東吳證券研究所內(nèi)容目錄東吳證券研究所引言 4過度自信因子的構(gòu)建 4DHS模型簡介 4CP因子的構(gòu)造方法 6重拾自信因子的構(gòu)建 9過度反應(yīng)的后續(xù)——過度修正 9RCP因子的構(gòu)造法 9RCP因子的改進(jìn) 純凈重拾自信因子的表現(xiàn) 12其他重要討論 14關(guān)于剔除收益率的討論 14新重拾自信因子的分年度表現(xiàn) 16重拾自信因子的參數(shù)敏感性 16重拾自信因子的多空收益分解 17其他樣本空間的情況 17滬深300、中證500、中證1000、國證2000投資組合的構(gòu)建 185.總結(jié) 20風(fēng)險(xiǎn)提示 212/22東吳證券研究所圖表目錄東吳證券研究所圖1：DHS模型簡介 6圖2：日頻因子CP_Intraday構(gòu)造示例 7圖3：CP_Mean因子10分組及多空對沖凈值走勢 8圖4：CP_Std因子10分組及多空對沖凈值走勢 8圖5：CP因子10分及多空對沖凈值走勢 8圖6：股票在收到利好消息當(dāng)天的價(jià)格走勢 9圖7：RCP_Mean因子10分組及多空對沖凈值走勢 10圖8：RCP_Std因子10分組及多空對沖凈值走勢 10圖9：RCP因子10組及多空對沖凈值走勢 圖10：CP_New因子10分組及多空對沖凈值走勢 12圖RCP_new因子10分組及多空對沖凈值走勢 12圖12：純凈RCP子10分組及多空對沖凈值走勢 13圖13：純凈新RCP子10分組及多空對沖凈值走勢 13圖14：新舊純凈RCP因子10分組多空對沖凈值走勢 14圖15：RCP_deRet20因子10分組多空對沖凈值走勢 15圖16：基于滬深300成份股，不同投資組合的凈值走勢 19圖17：基于中證500成份股，不同投資組合的凈值走勢 19圖18：基于中證1000成份股，不同投資組合的凈值走勢 19圖19：基于國證2000成份股，不同投資組合的凈值走勢 19表1：過度自信因子CP的10分組多空對沖績效指標(biāo) 8表2：重拾自信因子RCP的10分組多空對績效指標(biāo) 表3：新舊CP、RCP因子的10分組多空對沖績效指標(biāo) 12表4：新舊重拾自信因子與常用Barra風(fēng)格因子的相關(guān)系數(shù) 13表5：新舊純凈RCP因子的10分組多空對沖績效指標(biāo) 14表6：新重拾自信因子RCP分年度表現(xiàn) 16表7：純凈RCP因分年度表現(xiàn) 16表8：過度自信因子、重拾自信因子的10分組多空對沖績效指標(biāo)（回看40、60日） 17表9：重拾自信因子RCP的多空收益分解 17表10：、Ret20、CP、RCP因子在深300、中證500、中證1000、國證2000成份股中的多空對沖績效指標(biāo) 表基于滬深300成份股，不同投資組合的績效指標(biāo) 20表12：基于中證500成份股，不同投資組合的績效指標(biāo) 20表13：基于中證1000成份股，不同投資組合的績效指標(biāo) 20表14：基于國證2000成份股，不同投資組合的績效指標(biāo) 203/22東吳證券研究所引言東吳證券研究所2022/06/02DHS模型提出了CP（ConfidencePersistence）RCP（RegainedConfidencePersistence，。2.02022/09/15發(fā)2023/12/31RCP80.67%5.03%過度自信因子的構(gòu)建DHS模型簡介DHSSubrahmanyam在時(shí)期0，投資者持有1單位的稟賦。在時(shí)期1，知情交易者收到有關(guān)資產(chǎn)價(jià)值的信號s_1，同時(shí)在時(shí)期2接收到關(guān)于真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值的類似信號s_2，形式如下：=??+????2=??+??式中，θ表示資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值信息；??表示在時(shí)期1僅被知情交易者接收到的一些私人信息；η表示在時(shí)期2被所有投資者接收到的公共信息。進(jìn)一步地，DHS模型保證：????~??(???,??2)??4/22????~??(0,??2)??????2<??2。市場中資產(chǎn)的定價(jià)反映了個(gè)體關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的預(yù)期，所以在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)?? ??上：??1=????[??|??+??]??2=????[??|??+??,??+??]??3=??由正態(tài)分布變量的性質(zhì)，可得：1 ?? 1 ?? ??= (??+??)??2+??2?? ????2(??2+??2) ??2??2 ??2??2??=?? ?? ????+??????+??????2 ??

