2023年汽車行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、上汽獨(dú)大格局打破，長(zhǎng)城、長(zhǎng)安代表的SUV力量崛起 PAGEREFToc356508965\h31、78家樣本上市公司2023年1季度同比下降3%，盈利能力下滑 PAGEREFToc356508966\h32、經(jīng)銷商和客車板塊表現(xiàn)值得關(guān)注 PAGEREFToc356508967\h93、中汽協(xié)數(shù)據(jù)：重點(diǎn)汽車企業(yè)集團(tuán)利潤(rùn)增速企穩(wěn) PAGEREFToc356508968\h114、銷量分析：2023年一季度汽車銷量開(kāi)門紅 PAGEREFToc356508969\h13二、分行業(yè)看：行業(yè)內(nèi)利潤(rùn)格局分化嚴(yán)重 PAGEREFToc356508970\h161、乘用車：合資品牌看長(zhǎng)安，自主品牌看長(zhǎng)城和江淮 PAGEREFToc356508971\h162、客車：企業(yè)分化趨勢(shì)顯著，龍頭作用顯現(xiàn) PAGEREFToc356508972\h183、輕卡：1季度凈利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，毛利率環(huán)比有所回升 PAGEREFToc356508973\h204、重卡：凈利潤(rùn)同比下降，業(yè)績(jī)冬天尚未過(guò)去 PAGEREFToc356508974\h225、經(jīng)銷商：2023年1季度業(yè)績(jī)改善明顯，毛利率環(huán)比提高 PAGEREFToc356508975\h236、零部件：1季度受整車拖累，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步放緩 PAGEREFToc356508976\h25三、投資建議 PAGEREFToc356508977\h31四、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc356508978\h31一、上汽獨(dú)大格局打破，長(zhǎng)城、長(zhǎng)安代表的SUV力量崛起我們選擇了汽車行業(yè)主要上市公司78家為樣本（包括乘用車整車上市公司11家、輕卡4家、重卡4家、客車6家、零部件50家、經(jīng)銷商5家，其中江淮汽車分別放入乘用車和輕卡，福田汽車分別放入輕卡和重卡樣本，所有樣本范圍詳見(jiàn)附錄），對(duì)汽車行業(yè)2023年和2023年1季度業(yè)績(jī)走勢(shì)進(jìn)行分析。1、78家樣本上市公司2023年1季度同比下降3%，盈利能力下滑根據(jù)78家樣本公司統(tǒng)計(jì)，2023年一季度整體歸母凈利潤(rùn)同比微幅下降3%，趨勢(shì)在13年1季度明顯好轉(zhuǎn)，能否趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)仍待觀察。細(xì)分行業(yè)看，2023年一季度78家上市公司的總體歸母凈利潤(rùn)中有63%的凈利潤(rùn)來(lái)自于乘用車板塊。乘用車板塊的歸母凈利潤(rùn)增速居行業(yè)第一，同比增長(zhǎng)21.9%，其次是經(jīng)銷商（14.8%），客車位居第三（6.5%），重卡降幅（-53.2%）最大；而2023年客車增幅最大（20.8%），其次是零部件同比下降1.1%。如果單看2023年全年來(lái)看，利潤(rùn)增速最快的是客車行業(yè)。圖表SEQ圖表\*ARABIC12023年一季度歸母凈利潤(rùn)分行業(yè)占比情況資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC22023年、2023Q1汽車細(xì)分行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速資料來(lái)源：wind上汽的壟斷地位開(kāi)始動(dòng)搖，長(zhǎng)城汽車為代表的SUV類公司成功上位，13年繼續(xù)反攻，預(yù)計(jì)到14年SUV類公司利潤(rùn)將占到整個(gè)乘用車版塊利潤(rùn)的50%以上。09年后利潤(rùn)和市場(chǎng)份額向龍頭企業(yè)上汽集團(tuán)集中，寡頭壟斷格局加強(qiáng)，上汽占乘用車版本利潤(rùn)在12年3季度達(dá)到最高占比71%，此后逐季度下滑（營(yíng)業(yè)收入占比仍在提升，但毛利率開(kāi)始下滑）。以長(zhǎng)城汽車代表的SUV類公司（長(zhǎng)城汽車、悅達(dá)投資、比亞迪）占比從12年初的16%增加12年四季度的34%，13年一季度由于季節(jié)性原因回落到22%，但同比占比仍然在高位，預(yù)計(jì)13年這個(gè)趨勢(shì)會(huì)更加明顯。注：12年的SUV類公司以上述三個(gè)公司為代表，13年將加入江淮汽車、長(zhǎng)安汽車兩個(gè)公司。在上汽的帶動(dòng)下，整個(gè)乘用車板塊的毛利率持續(xù)下滑。圖表SEQ圖表\*ARABIC3樣本公司的歸母凈利潤(rùn)變化情況及同比（單位：億元；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC4乘用車整車版塊營(yíng)業(yè)收入及同比（單位：億元；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC5乘用車板塊毛利率變化情況（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC6上汽集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)在乘用車板塊的占比（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC7SUV板塊歸母凈利潤(rùn)情況及同比（單位：億元；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC8SUV板塊營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)在乘用車板塊的占比（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC9長(zhǎng)城汽車營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)在乘用車板塊的占比（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC10SUV銷量及同比（單位：萬(wàn)輛；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC11悅達(dá)起亞智跑分季度銷量及同比（單位：萬(wàn)輛；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC12長(zhǎng)城汽車H6分月度銷量及同比（單位：萬(wàn)輛；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC13途觀分季度銷量及同比（單位：萬(wàn)輛；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC14比亞迪S6分季度銷量及同比（單位：萬(wàn)輛；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM2023年，將有多款SUV新產(chǎn)品的上市，SUV產(chǎn)品份額繼續(xù)攀升是確定性的。