發(fā)電類上市公司研究報(bào)告摘要：本報(bào)告分行業(yè)篇、公司篇和投資策略篇三部分。行業(yè)篇從考察電力消費(fèi)增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性著手，進(jìn)而預(yù)測(cè)2003年及未來2－3年國內(nèi)的電力供求形勢(shì)；繼之分析電力體制改革的基本情況；最后比較全國主要發(fā)電集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。公司篇又分電力公司評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)研究、2003年中報(bào)簡(jiǎn)析和財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)體系三部分，公司篇是本報(bào)告的重點(diǎn)。投資策略篇?jiǎng)t先檢驗(yàn)電力公司（2002年7月－2003年9月）根據(jù)動(dòng)量與反轉(zhuǎn)的投資策略構(gòu)建的組合的獲利性，進(jìn)而提出下一階段電力板塊的投資策略。行業(yè)篇一、我國電力工業(yè)的行業(yè)概況1、電力消費(fèi)1增長(zhǎng)與若干宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性（1）電力消費(fèi)增長(zhǎng)與GDP關(guān)系電力消費(fèi)彈性系數(shù)（＝電力消費(fèi)增速/GDP增速）是電力增長(zhǎng)度量和需求預(yù)測(cè)的最常用指標(biāo)，近年，我國電力消費(fèi)增長(zhǎng)速度明顯加快（見圖1），2000年以來一改過去電力消費(fèi)增長(zhǎng)落后于GDP的狀況，電力消費(fèi)彈性系數(shù)連續(xù)3年大于1（見圖2）。2003年上半年電力消費(fèi)的增長(zhǎng)更是顯著快于GDP增長(zhǎng)，一、二季度的電力彈性系數(shù)分別達(dá)到1.75和2.04，創(chuàng)歷史新高。由于電力消費(fèi)彈性系數(shù)的提高以及波動(dòng)性加大，從歷史數(shù)據(jù)考察GDP和電力消費(fèi)之間的相關(guān)性在下降。（2）電力消費(fèi)增長(zhǎng)與工業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系在我國用電結(jié)構(gòu)中，第二產(chǎn)業(yè)（以工業(yè)為主）占總消費(fèi)電量的70－75%，是電力消費(fèi)最為主要和直接的推動(dòng)力量。因此工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)，相對(duì)GDP，同電力消費(fèi)增速的關(guān)系更直接。將1980年以來22年間電力生產(chǎn)增長(zhǎng)同工業(yè)增速做回歸分析，兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)程度達(dá)到47%，相比同GDP的26%的相關(guān)性有明顯提高。2（3）電力消費(fèi)增長(zhǎng)與高能耗工業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系對(duì)工業(yè)用電結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分，工業(yè)中重工業(yè)平均電耗是輕工業(yè)平均電耗的5倍，而近年來各地區(qū)又紛紛出臺(tái)政策，鼓勵(lì)高能耗重工業(yè)發(fā)展，這就進(jìn)一步刺激了對(duì)電力需求的增長(zhǎng)。其中化工行業(yè)、有色金屬、黑色金屬冶煉、建材行業(yè)這四個(gè)行業(yè)耗電量占全部工業(yè)用電比重的37.7%，產(chǎn)值每增加一個(gè)百分點(diǎn)將推動(dòng)電力消費(fèi)相應(yīng)增加3個(gè)百分點(diǎn)。用1982年到2002年1由于電力產(chǎn)品不可儲(chǔ)存，因此一般將發(fā)電量等同于用電量見中金報(bào)告《柳暗花明又一村》1間全國電力消費(fèi)總量與同期高電耗工業(yè)增長(zhǎng)速度作回歸分析，得回歸方程式為y=1.2X-4.43，回歸系數(shù)為0.9。2、03年電力需求預(yù)測(cè)按照以上回歸分析，假設(shè)2003年GDP增長(zhǎng)8%、工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)13-14%，同年電力需求的增長(zhǎng)將在12－13%之間（同注1）。這個(gè)增速對(duì)應(yīng)GDP的彈性系數(shù)達(dá)到1.5左右，接近甚至超過20年來的最高水平。電力缺口的理論值＝電力需求增長(zhǎng)-電源投入增長(zhǎng)－存量機(jī)組發(fā)電小時(shí)提高帶來的發(fā)電量增長(zhǎng)。在1997年全國出現(xiàn)一定程度的電力供給過剩后，國家發(fā)改委延緩了大型發(fā)電項(xiàng)目的審批，再加上對(duì)“十五”期間電力需求增長(zhǎng)的低估，我國現(xiàn)有的電源在建和儲(chǔ)備項(xiàng)目已顯不足。2002年底，我國總發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到350260MW。從存量在建電源項(xiàng)目來看，2002年年底結(jié)轉(zhuǎn)的在建項(xiàng)目只有72650MW，相當(dāng)于2002年全國總規(guī)模的21%；扣除2005年之后投產(chǎn)的項(xiàng)目，2003－2005年復(fù)合增長(zhǎng)率不到5%；其中2003年計(jì)劃投產(chǎn)21180MW，年同比電源供給能力增長(zhǎng)6%。相對(duì)于12－13%之間的電力需求增長(zhǎng)尚存在6％以上的缺口。1992－2002年11年間電力供需增長(zhǎng)缺口和全國發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)提高的歷史數(shù)據(jù)顯示，機(jī)組利用率提高和供需缺口正相關(guān)（見圖4），但前者一定程度上弱于后者。按照行業(yè)慣例，機(jī)組年平均發(fā)電利用小時(shí)在4500－4800小時(shí)為供需平衡區(qū)間，2002年火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)為5200小時(shí)（見圖3）,而今年一季度全國火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)已達(dá)1396小時(shí)同比增加130小時(shí)，預(yù)計(jì)2003年全國火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)將達(dá)到5500小時(shí),同比增加300小時(shí)以上,由于水電機(jī)組受調(diào)峰要求和機(jī)組技術(shù)特性以及降水影響發(fā)電小時(shí)基本是剛性的，以2002年火電發(fā)電量占總發(fā)電量的81.83%的比例推算，2003年總發(fā)電能力增速4.72%。由上分析，2003年缺電的絕對(duì)值在500億千瓦時(shí)左右，2003年由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈前高后低，目前已度過了用電最高峰，但2004—2005年我國經(jīng)濟(jì)若繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，則電力供給壓力更大。未來供電形勢(shì)嚴(yán)峻的地區(qū)依次是華東、華北、華中、廣東和山東。二、電力體制改革的進(jìn)程1、電改的背景中國電力工業(yè)的發(fā)展起點(diǎn)基本上是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式、政企不分、廠網(wǎng)不分；具有行業(yè)性壟斷特征，集中、垂直、一體化壟斷（指發(fā)電、輸電、配電和售電垂直一體化）；又有地方保護(hù)特征，各大區(qū)、省電網(wǎng)各自為戰(zhàn)，各自平衡，劃省而治，大上小火電，形成高的市場(chǎng)壁壘，網(wǎng)際間電力交換很少。此外，投資配置不當(dāng)，價(jià)格扭曲，管理不善，效率低下（8000億資產(chǎn)存量每年只有80多億利潤）。年代隨著高新科技運(yùn)用和電力控制系統(tǒng)技術(shù)的發(fā)展，創(chuàng)造了將競(jìng)爭(zhēng)引入電力部門的條件，電力行業(yè)可劃分為發(fā)電、輸電、配電和售電四個(gè)環(huán)節(jié)，相對(duì)應(yīng)的可分為三類企業(yè)：生產(chǎn)型發(fā)電企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施型電網(wǎng)企業(yè)、銷售型配電企業(yè)。除了電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施具有公共物品特征需要統(tǒng)一管理之外，其余各環(huán)節(jié)可以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)開放，鼓勵(lì)發(fā)電商競(jìng)爭(zhēng)。2、電改內(nèi)容22002年3月，國務(wù)院批準(zhǔn)了《電力體制改革方案》，主要內(nèi)容是，在發(fā)電環(huán)節(jié)引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，首先實(shí)行“廠網(wǎng)分開”，將國家電力公司（占全國約50%的裝機(jī)、72%的發(fā)電資產(chǎn)及近乎100%電網(wǎng)）管理的電力資產(chǎn)按照發(fā)電和電網(wǎng)業(yè)務(wù)劃分，發(fā)電環(huán)節(jié)將國家電力公司管理的發(fā)電資產(chǎn)直接改組或重組為規(guī)模大致相當(dāng)?shù)?個(gè)全國性的獨(dú)立發(fā)電公司，逐步實(shí)現(xiàn)“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”；電網(wǎng)環(huán)節(jié)分設(shè)國家電網(wǎng)公司（下設(shè)華北、東北、華東、西北5個(gè)區(qū)域電網(wǎng)公司）和南方電網(wǎng)公司。2002年底2003年初五大發(fā)電公司、兩大電網(wǎng)公司和電監(jiān)會(huì)成立（詳見附錄之電改大事紀(jì)）。