內(nèi)容目錄一、歲末年初，一波“債?！睅?dòng)收益率水平、利差等降至歷史低位 4（一）債市收益率強(qiáng)勢(shì)下行，帶動(dòng)國(guó)債曲線較12月中下移近25BP 4（二）交易擁擠下，收益率與資金利率已背離，潛在風(fēng)險(xiǎn)或在“累積” 5二、債市調(diào)整多緣于流動(dòng)性收緊，后續(xù)變化取決于基本面、機(jī)構(gòu)行為等 7（一）債市表現(xiàn)以2018年為界，后續(xù)調(diào)整節(jié)奏明顯縮短、幅度收窄 7（二）調(diào)整節(jié)奏、曲線形態(tài)變化是基本面與機(jī)構(gòu)行為等變化的映射 9三、中短期債市潛在風(fēng)險(xiǎn)或在累，但“資產(chǎn)荒”下較難出現(xiàn)持續(xù)性調(diào)整 11（一）短期流動(dòng)性環(huán)境仍面臨階段性擾動(dòng)，關(guān)注政府債券發(fā)行節(jié)奏等 11（二）交易擁擠或放大資金波動(dòng)，但“資產(chǎn)荒”下較難出現(xiàn)持續(xù)性調(diào)整 13風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖表1：10年期國(guó)債收益率一度下破2.4 4圖表2：收益率短端先下，中長(zhǎng)端“緊隨其后” 4圖表3：收益率曲線自12月中旬來(lái)整體下近25BP 4圖表4：信用利差處于歷史低位 5圖表5：收益率水平、利差等均處歷史低位 5圖表6：歲末年初，MLF連月超額續(xù)作 5圖表7：年底是財(cái)政“花錢(qián)”的大月 5圖表8：R001年底維持相對(duì)低位、波動(dòng)較小 6圖表9：2024年2月，降準(zhǔn)個(gè)百分點(diǎn) 6圖表10：股債間有“蹺蹺板”效應(yīng) 6圖表11：年初，股市低迷對(duì)債市也有階段性助推 6圖表12：流動(dòng)性回歸常態(tài)，非銀資金利率明顯上漲 7圖表13：債市收益率與資金利率已有背離 7圖表14：2010年來(lái)，債市共經(jīng)歷5次明顯調(diào)整 7圖表15：10年期國(guó)債收益率波動(dòng)幅度收窄 8圖表16：債市調(diào)整節(jié)奏縮短、幅度收窄 8圖表17：近兩年傳統(tǒng)動(dòng)能加速回落 8圖表18：債務(wù)壓制下，經(jīng)濟(jì)向上彈性不足 8圖表19：基金子公司專戶、券商資管等規(guī)模明顯收縮 9圖表20：公募、私募基金規(guī)模穩(wěn)步上升 9圖表21：收益率向上的直接觸發(fā)均為流動(dòng)性收緊 9圖表22：2016年三季度“收短放”抬升資金成本 10圖表23：2020年壓降結(jié)構(gòu)性存款推升流動(dòng)性壓力 10圖表24：經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，流動(dòng)性環(huán)境平穩(wěn)寬松 10圖表25：2022年二三季度流動(dòng)性一度非常寬松 10圖表26：公募基金配置債券比例大幅抬升 11圖表27：理財(cái)產(chǎn)品各類風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者數(shù)量分布 11圖表28：地產(chǎn)相關(guān)融資明顯走弱 11圖表29：近年，城投債融資明顯走弱 11圖表30：非銀資金利率水平已處高位 12圖表31：滾隔夜“加杠桿”現(xiàn)象依然突出 12圖表32：一季度地方債計(jì)劃發(fā)行近萬(wàn)億元 12圖表33：年初前兩月為財(cái)政繳款大月 12圖表34：2023年四季度，政府債券集中發(fā)行 13圖表35：政府債券集中發(fā)行帶動(dòng)流動(dòng)性環(huán)境邊際回升 13圖表36：年初，質(zhì)押回購(gòu)成交規(guī)模處于同期高位 13圖表37：隔夜質(zhì)押回購(gòu)成交占比處于高位 13圖表38：2023年月，新增萬(wàn)億國(guó)債 14圖表39：“三大工程”示意圖 14圖表40：2022年月，銀行等機(jī)構(gòu)買(mǎi)債力量增強(qiáng) 14圖表41：銀行間質(zhì)押回購(gòu)成交規(guī)模明顯擴(kuò)張 14一、歲末年初，一波“債牛”帶動(dòng)收益率水平、利差等降至歷史低位（一）債市收益率強(qiáng)勢(shì)下行，帶動(dòng)國(guó)債曲線較12月中下移近25BP歲末年初，債市明顯走強(qiáng)、102.4201210122.67左右、下行至2月上旬的2.43左右，盤(pán)中一度突破2.4。10年期國(guó)開(kāi)債也是如此，同17BP、創(chuàng)近年新低。圖表1：10年期國(guó)債收益率一度下破2.43.02.92.82.72.62.52.42.3

