第3章并購戰(zhàn)略〔動機和決定因素〕協(xié)同效應〔synergy〕：經(jīng)營協(xié)同效應〔規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟；收入提高、效率收益和本錢的降低〕、財務協(xié)同效應。以達成包括規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟在內(nèi)的經(jīng)營協(xié)同效應具有充分的經(jīng)濟學根底，而財務協(xié)同效應作為并購動機的合理性仍有待研究。相關(guān)多元化〔橫向以提升市場份額、縱向以獲得其他收益〕相對理想。其他并購動機：管理層的驕傲或虛榮、提高管理水平？獲取稅務收益？14.1開展產(chǎn)生并購行為最根本動機之一是尋求企業(yè)的開展內(nèi)部擴張？微軟與盛大對小型創(chuàng)新軟件開發(fā)企業(yè)的收購、外資日化企業(yè)對中國外鄉(xiāng)品牌的收購與凍結(jié)。匯豐的并購；商務部禁止可口可樂收購匯源通過并購進行地理擴張與內(nèi)部擴張相比更為迅速，但風險較大，對于國際擴張而言尤是。員工招募、語言、風俗文化等。通過并購在一個增長緩慢的產(chǎn)業(yè)內(nèi)實現(xiàn)開展：管理層受到壓力、希望并購不僅帶來收入增長、且能借助協(xié)同效應提高獲利能力。收入實現(xiàn)增長容易，提高整個企業(yè)獲利能力不易。管理層能力是否勝任？管理能力的半徑。234并購中的市盈率游戲〔price-earningsratiogame〕市盈率，即價格-收益比率〔price-earningsratio,P/E比率〕為股票市價與每股收益的比值，反映投資者將為公司的贏利支付多少資金。高的P/E比率反映市場認為股票的收益很可能迅速增長，投資者對股票前景持樂觀態(tài)度。收益率〔earningsyield)表示投資者從普通股票投資中所得到的總收益，其中包括每股收益中公司為投資者保存在公司內(nèi)的局部和以股利形式發(fā)放給投資者的局部。5例子：假定A公司打算收購B公司，相關(guān)財務資料如下收購后情況如下表A公司B公司總收益（千美元）1000500EPS（美元）0.10.1股票價格（美元）1.20.8P/E比率12:18:1股票數(shù)（千）100005000（A+B）公司總收益（千美元）1500發(fā)行的股票數(shù)（千）13333EPS（美分）11.25每一股B公司股票換2/3股A公司股票1500/13333=11.256從EPS來講，收購前兩公司的EPS均為10美分，收購后上升到11.25美分。兩個公司股東均可獲利？如按P/E比率來衡量，那么首先要確定收購后新股票的價格，它取決于市場對接管后新公司未來收益能力的反響。如果市場認為，A公司將能夠更有效地利用B公司資產(chǎn)，從而B公司收益可按A公司P/E比率，即12:1進行資本化。此時有：〔A+B〕公司股票價格是11.25美分*12=1.35美元，對A公司股東而言，每股由于價格上升而獲得的資本收益為15美分〔1.35美元-1.20美元〕；由于市場交換比率是0.80美元/1.20美元=0.67，對B公司股東而言，新EPS為0.67*11.25美分，以12:1的比率進行資本化，那么得到價格為0.90美元，故每股資本收益是0.10美元〔0.90美元-0.80美元〕。7顯然，兼并在短期所產(chǎn)生的最直接影響是改善和提高了所有股東的福利，其原因是被收購公司的P/E比率低于收購公司的P/E比率。反之那么相反。上述分析的重要假設是A公司的高市盈率保持不變、以及市場將該市盈率用于收購后的公司估價。因此，如果這個過程在其他收購中不斷重復，那么收購公司的股票價格進一步升高，直到市場決定不再對該公司使用同樣的市盈率時，該過程才會結(jié)束。牛市促成高市盈率，但股市低迷時期上述過程不可行。8傳統(tǒng)短期分析的問題1、P/E比率選擇的合理性問題有學者認為，新的P/E比率的合理選擇應是以A、B公司的收益的加權(quán)平均求得，即由此得出〔A+B〕公司股票的市價為：11.25*10.67=1.20美元；B公司股東所得為1.20*0.67=0.80；顯然，A、B公司股東均未能從中獲利，即兼并對收購公司公司和被收購公司的影響均為中性。