摘要1、前三季度行業(yè)復(fù)盤(pán)：白電補(bǔ)庫(kù)存+需求修復(fù)帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，基本面強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)子板塊最近三個(gè)季度股價(jià)走高?；鸪謧}(cāng)情況看，23Q3基金重倉(cāng)家電板塊意愿走強(qiáng)，白電、石頭科技、飛科電器持倉(cāng)環(huán)比明顯提升。從股債收益率模型來(lái)看，目前家電板塊由于高股息、低估值，處在股債收益差的負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，若回歸均值水平對(duì)應(yīng)指數(shù)22漲幅空間。內(nèi)銷(xiāo)方面，大家電伴隨空調(diào)銷(xiāo)售步入淡季、保交樓等脈沖式利好逐步減弱，Q3內(nèi)銷(xiāo)量同比增速環(huán)比走低，預(yù)計(jì)Q4低基數(shù)下后續(xù)有望迎來(lái)回升；小家電中廚小相對(duì)穩(wěn)定，可選品類(lèi)增速承壓，個(gè)護(hù)品類(lèi)增速相對(duì)較好。出口方面，23Q3白電、煙機(jī)外銷(xiāo)量同比增速環(huán)比上揚(yáng)，LCD電視延續(xù)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2、未來(lái)內(nèi)銷(xiāo)如何看？

近期家電行業(yè)股價(jià)整體面臨下行周期，股價(jià)面臨一定幅度回調(diào)，以老板電器、格力電器等為代表的后周期標(biāo)的當(dāng)前PB水平已處于歷史相對(duì)低位。短期維度，測(cè)算24年地產(chǎn)下行假設(shè)下后周期標(biāo)的彈性，結(jié)合22年國(guó)內(nèi)住宅銷(xiāo)售面積同比-27至11.5億平方米，悲觀(guān)假設(shè)24年住宅竣工面積同比-20，得到結(jié)論：

1）地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)（廚房大電）：在24年地產(chǎn)竣工增速悲觀(guān)假設(shè)情形下，廚大電標(biāo)的24年內(nèi)銷(xiāo)增速排序火星人、億田智能、老板電器相對(duì)較好。2）地產(chǎn)弱相關(guān)（白電）：認(rèn)可股息收益率會(huì)高于GDP中樞，但要確定在假設(shè)交房下行的情況下，歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值是否能撐住。在24年地產(chǎn)竣工增速悲觀(guān)假設(shè)情況下，海爾智家白電內(nèi)銷(xiāo)增速表現(xiàn)較好，其次為美的集團(tuán)（空調(diào)+2

）、海信家電（冰箱+4

），格力電器因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致收入有所下滑。3）跟地產(chǎn)不相關(guān)，而跟經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)的標(biāo)的（例如可選消費(fèi)）：有望伴隨地產(chǎn)企穩(wěn)回暖帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)力提升，從而帶來(lái)增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期維度，盡管后周期標(biāo)的受地產(chǎn)數(shù)據(jù)拖累傳統(tǒng)業(yè)務(wù)或面臨下滑，但基于更新需求的貢獻(xiàn)將加大、新興品類(lèi)滲透率及公司份額仍有提升空間等因素，后周期標(biāo)的收入仍具備增長(zhǎng)空間，若后續(xù)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)延展，則整體市值空間有望進(jìn)一步提升。對(duì)于成熟企業(yè)而言，在增速換擋、全社會(huì)投資回報(bào)率下降的大環(huán)境中，適當(dāng)?shù)靥岣叻旨t一定程度可提升公司ROE水平，提升企業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)的穩(wěn)定性。參考后周期白電、廚衛(wèi)電器板塊標(biāo)的（貨幣資金-帶息債務(wù)）/總市值比例數(shù)據(jù)，當(dāng)前長(zhǎng)虹美菱、格力電器在手資金較為充裕，且二者近年來(lái)資本性支出占營(yíng)收比重較少，對(duì)于此類(lèi)在手資金充足且CAPEX較低標(biāo)的，后續(xù)有望通過(guò)提升分紅率水平，有效提升估值。3、出口鏈條怎么看？海外庫(kù)存周期方面，當(dāng)前渠道商、上市公司庫(kù)銷(xiāo)比延續(xù)同比回落，海運(yùn)費(fèi)低位有望持續(xù)催化外銷(xiāo)回暖。利潤(rùn)率方面，匯率、海運(yùn)、原材料價(jià)格下降對(duì)出口公司在23年都有正向貢獻(xiàn)，其中對(duì)代工企業(yè)貢獻(xiàn)更為明顯。代工企業(yè)前期受益于原材料及匯兌紅利增厚利潤(rùn)率較多，后續(xù)來(lái)看將逐漸回歸中樞水平。伴隨原材料、匯率、運(yùn)費(fèi)等貢獻(xiàn)因素逐步趨于中性，后續(xù)出口企業(yè)盈利能力預(yù)計(jì)將逐漸回到疫情前的平均水平，代工企業(yè)利潤(rùn)影響或?qū)⒏鼮轱@著。預(yù)計(jì)24H1補(bǔ)庫(kù)需求有望延續(xù)，后續(xù)代工企業(yè)收入增速則將逐漸恢復(fù)到疫情前正常水平。4、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)——Mini

LED：黑電領(lǐng)域當(dāng)前MiniLED技術(shù)路徑以?xún)?yōu)秀性?xún)r(jià)比脫穎而出，滲透率得以持續(xù)提升。終端需求提升背后主要?jiǎng)恿槌杀揪哂邢绿娇臻g，從Mini

LED背光拆分來(lái)看，針對(duì)不同成本構(gòu)成，我們認(rèn)為背光成本有希望持續(xù)優(yōu)化，基板、驅(qū)動(dòng)IC、芯片、封裝工藝改進(jìn)或?yàn)橹饕当韭肪€(xiàn)。綜合性能、成本和價(jià)格三方面，Mini

LED有望通過(guò)各方面的技術(shù)降本+廠(chǎng)家讓利的方式，使產(chǎn)品價(jià)格不斷趨近于LED產(chǎn)品的核心價(jià)格段，疊加Mini

