目錄一、1997金融機(jī)：價(jià)酒需回落平價(jià)受青睞 5韓國(guó)金融危機(jī)期間，平酒更受青睞 5燒酒：銷量增速放緩，保持量?jī)r(jià)齊升 7啤酒：危機(jī)期間銷量減，通貨膨脹導(dǎo)致價(jià)升 9威士忌：價(jià)格與匯率關(guān)度高，金融危機(jī)中展現(xiàn)較大需求彈性 9二、2003信用危機(jī)初期消結(jié)構(gòu)移，呈現(xiàn)K型復(fù)蘇 102.12002-2003年，韓國(guó)信卡危機(jī)爆發(fā) 10韓國(guó)信用卡危機(jī)初期：類消費(fèi)結(jié)構(gòu)下移，威士忌消費(fèi)大幅受挫 韓國(guó)信用卡危機(jī)后期：高端威士忌需求回暖，酒類呈現(xiàn)K型復(fù)蘇 12燒酒：量增受益于居民買力下降及低度燒酒普及，消費(fèi)者漲價(jià)接受度提升 13啤酒：04-07年酒稅逐年低，但消費(fèi)意愿持續(xù)低迷 15威士忌：經(jīng)濟(jì)危機(jī)初期費(fèi)大幅受挫，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷時(shí)超高端需求回暖 16三、2008金融機(jī)：類消費(fèi)顯頹，威消費(fèi)大受挫 162008：全球金融危機(jī)爆，酒類消費(fèi)又至寒冬 16燒酒：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退疊金融危機(jī)爆發(fā)，平價(jià)酒市場(chǎng)亦出現(xiàn)萎縮 18啤酒：需求依舊疲軟，升驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng) 19威士忌：高需求彈性凸，危機(jī)初期出現(xiàn)消費(fèi)降級(jí) 20四、新疫情居民視健康低度、品趨勢(shì)明顯 202020：新冠疫情在韓國(guó)延 20燒酒：封控導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)減少，2022年解除封控后逐恢復(fù) 21啤酒：自飲需求增加，釀啤酒快速增長(zhǎng) 22威士忌：低度酒受到歡，消費(fèi)者多元化發(fā)展 23五、投建議 23六、風(fēng)提示 24圖表目錄圖1：1994-1997年韓國(guó)外總額飆升 5圖2：1997年韓國(guó)金融危機(jī)間韓元快速貶值 5圖3：1995-2000年國(guó)GDP同比增速（%） 5圖4：金融危機(jī)期間韓國(guó)人均GDP快速下滑 5圖5：金融危機(jī)前后韓國(guó)酒銷售規(guī)模（億韓元） 5圖6：1996-2002年韓國(guó)燒規(guī)模（億韓元）及同比 6圖7：1996-2002年韓國(guó)啤規(guī)模（億韓元）及同比 6圖8：1996-2002年韓國(guó)威忌規(guī)模（億韓元）及同比 6圖9：1995-2002韓國(guó)燒酒量（KL）及同比增速 7圖10：1995-2002韓國(guó)燒酒價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及同比增速 7圖11：1997-1999年海特真國(guó)內(nèi)燒酒平均出廠價(jià)（韓元/瓶）及增速 7圖12：1997-1999年海特真國(guó)內(nèi)燒酒毛利率 7圖13：1996-1999年海特真國(guó)內(nèi)燒酒銷量（萬(wàn)瓶）及增速 8圖14：1996-1999年海特真、舞鶴在國(guó)內(nèi)燒酒市場(chǎng)市占率（以銷額計(jì)） 8圖15：1997-2001年舞鶴國(guó)燒酒總銷售額及增速 8圖16：1997年韓國(guó)主要燒出廠價(jià)對(duì)比 8圖17：1995-2002年韓國(guó)啤銷量（KL）及增速 9圖18：1995-2002年韓國(guó)啤銷售均價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及增速 9圖19：1995-2002年韓國(guó)威忌銷售均價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及增速 9圖20：韓國(guó)威士忌濃縮液進(jìn)價(jià)格指數(shù) 9圖21：1995-2002年韓國(guó)威忌銷量（KL）及增速 10圖22：1996-2002年韓國(guó)各類稅率變化 10圖23：2000-2008年韓國(guó)GDP同比（%） 10圖24：韓國(guó)信用卡使用額占GDP比重 10圖25：韓國(guó)全部銀行貸款拖率 圖26：2002-2004年韓國(guó)燒規(guī)模（億韓元）及同比 圖27：2002-2004年韓國(guó)啤規(guī)模（億韓元）及同比 圖28：2002-2004年韓國(guó)威忌規(guī)模（億韓元）及同比 