銀行借款信息與財(cái)務(wù)績效銀行借款信息的有用性與股票投資回報(bào)來自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

一、中國證券市場的投資者銀行在市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著非常重要的作用。轉(zhuǎn)型中的中國,市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不成熟,資本市場的資源配置功能并未得到有效發(fā)揮,銀行仍是企業(yè)融資的主要手段。齊寅峰等(2005)通過對210家上市公司、460家非上市公司的問卷調(diào)查,發(fā)現(xiàn)經(jīng)常使用銀行貸款的公司比率為68.8%,明顯高于商業(yè)信用、留存收益、融資租賃和發(fā)行債券等其他融資方式,而經(jīng)常使用發(fā)行債券的公司比率僅為1.3%。Allen等(2005)發(fā)現(xiàn)中國的銀行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于證券市場,如果以銀行信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率(BankCredit/GDP)來衡量,中國的比率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界其他國家(中國的比率為1.11,而同期英屬國家為0.62、法屬國家為0.55)。目前,中國的證券市場還處于進(jìn)一步的發(fā)展階段,機(jī)構(gòu)投資者在證券市場的持股比率要低于證券市場發(fā)展相對成熟的國家,證券分析師規(guī)模尚小,證券市場上的金融中介機(jī)構(gòu)對資源優(yōu)化配置所起的作用有限。如果投資者能夠借助銀行這一龐大的金融中介機(jī)構(gòu)提供的相關(guān)信息進(jìn)行證券投資決策,這無疑能夠大大地降低信息處理成本,提高證券市場的效率。當(dāng)然,這一切都需要基于這樣一個(gè)前提:銀行提供的信息是相對有效的。通常,銀行的信貸決策過程可以分為以下幾個(gè)階段:首先,需要決定是否給申請企業(yè)借款,如果申請企業(yè)不符合借款條件則拒絕為其提供借款;其次,根據(jù)申請企業(yè)的資信等級決定借款利率、借款期限、借款類型等具體條款;最后,對獲得借款的企業(yè)實(shí)施有效監(jiān)督,防止不良貸款的發(fā)生。保證銀行貸款安全在很大程度上取決于對企業(yè)未來償債能力的判斷,而企業(yè)是否具有良好的盈利能力是償債能力的根本保證。中國人民銀行行長周小川(2004)就曾指出:“商業(yè)銀行改制后,未來是否能夠避免出現(xiàn)大規(guī)模的不良資產(chǎn),在很大程度上首先取決于商業(yè)銀行貸款客戶自身改革的進(jìn)程和客戶整體素質(zhì)的水平?！比翥y行的運(yùn)作是有效的,能對企業(yè)未來的經(jīng)營情況做出合理的估計(jì)和判斷,那么銀行信貸決策的信息將能反映企業(yè)未來的業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)。本文正是從上市公司披露的銀行借款信息的角度出發(fā),充分發(fā)掘借款利率和借款類型等因素所包含的關(guān)于公司未來前景的信息。本文發(fā)現(xiàn),獲得信用借款且借款利率不高于央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率的公司的未來財(cái)務(wù)業(yè)績要優(yōu)于獲得非信用借款且借款利率高于央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率的公司。而且,利用銀行借款信息構(gòu)建的對沖策略能夠獲得顯著的超額回報(bào),即中國證券市場的投資者并沒有完全理解銀行借款所包含的信息。本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是理論回顧與研究假設(shè),第三部分是樣本與描述性統(tǒng)計(jì),第四和第五部分是實(shí)證檢驗(yàn),最后是研究結(jié)論。二、銀行借款信息銀行作為金融中介機(jī)構(gòu),通常被認(rèn)為具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢。例如,銀行在進(jìn)行信貸決策時(shí),能獲取公開披露的財(cái)務(wù)信息以外的其他信息。