LED的顯示成像效果較LED更為出色，預(yù)計(jì)未來(lái)有望帶來(lái)市占率的顯著提升。產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的包括：兆馳股份、海信視像、TCL電子。5、國(guó)內(nèi)可選家電&新興渠道：23年以來(lái)國(guó)內(nèi)可選品類(lèi)在內(nèi)需低迷下拓展新興渠道，部分公司利潤(rùn)承壓。抖音GMV提升，內(nèi)需向好將有效提升利潤(rùn)，在內(nèi)需修復(fù)的情況下，結(jié)合各公司當(dāng)前的估值水平，我們認(rèn)為石頭科技、科沃斯、九陽(yáng)股份、極米科技將是彈性更大的選擇。除了內(nèi)需改善帶來(lái)的增長(zhǎng)外，對(duì)于抖音平臺(tái)投放策略和定位的變化也是提升轉(zhuǎn)化率的重要手段之一，同時(shí)，23年以來(lái)由于需求疲軟帶來(lái)的追求消費(fèi)性?xún)r(jià)比的需求也值得重視，挖掘品牌直營(yíng)化比例亦具備提升潛力。投資建議：后續(xù)家電的投資機(jī)會(huì)主要圍繞三個(gè)方向——1）白電穩(wěn)健表現(xiàn)下，低估值高分紅的投資機(jī)會(huì)；2）出口鏈條中自主品牌或代工邊際改善的投資機(jī)會(huì)（PT&OPE）；3）國(guó)內(nèi)可選品如掃地機(jī)/個(gè)護(hù)/投影儀等需求修復(fù)的投資機(jī)會(huì)（科沃斯、極米、倍輕松等）；4）產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代的投資機(jī)會(huì)，如Mini

LED在電視中的滲透可能進(jìn)一步提升（兆馳、聚飛、芯瑞達(dá)等）。分子板塊標(biāo)的推薦：1）大家電：如【海信家電】/【美的集團(tuán)】/【海信視像】/【格力電器】/【海爾智家】；2）小家電：如【石頭科技】/【光峰科技】（與天風(fēng)電子組聯(lián)合覆蓋）/【蘇泊爾】；3）其他：如【盾安環(huán)境】

（與天風(fēng)機(jī)械組聯(lián)合覆蓋）

/【公牛集團(tuán)】等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算過(guò)程具有一定主觀(guān)性。2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明目錄1、前三季度行業(yè)復(fù)盤(pán)…………………P42、未來(lái)內(nèi)銷(xiāo)如何看？…………………P113、出口鏈條怎么看？…………………P214、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)——Mini

LED…………………P295、國(guó)內(nèi)可選家電&新興渠道…………………P366、家電行業(yè)24年投資策略…………………P403請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明前三季度行業(yè)復(fù)盤(pán)14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明51.1

白電補(bǔ)庫(kù)存+需求修復(fù)帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，基本面強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)子板塊23H1股價(jià)走高資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖：家電板塊歷史走勢(shì)圖：家電板塊季度漲跌幅注：1）指數(shù)分別為家電（中信）（CI005016.WI）、白電（中信）（CI005306.WI）、黑電（中信）（CI005307.WI）、廚電（中信）（CI005505.WI）、小家電（中信）（CI005818.WI）、照明電工（中信）（CI005309.WI）、其他家電（中信）（CI005504.WI）；2）漲幅基準(zhǔn)為2017年1月1日對(duì)應(yīng)指數(shù)收盤(pán)價(jià)。150%100%50%0%-50%-100%200%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10滬深300家電白電小家電黑電板塊名稱(chēng)20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4滬深300-10.0%13.0%10.2%1-3.1%3.5%-6.8%-14.5%-15.2%-7.0%家電-15.9%19.1%8.9%3.6%21.5%-7.7%-7.2%-10.2%1.5%6.0%-20.1%6.2%12.7%1.8%1.0%4.6%9.6%-5.1%7.1%-4.0%-2.8%-4.4%白電-18.5%18.6%10.1%28.7%-7.5%-8.3%-20.1%-11.4%-10.7%-6.2%小家電 -1.0%27.7%13.5%-6.3%-6.2%-14.4%11.6%-20.4%4.7%9.1%-20.5%10.6%13.9%2.2%2.5%6.2%8.8%8.7%-1.8%-2.4%-2.4%黑電 6.6%7.7%5.0%-1.7%-8.0%19.7%-18.2%13.4%-18.5%8.8%-14.6%-14.6%0.2%37.3%5.1%-7.8%-5.4%4.4%61.2

23Q3基金重倉(cāng)家電板塊意愿走強(qiáng)，白電、石頭科技、飛科電器持倉(cāng)環(huán)比明顯提升資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所23Q3基金重倉(cāng)家電意愿環(huán)比走強(qiáng)，持股比例環(huán)比+0.2pcts至2.6%；23Q3家電板塊超配比例為+0.7%，維持23Q2超板塊市值占比。分板塊看，23Q3白電板塊占家電整體重倉(cāng)市值的比例為57%，環(huán)比-5pct，且重倉(cāng)個(gè)股依然集中在少數(shù)龍頭標(biāo)的，美的集團(tuán)/海爾智家/格力電器重倉(cāng)市值達(dá)99/61/69億元；23Q3家電零部件板塊占家電整體重倉(cāng)市值的比例位居第二，環(huán)比+1pct至22%，其中三花智控/盾安環(huán)境重倉(cāng)市值分別為85/7億元?；饘?duì)小家電、廚衛(wèi)電器、黑電重倉(cāng)市值占家電重倉(cāng)市值分別環(huán)比+4.7/-0.3/-0.8pct，其中石頭科技/海信視像/飛科電器/新寶股份重倉(cāng)市值35/30/11/3億元實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先。圖：17Q1-23Q3基金重倉(cāng)家電板塊比例圖：17Q1-23Q3基金超配家電板塊比例圖：23Q3重點(diǎn)個(gè)股股價(jià)漲跌幅及持倉(cāng)比例4.210%8%6%4%2%0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家電重倉(cāng)比例

平均值代碼名稱(chēng)23Q3收盤(pán)價(jià)

23Q2持倉(cāng)市值占股

23Q3持倉(cāng)市值占股漲跌幅 票市值比重 票市值比重環(huán)比白電000921.SZ000333.SZ海信家電美的集團(tuán)-11%-6%4.5%2.5%5.3%2.5%0.8%0.0%600690.SH海爾智家3%3.0%4.1%1.1%000651.SZ格力電器2%2.9%3.4%0.5%黑電600060.SH海信視像兆馳股份-7%-9%9.7%0.4%10.2%0.5%0.5%0.1%002429.SZ000810.SZ688696.SH創(chuàng)維數(shù)字極米科技-16%-12%0.2%0.3%0.1%0.4%-0.1%0.1%廚房大電002035.SZ華帝股份帥豐電器-16%3%3.2%1.3%1.3%0.5%-1.9%-0.7%605336.SH002677.SZ浙江美大老板電器1%7%0.0%0.6%0.0%0.7%0.0%0.1%002508.SZ300911.SZ300894.SZ億田智能火星人0%-24%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%小家電002959.SZ小熊電器新寶股份-30%-2%0.6%0.7%0.0%2.0%-0.6%1.3%002705.SZ300824.SZ北鼎股份蘇泊爾-4%-3%0.0%0.6%0.0%0.5%0.0%0.0%002032.SZ002242.SZ九陽(yáng)股份-5%0.0%0.0%0.0%603868.SH飛科電器10%2.3%3.5%1.2%清潔電器603657.SH春光科技科沃斯-13%-38%0.1%0.7%0.0%0.2%-0.1%-0.5%603486.SH688169.SH3.8%603355.SH石頭科技萊克電氣29%9%5.2%0.0%9.1%0.0%0.0%電工照明603515.SH603195.SH歐普照明公牛集團(tuán)6%8%0.3%0.2%0.0%0.0%-0.3%-0.2%

