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-1Copyright

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reserved.公司估價與基于價值的管理理財學(xué)教授

汪 平博士后首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 副院長首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)理財學(xué)研究所 所長《

理

財

者 》雜志 副總編輯12

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reserved.汪平博士后，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)理財學(xué)教授，理財學(xué)研研究所所長，會計學(xué)院副院長，《理財者》雜志副總編輯。1963年出生。1993年破格晉升為副教授，1995年破格晉升為教授。2000年5月于天津財經(jīng)學(xué)院取得管理理學(xué)博士學(xué)位，隨后進(jìn)入南開大學(xué)工商管理博士后流動站進(jìn)行博士后研究,2002年11月出站。聯(lián)系地址：

100026北京朝陽區(qū)光華路東口6417信箱Copyright

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-3本講的三個主要內(nèi)容公司估價基于價值的企業(yè)管理公司治理與價值的最大化Copyright

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-4與時俱進(jìn)的企業(yè)管理自20世紀(jì)以來，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的幾個階段：生產(chǎn)產(chǎn)、技術(shù)經(jīng)濟(jì)時期、營銷經(jīng)濟(jì)時期、金融經(jīng)濟(jì)

時期。與宏觀經(jīng)濟(jì)特征協(xié)調(diào)，企業(yè)管理也經(jīng)歷了生產(chǎn)、技術(shù)導(dǎo)向模式、營銷導(dǎo)向模式與財務(wù)導(dǎo)向模式。我國在經(jīng)濟(jì)體制改革以前，政治因素壓到一切，可稱之謂政治導(dǎo)向管理模式。Copyright

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-5生產(chǎn)、技術(shù)導(dǎo)向管理模式在這一時期，企業(yè)管理的一切皆圍繞著生產(chǎn)或技術(shù)問題來運(yùn)行。典型者如著名的泰羅制管理。企業(yè)的最高管理層大多由專業(yè)技術(shù)人員所構(gòu)成。我國自1980年代以后，受“科學(xué)技術(shù)是第一生生產(chǎn)力””觀念的影響，企業(yè)管理極為關(guān)注生產(chǎn)、技術(shù)管理。至今，技術(shù)人員仍是我國企業(yè)界

管理人員的主體。Copyright

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-6營銷導(dǎo)向管理模式營銷導(dǎo)向的確立標(biāo)志著人們對企業(yè)機(jī)能認(rèn)識的飛躍，是財務(wù)導(dǎo)向企業(yè)管理模式形成的前奏和基礎(chǔ)。銷售額對于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有極為重大的意義。銷售額增長速度的不同標(biāo)志著企業(yè)發(fā)展區(qū)間的不同。銷售額的巨大差異決定了企業(yè)不同的運(yùn)營特征。因此，按照銷售額劃分企業(yè)類型便成為國際上

通行的慣例。Copyright

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-7鮑莫爾理論與銷售額最大化威廉·鮑莫爾（William

J.Baumol）為普林斯頓大學(xué)教授，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他習(xí)慣于用基礎(chǔ)性性的理論去驗證實際的問題。現(xiàn)金管理的所謂

鮑莫爾模型即為他創(chuàng)建。鮑莫爾認(rèn)為，公司應(yīng)追求其總銷量的重大化而不是利潤的最大化。鮑氏理論可視為營銷導(dǎo)向的一種經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。Copyright

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-8鮑莫爾模型追求最大銷售額的企業(yè)的產(chǎn)量水平高于追求利潤最大化的企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的產(chǎn)品價格低于最大利潤企業(yè)；最大銷售額企業(yè)的利潤低于最大利潤企業(yè)的水平；固定成本的增加將影響最大銷售額企業(yè)的均衡狀態(tài)。鮑氏認(rèn)為，固定成本增加時，最大銷售額企業(yè)通過提高價格，把增加的固定成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。Copyright

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-9鮑莫爾模型的庸俗解釋有證據(jù)表明，經(jīng)理階層的工資和其他報酬與銷售額的相關(guān)度大于與利潤的相關(guān)度；銀行和其他金融機(jī)構(gòu)密切關(guān)注的往往是企業(yè)的銷售額，只要銷售額能夠持續(xù)增加，就樂意向企業(yè)提供各項服務(wù)；銷售額增加，各級雇員的收入相應(yīng)增加，人際關(guān)系也較易處理；經(jīng)理寧愿穩(wěn)步實現(xiàn)令人滿意的銷售額，而不愿首先實現(xiàn)引人注目的最大利潤指標(biāo)；如果銷售額下降，企業(yè)的市場份額必然下降，競爭力也將遭受重創(chuàng)。Copyright

