2024年日本醫(yī)藥行業(yè)分析報告目錄一、日本醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展 PAGEREFToc370325656\h51、70年代日本醫(yī)藥快速發(fā)展 PAGEREFToc370325657\h52、1981年開始藥價調整、DPC導入導致醫(yī)藥行業(yè)增速有所下降 PAGEREFToc370325658\h63、日本醫(yī)料費用增長因素拆分：政策導致的診療報酬變化是衛(wèi)生總費用下降的主要因素 PAGEREFToc370325659\h74、日經(jīng)指數(shù)和醫(yī)藥指數(shù)對照分析：醫(yī)藥是長期投資品種 PAGEREFToc370325660\h8二、日本醫(yī)改：多措施抑制以藥養(yǎng)醫(yī) PAGEREFToc370325661\h91、日本藥品降價：不僅抑制價格的上漲也抑制了量的增長 PAGEREFToc370325662\h9（1）日本具有完備的藥品價格制定系統(tǒng) PAGEREFToc370325663\h9（2）新的日本藥品價格體制導致醫(yī)藥行業(yè)：量價齊跌的態(tài)勢 PAGEREFToc370325664\h11（3）進銷價差大幅下降，藥品實現(xiàn)“0”加成 PAGEREFToc370325665\h12（4）藥品降價導致國民醫(yī)療費用的增長得到控制 PAGEREFToc370325666\h13（5）由于藥品價格的下降，壓制了創(chuàng)新、影響了行業(yè)的凈利率的增長 PAGEREFToc370325667\h132、藥品品質再評價：鼓勵創(chuàng)新；為仿制藥激勵政策鋪平道路 PAGEREFToc370325668\h14（1）藥品品質再評價：仿制藥物和原研藥物的溶解曲線一致 PAGEREFToc370325669\h14（2）對于行業(yè)的意義：藥品品質在評價起到鼓勵創(chuàng)新的積極作用 PAGEREFToc370325670\h15（3）政策鼓勵仿制藥替代 PAGEREFToc370325671\h16（4）拉動輔料、制藥機械設備行業(yè)、以及藥品檢測儀的企業(yè)的快速發(fā)展 PAGEREFToc370325672\h17三、醫(yī)?？刭M：有效抑制醫(yī)療費用的增長 PAGEREFToc370325673\h171、全民醫(yī)保是藥費得到控制的基礎 PAGEREFToc370325674\h182、醫(yī)保費用出現(xiàn)赤字加速醫(yī)?？刭M政策出臺 PAGEREFToc370325675\h19（1）國家出臺短期政策緩解醫(yī)保資金的緊張局面 PAGEREFToc370325676\h20（2）國家出臺長期控費政策：推行DRGS制度 PAGEREFToc370325677\h21四、提高醫(yī)生收入、醫(yī)藥分業(yè)：抑制醫(yī)藥養(yǎng)醫(yī)的殺手锏 PAGEREFToc370325678\h221、日本醫(yī)藥分業(yè)的歷史過程 PAGEREFToc370325679\h222、醫(yī)藥分業(yè)導致仿制藥占比的提升 PAGEREFToc370325680\h253、藥店比重加大 PAGEREFToc370325681\h27（1）日本藥店發(fā)展的歷史 PAGEREFToc370325682\h27（2）藥店角色的轉變：從一般藥店到綜合性藥店 PAGEREFToc370325683\h28（3）日本保健品、藥妝產(chǎn)品需求旺盛 PAGEREFToc370325684\h29五、對于流通行業(yè)的影響：行業(yè)并購加劇，行業(yè)生存難度加大 PAGEREFToc370325685\h30六、對于國內的啟示 PAGEREFToc370325686\h311、長期：我國醫(yī)藥十年的黃金時期還在持續(xù) PAGEREFToc370325687\h31（1）人口老齡化帶動醫(yī)藥的長期需求 PAGEREFToc370325688\h31（2）我國人均醫(yī)院數(shù)量基數(shù)較低，長期發(fā)展將帶動醫(yī)藥的增長 PAGEREFToc370325689\h322、中期看近幾年我國醫(yī)藥增長無憂：取消以藥養(yǎng)醫(yī)國家需要在買單1800-2024億 PAGEREFToc370325690\h343、降低藥品的價格：價格有望小幅向下，獨家品種依舊享受“原研”待遇 PAGEREFToc370325691\h36（2）招標：為低價是取的態(tài)勢還在延續(xù) PAGEREFToc370325692\h38（3）仿制藥一致性評價：能否執(zhí)行有待觀察 PAGEREFToc370325693\h39（4）我國仿制藥抑制性評價對于行業(yè)的影響：無法改變普藥惡性競爭的格局 PAGEREFToc370325694\h40（5）結論：看好創(chuàng)新、仿制藥龍頭，輔料和檢測儀器的需求有望加大 PAGEREFToc370325695\h42（6）醫(yī)?？刭M：維持原結論，短期影響不大中長期看形勢不容樂觀 PAGEREFToc370325696\h43（7）醫(yī)保費用收緊，短期醫(yī)藥行業(yè)仍將維持15-20%的增長 PAGEREFToc370325697\h43七、投資建議 PAGEREFToc370325698\h461、持續(xù)看好創(chuàng)新類企業(yè)的長期發(fā)展 PAGEREFToc370325699\h462、分級醫(yī)療，關注縣級醫(yī)院發(fā)展帶來的新機遇 PAGEREFToc370325700\h473、品種結構看，抗生素還有下降空間，輔助品種、心腦血管、神經(jīng)藥物仍有機會 PAGEREFToc370325701\h494、大健康帶來新的發(fā)展機遇 PAGEREFToc370325702\h515、分子診斷類產(chǎn)品的快速發(fā)展 PAGEREFToc370325703\h521、看好不斷有新產(chǎn)品的創(chuàng)新型企業(yè)：長春高新 PAGEREFToc370325704\h532、看好心腦血管、神經(jīng)藥物的長期發(fā)展態(tài)勢 PAGEREFToc370325705\h54（1）天士力：復方丹滴穩(wěn)健增長，產(chǎn)品線布局進入收獲期 PAGEREFToc370325706\h54（2）以嶺藥業(yè)：未來兩年將顯著受益于基層市場開拓 PAGEREFToc370325707\h55（3）中恒集團：血栓通的天花板遠未到來 PAGEREFToc370325708\h56（4）眾生藥業(yè)：新版基藥將促使復方血栓通省外放量提速 PAGEREFToc370325709\h57（5）人福醫(yī)藥：麻醉鎮(zhèn)痛領域新產(chǎn)品陸續(xù)上市提升盈利 PAGEREFToc370325710\h583、看好中藥注射液、輔助性品種未來幾年的增長 PAGEREFToc370325711\h59（1）紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場中的小公司 PAGEREFToc370325712\h60（2）康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營銷力改善是公司發(fā)展核心驅動力 PAGEREFToc370325713\h61（3）雙鷺藥業(yè)：產(chǎn)能釋放+出廠價提升帶動第三次騰飛 PAGEREFToc370325714\h62（4）翰宇藥業(yè)：新藥今明兩年陸續(xù)獲批，多肽原料藥出口預期提升估值 PAGEREFToc370325715\h634、縣級醫(yī)院的發(fā)展帶來的藥品使用機會 PAGEREFToc370325716\h64（1）和佳股份：模式創(chuàng)新暢享醫(yī)院市場發(fā)展機遇 PAGEREFToc370325717\h645、藥店的快速發(fā)展帶來保健消費類產(chǎn)品的提升 PAGEREFToc370325718\h65（1）片仔癀：品種提價能力強，和華潤合作提升公司長期發(fā)展動力 PAGEREFToc370325719\h656、看好醫(yī)改背景下第三方診斷的長其發(fā)展態(tài)勢 PAGEREFToc370325720\h67（1）迪安診斷：受益于民營醫(yī)院發(fā)展 PAGEREFToc370325721\h67一、日本醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展1、70年代日本醫(yī)藥快速發(fā)展70年代“全民健康保險”以及“朝鮮特需”在日本戰(zhàn)后經(jīng)濟復蘇的刺激，加上日本制藥行業(yè)正從“一般仿制”向“日本特色專利藥”過度，將國外有確切療效的藥品進行成分分析并改良上市，和全民健保的保障迎來日本60-70年代醫(yī)藥快速發(fā)展，1961-1970年CAGR達到18%，1971-1980年醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)總值CAGR達到12%。