股權(quán)分置改革與資本市場(chǎng)資源配置效率

1建立企業(yè)發(fā)展的激勵(lì)體系從2007年4月30日起，上海和深圳共有146家子公司實(shí)施了分置改革（以下簡(jiǎn)稱重組），占所有需要重組的公司的92%。經(jīng)過(guò)兩年半的改革，它們?cè)趦赡陜?nèi)完成，并取得了良好的改革成果。在宏觀層面,它從根本上改變了中國(guó)資本市場(chǎng)固有的產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)機(jī)制和定價(jià)機(jī)制,證券市場(chǎng)的大量收購(gòu)兼并重組成為可以預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)實(shí),從而加強(qiáng)了資本市場(chǎng)的激勵(lì)功能,恢復(fù)并完善了資本市場(chǎng)存量資源的配置功能,提高了資本市場(chǎng)整合存量資源的配置效率,從而達(dá)到提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)。在微觀層面,股改對(duì)公司內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響:首先,將非流通大股東和流動(dòng)股股東各自互有沖突的兩個(gè)目標(biāo)函數(shù)統(tǒng)一為共同追求資產(chǎn)市值的最大化,實(shí)現(xiàn)利益趨向的統(tǒng)一;其次,為建立一個(gè)有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的以期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)為核心的激勵(lì)機(jī)制奠定了制度基礎(chǔ)。從我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史看,初期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要貢獻(xiàn)是為眾多的國(guó)有企業(yè)提供了融資支持和機(jī)制創(chuàng)新策源地支持,而股權(quán)分置限制了資本市場(chǎng)資源配置和激勵(lì)作用的發(fā)揮。而本次股改可以被看作是證券市場(chǎng)自建立以來(lái)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所作出了第二個(gè)貢獻(xiàn):它使得上市公司作為真正意義上與政府脫鉤了的市場(chǎng)主體,資本市場(chǎng)的資源配置和激勵(lì)作用可以開(kāi)始有效地得到發(fā)揮,并且能夠更好地承擔(dān)起傳導(dǎo)宏觀調(diào)控政策效果、完成宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行既定目標(biāo)的任務(wù)。Sun等(2000)則認(rèn)為,不斷發(fā)展的紅籌股、H股已基本取代內(nèi)地B股的海外融資功能,與A股市場(chǎng)共同支持內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由于同屬于中資背景企業(yè),受相同的宏觀因素和環(huán)境的制約,紅籌股、H股和內(nèi)地股市之間理應(yīng)存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。Poon等(2000)運(yùn)用了多變量的E-GARCH-M模型發(fā)現(xiàn)紅籌股、H股和深滬股市之間存在顯著的“波動(dòng)的溢出效應(yīng)”(Spillovereffects),其中紅籌股在這一波動(dòng)傳遞鏈中始終扮演著“先行者”的角色,直接或間接影響著其他市場(chǎng)。支持了紅籌股、H股與內(nèi)地股市之間存在著內(nèi)在穩(wěn)定聯(lián)系的假設(shè)。而吳世農(nóng)(2005)認(rèn)為不同地區(qū)資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系通常會(huì)受到重大事件的影響而發(fā)生根本性的變化,并且通過(guò)實(shí)證分析證實(shí)了紅籌股、H股和內(nèi)地股市隨著東南亞金融危機(jī)和B股開(kāi)放時(shí)間后,出現(xiàn)了日趨明顯的長(zhǎng)期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系。根據(jù)以上的分析,筆者認(rèn)為股改作為內(nèi)地證券市場(chǎng)的重大變革事件,必然會(huì)對(duì)以國(guó)有企業(yè)為主體的香港紅籌股和H股的走勢(shì)造成影響,而這種影響應(yīng)該會(huì)反映在以上指數(shù)間的協(xié)整和引導(dǎo)關(guān)系上,因此本文試圖通過(guò)Johansen多變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和基于向量誤差修正模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)考察股改是否對(duì)以上指數(shù)產(chǎn)生了影響。