運(yùn)營商調(diào)整融資策略需從三層面入手

電信重組揭開了帷幕。如何解決運(yùn)營商的資金壓力，如何平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整，如何掌握境外資產(chǎn)的控股權(quán)，成為運(yùn)營商調(diào)整融資策略時需要思考的問題。當(dāng)前，地震等救災(zāi)工作及災(zāi)后重建，加之重組之后網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的推進(jìn)，都使運(yùn)營商面臨來自資金方面的壓力。特別是，融合重組工作已經(jīng)開始，如何順利平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的階段目標(biāo)值得研究。另外，作為已在境外上市的基礎(chǔ)電信運(yùn)營商，其控股權(quán)的歸屬關(guān)系到國家戰(zhàn)略，這是一個必須謹(jǐn)慎處理的問題。因此，如何解決運(yùn)營商內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)的管理問題、產(chǎn)業(yè)層面的格局規(guī)劃問題，以及戰(zhàn)略融資的控股權(quán)博弈問題，需要運(yùn)營商多加思考。筆者建議從三個層面探討融資策略：優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、加快實(shí)施并購重組和總量股權(quán)優(yōu)化與分散控股權(quán)。多渠道融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)由表1可知，固網(wǎng)運(yùn)營商的資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，中國電信六年的算術(shù)平均值為51%，中國網(wǎng)通五年的算術(shù)平均值為66%。移動運(yùn)營商的資產(chǎn)負(fù)債率則相對較低，中國移動六年的算術(shù)平均值僅為36%，中國聯(lián)通六年的算術(shù)平均值為48%。從穩(wěn)定度來看，中國移動與中國電信的資產(chǎn)負(fù)債率相對平緩，尤其是中國移動的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)穩(wěn)定，而中國網(wǎng)通與中國聯(lián)通均呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢。對于大型中央企業(yè)的上市公司而言，主要的融資渠道除了各種負(fù)債貸款外，股權(quán)融資的意義越發(fā)重要。歷史原因使中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通這兩個公司的實(shí)力相對較弱，初期負(fù)債率較高。二者都是將部分股權(quán)融資額用于還債，中國網(wǎng)通更是將IPO的30%用于支付到期的貸款本息。中國聯(lián)通集團(tuán)負(fù)債建CDMA網(wǎng)使其資金壓力很大，而正是通過境內(nèi)外三次融資才有效緩解了其到期債務(wù)。這種用部分股權(quán)融資降低資產(chǎn)負(fù)債率的方式，可以供負(fù)債率較高、業(yè)務(wù)收入增長下滑、資金壓力較大、公眾持股比重較低的固網(wǎng)運(yùn)營商借鑒。另外，2008年6月初公布了重組實(shí)施方案細(xì)則，新電信用602億元購買原聯(lián)通C網(wǎng)的資產(chǎn)，再用438億元收購C網(wǎng)業(yè)務(wù)。這438億元中，交割日及此后的三天內(nèi)要支付90%，即近400億元的現(xiàn)金。而其2007年報中，自由現(xiàn)金流不過340億元，短期內(nèi)可以通過發(fā)債解決剩余的60億元。但其余的660億元及日常維護(hù)、救災(zāi)重建，還有300億元C網(wǎng)升級等開支僅憑債券融資很難實(shí)現(xiàn)。相對原聯(lián)通52%的公眾股權(quán)，新電信的空間很大，最主要的是從資本運(yùn)營角度上看，新電信別無他選。相反地，對于負(fù)債率較低、現(xiàn)金流充裕、業(yè)務(wù)增長迅速的中國移動而言，面對巨額資金需求時可以首先考慮各種貸款的方式融資，比如銀團(tuán)貸款。畢竟，從2002年到2007年，中國移動平均每年向境外股東支付51.4億元人民幣，占同期四家運(yùn)營商年均對外支付股息總額的71%。