2023年通信行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、通信業(yè)整體運(yùn)行狀況分析 PAGEREFToc363402988\h31、移動(dòng)業(yè)務(wù) PAGEREFToc363402989\h32、寬帶業(yè)務(wù) PAGEREFToc363402990\h5二、4G建設(shè)將成為貫穿全年的投資主題 PAGEREFToc363402991\h61、全球LTE發(fā)展如火如荼 PAGEREFToc363402992\h62、我國(guó)LTE迎來建設(shè)元年 PAGEREFToc363402993\h73、LTE投資規(guī)模測(cè)算 PAGEREFToc363402994\h104、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤鏍顩r分析 PAGEREFToc363402995\h12三、金融IC卡+移動(dòng)支付開啟卡商投資新天地 PAGEREFToc363402996\h141、金融IC卡 PAGEREFToc363402997\h14（1）金融IC卡市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) PAGEREFToc363402998\h16①銀行卡總量預(yù)測(cè) PAGEREFToc363402999\h16②IC卡滲透率預(yù)測(cè) PAGEREFToc363403000\h16③IC卡價(jià)格預(yù)測(cè) PAGEREFToc363403001\h172、移動(dòng)支付 PAGEREFToc363403002\h18（1）全球移動(dòng)支付發(fā)展概況 PAGEREFToc363403003\h18（2）我國(guó)移動(dòng)支付處規(guī)模爆發(fā)前期 PAGEREFToc363403004\h20四、投資策略 PAGEREFToc363403005\h231、LTE：招標(biāo)大幕正式開啟，業(yè)績(jī)有望4季度兌現(xiàn) PAGEREFToc363403006\h232、金融IC卡+移動(dòng)支付：行業(yè)快速發(fā)展，卡商直接受益 PAGEREFToc363403007\h24五、行業(yè)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc363403008\h25一、通信業(yè)整體運(yùn)行狀況分析2023年1~4月，我國(guó)電信業(yè)務(wù)總量累計(jì)完成額為4519.8億元，比去年同期增長(zhǎng)8.0%，比一季度回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。電信主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成3692.4億元，比去年同期增長(zhǎng)8.8%，比一季度回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)整體發(fā)展基本保持穩(wěn)定，增速略超GDP增長(zhǎng)。1、移動(dòng)業(yè)務(wù)2023年1~4月，全國(guó)移動(dòng)用戶凈增4297萬戶，總數(shù)達(dá)11.55億戶。移動(dòng)用戶中，3G用戶凈增5594萬戶，達(dá)到2.89億戶，環(huán)比增長(zhǎng)4.3%。3G用戶滲透率由去年末的20.9%提升至25%。具體而言：中國(guó)移動(dòng)1至4月份新增3G用戶3209萬戶,累計(jì)3G用戶數(shù)達(dá)12023萬戶,滲透率為16.42%。累計(jì)移動(dòng)用戶總數(shù)為7.31億戶。中國(guó)聯(lián)通1至4月份新增3G用戶1544萬戶,累計(jì)3G用戶數(shù)達(dá)9189萬戶,滲透率為36.08%。累計(jì)移動(dòng)用戶總數(shù)為2.55億戶。中國(guó)電信1至4月份新增3G用戶1209萬戶,累計(jì)3G用戶數(shù)達(dá)8114萬戶,滲透率為47.65%。累計(jì)移動(dòng)用戶總數(shù)為1.70億戶。我們認(rèn)為，年初以來中移動(dòng)3G用戶增長(zhǎng)屢創(chuàng)新高主要是由于TD產(chǎn)業(yè)鏈的日益成熟，終端種類逐漸豐富，使用3G的用戶越來越多，而移動(dòng)的統(tǒng)計(jì)口徑是將所有使用TD終端的用戶都算作3G用戶，在此情形下，存在很多用戶只是用上了3G，但并沒有真正使用3G業(yè)務(wù)。