權衡理論和優(yōu)序融資理論之比較

權衡理論和優(yōu)序融資理論都是從當代資本構造理論中發(fā)展出來的兩個主流理論，但在理論或實踐中，人們往往不太注意兩者的區(qū)別和聯(lián)系。筆者擬就此做一探析。

一、權衡理論和優(yōu)序融資理論簡述

公司資本構造中的“資本”，是指公司全部的資金來源，涉及自有資金和負債。資本構造指全部資本的構成，即自有資本和債務資本及其內(nèi)部各部分之間的比例關系。資本構造是公司財務決策的核心問題，它對公司的市場價值和治理都有重要影響。當代資本構造理論以ＭＭ理論為開端，含有較為嚴密的理論體系。ＭＭ理論認為，在沒有稅收和交易成本以及個人和公司借貸利率相似的條件下，公司的價值與資本構造無關。即使這一結論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實相距甚遠，但它開拓了當代資本構造理論的道路和發(fā)展方向，標志著當代資本構造理論的開端。

權衡理論通過放寬ＭＭ理論完全信息以外的的多個假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本構造如何影響公司市場價值。它涉及：

１．負債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務利息和股利的支出次序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權益代理成本的減少。負債有助于公司管理者提高工作效率、減少在職消費，更為核心的是，它有助于減少公司的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。

２．負債的受限：①財務困境成本，涉及破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權益的代理成本；②個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實中公司的最優(yōu)資本構造是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

優(yōu)序融資理論則放寬ＭＭ理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞公司經(jīng)營的負面信息，并且外部融資要多支付多個成本，因而公司融資普通會遵照內(nèi)源融資、債務融資、權益融資這樣的先后次序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，公司管理者會運用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當公司宣布發(fā)行股票時，投資者會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價，造成股票價格下降、公司市場價值減少。內(nèi)源融資重要來源于公司內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者訂立契約，也無需支付多個費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，另首先是低風險債券，其信息不對稱的成本能夠無視，再次是高風險債券，最后在不得已的狀況下才發(fā)行股票。

羅斯的信號傳遞理論認為，管理者對融資方式的選擇事實上向投資者傳遞了公司經(jīng)營的信息，由于破產(chǎn)可能性與負債水平正有關，卻與公司質量負有關，投資者將公司發(fā)行股票融資理解為公司資產(chǎn)質量惡化、財務狀況不佳的信號，而債務融資則顯示了管理者對公司的將來業(yè)績有著良好的預期，是公司經(jīng)營良好的信號。當公司的經(jīng)營業(yè)績較差時，由于債務有較高的破產(chǎn)邊際成本，低質量公司的管理者就不敢模仿高質量公司增加較多的債務。因此，越是高質量的公司，負債比率就會越高，公司的市場價值與負債比率正有關。

二、權衡理論和優(yōu)序融資理論的區(qū)別

１．前提條件不同。權衡理論考慮稅收、財務困境成本、代理成本如何影響公司的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達成均衡。而優(yōu)序融資理論則認為，不對稱信息和融資成本超出了權衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本構造的影響。由于前提的不同，兩者對公司的融資決策即使可能會有相似的建議，卻有不同的因素解釋。

２．財務杠桿比例的生成因素不同。權衡理論認為最佳資本構造取決于債務的邊際成本等于邊際收益時的水平，債務的成本收益會驅使低負債公司提高杠桿比例、高負債公司減少杠桿比例，因此公司存在一種抱負的財務杠桿比例目的和回復到該目的的趨勢。在權衡理論中，公司負債比例的變化是對舉債利弊進行權衡的成果，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的公司有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認為，公司融資決策的根據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一種抱負的杠桿比例目的。因此，當公司投資超出留存利潤時，公司負債對應增加，反之則減少，公司負債比例的變化是凈現(xiàn)金流變化的成果。在優(yōu)序融資理論中，公司在經(jīng)營好的時候要儲藏現(xiàn)金或舉借少量債務，以避免將來投資時采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的公司反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的體現(xiàn)。

３．股利的性質和作用不同。權衡理論認為，發(fā)放股利和舉借債務能夠互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而減少權益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認為，由于某些因素，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，公司現(xiàn)金流的變化重要靠債務的收縮來解決。

４．負債的性質和作用不同。在權衡理論中，負債的作用重要體現(xiàn)在對稅收和委托代理關系等方面的影響上，因而多個負債內(nèi)部種類之間并無大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負債內(nèi)部，低風險債務較之高風險債務更能傳遞主動信息，能夠減少融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內(nèi)源融資的方式。

三、權衡理論和優(yōu)序融資理論的聯(lián)系

１．兩者都是以ＭＭ理論為基礎，是對ＭＭ理論的發(fā)展。兩者都以公司市場價值最大化為目的，考察不同融資方式對市場價值的影響。兩者都是放寬ＭＭ理論抱負假設條件向現(xiàn)實的逼近，并且兩者的前提條件互相補充，共同涵蓋了影響公司資本構造的眾多重要因素，都有很強的現(xiàn)實意義。

２．兩者事實上都必定了債務融資優(yōu)于權益融資。在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務融資優(yōu)先于權益融資得到考慮。在權衡理論中，則是先考慮債務融資多個優(yōu)勢帶來的收益，再考慮債務融資受限制狀況帶來的成本，從而認為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點也是優(yōu)先考慮債務融資，直至用盡債務融資的好處才考慮使用權益融資。另外，兩者都是對成本進行“權衡”的理論，只但是優(yōu)序融資理論“權衡”比較的是內(nèi)源融資、債務融資和權益融資三者之間的成本，而權衡理論“權衡”比較的是作為融資方式之一的債務的邊際成本和收益。

３．兩者都未能得出公司合理資本構造的一種精確公式，但無疑都表明，現(xiàn)實中資本構造與公司的市場價值有關，其合理與否會影響到公司的治理構造和股東、債權人、管理者等利益有關者的利益。

４．兩者對公司的融資方式和股利政策的指導效果比較一致，即使動機有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認為，在其它條件不變的狀況下，盈利多的公司會有更高的股利支付率，有更多投資機會的公司會有更低的股利支付率，經(jīng)營風險大、將來盈利和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司會有更低的股利支付率和杠桿比例。在１９９４年的一項研究表明，當公司建議增加其財務杠桿時，當天其股票價格大幅上揚；反之，當公司建議減少財務杠桿時，當天其股票價格大幅下跌。這與權衡理論認為財務杠桿的增減會影響稅收優(yōu)惠的增減，從而造成股票價格對應漲跌的預測一致。另首先，該項研究也可當作是優(yōu)序融資理論的證明。這是由于，財務杠桿比例的提高能夠當作公司將來含有高