3、電力公司重組的基本情況新組建(改組)的電力公司包括：兩大電網(wǎng)公司——國家電網(wǎng)公司、中國南方電網(wǎng)有限公司；五大發(fā)電集團(tuán)——中國華能集團(tuán)公司、中國大唐集團(tuán)公司、中國華電集團(tuán)公司、中國國電集團(tuán)公司、中國電力投資集團(tuán)公司；四大輔業(yè)集團(tuán)——中國電力工程顧問集團(tuán)公司、中國水電工程顧問集團(tuán)公司、中國水利水電建設(shè)集團(tuán)公司和中國葛洲壩集團(tuán)公司。在電網(wǎng)方面，成立國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司。國家電網(wǎng)公司作為原國家電力公司管理的電網(wǎng)資產(chǎn)出資人代表，按國有獨(dú)資形式設(shè)置，在國家計(jì)劃中實(shí)行單列。由國家電網(wǎng)公司負(fù)責(zé)組建華北(含山東)、東北(含內(nèi)蒙古東部)、西北、華東(含福建)和華中(含重慶、四川)五個(gè)區(qū)域電網(wǎng)有限責(zé)任公司或股份有限公司。西藏電力企業(yè)由國家電網(wǎng)公司代管。南方電網(wǎng)公司由廣東、海南和原國家電力公司在云南、貴州、廣西的電網(wǎng)資產(chǎn)組成，按各方面擁有的電網(wǎng)凈資產(chǎn)比例，由控股方負(fù)責(zé)組建南方電網(wǎng)公司。廠網(wǎng)分開后，原國家電力公司擁有的發(fā)電資產(chǎn)，除華能集團(tuán)公司直接改組為獨(dú)立發(fā)電企業(yè)外，其余發(fā)電資產(chǎn)重組為規(guī)模大致相當(dāng)?shù)?個(gè)全國性的獨(dú)立發(fā)電企業(yè)，由國務(wù)院分別授權(quán)經(jīng)營。4、2003以來有關(guān)電力體制改革的政策解讀2003年全國范圍內(nèi)的缺電局勢(shì)，打亂了電監(jiān)會(huì)的中長(zhǎng)期部署，電力市場(chǎng)監(jiān)管放松的政策信號(hào)頻出。如國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于認(rèn)真做好電力供應(yīng)有關(guān)工作的通知》、發(fā)改委頒布的《關(guān)于運(yùn)用價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)電力供求促進(jìn)合理用電有關(guān)問題的通知》等都意在緩解當(dāng)前電力的供不應(yīng)求的局面；電力“十五”計(jì)劃也進(jìn)行了調(diào)整，計(jì)劃將裝機(jī)容量的增長(zhǎng)速度調(diào)高，在“十五”后三年，每年至少要開工建設(shè)2500萬千瓦電源建設(shè)項(xiàng)目。國務(wù)院第8次常務(wù)會(huì)議審議批準(zhǔn)了13個(gè)電站建設(shè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目主要分布在電力供應(yīng)緊張的華東、華中、華北、南方和西北地區(qū)。發(fā)電裝機(jī)總規(guī)模達(dá)1188萬千瓦，投資總規(guī)模為512億元。電監(jiān)會(huì)于6月2日下發(fā)了《關(guān)于開展華東電力市場(chǎng)試點(diǎn)工作的通知》，6月6日下發(fā)了《關(guān)于建立東北區(qū)域電力市場(chǎng)的意見》，計(jì)劃東北市場(chǎng)于10月開始試運(yùn)行，2004年1月開始正式運(yùn)行，華東市場(chǎng)于2004年4月開始試運(yùn)行。從東北市場(chǎng)試點(diǎn)的初步方案來看，初期參與競(jìng)價(jià)機(jī)組限于網(wǎng)內(nèi)10萬千瓦及以上火電機(jī)組，競(jìng)價(jià)方案采取單一電價(jià)、有限電量競(jìng)爭(zhēng)模式，競(jìng)爭(zhēng)性電量占區(qū)域電力市場(chǎng)實(shí)際交易電量的20%左右。我們認(rèn)為電力行業(yè)根深蒂固的壟斷背景和電力行業(yè)自身的自然屬性，造成電力體制的改革的步履維艱，雖然電力體制改革方案已發(fā)布一年半時(shí)間，但整體進(jìn)展仍相當(dāng)緩慢。特別是在遭遇了2003年全國性的電力供應(yīng)緊張局面后，作為電力體制改革的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)電價(jià)改革幾乎沒有什么實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。3三、包含電力上市公司的發(fā)電集團(tuán)的總體比較六大發(fā)電集團(tuán)基本情況一覽表名稱規(guī)?？煽厮姾诵馁Y產(chǎn)情況包含上市公司華能可控裝機(jī)3797萬瀾滄江水電開1988年成立，至2001華能國際：總裝機(jī)東電B：總裝機(jī)集團(tuán)千瓦，權(quán)益裝機(jī)發(fā)公司（56％，年底，華能集團(tuán)合并1416萬千瓦，權(quán)167萬千瓦，權(quán)1938萬千瓦，可420萬千瓦）資產(chǎn)總額1456億元，益裝機(jī)1316萬千益裝機(jī)167萬控資產(chǎn)1300億資產(chǎn)凈額421億元，瓦，總資產(chǎn)430億千瓦，總資產(chǎn)元，權(quán)益600億合并利潤總額43.5元，權(quán)益289億82.6億元，權(quán)元。億元。元。益56.7億元。大唐可控裝機(jī)3225萬龍灘水電開發(fā)1997年在香港、倫敦桂冠電力：總裝機(jī)華銀電力：總裝集團(tuán)千瓦，權(quán)益裝機(jī)公司（65％，420上市，總股本51.662萬千瓦，權(quán)益機(jī)104萬千瓦，2096萬千瓦，可萬千瓦）、巖灘億股。控股股東為國裝機(jī)62萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)94.4控資產(chǎn)700億元，水電廠（100％，家電力公司的全資總資產(chǎn)35.5億萬千瓦，總資產(chǎn)權(quán)益450億元。121萬千瓦）子公司華北電力集元，權(quán)益25億元。30.9億元，權(quán)團(tuán)公司。益25億元。華電可控裝機(jī)3109萬烏江水電開發(fā)山東國電總股本龍電股份：總裝機(jī)集團(tuán)千瓦，權(quán)益裝機(jī)公司（51％，6052.56億股，1999年115.6萬千瓦，權(quán)2092萬千瓦，可－121萬千瓦）香港上市。控股股東益裝機(jī)115.6萬控資產(chǎn)700億元，山東電力集團(tuán)公司。千瓦，總資產(chǎn)36權(quán)益450億元。億元，權(quán)益30.3億元。龍?jiān)纯煽匮b機(jī)3043萬清江水電開發(fā)A股上市國電電力：總裝機(jī)長(zhǎng)源電力：總裝集團(tuán)千瓦，權(quán)益裝機(jī)公司5886萬千瓦，權(quán)機(jī)144.2萬千（即2035萬千瓦，可（34.2%,145萬益裝機(jī)394萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)國電控資產(chǎn)700億元，千瓦；大渡河水瓦，總資產(chǎn)178億90.2萬千瓦，集團(tuán)）權(quán)益450億元。電開發(fā)公司（51元，權(quán)益45.9億總資產(chǎn)20.1億％，130萬千瓦）元。元，權(quán)益8.17億元。中電可控裝機(jī)2898萬黃河上游水電中電國際注冊(cè)成立漳澤電力：總裝機(jī)九龍電力：總裝投集千瓦，權(quán)益裝機(jī)開發(fā)公司（87.1于香港，是原電力部174萬千瓦，權(quán)益機(jī)20萬千瓦，團(tuán)2196萬千瓦，可％、290150萬在境外的融資窗口，裝機(jī)174萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)20萬控資產(chǎn)780億元，千瓦）現(xiàn)總資產(chǎn)50億元，總資產(chǎn)46.5億千瓦，總資產(chǎn)權(quán)益550億元。凈資產(chǎn)44.19億元。元，權(quán)益15.7億10.7億元，權(quán)元。益8.28億元。國家總裝機(jī)1530萬千ST華靖:總裝機(jī)開發(fā)瓦，權(quán)益裝機(jī)600150萬千瓦，權(quán)益投資萬千瓦，可控資裝機(jī)63萬千瓦，公司產(chǎn)269億元，權(quán)總資產(chǎn)48.85億益217億元。元，權(quán)益8.607元通過上表比較，華能和大唐略微勝出，但具體到上市公司的層面仍有很多變數(shù)。另外進(jìn)入輔業(yè)集團(tuán)的發(fā)電資產(chǎn)主要是為平衡主輔分離成本，在短期內(nèi)輔業(yè)集團(tuán)將把獲得參股收益作為其主要運(yùn)營模式。當(dāng)然不排除將來輔業(yè)集團(tuán)對(duì)其持有的發(fā)電資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部或外部整合的可能。鑒于其擁有920萬千瓦的權(quán)益容量，輔業(yè)集團(tuán)實(shí)際上已經(jīng)成為六大發(fā)電集團(tuán)之外的一支4重要的發(fā)電力量。因此可密切關(guān)注輔業(yè)集團(tuán)上市公司實(shí)際運(yùn)作動(dòng)向，對(duì)實(shí)際購并案例應(yīng)當(dāng)具體分析。國電拆分成五大發(fā)電集團(tuán)后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。地方發(fā)電商在競(jìng)爭(zhēng)規(guī)模上處于劣勢(shì)，但國電拆分初期電力市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)還是以區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)為主。大多數(shù)地方性發(fā)電商的大股東為地方政府下的投資公司，所以短期不會(huì)受到較大的沖擊。但未來將實(shí)現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)，跨區(qū)域電力交換成本逐步降低，個(gè)別尤其是上網(wǎng)電價(jià)較高的地方發(fā)電企業(yè)，將受沖擊，因此地方企業(yè)有提高資產(chǎn)質(zhì)量的動(dòng)機(jī)。值得關(guān)注的廣東省的粵電集團(tuán)（上市公司有粵電力A和B）和深能源集團(tuán)（上市公司有深能源、深南電）。