大盤穩(wěn)健國(guó)貨逆勢(shì)高增，把握超跌回調(diào)布局機(jī)會(huì)2024年春季化妝品醫(yī)美行業(yè)投資策略證券分析師：王立平

A0230511040052王 盼

A02305231200012024.3.27主要內(nèi)容化妝品醫(yī)美行業(yè)及板塊表現(xiàn)回顧化妝品行業(yè)：國(guó)貨崛起外資式微，大盤平穩(wěn)國(guó)貨競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化細(xì)分賽道機(jī)會(huì)：國(guó)貨積極把握實(shí)現(xiàn)彎道超車醫(yī)美行業(yè)：供給端千帆競(jìng)發(fā)，熱點(diǎn)公司輕醫(yī)美全線布局重點(diǎn)公司推薦：板塊超跌回調(diào)，把握基本面強(qiáng)阿爾法估值與風(fēng)險(xiǎn)提示3國(guó)貨全面崛起，迎美護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，疊加板塊估值超跌反彈，板塊關(guān)注度拉升41.1

美容護(hù)理板塊復(fù)盤：24年美容護(hù)理迎超跌反彈，看好24年布局機(jī)會(huì)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；注:醫(yī)美指數(shù)采用申萬(wàn)醫(yī)療美容主要成分股愛美客、華熙生物的平均累計(jì)漲跌幅計(jì)算而來(lái)24年以來(lái)SW美容護(hù)理指數(shù)延續(xù)23年以來(lái)的下滑趨勢(shì)，于1月底2月初觸底，而后迎接強(qiáng)勢(shì)反彈，板塊表現(xiàn)與關(guān)注度雙升：1）23年以來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美護(hù)板塊24年消費(fèi)反彈信心不足，SW美護(hù)指數(shù)延續(xù)23年以來(lái)的下行趨勢(shì)；2）38大促拉升美護(hù)板塊關(guān)注度，同時(shí)國(guó)貨增速全面高于國(guó)際品牌，迎行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，疊加23年財(cái)報(bào)季預(yù)期良好，板塊強(qiáng)勢(shì)反彈。圖1：2024年以來(lái)美容護(hù)理板塊行情復(fù)盤51.2

24年年初至今SW美護(hù)指數(shù)下滑2.2%，但2月6日反彈至今漲幅10%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究美容護(hù)理板塊24年初至今跑贏申萬(wàn)A股指數(shù)，尤其自2月6日板塊反彈以來(lái)，漲幅高達(dá)10%：2024年1月1日至2024年3月22日，美容護(hù)理行業(yè)累計(jì)下跌2.2%。在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名15位，跑贏申萬(wàn)A指數(shù)0.7PCT；化妝品醫(yī)美領(lǐng)域重要個(gè)股24年初至今，漲跌幅在-29.8%~87.9%：其中上美股份領(lǐng)漲87.9%，江蘇吳中、巨子生物等新興醫(yī)美概念標(biāo)的正增長(zhǎng)；華熙生物等業(yè)績(jī)趨勢(shì)等原因，出現(xiàn)股價(jià)下滑。圖2：美容護(hù)理行業(yè)2024年至今累計(jì)跌幅為2.2%圖3：24年初以來(lái)化妝品醫(yī)美板塊重要個(gè)股累計(jì)漲跌幅為-27.5%至81.5%1.3

板塊部分公司業(yè)績(jī)與估值季度回顧，預(yù)計(jì)24H1業(yè)績(jī)/估值雙回暖資料來(lái)源：公司公告，Wind，申萬(wàn)宏源研究；注：福瑞達(dá)因剝離房地廠業(yè)務(wù)等原因22Q4-23Q3

PE(TTM)不具有參考性。

6受疫情等因素影響，部分重要公司21年以來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彲B加估值回調(diào)，24H1預(yù)計(jì)估值反彈疊加業(yè)績(jī)釋放，雙重利好助力股價(jià)：23H1消費(fèi)端疲軟，行業(yè)內(nèi)部公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)不同程度下滑。愛美客、貝泰妮基數(shù)增大，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，股價(jià)回調(diào)；珀萊雅業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，受行業(yè)下行周期影響，增速/股價(jià)呈下降趨勢(shì)；丸美股份等公司走出低迷狀態(tài)，股價(jià)回暖。24年估值端回暖，財(cái)報(bào)季釋放利好，板塊整體走出下行階段表1：21Q1至今，美護(hù)板塊部分公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，估值回調(diào)證券代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)收H1凈利潤(rùn)2021營(yíng)收全年凈利潤(rùn)營(yíng)收H1凈利潤(rùn)2022營(yíng)收全年凈利潤(rùn)營(yíng)收H1凈利潤(rùn)2023營(yíng)收全年凈利潤(rùn)上美股份7%67%-30%-63%-25%-57%25%55%61%213%PE(TTM)巨子生物30%0.2%--53%5021%64%6353%-52-PE(TTM)354448證券代碼公司簡(jiǎn)稱Q1營(yíng)收

凈利潤(rùn)2021Q2營(yíng)收

凈利潤(rùn)

