在金融危機這一大背景下，企業(yè)通過借殼上市的方式來提升自身的質(zhì)量和競爭力是一種很好的管理策略。尤其中小型企業(yè)占據(jù)一定數(shù)量，處于虧損狀態(tài)，為其他企業(yè)進行借殼上市提供了大量的資源基礎(chǔ)。通過收購殼資源成功上市的企業(yè)可以獲得原企業(yè)的控制權(quán)，從而不斷提升其生產(chǎn)水平，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高其競爭能力。對于被收購兼并的殼資源，再被收購之前會因為危機感而不斷提升其生產(chǎn)效率，對于已經(jīng)收購的會因為加入更加完善的組織而使其整體質(zhì)量和能力得到提升[1]。因此。借殼上市的方式會使公司上市進程加快，提高公司整體的效率和質(zhì)量，這一方式已經(jīng)成為促進我國資本市場發(fā)展的必經(jīng)途徑，因此需要更多的研究者給予重視和研究。一、企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀分析（一）借殼上市背景分析借殼上市已經(jīng)逐漸成為我國資本市場關(guān)注的重要上市方式之一，這一方式的風靡不僅是在迎合世界范圍內(nèi)的并購之風，更是為了適應(yīng)我國經(jīng)濟改革的要求。在我國，企業(yè)借殼上市最初發(fā)源于香港企業(yè)，后來慢慢滲透到內(nèi)地企業(yè)，內(nèi)地企業(yè)為了能夠順利在香港交易所上市，競相借鑒這一方式。2006年以后，我國資本市場逐漸完善，也有了不錯的發(fā)展前景，這為企業(yè)借殼上市提供了很好的環(huán)境基礎(chǔ)。（二）金融危機背景2008年一場世界范圍內(nèi)的金融危機爆發(fā)。這一次危機主要分為兩個階段，其一是2007年美國爆發(fā)次貸危機，不到一年之后轟動一時雷曼兄弟公司突然宣布破產(chǎn)，這時金融危機僅局限在美國范圍內(nèi)，還沒有蔓延到整個世界。其二是雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，金融危機逐漸向全球范圍內(nèi)擴展，不久之后，我國經(jīng)濟也受到了此次危機的影響。由于危機的到來，各個企業(yè)資金變得緊張，為了維持正常的經(jīng)營，企業(yè)不得不考慮成本問題，但是，與此同時，人力成本、原材料成本等又在急速的增加，使得很多公司資金壓力越來越大，甚至一直呈虧所狀態(tài)，而有些公司則可能充分利用了金融危機僅有的機遇，尋找新的資源、技術(shù)來不斷應(yīng)對壓力，促進自身發(fā)展[2]。因此，金融危機會使公司間的“馬太效應(yīng)”進一步增強，因為在這種情況下，擁有資源優(yōu)勢和競爭力的大型企業(yè)將會越來越強，而只占一小部分市場份額，在危機之中茍延殘喘的中小型企業(yè)就會越來越弱，甚至成為大型企業(yè)并購的對象，也就是“殼”。因此，金融危機對于我國企業(yè)的影響促進了借殼上市行為的產(chǎn)生，為其提供了條件和基礎(chǔ)。二、企業(yè)借殼上市的動因分析（一）外部動因1.經(jīng)濟發(fā)展在經(jīng)濟全球化大背景下，世界范圍內(nèi)的資本市場開始不斷優(yōu)化，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也在不斷進行調(diào)整，而一種重要的調(diào)整資本市場的方式就是企業(yè)之間的整合和兼并。隨著國際之間企業(yè)競爭壓力不斷增加，為了在競爭中處于不敗之地，我國企業(yè)也必須快速跟上發(fā)展步伐，從資源結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)能力以及質(zhì)量等等各個方面尋找突破點，使我國企業(yè)能夠在巨大壓力中尋求生存和發(fā)展的機會。另外，隨著全球一體化進程的加快，區(qū)域經(jīng)濟也在不斷發(fā)展，但是區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展卻是一把雙刃劍，既有機遇又有挑戰(zhàn)，在促進經(jīng)濟發(fā)展整體前向發(fā)展的同時也市場競爭進一步加劇。為了應(yīng)對激烈的市場競爭，部分企業(yè)便選擇了借殼上市的方式，通過兼并來提高自身的市場份額和資源占有率。因此，全球以及區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展是我國企業(yè)選擇借殼上市重要外部原因。2.改革深化隨著市場經(jīng)濟改革的逐漸深化，激發(fā)了更多企業(yè)選擇借殼上市這一方式。一方面，由于國有企業(yè)股份制改革的實現(xiàn)使得國有經(jīng)濟不斷進行重組，借殼上市就是其進行重組的一個重要選擇。