Leftwich(1983)研究發(fā)現(xiàn),債權(quán)人會(huì)與債務(wù)人簽訂不完全遵循美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)的借款條款以更好地維護(hù)其利益。這些借款條款有些與GAAP一致,有些在GAAP的基礎(chǔ)上進(jìn)行了修改,還有一些則依據(jù)雙方的需要進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)。Diamond(1984)指出,銀行作為存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便車問題方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢。James(1987)等發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)宣布獲得銀行貸款的時(shí)候,借款公司將有正的顯著的超額回報(bào)。而且,借款公司的信用評級越高,正的超額回報(bào)越大(Billett等,1995)。這說明借款信息傳遞了銀行關(guān)于企業(yè)未來價(jià)值信息的預(yù)測,而這些信息市場投資者并不知道。還有的研究發(fā)現(xiàn),銀行能夠?qū)ζ髽I(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行有效定價(jià)。Francis等(2005)發(fā)現(xiàn),盈余質(zhì)量越低的企業(yè),債務(wù)成本越高。Bharath等(2008)發(fā)現(xiàn),盈余質(zhì)量低的企業(yè),利率較高(比平均水平高17%),借款期限更嚴(yán)格(比平均水平低7%),更有可能需要抵押(概率比平均水平高7%)。上述結(jié)論表明企業(yè)并不能通過盈余管理行為欺騙銀行。Yu(2007)認(rèn)為,相對于財(cái)務(wù)分析師,銀行具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢,能對財(cái)務(wù)分析師未預(yù)期的未來會(huì)計(jì)盈余信息進(jìn)行定價(jià)。與國外的研究結(jié)果不同,國內(nèi)關(guān)于銀行效率的研究存在一定的分歧。王竹泉(2003)認(rèn)為,銀行通過經(jīng)營企業(yè)的結(jié)算業(yè)務(wù),可以以較低的成本及時(shí)地掌握企業(yè)資金使用和交易往來的實(shí)際情況。楊興全、鄭軍(2004)認(rèn)為,銀行等中介機(jī)構(gòu)因具有評價(jià)融資企業(yè)信息的優(yōu)勢而能有效監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營。上述研究缺乏相關(guān)的實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。與美國的銀行業(yè)相比,中國的銀行業(yè)仍然存在一定的差距(姚樹潔等,2004)。胡奕明、周偉(2006)以1999～2002年A股上市公司公布的銀行借款數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)銀行借款數(shù)量、保證形式等與財(cái)務(wù)信息有一定的聯(lián)系,但并無明確的關(guān)系。胡奕明、謝詩蕾(2005)發(fā)現(xiàn)銀行借款利率對財(cái)務(wù)狀況和公司治理情況有一定的敏感性,而且借款利率與大股東占款顯著正相關(guān)。Allen等(2005)認(rèn)為中國的銀行業(yè)整體而言并不是有效的。中國銀行業(yè)的間接費(fèi)用占總資產(chǎn)的比率(OverheadCosttoTotalAssets)為0.12,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于研究樣本中的其他國家(他們研究樣本中該比率第二高的法屬國家僅為0.05)。他們還使用不良貸款率和銀行盈利能力來對不同國家和地區(qū)的銀行狀況進(jìn)行了比較,結(jié)論也類似:2002年,中國大陸銀行業(yè)的平均不良貸款率為12.6%、中國香港為3.7%,印度為2.2%、韓國為2.6%;2002年,中國大陸銀行業(yè)的權(quán)益回報(bào)率為4.16%、中國香港為15.6%、印度為19.6%、韓國為13.1%。當(dāng)然,中國銀行業(yè)壞賬比率較高、經(jīng)營效率低下不能完全歸因于銀行自身的經(jīng)營管理,政府的行政干預(yù)也是重要因素?