9并購的影響為中性的情況較為特殊。由于規(guī)模效應及協(xié)同效應的存在，市場將對收購后所形成的新公司贏利能力和有效使用資產(chǎn)的能力作出重新評估。2、缺乏對長期影響的考慮由上表可知，由于A、B公司在收益增長方面存在差異，B公司在一定程度上阻礙了新集團〔A+B〕公司收益的增長。時間A公司B公司合并后收益總收益（千美元）10%增長率EPS（美分）總收益（千美元）5%增長率EPS（美分）總收益（千美元）EPS（美分）t100010.050010.0150011.3t+1110011.052510.5162512.2t+10259325.981416.3340725.610會計操縱及對并購的影響1、如被收購公司擁有一些賬面價值遠低于市值的資產(chǎn)，收購方有時機獲得賬面效益；2、當可轉(zhuǎn)債用于收購融資時，收購公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債交換目標公司的普通股。此時，兩家公司收益相加，但由于目標公司的股票為債務所替代，合并后的公司每股收益將增加，因為目標公司的收入加到收購公司中，但后者發(fā)行在外的總股數(shù)仍舊保持不變。此為每股進階效應“bootstrapeffect〞。假設對合并后的公司使用同樣的市盈率，每股收益增加會引起股價上漲，并給可轉(zhuǎn)債持有者帶來收益。11上海汽車集團“別離交易可轉(zhuǎn)債〞1、評價上海汽車集團發(fā)債的時機2、評估及價值12南汽集團將經(jīng)營性資產(chǎn)〔整車、零部件及效勞貿(mào)易等〕出售給上汽集團，上汽集團那么將所擁有的局部上海汽車的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給南汽集團股東。未來，南汽集團僅保存了局部要關(guān)掉或轉(zhuǎn)售的資產(chǎn)?！吧掀瘓F支付的對價并不高，大概是不超過8%的上海汽車股權(quán)。〞上海汽車將出資20.95億元購置南汽整車和緊密零部件資產(chǎn)，躍進集團將持有上海汽車3.2億股股份〔占總股本不到5％〕和東華公司25％股權(quán)。未來3年，上汽將投資85億元人民幣，把南汽打造成為年產(chǎn)50萬輛汽車的重要生產(chǎn)基地，其規(guī)模是現(xiàn)在的3倍。其中，名爵為20萬輛、商用車為25萬輛、重組后的南亞(即南京菲亞特)為15萬輛。

132007年12月4日，上海汽車此次別離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模將不超過63億元，以每張面值人民幣100元計算，即不超過6300萬張，期限6年。每張債券的認購人可以無償獲得公司派發(fā)的認股權(quán)證，存續(xù)期為24個月，預計認股權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額。存續(xù)期：730天(2021年01月08日至2021年01月07日)權(quán)證發(fā)行數(shù)量：22680萬份行權(quán)日：2021年12月31日至2021年01月07日最新行權(quán)比例：1:1.000最新行權(quán)價：26.97元初始行權(quán)比例：1:1初始行權(quán)價：27.43元結(jié)算方式：證券給付權(quán)證到期日：2021年01月07日最后交易日：2021年12月30日2021年12月30日是‘上汽CWB1’認購權(quán)證〔交易代碼：580016〕的最后交易日，之后該權(quán)證將停止交易。144.2協(xié)同效應協(xié)同效應指合并后新企業(yè)獲利能力將高于原有各企業(yè)的總和。2+2>4。NAV指凈收購價值〔NetAcquisitionValue,NAV〕方括號的結(jié)果表示協(xié)同效應，它必須大于P+E才能說明并購行為的合理性，否那么說明收購企業(yè)向目標公司支付了過高的價格。