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-10利潤最大化假設(shè)利潤最大化是傳統(tǒng)廠商理論的基本假設(shè)之一。所謂利潤最大化企業(yè)，是指投入量與產(chǎn)出量的選

擇均以獲得最大限度的利潤——總營業(yè)收入與總營營業(yè)成本的差額——為唯一目標(biāo)。利潤最大化與的邊際主義（marginalism）有著密切的聯(lián)系。Copyright

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-11Modigliani教授論利潤最大化“我想說的是，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)不是利潤最大化，因為利潤是一種不確定的預(yù)計的可能性……。利潤的標(biāo)準(zhǔn)沒有經(jīng)過很好的規(guī)定，說某某利潤是

90%是不足以使人信服的。所以，利潤不是一個有價值的觀念你應(yīng)該做的是使公司的價值最大化，那是MM理論最重要的貢獻(xiàn)，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應(yīng)是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價值最大?！薄盋opyright

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-1221世紀(jì)的世界：經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)完成形態(tài)的標(biāo)志有三：各類金融機(jī)構(gòu)

的大量設(shè)立和以經(jīng)營獲利為目的；金融工具的不斷

涌現(xiàn)并稱為金融商品；金融商品的價格形成服從市場場規(guī)律。經(jīng)濟(jì)的金融化程度可定義為金融工具或金融資產(chǎn)與國民財富的比率即金融相關(guān)比率。經(jīng)濟(jì)金融化對企業(yè)的重大影響：便于企業(yè)融資，提高融資效率；金融市場的完善和不斷發(fā)展為，企業(yè)經(jīng)營績效的評價提供了一個極其科學(xué)的定價機(jī)制。Copyright

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-13新經(jīng)濟(jì)與企業(yè)經(jīng)營績效評價企業(yè)經(jīng)營績效評價趨于市場化；在企業(yè)績效評價過程中，風(fēng)險成為一個極其關(guān)鍵的要素；對企業(yè)績效的評價更加關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。Copyright

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-14公司估價:公司擁有的兩類資產(chǎn)經(jīng)營中資產(chǎn)金融，非經(jīng)營中資產(chǎn)Copyright

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-15經(jīng)營中資產(chǎn)經(jīng)營中資產(chǎn)是有形資產(chǎn),比如建筑物、機(jī)器，存貨等.一般會隨著時間的延續(xù)增加.它們會創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量.以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）對經(jīng)營活動的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，以得出企業(yè)的經(jīng)營價值。12

-16企業(yè)經(jīng)營價值Copyright

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-17非經(jīng)營中資產(chǎn)有價證券以非控制為目的的在其他企業(yè)中的投資。非經(jīng)營中資產(chǎn)的價值極為接近于資產(chǎn)負(fù)債表中所披露的價值.Copyright

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-18公司總價值公司總價值包括:企業(yè)經(jīng)營價值非經(jīng)營資產(chǎn)價值Copyright

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-19對企業(yè)價值的索償權(quán)債權(quán)人具有第一索償權(quán).優(yōu)先股對企業(yè)價值的索償權(quán)次之.任何剩余價值均屬于普通股股東.Copyright

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-20公司估價模型的應(yīng)用編制預(yù)測財務(wù)報表.計算預(yù)期的自由現(xiàn)金流量.公司估價模型的實際應(yīng)用需要一定的假設(shè)條件，比如公司不支付現(xiàn)金股利，等等.Copyright

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-21估價所用數(shù)據(jù)自由現(xiàn)金流量（FCF0）

=$20百萬加權(quán)平均資本成本（WACC）

=10%增長率（g）

=5%有價證券=$100百萬債務(wù)=$200

百萬優(yōu)先股=$50百萬股權(quán)資本帳面價值=$210百萬12

-22經(jīng)營價值估價:固定增長情況下如果公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量按照g固定增長.Copyright

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-23固定增長估價公式注意括號內(nèi)的數(shù)據(jù)小于1，且t越大，該值越小.當(dāng)當(dāng)t足夠大時，該數(shù)值趨于0.Copyright