；谏鲜隼碚摲治?我們并不能判斷銀行是否能對企業(yè)未來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià),銀行借款信息是否能在一定程度上反映企業(yè)未來的財(cái)務(wù)業(yè)績。因此,我們提出假設(shè):H1a:銀行借款信息不能夠提供關(guān)于企業(yè)未來財(cái)務(wù)業(yè)績的信息。H1b:銀行借款信息能夠提供關(guān)于企業(yè)未來財(cái)務(wù)業(yè)績的信息。如果Hlb成立,投資者就可以利用銀行信息進(jìn)行證券投資決策。中國的證券市場投資者能否有效利用銀行信息嗎?中國的證券市場并不十分有效,投資者存在“功能鎖定”(趙宇龍,1998),即投資者過于關(guān)注會(huì)計(jì)盈余而忽視了其他財(cái)務(wù)信息和相關(guān)信息。后續(xù)的研究也證實(shí)了該結(jié)論:王晉斌(2004)以1994～2001年的中國上市公司為研究對象,發(fā)現(xiàn)中國股市存在顯著的價(jià)值溢價(jià)。姜國華、岳衡(2005)指出,大股東占用上市公司資金對公司股票回報(bào)產(chǎn)生顯著的影響,一個(gè)賣空資金占用最多組合、買入資金占用最低組合的對沖策略在未來一年中的超額回報(bào)為9.60%,這說明投資者并沒有充分意識(shí)到大股東占款對上市公司的危害。李遠(yuǎn)鵬、牛建軍(2007)指出,在控制虧損公司后,中國證券市場表現(xiàn)出顯著的應(yīng)計(jì)異象。張然等(2007)則分析了中國證券市場民間分析機(jī)構(gòu)信息的有效性,利用經(jīng)濟(jì)觀察院發(fā)布的“上市公司信任度指數(shù)”構(gòu)建對沖策略可以獲得年均32.4%的超額回報(bào)。除了“功能鎖定”假說之外,“中國銀行業(yè)是低效率行業(yè)”的印象也可能會(huì)使得投資者對銀行借款信息沒有給予足夠的重視。在中國銀行業(yè)股份制改革取得成效之前,中國銀行業(yè)一直被認(rèn)為是效率較低的行業(yè)。四大國有銀行更是以效率低下、虧損和大量不良貸款而著稱(姚樹潔等,2004)。因此,我們認(rèn)為市場并沒有完全理解銀行借款所提供的信息。基于以上分析,我們提出假設(shè)2:H2:在假設(shè)Hlb成立的前提下,如果股票市場未能完全反映銀行借款信息,構(gòu)建一個(gè)買入獲得信用借款且借款利率不高于央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率的公司,賣出獲得非信用借款且借款利率高于央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率的公司的對沖策略,可獲得顯著的超額回報(bào)。三、樣本數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計(jì)(一)樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取了2002～2004年披露銀行長期借款信息的A股上市公司為研究對象。由于短期借款的期限通常短于一年,銀行無需對企業(yè)的未來前景做出判斷,只需確保短期內(nèi)能收回借款本金和利息即可;而長期借款期限較長,許多長期借款期限在3年以上,如果銀行不對企業(yè)的未來前景進(jìn)行仔細(xì)的分析和預(yù)測,銀行借款的回收就會(huì)面臨很大的不確定性。因此,本文主要研究銀行長期借款信息。銀行借款信息(包括借款起始時(shí)間和期限、金額、利率和類型等)來自上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告附注(手工收集)和CSMAR中國上市公司銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫,1其他信息來自CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。樣本的篩選遵循以下原則:(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司;2(3)采用winsorization的方法對異常值進(jìn)行處理,對所有小于1%分位數(shù)(大于99%分位數(shù))的變量,令其值分別等于1%分位數(shù)(99%分位數(shù))。由表1可知,2002～2004年共有517家公司披露了具體的貸款信息(至少包括借款起始時(shí)間和期限、借款金額、利率和類型),3涉及借款筆數(shù)為1721筆,平均每年有172家上市公司披露了長期借款信息。