按摩個(gè)護(hù)688793.SH603868.SH倍輕松飛科電器-5%10%2.0%2.3%2.2%3.5%0.1%1.2%上游零部件002050.SZ002011.SZ三花智控盾安環(huán)境-2%-20%7.0%5.7%7.7%6.0%0.7%0.3%2.28%6%4%2%0%-2%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家電超配比例

平均值71.3

從股債收益率模型來(lái)看，目前家電板塊由于高股息、低估值，處在股債收益差的負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，若回歸均值水平對(duì)應(yīng)指數(shù)22%漲幅空間資料來(lái)源：Wind，英為財(cái)情，天風(fēng)證券研究所圖：不同國(guó)債收益率假設(shè)下申萬(wàn)家電指數(shù)點(diǎn)位預(yù)測(cè)（更新至2023/12/29）圖：2008年至今申萬(wàn)家電股債收益差（均值和標(biāo)準(zhǔn)差采用三年滾動(dòng)周期；更新至2023/12/29）注：考慮到國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期多為3年一周期規(guī)律，此處采用滾動(dòng)3年均值與標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建股債差“均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差”、“均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差”通道。收益差位置假設(shè)申萬(wàn)家電指數(shù)點(diǎn)位指數(shù)漲幅（對(duì)比當(dāng)前）當(dāng)前 -2×std

-1×std 均值 +1×std

+2×std當(dāng)前 -2×std

-1×std 均值 +1×std

+2×std10年期國(guó)債收益率假設(shè)（bp）-20 2.483%-10 2.583%-5 2.633%當(dāng)前 2.683%+5 2.733%+10 2.783%+20 2.883%6731 5608 6875 8882 12543 213436731 5467 6665 8535 11863 194466731 5400 6565 8372 11550 186180% -17% 2% 32% 86% 217%0% -19% -1% 27% 76% 189%0% -20% -2% 24% 72% 177%6731 5334 6468 8215 11253 178580% -21% -4% 22% 67% 165%6731 5270 6374 8063 10971 171586731 5207 6282 7917 10702 165106731 5086 6107 7641 10203 153520% -22% -5% 20% 63% 155%0% -23% -7% 18% 59% 145%0% -24% -9% 14% 52% 128%02,0004,0006,0008,00010,00012,0006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%申萬(wàn)家電指數(shù)（右軸）股債收益差

-2×std

-1×std

均值

+1×std

+2×std8資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，天風(fēng)證券研究所1.4

內(nèi)銷(xiāo)：大家電伴隨空調(diào)銷(xiāo)售步入淡季、保交樓等脈沖式利好逐步減弱，Q3內(nèi)銷(xiāo)量同比

增速環(huán)比走低，預(yù)計(jì)Q4低基數(shù)下后續(xù)有望迎來(lái)回升 9資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，魔鏡數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所1.4

內(nèi)銷(xiāo)：小家電中廚小相對(duì)穩(wěn)定，可選品類(lèi)增速承壓，個(gè)護(hù)品類(lèi)增速相對(duì)較好分品類(lèi)看：根據(jù)奧維云網(wǎng)線(xiàn)上數(shù)據(jù)，廚房小家電整體增速進(jìn)入23年以來(lái)仍偏弱；可選品類(lèi)中清潔電器在中期大促后增速有所下降，但增速降幅較??；投影儀銷(xiāo)售增速顯著承壓。個(gè)護(hù)方面，根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，23年2月以來(lái)電吹風(fēng)線(xiàn)上銷(xiāo)額保持較好增長(zhǎng)。0%-50%-100%圖：廚小電主要品類(lèi)線(xiàn)上月度銷(xiāo)額增速（%）300%250%200%150%100%50%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10電飯煲 電水壺 養(yǎng)生壺 破壁機(jī)電蒸鍋空氣炸鍋-100%0%圖：清潔電器主要品類(lèi)線(xiàn)上月度銷(xiāo)額增速（%）500%400%300%200%100%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10洗地機(jī)-100%-50%0%50%100%150%200%

清潔電器 掃地機(jī)器人圖：智能微投主要品類(lèi)線(xiàn)上月度銷(xiāo)額增速（%）250%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10

投影儀0%-20%-40%-60%圖：個(gè)護(hù)小電主要品類(lèi)線(xiàn)上月度銷(xiāo)額增速（%）100%80%60%40%20%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10電吹風(fēng)剃須刀101.5

出口：23Q3白電、煙機(jī)外銷(xiāo)量同比增速如期環(huán)比上揚(yáng)，LCD電視延續(xù)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，天風(fēng)證券研究所圖：LCD電視23Q3外銷(xiāo)量2790萬(wàn)臺(tái)，同比+6%（Q2+7%)未來(lái)內(nèi)銷(xiāo)如何看？211請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.1

地產(chǎn)下行假設(shè)下，家電后周期標(biāo)的近期股價(jià)回調(diào)明顯12資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所55%-92%0%17%-50%-12%4%27%27%18%0%-11%-31%-17%-9%17%20%23%14%-200%-100%0%100%200%4.03.53.02.52.01.51.00.50.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q32023-10圖：受益于保交樓政策落地，23年以來(lái)國(guó)內(nèi)住宅竣工面積延續(xù)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)圖：23年以來(lái)國(guó)內(nèi)商品房住宅銷(xiāo)售數(shù)據(jù)相對(duì)平淡47%-31%5%2%-50%50%10%13%68%12%-14%-20%-19%-32%-24%-30%0%

-5%-14%-12%-100%-50%0%50%100%6543210近期家電行業(yè)股價(jià)整體面臨下行周期，股價(jià)面臨一定幅度回調(diào)。其中，因市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)后續(xù)地產(chǎn)拖累，后周期板塊（如廚電、白電板塊）股價(jià)處于相對(duì)底部，截至23年12月31日，以老板電器、格力電器等為代表的標(biāo)的當(dāng)前PB水平已處于歷史相對(duì)低位。020406080房屋竣工面積:住宅:當(dāng)月值（億平方米） 房屋竣工面積:住宅:當(dāng)月值YoY圖：2015年至今SW廚衛(wèi)電器標(biāo)的PB分位數(shù)（%；截至2023/12/31）1002023/1帥豐電器2015/1

2016/1火星人萬(wàn)和電氣2017/1

2018/1億田智能老板電器2019/1

2020/1奧普家居浙江美大2021/1

2022/1華帝股份日出東方20406080商品房銷(xiāo)售面積:住宅:當(dāng)月值（億平方米） 商品房銷(xiāo)售面積:住宅:當(dāng)月值YoY圖：