其中江淮S5、長(zhǎng)安的翼虎、翼博上市后即受到市場(chǎng)高度認(rèn)可，銷量快速攀升。江淮S5于3月19日正式上市，3月即銷售2900臺(tái)。長(zhǎng)安翼博3月19日上市，3月銷量1810臺(tái)。長(zhǎng)安翼虎于2023年1月23日上市，銷量在2月和3月銷量爆發(fā)性增長(zhǎng)，迅速增長(zhǎng)至近一萬(wàn)臺(tái)每月。圖表SEQ圖表\*ARABIC15翼虎上市后銷量情況（2023年2月、3月）資料來(lái)源：CAAM2、經(jīng)銷商和客車板塊表現(xiàn)值得關(guān)注經(jīng)銷商在經(jīng)歷了2023年3-4季度的大幅虧損后，隨著2023年一季度市場(chǎng)的回暖，終端銷售價(jià)格體系的修復(fù)，盈利能力大幅提高，毛利率在2023年三季度后步入上行通道，一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15%，體現(xiàn)了經(jīng)銷商板塊高彈性的盈利模式。在經(jīng)銷商板塊中，國(guó)機(jī)汽車在2023年的逆市增長(zhǎng)格外搶眼，在2023年3、4季度的悲觀市場(chǎng)情況下實(shí)現(xiàn)盈利的增加，并且在整體市場(chǎng)好轉(zhuǎn)的情況下把握機(jī)遇，利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。圖表SEQ圖表\*ARABIC16經(jīng)銷商板塊歸母凈利潤(rùn)情況及同比（單位：億元；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC17經(jīng)銷商板塊毛利率情況（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC18國(guó)機(jī)汽車與經(jīng)銷商板塊歸母凈利潤(rùn)對(duì)比情況（單位：億元；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind客車板塊總體穩(wěn)中有升，宇通客車的的寡頭地位也進(jìn)一步鞏固。客車上市公司龍頭宇通客車營(yíng)業(yè)收入占客車板塊的38%，但歸母凈利潤(rùn)在客車樣本歸母凈利潤(rùn)的比重由2023年1季度的97%進(jìn)一步上升到100%。圖表SEQ圖表\*ARABIC19客車整車版塊營(yíng)業(yè)收入及同比（單位：億元；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC20客車板塊毛利率變化情況（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC21宇通客車營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)在客車板塊的占比（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：wind3、中汽協(xié)數(shù)據(jù)：重點(diǎn)汽車企業(yè)集團(tuán)利潤(rùn)增速企穩(wěn)2023年初市場(chǎng)的回暖拉動(dòng)了汽車行業(yè)毛利率的恢復(fù)，后續(xù)能否持續(xù)上升仍需觀察。重點(diǎn)企業(yè)毛利率在2023年二季度后開(kāi)始下行，在2023年四季度降到19%的低點(diǎn)，之后隨著一季度市場(chǎng)的回暖，庫(kù)存的下降，價(jià)格體系在瀕臨崩潰后進(jìn)行修復(fù)，終端售價(jià)企穩(wěn)回升，毛利率水平隨之恢復(fù)到正常水平。圖表SEQ圖表\*ARABIC22重點(diǎn)汽車企業(yè)（集團(tuán)）毛利率走勢(shì)（2023Q1-2023M2）資料來(lái)源：CAAM分季度看，重點(diǎn)企業(yè)費(fèi)用率在2023年三季度的高點(diǎn)后穩(wěn)中有降，主要源于收入的大幅增加導(dǎo)致的規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)以及庫(kù)存下降導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降所致。圖表SEQ圖表\*ARABIC23重點(diǎn)汽車企業(yè)（集團(tuán)）費(fèi)用率（2023Q1-2023M2）資料來(lái)源：CAAM中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，據(jù)全國(guó)汽車行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)11020家快報(bào)，2023年累計(jì)完成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.12%；累計(jì)完成利潤(rùn)總額為0.42萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5%。其中，17家重點(diǎn)汽車企業(yè)（集團(tuán)）2023年收入與2023年持平、利潤(rùn)總額同比下降1%。2023年1-2月份收入、利潤(rùn)總額分別同比增加8%、13%。圖表SEQ圖表\*ARABIC24重點(diǎn)汽車企業(yè)（集團(tuán)）過(guò)去5個(gè)季度收入（億元）及增速資料來(lái)源：CAAM。注：圖3-圖9中的重點(diǎn)汽車企業(yè)（集團(tuán)）共17家，包括北汽、中國(guó)長(zhǎng)安、華晨、一汽、上汽、吉利、江淮、奇瑞、東南（福建）、廈門金龍、鄭州宇通、重汽、東風(fēng)、廣汽、慶鈴、陜汽和比亞迪。圖表SEQ圖表\*ARABIC25重點(diǎn)汽車企業(yè)（集團(tuán)）歷年利潤(rùn)總額（億元）及增速資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC26重點(diǎn)汽車企業(yè)（集團(tuán)）歷年收入與利潤(rùn)總額增速對(duì)比資料來(lái)源：CAAM，華創(chuàng)證券圖表SEQ圖表\*ARABIC27重點(diǎn)汽車企業(yè)（集團(tuán)）2023年以來(lái)分季度的收入與利潤(rùn)總額累計(jì)增速對(duì)比資料來(lái)源：CAAM4、銷量分析：2023年一季度汽車銷量開(kāi)門紅2023年一季度我國(guó)汽車銷售542萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13%。