(二)盈利能力、結(jié)構(gòu)及償債能力的基本特征表2為披露長期借款信息公司的財(cái)務(wù)特征。與此對應(yīng),2002～2004年除本文研究樣本以外的其他非金融類上市公司(簡稱“非樣本公司”)的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值和中值見表3。表3的結(jié)果顯示,與非樣本公司相比,樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率更高、資產(chǎn)規(guī)模更大、股票年度回報(bào)更高,這三個(gè)指標(biāo)的均值和中值檢驗(yàn)均在5%水平上顯著。樣本公司本年度長期借款的增加對資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)規(guī)模的影響可以部分解釋樣本公司和非樣本公司之間的差異。我們還發(fā)現(xiàn),樣本公司的主營業(yè)務(wù)利潤率要低于非樣本公司,而凈資產(chǎn)收益率則要高于非樣本公司。樣本公司和非樣本公司的凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率的均值比較僅在10%水平上顯著,且中值比較不顯著。反映公司盈利質(zhì)量和償債能力的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額均值和中值比較均不顯著。以上分析說明,樣本公司和非樣本公司相比,盈利能力和質(zhì)量并不存在顯著差異。表4中PanelA的分類變量是借款利率,我們可以發(fā)現(xiàn),利率不高于同期基準(zhǔn)利率的借款,單筆借款金額更大,更有可能是信用借款。獲得低利率借款的企業(yè)具有規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率低、財(cái)務(wù)狀況好的特點(diǎn)。這與胡奕明、謝詩蕾(2005)和胡奕明、周偉(2006)的結(jié)論一致,即借款的利率形式與財(cái)務(wù)狀況有一定的合理性。PanelB的分類變量是借款類型,相對非信用借款,信用借款的利率更低,單筆借款金額更大,而且獲得信用借款的企業(yè)是那些規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債率低、財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)。從單變量分析結(jié)果來看,銀行借款信息與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有顯著的相關(guān)性,財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)更容易獲得低利率借款和信用借款。四、主要結(jié)果分析(一)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績的測量如果一個(gè)公司一年內(nèi)披露的長期借款全部是信用借款,而且借款利率均不高于央行規(guī)定的同期借款利率,那么我們將該公司定義為“前景較好的公司”(Group=0),該類公司在樣本中共有56個(gè)公司/年(2002年14個(gè)、2003年23個(gè)、2004年19個(gè));如果一個(gè)公司一年內(nèi)披露的長期借款全部是非信用借款,而且借款利率均高于央行規(guī)定的同期借款利率,那么我們將該公司定義為“前景一般的公司”(Group=1),該類公司在樣本中有144個(gè)公司/年(2002年55個(gè),2003年52個(gè),2004年37個(gè))。6借款利率高低本身會(huì)影響凈利潤的大小,為了使得衡量業(yè)績的指標(biāo)只反映公司未來的經(jīng)營能力而不受借款因素影響,我們選用了“主營業(yè)務(wù)利潤率”和“經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量”這兩項(xiàng)指標(biāo)來衡量公司未來的財(cái)務(wù)業(yè)績。7表5是兩組公司未來三年的財(cái)務(wù)業(yè)績,在第T年,“前景較好的公司”的財(cái)務(wù)業(yè)績要顯著好于“前景一般的公司”,這與樣本的描述性統(tǒng)計(jì)是一致的,即財(cái)務(wù)業(yè)績好的公司更有可能獲得信用借款和利率較低的借款。從T+1年到T+3年,“前景較好的公司”的財(cái)務(wù)業(yè)績進(jìn)一步提高,而“前景一般的公司”財(cái)務(wù)業(yè)績并無明顯改善,甚至出現(xiàn)下降趨勢。