評論評論招商公路-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)交通運輸物流|降低社會物流成本：重在調結構、促改革交通運輸物流|不確定性中尋找確定（5高速股票還交通運輸物流|在不確定性中擁抱確定（4）—公路板塊在高股息行業(yè)中更具配置價值(2024.01交通運輸物流|在不確定性中擁抱確定（3）—高速公路交通運輸物流|在不確定性中擁抱確定（2從風險溢價角度看待交運高股息標的的確定性(2024.更多作者及其他信息請見文末披露頁證券研究報告證券研究報告2024.02.27降低社會物流成本或對高速板塊影響有限 據新華社報道，國家主席習近平主持召開中央財經委員會第四次會議，會議強調，降低全社會物流成本是提高經濟運行效率的重要舉措，其中提及優(yōu)化運輸結構，強化“公轉鐵”、“公轉水”，深化綜合交通運輸體系改革，形成統(tǒng)一高效、競爭有序的物流市場。由于市場擔憂降低物流成本或可能導致收費公路行業(yè)降費，2月26日高速公路板塊下跌2.5%。2023-022023-052023-082023-112024-02我們測算公路收費占物流成本比例僅我們測算公路收費占物流成本比例僅2%，且我們認為降成本或不等于降費率。我們認為物流費用與GDP的比值并不能完全代表物流成本的高低，按照噸公里貨物的物流成本來測算中國比美國低35%（2019年實際物流成本并不高，因此降低物流成本不等于降低費率，核心在于提升效率。2021年中國收費公路收入為6630.5億元，假設50%來自于貨運收入，我們測算貨車路費支出占社會物流總費用的比例僅為2%。此外，降低物流成本并非本次會議首次提及，在2015年底中央經濟工作會議中已明確提出“要降低物流成本，推進流通體制改革”，2015年后行業(yè)并未出現(xiàn)全面的、持續(xù)性的降費政策。收費公路長期收不抵支，若降費收支缺口或進一步擴大。根據交通運輸部數(shù)據，2013-2021年我國收費公路收入復合增速為7.7%，而支出復合增速為14.7%，我國收費公路收支缺口自2013年起不斷擴大，2021年收支缺口達6278.8億元，主要由于我國收費公路建設近七成資金通過銀行貸款等負債方式籌得，收費公路每年有較重的還本付息支出（2021年占總支出82%因此我們認為若降費則收費公路收支缺口將進一步擴大。運輸結構調整對公路貨運量的影響或存在明顯的區(qū)域性差異。“公轉鐵”、“公轉水”政策自2017年逐步推進，從結構上看，2017-2022年鐵路/水路貨運量占總貨運量的比例分別提升了2.0/2.7ppt，同期公路貨運量占比下降了4.6ppt，但公路貨運量呈現(xiàn)波動變化的特點，并未出現(xiàn)趨勢性下降。此外，我們認為由于“公轉鐵”、“公轉水”主要集中在煤炭、礦石等大宗散貨的干線運輸，因此運輸結構調整對公路貨運量的影響存在區(qū)域性差異，例如山西/內蒙2017-2022年鐵路貨運量占總貨運量比例分別提升10.0ppt/9.3ppt，相應公路貨運占比同比例下降，而江蘇/浙江2017-2022年鐵路貨運量占總貨運量比例分別提升0.9%/0.02%。估值與建議維持覆蓋標的盈利預測、目標價和評級不變，我們推薦招商公路、粵高速、山東高速，現(xiàn)價對應2024年股息率分別為6.0%/6.3%/5.6%，現(xiàn)價對應2024年P/E分別為9.2/11.2/10.7倍。風險經濟增速不及預期，資本開支超預期。10.930.801.140.380.520.70n.a.n.a.n.a.1.000.851.130.420.930.801.140.380.520.70n.a.n.a.n.a.1.000.851.130.420.560.75n.a.n.a.n.a.12.711.89.113.27.511.4N.M.N.M.N.M.14.117.77.110.48.4n.a.n.a.n.a.14.017.510.57.110.08.6n.a.n.a.n.a.2023A/E2024E2025E2023A/E2024E2025E2023A/E2024E2025E2024E2025E交易貨財報貨價9.4910.375.003.917.983.753.239.70CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY1.050.861.19n.a.n.a.0.83n.a.n.a.n.a.11.29.211.97.010.7N.M.N.M.N.M.11.08.711.16.19.6N.M.N.M.N.M.13.716.810.57.010.39.2n.a.n.a.n.a.4.26.36.0n.a.n.a.5.6n.a.n.a.n.a.4.46.46.3n.a.n.a.6.3n.a.n.a.n.a.