2023年保險與養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)分析報告目錄一、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的商業(yè)模式 PAGEREFToc370130655\h31、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的驅(qū)動力 PAGEREFToc370130656\h3（1）產(chǎn)品端與投資端的資金對接通道 PAGEREFToc370130657\h3（2）全生命的產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc370130658\h3（3）自建社區(qū)的獨(dú)立王國 PAGEREFToc370130659\h3（4）回報周期改善長短錯配 PAGEREFToc370130660\h4（5）政策性地產(chǎn)增值預(yù)期 PAGEREFToc370130661\h42、產(chǎn)品：三款里程碑式的保單 PAGEREFToc370130662\h43、新華的養(yǎng)老項目進(jìn)展 PAGEREFToc370130663\h64、地產(chǎn)：養(yǎng)老選址的路徑預(yù)判 PAGEREFToc370130664\h9二、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的政策紅利 PAGEREFToc370130665\h111、產(chǎn)品需求創(chuàng)造：分給保險的蛋糕——以房養(yǎng)老和利率改革 PAGEREFToc370130666\h11（1）2023年啟動“保險版”以房養(yǎng)老 PAGEREFToc370130667\h11（2）年金保險預(yù)定利率提高增加吸引力 PAGEREFToc370130668\h142、投資渠道解縛：地產(chǎn)投資再放松——大類監(jiān)管 PAGEREFToc370130669\h143、市場空間打開：保險面臨的藍(lán)海 PAGEREFToc370130670\h16三、比較美國的分工化模式 PAGEREFToc370130671\h191、美國同時期的養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展機(jī)遇 PAGEREFToc370130672\h192、投資端：美國保險投資養(yǎng)老地產(chǎn)的渠道 PAGEREFToc370130673\h203、產(chǎn)品端：對比中美選模式 PAGEREFToc370130674\h224、相關(guān)公司簡況 PAGEREFToc370130675\h23（1）中國平安：綜合運(yùn)營商的代表 PAGEREFToc370130676\h23（2）中國人壽：已在河北廊坊興建高檔養(yǎng)老地產(chǎn)項目“國壽生態(tài)健康城” PAGEREFToc370130677\h24（3）新華保險：明確將養(yǎng)老地產(chǎn)和健康管理作為重要戰(zhàn)略的上市公司 PAGEREFToc370130678\h24一、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的商業(yè)模式1、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的驅(qū)動力（1）產(chǎn)品端與投資端的資金對接通道通過產(chǎn)品與入住掛鉤，將社區(qū)開發(fā)資金在早期回籠。地產(chǎn)商做房地產(chǎn)開發(fā)的預(yù)售時間也只有兩年左右，而保險公司將產(chǎn)品與社區(qū)居住權(quán)相結(jié)合，則是把地產(chǎn)運(yùn)營的預(yù)售期提前至中年投保的時候，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品端與投資端的直接對接。對于已購買保險的入住者，提前鎖定了入住現(xiàn)金流，有利于經(jīng)營穩(wěn)定性的提高。（2）全生命的產(chǎn)業(yè)鏈養(yǎng)老社區(qū)向上銜接養(yǎng)老險、護(hù)理險、醫(yī)療險等保險產(chǎn)品，同時帶動下游的老年醫(yī)療、護(hù)理服務(wù)、老年科技產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)，可以有效延長產(chǎn)業(yè)鏈，并整合相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加盈利渠道，實(shí)現(xiàn)從搖籃到天堂的全生命周期覆蓋。（3）自建社區(qū)的獨(dú)立王國目前國內(nèi)保險公司介入養(yǎng)老地產(chǎn)均采取自建養(yǎng)老社區(qū)的形式，擁有所有權(quán)，出租居住權(quán)。在社區(qū)內(nèi)持續(xù)建設(shè)醫(yī)療護(hù)理等配套機(jī)構(gòu)，通過保險產(chǎn)品支持實(shí)體機(jī)構(gòu)運(yùn)營。