營(yíng)收Q3凈利潤(rùn)營(yíng)收Q4凈利潤(rùn)營(yíng)收Q1凈利潤(rùn)營(yíng)收2022Q2凈利潤(rùn)

營(yíng)收Q3凈利潤(rùn)營(yíng)收Q4凈利潤(rùn)Q1營(yíng)收

凈利潤(rùn)營(yíng)收Q2凈利潤(rùn)2023Q3營(yíng)收凈利潤(rùn)營(yíng)收Q4凈利潤(rùn)300896.SZ愛美客PE(TTM)228% 297%203130% 144%30175%17998%73%67%13566%10764%21%22%12155%9442%6%999%46% 51%9683%6977%18%5113%56%59%603605.SH珀萊雅49% 41%7331% 15%7721%6730%11%11%7539%6844%36%19%7422%7144%50%6752%29% 31%7346%51110%21%4024%-PE(TTM)688363.SH華熙生物PE(TTM)111% 41%115100% 31%19366%12114%87% 9%9862%7431%45%31%8229%705%5%7229%4% 0.37%565%44-18%-17%45-56%-9%-75%300957.SZ貝泰妮59% 46%13145% 75%20347%13364%57% 55%11959%9286%37%34%9921%7335%11%625%7% 8%5221%3517%26%366%-PE(TTM)603983.SH丸美股份PE(TTM)9%44-16%11%47-40%-23%-168%397% -16%48-5%37-35%-7%-42%5024%59106%-9%60-49%25% 20%6834%693%46%531367%--133%-189%600315.SH上海家化27% 42%4% 82%-3%5%9%94%0.11%18%-24%-136%1%16%-3%-31%-6% 16%3%269%-11%-40%-14%-33%PE(TTM)7685565136433740433929300740.SZ水羊股份58% 1040%45% 89%29%49%24%32%28%36%-11%-29%-4%-37%-19%-94%0.05%

25%8%119%-5%4%-1567%-2233%PE(TTM)6851363026232228264541600223.SH福瑞達(dá)21% 37%10% 27%-35%11%-9%-163%-13%-23%42%-46%62%-118%-26%23%-14% 95%-64%-50%-75%234%-73%160%PE(TTM)19251918153133--96--2145.HK2367.HK主要內(nèi)容化妝品醫(yī)美行業(yè)及板塊表現(xiàn)回顧化妝品行業(yè)：國(guó)貨崛起外資式微，大盤平穩(wěn)國(guó)貨競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化細(xì)分賽道機(jī)會(huì)：國(guó)貨積極把握實(shí)現(xiàn)彎道超車醫(yī)美行業(yè)：供給端千帆競(jìng)發(fā)，熱點(diǎn)公司輕醫(yī)美全線布局重點(diǎn)公司推薦：板塊超跌回調(diào)，把握基本面強(qiáng)阿爾法估值與風(fēng)險(xiǎn)提示782.1

需求端，美妝大盤穩(wěn)健恢復(fù)：24年1-2月美妝社零增速4%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究?

24年美妝需求端穩(wěn)健恢復(fù)，1-2月取得4%正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在618、雙11大促助力，以及社會(huì)美妝囤貨消化的背景下，后續(xù)月度增速前低后高。2022年受疫情影響，化妝品零售暫別近十年高增長(zhǎng)，全年下滑近4%。23年疫后復(fù)蘇偏弱，美妝社零在低基數(shù)背景下增速5.1%，需求不振引發(fā)擔(dān)憂，帶來(lái)23板塊估值下行。24年在23年相對(duì)正?；鶖?shù)下，預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，整體符合市場(chǎng)預(yù)期。圖5：24年1-2月延續(xù)23年累計(jì)同比趨勢(shì)，化妝品消費(fèi)同比增速圖4：24年1-2月化妝品社零增速約為4%，化妝品需求端穩(wěn)健回暖 略低于社零整體2.2

市占率格局優(yōu)化：護(hù)膚市場(chǎng)國(guó)貨市占提升，彩妝市場(chǎng)國(guó)貨市占登頂資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究；注：匯率參考1USD=6.7元；數(shù)據(jù)為歐睿skin

care品類數(shù)據(jù)；Un-biased

CR10為逐年重排前十大公司后計(jì)算的經(jīng)調(diào)整CR10

9零售規(guī)模貨幣單位2013201420152016201720182019202020212022中國(guó)億元1393151016101698188121312449270129362763YoY9.5%8.4%6.6%5.5%10.8%13.3%14.9%10.3%8.7%-5.9%市場(chǎng)份額公司口徑2013201420152016201720182019202020212022市場(chǎng)份額品牌口徑2013201420152016201720182019202020212022 1 歐萊雅 11.7% 12.0% 11.1% 9.9% 9.7% 10.3% 11.9% 13.9% 15.1% 16.8%

2 雅詩(shī)蘭黛 2.9% 3.0% 3.1% 3.1% 3.7% 4.4% 5.6% 7.1% 7.8% 7.6%

3 寶潔 5.9% 5.4% 4.6% 4.0% 4.0% 4.7% 5.3% 5.5% 5.4% 5.6%

4 資生堂 4.2% 3.8% 3.5% 3.5% 3.5% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 4.2%