寧滬高速*600377.SH跑贏行業(yè)粵高速A*000429.SZ跑贏行業(yè)招商公路*001965.SZ跑贏行業(yè)四川成渝601107.SHn.a.楚天高速600035.SHn.a.山東高速*600350.SH跑贏行業(yè)現(xiàn)代投資000900.SZn.a.福建高速600033.SHn.a.東莞控股000828.SZn.a.江蘇寧滬高速公路*00177.HK跑贏行業(yè)8.06HKDCNY0.931.001.014.114.013.77.07.6越秀交通基建*01052.HK跑贏行業(yè)4.29HKDCNY0.630.650.79.09.09.412.5四川成渝高速公路00107.HKn.a.2.61HKDCNYn.a.n.a.n.a.N.M.N.M.N.M.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.灣區(qū)發(fā)展00737.HKn.a.1.51HKDCNYn.a.0.18n.a.N.M.7.79.3n.a.9.213.010.8注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數(shù)據；其余使用市場一致預期資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部23一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯(lián)機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構投資者提供。本報告無意也不應直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構投資者,有關財務顧問將無需根據新加坡之《財務顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關的投資和服務僅向符合《2000年金融服務和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經濟區(qū)國家，本報告向被其本國認定為專業(yè)投資者（或相當性質）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關東財務局（日本關東財務局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機構。本報告有關的投資產品和服務僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機構提供。在該情形下，本報告有關的投資產品和服務僅向日本受監(jiān)管的金融機構提供。本報告將依據其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到中金公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。截至本報告發(fā)布日前十二個月內，中金公司或其關聯(lián)機構為以下公司提供過投資銀行服務：招商公路-A,山東高速-A。與本報告所含具體公司相關的披露信息請訪問/footer/disclosures，亦可參見近期已發(fā)布的關于該等公司的具體研究報告。中金研究基本評級體系說明：分析師采用相對評級體系，股票評級分為跑贏行業(yè)、中性、跑輸行業(yè)（定義見下文）。除了股票評級外，中金公司對覆蓋行業(yè)的未來市場表現(xiàn)提供行業(yè)評級觀點，行業(yè)評級分為超配、標配、低配（定義見下文）。我們在此提醒您，中金公司對研究覆蓋的股票不提供買入、賣出評級。跑贏行業(yè)、跑輸行業(yè)不等同于買入、賣出。投資者應仔細閱讀中金公司研究報告中的所有評級定義。請投資者仔細閱讀研究報告全文，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠評級來推斷結論。在任何情形下，評級（或研究觀點）都不應被視為或作為投資建議。投資者買賣證券或其他金融產品的決定應基于自身實際具體情況（比如當前的持倉結構）及其他需要考慮的因素。股票評級定義：.跑贏行業(yè)（OUTPERFORM未來6~12個月，分析師預計個股表現(xiàn)超過同期其所屬的中金行業(yè)指數(shù)；.中性（NEUTRAL未來6~12個月，分析師預計個股表現(xiàn)與同期其所屬的中金行業(yè)指數(shù)相比持平；.跑輸行業(yè)（UNDERPERFORM未來6~12個月，分析師預計個股表現(xiàn)不及同期其所屬的中金行業(yè)指數(shù)。行業(yè)評級定義：.超配（OVERWEIGHT未來6~12個月，分析師預計某行業(yè)會跑贏大盤10%以上；.標配（EQUAL