公司篇一、電力上市公司評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)研究1、發(fā)電成本評(píng)價(jià)（1）固定成本－單位造價(jià)每千瓦造價(jià)水電在7000－10000元，30－60萬千瓦國產(chǎn)機(jī)組的火電為5400－6300元，進(jìn)口66千瓦機(jī)組火電為7200－8200元，水電比火電高約40％。由于不同地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，相應(yīng)的投資成本也高，反映到電力行業(yè)的投資上，單位裝機(jī)容量的造價(jià)也比較高（但未來考慮國家對(duì)環(huán)?？刂埔蟮奶岣撸痣娪糜诿摿?、脫硝、除塵等支出上的資金將占到造價(jià)的1/3，水火電的造價(jià)將接近）。造價(jià)直接和折舊相關(guān)，也就是發(fā)電成本中的固定成本，就目前來看折舊占了水電成本中的大部分，而折舊在火電成本中的比重僅20-30%。（2）運(yùn)行成本火電的燃料成本占發(fā)電成本的60%以上，目前火電運(yùn)行成本平均0.19元/度，水電僅0.04-0.09元/度，水電成本優(yōu)勢(shì)顯著。在火電公司之間仍存在很大的運(yùn)行成本差異，由于我國產(chǎn)煤區(qū)主要在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的西部地區(qū)，而沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的煤炭主要靠輸入，長(zhǎng)距離的運(yùn)輸大大提高了成本。電力上市公司單位發(fā)電成本比較發(fā)電量（億千上網(wǎng)電量（億千單位發(fā)電成本名稱瓦時(shí)）瓦時(shí)）（元/千瓦時(shí)）備注西昌電力4.045.960.087供電成本桂冠電力28.460.088供電成本漳澤電力109.73101.070.108閩東電力8.177.970.120國電電力188.280.123其中水電0.0718內(nèi)蒙華電114.570.133錢江水利5.120.135豫能控股23.8321.590.1375通寶能源11.5610.380.139大連熱電9.286.160.141岷江水電14.540.142供電成本金山股份12.730.148母公司0.347九龍電力13.3011.960.154ST華靖47.3945.730.155含水電京能熱電45.800.159龍電股份53.1348.010.163桂東電力7.1410.330.164供電成本樂山電力4.009.100.173供電成本華能國際714.30673.320.175廣州控股67.1764.090.183天富熱電8.650.184東方熱電8.467.120.190韶能股份10.370.191水電成本0.12粵電力Ａ167.06155.290.191長(zhǎng)源電力39.760.195皖能電力30.3027.590.196三峽水利4.797.750.198供電成本明星電力3.924.020.201供電成本吉電股份39.760.201申能股份89.650.204贛能股份18.6216.930.218東電Ｂ股106.9699.040.223華銀電力39.480.229穗恒運(yùn)Ａ21.6220.020.246深能源Ａ89.0583.220.313深南電Ａ26.740.406平均0.178說明：表中數(shù)據(jù)來源于天相報(bào)告，系根據(jù)2002年年報(bào)等公開資料整理，其中部分小水電公司反映的是供電成本。火電公司中發(fā)電成本低主要在西部或經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)電成本相對(duì)比較高的上市公司多位于沿海或經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。其中深南電（000037）、深能源（000027）、穗恒運(yùn)（000534）的發(fā)電成本最高，達(dá)到0.30元左右主要是因?yàn)樯钅想姡?00037）是燃油電廠，而深能源（000027）、穗恒運(yùn)（000534）有部分是燃油發(fā)電造成的。而西部地區(qū)的漳澤電力（000767）、內(nèi)蒙華電（600863）、通寶能源（600780）的單位發(fā)電成本比較低，漳澤電力（000767），單位發(fā)電成本只有0.108元/千瓦時(shí)，可以和水電媲美。值得注意的是，華中的華銀電力（600744）和贛能股份（000899）的單位發(fā)電成本分別達(dá)到0.229元/千瓦時(shí)、0.218元/千瓦時(shí)，估計(jì)除了煤炭?jī)r(jià)格高的因素之外，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)比較低，不可變成本均攤下來較高也是一方面因素。6（3）煤炭漲價(jià)的影響2003年4月份國家發(fā)改委發(fā)出通知，建議山西省發(fā)電用煤在2002年合同價(jià)格的基礎(chǔ)上貧瘦煤和無煙煤每噸提高8元，大同優(yōu)混煤每噸提高2元。假設(shè)電力行業(yè)平均供電煤耗為381克/千瓦時(shí)，若按電煤每噸平均上漲8元來計(jì)算則將使得燃料成本上升約3.75%而按一般燃料成本占生產(chǎn)成本的60%計(jì)算則將使得其生產(chǎn)成本上升2.25%，從而使得其主營業(yè)務(wù)利潤率下降5.06%。但不同區(qū)域的電力公司受到的影響有很大差異。沿海部分地區(qū)（主要是廣東、浙江）電力企業(yè)可以依靠進(jìn)口煤炭來緩解煤價(jià)上漲壓力；擁有坑口電廠或離煤炭資源近的電力公司由于具有地理優(yōu)勢(shì)其煤價(jià)上漲幅度也將不會(huì)太大，如漳澤電力；相反華中地區(qū)的電力上市公司受到影響較大，華中電網(wǎng)主要呈現(xiàn)南水北火的電源結(jié)構(gòu)，今年水電來水形勢(shì)較差，三門峽小浪底、葛洲壩、二灘等都出力不足，故此彌補(bǔ)用電缺口的重?fù)?dān)便全壓到了火電身上，電煤的需求量的增大加劇了該地區(qū)的煤價(jià)上漲，發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營壓力更大。2、上網(wǎng)電價(jià)比較在“廠網(wǎng)分開”之后，五大發(fā)電集團(tuán)公司、電網(wǎng)公司相繼成立，電力改革的下一步就是區(qū)域電網(wǎng)的組建和“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的開展，近日電監(jiān)會(huì)發(fā)出了《關(guān)于開展華東電力市場(chǎng)試點(diǎn)工作的通知》，根據(jù)該通知的精神，華東電網(wǎng)將在全國率先進(jìn)行區(qū)域電力市場(chǎng)建設(shè)的試點(diǎn)，試點(diǎn)工作按三個(gè)階段推進(jìn)：2003年8月底之前完成區(qū)域電力市場(chǎng)試點(diǎn)方案審定；2003年12月底前完成試點(diǎn)有關(guān)規(guī)則、監(jiān)管辦法、技術(shù)支持系統(tǒng)的方案設(shè)計(jì)審定工作；2004年一季度進(jìn)入華東電力市場(chǎng)模擬運(yùn)行，4月1日起進(jìn)入試運(yùn)行?！案?jìng)價(jià)上網(wǎng)”的實(shí)質(zhì)就是比成本，只有成本越低才能獲得更多的利潤，而且由于電網(wǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡性等因素，“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的開展只能在區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)進(jìn)行，因此只有對(duì)區(qū)域電網(wǎng)之內(nèi)的發(fā)電公司的發(fā)電成本進(jìn)行比較才有意義，我們現(xiàn)在只對(duì)電力上市公司的發(fā)電成本進(jìn)行比較。（1）川渝電網(wǎng)處于川渝電網(wǎng)內(nèi)的上市公司大都是小水電公司，既發(fā)電又售電，不存在“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的問題。唯一一家可能在以后參與“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的公司是九龍電力（600292），該公司的發(fā)電成本在火電類上市公司中居于中游，在川渝電網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力一般。（2）東北電網(wǎng)在該電網(wǎng)中的上市公司中單位發(fā)電成本最低的是大連股份（600719），為0.141元/千瓦時(shí)，吉電股份（000875）發(fā)電成本最高，為0.201元/千瓦時(shí)，龍電股份（600726）和金山股份（600396）處于中游的水平。該電網(wǎng)即將進(jìn)行20%電量的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，10萬千瓦裝機(jī)容量以上的電廠均參加競(jìng)價(jià)，由于熱電廠不參加，競(jìng)價(jià)對(duì)大連熱電（600719）、吉電股份（000875）、金山股份（600396）沒有影響。但龍電股份（600726）的競(jìng)價(jià)電量將由10%增加到20%，估計(jì)有一定的影響。7（3）華北電網(wǎng)該電網(wǎng)中的電力類上市公司的平均單位發(fā)電成本為0.146元/千瓦時(shí)，最突出的是漳澤電力（000767），單位發(fā)電成本僅0.108元/千瓦時(shí)。內(nèi)蒙華電（600863）、通寶能源（600780）的發(fā)電成本也處于較低的水平。（4）華東電網(wǎng)該電網(wǎng)中的電力類上市的平均單位發(fā)電成本為0.176元/千瓦時(shí)，其中的閩東電力（000993）和錢江水利（600283）的發(fā)電成本處于比較低的水平，但閩東電力（000993）處于福建的小電網(wǎng)中，不可能參與競(jìng)價(jià)。錢江水利（600283）的發(fā)電成本有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。（5）華中電網(wǎng)該電網(wǎng)中的電力類上市公司的平均單位發(fā)電成本為0.195元/千瓦時(shí)，其中豫能控股（001896）位處產(chǎn)煤大省河南，單位發(fā)電成本只有0.137元/千瓦時(shí)，遠(yuǎn)低于該電網(wǎng)中的平均單位發(fā)電成本，有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力；而華銀電力（600744）、贛能股份（000899）的單位發(fā)電成本比較高，分別達(dá)到0.229元/千瓦時(shí)、0.218元/千瓦時(shí)，高于該電網(wǎng)中的電力類上市的平均單位發(fā)電成本，競(jìng)爭(zhēng)力較差。