在經(jīng)歷了2023年汽車市場(chǎng)的低迷后，2023年一季度，市場(chǎng)回暖跡象明顯，一是由于總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的趨勢(shì)所拉動(dòng)，二是前期所壓抑的需求釋放所致。圖表SEQ圖表\*ARABIC28汽車行業(yè)銷量（萬(wàn)輛）及同比（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC292023-2023年3月汽車月度銷量走勢(shì)（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：CAAM從結(jié)構(gòu)來(lái)看，乘用車市場(chǎng)的增長(zhǎng)是汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，一季度同比增長(zhǎng)17%，而商用車同比略有下降。商用車的下降主要來(lái)自于貨車底盤和半牽掛車。圖表SEQ圖表\*ARABIC30汽車行業(yè)銷量結(jié)構(gòu)情況（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC31商用車銷量結(jié)構(gòu)組成情況（單位：萬(wàn)輛；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM圖表SEQ圖表\*ARABIC32乘用車銷量及同比（單位：萬(wàn)輛；2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM從廣義乘用車的結(jié)構(gòu)看來(lái)，SUV份額由2023年一季度的10%繼續(xù)擴(kuò)大到2023年一季度的14%，SUV銷量同比增43%，SUV熱潮依舊。圖表SEQ圖表\*ARABIC33乘用車銷量結(jié)構(gòu)組成情況（2023Q1-2023Q1）資料來(lái)源：CAAM。注：自2023年開(kāi)始，五菱榮光不計(jì)入交叉型，計(jì)入MPV，導(dǎo)致MPV份額大幅上升。二、分行業(yè)看：行業(yè)內(nèi)利潤(rùn)格局分化嚴(yán)重1、乘用車：合資品牌看長(zhǎng)安，自主品牌看長(zhǎng)城和江淮合資品牌中，廣汽集團(tuán)1季度歸母凈利潤(rùn)總額增速出現(xiàn)同比大幅回落。長(zhǎng)安汽車一季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)275%，主要由于翼虎熱銷帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善。自主品牌中，江淮汽車由于管理改善和SUV新產(chǎn)品上市導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率大幅提升總體提高了公司的盈利能力，歸母凈利率同比增速102%。長(zhǎng)城汽車營(yíng)業(yè)收入保持在40%以上的增速，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到了73%的高速增長(zhǎng)。一汽轎車、一汽夏利、力帆股份利潤(rùn)總額均同比下滑，且1季度一汽轎車、一汽夏利利潤(rùn)總額降幅最大。圖表SEQ圖表\*ARABIC342023年、2023Q1乘用車整車上市公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)增速名稱代碼營(yíng)業(yè)收入同比增速歸母凈利潤(rùn)同比增速20232023Q120232023Q1悅達(dá)投資600805.SH-5%1%18%0%上汽集團(tuán)600104.SH11%17%3%11%江淮汽車600418.SH-6%22%-20%102%力帆股份601777.SH1%31%-18%-12%海馬汽車000572.SZ-25%14%-51%37%長(zhǎng)安汽車000625.SZ11%35%49%275%一汽轎車000800.SZ-28%2%-449%-3381%一汽夏利000927.SZ-25%-17%-69%-206%比亞迪002594.SZ-4%10%-94%316%廣汽集團(tuán)601238.SH18%65%-73%-47%長(zhǎng)城汽車601633.SH43%46%66%73%資料來(lái)源：wind除力帆股份、長(zhǎng)安汽車、一汽轎車、廣汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車毛利率同比上升外，其他企業(yè)毛利率均有不同程度的下降，其中上汽集團(tuán)下降7個(gè)百分點(diǎn)。圖表SEQ圖表\*ARABIC352023年、2023Q1乘用車公司毛利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1600805.SH悅達(dá)投資27%31%29%22%25%600104.SH上汽集團(tuán)18%17%15%16%11%600418.SH江淮汽車18%12%15%14%17%601777.SH力帆股份17%20%19%17%18%000572.SZ海馬汽車16%15%17%16%14%000625.SZ長(zhǎng)安汽車13%19%18%22%16%000800.SZ一汽轎車17%19%16%11%24%000927.SZ一汽夏利2%3%2%8%2%002594.SZ比亞迪17%14%13%13%16%601238.SH廣汽集團(tuán)6%6%8%11%11%601633.SH長(zhǎng)城汽車25%27%27%28%28%總體18%17%15%17%13%資料來(lái)源：wind凈利率來(lái)看，2023年一季度除長(zhǎng)安集團(tuán)、一汽轎車、比亞迪長(zhǎng)城汽車外，其他均同比下降。圖表SEQ圖表\*ARABIC362023年、2023Q1乘用車公司凈利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1600805.SH悅達(dá)投資57%52%41%56%54%600104.SH上汽集團(tuán)8%8%7%6%6%600418.SH江淮汽車1%3%1%1%2%601777.SH力帆股份5%5%4%1%3%000572.SZ海馬汽車4%4%3%7%4%000625.SZ長(zhǎng)安汽車2%7%3%7%5%000800.SZ一汽轎車-1%-2%-5%-6%5%000927.SZ一汽夏利3%2%0%-2%-3%002594.SZ比亞迪0%0%0%1%1%601238.SH廣汽集團(tuán)36%19%11%-17%11%601633.SH長(zhǎng)城汽車13%13%13%14%15%總體7%7%6%5%6%資料來(lái)源：wind。注：悅達(dá)投資凈利潤(rùn)主要來(lái)自于投資收益，因此凈利率較高。