高門檻策略將高凈值客戶吸入并將其老年的主要消費(fèi)行為集中在自有社區(qū)內(nèi)。（4）回報周期改善長短錯配壽險負(fù)債久期一般在15年左右，養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)滿足了保險資金對于投資回報長期和穩(wěn)定性的需求。（5）政策性地產(chǎn)增值預(yù)期通過投資養(yǎng)老地產(chǎn)而以優(yōu)惠的價格獲得土地，享受地產(chǎn)增值帶來的利潤。2、產(chǎn)品：三款里程碑式的保單2023年11月19日，保監(jiān)會批準(zhǔn)泰康人壽獲得中國保險行業(yè)第一個養(yǎng)老社區(qū)投資試點(diǎn)資格。2023年6月，泰康推出“幸福有約終身養(yǎng)老計劃”，成為國內(nèi)首家提供養(yǎng)老社區(qū)掛鉤型保險產(chǎn)品的保險公司。2023年11月，合眾人壽推出一款分紅型兩全保險，凡是在2023年11月20日至2023年11月19日期間投保并最終承保合眾人壽優(yōu)年養(yǎng)老定投兩全保險（分紅型）且保費(fèi)達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)的保險客戶，在未來可以享受由合眾健康產(chǎn)業(yè)武漢合眾優(yōu)年生活養(yǎng)老社區(qū)提供的增值優(yōu)惠入住養(yǎng)老社區(qū)的服務(wù)。2023年6月新華保險在北京延慶的新華家園養(yǎng)老社區(qū)項目舉行了奠基儀式。但其與養(yǎng)老社區(qū)掛鉤的保險產(chǎn)品尚未發(fā)布。養(yǎng)老社區(qū)向上銜接養(yǎng)老險、護(hù)理險、醫(yī)療險等保險產(chǎn)品，同時帶動下游的老年醫(yī)療、護(hù)理服務(wù)、老年科技產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)，可以有效延長產(chǎn)業(yè)鏈，并整合相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加盈利渠道，實(shí)現(xiàn)從搖籃到天堂的全生命周期覆蓋。這一商業(yè)模式正在被越來越多的保險公司所嘗試，按照新華模式的預(yù)測，投資收益在6.5%以上，超過長期保險投資收益率假設(shè)。首先比較一下這三家的養(yǎng)老社區(qū)模式。預(yù)計最先上市的三款保險產(chǎn)品掛鉤的養(yǎng)老社區(qū)均能在2023年建成。泰康模式將養(yǎng)老居家與保險聯(lián)系的最為緊密，提前鎖定居住成本，泰康將以保險方式承受房租漲價的風(fēng)險。合眾通過被保險人入住社區(qū)后保險金額增值返還的方式將保單與地產(chǎn)聯(lián)系在一起，其特色是依托地產(chǎn)股東背景，選在二線省份，建筑面積和客戶容量遠(yuǎn)大于其他公司，門檻較低，偏向于中端養(yǎng)老。新華的掛鉤產(chǎn)品模式尚未公布，預(yù)計其特色在于將終身壽險與地產(chǎn)相結(jié)合（其余兩家均為年金險），并且可能允許非被保險人入住社區(qū)。保險公司直接進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)將采取只租不售。根據(jù)《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，為了約束保險公司假借“養(yǎng)老地產(chǎn)”等名義建設(shè)和銷售商品房，《通知》明確保險公司不得以投資不動產(chǎn)為目的，運(yùn)用自用性不動產(chǎn)的名義，變相參與一級土地開發(fā)。即東方太陽城這種建房賣房的模式暫不被允許，眼下留給保險養(yǎng)老社區(qū)的營運(yùn)模式只有出租式，與臺灣市場的情況相符，也與美國大部分養(yǎng)老社區(qū)一致。3、新華的養(yǎng)老項目進(jìn)展全方位壽險戰(zhàn)略新華保險的發(fā)展愿景是建立中國最優(yōu)秀的以全方位壽險業(yè)務(wù)為核心的金融服務(wù)集團(tuán)，戰(zhàn)略是一個中心（以客戶為中心），三個堅持（堅持現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長，堅持變革創(chuàng)新，堅持價值和回歸保險本原），兩個機(jī)遇（抓住城鎮(zhèn)化和老齡化歷史機(jī)遇）。新華養(yǎng)老的發(fā)展目標(biāo)是做成全國性的品牌，盡管現(xiàn)在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)獲得了許多政策支持，但同時養(yǎng)老社區(qū)要涉及諸多領(lǐng)域，比如其中的土地屬于國土部、房屋建設(shè)屬于建委、老年人政策屬于民政部、里面的生活部分又屬于衛(wèi)生部，還有發(fā)改委和規(guī)劃委等，因此是一個多頭管理的系統(tǒng)。其中北京算是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)建設(shè)比較快的城市：北京市2023年8月份要求各區(qū)縣制定了2023-2023年養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的包括用地方面的發(fā)展規(guī)劃。