（6）南方電網(wǎng)位于該電網(wǎng)中的電力類上市的平均單位發(fā)電成本為0.195元/千瓦時(shí)，處于該網(wǎng)中的桂冠電力（600236）的供電成本只有0.0088元/千瓦時(shí)，有比較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力；桂東電力（600310）是地方的配電網(wǎng)，不會(huì)參與競(jìng)價(jià)；深南電（000037）和深能源（000027）的月亮灣電廠是調(diào)峰電廠，不會(huì)參加競(jìng)價(jià)。比較下來，廣州控股（600098）、粵電力（000539）和韶能股份（000601）的發(fā)電成本相對(duì)較低，有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。區(qū)域電網(wǎng)上市公司發(fā)電成本比較發(fā)電量（億千上網(wǎng)電量（億千瓦單位發(fā)電成本(元名稱瓦時(shí)）時(shí)）/千瓦時(shí))所處電網(wǎng)備注西昌電力4.045.960.087川渝電網(wǎng)岷江水電14.540.142川渝電網(wǎng)九龍電力13.3011.960.154川渝電網(wǎng)樂山電力4.009.100.173川渝電網(wǎng)三峽水利4.797.750.198川渝電網(wǎng)明星電力3.924.020.201川渝電網(wǎng)川渝電網(wǎng)平均0.159大連熱電9.286.160.141東北電網(wǎng)金山股份12.730.148東北電網(wǎng)龍電股份53.1348.010.163東北電網(wǎng)吉電股份39.760.201東北電網(wǎng)東北電網(wǎng)平均0.163漳澤電力109.73101.070.108華北電網(wǎng)內(nèi)蒙華電114.570.133華北電網(wǎng)8通寶能源11.5610.380.139華北電網(wǎng)京能熱電45.800.159華北電網(wǎng)東方熱電8.467.120.190華北電網(wǎng)華北電網(wǎng)平均0.146閩東電力8.177.970.120華東電網(wǎng)錢江水利5.120.135華東電網(wǎng)皖能電力30.3027.590.196華東電網(wǎng)燃煤成本0.128申能股份89.650.204華東電網(wǎng)東電Ｂ股106.9699.040.223華東電網(wǎng)燃煤成本0.134華東電網(wǎng)平均0.176豫能控股23.8321.590.137華中電網(wǎng)長(zhǎng)源電力39.760.195華中電網(wǎng)贛能股份18.6216.930.218華中電網(wǎng)廠用電率按10%華銀電力39.480.229華中電網(wǎng)華中電網(wǎng)平均0.195桂冠電力28.460.088南方電網(wǎng)桂東電力7.1410.330.164南方電網(wǎng)廣州控股67.1764.090.183南方電網(wǎng)粵電力Ａ167.06155.290.191南方電網(wǎng)韶能股份10.370.191南方電網(wǎng)穗恒運(yùn)Ａ21.6220.020.246南方電網(wǎng)深能源Ａ89.0583.220.313南方電網(wǎng)廠用電率按7%深南電Ａ26.740.406南方電網(wǎng)南方電網(wǎng)平均0.215國電電力188.280.123全國華能國際714.30673.320.175全國燃煤成本0.103ST華靖47.3945.730.155西北電網(wǎng)天富熱電8.650.184新疆電網(wǎng)全國平均0.1783、上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整彈性分析主要發(fā)電類公司上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整敏感分析表裝機(jī)權(quán)益上網(wǎng)電價(jià)（元/千加權(quán)平均電價(jià)（元加權(quán)平均電價(jià)調(diào)整公司名稱下屬電廠容量（%）瓦時(shí)，含稅）/千瓦時(shí)，含稅）0.01元影響每股收益深能源Ａ0.44220.034媽灣公司60550.3400西部電力90510.3940月亮灣電廠33550.7500深南電Ａ701000.75000.75000.045粵電力Ａ0.33780.0409沙角A（一）601000.3180沙角A（二）601000.3180湛江電力120760.3517粵嘉電力25680.3550粵江電力30650.3800漳澤電力0.20270.134漳澤電廠1041000.1877河津電廠701000.2250華能國際0.34180.100大連電廠1401000.3210福州電廠1401000.3650南通電廠1401000.3340南京電廠601000.3340石洞口一廠1201000.2595石洞口二廠1201000.3688丹東電廠701000.3300上安電廠1301000.3340汕頭燃煤電廠601000.3730汕頭燃機(jī)電廠101000.5944德州電廠2521000.3525濟(jì)寧電廠301000.2808威海電廠（一期）25600.4435威海電廠（二期）60600.3764長(zhǎng)興電廠25100太倉電廠60750.3650淮陰電廠4063.640.3430日照電廠7025.50.3764廣州控股0.39570.025東方電廠60750.4115珠江電廠60500.3720桂冠電力0.25170.041大化電廠45.61000.2166百龍灘電廠19.21000.3350九龍電力0.31500.051九龍電廠201000.3150京能熱電0.27900.0471#201000.2640102#201000.26403#201000.26404#201000.3230申能股份0.38560.036吳涇六期60500.3832吳涇八期120500.4000外高橋電廠120500.3723龍電股份0.29400.031牡丹江二廠1031000.2940華銀電力0.32000.040金竹山發(fā)電廠601000.3200株洲火力發(fā)電251000.3200通寶能源0.26540.147柳林電廠101000.3540河坡電廠101000.2432陽光發(fā)電1#30900.3030陽光發(fā)電2#30900.2570陽光發(fā)電3#30900.2570陽光發(fā)電4#30900.2200國電電力0.27690.123朝陽電廠401000.3940大開熱電12.41000.4100恒仁電廠29.51000.2700太平哨電廠16.11000.2700大二電廠1201000.2019宣威發(fā)電60410.2726石嘴山電廠33400.2120大渡河公司130510.2100浙江北侖180470.3760內(nèi)蒙華電0.22150.061包頭二熱42.51000.2106烏拉山電廠201000.2106豐鎮(zhèn)電廠801000.2300ST華靖0.35500.095靖遠(yuǎn)二廠60500.3600小三峽30500.3330徐州華潤60300.3650吉電股份0.32490.058渾江電廠651000.323011二道江20.61000.3310注：來源于天相投顧，以2002年年報(bào)為統(tǒng)計(jì)依據(jù)。機(jī)組利用按5000小時(shí)(深南電按3500小時(shí))電價(jià)調(diào)整0.01元/千瓦時(shí)指不含稅電價(jià)（1）加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)每調(diào)整0.01元/千瓦時(shí)對(duì)不同公司的每股收益影響。影響每股收益0.05元以下的公司包括：深能源（000027）、粵電力（000539）、廣州控股（600098）、京能熱電（600578）、華銀電力（600744）、龍電股份（600726）、申能股份（600642）、桂冠電力（600236）和深南電（000037）9家公司；影響每股收益0.05元-0.10元之間的公司包括：九龍電力（600292）、吉電股份（000875）、內(nèi)蒙華電（600863）和ST華靖（600886）四家公司。影響每股收益0.10元以上的公司包括：華能國際（600011）、漳澤電力（000767）、通寶能源（600780）、國電電力（600795）四家公司。（2）電力影響的基本影響規(guī)律影響因素上網(wǎng)電價(jià)總股本所得稅率影響因素狀況高低大小高低每股收益敏感情況低高低高低高即上網(wǎng)電價(jià)越高、總股本越大、所得稅率越高，每股收益影響的敏感程度就低；反之，上網(wǎng)電價(jià)越低、總股本越小、所得稅率越低，每股收益影響的敏感程度就高。（3）近期電價(jià)調(diào)整預(yù)期國家計(jì)委2001年4月13日發(fā)布的《國家計(jì)委關(guān)于規(guī)范電價(jià)管理有關(guān)問題的通知》規(guī)定，現(xiàn)行按發(fā)電項(xiàng)目還貸需要核定還貸期的還本付息電價(jià)改為按發(fā)電項(xiàng)目經(jīng)營期核定平均上網(wǎng)電價(jià)。發(fā)電項(xiàng)目的經(jīng)營期，火電按20年、水電按30年計(jì)算?，F(xiàn)有發(fā)電企業(yè)已按還貸期核定上網(wǎng)電價(jià)的，也統(tǒng)一改為按剩余經(jīng)營期核定平均上網(wǎng)電價(jià)。還貸已經(jīng)結(jié)束或折舊已經(jīng)提完的，重新核定發(fā)電成本，降低上網(wǎng)電價(jià)；仍在還貸期內(nèi)的，對(duì)尚未歸還的貸款改為按剩余的經(jīng)營期(整個(gè)經(jīng)營期減已運(yùn)行年限)重新核定上網(wǎng)電價(jià)。目前，上海、安徽、河南、河北南網(wǎng)、天津、北京、湖南、湖北、河北北部、山西、甘肅、云南、新疆、福建、陜西、寧夏、貴州等省市上網(wǎng)電價(jià)已經(jīng)進(jìn)行了重新核定，廣東省也調(diào)整了該省發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價(jià)。而山東、浙江、東北三省、廣西等省按經(jīng)營期核定的電價(jià)還沒有最終批復(fù)。因此，位于這些省市的發(fā)電類公司包括：龍電股份（600726）、歲寶熱電（600864）、吉電股份（000875）、桂冠電力（600236）、東電B（900949）、金山股份（600396）、國電電力（600795）、大連熱電（600719）、華能國際（600011）等，面臨電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。