紅籌上市亟需解決的兩個(gè)問題

一、離岸金融中心在中國的外資來源地發(fā)展現(xiàn)狀如圖1所示，已經(jīng)在中國市場上越來越多的公司選擇在國外上市。從1993年到2005年，中國企業(yè)h股和n股的發(fā)行量有下降趨勢。2001年后，它逐年增長。另一方面,離岸金融中心已經(jīng)成為我國重要外資來源地,如2007年1-8月,英屬維爾京群島(99.11億美元)、開曼群島(15.05億美元)、薩摩亞(11.23億美元)在中國外資來源地中分別排行第2、第7和第8位(1)。這兩種現(xiàn)象所引發(fā)出的一個(gè)更深層次的思考是我國境內(nèi)企業(yè)的紅籌上市問題。二、直接銷售和間接銷售中國境內(nèi)公司到境外發(fā)行股票和上市的途徑主要有兩大類,即境外直接上市與境外間接上市。(一)向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請聯(lián)資行為境外直接上市即直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行的登記注冊,獲準(zhǔn)后就可以在這個(gè)國家或地區(qū)發(fā)行股票(或其他衍生金融工具),再向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易(2)。如中國內(nèi)地公司在中國香港地區(qū)聯(lián)合交易所上市的H股,在新加坡交易所上市的S股,以及在美國紐約交易所上市的N股等。境外直接上市通常都是采用IPO(首次公開募集)方式進(jìn)行,其優(yōu)點(diǎn)在于:一是公司股價(jià)能達(dá)到盡可能高的價(jià)格;二是發(fā)行公司可以獲得較大的聲譽(yù);三是可以使股票的發(fā)行范圍更廣(3)。但與此同時(shí),IPO也存在諸多困難,如程序復(fù)雜,成本較高,時(shí)間較長,需要聘請較多的中介機(jī)構(gòu)等。(二)取得境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益的控制權(quán)在境外直接上市困難過多的情況下,許多企業(yè),尤其是民營企業(yè)選擇以間接方式(紅籌方式/曲線IPO)在境外上市。其一般操作手法為:境內(nèi)企業(yè)在海外(如英屬維爾京群島,開曼群島,百慕大等離岸中心)注冊離岸公司或購買空殼公司,然后通過收購、股權(quán)置換等方式使空殼公司取得境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益的控制權(quán),最后以空殼公司名義在海外上市。這種方式不僅可以避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序,而且還能夠通過收購、注資、換股等方式,使境內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉梢饬x上的外商投資企業(yè),從而享受相應(yīng)優(yōu)惠待遇,同時(shí)空殼公司也可以在離岸中心享受稅收優(yōu)惠?！凹t籌上市”方式是近兩年創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資的中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市,創(chuàng)投基金自己以IPO方式退出的主要途徑。近幾年,盛大、蒙牛等有VC投資的企業(yè)到海外上市,都采用這種方式。境外間接上市的優(yōu)點(diǎn)在于能有效繞開國內(nèi)管制,成本較低,時(shí)間較短,但這種方式也潛藏著一些不容忽視的危險(xiǎn)因素。比如離岸金融中心的跨境資本流動(dòng)為國內(nèi)一些腐敗分子和不良商人提供了侵吞國有資產(chǎn)和公眾財(cái)產(chǎn)的途徑,容易產(chǎn)生國有資產(chǎn)非法轉(zhuǎn)移,稅收流失和境內(nèi)資產(chǎn)低成本轉(zhuǎn)移等諸多嚴(yán)重后果。在這種情況下,國家有關(guān)部門的適度監(jiān)管就成為必需。三、紅寶市政委員會(huì)的發(fā)展過程從時(shí)間上看,涉及到紅籌上市的政府規(guī)則大致經(jīng)歷了如下六個(gè)階段:(一)案例1:北京裕興電腦收購百慕大注冊殼公司2000年以前的境內(nèi)企業(yè)海外上市并無太明確的管制政策,直至2000年,北京裕興電腦繞道英屬維京群島和百慕大注冊殼公司,準(zhǔn)備在香港創(chuàng)業(yè)板上市之前,突然接到中國證監(jiān)會(huì)通知,要求其暫停上市,并提供材料進(jìn)行審核。(二)中國律師取得“異議函”2000年6月9日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》(簡稱“72號文”),規(guī)定境內(nèi)民營企業(yè)如果希望進(jìn)行海外重組上市,需要聘任中國律師出具法律意見書,并上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)以取得“無異議函”。該規(guī)定旨在防止國有資產(chǎn)的非法轉(zhuǎn)移和控制境內(nèi)資產(chǎn)透過境外上市流失。但是,在實(shí)踐中,“無異議函”卻成為當(dāng)時(shí)企業(yè)海外間接上市的最大不確定因素。因?yàn)椤?2號文”并沒有對企業(yè)取得“無異議函”的周期做出具體規(guī)定,導(dǎo)致有些企業(yè)海外上市的申請石沉大海,沒有回音,企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)無法準(zhǔn)確把握境外上市的時(shí)間,從而貽誤了最佳上市時(shí)機(jī)。(三)在國際化上市2003年4月1日,“無異議函”被列入證監(jiān)會(huì)取消的第二批行政審批項(xiàng)目。