圖29：2004-2007年韓國(guó)燒規(guī)模（億韓元）及同比 12圖30：2004-2007年韓國(guó)啤規(guī)模（億韓元）及同比 12圖31：2004-2007年韓國(guó)威忌規(guī)模（億韓元）及同比 12圖32：2002年舞鶴燒酒原料采購(gòu)占比(不含包材) 13圖33：2003-2007年發(fā)酵酒、精制酒精價(jià)格同比增速 13圖34：2002-2007年韓國(guó)燒銷量（KL）及同比增速 14圖35：2002-2007年韓國(guó)燒單價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及同比增速 14圖36：2001-2012年韓國(guó)低燒酒銷售規(guī)模同比增速 14圖37：2002-2007年真露國(guó)燒酒銷售額及同比增速 14圖38：2002-2007年真露國(guó)燒酒平均出廠價(jià)、銷量同比增速 14圖39：2003年OB啤酒原料采購(gòu)額占比 15圖40：2002-2005年進(jìn)口麥、大麥價(jià)格同比增幅 15圖41：2002-2007年韓國(guó)啤銷量（KL）及同比增速 15圖42：2002-2007年韓國(guó)啤單價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及同比增速 15圖43：2002-2007年韓國(guó)威忌銷量（KL）及同比增速 16圖44：2002-2007年韓國(guó)威忌單價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及同比增速 16圖45：2008年金融危機(jī)期韓國(guó)GDP同比增速（%）下滑 17圖46：2008年金融危機(jī)期韓元快速貶值 17圖47：2008-2012年韓國(guó)燒銷售規(guī)模（億韓元）及同比增速 17圖48：2008-2012年韓國(guó)啤銷售規(guī)模（億韓元）及同比增速 17圖49：2008-2012年韓國(guó)威忌銷售規(guī)模（億韓元）及同比增速 17圖50：2008-2012年海特真原材料酒精采購(gòu)均價(jià)同比漲幅 18圖51：2008-2012年海特真國(guó)內(nèi)燒酒平均銷售價(jià)格及同比增幅 18圖52：2008-2012年舞鶴兩燒酒國(guó)內(nèi)出廠價(jià)（韓元/瓶） 18圖53：2008-2012年韓國(guó)燒銷量（KL）及同比增速 18圖54：2008-2012年海特真國(guó)內(nèi)燒酒銷量及同比增速 18圖55：2008-2012年韓國(guó)啤銷量（KL）及同比增速 19圖56：2008-2013年海特啤主要產(chǎn)品國(guó)內(nèi)出廠價(jià) 19圖57：2008-2011年海特啤國(guó)內(nèi)銷售均價(jià) 19圖58：2008-2012年韓國(guó)威忌銷量（KL）及同比增速 20圖59：2008-2012年韓國(guó)威忌進(jìn)口價(jià)格指數(shù)：美元 20圖60：2015-2022年韓國(guó)GDP同比增速（%） 21圖61：韓國(guó)綜合消費(fèi)者信心數(shù) 21圖62：2018-2020年韓國(guó)燒銷量（KL）及同比增速 21圖63：2018-至今真露燒酒售額及同比增速 21圖64：2018-至今舞鶴燒酒售額及同比增速 21圖65：2018-2023年海特真酒精原材料采購(gòu)均價(jià)及同比增速 22圖66：218-03年真露（amsul、舞鶴(好天好飲、釋燒)核心燒酒產(chǎn)品出廠價(jià)（韓元/瓶） 圖67：韓國(guó)精釀啤酒銷售規(guī)在2020年以來(lái)快速增長(zhǎng) 22圖68：韓國(guó)威士忌進(jìn)口數(shù)量同比增速 23一、1997金融危機(jī)：高價(jià)酒需求回落，平價(jià)燒酒受青睞1997年，亞洲金融危機(jī)蔓延到韓國(guó)。時(shí)值韓國(guó)外債規(guī)?？焖僭黾樱鈪R儲(chǔ)備僅300億美元左右，遠(yuǎn)低于近1600億外債規(guī)模。外匯危機(jī)引發(fā)了資本外逃，韓國(guó)被迫放棄固定匯率制，韓元大幅貶值。隨后股市受到重創(chuàng)、房地產(chǎn)泡沫破裂、企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)、銀行壞賬劇增，爆發(fā)全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1997年12月，韓國(guó)與IMF達(dá)成協(xié)議，接受IMF多條關(guān)于改革、開放的苛刻條件。1999年，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)步入正軌。圖1：1994-1997年韓國(guó)外總額飆升 圖2：1997年韓國(guó)金融危機(jī)間韓元快速貶值

