盈余管理是指公司管理層在合法的框架下，通過選擇會計政策、會計估計方法或利用非會計手段，人為調(diào)整公司財務(wù)收益和成本信息，進(jìn)而實現(xiàn)自身利益最大化或公司價值最大化等目的的手段。盈余管理不僅會干擾外部信息使用者的投資決策，導(dǎo)致相關(guān)者利益損失，還會降低內(nèi)部資本市場的資源配置效率，增加整體系統(tǒng)風(fēng)險。在盈余管理的外部治理中，作為證券市場的重要參與者，投資者關(guān)注程度會對上市公司盈余管理產(chǎn)生影響。我國證券市場長期以來為個人投資者所主導(dǎo)，個人投資者占機(jī)構(gòu)投資者的75%以上。投資者對股票的充分注意能夠顯著降低管理層主觀的盈余操縱行為，但投資者關(guān)注是一種有限關(guān)注，即作為內(nèi)部者的企業(yè)與作為外部者的投資者所獲得的信息不對等，這種信息不對稱現(xiàn)象有可能導(dǎo)致逆向選擇或者道德風(fēng)險發(fā)生。同時，證券交易所通常以問詢函和處罰公告為主要措施對上市公司盈余管理行為進(jìn)行監(jiān)管。2015年以來，交易所問詢函的運(yùn)用頻率和覆蓋范圍逐年提高，據(jù)統(tǒng)計，深交所與上交所發(fā)放的年報問詢函中，有90%以上均提到利潤調(diào)整相關(guān)問題，說明盈余管理問題是交易所年報問詢函關(guān)注的重點。證券交易所運(yùn)用問詢函監(jiān)管能否和投資者關(guān)注對上市公司盈余管理發(fā)揮同樣的作用，以往研究尚未通過實證研究驗證。本文對投資者關(guān)注、年報問詢函和盈余管理的相關(guān)性進(jìn)行研究，試圖回答以下問題：投資者關(guān)注對企業(yè)盈余管理的影響究竟如何？年報問詢函會抑制企業(yè)盈余管理嗎？投資者關(guān)注與年報問詢函兩者相比，誰對企業(yè)盈余管理的影響更強(qiáng)？年報問詢函與投資者關(guān)注聯(lián)動能否加劇對企業(yè)盈余管理的影響？擬為完善證券市場外部監(jiān)管制度提供新的理論支撐和路徑選擇。一、理論分析與研究假設(shè)（一）投資者關(guān)注與盈余管理投資者關(guān)注是一種有限的關(guān)注，但卻是稀缺的“認(rèn)知資源”。根據(jù)現(xiàn)有研究，大部分學(xué)者認(rèn)為投資者關(guān)注會促使企業(yè)為保證其長遠(yuǎn)發(fā)展而抑制盈余管理行為；也有學(xué)者認(rèn)為投資者關(guān)注會因其帶來的短期利潤而促使企業(yè)選擇長期利潤調(diào)整等真實盈余管理行為?；诼曌u(yù)理論，投資者關(guān)注能抑制上市公司的應(yīng)計盈余管理行為，但投資者很難辨認(rèn)構(gòu)建于真實交易行為中的真實盈余管理行為，因此，上市公司在由于投資者關(guān)注的提高而降低應(yīng)計盈余管理水平的同時，很可能選擇采取更多的真實盈余管理行為進(jìn)行代替?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H1。H1a：投資者關(guān)注會抑制上市公司應(yīng)計盈余管理。H1b：投資者關(guān)注會促進(jìn)上市公司真實盈余管理。（二）年報問詢函與盈余管理在證券市場信息不對稱的大環(huán)境下，為影響投資者投資決策，會導(dǎo)致上市公司產(chǎn)生逆向選擇行為，即盈余管理。已有研究表明，加強(qiáng)信息披露與監(jiān)管是抑制上市公司盈余管理的重要措施，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如證券交易所在強(qiáng)化信息披露方面發(fā)揮著重要作用。年報問詢函是交易所對上市公司年報進(jìn)行的常用監(jiān)管措施，根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制理論，年報問詢函會促使上市公司及時處理和披露相關(guān)問題，在一定程度上能減少信息不對稱現(xiàn)象的出現(xiàn)，進(jìn)而抑制盈余管理行為。