我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題研究

一、信息披露與公司融資能力20世紀(jì)70年代，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸發(fā)展起來(lái)，尤金法瑪引入了有效的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論。信息披露已成為會(huì)計(jì)和金融領(lǐng)域的一個(gè)重要組成部分，國(guó)內(nèi)外科學(xué)家對(duì)此進(jìn)行了大量研究。巴杰特(Bagehot,1971)、布朗(Brown,1987)、希利&帕利皮尤(healy&Healey,1993,1995)分別從證券價(jià)格的行為與信息的作用、信息與盈余反應(yīng)、財(cái)務(wù)報(bào)告在資本市場(chǎng)的作用研究了資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)信息的披露問(wèn)題。而瓦茨&齊默爾曼(Watts&Zimmerman)從公司是契約結(jié)合關(guān)系,我國(guó)學(xué)者從信息披露行為選擇(許慶高,2002)、會(huì)計(jì)信息偏離與監(jiān)管(黃榕,2006)等方面來(lái)研究了信息博弈的關(guān)系。梯若爾(Tirole)詳細(xì)總結(jié)了公司外部融資能力的制約因素。黛蒙德等(Diamond&Verrecch,1991;Healy,1999;Botosan,1997)研究了信息披露水平的提高對(duì)于減少企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)而降低外部融資成本積極作用的問(wèn)題?？傮w而言,信息披露研究集中在公眾公司的信息披露傳導(dǎo)機(jī)制、資本市場(chǎng)價(jià)格影響、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及相關(guān)監(jiān)管方面,針對(duì)中小企業(yè)以PE/VC為目的的信息披露還鮮有研究。PE/VC是指企業(yè)私募股權(quán)融資或者通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本進(jìn)行股權(quán)融資,二者在本文中不做詳細(xì)區(qū)分。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)來(lái)看,自從1978年以來(lái),私營(yíng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展,已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)極為重要的組成部分,據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示:中小企業(yè)在數(shù)量方面占全國(guó)企業(yè)超過(guò)98%,為中國(guó)新增就業(yè)提供了大約85%崗位,占據(jù)新產(chǎn)品的75%,發(fā)明專(zhuān)利的65%,并貢獻(xiàn)了GDP的60%、稅收的50%。三十余年來(lái),不乏當(dāng)初的小微民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大的案例,但是大多數(shù)企業(yè)仍面臨諸多生存發(fā)展困難,其中,融資難一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展的難題。盡管?chē)?guó)家出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》等諸多政策,但筆者認(rèn)為就目前來(lái)看中小企業(yè)融資難的問(wèn)題并沒(méi)有得到有效解決。二、資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析我國(guó)中小企業(yè)大多是以家庭經(jīng)營(yíng)或者合伙經(jīng)營(yíng)方式發(fā)展起來(lái),家族化管理是其經(jīng)營(yíng)中的普遍問(wèn)題。據(jù)美國(guó)小企業(yè)管理局估算,近23.7%的小企業(yè)在2年內(nèi)倒閉;由于經(jīng)營(yíng)失敗、破產(chǎn)和其他原因,有近52.7%的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場(chǎng)。我國(guó)雖然沒(méi)有關(guān)于企業(yè)倒閉方面的具體統(tǒng)計(jì)資料,但據(jù)專(zhuān)業(yè)分析人員估算,大概30%的私營(yíng)中小企業(yè)在2年內(nèi)消失,大約60%的企業(yè)在4年內(nèi)消失。(一)中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況綜述及銀行融資渠道困境(1)我國(guó)中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況基本分析。由于無(wú)法獲取全部中小企業(yè)財(cái)務(wù)信息,我們以深圳創(chuàng)業(yè)板公司上市公司財(cái)務(wù)信息分析中小企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀。創(chuàng)業(yè)板是指主板之外的專(zhuān)為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)?？