目錄TOC\o"1-2"\h\z\u2023年回顧：段性蘇未能續(xù) 5政策工箱擴(kuò)，基仍處于復(fù)蘇道 6需求端政策組合超預(yù)期，本輪累計(jì)寬松力度或追平14-15年 6強(qiáng)刺激下銷售復(fù)蘇持續(xù)性不及預(yù)期 9土地市場延續(xù)低迷，房企拿地進(jìn)一步收縮聚焦 12企業(yè)間營分，近資端支政策所發(fā)力 14銷售延續(xù)分化態(tài)勢，央國企領(lǐng)先幅度有所收窄 14近期融資端支持政策發(fā)力以抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露 15拿地端分化更為明顯 17城中村造和障房有望成重要抓手 18城中村改造有望提升中長期優(yōu)質(zhì)供給 18保障房建設(shè)提速，或成為擴(kuò)大投資的重要抓手 22預(yù)計(jì)2024年行業(yè)主要指標(biāo)幅收窄 24投資建議 26風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖1：10月商品房銷售面積比-11.0%，累計(jì)同比-7.8% 5圖2：10月房屋新開工面積比-21.1%，累計(jì)同比-23.2% 5圖3：房地產(chǎn)指數(shù)震蕩下行（2022年1月4日=100） 5圖4：貝殼百城主流首二套房貸利率 7圖5：2023年10月重點(diǎn)城分線級房貸利率 7圖6：本輪需求端政策累計(jì)放送力度或追平2014-2015年 8圖7：克而瑞百城月度商品住宅成交面積（單位：萬方） 9圖8：克而瑞百城月度商品住宅成交金額（單位：億元） 9圖9：克而瑞70城商品住宅交面積-7日平滑（單位：萬） 9圖10：分線級城市一手房成面積同比 10圖一線城市一手房成交量價(jià)變化 10圖12：二線城市一手房成交價(jià)變化 10圖13：三四線城市一手房成量價(jià)變化 10圖14：分線級城市庫存面積去化周期 圖個(gè)樣本城市二手房度成交套數(shù)（單位：萬套） 圖16：全國二手房出售掛牌價(jià)指數(shù) 圖17：70城新房及二手房格指數(shù)同比情況（單位：%） 圖18：70城新房及二手房格指數(shù)環(huán)比情況（單位：%） 圖19：分能級城市新建商品宅價(jià)格環(huán)比情況（單位：%） 12圖20：分能級城市二手住宅格環(huán)比情況（單位：%） 12圖21：70城新建商品住宅格環(huán)比上漲/下跌/持平城市數(shù)量 12圖22：70城二手住宅價(jià)格比上漲/下跌/持平城市數(shù)量 12圖23：1-10月全國累計(jì)土地讓收入同比-20.5% 13圖24：300城涉宅用地成交面及成交金額累計(jì)同比增速 13圖25：40城住宅供應(yīng)面積調(diào)整后宅地成交建面增速對比 13圖26：36城涉宅用地成交價(jià)率 13圖27：36城涉宅用地成交構(gòu) 13圖28：百強(qiáng)房企月度銷售額同比增速（單位：億元） 14圖29：百強(qiáng)房企月度銷售面及同比增速（單位：萬平米） 14圖30：TOP50房企全口徑售額單月增速對比-分企業(yè)類型 14圖31：TOP50房企全口徑售額占比-分企業(yè)類型 14圖32：TOP30房企月度全徑銷售額同比增速 15圖33：房企境內(nèi)債違約及展情況 15圖34：房企境外債違約情況 15圖35：房企債券+信托到期況（單位：億元） 16圖36：央國企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)及占比 17圖37：36個(gè)重點(diǎn)城市土地交結(jié)構(gòu)（分企業(yè)類型） 17圖38：2021年至今典型房銷售及拿地情況 17圖39：銷售面積同比增速預(yù)測 25圖40：銷售金額同比增速預(yù)測 25圖41：新開工面積同比增速測 25圖42：投資完成額同比增速測 25表1：2023年7月以來全國政策及重要表述（部分） 6表2：部分一二線城市當(dāng)前限貸政策執(zhí)行情況 6表3：2023年9月以來部分要城市限購、限售等政策優(yōu)化情況 8表4：2023年7月以來房企資端支持政策（部分） 16表5：2023年以來全國層面中村改造相關(guān)政策梳理 18表6：21個(gè)超大特大城市2019-2021年房地產(chǎn)投資和銷售全國比重 19表7：21個(gè)超特大城市待改造城中村建筑面積測算 20表8：21個(gè)超特大城市城中村改造帶來房地產(chǎn)投資和銷售的增量測算 21表9：城中村改造帶來的年化商品房銷售額占比2022年國商品房銷售額的敏感性分析 22表10：2023年全國層面保房建設(shè)相關(guān)政策梳理 222023年回顧：階段性復(fù)蘇未能持續(xù)2023年行業(yè)高開低走，7月以來基本面延續(xù)弱復(fù)蘇。回顧2023年行業(yè)走勢，由于積壓需求延后釋放帶來的年初銷售復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間較短，Q2起市場迅速降溫。7月政治局會議以來中央持續(xù)積極表態(tài)房地產(chǎn)相關(guān)政策，需求端政策工具箱擴(kuò)容、力度超出市場預(yù)期，新政對核心城市觀望客群短期促成交有一定積極作用，但“金九銀十”成交表現(xiàn)相對平淡，購房信心修復(fù)仍需時(shí)間。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，4-10月月均商品房銷售面積僅8948萬方，回落至11-12年水平，月均銷售金額僅9517億元，不及16年水平；10月全國商品房銷售面積、銷售金額、投資額、新開工面積同比分別為-11.0%/-8.1%/-11.3%/-21.1%，前值-10.1%/-13.6%/-11.3%/-14.6%，基本面延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢。圖1：10月商品房銷售面積比-11.0%，累計(jì)同比-7.8% 圖2：10月房屋新開工面積比-21.1%，累計(jì)同比-23.2%120%100%80%60%40%20%

單月銷售面積同比增速 累計(jì)銷售面積同比增速-7.8%

新開工面積單月同比增速 新開工面積累計(jì)同比增速-21.1%0%/1 /1 /1 /1 -40%-60%

-11.0%

2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 -20%-40%-60%

-23.2%注：23年3月及以后為統(tǒng)計(jì)局調(diào)整去年同期基數(shù)后的累計(jì)及單月增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，

注：23年3月及以后為統(tǒng)計(jì)局調(diào)整去年同期基數(shù)后的累計(jì)及單月增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，我們此前提出地產(chǎn)股行情三大觀察點(diǎn)：一是一線及強(qiáng)二線城市需求端政策工具箱的力度、節(jié)奏及范圍；二是觀測到政策實(shí)際刺激效果；三是融資端政策在防范化解風(fēng)險(xiǎn)上的支持力度。復(fù)盤板塊行情走勢，總體符合我們判斷：需求端政策持續(xù)發(fā)力下，市場情緒短期有所提振；隨著9月下半月以來政策刺激效果邊際衰減，以及銷售端持續(xù)弱勢表現(xiàn)造成行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延，引發(fā)市場對于房企現(xiàn)金流的擔(dān)憂，部分企業(yè)債券價(jià)格出現(xiàn)波動，板塊持續(xù)調(diào)整。圖3：房地產(chǎn)指數(shù)震蕩下行（2022年1月4日=100）房地產(chǎn)(申萬) [HK]內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù) MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)1201101009080706050402022/1 2022/7 2023/1 2023/7備注：截至2023.11.13數(shù)據(jù)來源：，政策工具箱擴(kuò)容，基本面仍處于弱復(fù)蘇通道需求端政策組合超預(yù)期，本輪累計(jì)寬松力度或追平14-15年政治局會議定調(diào)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，需求端政策組合超預(yù)期。7月中央政治局會議首次明確提出房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策。隨后多部委密集表態(tài)釋放積極信號，825先后落地；“8.31”政策組合進(jìn)一步優(yōu)化差別化住房信貸政策，首二套房商貸最低首付比例政策20%30%LPR+20bp表1：2023年7月以來全國性政策及重要表述（部分）時(shí)間 來源 時(shí)間 來源 政策內(nèi)容及表述7.24