2、1981年開始藥價調整、DPC導入導致醫(yī)藥行業(yè)增速有所下降1981年開始日本實施每兩年調整一次的藥品價格調整，結合之前的全民健保和提高了醫(yī)生的收入，2024年實施藥品降價并推行DPC有效的抑制了醫(yī)療費用的增長，1985-2024年國民醫(yī)療費用CAGR僅為3%，2024-2024年醫(yī)藥工業(yè)CAGR達到1.4%。2024年日本藥品的進銷差價達到2%，加上DPC的推行，有效抑制了以藥養(yǎng)醫(yī)的格局，藥品/國民醫(yī)療費用的比重逐年下降2024年達到19.3%，1991-2024年藥品CAGR僅為1.4%。3、日本醫(yī)料費用增長因素拆分：政策導致的診療報酬變化是衛(wèi)生總費用下降的主要因素從上表分析我們可以看出，1985-1990年國民醫(yī)療費用的CAGR為5%，1990-1995年CAGR為5.6%，1996-2024年CAGR為2.2%，2024-2024年CAGR為2.05%，其中剛性需求：人口增長、老齡化以及藥品升級等因素貢獻正增長，但是國家政策調整導致診療報酬的總凈額下降貢獻了負增長，最終抑制了醫(yī)療費用的增長。4、日經(jīng)指數(shù)和醫(yī)藥指數(shù)對照分析：醫(yī)藥是長期投資品種但是即使國民醫(yī)療費用的增速得到限制，但是我們也發(fā)現(xiàn)，鑒于醫(yī)療的剛性需求，國民醫(yī)療費GDP占比、國民醫(yī)療費用/國民收入的占比越來越高，相對于日經(jīng)指數(shù)醫(yī)藥行業(yè)也表現(xiàn)較為優(yōu)異。成為經(jīng)濟危機時的“避險之選”。分析日本醫(yī)藥的發(fā)展史，發(fā)現(xiàn)其和我國醫(yī)改有眾多的相似點，無論是從全民醫(yī)保、提高診療費用、壓縮藥品進銷差價（0差價）等措施，因此我們希望通過此報告，分析日本每次改革前后行業(yè)變化，希望借此為A股的醫(yī)藥長期投資提供新思路。二、日本醫(yī)改：多措施抑制以藥養(yǎng)醫(yī)1、日本藥品降價：不僅抑制價格的上漲也抑制了量的增長（1）日本具有完備的藥品價格制定系統(tǒng)日本從50年代就建立了藥價基準制度，1974年進行第一次藥價調整，81年開始基本每兩年調整一次價格，1981年價格下調幅度為18.6%，如果以1974年為藥價基準，1982年日本的藥價指數(shù)為75，德國為130、美國為170，美國為248，1975-1985年藥品價格指數(shù)下降了近50%。由于藥品流通企業(yè)和藥企為爭取更多的市場份額，會低于國家制定的價格銷售商品到醫(yī)院和藥店，形成進銷差價，1992年日本實施新的藥價制度，并建立了比較健全的市場價格調查體系，可及時掌握市場供求動向、價格信息，實際銷售價格，并以此作為修正藥價的基礎。對于新上市的藥品基本使用“成本計算方式”和“類似藥效比較方法”。當新藥上市時，沒有類似收錄藥品時，則需要使用“成本計算方式”進行核算。根據(jù)制造(進口)成本、銷售、管理、流通、消費稅、利潤等因素核算新藥價格。“類似藥效比較方法”主要在新藥上市時已收錄有同樣類別和藥效藥品的情況下使用。對于已收錄藥品的價格確定方面，由于日本的流通系統(tǒng)為爭取更多的下游客戶，經(jīng)常采用降價、打包銷售等策略，導致實際銷售價格低于終端價格，因此日本中央醫(yī)藥品協(xié)會每兩年會對所有的藥品批發(fā)商和部分醫(yī)療機構實施一次藥品的市場流通價格調查，調查期限原則上為1個月。根據(jù)調查來的價格，日本中央醫(yī)藥品協(xié)會將從最低的價格開始累計，加權平均至交易量的90％所對應的價格作為新藥價的參考價格。對于新藥：根據(jù)新藥的創(chuàng)新和改進程度的不同，又進行了區(qū)分。包含創(chuàng)新性、實用性、市場性以及試劑盒和幼兒適用性進行不同的加價。因此這一策略就鼓勵了創(chuàng)新藥物企業(yè)不斷研發(fā)創(chuàng)造新產(chǎn)品。對于仿制藥：第一個防止藥物按照新藥的70%定價，而后進入目錄的仿制藥物按照同類仿制藥品的最低價定價，當仿制藥品超過20個，在申請的仿制藥按照最低價的90%核定，并且仿制藥物實施每年下降4-6%進行調整。（2）新的日本藥品價格體制導致醫(yī)藥行業(yè)：量價齊跌的態(tài)勢日本從1974年第一次降價，1980年1年降價幅度達到18.6%，以后降價幅度趨于減少，1990-2024年平均降幅達到7.35%，1990年的降價幅度達到9.2%，導致日本醫(yī)藥市場呈現(xiàn)量價齊跌的態(tài)勢。其中抗生素的使用量大幅下降。藥品收入增長放緩。1990-2024年日本藥品收入CAGR為1.33%，相較1975-1980年13%的國民醫(yī)療費用的增長速度已經(jīng)大幅下降。而且2024年對于銷售前五十位的品種普遍降價幅度達到5-7%。藥品的量的增長也得到有效的控制。1991-2024年扣除藥品價格因素量的CAGR達到1.09%，藥品量的增長非常緩慢。（3）進銷價差大幅下降，藥品實現(xiàn)“0”加成由于按項目付費的歷史遺留問題，日本曾經(jīng)的進銷差價也很高，1986年日本的進銷價差約為23%，但是由于國家實施動態(tài)的價格調整，每兩年對藥品價格市場進行調查，保證藥品的政府定價和市場銷售價格基本持平，一旦發(fā)現(xiàn)兩者之間存在較大的差異會在下次進行調整，保證藥品進銷價差保持較低水平，這正是我國“0”加成希望達到的目標，由此避免了醫(yī)院因為高價藥空間大而大幅提升大處方行為。（4）藥品降價導致國民醫(yī)療費用的增長得到控制據(jù)厚生勞動省數(shù)據(jù)顯示1962-1980年18年間日本國民醫(yī)療費用的年復合增長率達到18%，1980-1990年的CAGR為3%，1980-2024年的CAGR為3.43%。而且1962-1980年18年間日本住院費用的上漲達到18.31%,而1980-1990年住院費用CAGR下降到5.87%，此期間藥品價格的下降有效抑制了醫(yī)療費用的上漲。（5）由于藥品價格的下降，壓制了創(chuàng)新、影響了行業(yè)的凈利率的增長1980年-2024年日本制藥企業(yè)行業(yè)凈利潤率維持在6%左右，其中1981-1986年是宏觀經(jīng)濟較差導致行業(yè)凈利潤率下降外，行業(yè)凈利潤率一直維持在較低水平。2、藥品品質再評價：鼓勵創(chuàng)新；為仿制藥激勵政策鋪平道路（1）藥品品質再評價：仿制藥物和原研藥物的溶解曲線一致為保障仿制藥品質與原研藥在安全性、有效性和質量方面的一致性，日本曾前后進行過3次再評價：第一次是對1967年09月30前審批的藥品進行有效性再評價；第二次是對1967-10-01～1980-03-31之間審批的藥品中新有效成分、新處方、新功效、新用量、新劑型和新工藝進行質量一致性再評價；第三次2024的“藥品品質再評價工程”，為保證口服固體同一制劑的不同產(chǎn)品對于不同年齡的人均有相同的治療效果，均能具有相同的生物等效性，因此對760種化合物仿制藥(主要是口服固體制劑生物利用度的差異)進行質量一致性和有效性再評價。主要通過溶出度的差別進行鑒定。藥品品質再評價工程基本步驟：先確定20-30家企業(yè)，原創(chuàng)廠家確定三批次的溶出曲線，選中間的一個作為基準批號，然后再在其他介質中測出基準批號的溶解曲線。仿制藥企業(yè)按照同等條件測出公司樣品溶解曲線報送專家，所有工作均在3個月內完成。確定最后的標準曲線發(fā)給各企業(yè)參照，改進自己的生產(chǎn)工藝做出和標準曲線一致的曲線報送檢查和復核。企業(yè)如果能夠提出更好的溶解曲線則鼓勵，專家考慮替換或者作為參比制劑可享受10-20%的價格優(yōu)勢，如果不能達到標準的企業(yè)則撤銷企業(yè)的文號，也退出醫(yī)保目錄。（2）對于行業(yè)的意義：藥品品質在評價起到鼓勵創(chuàng)新的積極作用鼓勵創(chuàng)新：提高藥品的品質極大的促進了企業(yè)對于制藥工業(yè)的深入研究，由于國家定價同類藥品價格一致，但是原創(chuàng)廠家和參比制劑可以比其他企業(yè)高出10-20%，極大的鼓勵了制劑工藝的深入研究和藥物的研發(fā)原創(chuàng)性，同時在降低藥價的時候不降低品質。（3）政策鼓勵仿制藥替代鑒于一致性評價結果驗證仿制藥對于不同年齡階段的溶解曲線基本一致，2024年6月，日本厚生勞動省(MHLW)發(fā)布通知，要求全國醫(yī)院盡可能使用仿制藥，并在老齡人保險中開始嘗試強制推行仿制藥物。2024年，厚生勞動省在其宣布的《促進仿制藥用藥安全行動計劃》中定下了一個目標，要將仿制藥的市場份額從2024年9月的18.7%提高到2024年的30%。而到2024年為止，仿制藥的份額已提高至23.1%。