韓國(guó)外債總額（億美元） 外債占GDP比重

韓國(guó):平均匯率:美元兌韓元數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順、 數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順、圖3：1995-2000年韓國(guó)GDP同比增速（%）韓國(guó):GDP:不變價(jià):同比1995199619951996199719981999200010.005.000.00-5.00-10.00資料來(lái)源：、1997-1998年韓國(guó)金融危機(jī)期間，人均GDP的燒酒更受消費(fèi)者青睞，而相對(duì)高價(jià)的威士忌、啤酒銷額下滑?？傮w來(lái)看，97-98年，韓國(guó)酒類44873（yoy+2%）、44146億韓元（yoy-2%）,酒行業(yè)整體規(guī)模波動(dòng)相對(duì)較小。圖4：金融危機(jī)期間韓國(guó)人均GDP快速下滑 圖5：金融危機(jī)前后韓國(guó)酒銷售規(guī)模（億韓元）韓國(guó)人均GDP（美元/） yoy 酒類銷售規(guī)模 同比0

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

0

19951996199719981999200020012002

20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順、

資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（此處為韓國(guó)國(guó)內(nèi)燒酒、啤酒、威士忌消費(fèi)規(guī)?？傤~，不包含進(jìn)口）酒類銷售兩極分化，結(jié)構(gòu)中樞下移。金融危機(jī)期間，燒酒、啤酒、威士忌呈現(xiàn)分化走勢(shì)。97-98年，韓國(guó)燒酒銷售額分別同比+9%、+15%；啤酒銷售額分別+0%、-8%；威士忌銷售額分別-4%、-1%。圖6：1996-2002年韓國(guó)燒規(guī)模（億韓元）及同比 圖7：1996-2002年韓國(guó)啤規(guī)模（億韓元）及同比燒酒 同比 啤酒 同比0

1996199719981999200020012002

30%25%20%15%10%5%0%-5%

0

1996199719981999200020012002

15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）圖8：1996-2002年韓國(guó)威士忌規(guī)模（億韓元）及同比威士忌 同比0

1996 1997 1998 1999 2000 2001

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）量：金融危機(jī)期間燒酒銷量增速略放緩，但所受影響較小。燒酒受益于金融危機(jī)期間人均可支配收入降低導(dǎo)致的消費(fèi)結(jié)構(gòu)下移，1997-1998年銷量分別同別增長(zhǎng)4%、5%，相比1996年增速略微下滑；1999年伴隨韓國(guó)經(jīng)濟(jì)步入正軌，燒酒銷量增速進(jìn)一步提升至16%。價(jià)：97-98年原材料以及包裝物價(jià)格上漲、通貨膨脹推動(dòng)燒酒單價(jià)提升。1997-1998年，韓國(guó)燒4%、10%9798圖9：1995-2002韓國(guó)燒酒量（KL）及同比增速 圖10：1995-2002韓國(guó)燒酒價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及同比增速燒酒 同比 燒酒 同比0

19951996199719981999200020012002

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

0

19951996199719981999200020012002

20%15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、? 價(jià)升主要因原料價(jià)格上漲及通貨膨脹，燒酒內(nèi)部出現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)我們以韓國(guó)燒酒市占率最高的品牌海特真露為例進(jìn)一步分析燒酒銷售情況。199819%338韓元/年海特真露毛利率同比下降1pct37%。1999年，海特真露國(guó)內(nèi)燒酒平均出廠價(jià)同比提升3%至347韓元/瓶，主要因原材料價(jià)格小幅提升。同年銷量同比持平。圖11：1997-1999年海特真露國(guó)內(nèi)燒酒平均出廠價(jià)（韓元/瓶）及增速