紤]到在導(dǎo)入資本、發(fā)展資本、風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)資本階段獲取風(fēng)投融資的企業(yè)特性與創(chuàng)業(yè)板公司相似之處,因此用創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)狀況代替中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況具有一定合理性。而需要進(jìn)行融資的種子階段企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求具有依賴性是顯然的。截止2012年6月31日,在391家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中,上市前平均總資產(chǎn)為33760萬(wàn),平均凈資產(chǎn)為19070萬(wàn),平均營(yíng)業(yè)收入29916萬(wàn),上市前三年平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為47.47%,平均凈利潤(rùn)5498萬(wàn),平均增長(zhǎng)率81.62%,平均毛利率43.94%,凈利率21.42%,凈資產(chǎn)收益率29.61%,平均流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率為70.48%,平均應(yīng)收賬款率為19.93%,平均資產(chǎn)負(fù)債率為39.50%,平均流動(dòng)比率為2.58%,平均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量為4158萬(wàn),經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量占當(dāng)期凈利潤(rùn)比率為85.13%。2012年上半年創(chuàng)業(yè)板公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入837億,收入增速為12.8%,平均銷(xiāo)售凈利率高達(dá)16.6%。相比之下,同期全國(guó)集體企業(yè)的收入增速只有8.6%,國(guó)有企業(yè)的收入增速更低至6.5%。全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率只有5.43%,其中私營(yíng)企業(yè)的凈利潤(rùn)率也只有5.47%。通過(guò)對(duì)56家創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn),樣本企業(yè)的平均負(fù)債率2006年為49.91%,2007年為43.41%,2008年為37.47%,經(jīng)過(guò)IPO后的2009和2010年更是快速跌落到了18.65%和14.68%?？梢园l(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)從總體來(lái)看具有相當(dāng)高的成長(zhǎng)性,且通過(guò)股權(quán)融資,降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)了財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。然而應(yīng)當(dāng)注意到,相比2010年,2011年一季報(bào)顯示:多達(dá)120家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),占比超過(guò)四分之一。其中,凈利潤(rùn)同比下滑幅度超過(guò)100%的就有16家公司,還有19家公司凈利潤(rùn)同比下滑幅度超過(guò)50%,另有27家凈利潤(rùn)下滑幅度介于30%至50%之間。同時(shí),中小板股票的波動(dòng)性也很大見(jiàn)圖(1),這都反映了中小企業(yè)巨大的波動(dòng)性和高風(fēng)險(xiǎn)特征。但應(yīng)注意的是,成功上市的企業(yè)均滿足《證券法》關(guān)于“最近一期凈資產(chǎn)不低于兩千萬(wàn),發(fā)行后股本不低于三千萬(wàn)”的規(guī)定,且事實(shí)上總資產(chǎn)低于一億元的公司,在上市時(shí)被否的概率高達(dá)62.5%。因此,創(chuàng)業(yè)板上市公司無(wú)論從財(cái)務(wù)狀況還是公司治理水平均高于中小企業(yè)平均水平。從現(xiàn)實(shí)上來(lái)看,我國(guó)許多中小企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力較弱,例如許多高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值依靠于產(chǎn)品本身的前景,在開(kāi)發(fā)階段幾乎只有投資沒(méi)有收入,而固定資產(chǎn)、土地、廠房等可抵押物品很少。并且經(jīng)營(yíng)不確定性大,業(yè)績(jī)波動(dòng)大,抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。財(cái)務(wù)制度不健全、核算不規(guī)范。從股權(quán)結(jié)構(gòu)而言,中小企業(yè)一般由一個(gè)或者數(shù)個(gè)創(chuàng)業(yè)者持股,創(chuàng)業(yè)者完全直接控制企業(yè)一切事務(wù),企業(yè)內(nèi)部控制不健全。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),中小企業(yè)貸款的不良率是正常貸款的3倍。