適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升態(tài)勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首7.27 套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施；繼續(xù)做好保交樓工作，加快項(xiàng)目建設(shè)交付，切實(shí)保障人民群眾的合法權(quán)益。住建部、央行、發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》：居民家庭申請貸款購買商品住房時(shí)，8.25

金管局

家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。此項(xiàng)政策作為政策工具，納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用。發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》、《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的8.31

通知》：①首/二套房商貸最低首付比例統(tǒng)一為不低于20%/30%；②首/二套房商貸利率下限分別為LPR-20bp/+20bp；③符合條件的存量首套房貸借款人可與承貸金融機(jī)構(gòu)協(xié)商降低利率。10.2110.21央行行長潘功勝按照因城施策原則，指導(dǎo)各地精準(zhǔn)實(shí)施差別化住房信貸政策，加大保交樓金融支持力度，一視同仁支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)。穩(wěn)妥化解大型房地產(chǎn)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，住建部官網(wǎng)，觀點(diǎn)地產(chǎn)，限貸方面，“認(rèn)房不認(rèn)貸”全面落地，首付比例及房貸利率持續(xù)降低。9月份二線城市緊跟北上廣深全面落地“認(rèn)房不認(rèn)貸”。首付方面，除了一線及個(gè)別核心二線城市外基本全面執(zhí)行首套20%30%10月百城主流首二套房貸利率降3.88%、4.44%186bp、156bp56bp表2：部分一二線城市當(dāng)前限貸政策執(zhí)行情況線級城市"認(rèn)房不認(rèn)貸"執(zhí)行日期首付比例房貸利率下限首套二套首套二套一線廣州8.3030%40%LPR-10bpLPR+30bp深圳8.3030%70%(普)/80%(非普)LPR-10bpLPR+30bp上海9.135%(普)/40%(非普)50%(普)/70%(非普)LPR+35bpLPR+105bp北京9.135%(普)/40%(非普)60%(普)/80%(非普)LPR+55bpLPR+105bp二線廈門8.3130%40%LPR-50bpLPR+60bp武漢8.3120%30%LPR-40bpLPR+20bp成都9.130%有房貸清30%/有房有貸40%/高新南50%LPR-20bpLPR+60bp重慶9.120%30%LPR-20bpLPR+20bp長沙9.120%有房貸清20%/有房有貸30%LPR-20bpLPR+20bp蘇州9.220%有房貸清20%/有房有貸30%LPR-20bpLPR+20bp南寧9.220%30%LPR-60bpLPR+20bp無錫9.320%30%LPR-50bpLPR+30bp沈陽9.420%30%LPR-50bpLPR+60bp杭州9.5限購區(qū)25%/非限購區(qū)20%限購區(qū)35%/非限購區(qū)30%LPR-20bpLPR+60bp大連9.720%30%LPR-20bpLPR+20bp南京9.820%30%LPR-20bpLPR+20bp合肥9.820%30%LPR-20bpLPR+20bp海口9.1325%35%LPR-20bpLPR+30bp福州9.1425%35%LPR-50bpLPR+20bp天津9.1820%30%LPR-40bpLPR+20bp青島9.1920%30%LPR-20bpLPR+20bp三亞9.2225%35%LPR-20bpLPR+30bp數(shù)據(jù)來源：中指院、觀點(diǎn)地產(chǎn)、財(cái)聯(lián)社等，圖4：貝殼百城主流首二套房貸利率 圖5：2023年10月重點(diǎn)城分線級房貸利率

首套房貸款利率 二套房貸款利率 LPR

5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%

4.88%

4.384.45%4.384.45%4.41%3.883.85%%%一線 二線 三四線數(shù)據(jù)來源：貝殼研究院， 數(shù)據(jù)來源：貝殼研究院，限購、限售方面，二線及以下城市基本“應(yīng)出盡出”，一線城市仍有放松空間。9月以來二線城市逐步解除或放松限制性購售措施，其中南京、合肥、武漢、青島、濟(jì)南等城市全面取消限購，成都、杭州、蘇州、西安等城市限購局部或部分放松。一線城市中除廣州非核心區(qū)放開限購?fù)?，其他城市限購尚無明顯松動。表3：2023年9月以來部分主要城市限購、限售等政策優(yōu)化情況日期城市政策內(nèi)容9.1成都限購：A、B、C、D、E、F類人才在蓉工作并取得人才安居資格后，可不受戶籍、社保繳納時(shí)間限制在我市購買商品住房或二手住房。其中，A、B、C、D、E類人才購房還可不受住房限購區(qū)域限制。9.1重慶限售：中心城區(qū)新購房給予一定的購房補(bǔ)貼，限售年限取證滿2年調(diào)整為備案滿2年且取證。9.1天津限購：非戶籍大學(xué)畢業(yè)生在限購區(qū)購買1套住房；限購區(qū)域調(diào)整為市內(nèi)六區(qū)；非限購區(qū)執(zhí)行差別化住房信貸政策，延長商貸最長期限；鼓勵發(fā)放購房補(bǔ)貼。9.4沈陽限購+限售：取消二環(huán)內(nèi)限購政策，取消住房銷售限制年限規(guī)定。9.7大連限購+購房補(bǔ)貼：居民家庭購買商品住房的，不再受住房總套數(shù)限制；個(gè)人購買中山/西崗/沙河口/甘井子區(qū)新建商品住宅的，給予200元/平方米的購房補(bǔ)貼。9.8南京限購+購房補(bǔ)貼：全面取消限購，玄武/秦淮/建鄴/鼓樓四區(qū)購買商品房不再需要購房證明。部分區(qū)域?qū)υ?023年8月1日—12月31日期間購置新房的給予補(bǔ)助，在此基礎(chǔ)上對出售自有住房并購買90平米以上新房的，再給予“賣舊換新”補(bǔ)助。9.1蘭州限購+限售：取消在主城四區(qū)購房取證3年內(nèi)限售措施；取消現(xiàn)行限購措施。9.11濟(jì)南限購+限售：取消二環(huán)內(nèi)的歷下區(qū)、市中區(qū)限購措施；商品住房取證后即可上市交易。9.11青島限購+限售：全域取消限購政策；商品住房取證后即可上市交易。9.11福州限購+限售：鼓樓/臺江/倉山/晉安/馬尾區(qū)取消限購；商品住房取證后即可上市交易。9.11蘇州限購：滿足改善性住房需求，對于購買120平方米及以上商品住房不再進(jìn)行購房資格審核。9.11深圳限購：離異3年內(nèi)再婚或復(fù)婚家庭購房時(shí)，不再追溯離異前家庭名下?lián)碛蟹慨a(chǎn)套數(shù)。港澳居民可購買商用物業(yè)、商務(wù)公寓。9.12北京二手房指導(dǎo)價(jià)：北京指導(dǎo)價(jià)限制自9月8日起被取消。9.12鄭州限購+限售：取消二環(huán)內(nèi)住房限購，取消住房銷售限制年限規(guī)定。9.15合肥限購+限售：取消限購；新購住房取得不動產(chǎn)權(quán)證后可上市交易。9.19廈門限購+限售：集美/海滄/同安/翔安區(qū)取消限購；不再限制上市交易時(shí)間。9.19武漢限購：二環(huán)內(nèi)取消限購。9.19無錫限購：全市域取消限購政策。9.19西安限購：二環(huán)以外區(qū)域取消限購。9.20廣州限購減稅：/海珠///白云/221人銷售住房增值稅征免年限從5年調(diào)整為2年。9.22長沙限購+限售：購買首套商品住房不再需要提供購房證明。商品住房網(wǎng)簽備案滿4年可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。9.26成都限購+二手房指導(dǎo)價(jià)：限購區(qū)內(nèi)購買144平方米以上住房，不再審核購房資格；不再執(zhí)行二手住房成交參考價(jià)格發(fā)布機(jī)制。9.28寧波限購+限售：取消限購政策，自10月1日起辦理產(chǎn)權(quán)登記的商品住房取消限售年限規(guī)定。支持“買新賣舊”，出售現(xiàn)有住房用于購買改善型住房的，現(xiàn)有住房停止執(zhí)行上市交易限制年限規(guī)定。10.16杭州限購+限貸：限購范圍調(diào)整為上城/拱墅/西湖/濱江區(qū)，區(qū)域內(nèi)戶籍/非戶籍家庭限購2/1套。限購區(qū)首/二套房最低首付25%/35%。11.2昆明限購+限售：商品房限售限購政策全部取消。數(shù)據(jù)來源：觀點(diǎn)地產(chǎn)，本輪需求端政策累計(jì)寬松力度或追平2014-2015年。對比來看，2022年以來需求端政策的累計(jì)放松力度總體或已追平上一輪周期，但節(jié)奏要慢于2014-2015年。展望明年，需求端政策在放松一線城市郊區(qū)限購、放寬北京上海普宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及下調(diào)LPR等方面或仍有發(fā)力空間。圖6：本輪需求端政策累計(jì)放送力度或追平2014-2015年2014年10月-2015年10月力度2022年1月至今力度基準(zhǔn)利率中長期貸款利率累計(jì)下調(diào)165bp5年期LPR累計(jì)下調(diào)45bp首付比例首套房最低首付30%首套房最低首付20%，二套房最低30%首套房貸款利率下限為基準(zhǔn)利率7折（但普遍執(zhí)利率 行為8.5折-9折）