圖12：1997-1999年海特真露國(guó)內(nèi)燒酒毛利率0

燒酒 同比1997 1998

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

真露毛利率1997 1998 1999資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、199817%9.4億瓶；6.8pct37.1%。1999年，公司銷量同比持平，其中Chamisul品牌在1998年10月上市，并迅速貢獻(xiàn)銷量；可見(jiàn)真露原先的燒酒產(chǎn)品在99年銷量同比下滑。200011.7Chamisul39億瓶，同比持平或有所下滑。圖13：1996-1999年海特真國(guó)內(nèi)燒酒銷量（萬(wàn)瓶）及增速 圖14：1996-1999年海特真露、舞鶴在國(guó)內(nèi)燒酒市場(chǎng)市占率（以銷額計(jì)）0

燒酒 同比1997 1998 1999

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

海特真露 舞鶴1996 1997 1998 1999資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、199832%0.9pct16.9%199820%、10%，1999年銷17%、3%，兩年均實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。對(duì)比出廠價(jià)，1997年舞鶴燒酒產(chǎn)品出廠價(jià)明顯高于真露。金融危機(jī)期間，真露、舞鶴呈現(xiàn)截然不同的銷售趨勢(shì)，我們推測(cè)系部分消費(fèi)者減少威士忌、啤酒等貴價(jià)消費(fèi)后，在大眾平價(jià)燒酒品類中更青睞相對(duì)高端的產(chǎn)品。圖15：1997-2001年舞鶴國(guó)燒酒總銷售額及增速 圖16：1997年韓國(guó)主要燒出廠價(jià)對(duì)比舞鶴國(guó)內(nèi)燒酒總銷售額百萬(wàn)元） 同比 平均出廠價(jià)(韓元/瓶)0

1997 1998 1999 2000

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

舞鶴22.5%1.8LPET

舞鶴22.5%360ml

舞鶴30%2.7LPET

真露360ml資料來(lái)源：舞鶴年報(bào)、 資料來(lái)源：公司公告、（注：大容量產(chǎn)品均換算成360ml以便于對(duì)比）量：啤酒憑借高稅率為較高價(jià)位酒類（1997年為130%）。金融危機(jī)發(fā)生以前，韓國(guó)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)較明顯，啤酒銷量快速增長(zhǎng)。97-98年，受消費(fèi)者購(gòu)買力下降影響，啤酒銷量明顯下滑，97、98年分別同比下降17%、16%，直至1999年經(jīng)濟(jì)向好，啤酒銷量快速恢復(fù)。價(jià)：97、98年啤酒均價(jià)分別同比增長(zhǎng)20%、9%，主要因通貨膨脹影響。圖17：1995-2002年韓國(guó)啤銷量（KL）及增速 圖18：1995-2002年韓國(guó)啤銷售均價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及增速啤酒 同比 啤酒 同比0

19951996199719981999200020012002

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

0

19951996199719981999200020012002

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、彈性威士忌作為進(jìn)口蒸餾酒，稅率較高（1996-1999年稅率為100%）。本身價(jià)高疊加高稅率，韓國(guó)威士忌價(jià)格為燒酒的數(shù)十倍甚至更高，也因此展現(xiàn)較大消費(fèi)彈性。價(jià)：韓國(guó)威士忌進(jìn)口部分占銷量比重近40%（98年數(shù)據(jù)），價(jià)格受匯率波動(dòng)影響大。16%、39%19992000年威100%72%，國(guó)內(nèi)銷售均價(jià)有所回落。圖19：1995-2002年韓國(guó)威士忌銷售均價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及增速

圖20：韓國(guó)威士忌濃縮液進(jìn)口價(jià)格指數(shù)0

威士忌 同比1996/011996/041996/071996/101997/011996/011996/041996/071996/101997/011997/041997/071997/101998/011998/041998/071998/101999/011999/041999/071999/10

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

韓國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù):威士忌濃縮液:按韓元計(jì)算資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：、量：一方面，居民購(gòu)買力下降背景下威士忌作為高價(jià)產(chǎn)品本身需求快速回落；另一方面，威士忌價(jià)格快速上漲進(jìn)一步抑制銷量。1997、1998年，國(guó)內(nèi)威士忌銷量分別同比下滑17%、29%。伴隨韓國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，1999年國(guó)內(nèi)威士忌銷量同比增長(zhǎng)32%，需求快速回暖；2000年，伴隨威士忌酒稅從100%降至72%，當(dāng)年國(guó)內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)26%，基本回到金融危機(jī)前水平。圖21：1995-2002年韓國(guó)威忌銷量（KL）及增速 圖22：1996-2002年韓國(guó)各類稅率變化0