另一方面，我國證券市場逐漸完善，管理體制不斷發(fā)展，企業(yè)在市場中享受更加公平公正的待遇。同時，在優(yōu)勝劣汰的市場競爭規(guī)則下，企業(yè)想要穩(wěn)住腳跟，在市場中獲得發(fā)展機會就必須找到資本來源，占據(jù)一定的資本份額。3.政府支持對于企業(yè)借殼上市，政府也提供了足夠的支持，這些支持不僅是政策方面，還包括人力、資源等等各方面。其一，從中央到地方各級政府都很關(guān)注上市公司的發(fā)展情況，為了企業(yè)上市提供了稅收、貸款等各方面的優(yōu)惠政策，這些政策也是很多公司選擇努力上市的原因之一，因此，對于一些通過平常途徑難以上市的企業(yè)，為了獲得優(yōu)惠政策，往往會選擇借殼上市這種方式。其二，上市公司是很多地方政府重要的稅收來源，因而，為了提高稅收收入，增加就業(yè)率，很多地方政府鼓勵當?shù)仄髽I(yè)上市，因此政府的態(tài)度也是很多企業(yè)積極上市的重要方面，推動很多企業(yè)選擇借殼上市。（二）借殼方動因1.融資需求借殼上市方式之所以被很多企業(yè)采用，最主要的原因是企業(yè)融資的需要。對于非上市企業(yè)來說，能夠從政權(quán)市場中獲得籌資的機會是關(guān)乎企業(yè)前途和命運的事情。因此，只有通過借殼上市，使企業(yè)達到上市的標準，企業(yè)才具有增發(fā)股票的權(quán)利，通過這一方式可以幫助企業(yè)直接完成融資。對于我國非上市公司來說，他們完成融資最主要的方式就是向銀行進行商業(yè)貸款，但是銀行貸款要進行一系列的評估行為，尤其對于一些經(jīng)營狀態(tài)不好的小企業(yè)，獲得商業(yè)貸款的概率很低，即使獲得銀行批準，數(shù)額也不會很高，因此往往會在等待過程中錯失發(fā)展機會。而企業(yè)通過借殼上市，就會在成功上市之后充分利用證券市場的優(yōu)勢進行直接融資，這就為企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高自身競爭實力，抓住機遇實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，提供了資金基礎(chǔ)。2.政策優(yōu)惠當?shù)卣疄榱舜龠M地方經(jīng)濟發(fā)展，增加就業(yè)率等等各方面的原因，一般會十分關(guān)注本地上市公司的發(fā)展情況，甚至會為了刺激公司上市而為其提供稅收減免、貸款補助、人力資源等多方面的便利條件。為了獲得這些便利很多公司會考慮利用借殼上市的方式使自己符合條件。其中，上市公司享受的最便利的優(yōu)惠就是稅收政策，雖然近年來我國已經(jīng)逐步取消了對于上市公司所得稅的減免政策，但是根據(jù)調(diào)查可知，大多數(shù)上市公司的實際繳納稅金份額仍然低于應(yīng)該繳納的份額，因此，這些公司依然被地方政府所優(yōu)待。除此之外，當企業(yè)所借殼的公司處于常年虧損情況時，當利用其完成上市之后，上市企業(yè)還可以根據(jù)虧損遞延條款進行合理避稅，因此企業(yè)借殼上市一般在上市之前都會選擇合適的“殼”，這樣會幫助其獲得更多的政府優(yōu)惠政策。3.廣告效應(yīng)企業(yè)上市的另一個附加好處就是通過廣告效應(yīng)提高企業(yè)的知名度。上市公司在交易市場中出現(xiàn)，投資者總會直接或者間接地接觸到該公司，如果投資者想要購買該公司股份時，一定會通過各種渠道了解這家公司的經(jīng)營情況、產(chǎn)品類別等等，進而才能決定是否買入該公司的股票，而了解的過程中無疑就是幫助公司擴大了知名度。同時，上市公司自身如果能夠抓住交易市場的廣告功能，通過這一市場對自己的產(chǎn)品、文化進行很好的宣傳推廣，進而能夠促進投資者對于企業(yè)的關(guān)注度，引發(fā)投資的興趣。最后，借殼上市這種上市方式也會產(chǎn)生很好的廣告效應(yīng)，尤其是由于優(yōu)質(zhì)資本的融入，企業(yè)自身競爭力加強，資本結(jié)構(gòu)不斷得到優(yōu)化，從而企業(yè)品牌優(yōu)勢也會得到彰顯。三、公司借殼上市的績效分析（一）研究假設(shè)本次研究的假設(shè)有兩個，首先要假設(shè)中國的證券市場符合研究規(guī)定；其次假設(shè)要排除研究期間影響中國證券交易市場股價變動的其他所有因素。（二）樣本選取本文的研究樣本選定為上海、深圳兩個證券交易所中2006-2007年間出現(xiàn)借殼上市行為的上市公司，所選樣本要滿足一定條件，公司已經(jīng)發(fā)生借殼上市行為，在交易所發(fā)布公告且已經(jīng)進行了相應(yīng)的股票交易，不滿足以上條件的企業(yè)不符合此次研究的樣本選取規(guī)定。經(jīng)過分析對比，最終選擇了八個樣本企業(yè)，其中4個選自深圳股票交易所，4個選自上海股票交易所。