5 百雀羚 1.8% 2.6% 3.4% 4.0% 4.4% 4.5% 4.5% 4.1% 3.8% 3.5%

6 伽藍(lán) 2.7% 2.9% 3.2% 3.6% 4.1% 4.1% 4.0% 3.7% 3.6% 3.3%

7 路威酩軒 1.3% 1.4% 1.5% 1.6% 1.8% 2.0% 2.3% 2.7% 2.9% 2.8%

8 愛茉莉太平洋 1.3% 1.6% 2.2% 2.8% 2.9% 3.1% 3.0% 2.7% 2.5% 1.9% 9 LG生活 0.5% 0.7% 0.9% 1.4% 1.6% 1.7% 2.1% 2.4% 2.4% 1.8%

10 珀萊雅 1.5% 1.6% 1.4% 1.3% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5% 1.8% 2.5%

CR10 33.8% 35.0% 34.9% 35.2% 36.9% 39.9% 44.1% 47.8% 49.7% 50.0%

Un-biased

CR10 42.0% 43.3% 41.7% 40.3% 41.2% 42.8% 45.1% 48.0% 49.7% 50.6% 1 巴黎歐萊雅 6.4% 5.6% 5.1% 4.6% 4.1% 4.1% 4.5% 5.1% 5.3% 5.7%

2 蘭蔻 2.3% 2.2% 2.1% 2.1% 2.5% 3.0% 3.7% 4.7% 5.1% 5.6%

3 雅詩(shī)蘭黛 2.0% 2.0% 2.1% 2.0% 2.4% 2.9% 3.6% 4.4% 4.8% 4.6%

4 百雀羚 1.8% 2.6% 3.4% 4.0% 4.4% 4.5% 4.5% 4.1% 3.8% 3.5%

5 玉蘭油 5.2% 4.7% 4.0% 3.2% 2.9% 3.1% 3.4% 3.2% 3.0% 3.3%

6 自然堂 - 2.3% 2.5% 2.8% 3.3% 3.4% 3.4% 3.1% 3.0% 2.7%

7 SK-II 0.6% 0.7% 0.7% 0.8% 1.1% 1.6% 1.9% 2.3% 2.4% 2.3%

8 海藍(lán)之謎 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 1.2% 1.7% 2.1% 2.2%

9 珀萊雅 1.3% 1.4% 1.3% 1.2% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.7% 2.5%

10 薇諾娜 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 2.4%

CR10 20.0% 21.9% 21.8% 21.6% 23.0% 25.4% 28.6% 31.4% 32.9% 34.8%

Un-biased

CR10 31.4% 31.8% 30.8% 28.9% 28.9% 29.2% 30.4% 31.7% 32.9% 34.8%

國(guó)貨崛起進(jìn)行時(shí)，大眾市場(chǎng)捷報(bào)頻傳。高端市場(chǎng)通過(guò)自研+收購(gòu)等方式，逐步突破中。22年中國(guó)護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模約2763億元，公司口徑百雀羚/伽藍(lán)/珀萊雅市場(chǎng)率3.5%/3.3%/2.5%，品牌口徑百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜等國(guó)貨躋身前十，在大眾護(hù)膚市場(chǎng)狙擊外資。22年彩妝規(guī)模876億元，花西子、完美日記兩大品牌市占率登頂。表2：中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)公司及品牌口徑銷量占比（%） 表3：中國(guó)彩妝市場(chǎng)公司及品牌口徑銷量占比（%）零售規(guī)模貨幣單位2013201420152016201720182019202020212022中國(guó)億元3473844274675436858859111024876YoY14.7%10.5%11.3%9.4%16.1%26.2%29.3%3.0%12.3%-14.5%市場(chǎng)份額公司口徑2013201420152016201720182019202020212022市場(chǎng)份額品牌口徑2013201420152016201720182019202020212022 1 歐萊雅 30.0% 28.6% 27.3% 26.2% 24.3% 23.0% 20.5% 19.8% 19.2% 21.2%

2 路威酩軒 9.5% 9.8% 9.0% 8.8% 10.6% 12.3% 12.4% 12.1% 12.2% 11.0%

3 雅詩(shī)蘭黛 3.8% 4.1% 3.8% 4.1% 5.3% 6.5% 7.0% 7.9% 8.3% 8.9%

4 浙江宜格 - - - - - 2.8% 4.1% 7.1% 9.1% 7.2%

5 資生堂 2.9% 2.8% 2.7% 2.9% 3.8% 4.3% 4.9% 5.3% 5.9% 7.1%

6 愛茉莉太平洋 8.7% 9.0% 10.6% 12.1% 10.7% 9.1% 7.4% 6.6% 5.7% 4.6%

7 逸仙電商 - - - - 0.2% 1.1% 3.4% 5.0% 4.5% 2.8%

8 卡姿蘭 4.6% 4.9% 5.3% 5.2% 4.8% 4.1% 3.4% 2.5% 2.3% 2.5% 9 香奈兒 2.6% 2.8% 2.5% 2.2% 2.4% 2.5% 2.0% 2.0% 2.2% 2.3%