2015年至今SW白電標(biāo)的PB分位數(shù)（%；截至2023/12/31

）1002017/12022/102015/1

2016/1美的集團(tuán)奧馬電器2018/1

2019/1惠而浦海爾智家2020/1

2021/1長(zhǎng)虹美菱澳柯瑪2023/1海信家電格力電器132.2

短期維度，假設(shè)24年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行，后周期標(biāo)的內(nèi)銷(xiāo)增速測(cè)算資料來(lái)源：Wind，奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，天風(fēng)證券研究所對(duì)后周期標(biāo)的影響測(cè)算假設(shè)：地產(chǎn)增速：結(jié)合22年國(guó)內(nèi)住宅銷(xiāo)售面積同比-27%至11.5億平方米，

我們悲觀(guān)假設(shè)情形下國(guó)內(nèi)24年住宅竣工面積同比-20%。地產(chǎn)對(duì)內(nèi)銷(xiāo)影響：內(nèi)銷(xiāo)增速受地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)影響按白電20%、廚電60%、央空90%計(jì)算，推測(cè)出24年后周期標(biāo)的內(nèi)銷(xiāo)增速情況。綜合測(cè)算的結(jié)果看：地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)（廚房大電）：在24年地產(chǎn)竣工增速悲觀(guān)假設(shè)情形下，廚大電標(biāo)的24年內(nèi)銷(xiāo)增速排序火星人、億田智能、老板電器相對(duì)較好。地產(chǎn)弱相關(guān)（白電）：認(rèn)可股息收益率會(huì)高于GDP中樞，但要確定在假設(shè)交房下行的情況下，歸母凈利潤(rùn)的絕對(duì)值是否能撐住。在24年地產(chǎn)竣工增速悲觀(guān)假設(shè)情況下，海爾智家白電內(nèi)銷(xiāo)增速表現(xiàn)較好，其次為美的集團(tuán)（空調(diào)+2%）、海信家電（冰箱+4%），格力電器因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致收入有所下滑。跟地產(chǎn)不相關(guān)，而跟經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)的標(biāo)的（例如可選消費(fèi)）：有望伴隨地產(chǎn)企穩(wěn)回暖帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)力提升，從而帶來(lái)增長(zhǎng)。表：悲觀(guān)假設(shè)24年地產(chǎn)竣工面積同比-20%，后周期標(biāo)的主要業(yè)務(wù)內(nèi)銷(xiāo)增速測(cè)算國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)竣工增速-20%白電行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)增速影響-4%央空行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)增速影響-18%美的集團(tuán)空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)增速2%央空內(nèi)銷(xiāo)增速-15%冰箱內(nèi)銷(xiāo)增速-7%洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)增速-4%海爾智家空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)增速6%冰箱內(nèi)銷(xiāo)增速0%洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)增速2%格力電器空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)增速-7%央空內(nèi)銷(xiāo)增速-21%海信家電空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)增速-5%央空內(nèi)銷(xiāo)增速-8%冰箱內(nèi)銷(xiāo)增速4%廚電行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)增速影響-12%老板電器內(nèi)銷(xiāo)增速-4%華帝股份內(nèi)銷(xiāo)增速-21%火星人內(nèi)銷(xiāo)增速-2%億田智能內(nèi)銷(xiāo)增速-1%浙江美大內(nèi)銷(xiāo)增速-39%帥豐電器內(nèi)銷(xiāo)增速-12%290237561362713750200400600美的集團(tuán)海信家電格力電器合同負(fù)債海爾智家其他流動(dòng)負(fù)債14資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，Wind，天風(fēng)證券研究所圖：國(guó)內(nèi)白電龍頭利潤(rùn)蓄水池較為充裕（億元）800 7242.2

短期維度，假設(shè)24年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行，后周期標(biāo)的內(nèi)銷(xiāo)增速測(cè)算70%65%60%55%50%45%40%-20%0%20%40%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223M1-M10冰箱行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)量YoY（左軸）冰箱行業(yè)CR3（右軸）60%65%70%75%80%85% 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223M1-M10空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)量YoY（左軸）圖：近年來(lái)國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)行業(yè)CR3呈提升趨勢(shì)空調(diào)行業(yè)CR3（右軸）40%50%60%70%80%40%30%20%10%0%-10%-20%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223M1-M10洗衣機(jī)行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)量YoY（左軸）冰箱行業(yè)CR3（右軸）結(jié)合上頁(yè)測(cè)算結(jié)果，可得白電在24年地產(chǎn)下行假設(shè)下顯示出了更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。我們認(rèn)為，具體可歸因于：復(fù)盤(pán)2008年至今國(guó)內(nèi)白電內(nèi)銷(xiāo)量增速及當(dāng)年CR3水平變動(dòng)情況，可發(fā)現(xiàn)近年來(lái)國(guó)內(nèi)空調(diào)行情大/小年中，對(duì)應(yīng)CR3基本分別呈現(xiàn)降低/提升態(tài)勢(shì)，同時(shí)近年來(lái)國(guó)內(nèi)冰洗品類(lèi)CR3則處逐步抬升趨勢(shì)。因此假設(shè)24年地產(chǎn)影響下白電迎來(lái)行情小年，龍頭企業(yè)份額或?qū)崿F(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張。白電龍頭報(bào)表端收入、利潤(rùn)“蓄水池”較為充沛，有望在行情小年平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，提升整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。以美的為代表的國(guó)內(nèi)家電企業(yè)近年來(lái)積極拓展B端業(yè)務(wù)、開(kāi)拓海外市場(chǎng)，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展將降低單一國(guó)內(nèi)地產(chǎn)因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的影響。圖：國(guó)內(nèi)空調(diào)大/小年中，當(dāng)年CR3基本呈降低/提升態(tài)勢(shì) 圖：近年來(lái)國(guó)內(nèi)冰箱行業(yè)CR3逐步攀升152.3

長(zhǎng)期視角看，存量更新+滲透率提升共振下內(nèi)銷(xiāo)需求有望穩(wěn)中有增資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，Wind，歐睿國(guó)際，天風(fēng)證券研究所測(cè)算核心假設(shè)：1）城鎮(zhèn)化率：據(jù)《國(guó)家人口發(fā)展規(guī)劃(2016-2030年)》，2030年全國(guó)總?cè)丝谟型_(dá)14.5億人，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)70%，預(yù)計(jì)到2035年我國(guó)總?cè)丝跒?4.6億人，城鎮(zhèn)化率為73%，城鎮(zhèn)、農(nóng)村平均戶(hù)規(guī)模分別達(dá)3.0/3.2人。2）更新需求：假設(shè)大家電更新周期10年。3）滲透率：預(yù)計(jì)35年國(guó)內(nèi)空/冰/洗/煙機(jī)+集成灶百戶(hù)擁有量達(dá)197/124/106/78臺(tái)。4）地產(chǎn)：假設(shè)精裝修滲透率每年增加2%，假設(shè)21-35年我國(guó)住宅銷(xiāo)售套數(shù)由1369萬(wàn)套逐步降至803萬(wàn)套。我們得到結(jié)論：基于國(guó)內(nèi)大家電滲透率仍有提升空間，伴隨存量需求的提升，中長(zhǎng)期維度下國(guó)內(nèi)內(nèi)銷(xiāo)需求仍然有望迎來(lái)抬升。1401201008060402001983198619891992199519982001200420072010201320162019洗衣機(jī)