154.2.1經(jīng)營協(xié)同效應1、收入提升的經(jīng)營協(xié)同效應收入提升時機〔Revenue-EnhancingOpportunity，REO〕：一種新創(chuàng)造或新改進的產(chǎn)品或效勞，通過將并購雙方的兩種特性結(jié)合而形成，帶來即時和/或長期的收入。知名品牌與聲譽資源：2004年12月8日，聯(lián)想集團宣布以12.5億美元的價格并購了IBM的全球個人電腦業(yè)務，包括臺式機和筆記本電腦，以及與個人電腦業(yè)務相關(guān)的研發(fā)中心、制造工廠、全球的經(jīng)銷網(wǎng)絡和效勞中心。新聯(lián)想將在5年之內(nèi)無償使用IBM品牌，并永久保存使用全球著名的“Think〞商標的權(quán)利；與此同時，IBM將持有聯(lián)想集團18.9%的股份，成為聯(lián)想集團的戰(zhàn)略合作伙伴。

16分銷網(wǎng)絡、交叉營銷時機：平安集團進軍銀行業(yè)平安集團高盛收購海王星辰股權(quán)天音通信、郵政系統(tǒng)、廣州日報的自辦發(fā)行17無控股股東，無實際控制人？181920名稱產(chǎn)量（萬臺）同比增幅（%）彩電6825.2415.76家用洗衣機1798.8724.39家用電冰箱2556.4835.76家用空調(diào)器5974.3844.43電熱水器383.827.62微波爐3489.3420.23家用電熱烘烤器具53.01洗碗機152.312004年1月-10月主要家用電器產(chǎn)品產(chǎn)量情況數(shù)據(jù)來源：?上海證券報?2005-02-01名稱銷售成本同比增幅比同期銷售收入增速家電行業(yè)累計34.85%3.7%制冷電器制造業(yè)4.7%空調(diào)制造業(yè)5.3%廚房電器制造業(yè)1.87%清潔衛(wèi)生電器制造業(yè)2.97%2004年1月-10月中國家電行業(yè)銷售本錢增幅情況數(shù)據(jù)來源：國家信息中心國美、蘇寧、永樂渠道控制與家電業(yè)困境21名稱同比增幅備注家電行業(yè)實現(xiàn)利潤4%同期銷售收入增長幅度達30%家用制冷電器-4.2%家用廚房電器-24.6%家用清潔衛(wèi)生電器-9.6%家用空調(diào)器14.6%2004年1月-11月家電行業(yè)利潤增幅情況數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局222、本錢降低的經(jīng)營協(xié)同效應并購籌劃者傾向于將本錢降低的協(xié)同效應作為經(jīng)營協(xié)同效應的主要來源。規(guī)模經(jīng)濟〔economiesofscale〕:一般性管理費用的分配、員工和管理者專業(yè)水平的提升、資本設備更有效利用。范圍經(jīng)濟〔economiesofscope〕：指企業(yè)能夠利用一組投入要素生產(chǎn)出多種產(chǎn)品和效勞。金融機構(gòu)并購后可以共享許多投入要素：信托部門、客戶理財部門、經(jīng)濟分析小組等。房地產(chǎn)開發(fā)商的業(yè)務多元化。碧桂園、金融機構(gòu)混合經(jīng)營23平均本錢曲線平均本錢規(guī)模經(jīng)濟非規(guī)模經(jīng)濟最小本錢規(guī)模經(jīng)濟與非規(guī)模經(jīng)濟244.2.2協(xié)同效應與收購溢價在控股收購中通常要支付溢價，這是為獲得控制和按比例享受企業(yè)收益的權(quán)利，而向目標公司股東支付的超出企業(yè)市場價值的費用。收購企業(yè)通常以預期的協(xié)同效應作為支付溢價的理由，因而收購企業(yè)應獲得某種形式的收益〔如績效提升〕以沖銷付出的溢價。25實現(xiàn)收益所需時間越長，收益現(xiàn)值越低；折現(xiàn)率與風險；整合〔文化差異〕？溢價越高，合并后企業(yè)實現(xiàn)高增長的協(xié)同效應的壓力越大。4.2.3實現(xiàn)協(xié)同效應收益的過程協(xié)同效應收益戰(zhàn)略方案合并企業(yè)的整合本錢降低績效提升收入提高競爭者的反響競爭者的反響264.2.4財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應指并購對收購企業(yè)或并購各方資本本錢影響。