10 美尚 - - - - - 0.5% 1.4% 1.7% 2.2% 2.0%

CR10 62.1% 62.0% 61.2% 61.5% 62.1% 66.2% 66.5% 70.0% 71.6% 69.6%

Un-biased

CR10 75.7% 75.9% 73.6% 71.7% 71.5% 70.8% 69.0% 71.0% 71.6% 70.6% 1 花西子 - - - - - 2.8% 4.1% 7.1% 9.1% 7.2%

2 迪奧 4.1% 4.2% 4.1% 4.5% 6.4% 8.2% 8.1% 7.8% 7.7% 6.7%

3 巴黎歐萊雅 10.0% 9.7% 9.2% 8.5% 7.8% 7.0% 6.0% 5.8% 5.5% 5.6%

4 圣羅蘭 - 0.1% 0.3% 0.7% 1.4% 2.5% 2.8% 2.8% 3.2% 4.8%

5 美寶蓮 17.0% 15.5% 13.9% 12.7% 10.6% 8.8% 6.8% 5.3% 3.7% 3.3%

6 蘭蔻 1.7% 1.7% 2.0% 2.4% 2.2% 2.2% 2.1% 2.3% 2.5% 2.9%

7 香奈兒 2.6% 2.8% 2.5% 2.2% 2.4% 2.5% 2.0% 2.0% 2.2% 2.3%

8 完美日記 - - - - 0.2% 1.1% 3.2% 4.1% 3.9% 2.2%

9 阿瑪尼 0.4% 0.6% 0.8% 0.8% 1.1% 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 1.9%

10 魅可 1.0% 1.0% 1.0% 1.2% 1.4% 1.8% 1.7% 1.5% 1.3% 1.3%

CR10 36.8% 35.6% 33.8% 33.0% 33.5% 38.3% 38.3% 40.4% 41.0% 38.2%

Un-biased

CR10 60.8% 59.0% 55.3% 51.9% 48.4% 45.2% 42.9% 42.9% 43.6% 42.5%

2.3

24年兩大電商平臺(tái)見證國(guó)貨增速全面超越外資品牌，抖音國(guó)貨獨(dú)占鰲頭資料來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)，天貓大美妝公眾號(hào)，魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，蟬媽媽數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究

10?

24年1-2月重點(diǎn)國(guó)貨品牌淘系抖音雙平臺(tái)捷報(bào)頻傳。上美股份旗下韓束品牌抖音持續(xù)放量，2月取得6.3億左右GMV，雙平臺(tái)同比增速約624%。巨子生物旗下可復(fù)美高基數(shù)高增長(zhǎng)，雙品牌2月在淘系、抖音合計(jì)取得53%左右增速。丸美股份護(hù)膚品牌丸美、彩妝品牌戀火，雙平臺(tái)合計(jì)取得35%左右增速。珀萊雅旗下主品牌和彩棠2月淘系、抖音雙平臺(tái)合計(jì)取得49%左右增速。表4：24年國(guó)貨重點(diǎn)品牌淘系抖音雙平臺(tái)GMV表現(xiàn)（GMV單位：億元)基本信息公司 品牌24年1月GMV淘系24年1月YOY