(3)銀行融資渠道堵塞。企業(yè)的外部融資能力受到多方面的制約,銀行對(duì)中小企業(yè)放貸的積極性也并不是很高,有上述分析的中小企業(yè)現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)因素,也有其他原因。首先,據(jù)筆者了解到。當(dāng)前企業(yè)貸款基準(zhǔn)利率為6%左右,由于國(guó)家的監(jiān)管以及傳統(tǒng)慣例國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)利率上浮大約30%-40%,而一般股份制銀行和地方性商業(yè)銀行對(duì)有的中小企業(yè)利率上浮到100%左右。雖然如此,不足15%的利息難以彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)損失,在相近的利率水平下,銀行顯然愿意把資金貸給實(shí)力雄厚的大中型企業(yè),況且由于歷史和現(xiàn)實(shí)因素,“銀行資金要優(yōu)先保障重大在建續(xù)建項(xiàng)目”思路仍在延續(xù),致使中小企業(yè)可得到的資金占貸款總量較少。利率市場(chǎng)化改革進(jìn)展緩慢成為中小企業(yè)融資困難的核心原因。對(duì)于企業(yè)而言,大多數(shù)中小企業(yè)在初創(chuàng)和發(fā)展階段也很難有能力支付高額的利息履行還本付息的義務(wù)。其次,從操作層面看,銀行放貸需要考慮企業(yè)行業(yè)前景、股東實(shí)力、經(jīng)營(yíng)狀況、信譽(yù)情況、財(cái)務(wù)實(shí)力、抵押質(zhì)押物情況等。除了第一項(xiàng)以外,上文已經(jīng)分析了很多企業(yè)很難滿足后面的幾項(xiàng)條件,如高科技企業(yè),往往是以無(wú)形資產(chǎn)和人力資源為企業(yè)的核心,其價(jià)值難以估計(jì)。還有不少前景較好的行業(yè)不屬于優(yōu)先支持的四大新興行業(yè)———先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè),難以得到政策扶持。雖然貸款給大型企業(yè)利率較低,但是單位成本較低,風(fēng)險(xiǎn)較小。而每次做一筆中小企業(yè)貸款數(shù)額小,掌握一個(gè)企業(yè)的情況卻要花費(fèi)大量精力,即交易成本高。且不穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)情況使得風(fēng)險(xiǎn)難以控制,銀行在不良貸款率壓力背景下難有貸款給中小企業(yè)的動(dòng)力。那么,應(yīng)該如何解決中小企業(yè)融資問(wèn)題呢?筆者認(rèn)為,由于銀行對(duì)于中小企業(yè)融資先天性的缺陷,并不用一味強(qiáng)求銀行對(duì)中小企業(yè)的傾斜,而應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)完善多層次資本市場(chǎng)構(gòu)架,進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道。(二)風(fēng)險(xiǎn)投融資概述除了內(nèi)源融資以及銀行貸款通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行融資無(wú)疑是企業(yè)融資的重要方式,這既能滿足投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求,又能減輕企業(yè)發(fā)展期還本付息的財(cái)務(wù)壓力。自上世紀(jì)六七十年代風(fēng)險(xiǎn)投資一詞興起于美國(guó),但類(lèi)似的融資方式其實(shí)早已存在。而我國(guó)1985年3月出臺(tái)的《中共中央關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》提出“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開(kāi)發(fā)工作,可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。這是中國(guó)首次提出以風(fēng)險(xiǎn)投資的方式支持高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供了政策上的依據(jù)和有利的保證。1992年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建立52個(gè)國(guó)家級(jí)以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)為依托的高科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金。之后,風(fēng)險(xiǎn)投資不斷曲折發(fā)展,逐步壯大。2008年,中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上新募集的資金規(guī)模達(dá)到1018.67億元,接受調(diào)研的402家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資總額339.54億元人民幣,總共投資了506個(gè)項(xiàng)目見(jiàn)圖(2)。投資強(qiáng)度(投資額/項(xiàng)目數(shù))6708.49萬(wàn)元/每項(xiàng)見(jiàn)圖(3)。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作流程可以概括為:募資、投資、管理、退出。