同業(yè)比較：國內(nèi)來看成熟的、已經(jīng)盈利的持有型養(yǎng)老住區(qū)是上海的親和源和北京的英智老年公寓（北京東方太陽城和上海親和源兩種模式均在我們的深度報告《養(yǎng)老主題中的保險機(jī)遇專題之三-提前布局養(yǎng)老地產(chǎn)，重心后移不會太遠(yuǎn)》中有詳細(xì)介紹；報告中沒介紹的英智，目前的租金和服務(wù)費(fèi)每人每月在8000-10000，處于已經(jīng)多人排隊等入住的狀態(tài)）。截至2023年10月三個養(yǎng)老地產(chǎn)項目進(jìn)展延慶項目：延慶養(yǎng)老社區(qū)項目位于延慶縣內(nèi)，距離天安門74公里，已經(jīng)北京市發(fā)改委的立項審批和北京市規(guī)委的項目規(guī)劃，總建筑面積30萬平方米，容積率1.1，土地性質(zhì)為醫(yī)療用地；目前北京還沒有養(yǎng)老用地這一屬性，但正在開創(chuàng)中。住滿后可以容納2023人。其中涉及的業(yè)態(tài)非常廣，在30萬平米的土地上既要包括照料、看護(hù)、醫(yī)療、還要包括老年娛樂、老年消費(fèi)、并且要全覆蓋從全身體狀況的老年人（分為三類人群：活躍的消費(fèi)型、行動不便需要輔助型、肌體病變需要醫(yī)療照護(hù)型）。2023年，延慶項目的展示區(qū)已經(jīng)開工建設(shè)；一期工程各項準(zhǔn)備工作在進(jìn)行中，計劃于2023年底動工。一期為自理型老人區(qū)域（包含娛樂、消費(fèi)、健康等配套服務(wù)設(shè)施），預(yù)計于2023年下半年投入使用（試運(yùn)營），2023年正式運(yùn)營。該項目建成后，將成為新華的示范品牌。蓮花池項目：蓮花池項目是公司自持的辦公物業(yè)，位于西三環(huán)蓮花橋附近，是以前公司的辦公樓，有200套房，30000多平米。未來將打造成和延慶項目關(guān)聯(lián)、互動，而服務(wù)于不同目標(biāo)客群的養(yǎng)老住區(qū)。該項目的優(yōu)勢在于地理位置靠近市中心，占地面積7400平米，建筑面積34200平米，。截至2023年10月，針對該項目開發(fā)定位，對大樓的加固、改造、裝修等各項準(zhǔn)備工作已經(jīng)開始進(jìn)行。預(yù)計2023年下半年項目建成投入使用（試運(yùn)營），2023年正式運(yùn)營。密云項目：進(jìn)展不如前面兩個項目那么迅速?，F(xiàn)在還在和合作伙伴就市場定位、功能配置、土地規(guī)劃進(jìn)行研究；土地是合作伙伴的土地。未來展望和掛鉤產(chǎn)品：新華目前正在長三角、珠三角和海南等區(qū)域拓展相關(guān)項目。這些項目已經(jīng)有一定意向，但還處在跟蹤、談判階段。和國內(nèi)外知名的養(yǎng)老運(yùn)營機(jī)構(gòu)合作，將新華養(yǎng)老做成全國知名品牌。和養(yǎng)老掛鉤的保險產(chǎn)品：2023年已經(jīng)有終身年金和終身壽險兩款產(chǎn)品向保監(jiān)會報備，何時發(fā)售還未確定，真正發(fā)售的產(chǎn)品還可能作調(diào)整。4、地產(chǎn)：養(yǎng)老選址的路徑預(yù)判我們認(rèn)為保險系養(yǎng)老社區(qū)的發(fā)展路徑為先試點(diǎn)、后推廣；先生活、后度假。保險公司做養(yǎng)老社區(qū)的優(yōu)勢在于全國網(wǎng)絡(luò)和品牌，長期協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在客戶的廣覆蓋。開發(fā)的第一批客戶均為高凈值（短期交費(fèi)200萬以上門檻）的養(yǎng)老需求，量少以保證入住率，價高以鎖定現(xiàn)金流。而后圍繞這部分既有客戶來開發(fā)圍繞旅游和氣候主題的候鳥式度假養(yǎng)老社區(qū)，同時開發(fā)新地域的客戶，并達(dá)到與各地保費(fèi)的協(xié)同效用。按照這個思路，我們對比了國內(nèi)養(yǎng)老壓力和經(jīng)濟(jì)水平的地區(qū)差異。通過下面兩圖的比較來看，我國養(yǎng)老壓力比較大（老年人口撫養(yǎng)比高，人口自然生長率低）的地域集中于我國第二、三級地理階梯的交界處，貫穿了從遼寧、河北、山西、到湖北、四川這一線。目前許多保險公司的養(yǎng)老基地也基本在這條線上：例如遼寧沈陽（合眾）、河北廊坊（國壽）、北京（新華、泰康）、湖北武漢（合眾），另有新華的健康管理中心選在陜西西安和湖北武漢。第二條線，是圍繞著經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和沿海旅游城市而建立，可以開發(fā)度假式養(yǎng)老園區(qū)。例如國壽的第二三個基地選在廈門和蘇州，新華的第四個養(yǎng)老基地選在廣州，合眾的第三個養(yǎng)老基地在南寧邕江，平安不動產(chǎn)公司的養(yǎng)老基地選在浙江桐鄉(xiāng)。在以上兩個區(qū)域的基礎(chǔ)上，各家選擇自己市場份額較高的區(qū)域中，能夠輻射到周邊的養(yǎng)老潛力客戶的城市建設(shè)養(yǎng)老社區(qū)，例如泰康的北京養(yǎng)老社區(qū)掛鉤產(chǎn)品在京、冀、津、蒙、晉范圍內(nèi)銷售。