2數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本本文以2005年4月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》為標(biāo)志時(shí)間,將2003年1月至2007年4月分為股改前和股改后兩個(gè)階段,選取上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)、香港恒生指數(shù)服務(wù)公司編制的恒生指數(shù)、紅籌股指數(shù)和H股指數(shù)為研究對(duì)象,所有數(shù)據(jù)來(lái)源于“wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)”。采用的樣本為各種指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù),時(shí)間跨度為2003年1月2日至2007年4月30日。其中,HSCCI代表紅籌股指數(shù),HSCEI代表國(guó)企股指數(shù)(H股指數(shù)),HIS表示恒生指數(shù),SHZI表示上證綜合指數(shù),SHCI表示深圳成分指數(shù)。3方法與評(píng)價(jià)結(jié)果3.1協(xié)整性上年度Engle和Granger(1987)提出的“發(fā)現(xiàn)在非穩(wěn)定的單整變量之間存在著一種長(zhǎng)期均衡關(guān)系,并將這種關(guān)系定義為協(xié)整?！彼麄冋J(rèn)為,只有當(dāng)兩個(gè)或兩個(gè)以上同階單整的非平穩(wěn)時(shí)間序列的線性組合是平穩(wěn)的,這些變量才是協(xié)整的。因此在檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系之前,需要對(duì)香港紅籌股指數(shù)、國(guó)企指數(shù)、上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)、香港恒生指數(shù)序列的階數(shù)做單位根檢驗(yàn)。3.2序列的單位根檢驗(yàn)筆者對(duì)2003年1月2日至2005年4月30日和2005年5月8日至2007年4月30日兩個(gè)階段共10個(gè)股票指數(shù)的序列分別做單位根檢驗(yàn)。使用的單位根檢驗(yàn)方法為Dickey等(1979,1981)提出的ADF檢驗(yàn)(AugmentedDickey—FullerTest),檢驗(yàn)結(jié)論見(jiàn)表1。由表1可知,所選股市的股票指數(shù)均為非平穩(wěn)過(guò)程,而所有股指的一階差分均是平穩(wěn)過(guò)程,因此所有序列都有一個(gè)單位根。我們可通過(guò)檢驗(yàn)協(xié)整回歸是否平穩(wěn)來(lái)檢驗(yàn)這些市場(chǎng)指數(shù)序列是否協(xié)整。3.3最優(yōu)條件分析筆者選用了Johansen(1988)的多變量協(xié)整檢驗(yàn)分析來(lái)考查股票指數(shù)序列的協(xié)整潛在的協(xié)整關(guān)系,應(yīng)用Sims(1980)理論決定VAR后滯的長(zhǎng)度。實(shí)證分析的結(jié)果十分明顯,經(jīng)過(guò)股改的沖擊,紅籌股指數(shù)、國(guó)企指數(shù)與上證指數(shù)、深成指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系發(fā)生了變化,股改前均不具有協(xié)整關(guān)系,而股改后都出現(xiàn)了協(xié)整關(guān)系。具體結(jié)果見(jiàn)表2、表3。3.4granger因果關(guān)系檢驗(yàn)Granger(1988)指出,如果多個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整向量,那么這些變量之間至少存在單向的因果關(guān)系。對(duì)于股市而言,如果一個(gè)市場(chǎng)是另一市場(chǎng)的Granger成因,那么可以認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)先行于另一市場(chǎng);如果兩個(gè)市場(chǎng)之間不存在因果關(guān)系,則認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)之間并不存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系;如果兩個(gè)市場(chǎng)之間互為對(duì)方的Granger成因,則可認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)是相互緊密聯(lián)系在一起的。表4、表5是Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果。我們從表4、表5可以看到股改使得紅籌股指數(shù)、國(guó)企股指數(shù)與上證指數(shù)、深成指數(shù)、恒生指數(shù)之間的因果關(guān)系發(fā)生了戲劇性的變化,紅籌股與上證指數(shù)、深成指數(shù)從相互獨(dú)立為主到互為因果為主,而與恒生指數(shù)的關(guān)系從單向因果成為相互獨(dú)立。