?? ????=??2(??2+??2)+??2??2?? ?? ?? ??????我們暫時(shí)假設(shè)如果知情交易者變得如此自信以至于價(jià)值的??2趨向于0，那么修正后??的定價(jià)公式為：1 ??1 ????2??= (??+??)=??+????2????2??2 ??2??2??=??????+??????2 ?? ??注意在知情交易者的私人信息??完全確定的情況下，第二個(gè)時(shí)期定價(jià)表達(dá)式的分母D也將改變并服從于：??2??2 ??2??2??=??2??2???

=??????+??????=??+???? ????

2 ??2??2 ??2??2東吳證券研究所???? ????東吳證券研究所0135/22東吳證券研究所圖1：DHS模型簡介東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Danieletal.,CP因子的構(gòu)造方法DHS12CP（ConfidencePersistenceCPCPPC基于以上思考，我們定義CP的構(gòu)造方式：?（1）將每天9:30-11:30以及13:00-15:00之間的242分鐘，標(biāo)記為第1，2，3……242分鐘，稱其為分鐘序號。242240240meanstd。240mean+stdmean-std分別計(jì)算快速上漲區(qū)間和快速下跌區(qū)間的分鐘序號的中位數(shù)，用下跌中位數(shù)6/22東吳證券研究所加上上漲中位數(shù)，得到日頻因子CP_Intraday。東吳證券研究所（13,15,16,20,21,33,38,44,45,47,54,61,62,64,120,126,130,139,152,156,161,165,166,181,193,217,220,225,2341202,3,5,8,12,14,18,19,23,26,27,31,42,56,65,80,81,121,127,159,168,198,224,230,23142，此時(shí)兩個(gè)中位數(shù)的差CP_Intraday就是42-120=-78。圖2：日頻因子CP_Intraday構(gòu)造示例數(shù)據(jù)來源：，? 2020個(gè)交易日的日頻因子CP_Intraday的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，分別對均值和標(biāo)準(zhǔn)差做橫截面市值中性化處理，得到兩個(gè)月度因子CP_MeanCP_Std。CP_MeanCP_StdCP。2014/01/01-2023/12/31ICICIRRankICIR2.164-6分別展示了CP均值CP標(biāo)準(zhǔn)差因子和CP101CPCPCP10CP101.8870.59%7.14%CPCPCP7/22東吳證券研究所CP因子的經(jīng)濟(jì)意義也與我們的假設(shè)相符，分組越大，因子值越大，股票表現(xiàn)就越好。東吳證券研究所圖3：CP_Mean因子10分組及多空對沖凈值走勢 圖4：CP_Std因子10分組及多空對沖凈值走勢數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖5：CP因子10分組及多空對沖凈值走勢數(shù)據(jù)來源：，表1：過度自信因子CP的10分組多空對沖績效指標(biāo)CP_MeanCP_StdCP年化收益率11.84%10.53%14.07%年化波動率6.71%8.69%7.50%信息比率1.761.211.88月度勝率73.11%67.23%70.59%最大回撤率9.16%12.00%7.14%數(shù)據(jù)來源：，8/22東吳證券研究所東吳證券研究所重拾自信因子的構(gòu)建過度反應(yīng)的后續(xù)——過度修正DHS股票在收到利好消息當(dāng)天的價(jià)格走勢大致分為兩類，見下圖6：圖6：股票在收到利好消息當(dāng)天的價(jià)格走勢數(shù)據(jù)來源：RCP因子的構(gòu)造方法RCP（RegainedConfidencePersistence）因RCP?9/22東吳證券研究所頻因子CP_Intraday增加一步處理。東吳證券研究所每個(gè)交易日，將CP_Intraday對當(dāng)日日內(nèi)收益率做橫截面正交化處理，即：????_??????????????????=??