（4）拉動輔料、制藥機械設備行業(yè)、以及藥品檢測儀的企業(yè)的快速發(fā)展鑒于仿制藥一致性評價，企業(yè)需要反復提升產(chǎn)品工藝達到和原研企業(yè)以及標準品企業(yè)溶解曲線一致，首先需要自己檢測因此對于相關設備要求需求提升較大。同時由于藥品品質的差別和制藥工藝、原料藥、輔料有很大的關系，藥品品質提升，優(yōu)質的原料藥以及輔料的需求加大。三、醫(yī)?？刭M：有效抑制醫(yī)療費用的增長1、全民醫(yī)保是藥費得到控制的基礎1952年日本《全面健康保險法》推出，1956年保障人數(shù)達到人口的69%，1961年《國家衛(wèi)生保險法》發(fā)布，強制實施全民保險，健康保險在日本基本普及，1968年國民健康保險70%的給付率，1973年家屬看病保險支付70%，1980年家屬支付比例提高到80%，1984年個人看病支付10%，家屬支付30%，隨著健康保險制度的執(zhí)行，2024年除極個別流浪漢沒有參加保險，全國醫(yī)療保險的參合率達到99.5%。2024年各保險加總，參保率達到100%。2、醫(yī)保費用出現(xiàn)赤字加速醫(yī)?？刭M政策出臺全民保險導致醫(yī)療費用的快速上漲。由于70年代日本經(jīng)濟的快速發(fā)展以及人口老齡化，70年代日本人口老齡化嚴重65歲以上人口占比7%，導致醫(yī)保費用大幅增加，1973年日本實行《老年醫(yī)療費支付制度》，老齡人口免費醫(yī)療，老年人口醫(yī)療費用快速上漲，1960-1974年13年間醫(yī)保費用支出增長了12倍。日本被迫于1983年推行《老人健康醫(yī)療服務法》將老人醫(yī)療全免改為部分承擔費用，以及以后日本多次調降國內藥品價格，使衛(wèi)生總費用的增長率有所下降。20世紀90年代保險費用開始出現(xiàn)赤字。但是20世紀90年代由于經(jīng)濟衰退導致醫(yī)保收入增長緩慢，而且老齡人醫(yī)療支出很大約占醫(yī)療費用的1/3,是其他人口醫(yī)療費用的4.5倍，然后1993年國家管理的健康保險開始赤字運轉，社會管理的健康保險機構中有1/3是面臨籌資困難。1996年政府管理的“雇員健康保險”赤字超過50000億日元，社會管理的1137家保險協(xié)會（超過總數(shù)的60%），1995年開始出現(xiàn)赤字，由地方政府管理的“國民健康保險”也有60%出現(xiàn)了赤字。（1）國家出臺短期政策緩解醫(yī)保資金的緊張局面醫(yī)療保險制度的改革方案1996年11月，日本8個與社會保障有關的委員會討論了社會保障制度未來的發(fā)展方向，新的醫(yī)療保險法案和相關法律在2024年1月1日實施。提高繳費比例。政府管理的雇員醫(yī)療保險方案的繳費從月平均收入的8．2％提高到8．5％，由雇主和工人平均分擔。提高了醫(yī)療個人負擔部分：2024年公司部門雇員的醫(yī)療保險方案的受保人的負擔從10％提高到20％；老年人健康和醫(yī)療服務制度下，每次出診治療(限每月四次)，自付部分從500日元提高到1020日元，老年人住院治療一天從710日元提高到1000日元(2024年提高到1100日元，2024年提高到1200日元)。最后，還給門診病人的藥費增加了額外固定的分擔額，由受保人和家庭承擔。改革的目的是增強病人的費用意識，減少浪費。首先將醫(yī)療照顧委員會和老年人醫(yī)療與福利委員會合并建立了新的委員會，以便能進行有效的改革。短期的策略導致醫(yī)療保險危機暫時度過，但是醫(yī)療支出的增長仍然呈現(xiàn)出較醫(yī)療保險費用增速更快的態(tài)勢，因此日本政府后來又開始實施新的更有效的措施：開始推行DRGS。（2）國家出臺長期控費政策：推行DRGS制度2024年第一版DRG-PPS成功問世，2024年第二版修改成功，2024年國務會議議決，從82家?？漆t(yī)院急性期住院醫(yī)生為對象進行DPC試點，截止2024年參加醫(yī)院達到567家，參與床位數(shù)從2024年的66749上升到146367張，有效控制了衛(wèi)生總費用的增長，以后歷年衛(wèi)生總費增速基本控制在5%左右。而且藥品增長率也基本控制在0-5%之間，僅2024年增速稍有回升。改革醫(yī)療提供制度，促進分級診療。以后大醫(yī)院主要提供住院治療。如果大醫(yī)院提供門診服務，個人分擔部分將提高。同時還要發(fā)展家庭醫(yī)生服務，根據(jù)需要控制病床和醫(yī)生的數(shù)量。提高支付比例。2024年國家修訂健康保險法，導入老齡人10%負擔制度，并修改高額療養(yǎng)費制度，修改報銷上限，控制費用的上漲?？傮w而言：從美國、日本的經(jīng)驗我們發(fā)現(xiàn)一個國家實行DRGS以及DPS是能夠有效控制衛(wèi)生總費用以及藥品的增長；但是鑒于DRGS分組需要搜集大量的信息從試點到最后的執(zhí)行基本都歷時5-10年的時間。四、提高醫(yī)生收入、醫(yī)藥分業(yè)：抑制醫(yī)藥養(yǎng)醫(yī)的殺手锏1、日本醫(yī)藥分業(yè)的歷史過程醫(yī)藥分業(yè)是規(guī)避以藥養(yǎng)醫(yī)的重要手段，因為醫(yī)療信息的不對稱，醫(yī)生只要左手握處方、右手決定用藥量就無法避免大處方和吃中間回扣的出現(xiàn)。但是日本經(jīng)過多年的提高醫(yī)生收入醫(yī)生只有處方權，鼓勵院外處方降低藥品價格降低藥品中間價差，導致醫(yī)藥分業(yè)率逐漸提高。1956-1974年：醫(yī)藥分業(yè)的萌芽期。1956年日本政府修訂了《醫(yī)師法》《藥師法》促進醫(yī)藥分業(yè)，但是醫(yī)生具有調配處方的權利，日本80年代批零差高達40%，醫(yī)生報酬沒有變化，藥品批零差價仍是醫(yī)生收入的主要來源，以藥養(yǎng)醫(yī)仍然存在。1974-1992年：醫(yī)藥分業(yè)的假象期。1974年國家將醫(yī)生廚房報酬從10個點大幅提升到50點（一個點為10日元），同時為鼓勵醫(yī)師開院外處方，促使患者到藥房買藥，促進醫(yī)藥分業(yè)，1986年醫(yī)療機構的院外制劑比重從10%提高到12%。同時國家每兩年一次的藥品價格調整，不斷降低批零差，降低藥品空間，減少以藥養(yǎng)醫(yī)的動力。政策執(zhí)行后仍然有醫(yī)院和對面的醫(yī)院勾結，收取回扣的現(xiàn)象，醫(yī)藥分業(yè)并未取得太大的進展。1993-至今：醫(yī)藥分業(yè)實際效果顯現(xiàn)。由于國家不斷提高醫(yī)生診療報酬，1992-2024年累計提高17.55%，1996年日本醫(yī)生收入是普通工人的6.8倍，比美國、英國等發(fā)達國家的高；并且藥品進銷價差越來越小，從1986年的23%下降到2024年的2%，醫(yī)院的院外處方達到60%，醫(yī)生收入較高并且藥品批零差價低抑制了以藥養(yǎng)醫(yī)和大處方的動力。2、醫(yī)藥分業(yè)導致仿制藥占比的提升鑒于控制醫(yī)保費用的需求，國家希望通過價格較低的非專利藥物替代專利藥物，對于醫(yī)院而言鑒于DRGS的對特定疾病的費用一定，藥物變成了成本，成本越低，醫(yī)院的盈利越高。因此國家多次修改日本醫(yī)生的處方，2024年國家引入處方簽，注明允許非專利藥物的替代，但是對于非專利藥物的提升并沒有太大的作用，因此2024年國家引入新的處方簽，醫(yī)生要注明“不得使用專利藥物替代”否者都可以實行專利藥物的替代，經(jīng)濟與財政改革提出要求在2024年仿制藥占比要達到30%，相應的根據(jù)替代率是否達到30%來給藥房不同的配藥費用，引導非專利藥無的替代。即使如此，2024年按照處方占比日本專利藥物的占比僅為17%，與美國、加拿大等發(fā)達國家相較而言占比仍然較低。3、藥店比重加大（1）日本藥店發(fā)展的歷史日本藥品的艱難發(fā)展時期。1996年日本OTC藥品市場銷售額僅為60-80億日元，占整個藥品銷售總額的14%，主要是由于1、日本實行全民醫(yī)保，患者在醫(yī)院就可以配藥省去不少的費用。2、醫(yī)藥分業(yè)并沒有真正得到實施，分業(yè)率不高，患者依然去藥房拿藥順便購買OTC藥品。3、很多國家已經(jīng)是非處方藥的藥品在日本依然是處方藥等原因限制了OTC的發(fā)展。但是之后由于國家控制藥品費用力度加大、以及醫(yī)藥分業(yè)趨勢向好藥店承擔了藥品銷售的功能，導致OTC行業(yè)出現(xiàn)快速發(fā)展，2024-2024年增長速度在15%左右，超過醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)的增速。2024年OTC行業(yè)的銷售額達到5.94兆日元，而且藥店數(shù)量不斷增長從2024年的11785家增長到2024年17100家。（2）藥店角色的轉變：從一般藥店到綜合性藥店藥店急速成長的因素在于從疾病產(chǎn)業(yè)向健康產(chǎn)業(yè)轉變而促成的商品開發(fā)和銷售。2024年日本藥店處理了約有7億張?zhí)幏交具M入平臺期。