威士忌 同比19951996199719981999200020012002

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

燒酒 啤酒 威士忌1996 1997 1999 2000 2001 2002資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、舞鶴年報(bào)、（2000年，威士忌、燒酒稅率統(tǒng)一為72%）二、2003信用卡危機(jī)：初期消費(fèi)結(jié)構(gòu)下移，后期呈現(xiàn)K型復(fù)蘇2002-200320022003481萬(wàn)億GDP46%。2002、20038.5%、7.8%，遠(yuǎn)高于正常1%-3%區(qū)間。信用卡危機(jī)大幅打擊居民的消費(fèi)熱情，其購(gòu)買力也相應(yīng)降低。圖23：2000-2008年韓國(guó)GDP同比（%） 圖24：韓國(guó)信用卡使用額占GDP比重10.00

韓國(guó):GDP:不變價(jià):同比

50.00%

信用卡使用額占GDP比重8.00 40.00%6.00 30.00%4.00 20.00%

200020012002200320042005200620072008

20032004200520062007200820092010資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖25：韓國(guó)全部銀行貸款拖欠率韓國(guó):銀行貸款拖欠比率:全部銀行:信用卡貸款10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來(lái)源：、信用卡危機(jī)前后，高價(jià)酒受到較大沖擊，低價(jià)酒保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)不變。信用卡危機(jī)爆發(fā)前后，威士忌消費(fèi)規(guī)模大幅下降，03-0429%、12%、10%03-042%、2%，增長(zhǎng)趨緩。圖26：2002-2004年韓國(guó)燒規(guī)模（億韓元）及同比 圖27：2002-2004年韓國(guó)啤規(guī)模（億韓元）及同比燒酒 同比 啤酒 同比0

2002 2003 2004

10.9%10.8%10.7%10.6%10.5%10.4%10.3%10.2%10.1%10.0%9.9%

2002 2003

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）圖28：2002-2004年韓國(guó)威士忌規(guī)模（億韓元）及同比威士忌 同比0

2002 2003

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）K型復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期衰退期，酒類消費(fèi)出現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象，平價(jià)燒酒規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，但增速有所放緩；高端威士忌需求回暖，啤酒在稅率逐步降低的背景下仍顯頹勢(shì)。2005-200705-07年規(guī)模3%、6%5%03、04（04100%→05年90%→68%→077%，但在生產(chǎn)商也同步提價(jià)的基礎(chǔ)上消費(fèi)需求增長(zhǎng)不明顯。威士忌中的陳年超高端產(chǎn)品需求向好，帶動(dòng)威士忌規(guī)模增速提升。圖29：2004-2007年韓國(guó)燒規(guī)模（億韓元）及同比 圖30：2004-2007年韓國(guó)啤規(guī)模（億韓元）及同比燒酒 同比 啤酒 同比

2004 2005 2006

12%10%8%6%4%2%0%

2004 2005 2006

6%4%2%0%-2%-4%-6%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）圖31：2004-2007年韓國(guó)威士忌規(guī)模（億韓元）及同比威士忌 同比

2004 2005 2006

15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）燒酒原材料成本拆分：以酒精為主。根據(jù)舞鶴年報(bào)披露，其燒酒產(chǎn)品原材料以酒精為主，2002年酒精采購(gòu)成本占總采購(gòu)成本的95%。2003、2004年，發(fā)酵酒精、精制酒精價(jià)格均呈現(xiàn)中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，是廠商提價(jià)的主要原因。圖32：2002年舞鶴燒酒原料采購(gòu)占比(不含包材) 圖33：2003-2007年發(fā)酵酒、精制酒精價(jià)格同比增速酒精 甘氨酸等輔助材料 其4.31% 0.59%95.10%

酒精（發(fā)酵酒精）價(jià)格比 酒精（精制酒精）價(jià)格比2003 2004 2005 2006 2007資料來(lái)源：舞鶴年報(bào)、 資料來(lái)源：舞鶴年報(bào)、價(jià)：202（幅度約7.5%，當(dāng)年燒酒銷量同比持平微增。2003、20046%、6%（高價(jià)→低價(jià)，燒酒品類景氣度提升。量：信用卡危機(jī)期間韓國(guó)燒酒銷量仍穩(wěn)健增長(zhǎng)，2003、2004年分別同比增長(zhǎng)5%、4%，主要受益于居民購(gòu)買力下降。200616-20群體，韓國(guó)燒酒銷量也相應(yīng)增長(zhǎng)7%。但總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)危機(jī)前兩年燒酒顯現(xiàn)更快的銷量增速，隨后增長(zhǎng)趨緩，意味著經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)于燒酒消費(fèi)的紅利逐步減弱；消費(fèi)群體和產(chǎn)品多元化逐漸成為燒酒銷量增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。圖34：2002-2007年韓國(guó)燒銷量（KL）及同比增速 圖35：2002-2007年韓國(guó)燒單價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及同比增速燒酒 同比 燒酒 同比