（4）“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的推遲對(duì)電力公司是中期利好在目前全國大部分地區(qū)供電緊張的情況下，全國范圍的“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”難以推行。在缺電的形勢(shì)下，絕不會(huì)是簡(jiǎn)單的降低電價(jià)。而且“經(jīng)營期電價(jià)”的實(shí)施已降低了上網(wǎng)電價(jià)的總體水平，使“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”后可能的電價(jià)下調(diào)得到緩沖。由于上網(wǎng)電價(jià)對(duì)于電力行業(yè)至關(guān)重要，上網(wǎng)電價(jià)的穩(wěn)定將使電力行業(yè)的總體盈利能力得以穩(wěn)定。124、擴(kuò)張能力評(píng)價(jià)伴隨電力體制改革，電力上市公司規(guī)模擴(kuò)張是最大的投資機(jī)遇。進(jìn)入發(fā)電集團(tuán)的上市公司，實(shí)際上已經(jīng)成為各發(fā)電集團(tuán)可選擇的融資平臺(tái)，面臨前所未有的擴(kuò)張機(jī)遇。假設(shè)國電系上市公司均有機(jī)會(huì)成為相關(guān)獨(dú)立發(fā)電集團(tuán)融資窗口,各公司通過購并母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的潛力主要取決于兩點(diǎn):其一,國電的控股比例；其二,上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，具體包括公司流通股本、市盈率和市凈率等指標(biāo)。我們認(rèn)為母公司會(huì)傾向于扶持股權(quán)比例較高的上市公司,原因在于電力資產(chǎn)投入大,建設(shè)周期長(zhǎng),而一旦投入建成,其得益除了相關(guān)比例的股權(quán)分紅外,最大的益處還在于絕對(duì)控股所能掌握的運(yùn)營過程中的龐大現(xiàn)金流。原東北熱電向國電電力的演變模式就是很典型的電力公司的擴(kuò)張范式。從目前數(shù)據(jù)看,國電公司直接和間接持股比例最高的是國電電力(75%),其次分別是山東國電(57%)與桂冠電力(54%),其余公司持股比例則均在50%之下，因此這三家的資產(chǎn)注入空間即資產(chǎn)擴(kuò)張潛力較大。另外根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來評(píng)價(jià)，也就是原有資產(chǎn)規(guī)模較小但負(fù)債率低、現(xiàn)金流量充裕的公司如桂冠電力、華銀電力、龍電股份和漳澤電力等也具有較好的擴(kuò)張前景。二、電力上市公司2003年中報(bào)簡(jiǎn)析1、總體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)2003年上半年全國出現(xiàn)突發(fā)性的、全局性的缺電，需求的拉動(dòng)造就了電力上市公司2003中期的良好業(yè)績(jī)，40家電力公司的主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤的平均增長(zhǎng)率都接近20％。但在電力公司內(nèi)部分化嚴(yán)重，如部分電力公司主營業(yè)務(wù)收入仍在下降，又如部分電力公司主營業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)卻帶來主營業(yè)務(wù)利潤的下降，但同時(shí)個(gè)別電力公司主營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)百分之幾百的爆發(fā)性增長(zhǎng)。2003年中2002年中2003年中期主2002年中期同比增減2003年中期主2002年中期同比增減名稱期每股收益期每股收營業(yè)務(wù)收入(萬主營業(yè)務(wù)收入營業(yè)務(wù)利潤主營業(yè)務(wù)利潤（％）（％）(元)益(元)元)(萬元)（萬元）（萬元）深能源Ａ0.1910.327206342.62198053.544.19%56154.6968443.67-17.95%深南電Ａ0.310.2780373.7866306.1421.22%17446.7722338.22-21.90%穗恒運(yùn)Ａ0.2310.16246943.6242038.2711.67%18524.6113498.7137.23%汕電力Ａ0.0620.0347277.445031.0844.65%1610.06768.18109.59%粵電力Ａ0.220.277270957.03298717.63-9.29%113456.18139947.57-18.93%皖能電力0.140.07280756.1432673.61147.16%22155.134939.68348.51%韶能股份0.220.1442684.5438798.9010.01%18673.1614617.8527.74%惠天熱電0.0350.06331126.8135142.70-11.43%5029.216014.88-16.39%魯能泰山0.050.08181988.2879108.463.64%15144.6115357.47-1.39%漳澤電力0.2550.123100895.7473769.2936.77%29762.3521125.5840.88%吉電股份0.0540.08352897.9145198.1917.04%3761.417970.38-52.81%贛能股份0.0570.03925197.4823402.807.67%4708.874308.249.30%東方熱電0.120.16223434.8421669.478.15%5328.745011.386.33%長(zhǎng)源電力0.080.03851647.1140912.9626.24%7349.415347.6737.43%13閩東電力0.040.05812027.2610015.9120.08%5829.415030.1315.89%豫能控股0.0780.0827011.2419663.7037.37%7095.496566.828.05%華能國際0.390.31061808.60796552.1033.30%338670.31258713.7130.91%廣州控股0.2780.342159080.37196894.77-19.21%61828.2280423.84-23.12%明星電力0.1840.2318131.3616768.118.13%7635.407880.08-3.11%三峽水利0.0250.05816144.4314197.4413.71%4652.015406.43-13.95%鄭州煤電0.0380.04243276.5538250.5113.14%10895.3011248.79-3.14%岷江水電0.0150.03313921.398663.5560.69%3436.433306.353.93%桂冠電力0.1890.20930323.0931657.84-4.22%17488.7818488.26-5.41%錢江水利0.0590.06712886.3311868.298.58%7550.646367.9618.57%九龍電力0.2370.2619539.1718650.634.76%5993.806869.69-12.75%桂東電力0.2510.18116062.8315545.483.33%7820.355972.0030.95%金山股份0.210.09535439.624699.44654.12%12143.851254.27868.20%西昌電力0.0590.0227613.877589.210.32%4458.693019.9747.64%天富熱電0.130.1223082.0419521.9218.24%7961.145456.7845.89%京能熱電0.090.0559593.6149638.9420.05%11787.628667.2736.00%申能股份0.3180.264191229.51137211.6439.37%81254.4551004.1959.31%樂山電力-0.027-0.07615122.3112895.6917.27%3701.252445.9151.32%大連熱電0.080.08225355.1119719.4728.58%6094.214963.6322.78%龍電股份0.0960.1257482.2556811.441.18%15119.4513093.9015.47%華銀電力-0.0390.0647521.8843103.5910.25%1295.777151.66-81.88%*ST祥龍0.005-0.0723944.7419844.0420.66%2627.061253.81109.53%通寶能源0.20.14989767.4212607.47612.02%27341.414880.00460.27%國電電力0.2590.375224185.32159514.2540.54%65877.7549734.3532.46%內(nèi)蒙華電0.0730.068127422.9486178.6847.86%24621.1812982.0689.66%歲寶熱電0.052-0.02411585.4610371.7911.70%1813.871454.5824.70%*ST華靖0.315-0.23667222.37136775.24-50.85%22128.51-3270.76-776.56%平均0.1400.11787704.44073022.28720.11%27029.95922601.00719.60%（1）國電與非國電比較40家電力上市公司中有8家分屬重組后的五大發(fā)電集團(tuán)，這8家公司的基本面普遍較好，國電系在主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤上的增長(zhǎng)顯著領(lǐng)先于非國電系，但國電系每股收益的下降說明國電系的增長(zhǎng)是基于規(guī)模的擴(kuò)張。項(xiàng)目類別2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股收益國電系0.1860.183-1.21%非國電系0.0990.12929.72%主營業(yè)務(wù)收入國電系152621.51199175.4030.50%非國電系53122.4859836.712.64%主營業(yè)務(wù)利潤國電系47565.6060194.7026.55%非國電系18738.7716359.8614.54%14（2）水電與非水電比較單一水電類上市公司在各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)上都明顯不及非水電類上市公司，原因是：1、現(xiàn)有水電上市公司普遍規(guī)模小，受季節(jié)制約，發(fā)電彈性?。?、水電公司所在地基本不是上半年電力需求特別緊張的區(qū)域。