但是由于國民健康愿望的提高帶動了健與美商品的購買意向，順應國民自我預防保健意識的萌發(fā)，藥店更多地引入了預防糖尿病的瘦身食品、提高免疫力的機能性食品、保健食品、營養(yǎng)輔助食品，另外為了滿足女性對美麗的永遠追求，增加提供化妝品和內在調理美容食品、美容器具等關聯(lián)用品，在店面擺放檢測健康狀態(tài)的器械(如血壓計、體重計、血糖值測定儀、尿蛋白測定儀等)免費提供給顧客使用等等。藥店基本以毛利15%左右日常用品吸引客戶，以毛利30%左右藥品、健康用品以及毛利20%左右的藥妝掙利潤。病逐步實現(xiàn)自由品牌提升盈利。（3）日本保健品、藥妝產(chǎn)品需求旺盛從治病產(chǎn)業(yè)慢慢變成健康產(chǎn)業(yè)是藥店的重要轉變，2024年保健藥品以及醫(yī)療器械銷售額達到1.4兆日元，占藥店銷售額的24%僅次于藥品的占比31%，藥妝1.34兆日元，占比也較高。五、對于流通行業(yè)的影響：行業(yè)并購加劇，行業(yè)生存難度加大日本97%的處方藥和55%的非處方藥都通過藥品批發(fā)企業(yè)流向醫(yī)院、診所和藥店。但是由于受經(jīng)營環(huán)境日益嚴峻、藥價定期下調制度的影響，日本藥品批發(fā)企業(yè)為實現(xiàn)規(guī)模效益，降低流通成本，大量合并與重組。加盟全國藥品批發(fā)商聯(lián)合會(JPWA)的藥品批發(fā)企業(yè)已從1985年的486家下降至2024年的123家。市場的集中度不斷提升，排名前10的藥品批發(fā)企業(yè)占據(jù)68.1%的市場份額。20世紀60年代制藥企業(yè)主導，導致流通企業(yè)重組1981年開始日本藥品價格下降，制藥企業(yè)為壓縮成本不停的壓縮流通費用，流通萎靡不振，導致行業(yè)的大規(guī)模合并。通過合并提高市場范圍和提高對于制藥企業(yè)的話語權。日本1991年開始實施建值制，與以往由制藥企業(yè)決定批發(fā)商賣給醫(yī)療機構的藥品價格不同，制藥企業(yè)只能決定自己供貨給批發(fā)商的價格，批發(fā)商開始自行制定銷售給醫(yī)療機構的價格。因此制藥企業(yè)努力和大的批發(fā)商合作，為提升自身在批發(fā)商的話語權要努力制造新的產(chǎn)品和有價值的產(chǎn)品，同時也要努力提升自身合作的批發(fā)商的優(yōu)勢。隨著藥品價格的下降，制藥企業(yè)為壓縮成本不斷壓縮流通成本，醫(yī)院由于DPC執(zhí)行為壓縮成本也不斷壓縮流通的費用，產(chǎn)生諸如藥廠、批發(fā)商、醫(yī)院藥店之間讓利、回扣、降價成風；醫(yī)院、藥店采用年度結算和一律折扣方式與批發(fā)商結算，導致批發(fā)企業(yè)陷入惡性循環(huán)，收益率過低，即使大的流通企業(yè)通過并購并沒有導致利潤的上升，毛利基本維持穩(wěn)定。因此2024年日本發(fā)布相關政策積極維護醫(yī)藥流通企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。六、對于國內的啟示1、長期：我國醫(yī)藥十年的黃金時期還在持續(xù)（1）人口老齡化帶動醫(yī)藥的長期需求按照厚生勞動省的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，65歲的人口年均醫(yī)藥費用將達到200萬日元每年是一般20-30歲人口的5倍左右，是50-60歲人口的2倍左右。據(jù)分析我國65歲以上人口目前占比達到9%，2024年將達到14%，2050年將達到30%，我國老齡化將導致醫(yī)療費用快速上漲。（2）我國人均醫(yī)院數(shù)量基數(shù)較低，長期發(fā)展將帶動醫(yī)藥的增長2024年日本醫(yī)院數(shù)量達到8862家，每千人醫(yī)院數(shù)量約為0.06936家，2024年我國每千人醫(yī)院數(shù)量（只考慮綜合性醫(yī)院、中醫(yī)院、和專業(yè)性醫(yī)院）約為0.0156家，和日本的差距較大，如果考慮鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院我國的千人醫(yī)院約為0.0438，仍然有較大的提升空間。我們簡單假設依照目前醫(yī)藥養(yǎng)醫(yī)的格局，醫(yī)院的數(shù)量將和藥品的增張成正比例，預示著我國近幾年達到日本的人均醫(yī)院數(shù)量，我國藥品市場將有約50%，如果考慮鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院將有較大提升空間。如果再考慮人口老齡化等因素，市場需求將更大。2、中期看近幾年我國醫(yī)藥增長無憂：取消以藥養(yǎng)醫(yī)國家需要在買單1800-2024億從日本的經(jīng)驗看提高醫(yī)生的收入是日后切斷以藥養(yǎng)醫(yī)的基礎，因為醫(yī)生大多需要經(jīng)過嚴格的訓練和多年的教育，在日本醫(yī)生屬于高科技人員享受較高的待遇，讓醫(yī)生的灰色收入變明。我們分析2024年我國醫(yī)院收入中藥品收入達到4053億元，按照15%的加成計算藥品對醫(yī)院的貢獻達到607億，如果我們簡單按照藥品收入的20-30%給醫(yī)生作為灰色收入，那么對應的收入約為800-1200億，10%給了醫(yī)院的話對應收入約為405億，那么如果真的取消藥品以藥養(yǎng)醫(yī)國家需要在多掏1800-2200億元，與現(xiàn)在國家對于醫(yī)院每年的財政費用792億相較而言還需要很大的缺口。今年我國也開始積極推行“0”加成，試圖改變“以藥養(yǎng)醫(yī)”的局面，目前看深圳、北京試點醫(yī)院取消藥品加成，并且提高醫(yī)生的門診醫(yī)事服務費，但是實際運營的效果是北京的大多數(shù)醫(yī)院國家補貼較多，基本能夠維持。當然不排除可以通過提高要事服務費用，藥品價格沒有降下來藥事服務費提升，會雙層加重患者的負擔，患者肯定難以接受。深圳衛(wèi)人委發(fā)表數(shù)據(jù)顯示從2024年6月—2024年7月，深圳取消藥品加成，但是實際人均門診藥品價格下降2.6%，即使提出藥品降價的因素，我們也可以看出0加成導致醫(yī)生醫(yī)院收入的下降還是轉嫁成量的增長，最終導致藥品收入沒有大的變化。這個效果和醫(yī)改三年的大幅的衛(wèi)生費用投入一樣，2024-2024年國家投入衛(wèi)生總費用61791億元超過醫(yī)改啟動前6年的費用，而且2024年衛(wèi)生費用持續(xù)高漲，但是并沒有大的改善，中國的醫(yī)藥企業(yè)流通—代理商醫(yī)院三者就像一個黑洞，吞沒衛(wèi)生經(jīng)費換來醫(yī)藥行業(yè)的高增長。因此我們需要學習日本建立有效的機制，首先醫(yī)院管辦分開，藥改要從醫(yī)改開始，提升醫(yī)生的收入，才能從根本上抑制“以藥養(yǎng)醫(yī)”，才能有效的抑制醫(yī)療費用的增長。3、降低藥品的價格：價格有望小幅向下，獨家品種依舊享受“原研”待遇從日本的經(jīng)驗看藥品價格的動態(tài)調整有效的抑制了藥品批零差價，也是阻止“以藥養(yǎng)醫(yī)”抑制大處方的有效措施。目前我國的政策看，降低藥品的價格由三條策略，這些策略已經(jīng)慢慢動搖醫(yī)藥企業(yè)的藥品價格體系，開始螺旋式下降的態(tài)勢：1、最高零售價格的下降（政府可控）；2、招標市場競爭導致價格的下降（政府不可控）；3、仿制藥一致性評價后推行等額報銷。最高零售價格的下降：降價策略越來越趨近要害，但短期產(chǎn)品結構性調整還有空間我國歷史上經(jīng)歷過23次的藥品價格調整，每次調整基本均是在醫(yī)保目錄調整之后，新近醫(yī)保目錄新藥價格的下調，以及進醫(yī)保目錄多年經(jīng)過招標價格和歷史最高零售價格價差較大在進行動態(tài)的調整。2024版目錄之前每次價格的調整均和實際終端價格有一定的空間，招標對于降價的力度大于最高零售價格的調整。但是去年開始國家調查中標價格，最高零售價格基本=各地的中標均價，對于多數(shù)企業(yè)而言基本有5%-10%左右的降幅，但是對于獨家品種有一些特殊政策導致價格下調不多，就成為多數(shù)降價死藥品的替代產(chǎn)品實現(xiàn)了較快的增長，中藥注射液替代抗生素。某一些降價死品種，他的可替代品種就實現(xiàn)了較快的發(fā)展，例如默沙東舒降之價格大幅下降，導致整個辛伐他汀產(chǎn)品的銷售下降，而瑞舒伐他汀類產(chǎn)品的結構替代，所以最后產(chǎn)品出現(xiàn)了結構性調整。鑒于目前發(fā)改委最高零售價格的制定基本依據(jù)就是中標價格，對于獨家品種一般價格維護較好不會出現(xiàn)大的問題，對于一般的仿制藥品種，如果產(chǎn)品2個那么價格容易維護；如果競爭產(chǎn)品多于2個，未來很有可能價格會螺旋向下的態(tài)勢。（2）招標：為低價是取的態(tài)勢還在延續(xù)雖然安徽基藥招標“為低價是取”的招標模式飽受詬病，但是我們發(fā)現(xiàn)廣東新的基藥招標是及眾家之所長，達到壓縮藥品費用的目的，對于醫(yī)藥行業(yè)是一個新的挑戰(zhàn)。