全國利率下限為LPR-20bp(95折)，首套房貸利率動態(tài)調(diào)整機(jī)制下部分城市進(jìn)一步 放寬至LPR的9折左右首套房認(rèn)定全國對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)貸標(biāo)準(zhǔn) 款的家庭執(zhí)行首套房貸款政策

絕大多數(shù)一二線核心城市已落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，強(qiáng)刺激下銷售復(fù)蘇持續(xù)性不及預(yù)期下半年以來銷售降幅邊際收窄，市場維持弱復(fù)蘇。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，年初由于節(jié)前積壓需求平移至節(jié)后集中釋放帶來銷售短暫沖高后，4-7月百城住宅成交面積和金額持續(xù)下滑，隨著需求端政策集中發(fā)力，8-102成左右，累計(jì)同比增速亦轉(zhuǎn)負(fù)，1-10月百城住宅成交面積累計(jì)同比-5.4%，成交金額累計(jì)同比-2.2%。從高頻數(shù)據(jù)來看，新政后部分核心城市新房市場在9月上半月階段性回暖，但持續(xù)性有所不足，從成交絕對值來看市場仍處于磨底期?？紤]到去年底低基數(shù)影響，11-12圖7：克而瑞百城月度商品住宅成交面積（單位：萬方）2023 2022 2021 20202019 23同比22-單月(右) 23同比22-累計(jì)(右)0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12

60%47.8%43.3%47.8%43.3%29.7%10.1%-28.8%-24.9%-23.0%-22.8%-22.0%-33.0%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：克而瑞，圖8：克而瑞百城月度商品住宅成交金額（單位：億元）2023 2022 2021 20202019 23同比22-單月(右) 23同比22-累計(jì)(右)50.7%48.2%50.7%48.2%37.6%29.7%-27.1%-20.1%-24.3%-20.6%-18.0%-34.6%10000800060004000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12數(shù)據(jù)來源：克而瑞，

80%60%40%20%0%-20%-40%圖9：克而瑞70城商品住宅成交面積-7日平滑（單位：萬方）20232022202320222021 2020 20195001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1備注：統(tǒng)計(jì)截至2023.11.12數(shù)據(jù)來源：克而瑞，不同能級城市普遍縮量，城市間銷售分化程度有所收斂。下半年以來不同能級城市成交縮量幅度均較深，1-10月一線/二線/三四線城市累計(jì)成交面積同比分別-4.2%/-0.8%/-11.2%9月份一線城市全面“認(rèn)房不認(rèn)貸”后，部分觀望客群集中釋放需求帶來市場短暫反彈，但復(fù)蘇趨勢未10比提升，或改善性需求占比提升的結(jié)構(gòu)性因素?？傮w而言不同能級城市間市場仍有分化，但程度較此前有所收斂，需求支撐度高的核心一二線城市有望率先企穩(wěn)。圖10：分線級城市一手房成面積同比 圖11：一線城市一手房成交價(jià)變化

0

成交面積（萬方） 成交均價(jià)（元/平米，）2020/12020/42020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10 一線 一線二線三四線2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10數(shù)據(jù)來源：克而瑞， 數(shù)據(jù)來源：克而瑞，圖12：二線城市一手房成交價(jià)變化 圖13：三四線城市一手房成量價(jià)變化0

成交面積（萬方） 成交均價(jià)（元/平米，）2020/12020/42020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10

0

成交面積（萬方） 成交均價(jià)（元/平米，）2020/12020/42020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10數(shù)據(jù)來源：克而瑞， 數(shù)據(jù)來源：克而瑞，庫存相對穩(wěn)定，去化周期邊際拉長。2023105.5億平23H11.4%21.023H12.11023H12.7%2.8%15.5/18.1/25.6個(gè)月，分別較23H1末拉長2.1/1.7/2.7圖14：分線級城市庫存面積及去化周期一線庫存（萬方） 二線庫存（萬方） 三四線庫存（萬方）一線去化周期（月，右） 二線去化周期（月，右） 三四線去化周期（月，）02021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 數(shù)據(jù)來源：克而瑞，

30.25.20.15.10.5.00.0二手房復(fù)蘇好于新房，市場呈現(xiàn)“以價(jià)換量”特征。1-10月119-1070年10月14301.56.7%77.7%6.2%2.1pct/非普宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)影響的城市而言，新政對于二手購房者的支持效果相對有限。我們認(rèn)為，二手市場高掛牌量及價(jià)格下行壓力或一定程度壓制新房市場，后續(xù)仍需觀察置換鏈條的打通效果。圖15：11個(gè)樣本城市二手月度成交套數(shù)（單位：萬套） 圖16：全國二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)2019 2020 20212022 2023 2023同比

掛牌量指數(shù) 掛牌價(jià)指數(shù)(右)

103%60%64%69%-2%

16%4%

120%100%80%60%40%20%

120

2052001951901851805.0-13%月月月月月月月月月月月月月

0%-20%-40%

402002021/1

2021/7

2022/1

2022/7

2023/1

2023/7

175170165數(shù)據(jù)來源：克而瑞， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，圖17：70城新房及二手房格指數(shù)同比情況（單位：%） 圖18：70城新房及二手房格指數(shù)環(huán)比情況（單位：%）15.0010.005.002011/12012/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1-5.00-10.00