+????????_??????????????????+????將殘差視為剔除當(dāng)日收益率后的日頻新因子，記為RCP_Intraday。? 2020RCP_Intraday兩個(gè)月度因子RCP_MeanRCP_Std。RCP_MeanRCP_Std1，2，3……N。將兩個(gè)排序值相加，得到最終的因子RCP。2014/01/01-2023/12/31RCPIC0.038，RankIC0.052ICIR2.56RankICIR3.088-10RCPRCPRCP102RCPRCPRCP10分組CPRCP10分組20.49%6.89%2.97RCPRCP圖7：RCP_Mean因子10分組及多空對沖凈值走勢 圖8：RCP_Std因子10分組及多空對沖凈值走勢數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，10/22東吳證券研究所東吳證券研究所圖9：RCP因子10分組及多空對沖凈值走勢數(shù)據(jù)來源：，表2：重拾自信因子RCP的10分組多空對沖績效指標(biāo)RCP_MeanRCP_StdRCPCP年化收益率15.34%14.57%20.49%14.07%年化波動率6.20%8.20%6.89%7.50%信息比率2.481.782.971.88月度勝率75.63%70.59%84.87%70.59%最大回撤率5.26%7.56%4.03%7.14%數(shù)據(jù)來源：，RCP因子的改進(jìn)RCPRCPRCP2014/01/01-2023/12/31內(nèi)，RCPRCP標(biāo)準(zhǔn)RCPRCP11/22東吳證券研究所基于上述討論以及東吳金工過往合成因子的方法，我們?nèi)缦聵?gòu)造新的CP、RCP因東吳證券研究所子：????_??????=?????????????????????(????????????)????????????????????(??????????)??????(????????????) ??????(??????????)??????_??????=???????????????????????(??????????????)??????????????????????(????????????)??????(????????????)2014/01/01-2023/12/31CPIC0.030，RankIC0.040ICIR1.92RankICIRRCP0.040，RankIC0.054ICIR2.64，年化RankICIR2.99。圖10：CP_New因子10分組及多空對沖凈值走勢 圖11：RCP_new因子10分組及多空對沖凈值走勢數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，CPRCP103CPRCP10績效指標(biāo)，同時(shí)加入了先前的CP、RCP表3：新舊CP、RCP因子的10分組多空對沖績效指標(biāo)CPCP_newRCPRCP_new年化收益率14.07%14.55%20.49%21.26%年化波動率7.50%8.54%6.89%7.98%信息比率1.881.702.972.66月度勝率70.59%68.91%84.87%80.67%最大回撤率7.14%9.96%4.03%5.03%數(shù)據(jù)來源：，純凈重拾自信因子的表現(xiàn)3RCPRCPRCP12/22東吳證券研究所新RCP因子的優(yōu)勢體現(xiàn)在其純凈因子的表現(xiàn)上。東吳證券研究所以全體A2014/01/01-2023/12/314拾自信因子與常用Barra表4：新舊重拾自信因子與常用Barra風(fēng)格因子的相關(guān)系數(shù)RCPRCP_newBeta-0.0404-0.0466BooktoPrice0.17650.1896Leverage0.06230.0717EarningsYield0.09130.0988Growth-0.0445-0.0467Liquidity-0.1383-0.1503Momentum-0.1339-0.1399ResidualVolatility-0.2144-0.2252Size-0.0106-0.0039NonlinearSize0.00880.0129數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所RCP因子對Barra31RCP1213RCP1014RCP105則展示了新舊純凈RCP10指標(biāo)，同時(shí)加入了先前的新舊RCP圖12：純凈RCP因子10分組及多空對沖凈值走勢 