2002 2003 2004 2005 2006 2007

2002 2003 2004 2005 2006

7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、圖36：2001-2012年韓國(guó)低度燒酒銷售規(guī)模同比增速低度燒酒銷售規(guī)模同比增速20012002200320012002200320042005 20062007 20082009 20102011 201215.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%資料來(lái)源：舞鶴年報(bào)、以海特真露數(shù)據(jù)為例。20032004年，真露國(guó)內(nèi)燒酒平均出廠價(jià)分別同比增長(zhǎng)6%、7%，主要因公司主動(dòng)提價(jià)；盡管價(jià)格提升，2003、2004年，真露國(guó)內(nèi)燒酒銷量同比增幅分別為7%、5%，可見(jiàn)信用卡危機(jī)期間，消費(fèi)者對(duì)燒酒提價(jià)接受度較高。2006年，真露國(guó)內(nèi)燒酒銷量同比略下滑，預(yù)計(jì)主要因其他廠商全面推出低度燒酒新品，導(dǎo)致真露份額有所縮減。（真露于2001年推出低度燒酒產(chǎn)品，較早享受低度紅利。）總體來(lái)看，2003-2007年，真露國(guó)內(nèi)燒酒銷量增長(zhǎng)逐步放緩，也可看出經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)于燒酒消費(fèi)的紅利逐步減弱。圖37：2002-2007年真露國(guó)燒酒銷售額及同比增速 圖38：2002-2007年真露國(guó)燒酒平均出廠價(jià)、銷量同比增速0

銷售額（百萬(wàn)韓元） 同比200220032004200520062007

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

平均出廠價(jià)同比 銷量同比資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、啤酒：04-07根據(jù)韓國(guó)啤酒巨頭OB，啤酒采購(gòu)原材料主要包括大麥、罐頭、淀粉、麥芽等，其中大麥、罐頭占比較高。原材料價(jià)格變動(dòng)是驅(qū)動(dòng)廠商調(diào)價(jià)的重要因素。2003年，進(jìn)口大麥、PET價(jià)格同比上漲，OB等啤酒公司也相應(yīng)上調(diào)產(chǎn)品出廠價(jià)。圖39：2003年OB啤酒原料采購(gòu)額占比 圖40：2002-2005年進(jìn)口麥、大麥價(jià)格同比增幅麥芽 淀粉 大麥 罐頭 其2.90%2.90%8.90%33.300%28.90%26.00%

進(jìn)口麥芽?jī)r(jià)格同比國(guó)產(chǎn)大麥價(jià)格同比進(jìn)口大麥價(jià)格同比PET價(jià)格同比2002200220032004005資料來(lái)源：OB啤酒年報(bào)、 資料來(lái)源：OB啤酒年報(bào)、2003OB6%；此后信用卡危機(jī)爆發(fā)，20033%。20041%。2005（0410%→05%→068%→772%05年生產(chǎn)商預(yù)期降稅而提升出廠價(jià)導(dǎo)致銷量小幅下滑；06年，受益降稅，啤酒銷售均價(jià)同比下滑6%2%，啤酒銷售仍顯頹勢(shì)。圖41：2002-2007年韓國(guó)啤銷量（KL）及同比增速 圖42：2002-2007年韓國(guó)啤單價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及同比增速啤酒 同比 啤酒 同比

2002 2003 2004 2005 2006

6%4%2%0%-2%-4%-6%

2002 2003 2004 2005 2006

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)） 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）威士忌作為高價(jià)酒，直面經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊。2003-2004年，韓國(guó)威士忌銷量（不包含進(jìn)口）分別同比下滑28%、15%，主要因消費(fèi)者購(gòu)買力下降、消費(fèi)頻次降低、消費(fèi)結(jié)構(gòu)下移。由于韓國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)低迷，2004-2007年威士忌銷量維持在較低水平。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，酒類消費(fèi)出現(xiàn)K型復(fù)蘇，超高端威士忌需求增長(zhǎng)。2005年起，韓國(guó)酒類消費(fèi)兩極分化的現(xiàn)象愈發(fā)明顯，尤其是超高端威士忌需求回暖，帶動(dòng)威士忌品類結(jié)構(gòu)上移、均價(jià)提升。圖43：2002-2007年韓國(guó)威忌銷量（KL）及同比增速 圖44：2002-2007年韓國(guó)威忌單價(jià)（萬(wàn)韓元/KL）及同比增速威士忌 同比 威士忌 同比0