空調(diào)

吸油煙機(jī)冰箱彩電0501001502001983198619891992199519982001200420072010201320162019洗衣機(jī)空調(diào)吸油煙機(jī)冰箱彩電圖：我國(guó)農(nóng)村主要家電每百戶(hù)擁有量（臺(tái)/百戶(hù)）74%26%20%0%40%60%80%100%2015

2016

2017

2018

2019更新需求+存量新增需求占比2020 2021 2022E

2023E竣工帶來(lái)需求占比圖：2019-2035年大家電內(nèi)銷(xiāo)量測(cè)算結(jié)果圖：空調(diào)需求結(jié)構(gòu)拆解(假設(shè)住宅竣工率80%）圖：我國(guó)城鎮(zhèn)主要家電每百戶(hù)擁有量（臺(tái)/百戶(hù)）201920202021202222-35E需求峰值空調(diào)百戶(hù)擁有量（臺(tái)）127125141144-空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)總需求（萬(wàn)臺(tái)）1003288849588960113181其中：分體式需求921280288470843010954其中：多聯(lián)機(jī)需求273285373390982冰箱百戶(hù)擁有量（臺(tái)）101102104105-冰箱內(nèi)銷(xiāo)總需求（萬(wàn)臺(tái)）43384270426541236109洗衣機(jī)百戶(hù)擁有量（臺(tái)）979799100-洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)總需求（萬(wàn)臺(tái)44934291445340334376油煙機(jī)百戶(hù)擁有量（臺(tái)）67666968-油煙機(jī)內(nèi)銷(xiāo)總需求（萬(wàn)臺(tái)24702283215018363006集成灶總銷(xiāo)量（萬(wàn)臺(tái)）2122383042901011162.4

長(zhǎng)期維度，探討地產(chǎn)下行周期對(duì)后周期板塊影響資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)公眾號(hào)，廚電新觀(guān)察公眾號(hào)，老板電器年報(bào)，天風(fēng)證券研究所角度一：基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，在新房銷(xiāo)售套數(shù)假設(shè)下測(cè)算對(duì)老板收入影響假設(shè)：傳統(tǒng)品類(lèi)方面，假設(shè)新房銷(xiāo)售800萬(wàn)套情形下，煙灶消品類(lèi)更新需求占比提升至60%；結(jié)合2022年奧維云網(wǎng)線(xiàn)上零售均價(jià)和老板電器22年毛利率情況，假設(shè)老板品牌油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜出廠(chǎng)價(jià)分別為1323、875、1078元，老板在新房需求中銷(xiāo)量份額分別達(dá)20%、15%、5%。新興品類(lèi)方面，結(jié)合2022年國(guó)內(nèi)嵌入式蒸烤箱、洗碗機(jī)、集成灶市場(chǎng)規(guī)模分別為71、103、259億元，計(jì)算得到老板電器份額分別為10%、6%、1%，我們假設(shè)國(guó)內(nèi)嵌入式蒸烤箱、洗碗機(jī)、集成灶市場(chǎng)規(guī)模分別為80、120、250億元，老板電器份額保持22年水平（分別為10%、6%、1%）。結(jié)論：在新房銷(xiāo)售套數(shù)600/800/1000萬(wàn)套情形下，公司目標(biāo)營(yíng)收將達(dá)到108/117/126億元，較老板22年收入水平分別+5%/+14%/+23%。因此，即使假設(shè)受地產(chǎn)下行影響后周期標(biāo)的收入有所承壓，但板塊公司仍有望依托新興品類(lèi)的品類(lèi)滲透抵消傳統(tǒng)品類(lèi)收入的下滑，因此對(duì)公司收入的影響或小于地產(chǎn)的下行幅度。同時(shí)，若公司份額實(shí)現(xiàn)提升，收入表現(xiàn)或?qū)⑦M(jìn)一步好于測(cè)算結(jié)果。圖：不同新房銷(xiāo)售套數(shù)假設(shè)下，對(duì)老板電器收入影響測(cè)算（億元）不同新房銷(xiāo)售套數(shù)假設(shè)（萬(wàn)套）6008001000營(yíng)業(yè)總收入（億元）108117126較22年空間5%14%23%傳統(tǒng)品類(lèi)油煙機(jī)47.652.958.2較22年空間-1%10%20%新增需求（萬(wàn)臺(tái)）120160200存量需求（萬(wàn)臺(tái)）240240240出廠(chǎng)價(jià)（元/臺(tái)）132313231323燃?xì)庠?3.626.228.9較22年空間-4%7%17%新增需求（萬(wàn)臺(tái)）90120150存量需求（萬(wàn)臺(tái)）180180180出廠(chǎng)價(jià)（元/臺(tái)）875875875消毒柜9.710.811.9較22年空間103%126%149%新增需求（萬(wàn)臺(tái)）304050存量需求（萬(wàn)臺(tái)）606060出廠(chǎng)價(jià)（元/臺(tái)）107810781078占比9%9%9%新興品類(lèi)蒸烤類(lèi)（一體機(jī)、蒸箱、烤箱）8.38.38.3較22年空間-10%-10%-10%全渠道零售額預(yù)測(cè)(億元)808080老板份額10%10%10%洗碗機(jī)7.07.07.0較22年空間17%17%17%全渠道零售額預(yù)測(cè)(億元)120120120老板份額6%6%6%集成灶3.73.73.7較22年空間-3%-3%-3%全渠道零售額預(yù)測(cè)(億元)250250250老板份額1%1%1%其他業(yè)務(wù)8.08.08.0較22年空間2%2%2%172.4

中長(zhǎng)期維度，假設(shè)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)持續(xù)下行，探討對(duì)后周期板塊影響資料來(lái)源：

Wind，天風(fēng)證券研究所角度二：基于分紅、ROE角度，探討分紅比例提升對(duì)標(biāo)的的影響假設(shè)：1）老板電器永續(xù)增長(zhǎng)率g分別取0%、2%、4%；2）老板電器后續(xù)分紅比例由上市以來(lái)分紅率（32%）提升至40%、50%、80%、100%水平；3）期初ROE取老板2022年水平16.2%；4）貼現(xiàn)率取8%。結(jié)合一階段永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下的估值公式：????