而相對(duì)中移動(dòng)，聯(lián)通和電信的用戶增長(zhǎng)更能客觀反映實(shí)際業(yè)務(wù)的開展?fàn)顩r，兩家3G用戶新增數(shù)分別比去年同期增長(zhǎng)31%，30%，反應(yīng)出我國(guó)3G用戶已進(jìn)入規(guī)模增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)到今年底我國(guó)3G用戶滲透率有望達(dá)到35%。2、寬帶業(yè)務(wù)今年1至4月份，我國(guó)基礎(chǔ)電信企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶凈增802.5萬戶，總數(shù)達(dá)到1.78億戶。其中，電信固網(wǎng)寬帶用戶新增403萬戶,累計(jì)寬帶用戶數(shù)達(dá)9415萬戶；聯(lián)通固網(wǎng)寬帶用戶新增289萬戶,累計(jì)寬帶用戶數(shù)達(dá)6143萬戶。寬帶建設(shè)仍將是今后工作的重點(diǎn)，無論對(duì)于中移動(dòng)還是對(duì)聯(lián)通、電信而言，飛速增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)流量都將成為接入網(wǎng)擴(kuò)容及承載網(wǎng)升級(jí)的必然要求。接入網(wǎng)方面，截止今年4月份，4M以上寬帶接入用戶達(dá)到1.25億戶，占寬帶用戶總數(shù)比重達(dá)到70.1%，提前八個(gè)月實(shí)現(xiàn)4M以上寬帶接入用戶比重超過70%的目標(biāo)；FTTH/0寬帶接入用戶達(dá)到2642.0萬戶，占寬帶用戶總數(shù)的比重達(dá)到14.9%。在年初召開的“寬帶中國(guó)2023專項(xiàng)行動(dòng)動(dòng)員部署會(huì)議”上，工信部部長(zhǎng)苗圩表示2023年要繼續(xù)增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力，使：新增FTTH覆蓋家庭超過3500萬戶；新增固定寬帶接入互聯(lián)網(wǎng)用戶超過2500萬，新增18萬個(gè)行政村通寬帶，實(shí)現(xiàn)5000所貧困農(nóng)村地區(qū)中小學(xué)寬帶接入或改造提速；承載網(wǎng)方面，省際干線將由之前的10GOTN逐步向100GOTN過渡，市場(chǎng)容量至少增長(zhǎng)10倍以上，并且OTN設(shè)備還將下沉至城域網(wǎng)，大容量PTN、IP-RAN設(shè)備也會(huì)得到廣泛應(yīng)用。從移動(dòng)近期招標(biāo)情況來看，100GOTN已經(jīng)成為新建省際干線的主流配臵。移動(dòng)自2023年下半年開始上馬100G設(shè)備主要是為即將到來的4G商用鋪好承載之路。此外，電信方面也將于下月開啟新一輪的省際骨干網(wǎng)OTN設(shè)備招標(biāo)，涉及規(guī)模約為2500端，總金額達(dá)10元左右；聯(lián)通100G實(shí)驗(yàn)網(wǎng)項(xiàng)目已經(jīng)在近期落幕，“2023年中國(guó)聯(lián)通長(zhǎng)途傳輸網(wǎng)100GWDM系統(tǒng)實(shí)驗(yàn)網(wǎng)工程”主設(shè)備公開招標(biāo)已經(jīng)結(jié)束，此次招標(biāo)共分為兩個(gè)標(biāo)段：標(biāo)段一為天津-濟(jì)南-青島一干100G系統(tǒng)，由華為中標(biāo)；標(biāo)段二為天津-濟(jì)南-鄭州一干100G系統(tǒng)，由烽火通信中標(biāo)。二、4G建設(shè)將成為貫穿全年的投資主題1、全球LTE發(fā)展如火如荼據(jù)GSA（全球移動(dòng)供應(yīng)商協(xié)會(huì)）證實(shí)，目前全球有125個(gè)國(guó)家的412家運(yùn)營(yíng)商正在投資LTE技術(shù)。有357家運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)在113個(gè)國(guó)家作出了堅(jiān)定的LTE部署承諾，其中156家運(yùn)營(yíng)商已經(jīng)在67個(gè)國(guó)家推出了商用LTE服務(wù)。此外還另有55家運(yùn)營(yíng)商正在另外12個(gè)國(guó)家進(jìn)行LTE試驗(yàn)和研究。全球已建成的LTE商用網(wǎng)絡(luò)達(dá)175張，其中FDD網(wǎng)絡(luò)159張，TDD網(wǎng)絡(luò)16張。同時(shí)，GSA預(yù)測(cè)到今年年底，全球LTE商用網(wǎng)絡(luò)數(shù)量將達(dá)244張，同比增長(zhǎng)68%。