而且對于獨家品種可以選擇參加基藥招標，但是一旦進入職能作為一般GMP品種，喪失獨家品種的優(yōu)勢，因此我們分析認為企業(yè)為維護價格體系參與概率較低。而且據(jù)了解廣東模式是頂住高壓推出，未來執(zhí)行概率較大，有可能會形成一定的示范效應，對于行業(yè)的影響較大。（3）仿制藥一致性評價：能否執(zhí)行有待觀察國家藥監(jiān)局對國內藥品的抽查結果顯示我國藥品和國外的原研制劑質量相差甚遠，例如甲狀腺片的抽查189批次藥品，顯示藥品含量不合格率高達94.7%。而且國家藥檢所對很多仿制藥的溶解曲線研究發(fā)現(xiàn)，仿制藥和原研制劑之間存在較大差異，在制劑的釋放時間、溶解度等方面均有較大差異，而且國內有很多奇異劑型，在研究中發(fā)現(xiàn)奇異劑型存在很多隱患，風險較大。因此國家積極推行仿制藥一致性評價，并由李克強總理牽頭。雖然此次活動意在提升藥品質量，但業(yè)內揣測這可能為等額報銷鋪平道路。（4）我國仿制藥抑制性評價對于行業(yè)的影響：無法改變普藥惡性競爭的格局橫向比較：日本制藥企業(yè)的集中度逐漸提升，規(guī)模企業(yè)占比稍有提升類比日本制藥企業(yè)的變化，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)量逐漸減少，從2024年1930家下降到1752家并且產(chǎn)值>10億的規(guī)模型制藥企業(yè)數(shù)量占比從5%提升到6%，行業(yè)集中度得到提升，龍頭企業(yè)必然“強者恒強“?？v向比較：類比GMP論證。雖然我們現(xiàn)在還無法預知一致性評價對于行業(yè)的影響，但是我們從GMP論證的結果可以看到一些端倪：2024年6月份有329家企業(yè)通過GMP，占比24.9%；但供應能力已超過六成，大容量注射劑和凍干粉針劑甚至達到70%，未來通過論證的企業(yè)加多產(chǎn)能過剩的局面有所改觀，但不能得到大的改善。所以我們分析認為仿制藥一致性評價不排除會和GMP論證的結果一樣，有價值的品種企業(yè)還是會通過論證，按照現(xiàn)有的招標模式，只要有2個產(chǎn)品就會出現(xiàn)競爭價格會逐漸向下，長期看未必能夠改變仿制藥惡性競爭的格局。（5）結論：看好創(chuàng)新、仿制藥龍頭，輔料和檢測儀器的需求有望加大長期看企業(yè)發(fā)展還看創(chuàng)新、獨家。從日本的經(jīng)驗看，無論是藥品價格的下降還是仿制藥一致性評價對于創(chuàng)新型藥品還是給予了較大的支持。我國在每年的藥品價格調整中創(chuàng)新藥物以及獨家品種的降價幅度較低；從廣東的藥品招標文件看未來招標“雙盲”，但是創(chuàng)新品種以及獨家品種，簡單而言就是能夠通過招標平臺被“識別”的品種有望搶占其他品種的市場份額，獲得快速發(fā)展。仿制藥龍頭企業(yè)有望受益。目前看已經(jīng)有企業(yè)積極參與到一致性評價的工作中，例如華北制藥、哈藥等已經(jīng)開始積極參與仿制藥一致性評價，其實之前已經(jīng)有國內的仿制藥企業(yè)例如通化東寶的胰島素已經(jīng)自己做過一致性評價，實際中在最高零售價格的下降中申報較低降幅，減少和外資產(chǎn)品的價差中起到作用，所以未來一致性評價的結果可能會挑戰(zhàn)“外資專利藥物過期還享受原研藥待遇“，縮小外資和國產(chǎn)產(chǎn)品的價差，但是對于生產(chǎn)企業(yè)較多的品種，大于2個價格螺旋向下的態(tài)勢還是難以扭轉。但是對于仿制藥數(shù)量《2家的產(chǎn)品具有較大的提升空間。提升藥用輔料的需求。由于抑制性評價對于藥品溶出率要求提升，因此對于藥品的輔料等的要求更加嚴格，對于高端藥用輔料的需求加大，有望利于爾康制藥。提升檢測儀器設備的需求。由于一致性評價需要企業(yè)自己做出溶解曲線然后提交藥審機構，因此必然會加大藥企對于檢出設備的需求。（6）醫(yī)?？刭M：維持原結論，短期影響不大中長期看形勢不容樂觀短期總額預付可能是最適合國情的支付方式，但是即使控費，我們也不用擔心醫(yī)藥行業(yè)的增長，但是產(chǎn)品結構的變化值得關注。（7）醫(yī)保費用收緊，短期醫(yī)藥行業(yè)仍將維持15-20%的增長瑞士再保險公司的《醫(yī)療保障缺口：亞太區(qū)2024年》的最新研究報告顯示，亞太區(qū)的醫(yī)療保障缺口到2024年可能升到1970億美元。該報告稱，中國的醫(yī)療保障缺口到2024年預計將達到122億美元，到2024年其醫(yī)療保障缺口預計達到730億美元（合約4539.8億元人民幣），是這份報告納入研究的13個國家和地區(qū)中醫(yī)療保障缺口最大的國家。雖然我們的測算沒有上述報告那么夸張，但是我們測算2024年我國城鎮(zhèn)基本醫(yī)保資金結余將低于6-9個月的合理水平，進入預警狀態(tài)。而且自2024年國家不斷強調醫(yī)?？刭M以來，資金不寬裕的省份積極響應“以收定支”，控費取得一定的效果例如福建福州等地，因此不排除醫(yī)保資金的大限會有后延的可能。目前國家積極推進“以收定支”的態(tài)勢，我們測算這幾年我國醫(yī)保資金每年的收入有望維持在15%左右。自費病人的提升和國家的投入加大有可能提升醫(yī)療費用支出增長率，因此我們判斷未來醫(yī)藥增長應大于15%。鑒于目前異地就醫(yī)醫(yī)保結算存在一定的障礙，所以異地自費病人費用有望實現(xiàn)一個較快的增長；上海2024年自費比重達到60%,而且申康醫(yī)院的對16家醫(yī)院進行調查，研究顯示2024、2024年分別有12家、15家醫(yī)院自費比重降低，但是2024年有11家自費比重提升，因此我們分析認為隨著醫(yī)?？刭M力度的加大，自費比重有可能逐漸加大。而且我們從日本的歷史中也看出，國家在醫(yī)保資金出現(xiàn)赤字的時候，逐漸尋找應急措施避免資金的措施，因為目前看我國醫(yī)療經(jīng)費結構中國家支出部分占比30%，不排除還有提升的可能；而且據(jù)廣州市人力資源社會保障局對外數(shù)據(jù)，上海2024-2024年醫(yī)保資金連年收不抵支，但是看上海樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)2024-2024醫(yī)藥行業(yè)仍然保持了22%左右的增長。因此我們分析認為按照現(xiàn)有的情況，未來醫(yī)藥行業(yè)仍將保持15%以上的增長。七、投資建議1、持續(xù)看好創(chuàng)新類企業(yè)的長期發(fā)展從日本的經(jīng)驗看由于價格的下降，企業(yè)的毛利逐漸下降需要不斷有新的產(chǎn)品出現(xiàn)補充老產(chǎn)品的量價齊跌，創(chuàng)新藥企業(yè)實現(xiàn)快速增長，武田、安斯泰來1991-2024年理論增速分別達到287%、153%。對于國內企業(yè)絕大多數(shù)是仿制藥品種，真正具有創(chuàng)新的還屬生物仿制類企業(yè)，我們分析認為雖然長春高新短期業(yè)績稍低于預期，但是隨著長效生長激素、促卵泡激素產(chǎn)品上市公司長期發(fā)展依然有保障。2、分級醫(yī)療，關注縣級醫(yī)院發(fā)展帶來的新機遇鑒于醫(yī)保控費的推行，日本也積極推行分級診療模式，最終導致規(guī)模醫(yī)院和小型醫(yī)院數(shù)量占比減少，中等規(guī)模300-400張床、100-299張床的醫(yī)院的占比提升。從我國的態(tài)勢來看，由于城鎮(zhèn)化，以及全科醫(yī)生還未推行開，鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院診療條件有限，國家積極引導大病不出縣，縣級醫(yī)院成為中堅力量，實現(xiàn)快速發(fā)展，入院人次增加明顯。而且從我們樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)的藥品結構可以看出縣級醫(yī)院在腫瘤、心神經(jīng)系統(tǒng)藥物等疾病藥物占比提升，說明縣級醫(yī)院診療地位提升。根據(jù)調研，大部分縣級醫(yī)院腫瘤手術治療能力，大多以保守治療為主。從用藥結構上看，縣級醫(yī)院抗腫瘤用藥占比為5%左右，較三級醫(yī)院的10%有1倍的提升空間，未來在產(chǎn)品渠道下沉的獨家、類獨家品種有望實現(xiàn)較快的發(fā)展。3、品種結構看，抗生素還有下降空間，輔助品種、心腦血管、神經(jīng)藥物仍有機會抗生素下降空間依然較大。從日本的數(shù)據(jù)我們可以看出，1990-2024年日本藥品結構中抗生素占比下降了一半，從1990年11%，下降到了2024年的6%，但是看我國抗生素占比依然達到18%，即使上海醫(yī)?？刭M抗生素占比依然達到了15%，依然有較大的空間。我們知道對于國內用藥結構，一旦抗生素下降，自然會提升中藥注射液極重要抗感染藥物的使用，因此我們分析中藥注射液和中藥抗感染藥物未來仍有較大的提升空間。神經(jīng)藥物未來會有較大的提升空間。