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??結(jié)論：在老板電器不同永續(xù)增速水平假設(shè)下，伴隨公司分紅比例的提升，有望進(jìn)一步推升其PB、PE水平。因此，我們認(rèn)為，盡管后周期標(biāo)的受地產(chǎn)數(shù)據(jù)拖累傳統(tǒng)業(yè)務(wù)或面臨下滑，但基于更新需求的貢獻(xiàn)將加大、新興品類(lèi)滲透率及公司份額仍有提升空間等因素，后周期標(biāo)的收入仍具備增長(zhǎng)空間。同時(shí)，若后續(xù)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)延展，則整體市值空間有望進(jìn)一步提升。而對(duì)于成熟企業(yè)而言，在增速換擋、全社會(huì)投資回報(bào)率下降的大環(huán)境中，適當(dāng)?shù)靥岣叻旨t一定程度可提升公司ROE水平，提升企業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)的穩(wěn)定性。圖：不同永續(xù)增速、分紅比例下老板電器PB、PE測(cè)算（r=8%）假設(shè)參數(shù)g=0%g（永續(xù)增速）0%0%0%0%0%d（分紅率）32%40%50%80%100%期初ROE（22年）16%16%16%16%16%r8%8%8%8%8%PB0.60.81.01.62.0PE4.05.06.310.012.5假設(shè)參數(shù)g=2%g（永續(xù)增速）2%2%2%2%2%d（分紅率）32%40%50%80%100%期初ROE（22年）16%16%16%16%16%r8%8%8%8%8%PB0.91.11.42.22.7PE5.46.88.513.617.0假設(shè)參數(shù)g=4%g（永續(xù)增速）4%4%4%4%4%d（分紅率）32%40%50%80%100%期初ROE（22年）16%16%16%16%16%r8%8%8%8%8%PB1.31.72.13.44.2PE8.310.413.020.826.0圖：在不同分紅水平下，公司維持ROE穩(wěn)定所需要的增長(zhǎng)率182.5

對(duì)于現(xiàn)金充裕、CAPEX較低的“現(xiàn)金?！惫荆ㄗh采用PB-ROE角度重估價(jià)值資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所48%47%35%

31%27%26%26%24%22%17%14%

9%3%

0%-3%

-9%-50%0%50%100%圖：22Q3末SW白電、廚衛(wèi)電器標(biāo)的（貨幣資金-帶息債務(wù)）占總市值比例 圖：2022年SW白電、廚衛(wèi)電器標(biāo)的資本性支出占總營(yíng)收比例150%

137%長(zhǎng)虹美菱格力電器帥豐電器萬(wàn)和電氣奧馬電器老板電器億田智能奧普家居惠而浦華帝股份浙江美大火星人海爾智家海信家電日出東方美的集團(tuán)澳柯瑪注：市值取2023/12/18數(shù)據(jù)。1%1%1%

2%2%

2%

3%

3%

3%

3%

4%

4%

4%

4%

5%10%26%30%25%20%15%10%5%0%海信家電長(zhǎng)虹美菱浙江美大萬(wàn)和電氣美的集團(tuán)惠而浦澳柯瑪格力電器奧普家居海爾智家?jiàn)W馬電器華帝股份日出東方帥豐電器老板電器火星人億田智能參考后周期白電、廚衛(wèi)電器板塊標(biāo)的（貨幣資金-帶息債務(wù)）/總市值比例數(shù)據(jù)，當(dāng)前長(zhǎng)虹美菱、格力電器等標(biāo)的在手資金較為充裕，且二者近年來(lái)資本性支出占營(yíng)收比重較少，對(duì)于此類(lèi)在手資金充足且CAPEX較低的標(biāo)的，后續(xù)有望通過(guò)提升分紅率水平，有效提升公司的估值，同時(shí)建議采用PB-ROE角度重估企業(yè)價(jià)值。圖：2022年SW白電、廚衛(wèi)電器標(biāo)的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流占總市值比例34%22%16%13%

11%

11%10%9%

8%

8%

7%

5%

5%3%3%

2%-1%-10%0%10%20%30%40%長(zhǎng)虹美菱海信家電格力電器萬(wàn)和電氣帥豐電器奧普家居美的集團(tuán)海爾智家華帝股份惠而浦老板電器奧馬電器浙江美大億田智能火星人日出東方澳柯瑪19資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.6

PB-ROE框架下的家電企業(yè)估值PBROE注：ROE、每股凈資產(chǎn)均使用23年三季報(bào)數(shù)據(jù)，股價(jià)選取2023年12月19日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)圖：PB-ROE框架下，A股家電板塊以及白電龍頭公司PB偏低????=（?????????)/(???

??)為什么討論P(yáng)B-ROE框架？在A股歷史上的大部分時(shí)間，我們一直給短期業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性（g）的權(quán)重太高，而給長(zhǎng)期穩(wěn)定的ROE的權(quán)重太低。但是，在經(jīng)濟(jì)增速換檔、外資持續(xù)流入的背景下，這種傳統(tǒng)的理念逐漸發(fā)生變化，“定價(jià)體系”也有了一些潛移默化的修正，市場(chǎng)對(duì)盈利的關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)更偏向于持續(xù)穩(wěn)定的ROE，而忽視中短期增速的變化。在PB-ROE框架下，當(dāng)前白電龍頭企業(yè)PB估值偏低，市場(chǎng)仍將白電視為周期屬性明顯的資產(chǎn)。A股消費(fèi)板塊整體符合PB-ROE框架下的線(xiàn)性趨勢(shì)，但家電板塊和其中的白電龍頭企業(yè)（格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電）在維持較高ROE水平的同時(shí)PB卻明顯偏低，尤其是對(duì)比相似ROE水平的食品飲料板塊。究其原因，我們認(rèn)為市場(chǎng)或仍將白電理解為地產(chǎn)后周期相關(guān)標(biāo)的，帶有一定的周期股屬性，低PB估值隱含著地產(chǎn)下行周期中ROE下降的預(yù)期。公司PB被低估價(jià)格傾向于向上回歸價(jià)值公司PB被高估價(jià)格傾向于向下回歸價(jià)值202.6

PB-ROE框架下的家電企業(yè)估值資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所我們假設(shè)家電標(biāo)的永續(xù)增長(zhǎng)率g為2%-4%，分紅率假設(shè)為維持上市以來(lái)分紅率、提升20%、提升40%三種情形，貼現(xiàn)率為8%，期初ROE取各標(biāo)的2022年水平，并結(jié)合一階段永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下的估值公式：????