3.1(%)(%)(%)(%)2.92.82.72.62023-01-132023-01-272023-01-132023-01-272023-02-102023-02-242023-03-102023-03-242023-04-072023-04-212023-05-052023-05-192023-06-022023-06-162023-06-302023-07-142023-07-282023-08-112023-08-252023-09-082023-09-222023-10-062023-10-202023-11-032023-11-172023-12-012023-12-152023-12-292024-01-122024-01-262024-02-0910年期國(guó)債收益率 10年期國(guó)開(kāi)債收益率(右軸)來(lái)源：、12月中旬整體下移近25BP1213年期收益率率先下行，單周下行幅度8BP25BP38BP，3520BP（。國(guó)債收益率當(dāng)周變動(dòng)幅度(BP)2023-12-152023-12-222023-12-292024-01-052024-01-122024-01-192024-01-26國(guó)債收益率當(dāng)周變動(dòng)幅度(BP)2023-12-152023-12-222023-12-292024-01-052024-01-122024-01-192024-01-262024-02-022024-02-0950-5-10

3.0(%)國(guó)債收益率曲線(%)國(guó)債收益率曲線2.62.42.2-15

2.0-20

1年1年3年10年30年1年3年10年30年1年3年10年30年1年3年10年30年1年3年10年30年1年3年10年30年1年3年10年30年1年3年10年30年1年3年10年30年

1年 3年 5年 7年 10年 30年2023/12/15 2023/12/31 2024/2/9來(lái)源：、 來(lái)源：、相較于利率債，信用債收益率水平、信用利差等處于歷史更低分位數(shù)。截至2月18日，10年期國(guó)債收益率2.44處于近20年來(lái)低位年期30年期分別處于歷史3和AAA332的分位數(shù)，高評(píng)級(jí)信用利差壓縮至低位，例如，35AAA39BP43.9BP。分類當(dāng)前水平(/BP)所處歷史分位數(shù)歷史1/4分位數(shù)歷史中位數(shù)歷史分類當(dāng)前水平(/BP)所處歷史分位數(shù)歷史1/4分位數(shù)歷史中位數(shù)歷史3/4分位數(shù)收益率國(guó)債1Y1.9319%2.02.42.95Y2.303%2.63.03.510Y2.440%3.03.33.730Y2.641%3.33.75.4AAA級(jí)中票1Y2.313%2.93.44.43Y2.652%3.33.94.75Y2.910%3.64.24.93年中票AAA2.652%3.33.94.7AA3.153%3.84.45.3AA-5.5710%5.96.26.5利差國(guó)債期限利差5Y-1Y36.826%36.151.870.810Y-1Y51.018%57.278.1124.830Y-10Y20.49%40.153.062.13年期中票信用利差A(yù)AA39.01%70.1106.6136.8AA66.40%121.7167.5210.0AA-290.429%274.7319.0350.9AAA級(jí)中票信用利差1年46.27%59.792.5129.53年39.01%70.1106.6136.85年43.90%80.3111.9145.3(%)3.7(%)3.22.72.21.71.20.72010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240.22010201120122013201420152016201720182019202020212022202320243年期中票利差 3年期中票利差來(lái)源：、