注：老年人口撫養(yǎng)比是用以表明每100名勞動年齡人口要負(fù)擔(dān)多少名老年人；是從經(jīng)濟(jì)角度反映人口老化社會后果的指標(biāo)之一。計算公式為ODC=(65歲以上人口數(shù)/15-64歲人口數(shù))*100%。二、保險掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的政策紅利1、產(chǎn)品需求創(chuàng)造：分給保險的蛋糕——以房養(yǎng)老和利率改革（1）2023年啟動“保險版”以房養(yǎng)老在2023年9月國務(wù)院的印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見》中，針對養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的投融資提出政策導(dǎo)向：要吸引更多民間資本，培育和扶持養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)和企業(yè)發(fā)展。逐步放寬限制，鼓勵和支持保險資金投資養(yǎng)老服務(wù)領(lǐng)域。開展老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險試點(diǎn)。鼓勵養(yǎng)老機(jī)構(gòu)投保責(zé)任保險，保險公司承保責(zé)任保險。值得注意的是，與之前的“以房自助養(yǎng)老”和“倒按揭”，或者“反向住房抵押貸款”等提法不同，此次“意見”將以房養(yǎng)老定義為老年人住房反向抵押“養(yǎng)老保險”，明確了產(chǎn)品的保險屬性，將巨大的養(yǎng)老融資市場劃撥給保險公司，這一市場將成為掛鉤養(yǎng)老社區(qū)的保險產(chǎn)品的重要需求來源。另據(jù)民政部社會福利和慈善事業(yè)促進(jìn)司的進(jìn)一步解釋，關(guān)于老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險試點(diǎn)等問題，將由保監(jiān)會將牽頭，會同民政部等部門，計劃于2023年1季度出臺具體措施。以房養(yǎng)老是以擁有住房的老年居民為放款對象，以房產(chǎn)作為抵押，在居住期間無需償還或者少量付息，在貸款者死亡、賣房或者永久搬出住房時到期，以出售住房所得資金歸還貸款本金、利息和各種費(fèi)用的一種貸款。養(yǎng)老社區(qū)發(fā)達(dá)的美國是這一融資方式的鼻祖和廣泛應(yīng)用者。對于希望享有最大程度養(yǎng)老資金保障的人而言，保險公司是最好的服務(wù)提供商。籠統(tǒng)的說房產(chǎn)價值越高、年齡越大，每月的養(yǎng)老金或者服務(wù)返還的越多，但是每個人的個體情況千差萬別，還可能涉及到夫妻兩人的組合預(yù)期壽命等問題，怎樣使自己的已有房產(chǎn)能夠換取最大的月養(yǎng)老金給付，這需要保險公司通過精算來設(shè)計相應(yīng)的生存年金產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)。由于保險公司擁有依靠生命表定價的機(jī)制、以及自身已有客戶數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析（一般情況下投保群體的生命表不同于全體人群的生命表），所以保險公司對自有客戶采取“以房養(yǎng)老”或者“以保單養(yǎng)老”的服務(wù)提供方式比其他機(jī)構(gòu)擁有更準(zhǔn)確的定價權(quán)。“開發(fā)商版”以房養(yǎng)老：東方太陽城。養(yǎng)老主題社區(qū)北京東方太陽城的運(yùn)作模式就是在業(yè)主湊齊房款入住之后，開放商逐年向業(yè)主回購部分產(chǎn)權(quán)，這部分錢用于老人的養(yǎng)老費(fèi)用和醫(yī)療護(hù)理費(fèi)，如果業(yè)主去世較早，則子女繼承剩余部分的產(chǎn)權(quán)；如果業(yè)主足夠長壽，開放商已經(jīng)將全部產(chǎn)權(quán)購回，則業(yè)主仍然可以免費(fèi)住下去：這正是開發(fā)商版的以房養(yǎng)老。通過入住太陽城業(yè)主的職業(yè)分布可以看出：除了難以確定行業(yè)的“普通工作人員”，大部分業(yè)主是專業(yè)技術(shù)人員、單位領(lǐng)導(dǎo)和科教文化從業(yè)者，這三者占了50%的份額。這三類人群有幾大特點(diǎn)：一是部分人的子女移居海外形成空巢家庭、二是受教育層次較高、三是一般有多套房產(chǎn)；這幾個條件均有助于促使其搬入高級養(yǎng)老社區(qū)。在北京高端養(yǎng)老人群里，一定級別以上官員配套退休培訓(xùn)中心、度假基地等官辦高級療養(yǎng)院對于商業(yè)養(yǎng)老社區(qū)的替代效用；而事業(yè)單位高管等人群由于沒有相應(yīng)待遇，且視野比較國際化，這些人對于機(jī)構(gòu)養(yǎng)老認(rèn)可度更高，同時對于以房養(yǎng)老的理念更加認(rèn)同。