國(guó)企股與上證指數(shù)、深成指數(shù)從相互獨(dú)立為主到互為因果為主,而與恒生指數(shù)的關(guān)系從互為因果變?yōu)橄嗷オ?dú)立?？傮w來(lái)說(shuō),紅籌股、國(guó)企股與香港大盤的因果關(guān)系漸行漸遠(yuǎn),而與內(nèi)地股市越來(lái)越近。4代紅籌股影響內(nèi)地金融市場(chǎng)結(jié)論一:股改對(duì)香港中資概念股指的長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生了影響,紅籌股股指、國(guó)企股股指與內(nèi)地股市股指在股改后產(chǎn)生了長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系,而與港股大盤指數(shù)———恒生指數(shù)卻一直不存在協(xié)整關(guān)系。實(shí)證發(fā)現(xiàn),股改后,紅籌股指數(shù)、國(guó)企股指數(shù)與內(nèi)地股市出現(xiàn)了兩兩指數(shù)間的協(xié)整關(guān)系,這與吳世農(nóng)(2005)中的結(jié)論相同。而紅籌股指數(shù)、國(guó)企股指數(shù)與港股大盤指數(shù)———恒生指數(shù)卻一直不存在協(xié)整關(guān)系,這說(shuō)明內(nèi)地股市的波動(dòng)已經(jīng)成為影響香港股市中資概念股走勢(shì)的重要原因。結(jié)論二:股改對(duì)香港中資概念股指與內(nèi)地股市股指和香港股市股指間的引導(dǎo)關(guān)系產(chǎn)生了影響,內(nèi)地股市與香港中資概念股指之間出現(xiàn)因果關(guān)系,而恒生股指則與香港中資概念股指則漸行漸遠(yuǎn),失去了因果關(guān)系。國(guó)企股替代紅籌股對(duì)內(nèi)地股市具有先行作用,但是這種作用在股改后被互為因果關(guān)系所替代。在1993年1月2日至2005年4月30日這段時(shí)間內(nèi),吳世農(nóng)(2005)證實(shí)的紅籌股在1993年前對(duì)于上證指數(shù)的先行作用已經(jīng)消失,國(guó)企股指數(shù)轉(zhuǎn)而成為上證指數(shù)的單項(xiàng)因果關(guān)系,因此國(guó)企股替代紅籌股成為內(nèi)地股市的風(fēng)向標(biāo)。而股改后,國(guó)企股與上證指數(shù)又變?yōu)榛橐蚬P(guān)系,上證指數(shù)成為紅籌股的原因。這說(shuō)明投資者對(duì)于紅籌股、H股的態(tài)度已經(jīng)轉(zhuǎn)變,H股一度成為內(nèi)地股市的風(fēng)向標(biāo)。業(yè)界人士一度風(fēng)傳利用H股走勢(shì)指導(dǎo)A股投資的說(shuō)法,實(shí)證說(shuō)明了在1993年到1995年,國(guó)企股指數(shù)確實(shí)先行于內(nèi)地股市,說(shuō)明這種投資策略有一定的合理性。但是股改又徹底改變了這種關(guān)系。而紅籌股指數(shù)、國(guó)企股指數(shù)與深成指數(shù)的這種變化更加明顯,從相互獨(dú)立變化為互為因果的關(guān)系,而與恒生指數(shù)則均變?yōu)橄嗷オ?dú)立關(guān)系。股改后內(nèi)地股市對(duì)于企業(yè)股票的定價(jià)能力的增強(qiáng),股票價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始正確地反映其真實(shí)價(jià)值,得到了香港資本市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。這一結(jié)論被Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果所支持,因?yàn)楣筛暮笾匈Y概念股的走勢(shì)與內(nèi)地股市建立了雙向因果關(guān)系。這說(shuō)明內(nèi)地股市的運(yùn)行效率明顯提高,能夠更好地充當(dāng)經(jīng)濟(jì)晴雨表和企業(yè)體溫計(jì),同時(shí)也改變了受制于香港中資概念股的波動(dòng)的被動(dòng)局面,對(duì)香港股市中資概念股票指數(shù)的走勢(shì)產(chǎn)生影響。本文通過(guò)協(xié)整和引導(dǎo)關(guān)系的檢驗(yàn)再次證實(shí)了這種聯(lián)動(dòng)趨勢(shì)的延續(xù)和加強(qiáng),說(shuō)明香港與內(nèi)地股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)已經(jīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。但是筆者并不認(rèn)為股改是這種變化的唯一原因。2002年底QFII制度的建立,2004年1月1日CEPA的正式實(shí)施,2007年伊始各大金融機(jī)構(gòu)又陸續(xù)推出的各種QDII產(chǎn)品,都會(huì)對(duì)香港和內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)金融的融合產(chǎn)生影響,但是我們也看到不管是QFII還是QDII,其規(guī)模都還十分有限,尚不