新房同比 二手房同比

2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

新房環(huán)比 二手房環(huán)比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，房價(jià)下行壓力加大，不同能級城市房價(jià)跌幅均有所加深。自年初階段性止跌回升后，新房和二手Q2末再次進(jìn)入下行通道，70195個(gè)月環(huán)比下跌且跌21/6個(gè)月同比56910二手房環(huán)比跌幅甚至高于二三線城市。圖19：分能級城市新建商品宅價(jià)格環(huán)比情況（單位：%） 圖20：分能級城市二手住宅格環(huán)比情況（單位：%）一線 二線 三線 一線 二線 三線4.003.004.003.002.001.000.00-1.00-2.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，圖21：70城新建商品住宅格環(huán)比上漲/下跌/持平城市數(shù)量 圖22：70城二手住宅價(jià)格比上漲/下跌/持平城市數(shù)量上漲城市數(shù) 下跌城市數(shù) 持平城市數(shù)706050403020102011/12011/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7

上漲城市數(shù) 下跌城市數(shù) 持平城市數(shù)706050403020102011/12011/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，300城土地成交同比降幅再度走闊。1-103.520.5%（202223.3%），根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2021202220231-10300城宅地成交建面分別同比-23.5%/-27.2%/-33.1%，成交金額分別同比-5.5%/-28.5%/-24.1%，連續(xù)第三年成交縮量，同比降幅較上半年走闊，銷售端低迷表現(xiàn)進(jìn)一步削弱房企拿地意愿和能力。成40個(gè)樣本城市宅地成交建面及住宅供應(yīng)面積同比增速來看，新房供給總體落后土地成交6個(gè)月左右，預(yù)計(jì)下半年拿地端的低迷表現(xiàn)仍將壓制明年上半年的住宅供給。圖23：1-10月全國累計(jì)土地讓收入同比-20.5% 圖24：300城涉宅用地成交面及成交金額累計(jì)同比增速1000008000060000

累計(jì)土地出讓收入（億） 同

80%60%40%

40%20%0%

成交建面累計(jì)同比 成交金額累計(jì)同比-24.1%400002000002019/2 2020/2

2022/2

20%0%-20%-40%

2020/1 2021/1 2022/1 -20%-40%-60%-80%

-33.1%數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部， 數(shù)據(jù)來源：中指院，圖25：40城住宅供應(yīng)面積及調(diào)整后宅地成交建面增速對比過去6個(gè)月累計(jì)住宅供應(yīng)面積同比增速 過去6個(gè)月累計(jì)宅地成交建面同比增速-向后平6個(gè)月2020/122021/6 2021/122022/6 2022/122023/62023/1220-20-40-60-80%數(shù)據(jù)來源：中指院，克而瑞，土地市場仍呈現(xiàn)分化特征，重點(diǎn)城市溢價(jià)率有所回落。從我們追蹤的重點(diǎn)36城公開市場土地出讓情況來看，1-10月宅地成交建面和金額分別同比-30.4%/-24.3%，其中一線城市成交建面/金額分別累計(jì)同比-27.2%/-21.7%，略好于其他城市。溢價(jià)率方面，36城平均溢價(jià)率仍明顯高于2022年，但較上半年有所回落，其中一線城市競爭相對激烈，未來隨著地價(jià)限制逐步取消，預(yù)計(jì)城市間溢價(jià)率分化將更為顯著；成交結(jié)構(gòu)上，底價(jià)成交比例再次走高，地塊間參拍熱度仍有明顯分化。圖26：36城涉宅用地成交價(jià)率 圖27：36城涉宅用地成交構(gòu)36城 一線城市 二線城市 底價(jià)成交 溢價(jià)成交 觸頂成交35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7數(shù)據(jù)來源：中指院， 數(shù)據(jù)來源：中指院，企業(yè)間經(jīng)營分化，近期融資端支持政策有所發(fā)力銷售延續(xù)分化態(tài)勢，央國企領(lǐng)先幅度有所收窄63-4成，整體表現(xiàn)弱于行業(yè)。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，6月以來百強(qiáng)銷售491041.1%9月以來降幅持續(xù)收窄至3成左右。1-10月百強(qiáng)累計(jì)銷售面積和銷售金額分別同比下滑23.0%、13.9%，表現(xiàn)弱于行業(yè)。圖28：百強(qiáng)房企月度銷售額同比增速（單位：億元） 圖29：百強(qiáng)房企月度銷售面及同比增速（單位：萬平米）2023 2022 20212020 23年單月同比 23年累計(jì)同比

2023 2022 20212020 23年單月同比 23年累計(jì)同比

12%-32%

6%-28%

40%20%0%-20%

1200010000800060004000

18%

2%-13%

30%20%10%0%-10%-20%-37%-38%

-36%

-37%

-30%50000

-40%月月月月月月月月月月月月月

20000

-38%

-41%

-41%

-40%月月月月月月月月月月月月月數(shù)據(jù)來源：克而瑞， 數(shù)據(jù)來源：克而瑞，頭部央國企仍保持銷售相對優(yōu)勢，但企業(yè)間分化程度有所收斂，6月以來市場全面下行，此前具備拿地力度較強(qiáng)、供貨質(zhì)量較高的央國企盡管整體銷售表現(xiàn)仍好于混合所有制房企及民企，但單月同比降幅也較為明顯，不同類型房企銷售增速上的差距明顯收窄。銷售額超預(yù)期收縮下房企流動性壓力加大，個(gè)別頭部民企及混合所有制房企率先暴露違約風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步加劇購房者對開發(fā)商的信用甄別。圖30：TOP50房企全口徑售額單月增速對比-分企業(yè)類型 圖31：TOP50房企全口徑售額占比-分企業(yè)類型央國企 混合所有制 民企 央國企 混合所有制 民企2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/715010050-100%