來(lái)源：、（截至2月18日）（二）交易擁擠下，收益率與資金利率已背離，潛在風(fēng)險(xiǎn)或在“累積”12MLF1.45600080009200MLF20.5MLF操作(億元)圖表6：歲末年初，MLF連月超額續(xù)作 圖表7：年底是MLF操作(億元)8,0004,0000-4,000-8,000-12,000

(億元(億元)新增財(cái)政存款5,0000-5,0002021-062021-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02投放 回籠 凈投

-15,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023來(lái)源：、 來(lái)源：、圖表8：R001年底維持相對(duì)低位、波動(dòng)較小 圖表9：2024年2月，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)4.54.03.53.02.52.01.51.00.5

(%)(%)R0011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1.2(百分點(diǎn)(百分點(diǎn))降準(zhǔn)幅度0.80.60.40.20.02011-122012-022012-052015-022015-042015-092015-102011-122012-022012-052015-022015-042015-092015-102016-032018-042018-072018-102019-012019-012019-092020-012020-042020-052021-072021-122022-042022-122023-032023-092024-02來(lái)源：、 來(lái)源：、2975270015BP（。圖表10：股債間有“蹺蹺板”效應(yīng) 圖表11：年初，股市低迷對(duì)債市也有階段性助推4.94.43.93.42.9

5,400 -5(%)((%)(點(diǎn))4,800 -3-24,200 -1013,600233,000 452,400 6

100(BP)較上一交易日變化(BP)較上一交易日變化('點(diǎn))6040200-20-40-60-802023-12-282023-12-302023-12-282023-12-302024-01-012024-01-032024-01-052024-01-072024-01-092024-01-112024-01-132024-01-152024-01-172024-01-192024-01-212024-01-232024-01-252024-01-272024-01-292024-01-312024-02-022024-02-042024-02-062024-02-082010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242.4 1,80020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410年期國(guó)債收益率 上證指數(shù)(右軸) 10年期國(guó)債收益率 上證指數(shù)(右軸)來(lái)源：、 來(lái)源：、218DR007（詳情。(%)圖表12：流動(dòng)性回歸常態(tài)，非銀資金利率明顯上漲 圖表13：債市收益率與資金利率已有背離(%)3.73.22.72.21.71.2

4.33.83.32.82.31.81.3

4.2(%)(%)(%)(%)3.63.33.02.72015-082016-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-027 DR007(7DMA) R007(7DMA) 天逆回購(gòu) DR007(15DMA)7 10年期國(guó)債收益率(15DMA,右軸)來(lái)源：、 來(lái)源：、二、債市調(diào)整多緣于流動(dòng)性收緊，后續(xù)變化取決于基本面、機(jī)構(gòu)行為等（一）債市表現(xiàn)以2018年為界，后續(xù)調(diào)整節(jié)奏明顯縮短、幅度收窄20105201020132016202020221020BP20107201192013520142016102018，20204202011月，和2022年8月至2023年2月。圖表14：2010年來(lái)，債市共經(jīng)歷5次明顯調(diào)整4.84.33.83.3