圖13：純凈新RCP因子10分組及多空對沖凈值走勢數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，13/22東吳證券研究所圖14：新舊純凈RCP因子10分組多空對沖凈值走勢東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：，表5：新舊純凈RCP因子的10分組多空對沖績效指標(biāo)RCPRCP_new純凈RCP純凈RCP_new年化收益率20.49%21.26%9.12%11.68%年化波動率6.89%7.98%5.02%4.64%信息比率2.972.661.822.52月度勝率84.87%80.67%69.75%78.15%最大回撤率4.03%5.03%7.18%5.55%數(shù)據(jù)來源：，改進(jìn)后的RCP因子的純凈因子的10分組多空對沖信息比率仍然有2.52，遠(yuǎn)超改進(jìn)前的1.82，且績效指標(biāo)全面占優(yōu)。其他重要討論關(guān)于剔除收益率的討論得到RCP基于以上思考，我們對新RCP因子做出了一些調(diào)整：（1）對于月頻RCP因子，我們在每個(gè)月月底將RCP因子對該月的傳統(tǒng)反轉(zhuǎn)因子Ret20，做橫截面正交化處理，即：??????_??????=??+????????20??+????將殘差視為剔除當(dāng)月收益率后的月頻因子，記為RCP_deRet20。14/22東吳證券研究所Ret20東吳證券研究所15RCP_deRet2010RCP_deRet201019.95%6.59%3.0683.19%3.54%RCPRCP_deRet20RCPRet20圖15：RCP_deRet20因子10分組多空對沖凈值走勢數(shù)據(jù)來源：，15/22東吳證券研究所東吳證券研究所新重拾自信因子的分年度表現(xiàn)表6：新重拾自信因子RCP分年度表現(xiàn)年化收益率分組10對沖分組1績效指標(biāo)年份分組1分組10分組10對沖分組1年化波動率信息比率月度勝率最大回撤率201428.27%79.85%40.85%9.41%4.3490.91%0.57%201562.53%100.98%26.21%7.71%3.4083.33%1.89%2016-18.97%0.66%22.50%4.54%4.9591.67%0.66%2017-22.82%-8.98%17.51%4.54%3.8691.67%0.02%2018-37.97%-21.25%25.80%4.24%6.0991.67%0.48%201915.18%30.60%13.93%5.02%2.7783.33%2.99%202016.83%30.29%11.05%8.17%1.3566.67%3.27%202113.12%37.97%21.30%10.03%2.1266.67%5.03%2022-18.54%5.40%25.77%9.14%2.8275.00%2.83%2023-0.41%11.76%11.96%10.88%1.1066.67%4.27%數(shù)據(jù)來源：，表7：純凈RCP因子分年度表現(xiàn)年化收益率分組10對沖分組1績效指標(biāo)年份分組1分組10分組10對沖分組1年化波動率信息比率月度勝率最大回撤率201439.27%51.94%9.35%6.47%1.4463.64%3.54%201572.71%98.61%18.05%7.29%2.4858.33%2.76%2016-13.64%-5.59%9.28%3.06%3.0383.33%0.78%2017-18.92%-12.16%8.35%3.57%2.3483.33%1.55%2018-34.65%-25.92%12.72%4.27%2.9875.00%0.85%201919.50%32.43%11.77%4.76%2.4766.67%1.33%202014.87%33.52%16.41%4.71%3.4983.33%1.76%202118.91%30.13%9.27%4.92%1.8866.67%1.85%2022-12.27%-11.98%0.13%3.71%0.0366.67%3.67%202310.85%8.29%-2.35%2.89%-0.8150.00%4.07%數(shù)據(jù)來源：，重拾自信