但是我們也發(fā)現(xiàn)在日本中樞神經(jīng)藥物占比最高達到9%，但是我國目前占比僅為6%，未來有較大的提升空間。因此我們分析認為未來人福、恩華、恒瑞的神經(jīng)藥物有將有較大的提升空間。心腦血管類疾病仍有較大的提升空間從日本2024年藥品結構看出心腦血管藥物占比達到21%，我國心腦血管疾病的發(fā)病率遠高于日本，2024年我國心腦血管發(fā)病率達到50.3‰，但是日本每14‰，但是我國心腦血管疾病的用藥占比僅為13%，而日本占比達到21%，說明我國未來在心腦血管用藥方面還有較大的提升空間，利好天士力、以嶺藥業(yè)、眾生藥業(yè)。4、大健康帶來新的發(fā)展機遇從日本的相關數(shù)據(jù)看，藥店醫(yī)療保健藥品以及保健器械銷售額超過1兆日元，可見老齡化以及國家醫(yī)保費用收緊，需要觀點轉變，從治療—護理慢慢轉變成保健—預防治療—護理。美國相關數(shù)據(jù)顯示從2024年到2024年，生命健康產(chǎn)業(yè)在由2024億美元增長至10000億美元，增幅超過500%。在中國，亞健康和疾病人群比例已經(jīng)達到80%-85%，我國生命健康產(chǎn)業(yè)規(guī)模和總容量在持續(xù)擴大，目前已經(jīng)超過5000億元人民幣規(guī)模。預計至2024年，我國生命健康產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模將達到10萬億元人民幣，成為我國國民經(jīng)濟的新增長點，短期看利好片仔癀、湯臣倍健、魚躍醫(yī)療等品種。5、分子診斷類產(chǎn)品的快速發(fā)展目前全球體外診斷市場北美占42%、日本占9%，中國3%，日本2024年IVD的市場規(guī)模約為46億元，但是由于日本控費把IVD作為控費的一條線索，導致IVD增速緩慢，2024年市場約為50億美金。目前看來隨著基因解碼，后基因組時代對于基因有新的認識有望打開體外診斷市場空間，長期產(chǎn)品升級換代有望帶來行業(yè)發(fā)展新機遇。目前我國大部分醫(yī)院控制藥占比，但是醫(yī)生為保證藥品“回扣收入”不變，有必要提升診斷的相關費用降低藥占比。同時目前0加成醫(yī)院增多，醫(yī)院一方面和經(jīng)銷商要回扣補充醫(yī)院收入同時也會增加診斷收入提升醫(yī)院費用，有望帶動相關公司的較快發(fā)展。八、重點公司簡況1、看好不斷有新產(chǎn)品的創(chuàng)新型企業(yè)：長春高新受費用、折舊影響今年業(yè)績增速稍有下降，產(chǎn)品儲備逐漸豐富公司值得長期看好。我們分析認為鑒于2024年公司業(yè)績基數(shù)較高，加上今年研發(fā)費用、折舊費用較高等因素導致2024年凈利潤在去年高基數(shù)的基礎上增速稍有下降，但是公司的生長激素產(chǎn)品從就診率、銷售區(qū)域以及單個患者使用時間看市場空間仍然較大，而且公司后續(xù)產(chǎn)品儲備豐富，未來有望形成合理產(chǎn)品梯隊，長期發(fā)展前景看好，是難得的價值投資品種，建議長期持有。生長激素從就診率、銷售區(qū)域、單個患者使用時間看都有較大的提升空間。金賽2024年華東區(qū)銷售占比30%，隨著我國人均收入提高和公司銷售力度加大，西部、南部等區(qū)域可開發(fā)空間大。2、現(xiàn)患者人均治療周期三個多月，而日本大多為1年未來提升患者使用時間，銷量實現(xiàn)翻翻值得期待。3、我國生長激素缺乏矮小癥患者約有144萬，每年新增約48萬矮小癥患者，公司每年約有2.5萬新增患者，2024年公司收入市場占有率54%，假定其他患者使用粉針測算全國約6.8萬人接受治療，就診率較低長期可拓展空間大。百克狂犬疫苗標準提高銷售稍有影響，但長期看百克業(yè)績有望保持平穩(wěn)。公司多個新產(chǎn)品即將上市，公司長期發(fā)展值得期待。預計公司首創(chuàng)新藥今年獲得新藥證書明年能夠上市銷售。首仿新藥促軟泡激素預計明年能夠獲得新藥證書，艾塞那肽粉針三期臨床結束尋找到合適的廠房就開始報批生產(chǎn)，其他多個品種在研中，未來產(chǎn)品線逐漸豐富長期發(fā)展看好。2、看好心腦血管、神經(jīng)藥物的長期發(fā)展態(tài)勢邏輯：從日本2024年藥品結構看出心腦血管藥物占比達到21%，我國心腦血管疾病的發(fā)病率遠高于日本，2024年我國心腦血管發(fā)病率達到50.3‰，但是日本每14‰，但是我國心腦血管疾病的用藥占比僅為13%，而日本占比達到21%，說明我國未來在心腦血管用藥方面還有較大的提升空間，利好天士力、以嶺藥業(yè)、等企業(yè)。但是我們也發(fā)現(xiàn)在日本中樞神經(jīng)藥物占比最高達到9%，但是我國目前占比僅為6%，未來有較大的提升空間。因此我們分析認為未來人福、恩華、恒瑞的神經(jīng)藥物有將有較大的提升空間。（1）天士力：復方丹滴穩(wěn)健增長，產(chǎn)品線布局進入收獲期復方丹參滴丸將繼續(xù)保持15%以上增長。目前復方丹參滴丸的收入構成中：醫(yī)院約50%、藥店約30%、基層約20%。1）基層市場：公司2024年布局城鄉(xiāng)市場，作為基本藥物獨家品種，隨著國家對基本藥物制度的推進，社區(qū)、縣鄉(xiāng)基層市場2024年起實質性放量增長，目前已進全國2400個縣中的1800個，廣度、深度依然有拓展空間；2）醫(yī)院市場：學術推廣提升市場占有率。產(chǎn)品線結構優(yōu)化，各項業(yè)務相繼進入收獲期，支撐未來3-5年強勁增長。公司圍繞心腦血管大病種、大市場領域形成系列產(chǎn)品線，二線產(chǎn)品經(jīng)過多年市場培育占比已經(jīng)超過40%，擺脫依靠復方丹參滴丸單品種的局面。我們認為公司全面的產(chǎn)品線布局已經(jīng)進入收獲期，將支撐未來3-5年的強勁增長。百億收入目標，彰顯公司信心、雄心。天士力"十四五"規(guī)劃為，預計到2024年，醫(yī)藥工業(yè)規(guī)模達100億，醫(yī)藥商業(yè)規(guī)模達200億。按此目標，公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務未來4年復合增長率將達到35%以上，醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務未來4年復合增長率將達到40%-45%。公司未來增長呈現(xiàn)加速態(tài)勢?；幇鍓K注入上市公司，完善產(chǎn)品線利好公司的長期發(fā)展。江蘇天士力帝益2024年6月開始并表，上半年銷售額3.2億元，同比增長超過40%。根據(jù)收購時集團承諾，未來三年帝益凈利潤年復合增速不低于25%。帝益注入上市公司完善化藥的短板，利好公司的長期發(fā)展。（2）以嶺藥業(yè)：未來兩年將顯著受益于基層市場開拓未來兩年將顯著受益于基層市場開拓。參松養(yǎng)心和連花清瘟進入新的擴大版全國基藥目錄。盡管這兩個品種已經(jīng)進入多個省市的增補目錄，通心絡膠囊于09年就入選國家基本藥物目錄。但是公司的主導產(chǎn)品之前主要二級以上醫(yī)院銷售，在基層醫(yī)療機構的營銷相對較為薄弱。11年下半年組建基層隊伍以來，已覆蓋1000多個縣，隨著基層市場的開拓，13年公司有望在基層市場迎來放量。絡病專家，產(chǎn)品線豐富。公司基于絡病學的在研品種豐富。預計相關糖尿病并發(fā)癥治療用藥有望未來3年內開始貢獻業(yè)績。后續(xù)品種有望補充進泌尿、婦科方向治療用藥，公司絡病治療用藥產(chǎn)品線將進一步豐富。風險提示：1）毒膠囊”事件終端恢復速度低于預期；2）基層市場開拓低于預期；3）銷售費用短期過快增長。（3）中恒集團：血栓通的天花板遠未到來發(fā)展戰(zhàn)略逐步清晰，聚焦醫(yī)藥健康主業(yè)。2024-2024年，梧州制藥凈利潤增長15.2倍。12年，血栓通單產(chǎn)品終端規(guī)模超60億，制藥主業(yè)成為公司主要的利潤來源。同時，經(jīng)歷06-10年公司多元化發(fā)展的嘗試之后，公司戰(zhàn)略發(fā)展逐步清晰。12年起陸續(xù)剝離剝離地產(chǎn)項目，聚焦醫(yī)藥健康主業(yè)。血栓通仍有廣闊空間，將盛享基藥紅利。12年血栓通占梧州制藥收入比重達86.3%，成為公司重要利潤來源。我們認為活血化瘀類中藥注射劑仍有廣闊的空間，而血栓通作為三七類高端品種，再次入選新版基本藥物目錄將盛享基藥紅利，使用范圍拓展和基藥放量將促進其再次高增長，短期難言增長瓶頸。血栓通最高零售價下調10%以內對公司業(yè)績影響有限。我們認為2024年發(fā)改委對中成藥進行價格調整是大概率事件，而作為基本藥物的血栓通粉針劑存在一定的降價預期。根據(jù)各省的實際中標價測算，血栓通的實際終端價格與最高零售價存在6%-8%的緩沖，雖然我們認為血栓通價格下調10%的可能性不大，但即使下調10%對其盈利能力不存在大影響。產(chǎn)品儲備逐步完善,存在外延收購預期。為避免單一品種風險，公司積極籌備新藥梯隊建設。12年公司先后與北京大學、四川大學、加拿大德瑪醫(yī)藥展開合作,研發(fā)投入創(chuàng)記錄的達到5455萬元，同比增長336%。