圖表SEQ圖表\*ARABIC372023年、2023Q1乘用車公司期間費(fèi)用率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1600805.SH悅達(dá)投資35%21%24%13%34%600104.SH上汽集團(tuán)10%10%9%10%8%600418.SH江淮汽車10%10%11%13%11%601777.SH力帆股份10%13%12%17%15%000572.SZ海馬汽車8%6%8%9%7%000625.SZ長(zhǎng)安汽車14%18%20%20%13%000800.SZ一汽轎車14%17%16%16%15%000927.SZ一汽夏利17%19%23%15%17%002594.SZ比亞迪12%12%11%3%12%601238.SH廣汽集團(tuán)19%19%15%20%17%601633.SH長(zhǎng)城汽車7%7%7%9%7%總體10%11%10%10%9%資料來(lái)源：wind從估值水平來(lái)看，PE低于10的有兩家公司，分別為悅達(dá)投資和上汽集團(tuán)，長(zhǎng)城汽車PB顯著高于其他公司。圖表SEQ圖表\*ARABIC38乘用車板塊2023年初至今、2023年一季度股價(jià)表現(xiàn)情況（%）資料來(lái)源：wind2、客車：企業(yè)分化趨勢(shì)顯著，龍頭作用顯現(xiàn)從收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)情況看，宇通客車2023年、2023年1季度均同比增長(zhǎng)，且利潤(rùn)增幅與收入增長(zhǎng)基本一致甚至高于收入增幅，龍頭地位顯現(xiàn)。曙光股份1季度收入和投資收益均大幅下降導(dǎo)致凈利潤(rùn)虧損。安凱客車和金龍客車雖然實(shí)現(xiàn)了收入的增加，但盈利能力進(jìn)一步下滑，歸母凈利潤(rùn)同比下滑嚴(yán)重。圖表SEQ圖表\*ARABIC392023年、2023Q1客車上市公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)增速名稱代碼營(yíng)業(yè)收入同比增速歸母凈利潤(rùn)同比增速20232023Q120232023Q1亞星客車600213.SH23%-15%-114%-36%中通客車000957.SZ10%0%14%-11%曙光股份600303.SH-11%-17%-7%3%金龍汽車600686.SH1%15%-19%-13%宇通客車600066.SH17%9%31%10%安凱客車000868.SZ3%2%-3%-53%資料來(lái)源：wind客車上市公司除安凱客車外，其他公司毛利率穩(wěn)中有升。宇通客車毛利率在近5個(gè)季度始終保持18%及以上的水平，體現(xiàn)了其良好的管理能力和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況，亞星客車、安凱客車、金龍汽車毛利率在10%左右，在上市客車公司中處于較低水平。從凈利率水平看，2023年一季度除了中通客車和宇通客車外，其他上市客車公司的利潤(rùn)率均未負(fù)。圖表SEQ圖表\*ARABIC40客車上市公司毛利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1亞星客車600213.SH8%11%13%11%10%中通客車000957.SZ14%14%15%16%16%曙光股份600303.SH13%14%14%14%13%金龍汽車600686.SH10%12%12%15%10%宇通客車600066.SH18%19%19%22%18%安凱客車000868.SZ11%13%12%17%10%總體14%15%15%18%14%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC412023年、2023Q1客車公司凈利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1亞星客車600213.SH-3%-3%2%6%-2%中通客車000957.SZ2%2%1%3%2%曙光股份600303.SH-2%2%1%10%-3%金龍汽車600686.SH1%2%4%2%0%宇通客車600066.SH6%8%8%9%6%安凱客車000868.SZ2%0%4%3%0%總體2%4%5%6%2%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC422023年、2023Q1客車公司期間費(fèi)用率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1亞星客車600213.SH9%16%10%13%11%中通客車000957.SZ11%12%14%11%13%曙光股份600303.SH13%11%12%15%14%金龍汽車600686.SH8%9%8%11%9%宇通客車600066.SH10%10%9%10%11%安凱客車000868.SZ9%11%9%16%10%總體10%10%9%12%10%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC43客車板塊2023年初至今、2023年一季度股價(jià)表現(xiàn)情況（%）資料來(lái)源：wind3、輕卡：1季度凈利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，毛利率環(huán)比有所回升2023年輕卡上市公司收入、利潤(rùn)均同比下降，剔除福田汽車資產(chǎn)評(píng)估增值影響，2023年1季度僅江鈴汽車收入正增長(zhǎng)，而歸母凈利潤(rùn)均同比下降，且降幅擴(kuò)大。圖表SEQ圖表\*ARABIC442023年和2023Q1輕卡上市公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)增速名稱代碼營(yíng)業(yè)收入同比增速歸母凈利潤(rùn)同比增速20232023Q120232023Q1江鈴汽車000550.SZ0%9%-19%5%東風(fēng)汽車600006.SH-17%-14%-95%-184%福田汽車600166.SH-21%-38%17%-87%江淮汽車600418.SH-6%22%-20%102%資料來(lái)源：wind2023一季度輕卡公司毛利率出現(xiàn)了局部同比改善。2023年一季度，除江淮汽車外，輕卡上市公司毛利率均同比下降。環(huán)比看來(lái)，除了東風(fēng)汽車小幅下降外，其他輕卡企業(yè)環(huán)比持平或者上升，其中江淮同比上升3個(gè)百分點(diǎn)。分企業(yè)看，江鈴汽車在5個(gè)季度的毛利率水平始終保持24%以上，毛利率和凈利率水平有穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，特別是江鈴汽車2023年一季度實(shí)現(xiàn)11%的凈利率，盈利能力大幅提高。