數(shù)據(jù)來源：克而瑞， 數(shù)據(jù)來源：克而瑞，圖32：TOP30房企月度全口徑銷售額同比增速公司名稱2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年前10月累計(jì)同比企業(yè)性質(zhì) 2022排名2023年前10月排名排名變化保利發(fā)展4.443.030.936.67.57.111.2-21.3-23.4-23.6-6.1-18.6-6.2-7.8-23.01.4央國企 2 1 1萬科地產(chǎn)-19.62.6 2.6 8.5-34.6-31.6-38.7-27.0-0.8-9.9混合所有制 3 2 1中海地產(chǎn)-10.8153.0146.789.785.767.1-16.323.0-19.913.514.19.1央國企 5 3 2華潤置地5.04.1119.254.0-32.2-28.2-8.9-13.30.4央國企 4 4 0招商蛇口124.053.4169.165.2-15.8 -18.2-42.2-16.0央國企 6 5 1碧桂園-25.7-10.9-50.1-5.6-38.9-54.1-63.6 -60.2-81.1 -80.8-49.3民企 1 6 -5龍湖集團(tuán)0.787.032.442.17.87.6-29.2-36.4-41.7-24.6-20.4-30.5-8.5民企 9 7 2綠城中國10.037.474.8100.0-46.5-55.7-51.0-17.8-8.7混合所有制 8 8 0建發(fā)房產(chǎn)28.6 24.198.7212.937.613.2-7.3-26.248.6-36.320.8央國企 10 9 1金地集團(tuán)-38.453.7-3.920.0-6.8-52.6-43.3 -41.1 -42.3 -45.8-27.5混合所有制 7 10 -3濱江集團(tuán)16.560.5126.488.9108.1-47.0-9.5-19.5-28.4-23.111.9民企 13 11 2中國金茂0.0101.937.1 40.757.6-30.8-39.3-69.1-7.6 -5.3-1.0央國企 12 12 0越秀地產(chǎn)76.3385.6 256.9293.5 148.66.349.6-1.342.421.3-40.2-20.5-23.832.833.3央國企 16 13 3華發(fā)股份19.375.66.39.211.7-17.0-12.1-20.366.5央國企 18 14 4綠地控股-14.2 -10.419.1-33.0-22.9-16.8-42.5-27.3-23.68.6-14.1混合所有制 14 15 -1中國鐵建-61.4346.7 204.1 253.6-49.3-50.0-52.1-31.6 -28.8-21.61.9央國企 15 16 -1融創(chuàng)中國-74.1-51.4 -49.4-40.6 -39.4-53.6-61.09.9-51.2-50.5民企 11 17 -6新城控股-26.5 -30.5 -33.8-20.7-17.8-36.5-35.2-44.9-36.3 -31.1 -33.5-35.7民企 19 18 1旭輝集團(tuán)-40.5-5.9-30.8-59.2-70.8 -70.4-46.6-52.1-46.4民企 17 19 -2中交房地產(chǎn)-2.746.993.5101.4 98.616.0-17.3-30.1-11.5-38.413.2央國企 28 20 8美的置業(yè)-13.326.849.828.6-19.8-37.1-45.6-25.3-31.3-44.9-14.7民企 24 21 3中國恒大-30.2106.4334.974.1 71.0-28.27.832.54.9-39.634.8民企 42 22 20卓越集團(tuán)12.6-10.067.436.268.3-15.9-31.2-45.5-11.2-51.12.5民企 23 23 0首開股份-34.8 -32.721.1-23.2-13.1-37.5-60.5 -56.8-44.2-37.7-31.7央國企 21 25 -4聯(lián)發(fā)集團(tuán)-36.822.4150.6135.559.715.324.7-13.7-39.440.136.1央國企 43 26 17保利置業(yè)104.2485.7 290.9 244.486.2-29.3-31.30.0-43.8 -47.6-60.931.4央國企 40 27 13大悅城-53.636.835.9241.910.3-7.0-55.514.2112.538.97.8央國企 37 28 9遠(yuǎn)洋集團(tuán)-26.719.62.9-32.0-48.6-72.3-78.3-68.3 -71.1-42.2混合所有制 20 29 -9城建集團(tuán)82.3-7.2 -4.2112.0-54.125.0-11.5 -9.2-46.727.92.0央國企 41 30 11數(shù)據(jù)來源：公司公告，克而瑞，近期融資端支持政策發(fā)力以抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露銷售低迷下，房企失去造血能力，行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)仍在蔓延。去年底“三支箭”等融資端支持政策疊加年初銷售階段行走強(qiáng)，上半年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露得到有效抑制。但隨著市場快速降溫，銷售回款不暢、喪失借新還舊能力以及保交樓等壓力均沖擊房企現(xiàn)金流，下半年房企資金面邊際趨緊，違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延至頭部民企和混合所有制企業(yè)，行業(yè)境內(nèi)外債券違約/展期數(shù)量和金額再次反彈。圖33：房企境內(nèi)債違約及展情況 圖34：房企境外債違約情況違約數(shù)量 展期數(shù)量 逾期金額（億元，右） 違約數(shù)量 逾期金額（億元，右）70 60060 50050 40040 3003020 20010 1002019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4

40 10003035 8003025 6002015 40010 20052019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4注：統(tǒng)計(jì)截至2023.11.13數(shù)據(jù)來源：，

注：統(tǒng)計(jì)截至2023.11.13數(shù)據(jù)來源：，房企到期壓力依然不小。23Q4行業(yè)境內(nèi)債+境外債+2197億元，24Q1-Q42144/2028/1384/93323減且逐季減輕。但事實(shí)上，除公開債外，房企在年底所面臨的經(jīng)營性負(fù)債的償債壓力并不低，包括面向購房者的待交付樓盤、面向供應(yīng)商的應(yīng)付工程款等，此外根據(jù)254號文原則，去年底部分開發(fā)貸展期一年后預(yù)計(jì)最早于今年Q4到期，因此未來2-3個(gè)季度房企償付壓力仍較為嚴(yán)峻。圖35：房企債券+信托到期情況（單位：億元）境內(nèi)債 境外債 信托2500境內(nèi)債 境外債 信托2000150010005000備注：截至2023.11.12，2023年11月以前采取歷史匯率，2023年11月及以后匯率采取1美元=7.1771人民幣，數(shù)據(jù)來源：，用益信托，為抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露，近期融資端支持政策有所發(fā)力。716期限，8月多部門在“第二支箭”、股權(quán)融資、保交樓貸款支持計(jì)劃等方面表態(tài)予以支持，10底中央金融工作會議等密集發(fā)聲強(qiáng)調(diào)一視同仁支持不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。根據(jù)新華財(cái)經(jīng)報(bào)道，近期“第二支箭”或支持多家民企發(fā)行債券融資，關(guān)注融資端支持政策落地力度。表4：2023年7月以來房企融資端支持政策（部分）時(shí)間會議/文件主要內(nèi)容2023.7.10央行、金管局《關(guān)于延長金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策期限的通知》“金融十六條”中有關(guān)政策適用期限統(tǒng)一延長至2024年12月31日，主要涉及兩項(xiàng)內(nèi)容：一是對于房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資，在保證債權(quán)安全的前提下，鼓勵金融機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)基于商業(yè)性原則自主協(xié)商，積極通過存量貸款展期、調(diào)整還款安排等方式予以支持，促進(jìn)項(xiàng)目完工交付。2024年12月31日前到期的，可以允許超出原規(guī)定多展期1年，可不調(diào)整貸款分類，報(bào)送征信系統(tǒng)的貸款分類與之保持一致。二是對于商2024年12月31險(xiǎn)分類人員已盡職的，可予免責(zé)。2023.7.19中共中央、國務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》鼓勵民營企業(yè)盤活存量資產(chǎn)回收資金，完善融資支持政策制度。健全銀行、保險(xiǎn)、擔(dān)保、券商等多方共同參與的融資風(fēng)險(xiǎn)市場化分擔(dān)機(jī)制。2023.8.1央行、外管局2023年下半年工作會議落實(shí)好“金融16條”，延長保交樓貸款支持計(jì)劃實(shí)施期限，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。2023.8.4央行金融支持民營企業(yè)發(fā)展座談會推進(jìn)民營企業(yè)“第二支箭”擴(kuò)容增量，滿足民營房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。2023.8.18證監(jiān)會保持房企股債融資渠道總體穩(wěn)定，支持正常經(jīng)營房企合理融資需求。堅(jiān)持“一企一策”，穩(wěn)妥化解大型房企債券違約風(fēng)險(xiǎn)。2023.8.27證監(jiān)會房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制。2023.10.21央行行長潘功勝加大保交樓金融支持力度，一視同仁支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)。2023.10.26證監(jiān)會首批4只消費(fèi)REITs上報(bào)，原始權(quán)益人包括印力、華潤、金茂等。2023.10.31中央金融工作會議促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。2023.11.8四部委召開房企融資座談會了解行業(yè)資金狀況和企業(yè)融資需求，參會企業(yè)包括萬科、保利、華潤、中海、龍湖和金地等。2023.11.8央行行長潘功勝引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持房地產(chǎn)信貸、債券等重點(diǎn)融資渠道穩(wěn)定，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，觀點(diǎn)地產(chǎn)，拿地端分化更為明顯央國企融資優(yōu)勢帶來的拿地優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)，2023年1-10月央國企累計(jì)發(fā)行境內(nèi)債4036億元，占比超9成，較2022年全年比例進(jìn)一步提升，可以看到央國企仍占據(jù)新增融資主力。36上升，拿地優(yōu)勢擴(kuò)大。隨著部分核心城市陸續(xù)取消地價(jià)上限，我們預(yù)計(jì)資金優(yōu)勢明顯的央國企拿地優(yōu)勢或進(jìn)一步擴(kuò)大。圖36：央國企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)及占比 圖37：36個(gè)重點(diǎn)城市土地交結(jié)構(gòu)（分企業(yè)類型）0