風(fēng)投企業(yè)在選擇被投資企業(yè)時(shí)會(huì)進(jìn)行盡職調(diào)查,在投資后進(jìn)行管理并選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。在風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇投資的過(guò)程中,風(fēng)投公司較為關(guān)注公司價(jià)值以及投資之后的代理成本問(wèn)題。在公司價(jià)值的確定時(shí),投資公司并非依賴于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息,而是盡職調(diào)查對(duì)公司進(jìn)行重新估值。除了對(duì)企業(yè)行業(yè)前景、商業(yè)模式、項(xiàng)目規(guī)劃以及管理團(tuán)隊(duì)的考量,企業(yè)所披露的信息也是風(fēng)投企業(yè)所重點(diǎn)分析的。分析者應(yīng)當(dāng)更關(guān)心現(xiàn)金流而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)“不是自然法則的結(jié)果,而是不斷地研究、實(shí)驗(yàn)、爭(zhēng)論和妥協(xié)的結(jié)果。”或者說(shuō)是“一種認(rèn)為發(fā)明的隨意的衡量和披露體系?！痹诮鉀Q代理問(wèn)題方面,除了進(jìn)行有效的制度約束以外,同樣依賴于企業(yè)所直接向投資公司所披露的信息。三、積極化解信息披露的困境一般認(rèn)為,信息披露的核心是要說(shuō)明在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下,外生性披露與內(nèi)生性披露對(duì)市場(chǎng)契約選擇和效率的影響。設(shè)披露的效用函數(shù)為U(C,P),其中,C代表披露的專(zhuān)有成本一方面,P代表由詳細(xì)披露帶來(lái)的收益,顯然C與披露效用U負(fù)相關(guān),P與披露效用正相關(guān)。具體來(lái)說(shuō),公司信息的披露特別是將私人信息傳遞給投資方乃至市場(chǎng)是有成本的,披露過(guò)多的公司信息可能導(dǎo)致公司機(jī)密的泄露和競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì);另一方面,公司原所有者在尋求融資的過(guò)程中作為“內(nèi)部人”具有相對(duì)于風(fēng)投公司的信息優(yōu)勢(shì),而風(fēng)投公司對(duì)由于信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生價(jià)值誤判心理抑制了投資的動(dòng)機(jī),不夠詳盡的信息披露則可能失去信任錯(cuò)失融資或者進(jìn)一步提高融資成本。正是基于此,融資方需要進(jìn)行更完善的披露而消除投資方的顧慮,起到引導(dǎo)資金流入的效果。(一)自愿性信息披露動(dòng)機(jī)企業(yè)之所以需要向風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行自愿披露,主要基于以下理由:(1)資本是企業(yè)發(fā)展的資源,許多企業(yè)在爭(zhēng)取這一有限資源。經(jīng)營(yíng)良好發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓靖菀撰@得資本的青睞,而投資機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性較差的公司也用腳投票選擇遠(yuǎn)離。(2)價(jià)值評(píng)估揭示企業(yè)價(jià)值。投資者購(gòu)買(mǎi)的是企業(yè)的未來(lái)盈利能力而非過(guò)去和現(xiàn)實(shí)的狀況,盡職調(diào)查因此當(dāng)秉承“放眼未來(lái)而不是沉溺于過(guò)去”的基本原則。對(duì)中小企業(yè)的言,特別是高科技成長(zhǎng)企業(yè),基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所列報(bào)的財(cái)務(wù)信息內(nèi)容較為有限且主要以歷史成本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),難以反映企業(yè)所具有的成長(zhǎng)性以及企業(yè)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值。(3)貝葉斯效應(yīng)。一般認(rèn)為,作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言是具有相對(duì)理性的,他們的投資決策基本上是符合貝葉斯規(guī)則的。所謂貝葉斯規(guī)則是指:支持某項(xiàng)屬性的事件發(fā)生得愈多,則該屬性成立的可能性就愈大。雖然行為金融學(xué)者對(duì)現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)參與者遵守貝葉斯規(guī)則的程度提出了各種質(zhì)疑(Thaler,1993),然而無(wú)論是“反應(yīng)過(guò)度”還是“反應(yīng)不足”的啟發(fā)式偏差,對(duì)信息好壞的判斷總歸來(lái)說(shuō)是量的差異。因此,企業(yè)可以在自愿披露中盡可能列舉對(duì)企業(yè)發(fā)展有利的歷史和現(xiàn)實(shí)環(huán)境因素,引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生“好”的判斷,樹(shù)立良好的公司形象。