圖表SEQ圖表\*ARABIC452023年、2023Q1輕卡公司毛利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1000550.SZ江鈴汽車24%25%25%26%26%600006.SH東風(fēng)汽車10%12%12%12%11%600166.SH福田汽車11%10%12%11%13%600418.SH江淮汽車18%12%15%14%17%總體15%13%15%15%16%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC462023年、2023Q1輕卡公司凈利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1000550.SZ江鈴汽車11%9%8%7%11%600006.SH東風(fēng)汽車1%2%-2%1%-1%600166.SH福田汽車11%3%-4%-2%2%600418.SH江淮汽車1%3%1%1%2%總體7%4%0%1%3%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC472023年、2023Q1輕卡公司期間費(fèi)用率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1000550.SZ江鈴汽車9%10%13%17%10%600006.SH東風(fēng)汽車10%9%13%17%11%600166.SH福田汽車7%11%17%17%12%600418.SH江淮汽車10%10%11%13%11%總體9%10%14%16%11%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC48輕卡板塊2023年初至今、2023年一季度股價(jià)表現(xiàn)情況（%）資料來(lái)源：wind4、重卡：凈利潤(rùn)同比下降，業(yè)績(jī)冬天尚未過(guò)去重卡上市公司收入與利潤(rùn)同比下滑是行業(yè)普遍現(xiàn)象。從收入增速看，除星馬汽車收入同比增長(zhǎng)外，福田、中國(guó)重汽、濰柴動(dòng)力2023年、2023年1季度收入均同比下降。從2023年一季度歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，中國(guó)重汽顯示出業(yè)績(jī)改善的跡象，歸母凈利潤(rùn)同比增加43%圖表SEQ圖表\*ARABIC49重卡上市公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)增速名稱代碼營(yíng)業(yè)收入同比增速歸母凈利潤(rùn)同比增速20232023Q120232023Q1濰柴動(dòng)力000338.SZ-20%-3%-47%-21%中國(guó)重汽000951.SZ-26%-24%-87%43%星馬汽車600596.SH26%24%657%-420%福田汽車600166.SH-21%-38%17%-87%資料來(lái)源：wind從毛利率來(lái)看，2023年一季度重卡上市公司毛利率均同比上升，其中星馬汽車從8%上升到19%，改善顯著。圖表SEQ圖表\*ARABIC502023年、2023Q1重卡公司毛利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1000338.SZ濰柴動(dòng)力20%19%19%21%21%000951.SZ中國(guó)重汽7%8%6%8%10%600596.SH星馬汽車8%13%13%19%19%600166.SH福田汽車11%10%12%11%13%總體14%13%14%16%17%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC512023年、2023Q1重卡公司凈利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1000338.SZ濰柴動(dòng)力9%7%6%5%7%000951.SZ中國(guó)重汽0%1%0%1%1%600596.SH星馬汽車-3%1%3%8%7%600166.SH福田汽車11%3%-4%-2%2%總體8%4%1%3%4%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC522023年、2023Q1重卡公司期間費(fèi)用率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1000338.SZ濰柴動(dòng)力9%11%13%15%11%000951.SZ中國(guó)重汽6%7%6%7%8%600596.SH星馬汽車12%12%12%12%11%600166.SH福田汽車7%11%17%17%12%總體8%10%13%14%11%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC53重卡板塊2023年初至今、2023年一季度股價(jià)表現(xiàn)情況（%）資料來(lái)源：wind5、經(jīng)銷商：2023年1季度業(yè)績(jī)改善明顯，毛利率環(huán)比提高2023年一季度，業(yè)績(jī)最佳、最穩(wěn)定的公司無(wú)疑是國(guó)機(jī)汽車，亞夏汽車也實(shí)現(xiàn)了收入和凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。龐大集團(tuán)在一季度實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)，其中凈利潤(rùn)增速達(dá)到32%，表現(xiàn)其具有明顯的業(yè)績(jī)改善。圖表SEQ圖表\*ARABIC54經(jīng)銷商上市公司營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)增速名稱代碼營(yíng)業(yè)收入同比增速歸母凈利潤(rùn)同比增速20232023Q120232023Q1亞夏汽車002607.SZ15%15%-15%23%龐大集團(tuán)601258.SH4%5%-227%32%大東方600327.SH6%18%-41%-28%物產(chǎn)中大600704.SH8%-1%-19%-25%國(guó)機(jī)汽車600335.SH22%2%13%93%資料來(lái)源：wind2023年1季度，除龐大集團(tuán)外，其他經(jīng)銷商上市公司毛利率均同比下降或者持平，物產(chǎn)中大和大東方下降幅度較大。從凈利率情況看來(lái)，龐大集團(tuán)在經(jīng)歷了2023年3、4季度的虧損后，2023年一季度實(shí)現(xiàn)扭虧。圖表SEQ圖表\*ARABIC552023年、2023Q1經(jīng)銷商公司毛利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1002607.SZ亞夏汽車8%8%6%6%8%601258.SH龐大集團(tuán)10%14%10%9%11%600327.SH大東方15%13%11%13%13%600704.SH物產(chǎn)中大11%7%6%8%9%600335.SH國(guó)機(jī)汽車3%2%3%3%2%總體8%9%7%7%8%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC562023年、2023Q1經(jīng)銷商公司凈利率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1002607.SZ亞夏汽車2%4%1%1%2%601258.SH龐大集團(tuán)1%0%-4%-3%1%600327.SH大東方3%2%0%1%2%600704.SH物產(chǎn)中大3%1%1%1%2%600335.SH國(guó)機(jī)汽車1%1%1%1%1%總體1%1%-1%0%0%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC572023年、2023Q1經(jīng)銷商公司期間費(fèi)用