24年2月GMV24年2月YOY24年1月GMV抖音24年1月YOY

24年2月GMV24年2月YOY24年1月GMV24年1月YOY淘系+抖音合計(jì)24年2月GMV

24年2月YOY24年1-2月GMV24年1-2月YOY韓束0.481%0.553%7.8791%6.3908%8.2637%6.8607%15.1624%上美股份紅色小象0.2-18%0.1-55%0.2900%0.1400%0.449%0.2-32%0.61%一葉子0.1-37%0.1-69%0.00%0.0-72%0.1-28%0.1-70%0.2-56%上美股份合計(jì)0.720%0.7-19%8.0762%6.4809%8.7479%7.1344%15.8409%巨子生物可復(fù)美0.674%0.4-27%0.667%0.9133%1.270%1.335%2.550%可麗金0.111%0.195%0.1400%0.167%0.259%0.286%0.471%巨子合計(jì)0.758%0.6-14%0.782%0.9127%1.569%1.540%3.053%丸美股份丸美0.357%0.3-21%0.9133%0.60%1.2106%0.9-8%2.134%戀火0.318%0.2-31%0.6114%0.667%0.949%0.823%1.735%丸美股份合計(jì)0.637%0.5-26%1.5100%1.325%2.177%1.75%3.835%珀萊雅珀萊雅3.180%2.921%2.3159%2.545%5.4106%5.431%10.860%彩棠0.874%0.6-44%0.9133%0.40%1.7100%1.0-33%2.715%珀萊雅合計(jì)3.979%3.50%3.1151%2.937%7.1105%6.414%13.549%貝泰妮薇諾娜1.297%1.14%0.4114%0.40%1.6101%1.53%3.137%福瑞達(dá)頤蓮0.388%0.2-47%0.2100%0.2-53%0.493%0.4-50%0.9-19%璦爾博士0.543%0.5-12%0.4114%0.40%0.868%0.9-7%1.718%福瑞達(dá)合計(jì)0.757%0.8-27%0.6110%0.6-27%1.376%1.3-27%2.62%潤(rùn)本股份潤(rùn)本0.257%0.2-25%0.20%0.20%0.426%0.3-14%0.74%潤(rùn)百顏0.36%0.3-38%0.20%0.20%0.54%0.5-28%0.9-15%華熙生物夸迪0.312%0.318%0.40%0.20%0.75%0.510%1.27%肌活0.132%0.1-51%0.1-50%0.413%0.2-20%0.6-14%0.8-15%米蓓爾0.1-25%0.1-50%0.2367%0.20%0.378%0.3-25%0.56%華熙生物合計(jì)0.88%0.8-31%0.87%1.06%1.77%1.7-15%3.4-5%上海家化佰草集0.2129%0.1-38%0.3600%0.0-53%0.4286%0.2-40%0.654%玉澤0.337%0.3-6%0.2367%0.1-64%0.492%0.3-29%0.812%上海家化合計(jì)0.463%0.4-21%0.4483%0.1-62%0.9156%0.5-33%1.427%水羊股份伊菲丹0.116%0.1-16%0.2180%0.2-53%0.381%0.3-43%0.6-14%御泥坊0.1-17%0.1-26%0.0-57%0.0-57%0.1-36%0.2-37%0.3-37%水羊股份合計(jì)0.2-1%0.2-21%0.242%0.2-54%0.418%0.5-41%0.9-23%2.4

大促見證國(guó)貨崛起：24年38大促，國(guó)貨品牌登頂雙平臺(tái)，前十榜單國(guó)貨占比增加24年38大促中，淘系平臺(tái)、抖音平臺(tái)分別迎來(lái)國(guó)貨銷售品牌榜首。淘系平臺(tái)珀萊雅延續(xù)23年雙11表現(xiàn)，力克大促“虹吸”影響，24年38大促再次登頂天貓護(hù)膚榜榜首，敏感肌品牌薇諾娜排名第8位。國(guó)貨雙品牌保持23年以來(lái)不斷前進(jìn)勢(shì)頭。抖音國(guó)貨排名“數(shù)量”與“含金量”齊升。24年38大促韓束取得美妝護(hù)膚榜首，珀萊雅、可復(fù)美、自然堂3個(gè)國(guó)貨品牌進(jìn)入前十榜單。相比于23年雙11排名，國(guó)貨護(hù)膚品排名表現(xiàn)，無(wú)論是進(jìn)榜品牌數(shù)量還是排名順序，均有較大提升。從大促趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)貨品牌吹響反攻號(hào)角，增速和勢(shì)頭高于國(guó)際品牌，已成為24年大促最主要的看點(diǎn)之一。在穩(wěn)健發(fā)展的行業(yè)大趨勢(shì)下，在關(guān)注度最高的年度3大促銷節(jié)中（38、618、雙11），國(guó)貨品牌迎競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，享受崛起紅利。資料來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)，天貓大美妝公眾號(hào)，魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，蟬媽媽數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究

11表6：近年抖音大促美妝品牌排行表5：近年天貓大促美妝品牌排行排序21年61821年雙1122年61822年雙1123年61823年雙1124年381whoo后whoo后whoo后whoo后赫蓮娜珀萊雅韓束后WHOO珀萊雅雅詩(shī)蘭黛歐萊雅蘭蔻DCEXPORT可復(fù)美自然堂赫蓮娜2蘭蔻雅萌雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛韓束3雅詩(shī)蘭黛雪花秀雅萌歐萊雅海藍(lán)之謎歐萊雅4雪花秀花西子珀萊雅SK-II蘭蔻雅詩(shī)蘭黛5歐詩(shī)漫自然堂花西子歐詩(shī)漫珀萊雅蘭蔻6珀萊雅薇諾娜歐萊雅玉蘭油whoo后赫蓮娜7AOEO珀萊雅SK-II海藍(lán)之謎韓束極萌8歐萊雅歐詩(shī)漫飛科珀萊雅SK-II海藍(lán)之謎9韓束韓束潤(rùn)百顏赫蓮娜歐萊雅覓光10SK-II蘭芝祖瑪瓏自然堂玉蘭油后排序20年61820年雙1121年61821年雙1122年61822年雙1123年61823年雙1124年381歐萊雅雅詩(shī)蘭黛歐萊雅雅詩(shī)蘭黛歐萊雅歐萊雅歐萊雅珀萊雅珀萊雅歐萊雅蘭蔻雅詩(shī)蘭黛玉蘭油修麗可嬌韻詩(shī)薇諾娜CPB海藍(lán)之謎2蘭蔻歐萊雅雅詩(shī)蘭黛歐萊雅雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛蘭蔻歐萊雅3雅詩(shī)蘭黛蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻蘭蔻雅詩(shī)蘭黛蘭蔻4玉蘭油whoo后玉蘭油whoo后玉蘭油玉蘭油珀萊雅雅詩(shī)蘭黛5SK-II玉蘭油資生堂資生堂珀萊雅珀萊雅玉蘭油薇諾娜6資生堂SK-II海藍(lán)之謎薇諾娜海藍(lán)之謎薇諾娜海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎7赫蓮娜雪花秀SK-II玉蘭油薇諾娜海藍(lán)之謎赫蓮娜玉蘭油8whoo后資生堂whoo后SK-II資生堂SK-IISK-II修麗可9HFP薇諾娜赫蓮娜海藍(lán)之謎修麗可赫蓮娜修麗可赫蓮娜10海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎科顏氏赫蓮娜科顏氏資生堂薇諾娜嬌蘭2.5.1