如果再算上1997年到2001年各家的股息，這個比重會更大?？傊?，應(yīng)根據(jù)各公司的實(shí)際情況，選擇偏債或偏股的融資策略，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率的目的。加快并購重組實(shí)施進(jìn)程從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)SCP模型的角度來看，電信運(yùn)營業(yè)在國家立法、機(jī)構(gòu)政策等方面有很強(qiáng)的政策性壁壘；而運(yùn)營商、設(shè)備商聯(lián)合采取措施抵制境外運(yùn)營商、設(shè)備商的進(jìn)入，又形成了策略性壁壘；潛在進(jìn)入者獲取行業(yè)核心技術(shù)的困難，形成了技術(shù)性壁壘；運(yùn)營商憑借國家多年投入具備的絕對成本優(yōu)勢，構(gòu)成丁成本性壁壘。這些壁壘導(dǎo)致了中國這個龐大的市場中只有為數(shù)不多的幾家運(yùn)營商，也使得其市場份額、市場集中度僅在內(nèi)部消化，市場結(jié)構(gòu)相對我國香港地區(qū)簡單得多。在部分業(yè)務(wù)上，某個企業(yè)的市場支配力很大，市場的競爭程度很低。這些又決定了運(yùn)營商的市場行為中帶有明顯的寡頭壟斷特色，也決定了在資源重新整合分配時，有關(guān)部門對并購重組所采取的策略。國際上的并購發(fā)展可分為同業(yè)間的橫向并購、基于產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購、跨行業(yè)的多元并購、基于企業(yè)價值分析的金融并購和跨國界的國際戰(zhàn)略并購五個階段。一般并購重組的目的是通過并購獲得某種自身缺少的資源，并以此為未來長期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行必要的準(zhǔn)備和鋪墊。電信行業(yè)有很強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢，隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的衰退、新興業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，固網(wǎng)運(yùn)營商盈利的增長正在衰退。在目前四大運(yùn)營商整體實(shí)力明顯增強(qiáng)、但內(nèi)部結(jié)構(gòu)不均衡的情況下，3G牌照本質(zhì)上都是進(jìn)行上市公司間股權(quán)并購的后續(xù)事宜，一切的基礎(chǔ)是重組。而嚴(yán)格來說，電信運(yùn)營商歷次并購多屬于橫向并購，無論并購規(guī)模大小、操作手段、還是境內(nèi)境外，主要對象都是運(yùn)營商。這種并購方式是基于相同行業(yè)的，雙方對于電信業(yè)務(wù)的理解與運(yùn)作都非常熟悉，重組后公司運(yùn)營工作相對會順利些。這樣可以縮短投入產(chǎn)出時間。以中國網(wǎng)通融合的經(jīng)驗(yàn)來看，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)融合所花的時間并不長，可以降低投資成本，減少業(yè)內(nèi)普遍存在的重復(fù)建設(shè)問題；可以提高各企業(yè)所轄業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度和企業(yè)的市場地位，增強(qiáng)對外的市場主導(dǎo)能力，至少可使新聯(lián)通安心于專網(wǎng)主營業(yè)務(wù)，不再左右互搏；可以產(chǎn)生電信業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)協(xié)同效應(yīng)，這是橫向并購最主要的效應(yīng)體現(xiàn)。經(jīng)過多年的發(fā)展，各家電信運(yùn)營商的資產(chǎn)都有很大提升，這與資本投入、市場擴(kuò)容和業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展有很大關(guān)系。據(jù)不完全統(tǒng)計，中國移動的資產(chǎn)總額超過7000億元，中國電信約4000億元，中國網(wǎng)通約3000億元、中國聯(lián)通約2400億元，四家總資產(chǎn)合計至少在1.64萬億元人民幣以上。并購后的三家運(yùn)營商大致形成新移動7000億元、新電信5000億元、新聯(lián)通4500億元的新格局。