全球LTE投資規(guī)模也將由2023年的82.5億美元猛增至14年的236.3億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)69%。用戶數(shù)方面，截止2023年1季度，全球LTE用戶規(guī)模已達(dá)9000多萬，其中，TDD-LTE用戶數(shù)300萬左右，F(xiàn)DD-LTE用戶約為8700萬。北美占據(jù)全球55%的市場(chǎng)份額，亞太40%，歐洲占比僅4%。2、我國(guó)LTE迎來建設(shè)元年今年是我國(guó)4G-LTE大規(guī)模建設(shè)元年，相關(guān)概念預(yù)熱從去年即已開始。2023年4月，工信部部長(zhǎng)苗圩就曾在公開場(chǎng)合表示，中移動(dòng)打算用3年時(shí)間實(shí)現(xiàn)45萬個(gè)4G基站覆蓋，而4G牌照發(fā)放預(yù)計(jì)還需2到3年時(shí)間；同年8月，苗圩在杭州調(diào)研TD-LTE實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)時(shí)強(qiáng)調(diào)TD-LTE對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需有重要的拉動(dòng)作用，要加大力度，完善政策，進(jìn)一步健全產(chǎn)業(yè)鏈，積極推動(dòng)TD-LTE的發(fā)展；9月，苗圩在京向記者透露，要加快推動(dòng)4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，發(fā)牌時(shí)間可能還要一年多時(shí)間；10月工信部電管局副局長(zhǎng)謝存透露,我國(guó)已經(jīng)決定將2.6GHz頻段(2500-2690MHz),共計(jì)190MHz的頻率采用全TDD方式進(jìn)行劃分。頻譜的最終確認(rèn)更是為我國(guó)LTE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注入一針強(qiáng)心劑。監(jiān)管層的積極表態(tài)對(duì)運(yùn)營(yíng)商投資建設(shè)4G網(wǎng)絡(luò)起到至關(guān)重要的推動(dòng)作用。在今年的移動(dòng)通信世界大會(huì)上，中移動(dòng)高調(diào)宣布雙百計(jì)劃，即TD-LTE網(wǎng)絡(luò)將覆蓋全國(guó)地市級(jí)以上的100個(gè)城市，基站數(shù)量超過20萬個(gè)，覆蓋5億用戶群；配合網(wǎng)絡(luò)部署，年內(nèi)還將采購100萬臺(tái)以上的TD-LTE終端。此后，移動(dòng)先后在廣、深、杭、寧、上海等地開展試商用活動(dòng)。杭寧地區(qū)采用CPE及MIFI終端，放號(hào)兩周用戶總量過萬，廣深兩地則引入支持TD-LTE信號(hào)的智能三星S3。試商用完成后，將是于7月開啟的主設(shè)備招標(biāo)，涉及約40萬載頻，總金額達(dá)200億元，全年擬建成20萬基站。相對(duì)移動(dòng)的全面建設(shè)方案，電信、聯(lián)通在4G建設(shè)方面顯得較為謹(jǐn)慎。其中，聯(lián)通4G投資每年將維持50-100億的建設(shè)規(guī)模，傾向于采取由目前的WCDMA向FDD-LTE平滑升級(jí)的建設(shè)方案；中國(guó)電信的CDMA2023網(wǎng)絡(luò)并不能升級(jí)至主流的TDD或FDD，4G建設(shè)只能采取新建的方式進(jìn)行，需要的投入較大。因此，電信的4G網(wǎng)絡(luò)將主要集中在一些核心城市，4G補(bǔ)熱點(diǎn)，3G做覆蓋，涉及的投資額也是3家運(yùn)營(yíng)商中最少的，預(yù)計(jì)13年用于LTE的投資為80億元，無線40億，傳輸40億。3、LTE投資規(guī)模測(cè)算LTE投資主要是建設(shè)基站，通常情況下，基站建設(shè)可以分為4個(gè)部分：主設(shè)備、無線配套、傳輸配套以及工程+網(wǎng)優(yōu)維護(hù)。根據(jù)建網(wǎng)方式的不同，各部分投資額也不盡相同。目前，移動(dòng)主要采取新建和升級(jí)兩種方式來建設(shè)4G基站：對(duì)新建站而言：每站需3個(gè)載頻，單價(jià)5萬/載頻；無線配套（天饋線+主設(shè)備柜+部分動(dòng)力系統(tǒng)）約為5萬/站；傳輸配套（PTN，4萬；線材：7萬）約11萬/站；工程+網(wǎng)優(yōu)維護(hù)，4萬/站對(duì)升級(jí)站而言：每站需3個(gè)載頻，單價(jià)3萬/載頻；無線配套（天饋線）約為2萬/站；傳輸配套（PTN，4萬；線材：7萬）約11萬/站；工程+網(wǎng)優(yōu)維護(hù)，4萬/站我們預(yù)計(jì)移動(dòng)13至14年建設(shè)基站的個(gè)數(shù)將分別為20/18/15萬站，假設(shè)新建站和升級(jí)站分別為,6/9/8萬站以及14/6/7萬站，主設(shè)備招標(biāo)單價(jià)每年平均遞減約15%，則未來三年，移動(dòng)在LTE方面的總投入預(yù)計(jì)將分別為，588億，495億以及370.6億元。