在此期間,除了保留對國有控股企業(yè)境外紅籌上市進(jìn)行審核外,證監(jiān)會(huì)不再對國內(nèi)民營企業(yè)境外上市進(jìn)行審核及管轄(4)。從而掀起了2004年國內(nèi)企業(yè)紅籌上市熱潮。(四)《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記和外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》于2019年7月21日國家外管局于2005年1月24日發(fā)布《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)11號),規(guī)定境內(nèi)居民以個(gè)人名義在境外設(shè)立公司要到各地外匯管理局報(bào)批;以境外公司并購境內(nèi)資產(chǎn),要經(jīng)過國家商務(wù)部、發(fā)改委與外管局的三道審批。4月21日又發(fā)布了對“11號文”進(jìn)行進(jìn)一步完善和細(xì)化的《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記和外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)29號)?！?1號文”和“29號文”在注冊境外企業(yè)、資本注入、并購境內(nèi)資產(chǎn)這幾個(gè)主要環(huán)節(jié)做出了一些新的規(guī)定,其本意在于防止境內(nèi)資產(chǎn)非法向境外轉(zhuǎn)移,因?yàn)榻陙碛倬S京群島(BVI),開曼群島等離岸金融中心已經(jīng)成為我國重要外資來源地,也是境內(nèi)不法分子實(shí)現(xiàn)資本外逃的重要“中轉(zhuǎn)站”,這一現(xiàn)象已經(jīng)引起政府部門的高度重視,必須對其進(jìn)行規(guī)范,但由于文件中缺乏執(zhí)行細(xì)節(jié),報(bào)批指引等具體細(xì)則,從而不具備可操作性,在客觀上導(dǎo)致審批處于暫停狀態(tài),在封堵資本外逃通道的同時(shí)也在一定程度上損害了合法經(jīng)營的民營企業(yè)和創(chuàng)投基金的利益。(五)“65號文”:性質(zhì)管理新的境外融資平臺為鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展,進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資政策支持體系,規(guī)范境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司從事投融資活動(dòng)所涉及的跨境資本交易,根據(jù)《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》、《境外投資外匯管理辦法》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》,國家外管局于2005年10月21日發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)75號)?！?5號文”于2005年11月1日起實(shí)施,“11號文”和“29號文”同時(shí)停止執(zhí)行。在“75號文”中,明確定義了特殊目的公司,返程投資,境內(nèi)居民法人,以及控制的概念;允許境內(nèi)居民(包括法人和自然人)以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺,通過反向并購、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運(yùn)作方式在國際資本市場上從事各類股權(quán)融資活動(dòng),合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要;詳細(xì)規(guī)定了設(shè)立境外特殊目的公司,將資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司,向特殊目的公司注入資產(chǎn)或股權(quán)后進(jìn)行境外股權(quán)融資,返程投資,向特殊目的公司支付利潤、紅利、清算、轉(zhuǎn)股等幾項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的登記管理程序;并且企業(yè)設(shè)立境外特殊目的公司以及返程投資,不用同時(shí)去商務(wù)部和外管局兩線報(bào)批,只需前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)即可?！?5號文”的積極意義在于重新開啟了境內(nèi)民營企業(yè)赴海外上市的通道,扶植了民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,同時(shí)也將過去處于半灰色地帶的境內(nèi)居民法人境外投資以及相關(guān)聯(lián)的海外風(fēng)險(xiǎn)投資和紅籌上市等納入了統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管范圍,維護(hù)了國家加強(qiáng)境外投資外匯管理的需要。但“75號文”并沒有涉及跨境換股的具體規(guī)定,比如定價(jià)問題,因此紅籌上市的政策風(fēng)險(xiǎn)仍然存在,相關(guān)的政府規(guī)則仍需進(jìn)一步完善。