(4)畫(huà)餅效應(yīng)。由于風(fēng)投企業(yè)需要對(duì)大量有融資需求的企業(yè)進(jìn)行篩選,而一份完整的企業(yè)信息無(wú)疑會(huì)使機(jī)構(gòu)認(rèn)為披露企業(yè)具有相對(duì)完善的管理能力并且增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注和對(duì)企業(yè)的信心。(5)消除信息不對(duì)稱(chēng),降低融資成本。王華和張程睿(2004)、汪煒和蔣高峰(2006)分別利用2001年3月15日至2003年12月31日A股新上市的175家公司、2002年以前在上交所上市的516家新上市企業(yè)作為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了信息披露水平與權(quán)益融資成本之間的正相關(guān)關(guān)系。雖然通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)融資的融資成本決定與上市企業(yè)有所不同,但并不影響信息與融資成本之間所構(gòu)建的相關(guān)關(guān)系。(二)披露成本分析任何信息的披露都是有成本的,私募股權(quán)融資企業(yè)向風(fēng)投公司的披露專(zhuān)有成本并不是集中在產(chǎn)品市場(chǎng)而分散于以下方面:(1)資料收集分析成本。它是指企業(yè)為提供公允可靠的報(bào)告而發(fā)生的有關(guān)支出。比如數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、分析研究等。由于廣泛地選擇公允價(jià)值為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)并且需要披露大量財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)信息,使得數(shù)據(jù)的收集、整理、分析較為復(fù)雜導(dǎo)致高昂的成本。(2)信譽(yù)和訴訟成本。它是指由于披露信息特別是與預(yù)測(cè)相關(guān)的信息與將來(lái)實(shí)際不符導(dǎo)致投資方和市場(chǎng)的懷疑乃至由于涉嫌誤導(dǎo)而遭受的訴訟損失。(3)對(duì)公司現(xiàn)有控制者的約束成本。由于在披露過(guò)程中可能涉及增長(zhǎng)或者盈利的預(yù)測(cè),在公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能會(huì)為了滿足之前的盈利等預(yù)測(cè)值而傾向于選擇對(duì)接近預(yù)測(cè)值有幫助的行為而放棄對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利的行為。(4)競(jìng)爭(zhēng)沖擊成本。企業(yè)由于過(guò)于詳盡的信息披露可能會(huì)招致:信息泄露使得公司在于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位,甚至一些核心戰(zhàn)略思想被其他公司所利用。例如:近期和將來(lái)研究項(xiàng)目、公司目標(biāo)市場(chǎng)、廣告支出預(yù)算等。在商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中,信息被看做是一種商品,而自愿披露的泄密導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手免費(fèi)獲得這些與企業(yè)生死存亡密切相關(guān)的資源。一些研究者也提出了公司向投資者披露信息決策受信息披露可能損害他們?cè)诋a(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)地位這一顧慮的影響(見(jiàn)Wagenhofer,1990;Darrough,1993;Gigler,1994)。這些研究發(fā)現(xiàn),即便是會(huì)造成公司融資能力的下降,他們?nèi)匀挥袆?dòng)機(jī)不去披露那些有損于本公司在競(jìng)爭(zhēng)能力的信息。當(dāng)公司面臨現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)或者進(jìn)入者威脅,以及公司主要通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或者是長(zhǎng)期產(chǎn)量決策競(jìng)爭(zhēng)時(shí),這種動(dòng)機(jī)尤為明顯。在與投資方的談判中由于對(duì)手獲悉了詳細(xì)的信息而提高議價(jià)能力,推高企業(yè)融資成本。5.羊群效應(yīng)成本。企業(yè)進(jìn)行自愿的披露重要的目的在于引起投資機(jī)構(gòu)的重視和使其產(chǎn)生“好”的判斷。但是如果其他有融資需求的企業(yè)同樣跟隨這一策略將導(dǎo)致加劇資金需求方的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。這一成本雖然是間接的,但卻是由于披露帶來(lái)的。(三)披露內(nèi)容的選擇在信息選擇時(shí)應(yīng)該充分考慮到中小企業(yè)實(shí)際狀況、使用相關(guān)性以及成本因素。第一,中小企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力較弱,難以承擔(dān)過(guò)于高昂的信息系統(tǒng)建設(shè)維護(hù)費(fèi)用以及專(zhuān)業(yè)評(píng)估費(fèi)用。