電信和聯(lián)通4G演進(jìn)策略相對(duì)保守，不像移動(dòng)那樣激進(jìn)，預(yù)計(jì)牌照發(fā)放前都不會(huì)有大的動(dòng)作。牌照發(fā)放后，中電信和中聯(lián)通基于市場(chǎng)和品牌的考慮也不得不投資4G，但兩家的投資仍將是漸進(jìn)式的。我們假設(shè)2023年兩家在重點(diǎn)城市建8萬個(gè)左右基站，其中新建站2萬、升級(jí)站6萬；2023年將建15萬基站，新建站5萬、升級(jí)站10萬，則今后兩年，電信和聯(lián)通在LTE方面的投資將分別達(dá)到206億和352億。綜上所述，三大運(yùn)營(yíng)商未來三年LTE總的投資規(guī)模將分別為718億、701億以及722.6億。投資總規(guī)模雖不及3G，但建設(shè)周期更短，將會(huì)為無線板塊帶來一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。4、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤鏍顩r分析從建網(wǎng)順序方面來考慮，我們判斷無線通信板塊的受益時(shí)序依次為：網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計(jì)→射頻器件→主設(shè)備→無線配套→傳輸設(shè)備→網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化→IT支撐→增值服務(wù)。網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計(jì)及射頻器件是早周期板塊，且存在毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)；增值服務(wù)是網(wǎng)絡(luò)建成后受益的板塊，在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)期，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注與建網(wǎng)有關(guān)的四大細(xì)分領(lǐng)域（主設(shè)備、傳輸設(shè)備、無線配套、工程+網(wǎng)優(yōu)服務(wù)）內(nèi)估值較低、業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升的龍頭公司，依次為：主設(shè)備：中興通訊（000063）傳輸設(shè)備：烽火通信（600498）工程+網(wǎng)優(yōu)：宜通世紀(jì)（300310）無線配套：日海通訊（002313）三、金融IC卡+移動(dòng)支付開啟卡商投資新天地1、金融IC卡目前，我國(guó)銀行卡存量市場(chǎng)主要以磁條卡為主，保有量在29億張上下，隨著越來越多的卡片盜刷及偽卡欺詐現(xiàn)象被曝光，現(xiàn)存磁條卡的安全問題開始受到人們極大地關(guān)注。為有效防范銀行卡”盜刷”現(xiàn)象，提高交易安全性，央行于2023年3月15日頒布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于推進(jìn)金融IC卡應(yīng)用工作的意見》，明確指出自2023年1月1日起，全國(guó)性商業(yè)銀行均因開始金融IC卡的發(fā)行；到2023年1月1日，所有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和重點(diǎn)合作行業(yè)領(lǐng)域，商業(yè)銀行發(fā)行的、以人民幣為結(jié)算賬戶的銀行卡均應(yīng)為金融IC卡。此外，央行還于2023年要求五大行新增發(fā)卡量中，金融IC卡占比需超過15%，2023年金融IC卡占比需超過30%。監(jiān)管層的明文規(guī)定、大力推進(jìn)有助于加速我國(guó)EMV遷移進(jìn)程。此外，為配合IC卡的發(fā)放，下游POS、ATM的改造也已初步完成。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年第一季度，商業(yè)銀行、銀聯(lián)商務(wù)公司布放POS逾736萬臺(tái)，改造率達(dá)到98%，ATM逾47萬臺(tái)，改造率達(dá)到96%，金融IC卡交易量同比增長(zhǎng)20倍，累計(jì)發(fā)卡超過1.26億張。