(六)紅籌上市的審批步驟:“10號文”加強(qiáng)監(jiān)督,相關(guān)規(guī)定為2006年8月8日,商務(wù)部,國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì),國家稅務(wù)總局,國家工商行政管理總局,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì),以及國家外匯管理局六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡稱“10號文”),并于2006年9月8日起實(shí)施。在“10號文”的第四章第三節(jié)中對特殊目的公司的條件和操作規(guī)范做了詳盡規(guī)定,其審批層級提高,審批環(huán)節(jié)增加,使得政府對于紅籌上市的規(guī)則再次出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”。其中“10號文”的第四十二條規(guī)定:境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司,應(yīng)向商務(wù)部申請辦理核準(zhǔn)手續(xù)。辦理核準(zhǔn)手續(xù)時(shí),境內(nèi)公司除向商務(wù)部報(bào)送《關(guān)于境外投資開辦企業(yè)核準(zhǔn)事項(xiàng)的規(guī)定》要求的文件外,另須報(bào)送以下文件:(一)特殊目的公司最終控制人的身份證明文件;(二)特殊目的公司境外上市商業(yè)計(jì)劃書;(三)并購顧問就特殊目的公司未來境外上市的股票發(fā)行價(jià)格所做的評估報(bào)告。獲得中國企業(yè)境外投資批準(zhǔn)證書后,設(shè)立人或控制人應(yīng)向所在地外匯管理機(jī)關(guān)申請辦理相應(yīng)的境外投資外匯登記手續(xù)(5)。此時(shí)設(shè)立特殊目的公司的核心審批權(quán)已經(jīng)由地方外匯管理部門變?yōu)樯虅?wù)部,審批層級提高。第四十條規(guī)定:特殊目的公司境外上市交易,應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。而境內(nèi)企業(yè),特別是民營企業(yè),要準(zhǔn)備齊全證監(jiān)會(huì)所要求的各種材料,也是十分艱巨和繁瑣的。第四十三條規(guī)定:特殊目的公司境外上市的股票發(fā)行價(jià)總值,不得低于其所對應(yīng)的經(jīng)中國有關(guān)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估的被并購境內(nèi)公司股權(quán)的價(jià)值。此條旨在防止境內(nèi)資產(chǎn)低成本轉(zhuǎn)移。此外,第四十四條、第四十五條還指出,特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司的,要提供相應(yīng)文件向商務(wù)部申請批準(zhǔn);境內(nèi)公司獲得核準(zhǔn)后,商務(wù)部向其頒發(fā)加注“境外特殊目的公司持股,自營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣的批準(zhǔn)證書。若一年之內(nèi)未能上市,附加注的批準(zhǔn)證書自動(dòng)失效,境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)必須恢復(fù)。此條旨在約束境內(nèi)企業(yè)設(shè)立特殊目的公司的目的,即進(jìn)行換股的目的必須是為了上市進(jìn)行海外融資。境內(nèi)企業(yè)在此期限內(nèi)完成整個(gè)海外上市流程還是有相當(dāng)難度的,而且一旦逾期,其所付出的準(zhǔn)備上市成本就將成為沉沒成本,損失巨大。審批部門增多,審批周期加長,不確定性加大,必然會(huì)增加紅籌上市的經(jīng)濟(jì)成本和機(jī)會(huì)成本。根據(jù)“10號文”的相關(guān)規(guī)則,可以總結(jié)出紅籌上市的審批步驟如下:1)設(shè)立特殊目的公司應(yīng)上報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn),再從外管局取得“外匯投資登記證”;2)特殊目的公司通過股權(quán)并購境內(nèi)公司的,境內(nèi)公司應(yīng)報(bào)送相關(guān)文件到商務(wù)部,要求其真實(shí)目的是海外私募及IPO;3)稅務(wù)機(jī)關(guān)與相關(guān)管理部門核準(zhǔn)境內(nèi)企業(yè)相關(guān)文件;4)特殊目的公司股權(quán)海外上市交易,應(yīng)經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn),并向證監(jiān)會(huì)報(bào)送所需的相關(guān)文件,之后商務(wù)部頒發(fā)加注一年內(nèi)有效的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書?！?0號文”區(qū)分了一般外資和返程投資,真正確立了紅籌上市模式的法律地位,也對與之相關(guān)聯(lián)的問題做了較為詳盡的規(guī)定。并且繼“75號文”之后再一次在法律上承認(rèn)了跨境換股方式,對其做出了更為詳盡的規(guī)定,而此前,跨境換股更多處于灰色地帶?！?5號文”使紅籌上市模式陽光化,并對其進(jìn)行了更為嚴(yán)格和更具可操作性的監(jiān)督與管理,打擊了損害公平與國家安全的“假外資”現(xiàn)象,是對境內(nèi)企業(yè)海外上市的一種積極、正確的引導(dǎo)和鼓勵(lì)。四、嚴(yán)格監(jiān)管、兼顧國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和國際融資企業(yè)從以“72號文”,“11號文”,“29號文”,“75號文”和“10號文”為代表的涉及紅籌上市的政府規(guī)則演變歷程中,我們可以