國(guó)際視角：國(guó)際美妝三巨頭業(yè)績(jī)分化，利潤(rùn)端承壓預(yù)計(jì)降本增效?

2020年全球疫情以來(lái)，國(guó)際化妝品醫(yī)美集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)整體下行。22年至今，因歐美市場(chǎng)通脹、中國(guó)市場(chǎng)居民收入預(yù)期下行、局部地區(qū)宏觀不確定性增加等諸多不利因素影響，國(guó)際美妝集團(tuán)業(yè)績(jī)承壓，尤其是利潤(rùn)端出現(xiàn)連續(xù)大幅下滑，展現(xiàn)困境下國(guó)際集團(tuán)的被動(dòng)與應(yīng)對(duì)。除逆境下展現(xiàn)強(qiáng)阿爾法的歐萊雅、寶潔，營(yíng)收/利潤(rùn)整體穩(wěn)健發(fā)展外，其他國(guó)際集團(tuán)在業(yè)績(jī)展望中，將降本增效策略視為重點(diǎn)，24年將致力于利潤(rùn)端的恢復(fù)。資料來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)，天貓大美妝公眾號(hào)，魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，蟬媽媽數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究

12表8：三大化妝品公司23年各地區(qū)營(yíng)收概覽表7：國(guó)際化妝品醫(yī)美公司23年業(yè)績(jī)概覽地區(qū)公司YOY2019占比YOY2020占比YOY2021占比YOY2022占比YOY2023占比歐萊雅（北亞）----19%31%15%30%-6%26%雅詩(shī)蘭黛（亞太）24%26%15%34%21%33%-15%30%2%33%亞洲日本-5%38%-30%33%-9%27%-14%22%9%27%資生堂中國(guó)13%19%9%26%17%27%-6%24%-4%25%歐萊雅（北美）----18%25%25%27%10%27%歐洲歐萊雅----11%32%12%30%14%32%雅詩(shī)蘭黛(EMEA)17%44%-13%43%25%43%-8%43%-20%37%資生堂(EMEA)5%10%-20%10%24%11%10%12%-9%12%美國(guó)雅詩(shī)蘭黛（美洲） -3% 29% -29% 23% 31% 25% 3% 27% 3% 30%資生堂（美洲） -7% 11% -26% 10% 33% 12% 14% 13% -20% 11%類別 公司營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20202021202220232020202120222023歐萊雅（億歐元）28032338341252627581YOY-6%15%18%8%-6%18%21%9%雅詩(shī)蘭黛（億美元）YOY14217716415213322010化妝品-10%25%-8%-7%-31%140%-36%-53%資生堂（億日元）9209101001067497301501006466281YOY-19%12%6%-9%-87%178%-54%-40%2.5.2

國(guó)際三大美妝集團(tuán)在華集體失速，看好24年國(guó)貨承接市場(chǎng)份額23年中國(guó)化妝品社零整體增速約5%，三大國(guó)際美妝公司在華表現(xiàn)分化。歐萊雅中國(guó)市場(chǎng)增速約5.4%，基本跑贏市場(chǎng)，雅詩(shī)蘭黛、資生堂在零售不振、免稅庫(kù)存積壓背景下，中國(guó)市場(chǎng)業(yè)績(jī)大幅跑輸市場(chǎng)整體，持續(xù)釋放市場(chǎng)空間。同時(shí)，在全球經(jīng)濟(jì)增速發(fā)力的背景下，國(guó)際公司海外市場(chǎng)同樣遭遇挑戰(zhàn)，資生堂的歐美市場(chǎng)、雅詩(shī)蘭黛歐亞市場(chǎng)等出海市場(chǎng)，業(yè)績(jī)承壓。國(guó)際美妝集團(tuán)對(duì)華市場(chǎng)，重視程度不減，預(yù)計(jì)24年中國(guó)美妝市場(chǎng)將進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展階段。三大國(guó)際美妝集團(tuán)總結(jié)23年中國(guó)美妝市場(chǎng)整體暫別高增時(shí)期，24年往后將迎來(lái)成熟穩(wěn)健的發(fā)展。消費(fèi)者更加理性務(wù)實(shí)，預(yù)計(jì)國(guó)際集團(tuán)將針對(duì)“新”中國(guó)消費(fèi)者，更新產(chǎn)品與營(yíng)銷邏輯，與“功效型護(hù)膚”國(guó)貨再展競(jìng)爭(zhēng)。資料來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)，天貓大美妝公眾號(hào)，魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，蟬媽媽數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究