至今仍有很多人認(rèn)為以房養(yǎng)老與中國“養(yǎng)兒防老”以及“但留方寸地，留與子孫耕”的傳統(tǒng)代際文化相悖，因此很難推行，但上面太陽城的案例已經(jīng)展示了養(yǎng)老新觀念的現(xiàn)實(shí)意義。尤其是在獨(dú)生子女雙方贍養(yǎng)、大范圍空巢、以及失獨(dú)、丁克等現(xiàn)象的今天，以房養(yǎng)老的方式在逐漸進(jìn)入許多人的養(yǎng)老選項中。由于目前的有養(yǎng)老需求的人群大多出生于上世紀(jì)三四十年代，其總體人群特點(diǎn)是房產(chǎn)不多但子女較多，因此養(yǎng)老主要靠子女。但隨著計劃生育的執(zhí)行和人口結(jié)構(gòu)老齡化的加劇，上世紀(jì)五六十年代人群將面臨子女較少但房產(chǎn)居多的老年境況，因此將部分房產(chǎn)用以養(yǎng)老支出是長期的轉(zhuǎn)化趨勢。展望未來，仍有三項制度紅利值得期待：一是2023年1季度保監(jiān)會將出臺的老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險試點(diǎn)細(xì)則，給出具體的行動指引；二是《物權(quán)法》對于70年土地使用權(quán)期滿后自動延期的確認(rèn)，打消保險公司對于房屋長期產(chǎn)權(quán)風(fēng)險的擔(dān)憂；三是遺產(chǎn)稅的試點(diǎn)推進(jìn)，講給以房養(yǎng)老帶來保險產(chǎn)品獨(dú)有的避稅優(yōu)勢。（2023年2月6日國務(wù)院批轉(zhuǎn)了《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見》，其中提出研究在適當(dāng)時期開征遺產(chǎn)稅。）（2）年金保險預(yù)定利率提高增加吸引力2023年8月2日發(fā)布的《中國保監(jiān)會關(guān)于普通型人身保險費(fèi)率政策改革有關(guān)事項的通知》，開啟了壽險費(fèi)率放開的實(shí)質(zhì)性改革，將普通型人身險評估利率從2.5%上升到3.5%的同時，單獨(dú)提出“保監(jiān)會支持保險公司參與多層次養(yǎng)老保障體系建設(shè)，對國家政策鼓勵發(fā)展的養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)實(shí)施差別化的準(zhǔn)備金評估利率。2023年8月5日及以后簽發(fā)的普通型養(yǎng)老年金或保險期間為10年及以上的其它普通型年金保單，保險公司采用的法定責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率可適當(dāng)上浮，上限為法定評估利率的1.15倍和預(yù)定利率的小者?！币簿褪菍B(yǎng)老年金的評估利率上調(diào)至4.025%，這是本輪改革中幅度最大的變化。單項大幅調(diào)高的政策初衷是加強(qiáng)保險產(chǎn)品的長期和保障屬性，體現(xiàn)與其他理財產(chǎn)品的異質(zhì)性，而保險產(chǎn)品掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)正是這一意志的最佳體現(xiàn)。前述“三項制度紅利”預(yù)期加上以房養(yǎng)老的資金來源和高收益率定價空間的養(yǎng)老專屬產(chǎn)品，足以激發(fā)出對于養(yǎng)老掛鉤保險產(chǎn)品的巨大需求。2、投資渠道解縛：地產(chǎn)投資再放松——大類監(jiān)管2023年9月底，保監(jiān)會向保險及保險資管公司下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知（征求意見稿）》，明確保險資金運(yùn)用監(jiān)管將實(shí)施大類比例監(jiān)管，而減少了針對具體的投資品種設(shè)置投資比例限制。保險投資房地產(chǎn)的資金來源：之前規(guī)定保險公司購置自用性不動產(chǎn)（和重大股權(quán)投資），除使用資本金外，還可以使用資本公積金、未分配利潤等自有資金。保險公司非自用性不動產(chǎn)投資（和非重大股權(quán)投資），可以運(yùn)用自有資金、責(zé)任準(zhǔn)備金及其他資金。征求意見稿中重述為“保險公司投資購置自用性不動產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)”。保險投資房地產(chǎn)的政策放松：從2023年8月保監(jiān)會發(fā)布《保險資金運(yùn)用管理暫行辦法》至今，歷經(jīng)多次松綁式的投資新政，但在各項比例上限中唯一持續(xù)放松的就是不動產(chǎn)領(lǐng)域，從之前的禁止投資，到2023年的10%+3%，（其中3%的額度用來投資不動產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品），再到2023年7月的20%，再到今年的30%。同時不動產(chǎn)也是本次征求意見稿里面唯一一個比例調(diào)升的大類資產(chǎn)。而目前全行業(yè)在不動產(chǎn)領(lǐng)域的投資只有1000億元，占比不到1.5%，即使考慮到牌照未放開的原因，行業(yè)配置依然過低。