規(guī)模上的差距減小了，業(yè)務(wù)種類上的失衡減弱了，各運(yùn)營商可以相對地集中自身優(yōu)勢，按照最優(yōu)的策略發(fā)展業(yè)務(wù)，開展競爭。就目前來看，中國移動的規(guī)模仍然足夠壓制競爭對手。中國電信獲得了CDMA2000的移動牌照，在付出相對較少的成本后便可從2.5G升級到3G，再加上其南方優(yōu)質(zhì)的客戶資源，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為它是最大的贏家。雖然1100億元的收購壓力較大，但是其股權(quán)讓渡比最低，完全可以通過戰(zhàn)略投資者入股解決。新聯(lián)通可進(jìn)一步獲得全業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)，在業(yè)務(wù)量不斷擴(kuò)大的GSM客戶群基礎(chǔ)上，利用1100億元的資金發(fā)展成熟的WCDMA網(wǎng)絡(luò)，其資產(chǎn)負(fù)債率可以降低，總股本提高，股權(quán)結(jié)構(gòu)中國資委的比重也可以提高。這些都為各運(yùn)營商回歸A股融資創(chuàng)造了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、市場份額、資本結(jié)構(gòu)等方面的利好條件。盡快完成重組不但對弱勢的固網(wǎng)運(yùn)營商和中國聯(lián)通有益，而且對未來電信產(chǎn)業(yè)格局的穩(wěn)定與發(fā)展都有好處。既然重組大局已經(jīng)確定，越早完成越有利。總量股權(quán)優(yōu)化與分散控股權(quán)中國電信運(yùn)營商既要執(zhí)行加入WTO所做的承諾下限，又要保證自身在利用境外資本的同時，將基礎(chǔ)電信領(lǐng)域的控制權(quán)掌握在自己手中，盡可能地保護(hù)國家及行業(yè)利益。各公司以加入WTO承諾的下限25%為標(biāo)準(zhǔn)，則紅籌公司全部超標(biāo)，中國電信相對落后。但是，中國電信股本較大，是其他三家股本總和的2倍。其售讓給外資的比例僅為17.2%，使四家運(yùn)營商已售讓的股本占總股本的比例約為20.5%。如果以整體25%為標(biāo)準(zhǔn)，則整體還需售讓55.1億元股；僅中國電信售讓則需63.5億元股，雖然多了約8億元股，但中國電信股價最低，可充分稀釋總量股權(quán)售讓比。如表2所示，中國移動的股價遠(yuǎn)超其他公司，其它一股的市值是中國電信的25倍。而國資委的售讓是分階段緩步謹(jǐn)慎進(jìn)行的，所以在階段上可采取將各運(yùn)營商的資產(chǎn)打包，主要售讓股價較低公司股份的策略，這樣可以防止非戰(zhàn)略合作外資獲利拋售而導(dǎo)致的股市潛在危險。與其將股份賣給純靠股價、股息的機(jī)構(gòu)和散戶投資者，不如將其回購并集中于戰(zhàn)略合作伙伴，這樣對運(yùn)營商和資本市場都有好處。另外，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜的聯(lián)通紅籌公司而言，國資委系僅間接持有40.7%的股份，14家股東與國內(nèi)公眾股東間接持有的股份卻達(dá)30.6%。國資委在2007年9月的增持中，14家股東中的12家同比例減持，而2家國資委背景的公司沒有任何變化，即國資委間接在總量上提高了自身的股本比重。在現(xiàn)有方案下，新聯(lián)通中國資委整體持股比重肯定上升，但14家股東中兩家國資委背景公司的持股比重?zé)o法查到，很難推算國資委是否能夠控股新聯(lián)通紅籌。如果現(xiàn)行方案還無法掌握控股權(quán)，可以預(yù)期未來幾個月的重組過程中，國資委有可能再次從12家股東手中回購股票，以提高自身的話語權(quán)。所謂分散控股權(quán)策略，是指各運(yùn)營商在基礎(chǔ)運(yùn)營領(lǐng)域與不同外資成立若干合資公司，中方至少占51%，而合資公司被允許持有一定比重的運(yùn)營商上市公司股份。這具有以下好處：第一，在WTO承諾下，從份額上分散了外資所持有的股權(quán)；第二，這些外資公司間也在博弈，不會輕易轉(zhuǎn)售自己的股份；第三，中方占控股比重，主導(dǎo)話語權(quán)；第四，對現(xiàn)有戰(zhàn)略合作者的策略加以補(bǔ)充，形成國資委、戰(zhàn)略合作者、合資合作者、機(jī)構(gòu)投資者、公眾投資者的多元立體股東結(jié)構(gòu)，達(dá)到相互制衡博弈的局面。此外