6.4(%)(%)(%)(%)5.44.94.43.92.8

3.42.92010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242.3 2.420102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410年期國(guó)債收益率 10年期國(guó)開(kāi)債收益率(右軸)來(lái)源：、以2018年為分界線，此后收益率上行節(jié)奏縮短、調(diào)整幅度收窄。從債市調(diào)整及其后續(xù)表10201815125BP20138-1495BP2020202224BP圖表15：10年期國(guó)債收益率波動(dòng)幅度收窄 圖表16：債市調(diào)整節(jié)奏縮短、幅度收窄(%)10年期國(guó)債收益率(%)10年期國(guó)債收益率10年期國(guó)債收益率調(diào)整幅度(%)(月)4.8 164.3 4.4 144.0 123.83.6 103.3

3.2 82.82.3

2.82.4

2010.07-2011.09

2013.05-2014.01

2016.10-2018.01

2020.04-2020.11

642022.08-2023.02201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024調(diào)整幅度201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

調(diào)整周期(右軸)來(lái)源：、 來(lái)源：、（圖表17：近兩年傳統(tǒng)動(dòng)能加速回落 圖表18：債務(wù)壓制下，經(jīng)濟(jì)向上彈性不足25%20%15%10%5%201020112010201120122013

35% 2025% 181615% 145% 1210-5%8-15% 6201420152016201420152016201720182019202020212022202320002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

190(%)(%)(%)(%)1501301109070基建投資增速 地產(chǎn)投資增速(右軸)

工業(yè)增加值當(dāng)月同比非金融企業(yè)杠桿率(右軸)來(lái)源：、 來(lái)源：、圖表19：基金子公司專戶、券商資管等規(guī)模明顯收縮 圖表20：公募、私募基金規(guī)模穩(wěn)步上升25 (萬(wàn)億元) 資管產(chǎn)品存量規(guī)模20151052014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0602014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06

3.0 12公墓基金份額(萬(wàn)億份公墓基金份額(萬(wàn)億份)(萬(wàn)億份)2.081.561.040.50.0 220132014201520162017201820192020202120222023-0.5 0201320142015201620172018201920202021202220232018-122019-062019-122020-06基金子司專戶 券商資管2018-122019-062019-122020-06資金信托 銀行非本理財(cái)

債基新增 貨基新

債基存量(右軸) 貨基存量(右軸)來(lái)源：、 來(lái)源：、（二）調(diào)整節(jié)奏、曲線形態(tài)變化是基本面與機(jī)構(gòu)行為等變化的映射R00720162022（2016。圖表21：收益率向上的直接觸發(fā)均為流動(dòng)性收緊4.33.8

4.2(%)(%)(%)(%)3.3 3.62.8 3.32.3 3.01.8 2.72015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-021.3 2.42015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02R007(15DMA) DR007(15DMA) 10年期國(guó)債收益率(15DMA,右軸)來(lái)源：、圖表22：2016年三季度“收短放長(zhǎng)”抬升資金成本 圖表23：2020年壓降結(jié)構(gòu)性存款推升流動(dòng)性壓力2.82.72.62.52.42.32.22.12.01.9

3.4(%)(%)(%)(%)3.23.13.02.92.82016-022016-062016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10

16,00012,0008,0004,0000

4.2(億元(億元)(%)3.43.02.62.22018-072018-102018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04逆回購(gòu)權(quán)利率 MLF加權(quán)利率(右軸）

結(jié)構(gòu)性存款變化-中小銀行結(jié)構(gòu)性存款變化-大型銀行6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率(右軸)來(lái)源：、 來(lái)源：、2022DR0071.3以下，并在1.8以下的低位維持近5個(gè)月。背后與地產(chǎn)傳統(tǒng)引圖表24：經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，流動(dòng)性環(huán)境平穩(wěn)寬松 圖表25：2022年二三季度流動(dòng)性一度非常寬松22 (%)20181614121086420082009220082009

6(%)54321202302023

3.43.02.62.21.81.41.0

(%)

DR00720102011201220132014201520162017201820192020202120221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010201120122013201420152016201720182019202020212022工業(yè)增加值當(dāng)月同比準(zhǔn)備金率(中小銀行) R007(右軸)