假設兩企業(yè)的現(xiàn)金流動情況且并不完全相關(guān)，那么將它們進行合并可以降低風險，從而減小企業(yè)因現(xiàn)金留存過低而導致技術(shù)性無償債能力的可能性。27-50%~200%-5%~20%1998-2001和黃EBIT增長2829債務共同保險〔debtcoinsurance〕：處于良好經(jīng)營環(huán)境中的企業(yè)帶來的收益可能足以防止另一個企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)，且挽回債權(quán)人可能的損失。但它以權(quán)益所有者的損失為代價，債權(quán)人的收益來自債務風險較小的企業(yè)?？偸找嬉欢〞r，假設收益更多地提供給債權(quán)人，那么股東收益必然蒙受損失。財務規(guī)模經(jīng)濟效應：大企業(yè)在發(fā)行債券或權(quán)益類證券時可享有較低的融資本錢和交易本錢。304.3多元化20世紀60年代末期，企業(yè)往往通過收購其他企業(yè)而非從內(nèi)部實現(xiàn)擴張。創(chuàng)新性財務方法〔如市盈率游戲〕提升股價。許多在20世紀60年代開展起來的企業(yè)集團70、80年代經(jīng)過各種分立、剝離解散了。這一分散化過程對建立在擴張根底上的多元化價值提出了疑問。通用電氣？GE所收購的企業(yè)在所在產(chǎn)業(yè)均占據(jù)領(lǐng)導地位，并不斷剝離不符合該戰(zhàn)略及收益率要求的企業(yè)。GE模式能夠仿效嗎？失敗的德隆管理層往往在對現(xiàn)有利潤水平波動情況不滿意時企業(yè)才會在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)以外尋求多元化開展。波動的收入使企業(yè)難以進行常規(guī)的股利支付活動，并給長期方案制造了一種不穩(wěn)定的環(huán)境。確保穩(wěn)定的股利支付有利于維持金融市場對企業(yè)的評價31多元化悖論：管理者選擇多元化的原因這一是希望企業(yè)進入比現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)更有利潤的其他產(chǎn)業(yè)，但從長期而言，產(chǎn)業(yè)間回報率趨于均衡，除非存在進入壁壘。多元化帶來的財務效益如兩企業(yè)間收益的協(xié)方差為負值，即負相關(guān)，那么兩企業(yè)合并后收益波動減少，就有時機取得共同保險效益。完全負相關(guān)與完全正相關(guān)。32收購一家與自身收益呈負相關(guān)企業(yè)的例子是周期性公司和反周期性公司間的并購。順周期行業(yè)有鋼鐵和汽車類企業(yè)，反周期性行業(yè)指收入波動趨勢與經(jīng)濟狀況相反的行業(yè)。案例：?長江集團多元化收購和風險管理?公司財務理論并不支持出于多元化目的而進行的并購，主要原因是并購企業(yè)為股東提供的多元化效勞交由股東自己會完成得更好。因為股東可以通過調(diào)整證券組合而輕易實現(xiàn)降低資產(chǎn)組合風險。這種并購實際上是在損害股東利益。當投資者有能力自己進行多元化證券組合時，企業(yè)多元化并不能為投資人帶來收益。33此外，多元化并購對并購企業(yè)管理層的能力提出很高要求，而成功管理某一行業(yè)企業(yè)的能力不一定適用于其他領(lǐng)域。相關(guān)多元化開展形成規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟可能更加可靠，因為收購企業(yè)在相近的產(chǎn)業(yè)內(nèi)能更好地調(diào)配資源和專業(yè)能力。在并購活動歷史上，具有相關(guān)性的并購其業(yè)績明顯優(yōu)于不具相關(guān)性的并購。344.4經(jīng)濟動機產(chǎn)生并購行為的經(jīng)濟動機除了規(guī)模經(jīng)濟效應和多元化效應外，還有：橫向整合〔horizontalintegration〕和縱向整合〔verticalintegration〕。前者指通過并購競爭對手提高市場份額和市場支配力〔marketpower〕，后者指并購與本公司具有買賣關(guān)系的其他企業(yè)。