13表9：23年三大國(guó)際美妝公司在華表現(xiàn)分化季度中國(guó)化妝品社零歐萊雅雅詩(shī)蘭黛資生堂22Q12%雙位數(shù)增長(zhǎng)下滑-14%22Q2-7%6%-13%-14%22Q3-3%正增長(zhǎng)下滑-2%22Q4-9%4%雙位數(shù)下滑-8%22年全年-5%6%下滑-10%23H19%正增長(zhǎng)恢復(fù)性增長(zhǎng)13%23Q34%下滑下滑4%23Q42%正增長(zhǎng)下滑-19%23年全年5%5.4%下滑-4%公司20232024歐萊雅中國(guó)美容市場(chǎng)發(fā)展停滯不前-雅詩(shī)蘭黛-24年上半年中國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)可比正增長(zhǎng)資生堂23年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心偏弱，影響美妝消費(fèi)中國(guó)美妝市場(chǎng)整體快速增長(zhǎng)階段已過(guò)，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，消費(fèi)者更加務(wù)實(shí)看重具體功效。預(yù)計(jì)公司24年增速5%。表10：三大美妝公司對(duì)23-24年中國(guó)美妝市場(chǎng)總結(jié)與展望主要內(nèi)容化妝品醫(yī)美行業(yè)及板塊表現(xiàn)回顧化妝品行業(yè)：國(guó)貨崛起外資式微，大盤平穩(wěn)國(guó)貨競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化細(xì)分賽道機(jī)會(huì)：國(guó)貨積極把握實(shí)現(xiàn)彎道超車醫(yī)美行業(yè)：供給端千帆競(jìng)發(fā)，熱點(diǎn)公司輕醫(yī)美全線布局重點(diǎn)公司推薦：板塊超跌回調(diào)，把握基本面強(qiáng)阿爾法估值與風(fēng)險(xiǎn)提示14153.1

重組膠原蛋白：巨子、丸美、錦波齊上陣，膠原預(yù)計(jì)成為下一任“成分王者”重組膠原蛋白成分，在重點(diǎn)國(guó)內(nèi)公司的研發(fā)投入下，技術(shù)、產(chǎn)量、效果趨于成熟，愈發(fā)普遍運(yùn)用于化妝品、醫(yī)美藥械端。在國(guó)內(nèi)公司巨子生物、丸美股份、錦波生物等公司的努力下，重組膠原蛋白成為繼玻尿酸后，最受期待的下一任“成分王者“。國(guó)際品牌競(jìng)爭(zhēng)布局膠原領(lǐng)域，有望將賽道“蛋糕做大”，歐萊雅通過(guò)“小資料來(lái)源：品牌天貓官旗，美麗修行，申萬(wàn)宏源研究蜜罐3.0”等產(chǎn)品布局膠原，國(guó)貨搶占強(qiáng)心智，有望進(jìn)行膠原領(lǐng)域心智收割。表11：重點(diǎn)國(guó)內(nèi)公司在重組膠原蛋白領(lǐng)域的產(chǎn)品/專利公司名稱 產(chǎn)品名稱 結(jié)構(gòu) 專利描述巨子生物

膠原蛋白仿生組合Human-like重組

與人膠原蛋白氨基酸系列一致

包含重組I型膠原蛋白、類人膠原蛋白、mini小分子重組膠原蛋白肽共的全長(zhǎng)重組膠原蛋白 四種成分的仿生組合專利技術(shù)原蛋白相補(bǔ)充，有三螺旋結(jié)構(gòu)，高活性丸美股份

重組

I+III型雙膠

與人體序列一致，I型+III型雙

通過(guò)翻譯暫停序列理性重設(shè)計(jì)改善蛋白質(zhì)可溶性表達(dá)，保證膠原蛋白100%具備活性；錦波生物重組III型人源化膠原蛋白與人體同源，有三螺旋結(jié)構(gòu)III型人膠原蛋白中的氨基酸中央活性區(qū)域(第483-512位)對(duì)應(yīng)的基因片段，進(jìn)行重復(fù)構(gòu)建分子膠原蛋白 的小分子重組膠原蛋白創(chuàng)健醫(yī)療

重組III型人源化小

與人體同源，分子量?jī)H為5kDa

取人III型膠原蛋白氨基酸序列中生物活性位點(diǎn)富集片段，通過(guò)畢赤酵母高密度表達(dá)制備的分子量?jī)H為5kDa的可透皮吸收小分子重組膠原蛋白聚源生物

重組III型人源化膠原蛋白全人源化，高純度高活性含有498個(gè)氨基酸，構(gòu)建的重組人源III型膠原蛋白表達(dá)菌株(巴斯德畢赤醉母菌)