以上分析驗(yàn)證了H1b,即銀行借款信息的確能夠提供關(guān)于企業(yè)未來財(cái)務(wù)業(yè)績的信息。這也說明,銀行對于企業(yè)未來前景具有一定的判斷能力。(二)長期借款信息的沖突出位置我們已經(jīng)證實(shí)了銀行借款信息能夠提供關(guān)于企業(yè)未來財(cái)務(wù)業(yè)績的信息,那么利用銀行借款信息進(jìn)行股票投資決策就有了現(xiàn)實(shí)意義。如果市場不能完全理解銀行借款所包含的信息,我們就能夠依據(jù)上述借款信息構(gòu)建對沖策略,并獲取超額回報(bào)。從2003年到2005年,每年5月,8我們依據(jù)上一年度財(cái)務(wù)報(bào)告提供的銀行長期借款信息構(gòu)建對沖策略。我們的投資組合將買入“前景較好的公司”,賣出“前景一般的公司”。表6是基于長期借款信息的對沖投資策略。我們在T+1年5月買入“前景較好的公司”,賣出“前景一般的公司”,將在T+1年度(T+1年5月至T+2年4月)獲得11.8%的年度超額回報(bào),在T+2年度(T+2年5月至T+3年4月)獲得17.4%的超額回報(bào)。T+3年度無法獲得顯著的超額回報(bào),因此論文就未報(bào)告T+3年度的結(jié)果。為了驗(yàn)證結(jié)論的有效性,論文采用市場調(diào)整的方法計(jì)算超額回報(bào),結(jié)論保持不變。同時(shí),論文又分析了2002～2004年分年度的對沖策略結(jié)果(見圖1和圖2),分年度結(jié)果與混合對沖策略結(jié)果保持一致。(三)影響公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績和股票投資回報(bào)的因素表5和表6的結(jié)果只是單因素分析,未充分考慮到其他風(fēng)險(xiǎn)因子對公司未來財(cái)務(wù)業(yè)績和股票回報(bào)的影響。以往的文獻(xiàn)(FamaandFrench,1992;Chan等,1996;Sloan,1996;姜國華、岳衡,2005;李遠(yuǎn)鵬、牛建軍,2007等)發(fā)現(xiàn)公司的盈利狀況、BM(Book-to-MarketRatio)、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率等因素會(huì)對未來的財(cái)務(wù)業(yè)績產(chǎn)生影響,而未來股票回報(bào)除了受到上述因素的影響外還受到Beta和動(dòng)量(Momentum)的影響。本文因此在回歸中加入了上述變量。由表7可知,在控制了相關(guān)因素以后,Group與未來兩年的平均財(cái)務(wù)業(yè)績和股票投資回報(bào)顯著負(fù)相關(guān),即“前景較好的公司”(Group=0)未來財(cái)務(wù)業(yè)績更好,股票市場回報(bào)也更高。這說明,我們的分組變量(Group)對于公司未來的財(cái)務(wù)業(yè)績和股票投資回報(bào)具有較強(qiáng)的解釋能力,即市場并沒有完全理解銀行借款所包含的信息。因此,本文的研究結(jié)論是比較可靠的。五、企業(yè)債權(quán)的結(jié)構(gòu)問題,主要在于銀以往大量研究表明,中國政府對于資源配置有著很大的影響。在企業(yè)的債務(wù)融資方面,許多研究指出國有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象。孫錚等(2005)發(fā)現(xiàn),在市場化比較低的地區(qū),企業(yè)和政府的密切關(guān)系可以為企業(yè)的長期借款提供“隱性擔(dān)?！薄O錚等(2006)指出,公有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息在債務(wù)契約中的作用要低于私有企業(yè),公有企業(yè)較低的會(huì)計(jì)信息債務(wù)契約有用性主要是因?yàn)檎畬衅髽I(yè)的各種優(yōu)惠政策能夠?yàn)楣举J款提供隱性的擔(dān)保。那么,政企關(guān)系對銀行信貸決策的影響到底有多大呢?本文的研究結(jié)論是否適用國有上市公司?我們將研究樣本進(jìn)一步縮小,以第一大股東的性質(zhì)為國有的上市公司為研究樣本(共131個(gè))。上市公司依然被分為“前景較好的公司”和“前景一般的公司”。由表8可知,在T年“前景較好的公司”的財(cái)務(wù)業(yè)績要顯著優(yōu)于“前景一般的公司”,上述差異在未來三年