而目前美國、英國、日韓三地區(qū)的這一比例分別為1%~4%、4%~8%、3%~9%。3、市場空間打開：保險面臨的藍(lán)海在政府統(tǒng)籌養(yǎng)老金壓力通過稅收遞延型年金險等方式獲得保險分流預(yù)期同時，資金的后端，也就是養(yǎng)老服務(wù)體系的壓力也會隨之而來，因?yàn)槔淆g產(chǎn)業(yè)還處于剛剛開始追趕老齡化的階段，當(dāng)下單靠福利性養(yǎng)老院已經(jīng)難以滿足老年人口需求。2023年，上海市宣布計劃在“十一五”期間，將構(gòu)建“9073”的養(yǎng)老新格局：90%的老人由家庭照顧，7%的老人享受社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)，3%的老人進(jìn)入養(yǎng)老院等機(jī)構(gòu)養(yǎng)老。五年后，在《上海市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》中提出：“到2023年，社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)人數(shù)達(dá)到30萬人，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)床位達(dá)到12.5萬張?！币廊环稀?073”的比例，說明十一五期間恐怕尚未完全達(dá)成此目標(biāo)。繼上海率先提出“9073”格局之后，北京也學(xué)習(xí)上海做法，提出了“9064”格局，其中4%的老年人在機(jī)構(gòu)養(yǎng)老。成都也在2023年底提出了《成都市城鄉(xiāng)養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，提出到2023年，成都市將初步形成“9073”養(yǎng)老格局。此外還有湖北也將全省的十四五規(guī)劃定為9073。各地區(qū)為了達(dá)成“9073”格局，對于需要外界力量的3%的部分均推出了政策支持。以成都為例，《成都市加快社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》對參與養(yǎng)老事業(yè)發(fā)展建設(shè)的社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，在項目用地保障、財政資金補(bǔ)貼以及相關(guān)費(fèi)用減免方面給予了全方位政策扶持：用地保障：對2023年底前確定的社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)建設(shè)項目用地，將優(yōu)先安排年度用地計劃指標(biāo)。財政補(bǔ)貼：此次《意見》的出臺規(guī)范統(tǒng)一了補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，扶持力度比以前加大。對新建的社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，將按照每張床位1萬元的標(biāo)準(zhǔn)給予一次性建設(shè)補(bǔ)貼。對利用社區(qū)設(shè)施、自有資產(chǎn)改（擴(kuò)）建的社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，將按照新建（增）一張床位5000元的標(biāo)準(zhǔn)給予一次性建設(shè)補(bǔ)貼。對社會化養(yǎng)老機(jī)構(gòu)收住成都戶籍老年人的，還將按照每人每月100元的標(biāo)準(zhǔn)給予服務(wù)性床位補(bǔ)貼。從“床位數(shù)占老年人的比例”這一指標(biāo)來看，國外發(fā)達(dá)國家一般會達(dá)到5%-7%左右，在發(fā)展中國家這個比例一般會到2%-3%，例如日本機(jī)構(gòu)養(yǎng)老的占比約為4%，荷蘭占比11%，巴西占比3%。而現(xiàn)在我國占比不到1.8%，在2023年底養(yǎng)老床位數(shù)只有315多萬張。按照2023年9月16日《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見》中提出的“發(fā)展目標(biāo)”：“2023年，全國社會養(yǎng)老床位數(shù)達(dá)到每千名老年人35-40張”。也就是總數(shù)達(dá)1000萬張以上，年復(fù)合增速12%（2023年中國大陸人口為13.47億人，按照0.53%的經(jīng)驗(yàn)?zāi)昃鲩L率和聯(lián)合國對與2025年中國60歲以上人口占比20%的預(yù)測計算）。而從比例上看，一方面，國務(wù)院規(guī)劃中對于機(jī)構(gòu)養(yǎng)老的側(cè)重超過了“9073”，達(dá)到3.5%以上，另一方面這是全國性的比例要求，在大中型城市中的比重必然高于4%；體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)養(yǎng)老地位重要性的提升。