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-24固定增長估價公式固定增長估價公式可調(diào)整為下式（即戈登模型）:Copyright

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-25經(jīng)營價值的計算Copyright

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-26股權(quán)資本價值公司價值的來源經(jīng)營活動價值=$420百萬非經(jīng)營資產(chǎn)價值=$100百萬對公司價值的索償權(quán)債務(wù)價值=$200百萬優(yōu)先股價值=$50百萬股權(quán)資本價值=?Copyright

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-27股權(quán)資本價值公司總價值=經(jīng)營活動價值+有價證券價值.=

$420+$100=$520百萬股權(quán)資本價值=總價值–債務(wù)價值––優(yōu)先股價值.=

$520

-$200

-$50=$270百萬Copyright

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-28市場價值增量

(MVA)MVA=公司總價值－公司總帳面價值總帳面價值=股權(quán)資本帳面價值+債務(wù)帳面價值值+優(yōu)先股帳面價值MVA=

$520

-($210

+$200

+$50)=$60百萬12

-29公司價值的構(gòu)成Copyright

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-30擴(kuò)張計劃:非固定增長公司通過貸款4000萬和停止發(fā)放現(xiàn)金股利來實現(xiàn)財務(wù)擴(kuò)張.預(yù)測自由現(xiàn)金流量(FCF):第一年FCF=-$5百萬.第二年FCF= $10百萬.第三年FCF= $20百萬。第三年后，自由現(xiàn)金流量將以6％的固定增長率增長.(…)Copyright

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-31公司加權(quán)平均資本成本,kc,為10%.公司發(fā)行在外的普通股份為1000萬股.Copyright

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-32終點價值在本例中,自由現(xiàn)金流量的具體估計期間為3年，故估計終點為3年.在具體估計期間內(nèi),自由現(xiàn)金流量不按固定的增長率增長，因此在經(jīng)營活動的起點不能按照固定增長公式計算價值.Copyright

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-33終點價值3年后，公司現(xiàn)金流量按照固定的增長率增長，因而可以按照固定增長計算公式來估價第三年時時的公司價值，即終點價值。12

-34終點價值估價終點價值又被稱為可持續(xù)價值.Copyright

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-35opV

at

3運(yùn)用資本成本對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，估價經(jīng)營活動價值0

k

=10%cg

=6%FCF=-5.00-4.5458.26415.026398.197416.942=Vop1

2

3

410.0020.0021.2

0.06

$21.2

$530.0.10Copyright

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-36計算普通股每股價格股權(quán)資本價值=經(jīng)營價值-債務(wù)價值=

$416.94

-$40=$376.94百萬.每股價格=$376.94/10=$37.69.Copyright

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-37以價值為基礎(chǔ)的管理模式（Value-BasedManagement

，VBM）所謂以價值基礎(chǔ)的企業(yè)管理模式，實際上是將公司估價的有關(guān)理論與技術(shù)應(yīng)用于公司管理的各個環(huán)節(jié)，從而確保公司各類投資者財富的不斷增加。以價值為基礎(chǔ)的企業(yè)管理的直接目的就是為了市場價值增量(MVA)的最大化。Copyright

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-38基于價值的企業(yè)管理模式以財務(wù)管理為導(dǎo)向的企業(yè)管理成為經(jīng)濟(jì)金融化條件下最為合乎形勢發(fā)展的新的企業(yè)管理模式。企業(yè)價值最大化成為企業(yè)管理活動所追求的基本目標(biāo)。現(xiàn)金流量至高無上。財務(wù)管理活動居于企業(yè)管理活動的核心。理財人員在很大程度上控制著企業(yè)發(fā)展的脈搏。Copyright

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-39企業(yè)價值理論嚴(yán)謹(jǐn)、現(xiàn)代意義上的企業(yè)價值理論源于Miller與Modigliani兩教授在1958年所提出的MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)模型。MM企業(yè)價值理論的重大貢獻(xiàn)在于揭示了企業(yè)經(jīng)營的實質(zhì)，同時，指出了決定企業(yè)價值的關(guān)鍵因素以及政策建議。有學(xué)者評價，MM理論是截止到目前，在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中與現(xiàn)實世界最為接近的一種理論。Copyright