（三）樣本分類選擇好樣本之后就需要對樣本進行分類了，通過對選定的樣本公司在借殼上市之前的基本情況包括公司經(jīng)營狀況、資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)排名等進行摸底和分析后，最終將這些企業(yè)選擇借殼上市的原因總結(jié)為了三點，首先，借殼之前公司處于常年虧損狀態(tài)，借殼只是為了為企業(yè)注入新鮮血液，并且能夠通過這種方式成功上市，以改善之前的經(jīng)營狀況，并通過一系列優(yōu)惠政策彌補公司虧損；其次，企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)正常，借殼上市是為了利用股票交易市場完成直接融資，從而提高資本市場的占有份額和資產(chǎn)水平；最后，企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)良好，通過借殼上市這一手段來提升自身的綜合實力，從而在與其他公司進行競爭時立于不敗之地，同時完成做大做強投行業(yè)務(wù)的目標。（四）研究方法在對8家樣本公司按不同的借殼動因分類后，本文將借殼上市事件的公告日定義為第0天，選擇事件窗為（-15，15），正常收益率的估計區(qū)間為（-220，-31），采用事件研究法中的市場模型對公司并購績效進行實證研究。（五）實證分析首先，對于以改善之前經(jīng)營狀況，并通過借殼上市彌補公司之前虧損為動因的企業(yè)進行績效分析，符合這一動因的借殼企業(yè)樣本由兩個，均為上海股市企業(yè)，其股票代碼分別為600357和601722。計算這兩個樣本企業(yè)從發(fā)出公告前15個交易日到公告后15個交易日的每天的平均超額收益率AAR、累計平均超額收益率CAR值，可知，在發(fā)出公告之前，平均超額收益率全部為正值，并且在公告前的第12日，該值達到最高水平為11.59%，但是，在公告發(fā)出之后，該值不斷下降，最后呈現(xiàn)在0值附近進行上下波動的一個狀態(tài)，且在發(fā)出公告后的第3、5、7、10、13、14、15日該值為負數(shù)。累計平均超額收益率在公告前15天以及公告發(fā)出后的前4天基本呈現(xiàn)上升狀態(tài)，并且均為正數(shù)，但是到發(fā)出公告第五天該值便開始波動，直到第8天，該值達到最大，最大值為80.02%，之后便開始緩慢下降，但仍然是正值。根據(jù)兩個數(shù)值變化狀態(tài)可知，以改善之前經(jīng)營狀況，并通過借殼上市彌補公司之前虧損為動因進行借殼上市的企業(yè)短期之間并沒有達到要實現(xiàn)的績效，雖然累計平均超額收益率在公布前后30天內(nèi)都為正值，然而這主要是因為發(fā)布公告前股票市場做出的積極反應(yīng)。其次，對于以利用股票交易市場完成直接融資，從而提高資本市場的占有份額和資產(chǎn)水平為目的的借殼上市企業(yè)進行績效分析，8個樣本企業(yè)中，以此為目的的企業(yè)同樣有兩家，一家屬于深圳股市，股票代碼為000689，一家屬于上海股市，股票代碼為600118。同樣計算發(fā)出公告前后各15天的平均超額收益率AAR值和累計平均超額收益率CAR值后可知，在發(fā)出公告之前，平均超額收益率AAR值一直在0附近上下波動，其中第3、5、6、9、10、11、14、15天為負值，同時該值在公告發(fā)出前一天達到最大值為5.39%；在公告發(fā)出后該值逐漸上升，除了第5日和第8日為負值外，其余各日均為正值，并且最大值為第13天為107.06%。累計平均超額收益率CAR值在借殼上市消息公布之前同樣在0附近上下波動，其中最大值為8.13%；在消息公布之后該值開始直線上升，最高值達到164.21%。根據(jù)數(shù)據(jù)變化可知，以利用股票交易市場完成直接融資，從而提高資本市場的占有份額和資產(chǎn)水平為目的的借殼上市行為績效較好，在消息公布之后兩個數(shù)值均有比較明顯的上升，因此股票市場反響較好。最后，對于通過借殼上市這一手段來提升自身的綜合實力，完成做大做強投行業(yè)務(wù)的目標為目的的樣本企業(yè)進行績效分析，符合這一動因的企業(yè)有四家，其中三家來自深圳股市，股票代碼分別為000667、000743、000774，一家來自上海股市，股票代碼為600738。計算借殼上市消息公布前后30天平均超額收益率AAR值和累計平均超額收益率CAR值后可知，公布之前平均超額收益率值基本圍繞0進行波動，而信息公布之后，該值開始大幅上升，并且在第9日出現(xiàn)最高值94.65%。累計平均超額收益率CAR值在消息公布前15天內(nèi)基本是正值，但是變動不大，基本呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)；消息公布后，該值出現(xiàn)了突然增加的情況，并且在第13天出現(xiàn)峰值289.55%。因此，以通過借殼上市這一手段來提升自身的綜合實力，完成