第二,相關(guān)性原則。自愿性信息披露應(yīng)當(dāng)披露與決策密切相關(guān)的信息,如果雜亂的信息過(guò)多反而使得信息使用者忽視關(guān)鍵的因素。第三,成本與效益權(quán)衡原則。如果過(guò)于詳盡的披露導(dǎo)致專(zhuān)有成本大于因披露產(chǎn)生的融資收益或者難以因披露而降低融資成本而導(dǎo)致得不償失,那么就應(yīng)當(dāng)調(diào)整披露策略。筆者認(rèn)為,一般而言為取得風(fēng)險(xiǎn)投資而進(jìn)行自愿性信息披露的企業(yè)應(yīng)當(dāng)著重分析以下因素:第一、戰(zhàn)略信息與核心競(jìng)爭(zhēng)力。受到邁克爾·波特的理論影響,機(jī)構(gòu)投資者往往十分關(guān)注企業(yè)的“核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。戰(zhàn)略是企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo),只有一個(gè)符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求契合市場(chǎng)的公司產(chǎn)能夠獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)區(qū)別與其他企業(yè)且難以被復(fù)制、擁有的優(yōu)勢(shì),如果企業(yè)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力,則容易被其他公司所模仿,面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。第二、發(fā)展前景和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。發(fā)展前景體現(xiàn)了融資企業(yè)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)情況的分析,是獲得投資利益的決定性因素。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)是一種基于主觀估計(jì)和評(píng)價(jià)的預(yù)測(cè)性陳述。但同時(shí)也是依據(jù)“可預(yù)見(jiàn)”的情況作出的合理判斷。第三、公司的治理結(jié)構(gòu)和管理思想。完善公司治理結(jié)構(gòu)和科學(xué)有效的管理是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)控制的保障。第四、雇員信息。人才素質(zhì)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著深遠(yuǎn)的影響,特別是高新科技企業(yè),人才隊(duì)伍直接決定了企業(yè)的研發(fā)能力。第五、對(duì)資產(chǎn)的重估價(jià)值。由于財(cái)務(wù)信息更多基于歷史成本,使得相關(guān)性和決策有用性大為降低。通過(guò)重新估值,將企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)乃至商譽(yù)納入其中,可以較好地真實(shí)反映資產(chǎn)是預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源這一特性。(四)基于公允價(jià)值的計(jì)量基于有效市場(chǎng)假設(shè),傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論認(rèn)為信息的披露形式甚至是會(huì)計(jì)信息本身不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值(私募風(fēng)投也是資本市場(chǎng),只是非公開(kāi)公眾交易而已)。因?yàn)樵谕耆行У馁Y本市場(chǎng)中,信息需求者總能獲取所有與公司價(jià)值相關(guān)的信息,投資者是足夠理性、消息靈通的,因而能將任何合理的披露形式快速正確地融入有效市場(chǎng)價(jià)格。與此相對(duì)應(yīng),信息觀更愿意接受以歷史成本為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì),并依靠充分披露提高財(cái)務(wù)報(bào)告本身對(duì)投資的有用性。至于企業(yè)采取什么樣的形式進(jìn)行披露并不重要。然而,越來(lái)越多的實(shí)證證據(jù)表明,資本市場(chǎng)并非完全有效,投資者也并非是完全理性的,特別是市場(chǎng)趨于完善和信息技術(shù)不斷發(fā)展,對(duì)資產(chǎn)以及負(fù)責(zé)用現(xiàn)值進(jìn)行計(jì)量成為可能,決策有用性朝著計(jì)量觀的方向發(fā)展,以爭(zhēng)取財(cái)務(wù)報(bào)告更大的相關(guān)性。雖然在爭(zhēng)取相關(guān)性的同時(shí)降低了可靠性并由此引發(fā)了兩次大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)危機(jī),但在自愿披露并僅僅用于獲取風(fēng)險(xiǎn)投資而言這種擔(dān)心顯然是不必的。此外,由于歷史存在時(shí)間較短以及沒(méi)有上市交易,傳統(tǒng)的利用貝塔系數(shù)進(jìn)行估值的方法對(duì)于中小企業(yè)也不適用。