= =?? ??????????(1+??)???? ?????，對(duì)家電核心標(biāo)的的理論P(yáng)B測(cè)算，從市值空間上看，格力電器、萊克電氣、美的集團(tuán)等標(biāo)的的理論市值空間較大。圖：在永續(xù)增長(zhǎng)率g為2%-4%假設(shè)下，家電核心標(biāo)的理論P(yáng)B測(cè)算結(jié)果（分紅率提升上限100%；統(tǒng)計(jì)日期2023/12/29）PB測(cè)算期初ROE(22年）上市以來(lái)分紅率g=2%g=4%PBLF分紅維持上市以來(lái)水平提升20%提升40%分紅維持上市以來(lái)水平提升20%提升40%美的集團(tuán)22%40%1.52.23.01.53.44.62.5海爾智家17%28%0.81.42.00.82.13.02.0格力電器24%46%1.92.83.62.04.25.51.6海信家電13%33%0.71.21.60.81.82.52.1老板電器17%35%1.01.62.21.02.53.41.9火星人20%62%2.12.83.42.14.35.24.3億田智能17%25%0.71.31.80.71.92.82.8浙江美大23%70%2.73.53.92.85.46.03.4華帝股份4%36%0.30.40.60.30.60.91.5科沃斯29%29%1.42.43.41.53.75.33.7石頭科技13%11%0.20.71.10.21.01.73.5萊克電氣28%64%3.14.04.73.16.17.33.2蘇泊爾28%64%3.14.04.83.16.27.37.7九陽(yáng)股份14%80%1.92.42.41.93.63.62.8新寶股份15%38%0.91.41.91.02.23.01.6小熊電器17%31%0.91.52.10.92.33.23.2北鼎股份7%65%0.70.91.10.71.41.74.1飛科電器25%74%3.24.14.33.36.26.66.5公牛集團(tuán)28%52%2.43.44.32.55.16.66.4海信視像10%24%0.40.81.10.41.11.71.521請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明出口鏈條怎么看？33.1

海外庫(kù)存周期：渠道商、上市公司庫(kù)銷(xiāo)比延續(xù)同比回落，海外需求呈現(xiàn)拐點(diǎn)，補(bǔ)庫(kù)+需求修復(fù)預(yù)計(jì)有望帶動(dòng)24H1出口增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，各公司財(cái)報(bào)，海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所-7%1%-40%-20%0%20%05001,00007Q107Q408Q309Q210Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q3耐用消費(fèi)品庫(kù)存（剔除CPI影響）庫(kù)存YoY耐用消費(fèi)品訂單量（剔除CPI影響）訂單量YoY圖：美國(guó)市場(chǎng)家電賣(mài)場(chǎng)銷(xiāo)售變化（百萬(wàn)美元，%）美國(guó)家電賣(mài)場(chǎng)銷(xiāo)售：從歷史增速看，美國(guó)家電賣(mài)場(chǎng)銷(xiāo)售在20Q3-21Q1呈現(xiàn)大幅高增后增速逐漸回落，22Q1起增速呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

23Q3美國(guó)家電

賣(mài)場(chǎng)銷(xiāo)售在低基數(shù)的效應(yīng)下出現(xiàn)同比回升，需求呈現(xiàn)拐點(diǎn)。美國(guó)耐用消費(fèi)品庫(kù)存、訂單量：21Q3起美國(guó)耐用消費(fèi)品庫(kù)存（剔除CPI影響）同比增速逐步回落，23Q3美國(guó)耐用消費(fèi)品庫(kù)存延續(xù)同比下降態(tài)勢(shì)，渠道庫(kù)存水平不斷走低，訂單量整體平穩(wěn)。北美渠道公司庫(kù)銷(xiāo)比：23Q3五大渠道商庫(kù)銷(xiāo)比延續(xù)同比下行態(tài)勢(shì)，且增速環(huán)比略有回升，后續(xù)仍具備一定補(bǔ)庫(kù)空間。綜合美國(guó)耐用消費(fèi)品庫(kù)存、

渠道公司庫(kù)銷(xiāo)比的情況，此前的高庫(kù)存水位已逐步去化，補(bǔ)庫(kù)需求有望帶

動(dòng)外銷(xiāo)增長(zhǎng)。從國(guó)內(nèi)家電出口數(shù)據(jù)（美元口徑）看，22Q1-23Q1呈現(xiàn)連續(xù)5個(gè)季度的增速下滑，從外銷(xiāo)增速中樞看，后續(xù)或?qū)⒊尸F(xiàn)連續(xù)5個(gè)季度的修復(fù)性增長(zhǎng)，

出口需求的修復(fù)性增長(zhǎng)或?qū)⒊掷m(xù)至24H1。綜合美國(guó)的庫(kù)存和家電銷(xiāo)售的

情況，24H1海外需求修復(fù)+補(bǔ)庫(kù)需求預(yù)計(jì)有望帶動(dòng)外銷(xiāo)增長(zhǎng)。圖：08Q2-23Q3北美零售公司庫(kù)銷(xiāo)比yoy2240%30%20%10%0%-10%-20%60005000400030002000100002007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:電子和家用電器店:家電和其他電器店:家電賣(mài)場(chǎng)（百萬(wàn)…YoY圖：2007年起美國(guó)耐用消費(fèi)品庫(kù)存、訂單量數(shù)據(jù)（剔除CPI影響，億美元）1,500 40%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2Q084Q082Q094Q092Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23WALMART TARGET COSTCO HOME

DEPOT LOWE'S注：23Q3對(duì)應(yīng)WALMART

23/8-23/10數(shù)據(jù)，TARGET

23/8-23/10數(shù)據(jù)，HOME

DEPOT

23/8-23/10數(shù)據(jù)，

LOWE’S

23/8/19-23/11/24數(shù)據(jù)，

COSTCO暫未公布三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所3.2

出口分區(qū)域：人民幣口徑，23Q3家電主要品類(lèi)出口美國(guó)增速繼續(xù)回暖，出口歐洲仍有低基數(shù)帶來(lái)的高增，但環(huán)比略有降速23243.3

外銷(xiāo)：匯率+海運(yùn)+原材料對(duì)代工企業(yè)利潤(rùn)的一次性正貢獻(xiàn)更大資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所利潤(rùn)率方面：匯率、海運(yùn)、原材料價(jià)格下降對(duì)出口公司在23年都有正向貢獻(xiàn)，其中對(duì)代工企業(yè)貢獻(xiàn)更為明顯。為測(cè)算匯率、海運(yùn)和原材料價(jià)格對(duì)利潤(rùn)的影響，我們此處假設(shè)原材料價(jià)格、運(yùn)費(fèi)價(jià)格、匯率到4Q23、1Q24、2Q24將維持在2023/

12/27水平不變，得到：1）匯率方面，因22Q4、23Q4人民幣均有2個(gè)點(diǎn)左右升值，預(yù)計(jì)23Q4匯兌影響相對(duì)較?。?）23Q4、24H1出口運(yùn)價(jià)對(duì)出口鏈公司都為正向貢獻(xiàn)；3）23Q4、24Q1大宗價(jià)格對(duì)成本影響較小。從測(cè)算結(jié)果看，代工占比較大的企業(yè)前期受益于原材料及匯兌紅利增厚利潤(rùn)率更多。隨著原材料、匯率、運(yùn)費(fèi)等貢獻(xiàn)因素逐步趨于中性，后續(xù)出口企業(yè)盈利8.8%13.0%