央國企境內(nèi)債發(fā)行金額億元） 占

120%100%80%60%40%20%0%

全國性央國企地方國企和城投混合所有制企業(yè)民營房企2020/1 2021/1 2022/1 2023/1數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：中指院，看好穩(wěn)健經(jīng)營、保持拿地-銷售良性循環(huán)的企業(yè)在低谷后享受更大彈性。我們在2023年中期策略報(bào)告中曾指出構(gòu)建拿地-銷售的良性循環(huán)對房企意義重大。從TOP20房企過往拿地及銷售表現(xiàn)來看，2022年保持較高拿地強(qiáng)度的房企在2023年銷售表現(xiàn)更優(yōu)，而拿地收縮明顯的房企則暴露出土儲停止周轉(zhuǎn)后，現(xiàn)有存貨質(zhì)量不佳、對銷售端支撐力度相對受限的問題，銷售表現(xiàn)仍承壓。圖38：2021年至今典型房企銷售及拿地情況-5-522%4%-5%-721%0%19%61116075816935974融創(chuàng)中國7%-20%-51%3%367318786082473 1240旭輝控股-4%2%-51%2%13%10253849242903 1323綠地控股11%2%-42%310%3142033555866501180中交地產(chǎn)9%-49%-34%2%25586114165580 3575 1613*碧桂園0%-30%-54%2%3%325287676622338 1160新城控股0%3%-28%10%1112266172867 2218 1329金地集團(tuán)43%4%-313%12%231611825522356 1550 1220中國金茂32%1%-320%2453%30548315282901 2016 1517龍湖集團(tuán)0%4% -1-326%220%380092219116278 4170 3124萬科A1%109%3550%3614345791152 1250 1210越秀地產(chǎn)1%5%-1% 35341844 1613 11905349 4573 3683保利發(fā)展9%0%-144%65%8142139 12793268 2926 2473招商蛇口86%-1%34% 3114%3763741701219 1202 1121華發(fā)股份78%-9%40%31%4526105221691 1539 1323濱江集團(tuán)-9%0%-238% 2860%55959615922666 2128 1483綠城中國14%0%-241%37%1379 1209 11293695 2948 2641中海67%0%4849%68%69582411191649 1691 1456建發(fā)國際78%0%-13244%4404176328381432 1296中國鐵建14%%62%48%1490 1442 16303158 3013 2619華潤置地2023.1-1020222023.1-10202220212023.1-10202220212023.1-1020222021累計(jì)銷售額同比增速拿地強(qiáng)度拿地金額（億元）銷售金額（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，中指院，城中村改造和保障房建設(shè)有望成為重要抓手城中村改造有望提升中長期優(yōu)質(zhì)供給今年以來城中村改造受到中央政策持續(xù)關(guān)注。4月和7月中央政治局會議均明確提出要在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；7月國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》，何立峰副總理召開電視電話會議進(jìn)行部署；隨后多部委陸續(xù)發(fā)文支持城中村改造，后續(xù)相關(guān)配套政策有望加速出臺。表5：2023年以來全國層面城中村改造相關(guān)政策梳理時(shí)間會議/文件主要內(nèi)容2023.4.28中央政治局會議規(guī)劃建設(shè)保障性住房，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2023.6.8第十四屆陸家嘴論壇金融監(jiān)管總局黨委書記、局長李云澤：將強(qiáng)化對投資的融資保障，支持超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施等重大項(xiàng)目建設(shè)。2023.7.21國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》在超大特大城市積極穩(wěn)步實(shí)施城中村改造是改善民生、擴(kuò)大內(nèi)需、推動城市高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措。要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、積極穩(wěn)妥，優(yōu)先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進(jìn)行改造，成熟一個(gè)推進(jìn)一個(gè)，實(shí)施一項(xiàng)做成一項(xiàng)，真正把好事辦好、實(shí)事辦實(shí)。要堅(jiān)持城市人民政府負(fù)主體責(zé)任，加強(qiáng)組織實(shí)施，科學(xué)編制改造規(guī)劃計(jì)劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統(tǒng)籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設(shè)結(jié)合好。要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創(chuàng)新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發(fā)展各種新業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)運(yùn)營。2023.7.24中央政治局會議要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。2023.7.28超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會議城中村改造是一項(xiàng)復(fù)雜艱巨的系統(tǒng)工程，要從實(shí)際出發(fā)，采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造。實(shí)行改造資金和規(guī)劃指標(biāo)全市統(tǒng)籌、土地資源區(qū)域統(tǒng)籌，促進(jìn)資金綜合平衡、動態(tài)平衡。必須實(shí)行凈地出讓。堅(jiān)持以市場化為主導(dǎo)、多種業(yè)態(tài)并舉的開發(fā)運(yùn)營方式。建設(shè)好配套公共基礎(chǔ)設(shè)施，做好歷史文化傳承保護(hù)。相關(guān)部門要抓緊完善政策體系，相關(guān)城市政府要切實(shí)履行主體責(zé)任，加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)力量，健全工作機(jī)制，推動城中村改造工作取得實(shí)效。2023.7.31發(fā)改委《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)措施的通知》支持剛性和改善性住房需求。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造。2023.8.1央行、外管局工作會議加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。2023.9.5自然資源部《關(guān)于開展低效用地再開發(fā)試點(diǎn)工作的通知》落實(shí)在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的有關(guān)要求，聚焦盤活利用存量土地，提高土地利用效率，促進(jìn)城鄉(xiāng)高質(zhì)量發(fā)展，部決定在北京市等43個(gè)城市開展低效用地再開發(fā)試點(diǎn)，探索創(chuàng)新政策舉措，完善激勵約束機(jī)制。2023.10.12住建部各地正按照部署，扎實(shí)開展配套政策制定、摸清城中村底數(shù)、編制改造項(xiàng)目方案等工作，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部城中村改造信息系統(tǒng)投入運(yùn)行兩個(gè)月以來，已入庫城中村改造項(xiàng)目162個(gè)。2023.10.31中央金融工作會議加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2023.11.11住建部部長倪虹城中村改造，是解決群眾急難愁盼問題的重大民生工程，重點(diǎn)是，消除安全風(fēng)險(xiǎn)隱患，改善居住環(huán)境，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動城市高質(zhì)量發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、國家發(fā)改委、住建部、財(cái)聯(lián)社、澎湃新聞，我們對本輪城中村改造的政策要點(diǎn)理解如下：改造范圍：本輪城中村改造預(yù)計(jì)集中在21個(gè)超大特大城市（根據(jù)七普數(shù)據(jù)），隨著人口向大城市集聚而進(jìn)一步擴(kuò)容的可能，同時(shí)預(yù)計(jì)城中村改造優(yōu)先涉及市內(nèi)及中心片區(qū)。