2002 2003 2004 2005 2006

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%

2002 2003 2004 2005 2006

4%4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)） 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）三、2008金融危機(jī)：酒類消費(fèi)均顯頹勢(shì)，威士忌消費(fèi)大幅受挫2008：2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。一方面，經(jīng)濟(jì)低迷形勢(shì)下，韓元持續(xù)走弱，出現(xiàn)外匯危機(jī)；另一方面，韓國(guó)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量增加、居民失業(yè)率大幅提升，消費(fèi)購(gòu)買力也相應(yīng)降低。圖45：2008年金融危機(jī)期韓國(guó)GDP同比增速（%）下滑 圖46：2008年金融危機(jī)期韓元快速貶值

韓國(guó):GDP:不變價(jià):同比2007200820092010201120122013

OECD預(yù)測(cè):韓國(guó):本幣兌美元匯率20062007200820092010201120122013資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、08年全球金融危機(jī)爆發(fā)，韓國(guó)居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期降至冰點(diǎn)，購(gòu)買力下降。高價(jià)位的威士忌銷售規(guī)模快速下滑，同時(shí)出現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移；燒酒整體市場(chǎng)也顯現(xiàn)萎縮趨勢(shì)。啤酒作為低價(jià)位酒（降稅后市場(chǎng)價(jià)已略低于燒酒08年夏季高溫、小麥文化興起，銷售規(guī)模小幅增長(zhǎng)，但需求也顯疲態(tài)。圖47：2008-2012年韓國(guó)燒銷售規(guī)模（億韓元）及同比增速 圖48：2008-2012年韓國(guó)啤銷售規(guī)模（億韓元）及同比增速燒酒 同比 啤酒 同比

2008 2009 2010 2011

8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%

2008 2009 2010 2011 2012資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）圖49：2008-2012年韓國(guó)威士忌銷售規(guī)模（億韓元）及同比增速威士忌 同比0

2008 2009 2010 2011

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)）現(xiàn)萎縮08-12年，韓國(guó)燒酒經(jīng)歷過(guò)兩輪提價(jià)，一輪在08年末、09年初，一輪在12年，廠商提價(jià)均因原料酒精采購(gòu)成本提升。圖50：2008-2012年海特真原材料酒精采購(gòu)均價(jià)同比漲幅 圖51：2008-2012年海特真國(guó)內(nèi)燒酒平均銷售價(jià)格及同比增幅酒精采購(gòu)價(jià)格同比 平價(jià)銷售價(jià)格（韓元/瓶） 同比7%6%5%4%3%2%1%0%2008 2009 2010 2011 2012

0

2008 2009 2010 2011

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：11年，海特真露報(bào)表端價(jià)格口徑改變）圖52：2008-2012年舞鶴兩款燒酒國(guó)內(nèi)出廠價(jià)（韓元/瓶）普通燒酒360ml 好天好飲360ml8408208007807607407207002007 2008 2009 2010 2011 2012資料來(lái)源：舞鶴年報(bào)、年，韓國(guó)燒酒銷量同比增長(zhǎng)5%激發(fā)了市場(chǎng)活力。6%03-04受益于小麥文化（公司聚餐中流行用燒酒混合啤酒）興起，12年燒酒銷量同比增長(zhǎng)5%。圖53：2008-2012年韓國(guó)燒銷量（KL）及同比增速 圖54：2008-2012年海特真國(guó)內(nèi)燒酒銷量及同比增速燒酒 同比 銷量（億瓶） 同比

2008 2009 2010 2011

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

2008 2009 2010 2011

10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、量：總體來(lái)看，2008-2012年，盡管在08年夏季高溫、11年起小麥文化流行等因素助推下，韓國(guó)啤酒銷量維持低增速或負(fù)增速，意味著啤酒需求較為疲軟。價(jià)：以海特啤酒為例，公司在2008、2010、2012年對(duì)主要產(chǎn)品進(jìn)行出廠價(jià)提升，主要因原材料成本壓力增大。公司在2009-2011年銷售均價(jià)的提升幅度略高于主要產(chǎn)品的出廠價(jià)提升幅度，說(shuō)明即使在經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)期，啤酒仍存在一定的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。圖55：2008-2012年韓國(guó)啤銷量（KL）及同比增速 圖56：2008-2013年海特啤主要產(chǎn)品國(guó)內(nèi)出廠價(jià)啤酒 同比 海特啤酒主要產(chǎn)品出廠（韓/500ml）