14.1%6.7%7.1%10.3%9.6%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%23Q1-32018-2022平均比依股份奧馬電器新寶股份-3.0%蘇泊爾

能力預(yù)計(jì)將逐漸回到疫情前的平均水平，代工企業(yè)利潤(rùn)影響或?qū)⒏鼮轱@著。圖：原材料、運(yùn)費(fèi)、匯率對(duì)公司的綜合影響變化圖：主要出口代工企業(yè)受益原材料、運(yùn)費(fèi)、匯率等因素，凈利率23年提升明顯1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E(取12/27數(shù)據(jù))1Q24E(取12/27數(shù)據(jù))2Q24E(取12/27數(shù)據(jù))美元兌人民幣即期匯率7.17.16.86.56.66.56.56.46.36.77.17.06.97.37.37.17.17.1環(huán)比變化1.8%-0.3%-3.7%-4.0%0.3%-1.5%0.0%-1.4%-0.5%5.5%6.0%-2.0%-1.2%5.7%0.5%-2.1%0.0%0.0%對(duì)出口鏈利潤(rùn)影響正向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向正向正向負(fù)向正向正向負(fù)向負(fù)向正向負(fù)向負(fù)向正向負(fù)向1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E(取12/27數(shù)據(jù))1Q24E(取12/27數(shù)據(jù))2Q24E(取12/27數(shù)據(jù))中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（季度平均）9198549101250196121642992326634443157295016151087938876849849849同比變化8%6%11%53%113%154%229%161%76%46%-1%-51%-68%-70%-70%-47%-22%-10%對(duì)出口鏈利潤(rùn)影響負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向正向正向正向正向正向正向正向正向大宗對(duì)各品類(lèi)成本影響（滯后1Q）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E（10/1-12/27)1Q24E（10/1-12/27)2Q24E（10/1-12/27)空調(diào)影響-4%-4%-6%2%7%17%28%19%13%7%-1%-8%-8%-6%-7%0%0%-3%冰箱影響-4%-5%-6%0%7%14%21%14%7%2%-2%-7%-7%-6%-7%-1%-1%-2%洗衣機(jī)影響-4%-4%-5%0%6%14%23%18%8%2%-3%-9%-9%-6%-8%-1%0%-2%小家電影響-2%-2%-3%1%4%8%15%13%7%3%0%-4%-5%-4%-3%1%1%1%對(duì)出口鏈利潤(rùn)影響正向正向正向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向正向正向正向正向正向正向負(fù)向正向3.4

外銷(xiāo)：外銷(xiāo)高增貢獻(xiàn)收入增速，利潤(rùn)水平有所修復(fù)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所29.5%?我們將外銷(xiāo)收入占比較大的公司分為圖：自有品牌與代工企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)情況自有品牌和出口代工兩大類(lèi)進(jìn)行整理。21H1 21H2 22H122H2自有品牌23H121H121H222H122H223H1?收

入方面，空氣炸鍋和掃地機(jī)出口呈高

速增長(zhǎng)，電動(dòng)工具等品類(lèi)表現(xiàn)疲軟。分子行業(yè)看，23H1白電中冰箱的外海爾智家

外銷(xiāo)收入YoY 23.4% 3.2% 8.0%占比 51.0% 49.0% 50.5%科沃斯 外銷(xiāo)收入YoY 216.2% 10.5% 16.6%占比 28.3% 36.1% 25.9%12.6%37.8%6.8%33.8%8.8% 海爾智家50.8%25.5% 科沃斯31.0%內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率32.2%26.7%42.1%34.0%30.8%28.0%44.3%41.2%34.0%28.2%56.0%43.2%35.9%26.9%55.2%44.7%銷(xiāo)增速顯著高于其他白電的綜合增速，石頭科技

外銷(xiāo)收入YoY 80.1% 80.1% 3.5%占比 57.6% 57.6% 52.5%3.5%52.5%10.3% 石頭科技57.2%內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率33.1%55.2%46.4%58.3%47.8%48.4%45.1%53.1%46.8%54.0%且自有品牌增速好于代工。廚房小家電中，空氣炸鍋外銷(xiāo)增速顯著高于其海信視像

外銷(xiāo)收入YoY 19.1% 19.1% -12.3%占比 50.1% 50.1% 44.9%-12.3%44.9%22.2% 海信視像出口代工內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率25.6%11.7%28.0%12.4%22.6%11.3%26.6%13.3%他品類(lèi)。掃地機(jī)外銷(xiāo)增速恢復(fù)的較好，21H1 21H2 22H122H223H121H121H222H122H223H1一方面來(lái)自于22年同期歐洲低基數(shù)的影響，另一方面有行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的貢獻(xiàn)。吸塵器、割草機(jī)、電動(dòng)工具美的集團(tuán)

外銷(xiāo)收入YoY 19.6% 7.5% 5.2%占比 42.3% 37.8% 42.4%海信家電

外銷(xiāo)收入YoY 59.3% 57.3% 34.6%占比 32.8% 35.6% 37.4%1.7%40.0%-15.7%29.5%3.5% 美的集團(tuán)40.7%-0.6%33.2% 海信家電內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率31.3%25.5%29.9%9.1%24.9%25.5%34.4%9.3%23.0%21.8%29.3%8.5%24.7%23.6%9.4%26.2%25.8%外銷(xiāo)情況不及其他品類(lèi)，仍有下滑。奧馬電器

外銷(xiāo)收入YoY 36.0% 10.2% -21.6%占比 86.3% 86.3% 83.2%-41.5%68.5%30.8% 奧馬電器82.2%內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率46.4%19.5%20.2%22.9%24.4%20.8%26.2%24.0%28.6%28.0%?利

潤(rùn)方面，匯率+原材料+海運(yùn)運(yùn)費(fèi)萊克電氣外銷(xiāo)收入YoY占比26.8%69.7%26.8%69.7%66.7%6.3%6.7%66.3%-431.0%8.0%萊克電氣內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率44.1%17.2%46.9%17.0%39.5%14.6%31.6%19.2%對(duì)

利潤(rùn)有正貢獻(xiàn)，自有品牌中掃地機(jī)毛

利率顯著高于其他品類(lèi)。從自有品牌毛利率的趨勢(shì)看，23H1除石頭外，德昌股份蘇泊爾外銷(xiāo)收入YoY占比外銷(xiāo)收入YoY占比32.9%95.0%68.7%32.8%32.9%95.0%5.6%35.0%-9-231.2%5.8%16.7%7.6%-31.2%95.8%-39.9%23.8%19-123.0%6.0%3.5%4.9%德昌股份蘇泊爾內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率內(nèi)銷(xiāo)毛利率外銷(xiāo)毛利率35.4%18.8%16.7%17.8%29