因此,通過(guò)有效的估值方法獲取企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價(jià)值或者現(xiàn)值對(duì)于融資企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有不可替代的意義。(五)人力資源價(jià)值的會(huì)計(jì)計(jì)量在此,并不需要從理論上探討人力資源的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題以及進(jìn)行確認(rèn)時(shí)到底是屬于一項(xiàng)長(zhǎng)期投資或是商譽(yù)的凈化或者應(yīng)當(dāng)單獨(dú)列出“人力資源”。關(guān)鍵在于盡職調(diào)查中合理確定其對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的影響和求償權(quán)能力。在此僅給出一個(gè)分析思路。首先在于對(duì)范圍的界定,人力資源是僅僅包括企業(yè)內(nèi)部的員工還是同時(shí)包括企業(yè)與外部人員比如投資者、政府官員、投資者形成的良好關(guān)系說(shuō)帶來(lái)的利益。雖然外部人士也能給企業(yè)帶來(lái)利益,卻有極大的不穩(wěn)定性。如何確定其所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益流入是難點(diǎn)所在。其次是從系統(tǒng)論的觀點(diǎn)來(lái)看,只有各種人才的結(jié)合才能創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值,人力資源的價(jià)值并非每一個(gè)個(gè)人的價(jià)值簡(jiǎn)單相加。再次是計(jì)量屬性的選擇。采用歷史成本計(jì)量雖然相對(duì)可靠,但相關(guān)性較差。采用價(jià)值法或許較為妥當(dāng)。具體而言是考慮將人力資源的價(jià)值劃分為補(bǔ)償價(jià)值和剩余價(jià)值兩個(gè)部分。補(bǔ)償價(jià)值體現(xiàn)為企業(yè)為獲取員工勞動(dòng)所支付的全部報(bào)酬;剩余價(jià)值是勞動(dòng)者的剩余勞動(dòng)所創(chuàng)造的價(jià)值。并以剩余價(jià)值作為未來(lái)收益折現(xiàn)的結(jié)果作為人力資源的價(jià)值。此外,重置成本等因素也能提供有效參考。最后,人力資源的價(jià)值受到企業(yè)發(fā)展方向和管理水平、人員構(gòu)成、培養(yǎng)支出等因素的影響。(六)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量與披露無(wú)形資產(chǎn)對(duì)當(dāng)今企業(yè)的重要性在此不再贅述,其價(jià)值的確認(rèn)最理想的辦法仍然是對(duì)未來(lái)收益的折現(xiàn)。但是很顯然的是由于市場(chǎng)環(huán)境的不確定因素,無(wú)論是未來(lái)收益和折現(xiàn)率都難以可靠確定。我們可以考慮在就在調(diào)查中對(duì)無(wú)形資產(chǎn)分別基于主觀價(jià)值估計(jì)以及基于傳統(tǒng)無(wú)形資產(chǎn)準(zhǔn)則規(guī)定的確認(rèn)計(jì)量改進(jìn)后進(jìn)行價(jià)值確定。傳統(tǒng)的無(wú)形資產(chǎn)計(jì)量方法對(duì)于盡職調(diào)查而言具有以下缺陷:第一、確認(rèn)范圍窄。傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則僅將專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、土地使用權(quán)、非專(zhuān)利技術(shù)、著作權(quán)作為無(wú)形資產(chǎn)予以確認(rèn)。然而隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)秘密、計(jì)算機(jī)軟件、設(shè)計(jì)權(quán)乃至管理方法企業(yè)文化等對(duì)企業(yè)的影響越來(lái)越大。第二、研究階段費(fèi)用化。研究階段是組成無(wú)形資產(chǎn)不可或缺的、構(gòu)成資產(chǎn)價(jià)值的重要部分,對(duì)于已經(jīng)具有可以使用的無(wú)形資產(chǎn)而言,將研究階段的支出費(fèi)用化低估了無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。此外,對(duì)于有客觀證據(jù)表明無(wú)形資產(chǎn)明顯增值的情況下,比如當(dāng)年收益已經(jīng)超過(guò)無(wú)形資產(chǎn)歷史成本或者有熟悉交易的非關(guān)聯(lián)者愿意以高于歷史成本的價(jià)格購(gòu)買(mǎi),應(yīng)當(dāng)直接調(diào)增無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值。這應(yīng)當(dāng)與對(duì)未來(lái)收益折現(xiàn)法說(shuō)確定的價(jià)值予以一定的區(qū)分。四、未約束博弈下的“虛實(shí)-放棄”如何通過(guò)信息披露使具有退出機(jī)制的風(fēng)投公司持續(xù)滿足企業(yè)資金的需求是所要研究的問(wèn)題。(一)預(yù)期理論投資者對(duì)收益的效用被假定為體現(xiàn)了對(duì)熟悉風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避,然而在投資開(kāi)始變?yōu)閾p失的點(diǎn),行為金融研究者認(rèn)為,投資者效用的損失率比獲取相同價(jià)值收益時(shí)效用的增加率要大,損失的效用被假定為凹的而非凸的如圖(4)。