但由于真實盈余管理具有更高的實施彈性和空間，隱蔽性更強(qiáng)，更加難以監(jiān)管，基于信息不對稱理論，監(jiān)管部門僅通過上市公司年報了解公司經(jīng)營狀況，無法將上市公司的真實經(jīng)營活動判定為真實盈余管理，導(dǎo)致上市公司更傾向于選擇真實盈余管理活動。基于此，本文提出假設(shè)H2。H2a：年報問詢函會抑制上市公司應(yīng)計盈余管理。H2b：年報問詢函會促進(jìn)上市公司真實盈余管理。相比之下，監(jiān)管部門比投資者擁有更加豐富的會計知識及審計經(jīng)驗，掌握著更完整的法律知識，因此，年報問詢函比起投資者關(guān)注對上市公司盈余管理行為的影響更大?；诖?，本文提出假設(shè)H3。H3a：較之于投資者關(guān)注，年報問詢函對上市公司應(yīng)計盈余管理行為的抑制作用更強(qiáng)。H3b：較之于投資者關(guān)注，年報問詢函對上市公司真實盈余管理行為的促進(jìn)作用更強(qiáng)。（三）投資者關(guān)注、年報問詢函與盈余管理投資者對問詢函的理解和反應(yīng)總體是積極理性的。當(dāng)交易所發(fā)出并公布年報問詢函，出于對自身利益的考慮，投資者可能選擇調(diào)整投資決策，進(jìn)而影響上市公司股價?；谑袌鰤毫C(jī)制理論，當(dāng)年報問詢函引發(fā)投資者對上市公司財務(wù)問題的關(guān)注后，上市公司管理層會迫于股價下跌以及投資者減持的壓力而對其盈余管理行為進(jìn)行調(diào)整。作為外部監(jiān)管方，年報問詢函和投資者能夠根據(jù)上市公司公開信息判斷其是否存在應(yīng)計盈余管理行為，并通過發(fā)放問詢函、大規(guī)模減持股票等行為促使上市公司減少應(yīng)計盈余管理行為；但上市公司迫于經(jīng)營壓力，很可能減少應(yīng)計盈余管理而更多選擇隱蔽性更強(qiáng)的真實盈余管理行為，年報問詢函與投資者關(guān)注很難發(fā)現(xiàn)上市公司真實盈余管理?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H4。H4a：年報問詢函會進(jìn)一步強(qiáng)化投資者關(guān)注對上市公司應(yīng)計盈余管理的抑制作用。H4b：年報問詢函無法削弱投資者關(guān)注對上市公司真實盈余管理的促進(jìn)作用。二、研究設(shè)計（一）樣本選取、數(shù)據(jù)來源及變量定義本文以2015-2019年A股上市公司為研究樣本，年報問詢函數(shù)據(jù)通過手工整理得到，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并對變量進(jìn)行winsor2處理。最終得到15707個樣本觀測數(shù)據(jù)，模型統(tǒng)計檢驗采用stata15.1。1．被解釋變量：應(yīng)計盈余管理，采用修正的Jones截面模型衡量樣本企業(yè)應(yīng)計盈余情況；真實盈余管理，基于Roychowdhury模型計算得到。2．解釋變量：投資者關(guān)注，采用“樣本年度內(nèi)日平均換手率TURN_D”衡量；年報問詢函，采用虛擬變量ARL表示。3．控制變量：選取財務(wù)杠桿、股權(quán)集中度、會計師事務(wù)所類型、分析師跟蹤人數(shù)以及違規(guī)行為作為控制變量，同時設(shè)置年度和行業(yè)兩個虛擬變量。變量及定義詳見表1。表1變量類型及定義變量類型變量名稱變量代碼變量定義被解釋變量應(yīng)計盈余管理DA基于修正的Jones模型計算的應(yīng)計盈余管理真實盈余管理RM基于Roychowdhury模型計算的真實盈余管理解釋變量投資者關(guān)注度TURN_D樣本年度內(nèi)日平均換手率年報問詢函ARL收到年報問詢函為1，否則為0控制變量財務(wù)杠桿Lev公司總負(fù)債與總資產(chǎn)之比股權(quán)集中度TOP1第一大股東持股比例會計師事務(wù)所類型Big4是四大會計師事務(wù)所審計為1，否則為0分析師跟蹤人數(shù)Analyst分析師跟蹤人數(shù)加1取對數(shù)違規(guī)行為Violate公司有違規(guī)行為為1，否則為0年度YEAR研究區(qū)間跨度5年，設(shè)置4個虛擬變量行業(yè)INDN依據(jù)上市公司所在行業(yè)設(shè)置18個虛擬變量（二）研究模型為了檢驗H1，構(gòu)建模型（1）。