因子的參數(shù)敏感性2040、60RCPCP下表8分別展示了在回看40、60個(gè)交易日的情況下，回測時(shí)間段2014/03/01-16/22東吳證券研究所2023/12/31RCP10CP和2060CPRCP東吳證券研究所表8：過度自信因子、重拾自信因子的10分組多空對沖績效指標(biāo)（回看40、60日）年化收益率年化波動率信息比率月度勝率最大回撤率回看40日CP14.97%7.92%1.8973.11%7.53%RCP20.29%7.37%2.7580.67%6.01%回看60日CP14.50%8.76%1.6572.27%9.42%RCP19.39%8.03%2.4177.31%8.48%數(shù)據(jù)來源：，重拾自信因子的多空收益分解RCPA2014/01/01-2023/12/3199.10%表9：重拾自信因子RCP的多空收益分解多空對沖空頭超額多頭超額年化收益率21.26%11.27%9.10%年化波動率7.98%3.51%6.58%信息比率2.663.211.38月度勝率80.67%83.19%62.19%最大回撤率5.04%2.19%8.77%數(shù)據(jù)來源：，其他樣本空間的情況203005001000200010展示、Ret20CPRCP30050010002000RCP3005001000Ret20CP2000Ret20、Ret20CP17/22東吳證券研究所東吳證券研究所表10：Vol20、Ret20、CP、RCP因子在滬深300、中證500、中證1000、國證2000成份股中的多空對沖績效指標(biāo)年化收益率年化波動率信息比率月度勝率最大回撤率滬深300Vol204.91%23.21%0.2154.62%49.89%Ret206.16%26.71%0.2348.74%50.16%CP11.40%14.19%0.8059.66%36.26%RCP12.72%13.20%0.9660.50%35.20%中證500Vol205.87%19.70%0.3060.50%43.02%Ret200.56%20.86%0.0352.10%49.78%CP8.89%10.30%0.8670.59%19.07%RCP12.38%9.56%1.3070.59%15.55%中證1000Vol209.50%20.45%0.4658.18%43.13%Ret2015.80%19.92%0.7959.09%34.68%CP12.23%8.82%1.3965.46%13.58%RCP19.18%7.87%2.4474.55%8.75%國證2000Vol2015.25%19.45%0.7865.81%36.17%Ret2027.95%18.11%1.5468.38%16.39%CP13.33%8.26%1.6167.52%8.58%RCP19.82%8.06%2.4678.63%5.84%數(shù)據(jù)來源：，滬深300、中證500、中證1000、國證2000投資組合的構(gòu)建3005002014/01/01-2023/12/311000成份股上回測時(shí)間是2014/10/01-2023/12/31，國證2000指數(shù)成份股上回測時(shí)間是2014/03/01-2023/12/31410%組合二：按照傳統(tǒng)反轉(zhuǎn)Ret2010%CP10%組合四：按照重拾自信RCP10%1630017500121810001319200014300成RCP13.41%500RCP18/22化波動率和最大回撤率略高于過度自信CP12.95%10002000RCP因子構(gòu)建的組合四年華波動率略高于因子和過度自信CP因子，月度勝率略低于CP13.29%21.98%圖16：基于滬深300成份股不同投資組合的凈值走勢 圖17：基于中證500成份股不同投資組合的凈值走勢數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖18：基于中證1000成份股，不同投資組合的凈值走勢

圖19：基于國證2000成份股，不同投資組合的凈值走勢東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，19/22東吳證券研究所東吳證券研究所表11：基于滬深300成份股，不同投資組合的績效指標(biāo)Vol20Ret20CPRCP滬深300RCP超額年化收益率10.39%7.99%13.18%13.41%4.57%8.16%年化波動率16.47%26.70%