（1）金融IC卡市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)我們對(duì)國(guó)內(nèi)金融IC卡封裝市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)的主要依據(jù)如下：①銀行卡總量預(yù)測(cè)截至2023年9月底，我國(guó)銀行卡累計(jì)發(fā)卡量達(dá)27億張，年增長(zhǎng)率約在15%左右。未來新增發(fā)卡量將主要來自舊卡替代以及發(fā)行新卡上。鑒于目前我國(guó)銀行卡累計(jì)量已具較高基數(shù)和滲透率，我們預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)銀行卡累計(jì)發(fā)行量增速將成逐年遞減的趨勢(shì)。②IC卡滲透率預(yù)測(cè)央行2023年64號(hào)文明文規(guī)定自2023年1月1日起，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和重點(diǎn)合作行業(yè)領(lǐng)域，商業(yè)銀行發(fā)行的、以人民幣為結(jié)算賬戶的銀行卡應(yīng)為金融IC卡。我們可以合理預(yù)測(cè)，到2023年，新發(fā)銀行卡中，IC卡的滲透率將達(dá)到90%，則2023~2023年的預(yù)測(cè)滲透率依次為10%，30%，55%，90%。③IC卡價(jià)格預(yù)測(cè)目前，IC卡平均價(jià)格在15~20元之間，隨著技術(shù)的成熟和銷量的增加，在規(guī)模效應(yīng)的帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)IC卡售價(jià)將不斷下降。從上表中我們可以看出，金融IC卡的市場(chǎng)規(guī)模將從2023年的25.20億元增長(zhǎng)至15年的60.39億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)55%。目前，一張磁條卡售價(jià)1元，毛利率45%；一張金融IC卡售價(jià)12，毛利率30%。因此，對(duì)于制卡商而言，由傳統(tǒng)磁條卡過渡到IC卡，單張卡片的毛利潤(rùn)將比原來增長(zhǎng)7倍左右，可見金融IC卡將為制卡商帶來極大的利潤(rùn)空間。推薦關(guān)注：恒寶股份（002104）、天喻信息（300205）。2、移動(dòng)支付隨著智能的日益普及，移動(dòng)支付的關(guān)注度也隨之提升。所謂移動(dòng)支付是指通過移動(dòng)智能終端完成資金支付，從而實(shí)現(xiàn)支付“無紙化，無卡化”的一種方式。根據(jù)支付手段的不同，移動(dòng)支付又可分為近場(chǎng)支付與遠(yuǎn)程支付。近場(chǎng)支付俗稱“刷”，是指通過NFC、RFID等近場(chǎng)通信技術(shù)進(jìn)行與POS之間的信息交互以實(shí)現(xiàn)支付功能；遠(yuǎn)程支付指通過接入無線網(wǎng)絡(luò)，完成購物，支付等行為。（1）全球移動(dòng)支付發(fā)展概況據(jù)Gartner最新數(shù)據(jù)顯示，2023年全球移動(dòng)支付市場(chǎng)總額達(dá)1631億美元，用戶數(shù)約為2.01億，預(yù)計(jì)2023年全球移動(dòng)支付交易總額將有望達(dá)到2354億美元，同比增長(zhǎng)44%。Gartner同時(shí)預(yù)測(cè)，2023至2023年，全球移動(dòng)交易總量和價(jià)值年平均增長(zhǎng)率將達(dá)到35%。到2023年，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7210億美元，用戶數(shù)將超過4.5億。按地區(qū)劃分，亞太地區(qū)的移動(dòng)支付總額2023年預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)38%。韓國(guó)和新加坡等發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及印度等發(fā)展中市場(chǎng)將推動(dòng)這一地區(qū)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。到2023年，亞太將超過非洲，成為移動(dòng)支付總額最高的地區(qū)，達(dá)到1650億美元。