項(xiàng)目類別2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股收益水電0.0870.0881.66%非水電0.1250.15523.55%主營業(yè)務(wù)收入水電14355.7215803.6510.09%非水電90054.52108578.8620.57%主營業(yè)務(wù)利潤水電6435.236952.558.04%非水電27294.3032858.8820.39%（3）同比負(fù)增長(zhǎng)的公司分析2003年上半年主營業(yè)務(wù)收入同比減少的僅3家公司，但主營業(yè)務(wù)利潤同比減少的卻多13家，占到全部電力上市公司40家的三分之一，其中地處廣東的公司普遍是因?yàn)殡妰r(jià)的下調(diào)導(dǎo)致。2003年中期2002年中期2003年中期主2003年中期主名稱每股收益每股收益營業(yè)務(wù)收入同營業(yè)務(wù)利潤同備注(元)(元)比增減比增減華銀電力-0.0390.0610.25%-81.88%電價(jià)下調(diào)，煤價(jià)上漲基本電量比例下降，新增機(jī)組毛吉電股份0.0540.08317.04%-52.81%利率低廣州控股0.2780.342-19.21%-23.12%電價(jià)下調(diào)深南電Ａ0.310.2721.22%-21.90%燃油價(jià)格大幅上漲粵電力Ａ0.220.277-9.29%-18.93%電價(jià)下調(diào)，個(gè)別機(jī)組發(fā)電下降深能源Ａ0.1910.3274.19%-17.95%電價(jià)下調(diào)，稅收調(diào)整三峽水利0.0250.05813.71%-13.95%發(fā)電減少，投資收益降低九龍電力0.2370.264.76%-12.75%機(jī)組檢修桂冠電力0.1890.209-4.22%-5.41%來水不足鄭州煤電0.0380.04213.14%-3.14%成本上漲明星電力0.1840.238.13%-3.11%枯水，外購電魯能泰山0.050.0813.64%-1.39%電纜業(yè)務(wù)的毛利下降（4）同比大幅增長(zhǎng)的公司分析上半年有14家公司的主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤的同比增長(zhǎng)率都在20％以上，基本原因有以下幾類：1、需求拉動(dòng)；2、規(guī)模擴(kuò)張；3、電價(jià)上調(diào)。152003年中期每2002年中期2003年中期主2003年中期名稱每股收益營業(yè)務(wù)收入同主營業(yè)務(wù)利備注股收益(元)(元)比增減潤同比增減大連熱電0.080.08228.58%22.78%發(fā)電、供熱同時(shí)增長(zhǎng)韶能股份0.220.1410.01%27.74%新增水電機(jī)組華能國際0.390.333.30%30.91%規(guī)模擴(kuò)張國電電力0.2590.37540.54%32.46%定價(jià)上調(diào)，新增機(jī)組京能熱電0.090.0520.05%36.00%熱力減虧，發(fā)電增加長(zhǎng)源電力0.080.03826.24%37.43%發(fā)電增加漳澤電力0.2550.12336.77%40.88%電價(jià)上調(diào)，電量增加申能股份0.3180.26439.37%59.31%發(fā)電量增加，合并范圍擴(kuò)大內(nèi)蒙華電0.0730.06847.86%89.66%機(jī)組增加、電價(jià)提高、稅收優(yōu)惠*ST祥龍0.005-0.0720.66%109.53%技改完工汕電力Ａ0.0620.03444.65%109.59%發(fā)電增加皖能電力0.140.072147.16%348.51%擴(kuò)大合并范圍，發(fā)電增加通寶能源0.20.149612.02%460.27%收購新機(jī)組金山股份0.210.095654.12%868.20%合并范圍擴(kuò)大2、資產(chǎn)管理能力2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.190.17-11.25%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3.363.19-5.19%存貨周轉(zhuǎn)率12.0612.745.62%固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.340.29-14.45%總體上看，電力公司的資產(chǎn)管理能力出現(xiàn)一定程度的下降，但具體分析起來，這和電力公司整體規(guī)模的迅速擴(kuò)張有關(guān)，由于電力需求在未來3年將延續(xù)供不應(yīng)求的局面，因此規(guī)模擴(kuò)張?jiān)谥虚L(zhǎng)期是有利的，刨除規(guī)模擴(kuò)張也就是固定資產(chǎn)大幅增加和上半年需求拉動(dòng)帶來的銷售收入激增這兩個(gè)因素，粵電力、明星電力、九龍電力、桂冠電力、廣州控股等公司出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)管理能力的下降。3、償債能力2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度流動(dòng)比率1.881.48-20.96%速動(dòng)比率1.741.37-21.53%資產(chǎn)負(fù)債率34.9741.2617.99%利息支付倍數(shù)7.816.48-17.03%電力公司在償債能力指標(biāo)的發(fā)布上極其分散，即個(gè)體差異很大，這造成均值的代表性不強(qiáng)，我們?cè)谂懦齻€(gè)別極值后統(tǒng)計(jì)得出的數(shù)據(jù)說明：1、短期償債能力雖然有所下降但仍在合理區(qū)間內(nèi)；2、負(fù)債率的提高說明電力公司的規(guī)模擴(kuò)張更傾向于負(fù)債形式融資；3、電力行業(yè)一直是現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)，利息保障倍數(shù)仍在較高水平。16贛能股份、汕電力、華銀電力、樂山電力、九龍電力、ST祥龍、天富熱電的中短期償債能力顯著下降或持續(xù)較差。4、現(xiàn)金流量指標(biāo)2002年中期平均值2003年中期平均值增減幅度每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.210.2729.14%整體情況看電力公司的現(xiàn)金流量指標(biāo)相當(dāng)良好，甚至大大超過每股收益的水平，這部分是由于電力行業(yè)的生產(chǎn)特性決定的，因一般情況下電力公司是在上半年收到稅收返還，另外上半年的銷售收入的結(jié)算也比較集中。名稱2003中期每股經(jīng)營現(xiàn)金流2002中期每股經(jīng)營現(xiàn)金流增減值*ST華靖2.03-0.0642.094金山股份0.8960.1140.782大連熱電0.268-0.3570.625天富熱電0.25-0.3080.558通寶能源0.6340.2110.423皖能電力0.4720.050.422華能國際0.7620.5890.173鄭州煤電0.2210.0720.149桂冠電力0.1770.346-0.169九龍電力-0.0390.186-0.225廣州控股0.3330.575-0.242穗恒運(yùn)Ａ0.4690.809-0.34深南電Ａ0.0850.492-0.407華銀電力-0.2420.304-0.546深能源Ａ0.7871.804-1.017上表羅列了每股經(jīng)營現(xiàn)金流提高和降低最多（正負(fù)0.15以上）的公司，大多和這些公司的每股收益指標(biāo)變化的趨勢(shì)一致。三、電力上市公司財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)體系1、基準(zhǔn)指標(biāo)的選取第一大類：資產(chǎn)管理能力評(píng)價(jià)指標(biāo)1總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額2存貨周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)成本/平均存貨凈額3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)收入/平均應(yīng)收賬款4固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝主營業(yè)務(wù)收入/平均固定資產(chǎn)凈額5長(zhǎng)期資金匹配比例＝（股東權(quán)益＋長(zhǎng)期負(fù)債）/(固定資產(chǎn)凈值＋長(zhǎng)期投資凈值)17指標(biāo)1-4是正指標(biāo)，指標(biāo)5是適度指標(biāo)。第二大類：償債能力評(píng)價(jià)指標(biāo)6流動(dòng)比率＝流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債7速動(dòng)比率＝（貨幣資金＋短期投資＋應(yīng)收票據(jù)＋一年內(nèi)應(yīng)收賬款）/流動(dòng)負(fù)債8資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債平均總額/資產(chǎn)平均總額9利息保障倍數(shù)＝息稅前利潤/當(dāng)前利息費(fèi)用指標(biāo)6-8是適度指標(biāo)，指標(biāo)9為正指標(biāo)。第三大類：現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)指標(biāo)每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流＝經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/年末普通股股數(shù)主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率＝經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/主營業(yè)務(wù)收入營業(yè)活動(dòng)收益兌現(xiàn)率＝經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/營業(yè)利潤指標(biāo)10、11、12為正指標(biāo)。第四大類：盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤/平均股東權(quán)益每股收益＝凈利潤/期末總股本每股凈資產(chǎn)＝期末凈資產(chǎn)/期末總股本總資產(chǎn)利潤率＝利潤總額/平均總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)毛利率＝（主營業(yè)務(wù)收入凈額－主營業(yè)務(wù)成本）/主營業(yè)務(wù)收入凈額主營業(yè)務(wù)利潤比率＝主營業(yè)務(wù)利潤/總利潤指標(biāo)13－18為正指標(biāo)。