這帶來(lái)了沉積效應(yīng)———投資者傾向于退出已發(fā)生損失的項(xiàng)目而保留獲得收益的項(xiàng)目。由此可以認(rèn)為,當(dāng)被投資企業(yè)不能保證其連續(xù)盈利能力時(shí)似乎應(yīng)當(dāng)傾向于采用利潤(rùn)平滑的方式使公司出現(xiàn)每年的小額收益,這將給投資者帶來(lái)較大的效用,盡管投資者實(shí)際的收益是相同的。(二)基于納什均衡戰(zhàn)略考量誠(chéng)實(shí)報(bào)告可能促使投資機(jī)構(gòu)退出投資,虛假報(bào)告下如果投資機(jī)構(gòu)繼續(xù)持有導(dǎo)致更高的代理成本,如果強(qiáng)行退出并公諸于眾會(huì)使企業(yè)信譽(yù)下降。我們通過(guò)靜態(tài)的信息博弈來(lái)分析雙方的戰(zhàn)略行為。模型假設(shè):博弈方僅有投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè);雙方的選擇符合理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè);投資機(jī)構(gòu)之前已經(jīng)有資金投出;雙方可以同時(shí)決策。表(1)中的數(shù)字分別代表了投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)在不同的戰(zhàn)略組合中依據(jù)主觀滿足水平的序數(shù)效用水平。如果投資機(jī)構(gòu)傾向于選擇持有持有,那么融資企業(yè)就很有可能通過(guò)選擇虛假報(bào)告來(lái)增加自己的效用損害投資機(jī)構(gòu)利益,因此“誠(chéng)實(shí)-持有”沒(méi)有處于均衡位置。如果融資企業(yè)傾向于選擇誠(chéng)實(shí)披露則投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)選擇持有,這樣就排除了“誠(chéng)實(shí)-放棄”。同樣地,如果融資企業(yè)選擇虛假披露則機(jī)構(gòu)投資者不應(yīng)該選擇持有,因此“虛假-持有”也不處于均衡位置。唯一不受影響的則是“虛假-放棄”,因此“虛假-放棄”戰(zhàn)略組合是該博弈下的納什均衡。雙方在“誠(chéng)實(shí)-持有”戰(zhàn)略下獲得最大效用,但是它并不處于均衡位置,處于均衡位置的“虛假-放棄”卻又并不是一個(gè)令人滿意的結(jié)果———資本市場(chǎng)無(wú)法有效運(yùn)轉(zhuǎn)、雙方效用降低。另外一種情況是無(wú)論融資企業(yè)是否盈利,企業(yè)的創(chuàng)始人作為“內(nèi)部人”(往往也是管理者)通過(guò)自身的管理和信息優(yōu)勢(shì),對(duì)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行侵占,這會(huì)增加融資企業(yè)創(chuàng)始人的收益。那么,怎么才能使均衡點(diǎn)移至“誠(chéng)實(shí)-持有”呢?一種方法是達(dá)成一項(xiàng)有約束力的協(xié)議,確保融資企業(yè)能夠有效執(zhí)行該協(xié)議而不至于產(chǎn)生控制股東侵占性的問(wèn)題并且引入對(duì)虛假信息這種行為的嚴(yán)厲懲罰來(lái)改變這個(gè)博弈中的效用函數(shù)。這需要投資機(jī)構(gòu)對(duì)融資企業(yè)具有較強(qiáng)的控制能力并且中央權(quán)威的干預(yù)。在企業(yè)融資實(shí)踐中,投資者欲融資企業(yè)的契約一般而言是不完全的,即便是不存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,也會(huì)因?yàn)樵诤霞s設(shè)計(jì)的時(shí)候難以完全囊括和界定企業(yè)的侵占行為而給予了融資企業(yè)操作空間,或者執(zhí)行合約將導(dǎo)致高額的交易成本、代理成本而致使契約無(wú)法得到有效執(zhí)行。(三)聲譽(yù)機(jī)制分析雖然在沒(méi)有約束的單階段博弈下,理性的融資企業(yè)具有選擇侵占的傾向。但是我們還可以用長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)考慮這個(gè)博弈,模型假設(shè):融資企業(yè)的目的是為了獲取總收益的現(xiàn)值最大化;δ為企業(yè)收益的折現(xiàn)因子,也是博弈參與者的耐心程度,且δ<1;α、β分別為融資企業(yè)選擇誠(chéng)實(shí)和虛假/侵占的效用函數(shù);投資機(jī)構(gòu)當(dāng)且僅當(dāng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的侵占或者虛假披露行為后立刻停止投入;企業(yè)每期正常收益為5,選擇侵占時(shí)收益為10。則融資企業(yè)選擇誠(chéng)實(shí)的收益為:α=5+5/(1+δ)+5/(1+δ)2+……+5/(1+δ)n=5/δ,n→+∞。融資企業(yè)選擇侵占或者虛假披露的收益為:β=10+0,令5/δ=10,可得δ=1/2,當(dāng)δ<1/2時(shí),α<β。因此,只要貼現(xiàn)因子δ小于1/2時(shí),企業(yè)就會(huì)選擇誠(chéng)實(shí)。分析發(fā)現(xiàn),當(dāng)這個(gè)博弈重復(fù)多次的時(shí)候,融資企業(yè)通過(guò)總是選擇“誠(chéng)實(shí)”,投資者也同樣選擇“持有”,借助重復(fù)博弈所創(chuàng)造的聲譽(yù)機(jī)制可以緩解非對(duì)稱(chēng)信息的程度,改變博弈結(jié)果,不僅會(huì)增加微觀主體