同時公司表示未來將通過收購化學新藥、生物制劑等手段豐富產(chǎn)品線，打造大產(chǎn)品群，在心腦血管、腫瘤等領域取得突破。2024年報顯示，公司貨幣資金達9億元，資產(chǎn)負債率為30%，存在外延并購預期。風險提示：中藥注射劑行業(yè)風險；主導產(chǎn)品血栓通價格大幅下降的風險。（4）眾生藥業(yè)：新版基藥將促使復方血栓通省外放量提速入選基藥，復方血栓通膠囊省外市場增長提速。公司12年廣東省內銷售收入5.34億元，同比增長14%，省外收入3.45億元，同比增長24%，省外銷售占比從2024年的13%提高到2024年的39%，說明公司逐步走出廣東，走向全國。我們認為此次復方血栓通膠囊入選基本藥物目錄，憑借其在臨床適應癥上側重眼科、神經(jīng)內科、心血管領域的差異化競爭，同時，公司在銷售薄弱的區(qū)域及醫(yī)院引入代理制模式，其在省外市場增長將提速。預計未來2-3年，復方血栓通膠囊復合增速增速將從20%提升至35%左右。復方血栓通膠囊具備成為大品種的潛質。1）醫(yī)保唯一用于眼底病的中成藥，差異化切入醫(yī)院市場。公司主要產(chǎn)品復方血栓通膠囊是廣東省名牌產(chǎn)品，被列入國家中藥二級保護品種，是國家醫(yī)保目錄唯一用于治療眼底病的中成藥，以完全差異化的定位區(qū)別于其他中成藥，在眼底病領域確立了市場領導地位；2）增加適應癥，從眼底病進入心腦血管等大領域領域。復方血栓通膠囊最初批的適應癥是眼底病，這個領域市場規(guī)模較小，南方所預計10年眼底病市場規(guī)模為6.6億元。2024年，復方血栓通膠囊新增心絞痛適應癥，進入心腦血管這樣的大領域市場。目前眼底病、心內科、神經(jīng)及其他科室各占1/3。另外，公司正在申請?zhí)蔷W(wǎng)（糖尿病視網(wǎng)膜病變）適應癥。原材料有下降趨勢，成本壓力有望緩解。受三七價格持續(xù)上漲影響，母公司毛利率持續(xù)下滑。目前三七統(tǒng)貨價格維持在700元/kg，調研預計今年三七產(chǎn)量將大幅增加，價格回落是概率事件。同時公司加強對上游的投入，與產(chǎn)地機構合作建立部分三七種植基地，成本影響有望逐步緩解。風險提示：三七價格上漲帶來的成本壓力，省外拓展低于預期（5）人福醫(yī)藥：麻醉鎮(zhèn)痛領域新產(chǎn)品陸續(xù)上市提升盈利麻醉鎮(zhèn)痛領域：芬太尼系列穩(wěn)定增長，新品陸續(xù)上市長期增長可期。公司的控股子公司宜昌人福是國內麻醉鎮(zhèn)痛的領先者，上半年麻醉鎮(zhèn)痛藥物收入增長27.9%，其中芬太尼系列穩(wěn)定增長，新產(chǎn)品有望陸續(xù)上市，提升長期盈利能力。新產(chǎn)品鹽酸氫嗎啡酮12年獲得生產(chǎn)文號，其作為強效鎮(zhèn)痛藥物的重點品種，市場前景較好。納布啡已經(jīng)完成現(xiàn)場核查；阿芬太尼已經(jīng)完成三期臨床，其他多個產(chǎn)品處于臨床階段。計生、血液制品以及民族藥盈利能力逐漸增強。葛店人福上半年收入增長18.8%、凈利潤增長26.2%；中原瑞德由于特免獻漿人群的增加利潤增長283.7%，目前公司有兩個漿站在羅田、恩施，公司獲得在赤壁建立漿站的資質預計2024年可以開始采漿將大幅提升采漿能力。新疆維藥中祖卡木顆粒和寒喘祖帕顆粒兩個產(chǎn)品進入新版基本藥物，而且其競爭格局較好未來隨著基藥招標有望逐漸放量銷售。上半年北京巴瑞收入和凈利潤好于預期，未來有望保持25%左右的增長。其他領域有向好態(tài)勢。美國普克上半年權益虧損1123萬，公司持續(xù)加大美國普克的投資，目前已經(jīng)有10個OTC產(chǎn)品再生產(chǎn)，10多個ANDA在申報，未來的虧損幅度有望逐漸收窄。公司收購湖北天門成田制藥涉足皮膚用藥，湖北成田擁有多個有價值的皮膚品種，其中“皮德邦”是“百多邦”的首仿品種未來市場前景較好。風險提示：新收購資產(chǎn)效益不達預期。3、看好中藥注射液、輔助性品種未來幾年的增長邏輯：從對照日本的數(shù)據(jù)可以看出，我國限抗之后抗生素從之前的占比從2024年的25%下降到2024年18%，日本由于醫(yī)?？刭M抗生素從1990年11%下降到6%，說明我國的抗生素還有下降空間，從2024年的歷史我們可以看出，抗生素的下降必然會帶來中藥注射液和免疫調節(jié)產(chǎn)品的上升。（1）紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場中的小公司中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放，預計13年收入增長50%。我國中藥配方顆粒市場空間巨大，目前仍處於各企業(yè)跑馬圈地大力拓展市場的階段，公司調撥機理順行業(yè)利益機制，公司銷售進入醫(yī)院后續(xù)增長基本比較穩(wěn)定。公司目前產(chǎn)能100噸，新的300噸產(chǎn)能預計于6月份釋放，同時公司積極拓展京、津以外市場，預計13年全年銷售實現(xiàn)50%的增長。預計血必凈13年實現(xiàn)約40%增長，新醫(yī)院開發(fā)和自營隊伍建設是重點。血必凈12預計覆蓋2024家醫(yī)院，銷售較大醫(yī)院12年也基本保持20-30%增長，新進醫(yī)保區(qū)域醫(yī)院和之前銷售基數(shù)較小的醫(yī)院增長較快帶動業(yè)績的快速增長，13年公司一方面大力開發(fā)新醫(yī)院，在銷售薄弱區(qū)域開始加強自營隊伍建設；另一方面加強現(xiàn)有醫(yī)院的深根細作，目前公司單個醫(yī)院平均一個醫(yī)院一個月銷量也就1000多支（均每個患者一天5-10支，平均使用7天，重癥每天使用20支），1000支對應該藥物患者數(shù)約為20人，基數(shù)仍然較低未來仍有較大可開發(fā)空間。氯吡格雷樂觀預計明年獲批，新產(chǎn)品進入臨床利好公司長期發(fā)展。樂觀預計公司氯吡格雷制劑有望于13年下半年獲批，豐富公司產(chǎn)品線。而且公司與中國人民解放軍第三軍醫(yī)大學第一附屬醫(yī)院合作開發(fā)的1.1類化學新藥KB原料藥及制劑臨床實驗的申請獲得國家食品藥品監(jiān)督管理局受理。該藥物擬作為治療膿毒癥Ⅰ類新藥(化學藥品1.1類)進行研究開發(fā)，實驗結果顯示該藥物對誘發(fā)細菌膿毒癥的主要病原分子具有顯著的拮抗活性,對膿毒癥模型動物具有良好的保護和治療作用。將來如果獲批將能夠完善膿毒癥治療產(chǎn)品線，提升公司在領域的品牌效應，利好公司的長期發(fā)展。風險提示：公司血必凈注射液、中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放不達預期；公司新產(chǎn)品獲批不達預期；新一輪非基藥招標降價風險。（2）康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營銷力改善是公司發(fā)展核心驅動力營銷改善明顯，口服品種13年增長恢復。11年下半年起，公司開啟新一輪營銷調整，經(jīng)過一年半的調整，公司銷售趨勢全面向好。我們認為13年公司口服品種將重回增長軌跡，預計13年銷售收入增速達20%。熱毒寧30億品種雛形已現(xiàn)，13年增速有望達40%。1）參考心腦血管中藥注射劑市場，我們認為清熱解毒中藥注射劑市場同樣將誕生超30億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進度，我們認為其13年增速仍將達40%。公司將顯著受益于13年行業(yè)政策。1）非基藥市場：熱毒寧、散結鎮(zhèn)痛及金振口服液09年新進國家醫(yī)保目錄。隨著13年新一輪非基藥招標的陸續(xù)啟動，其終端開發(fā)進度有望提速；2）基藥市場：桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復方南星止痛膏進入國家大基藥目錄，熱毒寧有望進入各省增補目錄；同時公司加大基層隊伍建設，渠道下沉得以落實。風險提示：1）中藥注射劑行業(yè)風險；2）營銷改善不及預期（3）雙鷺藥業(yè)：產(chǎn)能釋放+出廠價提升帶動第三次騰飛2024年貝科能出廠價提升50%有望增加2個億左右的凈利潤。貝科能上半年的銷售額約為3.3億元，我們分析認為今年銷售額能夠達到7億元左右，今年10月份公司獨家代理協(xié)議到期，公司有可能提高出廠價50%，假設量不變基礎上預計能夠為2024年帶來凈利潤約2個億，帶動業(yè)績的大幅增長。而且由于受產(chǎn)能限制公司一直控制發(fā)貨，我們分析認為公司昌平新產(chǎn)能10月份左右能夠通過GMP，2024年產(chǎn)能釋放量。目前看公司新進醫(yī)保省份還有3各省份未招標，新進河南省新農(nóng)合均能有效拉動終端需求，帶動量的快速上漲。二線品種保持較快增長。上半年今年前三大二線品種胸腺五肽、三氧化二砷分別增長23%、30%，新吉爾有所下降，其他基數(shù)較小品種阿德福韋酯、氯雷他定均實現(xiàn)較快增長，但是我們分析認為公司新產(chǎn)品替莫唑胺今年招商基本完畢，已在安徽中標開始銷售，同時公司杏林滴丸市場空間大未來有望助力二線品種增長。