2008 2009 2010 2011

4%3%2%1%0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)） 資料來(lái)源：海特啤酒年報(bào)、圖57：2008-2011年海特啤酒國(guó)內(nèi)銷售均價(jià)國(guó)內(nèi)銷售均價(jià)（萬(wàn)韓/KL） 同比

4%3%3%2%2%1%1%0%2008 2009 2010 2011資料來(lái)源：海特啤酒年報(bào)、（注：2011年，海特啤酒并入海特真露報(bào)表，此后不再披露銷量、價(jià)格數(shù)據(jù)）金融危機(jī)大幅打擊了韓國(guó)高價(jià)威士忌消費(fèi)，2008-2012年，韓國(guó)威士忌銷量（不含進(jìn)口）分別同比下滑37%、38%、26%、27%、29%，凸顯威士忌高需求彈性。2008-200910%、14%20107%；2011-2014圖58：2008-2012年韓國(guó)威忌銷量（KL）及同比增速 圖59：2008-2012年韓國(guó)威忌進(jìn)口價(jià)格指數(shù)：美元0

威士忌 同比2008 2009 2010 2011

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%

韓國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù):威士忌:美元20072008200920102011201220132014資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、（注：不包含進(jìn)口數(shù)據(jù)） 資料來(lái)源：、四、新冠疫情：居民更重視健康，低度化、品質(zhì)化趨勢(shì)明顯2020受到新冠疫情影響，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，2020GDP0.7%年，韓國(guó)綜合消費(fèi)者信心指數(shù)也相應(yīng)下降，202042020130%。總結(jié)來(lái)看，新館疫情期間，撇除啤酒中精釀啤酒增長(zhǎng)的部分，受益于餐飲、娛樂(lè)等場(chǎng)景向居家自飲場(chǎng)景切換，燒酒、啤酒作為平價(jià)酒在疫情中銷量仍然堅(jiān)挺，下滑幅度有限；威士忌下滑幅度仍較大。圖60：2015-2022年韓國(guó)GDP同比增速（%） 圖61：韓國(guó)綜合消費(fèi)者信心數(shù)201520162017201820192020202120225.00201520162017201820192020202120224.003.002.001.000.00-1.00

韓國(guó):GDP:不變價(jià):同比

韓國(guó):綜合消費(fèi)者信心指數(shù)資料來(lái)源：、 資料來(lái)源：、2022年解除封控后逐漸恢復(fù)因新冠疫情爆發(fā)，2020、2021年社交距離限制措施導(dǎo)致餐飲、娛樂(lè)場(chǎng)景萎縮，燒酒銷量下滑，2020年同比下滑4%，預(yù)計(jì)2021年也略有下滑。公司層面，我們認(rèn)為舞鶴的銷售額變化趨勢(shì)更好地展現(xiàn)了行業(yè)情況。真露因2020年公開IU作為代言人，銷售額不降反升。2022年，隨著社交距離限制措施解除，真露、舞鶴等燒酒企業(yè)銷售額出現(xiàn)不同幅度回升，真露、舞鶴分別同比增長(zhǎng)14%、19%。但因通貨膨脹、需求收縮，娛樂(lè)市場(chǎng)恢復(fù)較緩慢。圖62：2018-2020年韓國(guó)燒銷量（KL）及同比增速 圖63：2018-至今真露燒酒售額及同比增速燒酒 同比 真露燒酒銷售額（百萬(wàn)元） 同比930000920000910000900000890000880000870000860000850000

2018 2019 2020

0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%-4.5%-5.0%

0

20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、 資料來(lái)源：海特真露年報(bào)、圖64：2018-至今舞鶴燒酒銷售額及同比增速舞鶴燒酒銷售額（百萬(wàn)元） 同比0 資料來(lái)源：舞鶴年報(bào)、

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%價(jià)格端，即使在疫情期間，頭部燒酒企業(yè)也未停止?jié)q價(jià)步伐。驅(qū)動(dòng)