非洲的移動(dòng)支付總額預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到1600億美元。盡管非洲市場(chǎng)在預(yù)告期內(nèi)仍將保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)率，但當(dāng)?shù)氐囊苿?dòng)支付服務(wù)公司仍在尋找最合適的商業(yè)模式。2023年，北美地區(qū)的移動(dòng)支付總額預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)53%，達(dá)到370億美元，高于2023年的240億美元。由于近場(chǎng)通信技術(shù)的發(fā)展緩慢，以及許多商戶缺乏明確的發(fā)展戰(zhàn)略，北美地區(qū)的移動(dòng)支付增長(zhǎng)率受到了不利影響。2023年，西歐地區(qū)的移動(dòng)支付總額預(yù)計(jì)將達(dá)到290億美元，高于2023年的190億美元。在整個(gè)預(yù)告期內(nèi)，西歐市場(chǎng)都將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率預(yù)期已受到2023年每用戶平均交易數(shù)量下降的影響。2023年，西歐地區(qū)的多家移動(dòng)支付服務(wù)表現(xiàn)不佳，而一些新服務(wù)直到年底才推出。這些因素導(dǎo)致市場(chǎng)的增長(zhǎng)被延遲至少1年。（2）我國(guó)移動(dòng)支付處規(guī)模爆發(fā)前期我國(guó)移動(dòng)支付是由銀行和運(yùn)營(yíng)商兩大主體共同推動(dòng)的。雙方曾因標(biāo)準(zhǔn)問題存在分歧，阻礙了我國(guó)移動(dòng)支付產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2023年6月雙方終于達(dá)成一致，移動(dòng)與銀聯(lián)高調(diào)簽署移動(dòng)支付業(yè)務(wù)合作協(xié)議，中國(guó)移動(dòng)表示全面支持13.56MHz作為近場(chǎng)支付標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)的確立為移動(dòng)支付產(chǎn)業(yè)的發(fā)展掃清了障礙。此后，三大運(yùn)營(yíng)商和各大商業(yè)銀行之間圍繞移動(dòng)支付進(jìn)行了一系列合作和探索，初步確立了彼此的合作模式，即運(yùn)營(yíng)商主要負(fù)責(zé)定制帶NFC功能的智能（中移動(dòng)計(jì)劃年內(nèi)銷售1000萬部具備NFC功能的智能機(jī)），同時(shí)負(fù)責(zé)具備支付功能SIM卡的招標(biāo)與推廣，并在電信客戶中推廣移動(dòng)支付業(yè)務(wù)；而銀聯(lián)和銀行主要負(fù)責(zé)POS機(jī)的非接觸式改造，并在其客戶中推廣移動(dòng)支付業(yè)務(wù)。截至2023年3月，中國(guó)銀聯(lián)已在全國(guó)完成120萬臺(tái)非接觸端改造，計(jì)劃年內(nèi)鋪設(shè)150萬臺(tái)非接觸金融POS機(jī)終端。目前來看，市場(chǎng)對(duì)于技術(shù)方案的選擇已趨于統(tǒng)一，方便與國(guó)際接軌的13.56MHZNFC解決方案將成為主流。根據(jù)SE（安全模塊）所處位臵不同NFC方案主要有三種實(shí)現(xiàn)方式：SWPSIM方案（SE在SIM卡中）SWPSD方案（SE在SD卡中）NFC全終端方案（SE在中）三種方案各有利弊，從目前的情況來看，由于移動(dòng)負(fù)責(zé)的定制和SIM的招標(biāo)，因此實(shí)際推廣中，對(duì)移動(dòng)較有利的SWPSIM方案占據(jù)上峰，用戶在更換的同時(shí)也需要更換帶有安全模塊的SIM卡。我們認(rèn)為，SWP-SIM卡的需求量將隨著近場(chǎng)支付業(yè)務(wù)的發(fā)展而呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從而利好相關(guān)的制卡商。我們假設(shè)，到2023年，我國(guó)移動(dòng)用戶總數(shù)將達(dá)到12億戶，近場(chǎng)支付用戶滲透率將達(dá)20%，則到2023年，我國(guó)近場(chǎng)支付用戶數(shù)約為2.4億。再假設(shè)SWP-SIM卡平均使用年限為2年，則到15年開始會(huì)有部分存量用戶替換需求。我們預(yù)計(jì)13、14、15年SWP-SIM增量市場(chǎng)需求分別為0.2億、0.8億、1.32億，15年存量替換需求大概為13年的30%，則15年總需求約為1.4億。