新品種品種豐富，助力長期發(fā)展。目前公司單品種占比接近50%，缺乏有力的二線品種我們分析認為主要是由于1、代理模式學術推廣少，2、其他品種大多競品較多。但是目前看加拿大公司今年有可能獲得GMP證書開始申報臨床，預計后年有可能23價肺炎疫苗上市銷售，目前國產(chǎn)產(chǎn)品僅成都所有售但終端需求較大，同時達沙替尼臨床結束即將進入申報生產(chǎn)階段，來那度胺臨床中，未來該類品種上市有望成為較大品種助力長期發(fā)展。（4）翰宇藥業(yè)：新藥今明兩年陸續(xù)獲批，多肽原料藥出口預期提升估值原研多肽原料藥專利陸續(xù)到期，釋放專利原料藥需求約5個億美金。2024-2024年之間格拉替雷、艾塞那肽、利拉魯肽等銷售額過十億美金的藥物專利陸續(xù)到期，多肽原料藥產(chǎn)業(yè)轉移有望帶來約5億美金的原料藥市場，目前看多肽原料藥較傳統(tǒng)化學藥原料藥出口有競爭格局更好、不會變成重資產(chǎn)企業(yè)、毛利更高盈利能力更強等優(yōu)勢，多肽原料藥出口有望再造數(shù)個翰宇藥業(yè)。公司此前就希望通過OEM的形式實現(xiàn)比伐盧定制劑出口規(guī)范市場，未來和仿制藥企業(yè)合作進行原料藥生產(chǎn)將積累更多規(guī)范市場制劑運作經(jīng)驗，為公司制劑出口奠定基礎。新藥愛啡肽、卡貝縮宮素有望明年獲批，再添兩個銷售有望過十億大品種?？ㄘ惪s宮素較一般縮宮素具有具有起效快、藥物療效長、應用便捷等優(yōu)點，且為乙類醫(yī)保，預計該產(chǎn)品明年有望獲批，上市后將部分替代1.2億支價格僅13元普通縮宮素，二胎有望放開，該產(chǎn)品市場容量將超過20億元。愛啡肽是一種是GPⅡb/Ⅲa抑制劑，主要用于心肌梗死的保守治療和PCI手術，預計未來市場有望達到10億，此外公司和科信必成合作的緩控釋制劑也將陸續(xù)獲批。主營產(chǎn)品價跌量漲保持穩(wěn)定增長，特例加壓素依然值得期待。主導產(chǎn)品隨著招標的陸續(xù)開展價格有可能不斷下行，但是胸腺五肽基層放量、以及去氨加壓素進入基藥目錄，未來基層放量有望以量補價。特利加壓素學術營銷穩(wěn)定推進中，正在緩慢替代思他寧的份額，未來仍然有望成為過10億品種。4、縣級醫(yī)院的發(fā)展帶來的藥品使用機會邏輯：鑒于醫(yī)?？刭M的推行，日本也積極推行分級診療模式，最終導致規(guī)模醫(yī)院和小型醫(yī)院數(shù)量占比減少，中等規(guī)模300-400張床、100-299張床的醫(yī)院的占比提升。從我國的態(tài)勢來看，由于城鎮(zhèn)化，以及全科醫(yī)生還未推行開，鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院診療條件有限，國家積極引導大病不出縣，縣級醫(yī)院成為中堅力量，實現(xiàn)快速發(fā)展，入院人次增加明顯。（1）和佳股份：模式創(chuàng)新暢享醫(yī)院市場發(fā)展機遇商業(yè)模式的勝利：同樣誕生于珠海，藍海之略2024年成立，定位向基層醫(yī)療機構同時輸入“資金”“設備”“技術”“轉診”“慈善救助”，幫助基層醫(yī)院建立和完善“眼科中心”等七大醫(yī)療功能。市場定位于商業(yè)模式與和佳股份基本相似。2024年實現(xiàn)收入7.2億元。成功基因之一：旺盛的市場需求。2024年一季度，三級醫(yī)院的病床使用率達到101.4%，繼續(xù)滿負荷運轉。二級醫(yī)院的病床使用率達到92.8%，顯示出醫(yī)療服務資源、特別是高端資源依然十分緊缺。從調研的情況來看，無論是縣級醫(yī)院，還是省級、市級醫(yī)院都已經(jīng)或者有意愿大規(guī)模改、擴建。成功基因之二：優(yōu)勢產(chǎn)品嫁接強勢渠道。和佳股份目前的三大產(chǎn)品線，微創(chuàng)腫瘤治療設備、Dr影像、分子篩制氧設備醫(yī)院配備率都不高，行業(yè)處于快速成長期。同時公司通過外延并購切入血液凈化、醫(yī)療信息化等領域，將外部優(yōu)勢產(chǎn)品與公司強勢的渠道相結合，并且能夠為醫(yī)院提供一站式、全方位的服務。成功基因之三：創(chuàng)新的商業(yè)模式。公司善于通過創(chuàng)新的商業(yè)模式贏得更廣闊的成長空間。1）設計腫瘤整體解決方案，以幫助醫(yī)院建立學科的模式增強客戶粘性；2）根據(jù)部分地區(qū)財政緊張的現(xiàn)狀，通過融資租賃的方式來減輕客戶財務負擔。我們認為醫(yī)院信用度高的優(yōu)質客戶，應收帳款發(fā)生壞賬風險不大。風險提示：1）公司業(yè)務快速擴張中對管理能力的考驗；2）人才瓶頸風險5、藥店的快速發(fā)展帶來保健消費類產(chǎn)品的提升（1）片仔癀：品種提價能力強，和華潤合作提升公司長期發(fā)展動力提價因素仍然存在，有望提升片仔癀產(chǎn)品盈利能力。公司為平衡個季度的銷售量適當控貨，導致終端需求較為旺盛，加上天然麝香的稀缺性，公司在今年下半年和明年一季度繼續(xù)提價的概率較大，有望提升片仔癀產(chǎn)品的盈利能力。廣告+華潤強大的銷售渠道，化妝品業(yè)務前景亮麗。今年公司日化品、化妝品業(yè)務實現(xiàn)表現(xiàn)亮麗，上半年實現(xiàn)4331萬元，同比增長55.77%，預計全年能夠實現(xiàn)一個億的銷售額，公司去年邀請王艷擔任形象代言人拍攝新廣告在央視電視頻道播出，“國粹新典范”的品牌形象得到不斷強化，近期公司和漳州華潤片仔癀醫(yī)藥貿易簽署《關于片仔癀牙膏供應與經(jīng)銷的合同》，牙膏未來有望借助華潤的銷售體系實現(xiàn)快速上漲；未來“隨著和華潤合作的日益深入，公司一方面借助華潤強大的銷售渠道，同時不斷學習、積累日化產(chǎn)品銷售經(jīng)驗，日化產(chǎn)品有望繼續(xù)保持較快的增長。配股融資解決公司產(chǎn)能問題，利好公司的長期發(fā)展。公司此次配股預計募集資金7.8億，其中6.1億將用于于片仔癀產(chǎn)業(yè)園-藥品和保健品等生產(chǎn)基地建設項目，預計項目完成有利于公司產(chǎn)能的擴大和工藝的改進，利好公司的長期發(fā)展。存貨充足，中期發(fā)展無憂。鑒于麝香資源受國家配額限制，公司存貨達到6.6億較年初增加1.06億，主要是由于公司增加片仔癀原料的戰(zhàn)略儲備，驗證公司麝香資源儲備豐沛，中期發(fā)展無憂，而且公司近幾年通過采取“科研+公司+基地+協(xié)會+農(nóng)戶”養(yǎng)殖模式提升養(yǎng)麝規(guī)模，目前由于自產(chǎn)和收購農(nóng)戶麝香不在國家計劃內，可以部分滿足片仔癀的增量需求，未來隨著養(yǎng)麝技術不斷成熟，麝香量有望進逐步突破，保障公司的長期發(fā)展。公司與華潤合作日趨深入，利好公司的長期發(fā)展。公司是老牌國企，內部管理和激勵制度缺乏活力；華潤醫(yī)藥集團是三大醫(yī)藥央企中管理效率較高的企業(yè)，與華潤合作長期看能夠彌補公司銷售、管理短板，同時我們看到公司在和華潤合作后，積極進行一系列的改革，強化現(xiàn)有日化業(yè)務產(chǎn)能、銷售渠道，同時也積極探索新產(chǎn)品，如涼茶、護肝茶等。未來隨著公司和華潤合作逐漸深入，和自身品牌優(yōu)勢，公司的長期發(fā)展前景看好。風險提示：妝日化產(chǎn)品銷售不達預期、片仔癀原材料價格波動影響業(yè)績預測。6、看好醫(yī)改背景下第三方診斷的長其發(fā)展態(tài)勢（1）迪安診斷：受益于民營醫(yī)院發(fā)展受益政策迎來第三方診斷發(fā)展新機遇由于國家控制醫(yī)療費用醫(yī)院壓縮成本有動力將消耗成本較高的檢測項目外包提升贏利；同時國家新政策積極鼓勵民營醫(yī)院發(fā)展，小的醫(yī)院由于自身接待人數(shù)少檢測時間長成本高，第三方檢測有利于他們節(jié)約成本。國家積極推進分級診療模式，基層醫(yī)院的就診人數(shù)提升較快，但是基層醫(yī)療資源匱乏需要將檢測外包給第三方。分級連鎖布局合理，成熟實驗室依舊保持較高增長目前公司已經(jīng)形成以杭州為總部實驗室；北京、上海、南京沈陽、濟南、武漢、佛山、重慶、黑龍江、天津為省級實驗室，溫州、淮安為二級實驗室的連鎖模式。其中成熟實驗室保持較快增長，上半年杭州、南京收入增速分別為37%、30%；未來仍有較大的發(fā)展空間。新建的上海、北京實驗室收入增速達到49%、30%，且利潤增速大幅大于收入增速進入快速增長階段。積極布局新業(yè)務，未來成長多元化。從國外其他企業(yè)看，多領域的業(yè)務模式和產(chǎn)業(yè)鏈的上下整合式獨立試驗室的發(fā)展路勁。公司積極布局新業(yè)務，未來司法鑒定、婦科檢查、兩癌篩查、CRO業(yè)務以及公共檢測外包業(yè)務有望成為發(fā)展新動力。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式