4.4.1橫向整合橫向整合使市場結(jié)構(gòu)從競爭一端向壟斷一端開展，從而令并購企業(yè)選擇價格-產(chǎn)出組合以到達利潤最大化的能力不斷提高。351、市場支配力也稱壟斷力量，指制定和維持高于競爭水平的價格的能力。L在0-1間：L=1-MC/P，價格不會降于邊際本錢。完全競爭：P=MC=MR時，L=0，L越大，即P超過邊際本錢的程度加深，壟斷勢力度越大。廠商盡量選擇在高于單位彈性的規(guī)模上生產(chǎn)和供給。線性需求曲線彈性的衡量。36市場支配力來源于三個方面：產(chǎn)品差異化、進入壁壘、市場份額。2、提高集中度的社會本錢：略僅僅是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的集中程度提高并不一定意味著競爭程度降低，最后結(jié)果可能是一系列強勢競爭者通過競爭性定價與差異化的產(chǎn)品參與更高層次的競爭。4.4.4縱向整合縱向整合是指收購靠近供給來源或最終用戶的企業(yè).向產(chǎn)業(yè)鏈上游的后向合并(backwardintegration)與向產(chǎn)業(yè)鏈下游的前向合并(forwardintegration)。報業(yè)集團收購紙廠、報業(yè)集團收購發(fā)行公司。371、縱向整合的動機可靠的供給來源：可靠性不僅指具備供給來源，還包括質(zhì)量保證和及時輸送等方面的考慮。及時供給可以幫助公司提高自身產(chǎn)品的可靠性。零庫存〔justintime〕公司收購供給商能獲得超越競爭者的本錢優(yōu)勢。適當?shù)膬?nèi)部轉(zhuǎn)移價格〔internaltransferprice〕。日本企業(yè)控制巴西鐵礦更低的交易本錢〔transactioncost〕：長期穩(wěn)定的供貨來源、預測將來采購本錢。收購供給商，滿足個性化投入〔specializedinput〕的需求。通用汽車公司與通用汽車財務公司，后者獨立以別離資本運作對母公司信用評級影響。384.5收購中的“虛榮〞假設管理者可能出于私人的動機進行并購、從而并購企業(yè)的經(jīng)濟效益并非并購的唯一動機，甚至可能不是主要的動機。研究說明，企業(yè)CEO的虛榮情緒與支付溢價的規(guī)模呈正比。勝者之詛〔winner’scurse〕：過高估計目標企業(yè)價值的收購者最容易贏得收購交易。CEO的近期表現(xiàn)CEO的媒體評價CEO的經(jīng)驗CEO的個人重要性虛榮董事會的警惕性〔內(nèi)外部董事比例〕收購溢價39與虛榮假設密切相關(guān)的一個并購理論是，企業(yè)管理者收購其他企業(yè)是為了擴大規(guī)模，從而使自己能享受更高的報酬和收益。4.6其他動機1、提高管理水平：收購企業(yè)的管理層相信自己能更好地管理目標企業(yè)的資源。管理資源輸出對于大型公眾企業(yè)而言，通過并購實現(xiàn)管理層的轉(zhuǎn)換是最經(jīng)濟有效的主式。代理權(quán)競爭〔proxycontest〕令對現(xiàn)有管理層不滿的股東能驅(qū)逐不稱職的管理者。402、提高研發(fā)能力并購后合并兩企業(yè)的研發(fā)資源，以期維持有競爭力的研發(fā)水平。上汽集團的全球聯(lián)動研發(fā)3、擴張分銷網(wǎng)絡4.7稅務動機凈運營損失帶來的潛在稅務收益向前結(jié)轉(zhuǎn)，加上未使用的稅收抵免額度，會對進行免稅并購交易的企業(yè)在交易宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。并購交易是否可構(gòu)成免稅交易可能在很大程度上決定企業(yè)是否實施該交易，有時賣方會將免稅作為批準交易的先決條件。414.8戰(zhàn)略并購資本運營是企業(yè)戰(zhàn)略實施的一個重要方面，戰(zhàn)略并購就是為繼續(xù)維持并不斷增進企業(yè)核心競爭力而進行的并購行為。核心競爭力：企業(yè)競爭力中最為根本的、使整個企業(yè)保持長期穩(wěn)定開展的核心資源以及使企業(yè)可以獲得長期穩(wěn)定的高于平均利潤水平的關(guān)鍵性知識。企業(yè)的