第五大類：成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率＝（本年主營業(yè)務(wù)收入－上年主營業(yè)務(wù)收入）/上年主營業(yè)務(wù)收入凈利潤增長(zhǎng)率＝（本年凈利潤－上年凈利潤）/上年凈利潤主營業(yè)務(wù)利潤增長(zhǎng)率＝（本年主營業(yè)務(wù)利潤－上年主營業(yè)務(wù)利潤）/上年主營業(yè)務(wù)利潤總資產(chǎn)擴(kuò)張率＝（本年資產(chǎn)總額－上年總產(chǎn)值總額）/上年資產(chǎn)總額資本累計(jì)率＝（本年所有者權(quán)益－上年所有者權(quán)益）/上年所有者權(quán)益固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率＝（本年固定資產(chǎn)總額－上年固定資產(chǎn)總額）/上年固定資產(chǎn)總額指標(biāo)19－24為正指標(biāo)。即，我們最終確定了5大類24小類評(píng)價(jià)指標(biāo)。2、指標(biāo)權(quán)重的確定18在多指標(biāo)的綜合評(píng)估中，由于各指標(biāo)在評(píng)價(jià)體系中的重要程度不等價(jià)，因此需要對(duì)每一個(gè)指標(biāo)確定相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)。選擇權(quán)重的方法一般分為主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法兩種（詳見附錄之賦權(quán)法說明）。本文對(duì)上述五大類指標(biāo)首先采用主觀賦權(quán)法，對(duì)于大類指標(biāo)所包括的小類具體指標(biāo)則采用客觀賦權(quán)法，文中具體使用的是熵權(quán)法，運(yùn)用該方法時(shí)，采用下列方法進(jìn)行指標(biāo)值的計(jì)算：(1)對(duì)負(fù)指標(biāo)，采用如下的函數(shù)分布0，a2xr(x)(a2x)/(a2a1）,a1xa2 （1）(2)對(duì)于正指標(biāo)，采用如下的函數(shù)分布1，a2xr(x)(xa2)/(a2 a1）,a1xa2 （2）（3）對(duì)于適度指標(biāo)，采用如下的函數(shù)分布(xa1)/(aa1),a1xax)/(a2a1）,a1xa2r(x)(a2（3）0,xa或a2x1式中a1、a2和a根據(jù)各指標(biāo)的具體要求分別設(shè)定。假設(shè)第k大類指標(biāo)包括n個(gè)小類指標(biāo)，則對(duì)該大類指標(biāo)m種股票對(duì)應(yīng)的各個(gè)小指標(biāo)值即構(gòu)成評(píng)價(jià)指標(biāo)值矩陣R(rij)mn(4)第j個(gè)小類指標(biāo)下第i種股票的指標(biāo)值的比重pij為mpij rij/riji1第j個(gè)小指標(biāo)的熵值為mEjpijln(pij)i1記ejEj/ln(m)

(5)（6）（7）則第j個(gè)小類指標(biāo)的客觀權(quán)重為19nj(1ej)/(1ej)（8）i1在確定了小類指標(biāo)的權(quán)重之后，應(yīng)在各個(gè)指標(biāo)之上加上主觀權(quán)重w1,w2,...,wn，最終確定的指標(biāo)的權(quán)重為nj(jwj)/jwj（9）j1即對(duì)應(yīng)該大類指標(biāo)各種被評(píng)價(jià)公司的綜合評(píng)價(jià)系數(shù)為nijrij（10）j1最后的總得分應(yīng)再加上各大類指標(biāo)的主觀權(quán)重得出：kQiijjj140家電力上市公司2003年中報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)按照如上的方法得到下表：名稱總得分盈利能力償債能力現(xiàn)金流量資產(chǎn)管理成長(zhǎng)能力9.26收盤市盈率*ST華靖0.76520.26340.02720.20000.10840.166210.8417.2金山股份0.74120.23230.04170.15230.13850.176412.329.3通寶能源0.73740.21290.01780.13580.17090.20006.2115.5皖能電力0.68970.18450.03810.12480.16870.17356.4923.2華能國際0.65570.27220.02420.14870.15030.060314.2818.3申能股份0.61450.27200.03680.12210.10340.080311.2317.7穗恒運(yùn)Ａ0.61310.24760.03540.10320.11230.11457.7616.8漳澤電力0.61030.24890.04060.10360.14610.07119.4618.5深能源Ａ0.60530.21550.06060.15320.16610.00997.5519.8桂東電力0.58540.25640.05020.10330.11220.063310.6521.2廣州控股0.52730.25980.04040.08880.13140.00698.9316.1國電電力0.52500.22500.01860.10650.11450.06039.3318.0深南電Ａ0.51380.26380.05480.02560.11550.054213.1621.2韶能股份0.48990.21190.02810.07260.05570.12157.517.0粵電力Ａ0.48970.23800.04940.08570.10730.00929.9322.6內(nèi)蒙華電0.44130.10970.03480.08390.11550.09735.4137.1京能熱電0.43850.14430.01400.08350.13440.06237.8343.5桂冠電力0.40430.20180.05160.08500.04110.02489.0824.0大連熱電0.39600.12060.02710.08730.09370.06747.2145.1長(zhǎng)源電力0.39470.10970.03700.03570.13930.07316.6241.4天富熱電0.38710.15090.01910.09070.04260.08386.7325.9西昌電力0.38480.10760.02600.07630.06440.11045.1843.920明星電力0.37360.18270.02230.09100.06930.008312.5134.0九龍電力0.33310.21010.02980.00000.07040.022911.4324.1東方熱電0.33140.14460.04530.07670.03400.03086.4226.8龍電股份0.31680.13670.00970.08940.05390.02706.0331.4鄭州煤電0.30070.08550.02940.09940.06360.02285.8476.8贛能股份0.29130.10420.00000.07220.07930.03555.1845.4豫能控股0.28730.12640.02470.00000.11680.01956.1839.6魯能泰山0.28560.10130.03650.06570.07450.007716.49164.9吉電股份0.25900.09580.03710.00000.06920.05694.6843.3汕電力Ａ0.25880.11100.00000.02580.04960.07255.8647.3三峽水利0.25550.07710.03550.08310.05470.00526.72134.4樂山電力0.24000.01640.02440.02520.11150.06257.08-131.1歲寶熱電0.22460.08830.02220.01660.04800.04957.3871.0*ST祥龍0.20920.03920.00210.04890.05820.06075.06506.0錢江水利0.19400.11950.02180.00010.03200.02076.8858.3閩東電力0.15880.10410.02800.00000.00370.02306.3679.5華銀電力0.14620.04300.03680.04610.01120.00915.02-64.4岷江水電0.14440.05100.02950.00000.03930.02474.68156.0該評(píng)價(jià)體系是基于公司基本面，在考慮了市盈率指標(biāo)和公司的近期走勢(shì)以及籌碼發(fā)布等因素后，從中長(zhǎng)期的角度我們看好以下四只個(gè)股，即ST華靖、華能國際、申能股份和漳澤電力（一級(jí)），同時(shí)在未來的一個(gè)季度內(nèi)我們關(guān)注的股票還有通寶能源、皖能電力、深能源、桂東電力、廣州控股、國電電力（二級(jí)），另外對(duì)于上表排名居前20的其他個(gè)股（三級(jí)）仍予以一定的關(guān)注。投資策略篇一、基于動(dòng)量和反轉(zhuǎn)的電力公司投資組合構(gòu)建1、理論追溯動(dòng)量又稱慣性，是指股市中前期收益率高(低)的股票，未來中短期繼續(xù)保持高（低）收益的現(xiàn)象，反轉(zhuǎn)和動(dòng)量恰恰相反。動(dòng)量與反轉(zhuǎn)分別對(duì)應(yīng)追漲殺跌和補(bǔ)漲補(bǔ)跌兩種類型的投資策略。動(dòng)量和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在很多國家的股市得到驗(yàn)證。Jegadeesh和Titman1993年在《金融雜志》發(fā)表的《買贏賣虧的收益：股市有效性問題》一文中對(duì)美國股市存在的動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行了詳細(xì)的論證。他們利用美國1965年至1989年CRSP的日統(tǒng)計(jì)資料，對(duì)股票在過去3、6、9、12個(gè)月的收益進(jìn)行排序，分別構(gòu)建由收益最佳的10%的股票組成的贏者組合和收益最差的10%的股票組成的輸者組合，并將此組合持有3至12個(gè)月，由此產(chǎn)生多種交叉策略，研究發(fā)現(xiàn)1940年以來以每5年作為考察期的各種贏者組合減去輸者組合的零成本組合策略的異常收益都是正的，而且大多數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著，年均達(dá)到12%的異常收益。Titman和Wermers(1995)研究了1975年至1984年期間155家共同基金的季度持倉情況和投資風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)在10年間約77%的基金實(shí)施了動(dòng)量投資策略，平均每個(gè)季度獲得比上個(gè)季度高0.74%21的顯著超額收益。