率比較代碼名稱2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1002607.SZ亞夏汽車5%5%4%5%6%601258.SH龐大集團(tuán)8%12%14%11%8%600327.SH大東方9%10%10%11%9%600704.SH物產(chǎn)中大5%5%5%5%5%600335.SH國(guó)機(jī)汽車2%1%2%2%1%總體5%6%7%6%5%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC58經(jīng)銷商板塊2023年初至今、2023年一季度股價(jià)表現(xiàn)情況（%）資料來(lái)源：wind6、零部件：1季度受整車拖累，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)一步放緩營(yíng)業(yè)收入增速來(lái)看，與2023年相比，2023年1季度大部分零部件企業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速提高。輪胎模具企業(yè)巨輪股份、興民鋼圈、以計(jì)算機(jī)集成技術(shù)為主的成飛集成、研發(fā)汽車制動(dòng)系統(tǒng)的亞太股份等收入增長(zhǎng)相對(duì)居前。圖表SEQ圖表\*ARABIC592023年、2023Q1零部件營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)增速名稱代碼營(yíng)業(yè)收入同比增速歸母凈利潤(rùn)同比增速20232023Q120232023Q1青島雙星000599.SZ-6%-7%-42%17%威孚高科000581.SZ-15%0%-26%5%日上集團(tuán)002593.SZ-15%-10%-48%-48%長(zhǎng)春一東600148.SH-20%-20%-92%-39%風(fēng)神股份600469.SH-12%-20%17%-12%隆基機(jī)械002363.SZ-2%2%-29%5%模塑科技000700.SZ25%18%141%39%天潤(rùn)曲軸002283.SZ-27%14%-69%-19%駱駝股份601311.SH29%16%50%16%天汽模002510.SZ-11%13%-13%-43%金固股份002488.SZ16%13%-19%-19%中航精機(jī)002023.SZ6%799%21%42%豪邁科技002595.SZ4%48%-7%42%遠(yuǎn)東傳動(dòng)002406.SZ-16%11%-39%-35%華域汽車600741.SH11%16%4%6%雙林股份300100.SZ10%2%-19%0%巨輪股份002031.SZ7%47%-21%61%興民鋼圈002355.SZ-25%21%-47%56%江蘇曠達(dá)002516.SZ15%-3%6%18%順榮股份002555.SZ-9%-31%-68%-77%萬(wàn)向錢潮000559.SZ0%8%-31%19%風(fēng)帆股份600482.SH16%5%12%20%中鼎股份000887.SZ10%22%75%31%成飛集成002190.SZ10%56%-19%1384%萬(wàn)豐奧威002085.SZ1%8%9%25%中原內(nèi)配002448.SZ5%0%14%2%星宇股份601799.SH20%19%13%8%銀輪股份002126.SZ-7%-18%-60%-25%寧波華翔002048.SZ51%32%-12%23%西泵股份002536.SZ-8%29%-49%10%亞太股份002284.SZ14%33%7%72%松芝股份002454.SZ-1%9%-37%21%渤?；钊?00960.SH-22%-23%-58%26%特爾佳002213.SZ2%29%-7%-43%宗申動(dòng)力001696.SZ-8%-2%-1%1%萬(wàn)安科技002590.SZ2%2%-73%-6%福耀玻璃600660.SH6%15%1%11%一汽富維600742.SH10%6%-9%-34%凌云股份600480.SH14%9%-41%-3%美晨科技300237.SZ-15%-2%-63%-51%萬(wàn)里揚(yáng)002434.SZ38%-13%-17%19%東風(fēng)科技600081.SH-5%-7%-30%-50%賽象科技002337.SZ-15%3%-64%2%鴻特精密300176.SZ43%48%36%5%黔輪胎Ａ000589.SZ-12%-20%34%24%中國(guó)嘉陵600877.SH-20%-28%-106%-2502%雙錢股份600623.SH11%8%65%128%東安動(dòng)力600178.SH-18%-36%-293%-451%西儀股份002265.SZ-11%4%260%-109%精鍛科技300258.SZ15%25%30%-8%資料來(lái)源：wind2023年一季度，25家公司毛利率上幅，1家持平，24家毛利率下降。圖表SEQ圖表\*ARABIC602023年、2023Q1零部件公司毛利率比較名稱代碼2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1青島雙星000599.SZ8.6%7.7%8.3%11.5%9.5%威孚高科000581.SZ28.3%24.0%23.0%23.3%24.2%日上集團(tuán)002593.SZ17.8%13.4%14.5%5.1%15.5%長(zhǎng)春一東600148.SH23.4%22.8%20.0%25.4%24.1%風(fēng)神股份600469.SH15.3%17.3%21.6%21.9%17.1%隆基機(jī)械002363.SZ19.4%19.1%19.3%20.9%19.9%模塑科技000700.SZ25.1%23.3%28.7%27.0%25.3%天潤(rùn)曲軸002283.SZ21.0%15.4%19.2%21.1%21.3%駱駝股份601311.SH22.2%19.7%21.0%19.1%22.2%天汽模002510.SZ22.7%20.2%25.3%29.3%27.3%金固股份002488.SZ26.9%28.7%29.2%20.8%26.3%中航精機(jī)002023.SZ91.4%114.3%19.4%22.0%23.5%豪邁科技002595.SZ42.8%42.5%42.2%37.6%43.0%遠(yuǎn)東傳動(dòng)002406.SZ35.9%35.7%35.1%22.5%30.0%華域汽車600741.SH16.4%16.6%16.0%16.4%15.5%雙林股份300100.SZ25.4%27.6%30.7%28.0%27.1%巨輪股份002031.SZ40.0%37.9%37.9%33.3%37.5%興民鋼圈002355.SZ19.1%20.5%16.8%11.5%16.4%江蘇曠達(dá)002516.SZ26.6%26.3%28.7%27.4%28.3%順榮股份002555.SZ17.5%23.4%23.0%21.7%18.1%萬(wàn)向錢潮000559.SZ19.9%13.4%15.9%18.1%19.4%風(fēng)帆股份600482.SH12.2%13.1%12.7%20.3%11.4%中鼎股份000887.SZ29.8%31.9%29.7%25.8%30.5%成飛集成002190.SZ26.7%28.1%23.8%27.4%24.6%萬(wàn)豐奧威002085.SZ20.8%16.4%20.6%20.0%20.4%中原內(nèi)配002448.SZ29.2%29.3%34.0%33.1%32.5%星宇股份601799.SH24.9%24.0%26.1%28.3%23.3%銀輪股份002126.SZ19.8%19.2%20.5%25.0%25.3%寧波華翔002048.SZ19.8%20.3%17.4%18.8%19.7%西泵股份002536.SZ22.5%28.2%17.1%21.4%22.9%亞太股份002284.SZ15.1%14.3%16.2%15.9%16.5%松芝股份002454.SZ29.3%26.2%39.0%31.6%32.8%渤?