我2021214改造強(qiáng)度：我們預(yù)計(jì)拆建比例總體可控，推進(jìn)過程中相關(guān)政策約束或有所放松。根據(jù)國辦電視電話會議及住建部部署，城中村改造主要采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合三種方式。202183120%2、就地/宜低于50%、住房租金年漲幅不超過5%治理隱患更大，我們預(yù)計(jì)政策推進(jìn)過程中在拆建比例等方面較《通知》的限制可能會有所放松。改造周期：投入周期預(yù)計(jì)較長。從《意見》中“成熟一個(gè)推進(jìn)一個(gè)，實(shí)施一項(xiàng)做成一項(xiàng)”等表述來看，本輪城中村改造應(yīng)該是長周期的安排，結(jié)合深圳大沖村、上海蟠龍?zhí)斓氐葘?shí)踐來看，單項(xiàng)目改造周期可能拉長到十年以上。資金來源：多渠道籌措改造資金，一定程度上或加大信用投放，但仍不能忽視資金鏈閉合的成立邏輯?！兑庖姟窂?qiáng)調(diào)鼓勵和支持民間資本參與，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，表明本輪城中村改造的資金平衡存在更嚴(yán)格的要求，資金籌措時(shí)間或較長，與“成熟一個(gè)推進(jìn)一21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，專項(xiàng)債、專項(xiàng)借款或也將成為城中村改造的重要金融支持手段?？紤]到城中村改造項(xiàng)目規(guī)模較大、周期較長，且在項(xiàng)目過程中需要協(xié)調(diào)多個(gè)利益主體的關(guān)系，預(yù)計(jì)參與主體將主要為城市更新經(jīng)驗(yàn)豐富、資金較為充裕的央國企開發(fā)商。表6：21個(gè)超大特大城市2019-2021年房地產(chǎn)投資和銷售占全國比重房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（億元）商品房銷售面積（萬㎡）商品房銷售額（億元）城市201920202021201920202021201920202021上海市423146995035169617891880520460476789北京市3838393941399399711107337136574486深圳市306035633013827929821451751934711重慶市443943524355610561436198512950715391廣州市310232943626146515391736327538574868成都市260728453142353136803644384544714686天津市272826092770147913071435227421142323武漢市296627773255333226462759475137694158東莞市797871972712880659137020171630西安市246526242429263925601857299032942623杭州市339735753628151416992236392445956589佛山市214722902343213421651962265328952903南京市250126312720132113251511251132704064沈陽市117512361223145413811093148115711267青島市180420451982165216541645224722172267濟(jì)南市157717081928124613361548138115721957長沙市166818682236233523802606202121972620哈爾濱市620622531965769609957728534鄭州市335034293089359334262699340433692609昆明市209622642149191618791298214521281408大連市711753729659715688789951945全國13219414144314760217155817608617943315972517361318193021城合計(jì)51280539945529341512411733999360239649836882821城占比38.8%38.2%37.5%24.2%23.4%22.3%37.7%37.4%37.8%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、，城中村改造有利于提升中長期優(yōu)質(zhì)供給，并有效推動形成實(shí)物投資量。我們測算城中村改造中長27003440商品房銷售額2145億。我們采取城中村存量建筑面積=城區(qū)常住家庭戶數(shù)*居住在城中村的比例*戶均居住面積的思路，根據(jù)七普相關(guān)數(shù)據(jù)，我們測算21個(gè)超大特大城市待改造城中村建筑面積共計(jì)約3.1方，0.92.2億方。根據(jù)七普中超大特大城市城區(qū)常住人口數(shù)及對應(yīng)省市家庭戶平均規(guī)模，假設(shè)城中村常210.87億戶；居住在城中村的家庭戶按住房來源主要分為兩類，一是居住在自建房中的城中村村民，而是租住在城中村的常住居民。根據(jù)七普長表數(shù)據(jù)，全國城市家庭戶居住在自建住房10%20%城市家庭戶中租賃其他住房的比例平均為22%，我們用月租金較低的住房占比推導(dǎo)城中村租戶占比，一線城市北京月租金在1000元以下的家庭戶占比為28%，上海為25%，50025%35%，據(jù)此我們推測對25%-30%25%估算。綜上，我們推測超特大城市城區(qū)常住家庭戶中居住在城中村的比例約為（10%*20%+22%*25%）=7.5%。92.17㎡庭戶均居住面積。對于租住在城中村的家庭，假設(shè)其戶均住房建筑面積屬于較低水平，1/3。表7：21個(gè)超特大城市待改造城中村建筑面積測算21城一線城市二線城市城區(qū)家庭戶數(shù)（萬戶）869929655734自建房戶數(shù)占比10%其中城中村比例20%戶均居住面積（㎡/戶）92.17租賃其他住房占比22%其中城中村的比例25%戶均居住面積（㎡/戶）30.72城中村建筑面積（萬方）30735889521840數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局第七次人口普查數(shù)據(jù)，投資方面，我們主要區(qū)分拆除新建和綜合整治（改造）兩類，按照拆除新建類投資=新建建筑面積*（拆除成本+補(bǔ)償成本+建安成本），綜合整治類投資=改造建筑面積*平均改造成本，測算21個(gè)超大、特大城市城中村改造能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)投資帶來約3.4萬億元增量，1.12.4萬億元?？紤]到城中村改造推進(jìn)過程中在拆建比例等方面約束限制可能會有所放松，我們假設(shè)個(gè)超特大城市中平均有40%的待改造城中村采用拆除新建的模式，即綜合整治類占比60%，改造后容積率提升平均70%1.7。10000元/7000元/㎡，二線城市建安成本平均5000元/㎡，改造成本平均1000元/㎡。應(yīng)注意對于不同區(qū)位和規(guī)模的城中村，拆除與補(bǔ)償成本差異較大，因而該假設(shè)與實(shí)際成本可能存在偏離過大的風(fēng)險(xiǎn)。銷售方面，我們的測算思路為：城中村改造對于房地產(chǎn)銷售的拉動=新建類開發(fā)投資完成額可售貨值占比/（1-未扣稅毛利率）*21個(gè)超大、特大城市城中村改造2.72.1萬億的商品房銷售額增量，其中一線城市約0.71.5萬億。由于城中村改造本身難度較大，資金平衡較為困難，我們認(rèn)為在實(shí)際推進(jìn)過程中會傾向于采用成本更低的實(shí)物安置方式，在我們的測算中假設(shè)拆除新建類的改造全部采用實(shí)物安置的方式。1.741%50%80%。表8：21個(gè)超特大城市城中村改造帶來房地產(chǎn)投資和銷售的增量測算21城一線城市二線城市待改造城中村建筑面積（萬方）30735889521840拆除比例40%容積率提升70%拆除后新建建筑面積（萬方）20900604814851單方拆除+補(bǔ)償成本（元/㎡）單方建安成本（元/㎡）1000070005000綜合整治類建筑面積（萬方）18441533713104單方改造成本（元/㎡）1000房地產(chǎn)開發(fā)投資額（億元）344031081623587可售占比41%未扣稅毛利率50%可售貨值（億元）26813846818345整體去化率80%商品房銷售額（億元）21451677414676數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局第七次人口普查數(shù)據(jù)，城中村改造的周期一般較長，若超大、特大城市城中村改造在10年內(nèi)完成，可能帶來年化房地產(chǎn)開發(fā)投資3440億以及年化商品房銷售額2145億，分別占2022年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的2.6%，以及2022年全國商品房銷售額的1.6%。