模型（1a）中，若系數(shù)β1為負(fù)，則H1a成立；模型（1b）中，若系數(shù)β1為正，則H1b成立。為了檢驗H2和H3，構(gòu)建模型（2）。模型（2a）中，若系數(shù)β2為負(fù)，則H2a成立；若β2＜β1，則H3a成立；模型（2b）中，若系數(shù)β2為負(fù)，則H2b成立；若β2＞β1，則H3b成立。對于H4，在模型（2）的基礎(chǔ)上加入交乘項ARLTURN_D構(gòu)建模型（3）。模型（3a）中，若系數(shù)β3為負(fù)，則H4a成立。三、實證分析根據(jù)研究假設(shè)、描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析，進(jìn)行如下回歸分析：第一，投資者關(guān)注與企業(yè)盈余管理之間的回歸分析；第二，年報問詢函與企業(yè)盈余管理之間的回歸分析；第三，投資者關(guān)注、年報問詢函與企業(yè)盈余管理之間的回歸分析，探索年報問詢函在投資者關(guān)注與企業(yè)盈余管理的關(guān)系之間的調(diào)節(jié)作用。表2的第二列和第三列為模型（1）的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，TURN_D與DA的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明投資者關(guān)注度越高，企業(yè)應(yīng)計盈余管理水平越低；TURN_D與RM的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明投資者關(guān)注度越高，反而會引起企業(yè)真實盈余管理水平提高。投資者關(guān)注度與企業(yè)應(yīng)計盈余管理之間的顯著負(fù)相關(guān)性說明投資者關(guān)注對應(yīng)計盈余管理行為起到了監(jiān)督作用，但投資者關(guān)注在抑制企業(yè)應(yīng)計盈余管理行為的同時，促使企業(yè)更多選擇真實盈余管理方式，這驗證了假設(shè)H1a和假設(shè)H1b。表2投資者關(guān)注、年報問詢函與盈余管理回歸結(jié)果變量（1）（2）（3）DARMDARMDARMTURN_D-0.0021***（-4.34）0.0018**（2.08）-0.0022***（-4.44）0.0019**（2.16）-0.0018***（-3.71）0.0021**（2.27）ARL-0.0119***（-4.01）0.0159**（3.02）-0.0037（-0.80）0.0206**（1.46）ARLTURN_D-0.0043**（-2.27）-0.0024（0.73）Lev-0.0269***（-7.71）0.1325***（21.17）-0.0257***（-7.33）0.1309***（20.84）-0.0256***（-7.30）0.1310***（20.84）TOP10.0002***（4.28）-0.0005***（-5.54）0.0002***（4.03）-0.0005***（-5.35）0.0002***（4.05）-0.0005***（-5.34）Big4-0.0082**（-2.68）-0.0187***（-3.41）-0.0082**（-2.71）-0.0185***（-3.39）-0.0082**（-2.70）-0.0185***（-3.39）Analyst0.0009***（12.07）-0.0033***（-24.65）0.0009***（11.67）-0.0032***（-24.27）0.0009***（11.74）-0.0032***（-24.23）Violate-0.0087***（-5.01）0.0110***（3.57）-0.0077***（-4.41）0.0097**（3.11）-0.0076***（-4.35）0.0097**（3.12）YEAR控制控制控制控制控制控制INDN控制控制控制控制控制控制Cons0.0073**（2.70）-0.0209***（-4.35）0.0079**（2.95）-0.0218***（-4.53）0.0072**（2.67）-0.0222***（-4.59）Obs157071570715707157071570715707AdjR20.02070.07460.02170.07510.02200.0751F53.07***199.32***47.84***172.24***42.51***150.76***表2的第四列和第五列為模型（2）的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，ARL與DA的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明收到年報問詢函后，企業(yè)下一年的應(yīng)計盈余管理水平會顯著下降；ARL與RM的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明在收到年報問詢函后，企業(yè)下一年的真實盈余管理水平會顯著提高。年報問詢函與應(yīng)計盈余管理之間的顯著負(fù)相關(guān)性說明，在收到年報問詢函后，企業(yè)會減少應(yīng)計盈余管理行為，但相應(yīng)地提高了真實盈余管理水平，這驗證了假設(shè)H2a和假設(shè)H2b。ARL與DA的估計系數(shù)為-0.0119，小于TURN_D與DA的估計系數(shù)-0.0021，且在1%的水平上顯著，說明年報問詢函對應(yīng)計盈余管理的負(fù)向作用強(qiáng)于投資者關(guān)注對應(yīng)計盈余管理的負(fù)向作用；ARL與RM的估計系數(shù)為0.0159，大于TURN_D與RM的估計系數(shù)0.0018，說明年報問詢函對真實盈余管理的正向作用強(qiáng)于投資者關(guān)注對真實盈余管理的正向作用，這驗證了假設(shè)H3a和假設(shè)H3b。表2的第六列和第七列為模型（3）的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果表明，交乘項ARLTURN_D與DA的估計系數(shù)在5%的水平上顯著，說明年報問詢函會顯著加強(qiáng)投資者關(guān)注對應(yīng)計盈余管理水平的負(fù)向作用，這驗證了假設(shè)H4a。即伴隨著年報問詢函的發(fā)放，管理層會完善信息披露制度，進(jìn)行規(guī)范生產(chǎn)和經(jīng)營，降低應(yīng)計盈余管理動機(jī)，避免誘發(fā)投資者過度關(guān)注影響股價。而ARLTURN_D與RM的回歸系數(shù)不顯著，即年報問詢函無法削弱投資者關(guān)注對真實盈余管理的正相關(guān)關(guān)系，這驗證了假設(shè)H4b。四、研究結(jié)論及啟示本文研究結(jié)果顯示：第一，投資者關(guān)注與應(yīng)計盈余管理負(fù)相關(guān)，投資者關(guān)注度越高，企業(yè)應(yīng)計盈余管理程度越低；第二，投資者關(guān)注與真實盈余管理正相關(guān)，投資者關(guān)注度越高，企業(yè)會放棄應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)而選擇真實盈余管理方式；第三，年報問詢函與應(yīng)計盈余管理負(fù)相關(guān)，收到年報問詢函的上市公司會減少其下一年度應(yīng)計盈余管理程度，同時年報問詢函會提高其真實盈余管理水平；第四，較之于投資者關(guān)注，年報問詢函對應(yīng)計盈余管理的抑制作用更強(qiáng)；第五，年報問詢函會強(qiáng)化投資者關(guān)注對盈余管理的抑制作用。基于此，本文得出以下啟示。（一）證券市場的外部治理環(huán)境應(yīng)該是多維的治理路徑在監(jiān)管中應(yīng)通過投資者教育等途徑讓投資者意識到關(guān)注問詢函的重要性，同時加強(qiáng)問詢函制度建設(shè)，形成完整的外部治理多維度路徑。通過優(yōu)化問詢函制度，使投資者更加理性和專業(yè)，減少“搭便車”“用腳投票”，形成對盈余管理的有效遏制。（二）結(jié)合處罰措施提高年報問詢函威懾力交易所的現(xiàn)行問詢機(jī)制下，除“問”與“答”的方式外，并未附加其他處罰性條款，這種道德性約束行為對某些頻繁收函、不回函或不及時回函的上市公司的作用是有限的。一方面，證券交易所應(yīng)當(dāng)設(shè)置與年報問詢函相配套的處罰體系，使年報問詢函形成超過