；钊?00960.SH13.6%15.9%16.6%22.8%24.6%特爾佳002213.SZ35.6%34.6%35.2%30.8%33.6%宗申動(dòng)力001696.SZ15.4%16.9%17.4%17.2%16.3%萬(wàn)安科技002590.SZ24.4%21.8%23.6%26.9%22.5%福耀玻璃600660.SH39.2%38.5%37.8%37.3%39.4%一汽富維600742.SH6.0%5.3%5.5%5.6%5.3%凌云股份600480.SH20.1%21.4%20.2%16.9%20.0%美晨科技300237.SZ29.2%28.2%21.1%29.1%29.3%萬(wàn)里揚(yáng)002434.SZ21.4%19.4%17.8%22.2%23.3%東風(fēng)科技600081.SH19.4%18.9%17.6%18.8%16.3%賽象科技002337.SZ22.1%21.0%18.8%16.2%18.5%鴻特精密300176.SZ21.6%22.6%23.5%25.1%22.0%黔輪胎Ａ000589.SZ13.4%17.8%15.9%19.2%18.4%中國(guó)嘉陵600877.SH7.9%10.9%9.6%10.1%8.7%雙錢股份600623.SH14.9%15.7%16.7%26.9%13.3%東安動(dòng)力600178.SH11.5%12.5%14.9%0.9%0.4%西儀股份002265.SZ7.9%1.6%4.3%-0.7%6.9%精鍛科技300258.SZ44.9%43.8%43.5%41.3%37.9%總計(jì)20.5%16.6%18.9%20.2%18.7%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC612023年、2023Q1零部件公司凈利率比較名稱代碼2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1青島雙星000599.SZ0.3%0.3%-0.3%1.1%0.4%威孚高科000581.SZ19.3%16.7%16.5%21.5%20.2%日上集團(tuán)002593.SZ8.7%6.4%3.0%-3.0%5.0%長(zhǎng)春一東600148.SH3.9%1.1%-1.9%5.1%3.0%風(fēng)神股份600469.SH3.0%3.9%2.8%2.2%3.3%隆基機(jī)械002363.SZ5.6%1.4%5.0%3.7%5.7%模塑科技000700.SZ4.0%2.0%12.7%8.1%4.7%天潤(rùn)曲軸002283.SZ11.1%4.6%2.7%3.6%7.5%駱駝股份601311.SH12.0%9.4%18.3%8.5%12.0%天汽模002510.SZ12.4%9.7%8.7%12.9%6.3%金固股份002488.SZ7.7%10.9%8.4%-0.2%5.5%中航精機(jī)002023.SZ1.0%-0.9%6.8%5.8%1.4%豪邁科技002595.SZ29.8%29.5%27.8%24.4%28.4%遠(yuǎn)東傳動(dòng)002406.SZ21.3%15.2%14.2%4.6%12.6%華域汽車600741.SH10.3%9.9%9.1%9.1%9.0%雙林股份300100.SZ11.1%11.7%12.6%6.9%10.6%巨輪股份002031.SZ15.1%13.4%18.0%11.5%16.6%興民鋼圈002355.SZ7.1%7.3%5.1%2.4%9.2%江蘇曠達(dá)002516.SZ9.6%12.9%14.6%8.7%11.2%順榮股份002555.SZ3.9%6.3%4.2%2.4%1.3%萬(wàn)向錢潮000559.SZ5.3%3.6%3.6%5.5%6.2%風(fēng)帆股份600482.SH1.6%2.0%1.5%1.3%1.8%中鼎股份000887.SZ14.2%13.4%11.8%24.3%14.2%成飛集成002190.SZ-1.7%13.1%10.4%5.5%6.8%萬(wàn)豐奧威002085.SZ7.4%6.8%7.6%10.0%8.8%中原內(nèi)配002448.SZ14.9%14.3%15.8%10.9%15.2%星宇股份601799.SH13.1%12.7%12.6%17.9%11.9%銀輪股份002126.SZ4.1%3.8%0.9%1.1%3.9%寧波華翔002048.SZ7.4%5.9%5.2%4.4%6.8%西泵股份002536.SZ5.5%8.4%-2.8%5.2%4.8%亞太股份002284.SZ4.0%5.2%3.2%4.2%5.0%松芝股份002454.SZ15.0%15.2%11.8%1.4%16.2%渤?；钊?00960.SH3.0%3.8%1.9%3.2%4.8%特爾佳002213.SZ9.8%14.7%16.7%4.3%4.3%宗申動(dòng)力001696.SZ6.3%8.6%8.6%8.8%6.6%萬(wàn)安科技002590.SZ2.8%0.9%0.7%0.3%2.8%福耀玻璃600660.SH15.6%14.8%15.7%13.6%15.1%一汽富維600742.SH5.8%7.0%5.2%5.5%3.7%凌云股份600480.SH6.0%6.5%4.3%2.4%3.4%美晨科技300237.SZ10.4%4.9%2.3%-2.1%5.1%萬(wàn)里揚(yáng)002434.SZ6.7%5.7%3.2%8.3%9.6%東風(fēng)科技600081.SH7.7%7.2%2.2%6.7%4.6%賽象科技002337.SZ4.9%8.2%0.4%-5.4%4.9%鴻特精密300176.SZ5.6%7.4%5.2%4.4%4.0%黔輪胎Ａ000589.SZ1.6%1.0%1.1%4.3%2.5%中國(guó)嘉陵600877.SH0.5%-14.1%-10.3%33.0%-16.4%雙錢股份600623.SH2.1%3.0%3.1%2.8%2.1%東安動(dòng)力600178.SH1.3%1.9%-7.7%-28.9%-7.3%西儀股份002265.SZ-6.9%-10.4%-20.5%-25.2%1.0%精鍛科技300258.SZ28.8%25.1%26.4%22.3%21.2%總計(jì)7.7%7.7%7.3%7.3%7.4%資料來(lái)源：wind2023年、2023年1季度零部件公司期間費(fèi)用率同比增長(zhǎng)的居多，主要是來(lái)自于人工成本、銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)。