城中村改造對房地產(chǎn)投資和銷售額的帶動效應(yīng)受到拆舊比、拆建比、改造周期等假設(shè)值的影響，若拆除新建類改造比例提升、改造周期縮短，城中村改造的效果會有所提升。拆除比例表9：城中村改造帶來的年化商品房銷售額占比2022年全國商品房銷售額的敏感性分析拆除比例20%30%40%50%60%140.6%0.9%1.1%1.4%1.7%改造120.7%1.0%1.3%1.7%2.0%周期100.8%1.2%1.6%2.0%2.4%/年81.0%1.5%2.0%2.5%3.0%61.3%2.0%2.7%3.4%4.0%數(shù)據(jù)來源：、國家統(tǒng)計(jì)局第七次人口普查數(shù)據(jù)，保障房建設(shè)提速，或成為擴(kuò)大投資的重要抓手保障房頂層政策加速落地。202347強(qiáng)調(diào)“要加大保障性住房建設(shè)和供給”。825指導(dǎo)意見》（14號文），94設(shè)提升到國家戰(zhàn)略高度。隨后多部委陸續(xù)發(fā)文，就保障房相關(guān)稅費(fèi)減免、城中村改造與保障房建設(shè)相結(jié)合等方面予以政策支持，未來相關(guān)配套政策有望加速出臺。表10：2023年全國層面保障房建設(shè)相關(guān)政策梳理時(shí)間會議/文件主要內(nèi)容2023.4.28中央政治局會議規(guī)劃建設(shè)保障性住房，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2023.7.24中央政治局會議要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。2023.8.25國常會審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》(14號文)要做好保障性住房的規(guī)劃設(shè)計(jì)，用改革創(chuàng)新的辦法推進(jìn)建設(shè)，確保住房建設(shè)質(zhì)量，同時(shí)注重加強(qiáng)配套設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)供給。2023.9.4規(guī)劃建設(shè)保障性住房工作部署電視電話會議保障性住房建設(shè)是艱巨復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，要堅(jiān)持規(guī)劃先行、謀定后動，扎實(shí)做好前期工作、嚴(yán)格項(xiàng)目管理和成本控制，綜合考慮市場形勢，合理把握建設(shè)節(jié)奏。要建立公平公正的配售機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)督審計(jì)，重點(diǎn)針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體及政府引進(jìn)人才，按保本微利原則配售。保障性住房要實(shí)施嚴(yán)格封閉管理，不得上市交易。相關(guān)部門要抓緊完善政策體系，各地要加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)力量，抓好組織實(shí)施，強(qiáng)化項(xiàng)目建設(shè)全鏈條監(jiān)管，確保保障性住房建設(shè)取得預(yù)期成效。2023.9.5自然資源部《關(guān)于開展低效用地再開發(fā)試點(diǎn)工作的通知》優(yōu)化保障性住房用地規(guī)劃選址，增加保障性住房用地供應(yīng)，探索城中村改造地塊除安置房外的住宅用地及其建筑規(guī)模按一定比例建設(shè)保障性住房，探索利用集體建設(shè)用地建設(shè)保障性租賃住房。2023.9.28財(cái)政部、稅務(wù)總局、住2023101位與保障性住房相關(guān)的印花稅，以及保障性住房購買人涉及的印花稅予以免征。對個(gè)人購買保障性住房，減按1%的稅率征收契稅。2023.10.12住建部城中村改造將與保障性住房建設(shè)相結(jié)合，各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑規(guī)模，原則上應(yīng)當(dāng)按一定比例建設(shè)保障性住房。2023.10.31中央金融工作會議加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2023.11.11住建部部長倪虹規(guī)劃建設(shè)保障性住房，是完善住房制度和供應(yīng)體系、重構(gòu)市場和保障關(guān)系的重大改革。這次改革的重點(diǎn)是拓展了配售型保障性住房的新路子，最終是實(shí)現(xiàn)政府保障基本需求、市場滿足多層次住房需求，建立租購并舉的住房制度。解決好群眾的住房問題，尤其是新市民、青年人的住房問題。數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、國家發(fā)改委、住建部、財(cái)聯(lián)社，14號文明確了“市場+保障”雙軌制目標(biāo)，重點(diǎn)提出配售型保障性住房。根據(jù)9月4日電視電話會議以及經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)相關(guān)報(bào)道來看，14號文明確兩大目標(biāo)：一是加大保障性住房建設(shè)和供給，穩(wěn)定“房住不炒”預(yù)期，實(shí)現(xiàn)工薪收入群體“居者有其屋”；二是推動建立房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型發(fā)展新模式，讓商品房回歸商品屬性，滿足改善性需求，最終構(gòu)建“市場+保障”雙軌制體系。從我國保障房體系演變來看，2021年7月國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，明確了以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)房三位一體的住房保障體系。本次14號文重點(diǎn)將此前各地可售型人才房、共產(chǎn)房等統(tǒng)一為配售型保障房，作為租售并舉模式下剛性需求的重要承接，未來配售型保障房供給料將加大。從經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)報(bào)道來看，14號文配售型保租房籌建的基本原則和要點(diǎn)如下：土地供給：明確主要通過“新建+存量盤活”方式籌建，其中新建保障性住房項(xiàng)目以劃撥方式供應(yīng)土地，存量盤活方式則包括依法收回的已批未建土地、房企破產(chǎn)處置資產(chǎn)、閑置土地（包括閑置非住用地調(diào)規(guī)后用于保障房）、收購存量商品房庫存等渠道，從多部委政策表態(tài)來看也有望與城中村改造相聯(lián)動。保障對象：重點(diǎn)針對中低收入的工薪和人才階層，在?；镜脑瓌t下，預(yù)計(jì)將明確制定保障對象收入標(biāo)準(zhǔn)及住房面積標(biāo)準(zhǔn)，整體住房面積標(biāo)準(zhǔn)可能高于配租型保障房。配售規(guī)則：明確按照“土地成本+建安成本+合理利潤”的保本微利原則定價(jià)，其較商品房的價(jià)差優(yōu)勢主要源于低成本的土地劃撥。運(yùn)行機(jī)制：明確配售型保障性住房嚴(yán)格實(shí)施封閉管理，不得上市流通，強(qiáng)調(diào)其居住屬性，進(jìn)一步厘清與商品房市場的關(guān)系。試點(diǎn)范圍：城區(qū)人口300萬以上的城市率先試點(diǎn)35個(gè)城市先行試點(diǎn)，包括北京、上海、廣州、深圳等4杭州、南京、沈陽、青島、濟(jì)南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連、南寧、石家莊、廈門、太27無錫、常州等4個(gè)三四線城市。我們認(rèn)為短期內(nèi)保障性住房建設(shè)推進(jìn)進(jìn)程或快于城中村改造。保障房建設(shè)較少涉及土地性質(zhì)及權(quán)屬變更，考慮到部分城市地方政府或已依法收回個(gè)別出險(xiǎn)房企已批未建土地等情況，2021年下半年以來城投托底拿地而未開工的項(xiàng)目占比不低，我們認(rèn)為具備短期供應(yīng)條件的配售型保障房項(xiàng)目儲備規(guī)?；蛳鄬捎^，可能的難點(diǎn)或在于部分閑置用地或存量商品房庫存需壓降收儲成本以實(shí)現(xiàn)資金平衡。從對商品房市場的影響來看，配售型保障房加大供給預(yù)計(jì)主要分流剛性需求，考慮到當(dāng)前市場以改善性需求為主導(dǎo)，我們認(rèn)為配售型保障房對整體商品房市場的分流影響短期或相對可控，未來或需進(jìn)一步關(guān)注對改善置換鏈條的影響。我們估算樂觀情形下，2024-2025年保障房（包括配租型和配售型）年化籌集建設(shè)規(guī)?；蜻_(dá)5000.9-1.5萬億左右。2008-20182500萬套（），220（經(jīng)濟(jì)適用房+限價(jià)商品房）80140（主要為公租房）2-3年的建設(shè)周期，則對應(yīng)于2010-2020年年均商品住宅銷售規(guī)模約1233萬戶（假設(shè)套均100平米），則期間配租型保障房平均占住房總供給的10%左右，配售型（此前或部分歸為商品房）占比約2%，若進(jìn)一步考慮分配周期等因素，則有效供給占比或更低。900萬套，2021202294、2661%、11%，202320491272%2021500萬套；2022102