國內(nèi)這方面的研究成果有，黃興旺（2000年）選取1994.12-1999.6所有上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，逐月統(tǒng)計(jì)其月回報(bào)并排序，將回報(bào)排在前后２５％的股票分別歸為贏者和輸者組合，再依照排序期、持有期分別是1、3、6、9、12月構(gòu)成不同的投資策略，得出的結(jié)論是中國股市存在短期動(dòng)量、中期反轉(zhuǎn)。王永宏、趙學(xué)軍2001年的《中國股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析》一文的結(jié)論是中國股市動(dòng)量不明顯、反轉(zhuǎn)顯著。周琳杰（2002年）的《中國股票市場(chǎng)動(dòng)量策略贏利性研究》一文的結(jié)論是：1、在賣空機(jī)制存在的假定下，動(dòng)量組合的形成和持有期限與其收益呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系；期限越短（一個(gè)月）的策略的動(dòng)量收益顯著高；2、股票組成比例的不同一定程度影響動(dòng)量策略的投資收益。對(duì)于形成期和持有期相同的情況，動(dòng)量策略的收益對(duì)期限的長(zhǎng)短和股票組成的比例都比較敏感，尤其對(duì)于期限的變化更敏感。徐寒飛（2002）取1996.1.5-2002.1.18的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了更短期的動(dòng)量問題，得出的結(jié)論是：中國股市在很短的期間存在顯著的動(dòng)量（排序期、持有期＝３周）；排序期在６周以上出現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)，隨著排序期、持有期的增加反轉(zhuǎn)更加顯著；當(dāng)整個(gè)股市受到很強(qiáng)的外部因素影響即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)突然爆發(fā)時(shí)，動(dòng)量與反轉(zhuǎn)特征都變得不明顯。2、投資組合檢驗(yàn)由于本文是針對(duì)電力公司進(jìn)行的投資策略檢驗(yàn)，又因?yàn)闄z驗(yàn)的目的在于考察該策略在近期的有效性，因此選取的是40家電力公司2002年7月至2003年9月共計(jì)60周的交易數(shù)據(jù)，我們以周對(duì)數(shù)收益率作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，為增加樣本量采用重迭抽樣。對(duì)股票收益的排序設(shè)定了2種形成期限，包括3周和6周。根據(jù)排序構(gòu)建贏者和輸者組合，分別買進(jìn)和賣出之后的持有期限也包括3周和6周。對(duì)贏者和輸者組合分別選取40家電力公司的20%和10%兩組。即：在每個(gè)形成期，根據(jù)各股票的收益進(jìn)行降序排列，選取前20%（或10％）的股票組成贏者組合，然后再根據(jù)收益進(jìn)行升序排列，選取同樣比例的股票組成輸者組合。在持有期（與形成期長(zhǎng)度相同），統(tǒng)計(jì)贏者組合內(nèi)各股票的收益，計(jì)算其算術(shù)平均值，然后減去與持有期對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)平均收益（算術(shù)平均），其差值作為贏者組合在該持有期的平均異常收益。對(duì)于輸者組合，其平均異常收益的計(jì)算同贏者組合一樣。（1）形成期和持有期為3周以2002年7月26日之前的3周為形成期，根據(jù)40只股票收益的排序確定贏者組合和輸者組合，然后查詢兩種組合在2002年8月16日的算術(shù)平均收益，其與市場(chǎng)的算術(shù)平均收益的差值，作為平均超額收益。以后每周排序和統(tǒng)計(jì)一次，依此類推，直到2003年8月29日。表1是贏者組合和輸者組合的股票組成數(shù)量各占有效樣本量的20%、10%比例時(shí)，兩種組合的平均異常收益。其中，周是指2002年7月26日到2003年8月29日的55周，aarl是輸者組合的平均異常收益，aarw是贏者組合的平均異常收益，diff代表aarw與aarl的差。20%10%周aarlaarwdiffaarlaarwdiff1-0.0020-0.0100-0.0079-0.0047-0.0203-0.015620.00690.0055-0.00140.01790.0069-0.010930.0395-0.0090-0.04850.0467-0.0263-0.0730224-0.01020.01270.0230-0.01350.02720.04085-0.03290.05630.0892-0.06800.06820.136360.0173-0.0359-0.05330.0159-0.0541-0.07007-0.02200.03950.0615-0.02560.03520.06088-0.03040.08250.1129-0.01820.10120.11949-0.02870.03810.0668-0.03840.05210.090510-0.00860.03070.0393-0.00460.02240.027011-0.0043-0.0316-0.0273-0.0050-0.0595-0.054412-0.02800.01470.0428-0.03360.00890.0425130.0161-0.0064-0.02250.0081-0.0009-0.0089140.0188-0.0150-0.03380.0175-0.0224-0.0399150.0037-0.0022-0.00590.00180.00530.0035160.0333-0.0053-0.0385-0.0027-0.0215-0.018817-0.00760.00520.01280.00040.00840.008018-0.06200.09460.1566-0.06380.11720.181019-0.0930-0.00840.0846-0.1242-0.03930.084920-0.02650.00120.0277-0.04600.01700.062921-0.01310.02790.0409-0.03150.04450.0759220.0206-0.0779-0.09850.0259-0.1286-0.154523-0.05440.01310.0675-0.0627-0.02170.041024-0.0044-0.0496-0.0452-0.0438-0.03840.0054250.0682-0.0016-0.06980.0849-0.0016-0.086526-0.02660.00160.0283-0.04330.00180.045127-0.00810.00330.0114-0.0295-0.0328-0.003428-0.01180.09470.1066-0.00580.10650.112429-0.00920.01800.0272-0.00820.01160.019730-0.03760.03560.0733-0.02600.02890.0548310.0257-0.0081-0.03380.0336-0.0070-0.040632-0.02840.00560.0340-0.04700.00750.0545330.0054-0.0125-0.01800.0254-0.0203-0.0457340.0148-0.0174-0.03230.0161-0.0185-0.0346350.0240-0.0219-0.04590.0258-0.0089-0.034736-0.03080.03530.0661-0.04450.02530.069837-0.01130.01650.0278-0.02420.04400.0682380.00270.0021-0.0005-0.0191-0.00620.012839-0.00880.02460.03340.01090.03910.028140-0.00850.02330.0318-0.00180.04080.042741-0.00170.00550.00710.00780.02700.019242-0.0016-0.0056-0.0040-0.01320.00920.0225430.0378-0.0110-0.04880.0568-0.0063-0.0631440.00140.03100.02960.00130.05030.0491450.0316-0.0247-0.05630.0244-0.0292-0.053646-0.03000.01170.0418-0.04120.02320.0644470.0064-0.0270-0.03330.0041-0.0297-0.03382348-0.0098-0.00800.0018-0.0161-0.0211-0.0050490.00860.01080.00230.01330.02780.014550-0.00630.00570.0120-0.01140.00420.0157510.0269-0.0180-0.04500.0300-0.0045-0.034552-0.0114-0.0234-0.0120-0.0157-0.0210-0.005253-0.00940.01780.0273-0.01760.03170.049354-0.0148-0.01420.0006-0.0318-0.0570-0.0252550.0190-0.0282-0.04720.0152-0.0218-0.0370周平均-0.00160.00180.0034-0.00300.00170.0047上表可見，首先，允許賣空的前提下，構(gòu)建買入贏者組合、賣出輸者組合的動(dòng)量投資策略將帶來收益；即使僅有做多機(jī)制，買入贏者組合的策略相對(duì)于消極的指數(shù)模擬投資也是有利可圖的。其次，贏者組合和輸者組合的股票組成由20%降到10%的情況下的動(dòng)量投資策略的超額收益增大。即：從上述的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，以3周為形成期和持有期的動(dòng)量投資可獲利。（2）形成期和持有期為6周以2002年8月16日之前的6周為形成期，根據(jù)40只股票收益的排序確定贏者組合和輸者組合，然后查詢兩種組合在2002年9月27日的算術(shù)平均收益，其與市場(chǎng)的算術(shù)平均收益的差值，作為平均超額收益。以后每周排序和統(tǒng)計(jì)一次，依此類推，直到2003年8月8日。表1是贏者組合和輸者組合的股票組成數(shù)量各占有效樣本量的20%、10%比例時(shí)，兩種組合的平均異常收益。其中，周是指2002年8月16日到2003年8月8日的49周，aarl是輸者組合的平均異常收益，aarw是贏者組合的平均異常收益，diff代表aarw與aarl的差。20%10%周aarlaarwdiffaarlaarwdiff1-0.02820.0190.0472-0.02180.01520.0372-0.01720.0010.0182-0.04120.00040.04