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-40MM企業(yè)價值理論MM企業(yè)價值模型：FV=FCF/rMM認(rèn)為，企業(yè)價值是以一恰當(dāng)折現(xiàn)率對企業(yè)未來經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)而得到的數(shù)值。企業(yè)價值取決于：（1）未來期間企業(yè)經(jīng)營活動所創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多少以及（2）這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險程度的大小。Copyright

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-41市場價值增量及其四大決定因素市場價值增量決定于如下四大因素:銷售額增長率經(jīng)營活動獲利水平(OP,經(jīng)營活動獲利水平=稅后經(jīng)營活動凈利/銷售額)資本需求(CR,資本需求=經(jīng)營用資本/銷售額)加權(quán)平均資本成本(WACC)12

-42固定增長企業(yè)的市場價值增量Copyright

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-43固定增長模型的說明第一項括號內(nèi)是企業(yè)的市場價值增量，且假設(shè)該該企業(yè)的營業(yè)活動利潤邊際為100％，同時，不不增加新的投資.Copyright

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-44固定增長模型的說明第二項是企業(yè)所維持的營業(yè)利潤水平(如a%),減去投資者投資于本企業(yè)的要求報酬率.Copyright

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-45市場價值增量的增加市場價值增量會增加，如果:加權(quán)平均資本成本下降；營業(yè)利潤(OP)提高；資本需求(CR)下降。12

-46增長率的影響公式中的第二項可能為正，也可能為負(fù),取決于于獲利水平,資本需求和投資者的要求報酬率.Copyright

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-47增長率的影響如果第二項是負(fù)數(shù)，則增長率會減少市場價值增量.

換言之，利潤不足于抵償投資者的要求報報酬率.如果是正值，則增長率會增加企業(yè)的市場價值增量.12

-48投入資本期望報酬率

(EROIC)投入資本期望報酬率等于下期期望的稅后凈營業(yè)業(yè)利潤除于本期投入的資本額:Copyright

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-49以期望的投入資本報酬率表示的市場價值增量如果期望報酬,EROICt,與要求報酬率,WACC,之間的差距為正值,則市場價值增量為正值，且增長率會使市場價值增量增加.反之亦反.Copyright

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-50增長率對MVA的影響一個企業(yè)有兩個部門.

當(dāng)期銷售額均為1000元，期望增長率為5％，加權(quán)平均資本成本為10％.A部門具有較高的獲利水平(OP=6%)但資本需求也較高(CR=78%).B部門獲利水平較低，(OP=4%)但資本需求也較少少(CR=27%).Copyright

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-51如果增長率從5％提高至6％，對市場價值增量會產(chǎn)生什么影響?A部門B部門獲利水平

6%

6%

4%

4%資本需求

78%78%27%

27%增長率5%6%5%6%MVA(300.0)(360.0)300.0385.0Copyright

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-52期望投入資本報酬率和市場價值增量A部門B部門期初資本

$780$780$270

$270增長率5%6%5%6%1期銷售額

$1,050$1,060$1,050$1,060NOPAT1$63$63.6$42

$42.4EROIC08.1%

8.2%15.6%15.7%MVA(300.0)(360.0)

300.0385.0Copyright

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-53增長率戰(zhàn)略分析A部門的期望投入資本報酬率低于加權(quán)平均資本成本本,則該部門應(yīng)當(dāng)停止增長，直至通過降低資本需求求(如減少存貨)和提高獲利水平以促進(jìn)投入資本報報酬率的改善.B部門的投入資本報酬率則高于加權(quán)平均資本成本,可以持續(xù)增長以增加價值.Copyright

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-54基于價值企業(yè)管理模式的具體實施以價值為基礎(chǔ)的管理，是對經(jīng)營現(xiàn)金流、風(fēng)險以及調(diào)整時間間進(jìn)行分析和管理的系統(tǒng)。意義：它可以改變公司員工的觀念，使原來的短期利潤目標(biāo)變?yōu)殚L期的價值增長目標(biāo)。通過引導(dǎo)管理層為股東創(chuàng)造價值，從而深刻影響公司戰(zhàn)略、計劃和預(yù)算，為公司帶來未來成功。它為股東價值始終如一的強(qiáng)調(diào)和對個人行為的激勵都使得員工可一同努力來實現(xiàn)公司的目標(biāo)。目標(biāo)：股東總回報（股東價值最大化）。12