資料來源：社會養(yǎng)老服務(wù)體系建設(shè)規(guī)劃（2023—2023年）三、比較美國的分工化模式1、美國同時期的養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展機(jī)遇我國在2023年底60歲以上老人的占比達(dá)到約14%，但美國在1970年就已經(jīng)超過了這個數(shù)，比我們早了40余年；同時美國的上世紀(jì)六七十年代也正是養(yǎng)老地產(chǎn)蓬勃發(fā)展的時期。當(dāng)時促成美國養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的因素可以歸結(jié)為：第一、六十年代初期美國進(jìn)入老年社會，隨著獨(dú)居老人群體的擴(kuò)大，適合老人居住的社區(qū)住宅需求增加。第二、經(jīng)濟(jì)總量和人均財富的增長處在較高水平，人均GDP在1950年代突破人均2023美元并在1960年代和1970年代的增速分別為6%和9%。第三、投融資環(huán)境的改善：政府對老年住宅的開發(fā)支持水平超過普通住宅；另外REITs和住房反向抵押貸款這兩種個人投資模式分別于1960年代和1980年代在美國誕生，并逐步發(fā)展成為美國養(yǎng)老房地產(chǎn)融資機(jī)制的重要力量。發(fā)展至今，美國養(yǎng)老市場的總特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、中產(chǎn)普遍、政府補(bǔ)助、養(yǎng)老金多數(shù)靠資產(chǎn)置換而非子女贍養(yǎng)，老人獨(dú)居等。養(yǎng)老地產(chǎn)的商業(yè)模式已經(jīng)成熟，其中自住型老年住宅（公寓和活躍老年社區(qū)）是其中發(fā)展最快的部分。目前成熟養(yǎng)老社區(qū)的入住率可以達(dá)到90%以上，遠(yuǎn)高于酒店的平均入住率。并且老人在養(yǎng)老社區(qū)的平均居住年限超過10年，很多人從退休就進(jìn)入養(yǎng)老社區(qū)的生活。2、投資端：美國保險投資養(yǎng)老地產(chǎn)的渠道直接投資：美國保險資金用于不動產(chǎn)直接投資的比例呈現(xiàn)逐步縮小的趨勢，1992年至2023年，美國保險資金的不動產(chǎn)投資比例從3%逐步下降到0.7%（歐洲也有同步而類似的取向，同一時期，歐洲保險資金的不動產(chǎn)投資比例從9%降到了不到5%）。間接投資：美國壽險資金直接投資于不動產(chǎn)的項目中有77%用于賺取收入，不到2%用于銷售，還有21%用于辦公使用。但這并不意味著他們不投資于養(yǎng)老地產(chǎn)，由于美國房地產(chǎn)已經(jīng)高度細(xì)分：土地開發(fā)商負(fù)責(zé)土地開發(fā)，地塊劃分商負(fù)責(zé)地塊規(guī)劃設(shè)計，中介經(jīng)紀(jì)負(fù)責(zé)市場銷售策劃，保險機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)分散災(zāi)害風(fēng)險、抵押信用風(fēng)險、產(chǎn)權(quán)保險風(fēng)險等，抵押服務(wù)商則負(fù)責(zé)抵押貸款的后續(xù)管理……就其投資商而言，也有很多是由REITs等專門的證券化產(chǎn)品來負(fù)責(zé)。因此，美國保險公司一般是通過抵押貸款和REITs等金融產(chǎn)品進(jìn)行房地產(chǎn)類投資。養(yǎng)老社區(qū)投資：美國的養(yǎng)老社區(qū)的主要投資者是REITs、政府投資、企業(yè)投資和慈善機(jī)構(gòu)的捐款。所以保險公司較少直接開發(fā)養(yǎng)老社區(qū)，但是會通過兩種方式介入：一是通過抵押貸款證券等資本市場方式。2023年美國壽險資金有6.2%投資于抵押貸款類資產(chǎn)，其中93%為商業(yè)地產(chǎn)類、6%為農(nóng)產(chǎn)抵押、1%投資于多家庭住宅。過去十年間，商業(yè)地產(chǎn)類在全部抵押貸款中的占比有所提升。二是保險業(yè)在養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)中買斷其居住權(quán)，采取酒店式管理，收取會員管理費(fèi)用，并開發(fā)養(yǎng)老保險客戶。目前美國養(yǎng)老社區(qū)的現(xiàn)金回報率達(dá)到8%~11%，高于商業(yè)地產(chǎn)。例如2023年商業(yè)租房回報率是5%，而同期的養(yǎng)老社區(qū)投資回報率則超過6%。其收費(fèi)模式主要以租為主：比如對于75歲以上老人入住的持續(xù)照護(hù)社區(qū)（ContinuingCareRetirementCommunities），主要支付模式是“入門費(fèi)加月費(fèi)”或者是無入門費(fèi)的“租賃模式”，其中前者主要是與長期護(hù)理保險相結(jié)合。3、產(chǎn)品端：對比中美選模式開發(fā)與養(yǎng)老社區(qū)緊密結(jié)合的保險產(chǎn)品，以長期護(hù)理險為代表。美國從20世紀(jì)70年代開展長期護(hù)理保險制度（當(dāng)時美國的老齡化程度與我國現(xiàn)在一致）。