圖表SEQ圖表\*ARABIC622023年、2023Q1零部件公司期間費(fèi)用率比較名稱代碼2023Q12023Q22023Q32023Q42023Q1青島雙星000599.SZ8%7%8%11%9%威孚高科000581.SZ10%13%15%8%10%日上集團(tuán)002593.SZ10%9%12%12%10%長(zhǎng)春一東600148.SH18%20%20%19%21%風(fēng)神股份600469.SH11%11%18%16%12%隆基機(jī)械002363.SZ12%13%14%16%12%模塑科技000700.SZ19%21%14%18%19%天潤(rùn)曲軸002283.SZ9%14%17%18%12%駱駝股份601311.SH8%10%8%10%8%天汽模002510.SZ13%9%12%12%20%金固股份002488.SZ18%15%22%20%20%中航精機(jī)002023.SZ1%-2%12%17%23%豪邁科技002595.SZ7%6%9%9%9%遠(yuǎn)東傳動(dòng)002406.SZ13%16%18%17%14%華域汽車600741.SH8%9%9%9%8%雙林股份300100.SZ11%13%16%17%14%巨輪股份002031.SZ23%23%16%20%18%興民鋼圈002355.SZ9%12%10%11%5%江蘇曠達(dá)002516.SZ13%10%11%13%15%順榮股份002555.SZ12%17%20%19%18%萬(wàn)向錢潮000559.SZ10%12%13%14%12%風(fēng)帆股份600482.SH10%10%11%16%9%中鼎股份000887.SZ13%16%16%18%16%成飛集成002190.SZ31%15%14%27%22%萬(wàn)豐奧威002085.SZ8%10%11%11%10%中原內(nèi)配002448.SZ14%12%15%23%16%星宇股份601799.SH9%8%11%10%9%銀輪股份002126.SZ14%15%21%23%20%寧波華翔002048.SZ11%15%12%12%12%西泵股份002536.SZ17%19%20%31%19%亞太股份002284.SZ10%9%13%12%10%松芝股份002454.SZ15%16%16%29%18%渤?；钊?00960.SH11%11%16%22%17%特爾佳002213.SZ26%20%15%27%28%宗申動(dòng)力001696.SZ8%8%8%9%9%萬(wàn)安科技002590.SZ19%21%23%22%17%福耀玻璃600660.SH20%19%19%21%20%一汽富維600742.SH4%4%4%4%4%凌云股份600480.SH15%13%15%15%16%美晨科技300237.SZ16%21%18%30%23%萬(wàn)里揚(yáng)002434.SZ14%12%16%17%12%東風(fēng)科技600081.SH11%12%17%16%13%賽象科技002337.SZ17%23%19%27%15%鴻特精密300176.SZ16%14%17%20%17%黔輪胎Ａ000589.SZ10%13%14%15%14%中國(guó)嘉陵600877.SH18%22%19%28%23%雙錢股份600623.SH12%12%13%23%11%東安動(dòng)力600178.SH12%11%29%32%16%西儀股份002265.SZ18%15%25%16%16%精鍛科技300258.SZ14%13%13%13%13%總計(jì)10%12%12%14%11%資料來(lái)源：wind圖表SEQ圖表\*ARABIC63零部件板塊2023年初至今、2023年一季度股價(jià)表現(xiàn)漲幅TOP10（%）資料來(lái)源：wind三、投資建議新一屆政府對(duì)汽車行業(yè)的政策調(diào)整仍需觀察，SUV對(duì)乘用車行業(yè)的沖擊和重新洗牌仍在進(jìn)行中，天然氣商用車對(duì)傳統(tǒng)柴油商用車的替代剛剛開(kāi)始，新技術(shù)和新產(chǎn)品對(duì)傳統(tǒng)公司的影響仍在繼續(xù)，預(yù)計(jì)在13年下半年，整個(gè)行業(yè)將觸底反彈，中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，重點(diǎn)持續(xù)投資SUV行業(yè)（主要是自主品牌）和天然氣商用車受益行業(yè)是最佳選擇，強(qiáng)推長(zhǎng)城汽車、宇通客車、廣汽集團(tuán)、國(guó)機(jī)汽車，推薦江淮汽車。四、風(fēng)險(xiǎn)因素1、宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和貨幣政策繼續(xù)緊縮風(fēng)險(xiǎn)；2、汽車銷量增速低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3、降價(jià)促銷導(dǎo)致的企業(yè)盈利能力下降風(fēng)險(xiǎn)。附錄：78家上市公司樣本表1、乘用車整車5、零部件序號(hào)名稱代碼名稱代碼1悅達(dá)投資60080531青島雙星5992上海汽車60010432威孚高科5813江淮汽車60041833日上集團(tuán)25934力帆股份60177734長(zhǎng)春一東6001485海馬汽車57235風(fēng)神股份6004696長(zhǎng)安汽車62536隆基機(jī)械23637一汽轎車80037模塑科技7008一汽夏利92738天潤(rùn)曲軸22839比亞迪259439駱駝股份60131110廣汽集團(tuán)60123840天汽模251011長(zhǎng)城汽車60163341金固股份2488合計(jì)42中航精機(jī)20232、輕卡43豪邁科技2595名稱代碼44遠(yuǎn)東傳動(dòng)240612江鈴汽車55045華域汽車60074113東風(fēng)汽車60000646雙林股份30010014福田汽車60016647巨輪股份203115江淮汽車60041848興民鋼圈2355合計(jì)49江蘇曠達(dá)25163、重卡50順榮股份2555名稱代碼51萬(wàn)向錢潮55916福田汽車60016652風(fēng)帆股份60048217中國(guó)重汽95153中鼎股份88718星馬汽車60059654成飛集成219019濰柴動(dòng)力33855萬(wàn)豐奧威20854、客車56中原內(nèi)配2448名稱代碼57星宇股份60179920亞星客車60021358銀輪股份212621中通客車95759寧波華翔204822曙光股份60030360西泵股份253623金龍汽車60068661亞太股份228424宇通客車60006662松芝股份245425安凱客車86863渤?；钊?009606、經(jīng)銷商64特爾佳2213名稱代碼65宗申動(dòng)力169626亞夏汽車260766萬(wàn)安科技259027龐大集團(tuán)60125867福耀玻璃60066028大東方60032768一汽富維60074229物產(chǎn)中大60070469凌云股份60048030國(guó)機(jī)汽車60033570美晨科技30023771萬(wàn)里揚(yáng)243472東風(fēng)科技60008173賽象科技233774鴻特精密30017675黔輪胎Ａ58976中國(guó)嘉陵60087777雙錢股份60062378東安動(dòng)力60017879西儀股份226580精鍛科技300258

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，