-55價值為基礎(chǔ)的管理的生命周期發(fā)展價值為基礎(chǔ)的管理尋求改進(jìn)機(jī)會概念發(fā)展為公司和業(yè)務(wù)經(jīng)營單位建立基準(zhǔn)為公司和經(jīng)營單位評值戰(zhàn)略決策制定群策群力尋找改進(jìn)機(jī)會為價值動因設(shè)立業(yè)績目標(biāo)資本投資操作決策制定發(fā)展業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)將價值管理滲透到業(yè)務(wù)規(guī)劃和預(yù)算過程中制度化新的業(yè)績報告系統(tǒng)Copyright

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reserved.文化變革個人激勵Copyright

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-56將價值管理變?yōu)楝F(xiàn)實的步驟清楚價值動因各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)對價值的貢獻(xiàn)：增加還是減少價值為基礎(chǔ)的決策制定價值管理的系統(tǒng)滲透712

-5Copyright

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Inc.—權(quán)益資本—債務(wù)資本—資本All結(jié)righ構(gòu)ts

reserved.步驟一：清楚價值動因（1）公司價值=未來自由現(xiàn)金流量以加權(quán)資本平均資本成本來折現(xiàn)加權(quán)平均資本成本現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出—銷售增長率—現(xiàn)金利潤現(xiàn)金稅—固定資產(chǎn)支出—營運(yùn)資本支出股東價值=公司價值-負(fù)債12

-58步驟一：清楚價值動因（2）股東價值宏觀價值動因微觀價值動因（一些例子）未來自由現(xiàn)金流流量總額以加權(quán)平均成本本來折現(xiàn)減去負(fù)債銷售額增長現(xiàn)金利潤現(xiàn)金稅固定資產(chǎn)支出營運(yùn)資本支出權(quán)益資本

債務(wù)資本

資本結(jié)構(gòu)競爭優(yōu)勢期間Copyright

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Inc.GDP增長市場份額價格上限價格計劃區(qū)域機(jī)構(gòu)工作實踐服務(wù)組合支持成本現(xiàn)金稅率遞延稅財產(chǎn)機(jī)構(gòu)JV機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)投資資產(chǎn)壽命租賃房地產(chǎn)借貸期間債務(wù)人存貨債權(quán)人某通訊商的微觀A價ll

rig值hts

動rese因rved.12

-59步驟二：確定價值增加或減少之所在股東價值分析的結(jié)果可以用價值圖來表示，把每個經(jīng)經(jīng)營單位的價值和投資分別在圖中畫出來。從價值

值圖中可以看到哪個業(yè)務(wù)創(chuàng)造價值，哪個業(yè)務(wù)減少價價值。ABCD集團(tuán)創(chuàng)造價值的業(yè)務(wù)單位Copyright

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reserved.損害價值的業(yè)務(wù)單位總的股東價值資本投資價值012

-6步驟三：以價值為基礎(chǔ)進(jìn)行決策Copyright

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reserved.通常公司需要做三種決策：投資決策、融資決策和經(jīng)營決決策。價值在每個決策點上被創(chuàng)造或被毀滅掉。要通過一線的經(jīng)理們來改進(jìn)和維持價值的持續(xù)增長，就必必須一個清晰的框架，讓所有層級的經(jīng)理們明白該如何以以價值為基礎(chǔ)來制定決策。通過獲取一系列財務(wù)數(shù)據(jù)，把把公司價值分解到各個價值中心，建立一個更低層的價值值模型。公司可以發(fā)展一個業(yè)績評價的綜合系統(tǒng)來涵蓋所有的決策策：投資決策、融資決策和經(jīng)營決策。價值管理周期的最后階段的順利進(jìn)行，還有賴于CFO將決策支持工具和價值模型結(jié)合起來。Copyright

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reserved.12

-61步驟四：植入價值為基礎(chǔ)的管理系統(tǒng)在價值管理系統(tǒng)的執(zhí)行過程中會遇到很多困難。盡管它很有說服力，但還是需要一開始就取得董事會的最大可能支持。要讓系統(tǒng)最終變的可操作，必須將價值主線深入到公司的決策文化中。這是一個漸進(jìn)的變革過程。整合公司、經(jīng)營單位以及價值中心等各層級的價值模型，并使這些模型與經(jīng)營體系有機(jī)結(jié)合。盡可能地使它對參