目前，美國長期護(hù)理資金的來源有商業(yè)保險公司、老年醫(yī)療輔助計劃Medicare、低收入家庭醫(yī)療輔助計劃Medicaid、自付。該制度建設(shè)和改革的方向是鼓勵私人購買商業(yè)保險。聯(lián)邦政府和州政府會給與稅收優(yōu)惠政策，另外還有國家基金資助的營銷活動，老年醫(yī)療輔助計劃的合作等。當(dāng)被保險人進(jìn)入需要護(hù)理的階段，入住保險公司認(rèn)可的養(yǎng)老社區(qū)，其護(hù)理費(fèi)用將得到保險公司的報銷，或者保險公司直接提供護(hù)理服務(wù)。保險公司雖然不自建養(yǎng)老社區(qū)，但是一般與多家養(yǎng)老社區(qū)合作，為保戶提供多地區(qū)、多類別的護(hù)理和住宅選擇。綜上，與國內(nèi)的產(chǎn)品掛鉤、自建社區(qū)的商業(yè)模式不同，美國保險公司大多不進(jìn)行自建，而是將產(chǎn)品端和投資端分開?；谄鋬蓚€市場上的成熟和充分競爭，這種模式也是必然之選。應(yīng)該看好分工協(xié)作還是自建全產(chǎn)業(yè)鏈？我們堅信中國平安式的綜合平臺戰(zhàn)略是當(dāng)下養(yǎng)老地產(chǎn)跑馬圈地時代的最佳選擇。平安在1993年引入代理人制度，成就了目前獨(dú)樹一幟的代理人隊伍和無可匹敵的產(chǎn)能效率；并堅持主要銷售渠道不旁落給銀行等別家把持，保持了在近兩年保險低谷中的較高價值增速。平安在2023年開始建設(shè)打通各個業(yè)務(wù)板塊的統(tǒng)一平臺建設(shè)，在此基礎(chǔ)上通過股權(quán)收購建設(shè)不斷擴(kuò)大的平安金融集團(tuán)，直至近期擴(kuò)充到“醫(yī)食住行”和移動及互聯(lián)領(lǐng)域。走的都是一條“先發(fā)制人+自建控股+大而全”的路子，這一特色路徑對于上市大型險企和前景廣闊的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)依然適用，強(qiáng)烈推薦及早布局掛鉤養(yǎng)老地產(chǎn)的保險公司！4、相關(guān)公司簡況（1）中國平安：綜合運(yùn)營商的代表要建立一個高端養(yǎng)老社區(qū)需要涵蓋醫(yī)療、護(hù)理、商鋪、娛樂、文化等多個產(chǎn)業(yè)，例如在“專題之三”中提到的臺灣長庚文化養(yǎng)生村，就是依托母集團(tuán)的醫(yī)療教育和醫(yī)院資源優(yōu)勢而打造出的醫(yī)療養(yǎng)老互助建設(shè)品牌。平安集團(tuán)一方面通過旗下的平安信托和平安置業(yè)間接投資了多個商業(yè)地產(chǎn)項目，另一方面也有運(yùn)作慈銘體檢和1號藥網(wǎng)的經(jīng)歷，現(xiàn)在又取得了全金融牌照，有利于確立其作為社區(qū)服務(wù)綜合提供商的角色。2023年9月23日，國平安宣布通過旗下不動產(chǎn)公司在浙江桐鄉(xiāng)開建養(yǎng)生綜合養(yǎng)老服務(wù)社區(qū)。項目總投資170億元，與其他保險公司操作模式不同，資金的來源并非保險資金，而是集團(tuán)自有資金以及第三方渠道，因此可以參與一級土地開發(fā)，多元經(jīng)營優(yōu)勢帶來了更快的投資回收期。（2）中國人壽：已在河北廊坊興建高檔養(yǎng)老地產(chǎn)項目“國壽生態(tài)健康城”該項目占地約4平方公里，于2023年11月開工，被確定為河北省2023重點(diǎn)建設(shè)項目。2023年9月27日，國壽進(jìn)一步增持遠(yuǎn)洋地產(chǎn)，持股比例由24.71%增至29%，進(jìn)一步鞏固第一大股東地位，布局養(yǎng)老地產(chǎn)：遠(yuǎn)洋地產(chǎn)在2023年已經(jīng)成立了養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展中心；次年成立養(yǎng)老運(yùn)營管理公司，創(chuàng)建品牌“椿萱茂”，其“椿萱茂凱建”將建成近6000平米的高級養(yǎng)老護(hù)理設(shè)施，床位數(shù)約110張。國壽養(yǎng)老險占據(jù)了一半的年金繳費(fèi)市場份額，在未來試點(diǎn)遺產(chǎn)稅的廣東省市場份額最高，在養(yǎng)老地產(chǎn)、稅延養(yǎng)老金、遺產(chǎn)稅三個主題中均有亮點(diǎn)。（3）新華保險：明確將養(yǎng)老地產(chǎn)和健康管理作為重要戰(zhàn)略的上市公司目前已在西安、武漢建立兩個健康管理中心，在北京延慶和密云的項目選點(diǎn)也獲得了董事會批準(zhǔn)，與養(yǎng)老社區(qū)掛鉤的新型養(yǎng)老保險產(chǎn)品也在申報中，其通過產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)軍養(yǎng)老、醫(yī)療看護(hù)和健康產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略符合未來養(yǎng)老和金改主題。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比