2020 2021 2022

2023來(lái)源：、 來(lái)源：、20203202220216（詳情參見(jiàn)《債務(wù)視角看地產(chǎn)，公募基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)(%)圖表26：公募基金配置債券比例大幅抬升 圖表27：理財(cái)產(chǎn)品各類風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者數(shù)量分布公募基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)(%)56484032241680債券 股票 現(xiàn)金 其他 基金2014 2016 2017 2018 2020 2022

五級(jí)進(jìn)取型四級(jí)成長(zhǎng)型三級(jí)平衡型二級(jí)穩(wěn)健型一級(jí)保守型

0%2020

8% 16% 24% 32% 40%2021 2022來(lái)源：、 來(lái)源：、中國(guó)理財(cái)網(wǎng)、圖表28：地產(chǎn)相關(guān)融資明顯走弱 圖表29：近年，城投債融資明顯走弱22,00018,00014,00010,0006,0002,000-2,000

40%(億元(億元)24%16%8%0%2015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

3,3002,8002,3001,8001,300800300-200-700-1,200

((億元)城投債凈融資1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月開(kāi)發(fā)貸增量 個(gè)人住貸增量開(kāi)發(fā)貸增速(右軸) 個(gè)人住貸增速(右軸)

2019 2020 20212022 2023 2024來(lái)源：、 來(lái)源：、三、中短期債市潛在風(fēng)險(xiǎn)或在累積，但“資產(chǎn)荒”下較難出現(xiàn)持續(xù)性調(diào)整（一）短期流動(dòng)性環(huán)境仍面臨階段性擾動(dòng)，關(guān)注政府債券發(fā)行節(jié)奏等R007DR00737BP90（詳情參見(jiàn)《債市，又到十字路口。(BP)R007-DR007(7DMA)圖表30：非銀資金利率水平已處高位 圖表31：滾隔夜“加杠桿”現(xiàn)象依然突出(BP)R007-DR007(7DMA)2401901409040

2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.8

100%(%)90%(%)80%70%60%50%23-06-1223-06-2923-06-1223-06-2923-07-1723-08-0223-08-1823-09-0523-09-2123-10-1323-10-3123-11-1623-12-0423-12-2024-01-0824-01-2424-02-18-10

1月23月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021 2022 2023 2024

R001(3DMA) 隔夜成交占比右軸)來(lái)源：、 來(lái)源：、2262月邊際回升至2600億元以上，3月計(jì)劃發(fā)行新券規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)70、至4500億元左右。1.16一季度發(fā)債計(jì)劃(億元)(億元)圖表32：一季度地方債計(jì)劃發(fā)行近萬(wàn)億元 一季度發(fā)債計(jì)劃(億元)(億元)4,8004,2003,6003,0002,4001,8001,2006000

1月 2月 3月

9,0006,0003,0000-3,000-6,000-9,000

2019 2020 2021 2022 2023專項(xiàng)新券 一般新

再融資券

1月 2月 3月來(lái)源：中債登、 來(lái)源：、2023898000DR007一度超2.65(詳情參《地方債來(lái)襲流動(dòng)“拐點(diǎn)信號(hào)？)。(億元)政府債券圖表34：2023年四季度，政府債券集中發(fā)行 圖表35：政府債券集中發(fā)行(億元)政府債券18,00015,00012,000

2.42.22.0

3.0(%)(%)(%)(%)2.89,0006,0003,0000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1.81.61.42022-012022-032022-012022-03

2.72.62.52.42022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012018 2019 2020 2021 2022 20232022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01

DR007(15DMA) 10年期國(guó)債收益率(15DMA,右軸)來(lái)源：、 來(lái)源：、（二）交易擁擠或放大資金波動(dòng)，但“資產(chǎn)荒”下較難出現(xiàn)持續(xù)性調(diào)整。圖表36：年初，質(zhì)押回購(gòu)成交規(guī)模處