預(yù)計(jì)2023-2023年SWP-SIM卡單價(jià)分別為30/25/20元，則2023-2023年SWP-SIM卡的市場(chǎng)規(guī)模分別為6/20/28億元，2年復(fù)合增長(zhǎng)率為116%。移動(dòng)支付業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，對(duì)相關(guān)卡類制造商而言無疑將構(gòu)成重大利好。四、投資策略1、LTE：招標(biāo)大幕正式開啟，業(yè)績(jī)有望4季度兌現(xiàn)中移動(dòng)已于21號(hào)晚正式啟動(dòng)4G招標(biāo)，采購規(guī)模約為20.7萬個(gè)基站，共計(jì)55萬扇載頻，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)275億元左右。與TD-SCDMA時(shí)代不同，本次中移動(dòng)集團(tuán)公司明確表態(tài)，不接受代理投標(biāo)，不接受所有關(guān)鍵設(shè)備均為OEM設(shè)備的廠商投標(biāo)。此次對(duì)代理廠商的清理，有利于緩解業(yè)內(nèi)持續(xù)存在的惡性競(jìng)爭(zhēng)，主設(shè)備招標(biāo)價(jià)格有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)單載頻價(jià)格將穩(wěn)定在5萬以上。此前討論激烈的F頻段升級(jí)與D頻段新建的方式之爭(zhēng)，總公司并未明確表態(tài)，而是留待各省依據(jù)自身情況相機(jī)抉擇?？偣静槐響B(tài)新建量占比，即是默認(rèn)升級(jí)將成為主導(dǎo)，尤其現(xiàn)在新站址的選擇，拿地等等困難重重，客觀上使得新建基站難度很大，各省分公司均傾向于將共址升級(jí)作為主導(dǎo)建設(shè)方式，從而利好國(guó)內(nèi)設(shè)備廠商的市場(chǎng)份額。本次中標(biāo)結(jié)果將在8月份公布，我們預(yù)計(jì)，9月開建、10月建成，移動(dòng)隨后組織驗(yàn)收，對(duì)相關(guān)公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將在4季度體現(xiàn)。重點(diǎn)關(guān)注：主設(shè)備：中興通訊（000063）傳輸設(shè)備：烽火通信（600498）工程+網(wǎng)優(yōu)：宜通世紀(jì)（300310）無線配套：日海通訊（002313）。2、金融IC卡+移動(dòng)支付：行業(yè)快速發(fā)展，卡商直接受益我們判斷13~15年都將是我國(guó)金融IC卡發(fā)卡高峰期，預(yù)計(jì)金融IC卡的市場(chǎng)規(guī)模將從13年的25.20億元增長(zhǎng)至15年的60.39億元，兩年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)55%。整個(gè)IC卡的制造可分為芯片研發(fā)，卡基制造、卡片封裝3個(gè)過程。其中，IC卡芯片設(shè)計(jì)研發(fā)目前仍由國(guó)外知名廠商主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)芯片廠商競(jìng)爭(zhēng)力不足且主要集中在中低端領(lǐng)域。卡基制造，由于其較低的技術(shù)壁壘及利潤(rùn)空間，參與的廠商較多，且大多廠商規(guī)模較小，國(guó)內(nèi)暫無從事該類業(yè)務(wù)的公司上市。重點(diǎn)關(guān)注卡片封裝領(lǐng)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司如：恒寶股份（002104）、天喻信息（300205）等。我國(guó)移動(dòng)支付產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展必將帶來對(duì)SWP-SIM卡需求量的大幅提升，我們預(yù)計(jì)2023-2023年SWP-SIM卡的市場(chǎng)規(guī)模分別為6/20/28億元，2年復(fù)合增長(zhǎng)率為116%。目前，我國(guó)通信SIM卡集采主要以國(guó)內(nèi)廠商供應(yīng)為主，包括恒寶股份（002104）、東信和平（002023）以及天喻信息（300205）。預(yù)計(jì)未來SWP-SIM卡的大規(guī)模招標(biāo)也將是上述三家公司最為受益。五、行業(yè)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)