能夠有效穩(wěn)定和大量表達(dá)重組人源III型膠原蛋白分類品牌產(chǎn)品價(jià)格規(guī)格主要膠原蛋白的成分重組膠原蛋白修護(hù)貼188元/5片30g/片類人膠原蛋白國(guó)貨品牌可復(fù)美重組膠原蛋白修復(fù)敷料膠原蛋白舒護(hù)面霜229/件50g類人膠原蛋白膠原蛋白舒護(hù)噴霧119/件50ml類人膠原蛋白核心成分為由四種不同類型重組膠原蛋白舒護(hù)潔面乳 168元 120g 膠原蛋白科學(xué)配比而成的Human-like

重組膠原蛋白C5HR仿生組合珀萊雅丸美源力面霜2.023950gXV

II型膠原蛋白源力精華2.039950mlXV

II型膠原蛋白小金針次拋精華129/10支15ml/支重組雙膠原成分雙膠原蛋白面霜41845g重組雙膠原成分雙膠原眼霜48818g重組雙膠原成分小蜜罐面霜2.0359120ml重組膠原蛋白小蜜罐睡眠面膜34980ml重組膠原蛋白國(guó)際品牌歐萊雅小蜜罐面部精華36930ml重組膠原蛋白小蜜罐眼霜42920ml重組膠原蛋白小蜜罐身體乳269200ml重組膠原蛋白修麗可鉑研膠原針重組Ⅲ型人源化膠原蛋白類人膠原蛋白特潤(rùn)修護(hù)精華128/瓶15ml類人膠原蛋白151/支40g重組1型人源化膠原蛋白膠原蛋白肌御修護(hù)次拋精華（膠原棒）469/盒/盒核心成分為由四種不同類型重組1.5ml*30支 膠原蛋白科學(xué)配比而成的Human-like

重組膠原蛋白C5HR仿生組合膠原蛋白舒護(hù)亮澤面膜1287g/7杯類人膠原蛋白可麗金保齡球面霜37930ml核心成分為由四種不同類型重組膠原蛋白科學(xué)配比而成的Human-like

重組膠原蛋白C5HR仿生組合表12：膠原蛋白領(lǐng)域美妝品牌重點(diǎn)產(chǎn)品布局163.2

兩大登頂成分之早C晚A:珀萊雅引領(lǐng)國(guó)貨崛起，國(guó)外品牌抱團(tuán)營(yíng)銷資料來(lái)源：品牌天貓官旗，美麗修行，申萬(wàn)宏源研究?

在早C晚A的玩家中，以國(guó)外品牌居多，且價(jià)格高企。部分品牌片面追求高濃度、高滲透，導(dǎo)致皮膚屏障受損刺痛、干燥紅腫，用戶體驗(yàn)下降。珀萊雅直擊用戶痛點(diǎn)，加強(qiáng)研發(fā)投入，主打新成分Nox-Age

?，精準(zhǔn)改善肌膚問(wèn)題。表13：早C晚A類產(chǎn)品主要玩家、成分及功效173.3

水乳護(hù)膚套盒，打造全方位護(hù)膚禮盒，高性價(jià)比，搶占平價(jià)消費(fèi)熱潮上美股份旗下韓束品牌，力推紅蠻腰套盒，主打水乳、精華、面霜、潔面5件套盒，禮盒式連帶銷售，疊加對(duì)應(yīng)中樣贈(zèng)品，主打高性價(jià)比路線?？v享中國(guó)海量平價(jià)消費(fèi)市場(chǎng)。抖音+爆款+熱點(diǎn)營(yíng)銷=高GMV。抖音渠道直播帶貨的模式與流量算法的特點(diǎn)，造就爆款熱門產(chǎn)品在抖音的暢銷，同時(shí)韓束品牌及時(shí)把握短劇營(yíng)銷節(jié)點(diǎn)及新晉流量達(dá)播，共同造就紅蠻腰禮盒銷售“奇跡”。珀萊雅、丸美、自然堂等國(guó)貨，擁有水乳套盒豐富的產(chǎn)品線及營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，目前旗下循環(huán)水乳、膠原水乳等套盒，也在陸續(xù)打造推爆中。外資品牌水乳禮盒熱度有所消退，國(guó)貨積極承接市場(chǎng)份額。日韓品牌水乳套盒在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，高端品如whoo天氣丹系列、平價(jià)產(chǎn)品如悅詩(shī)風(fēng)吟綠茶系列等，如今隨著日韓品牌在華影響力減弱，國(guó)貨積極承接外資品牌水乳套盒消費(fèi)者。資料來(lái)源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，公司公告，品牌天貓官旗，美麗修行，申萬(wàn)宏源研究分類 公司品牌 系列表14：熱門草本植物類產(chǎn)品主打成分及功效圖片 規(guī)格單價(jià)/元國(guó)貨品牌上美股份紅蠻腰潔面100g水100ml+乳100ml+霜50g+精華液30ml+

399韓束 藍(lán)蠻腰精華水100ml

精華乳100ml+精華液30ml精華霜50g+潔面100g399白蠻腰潔面100g+精華液30ml+水100ml+乳100ml+霜50g399珀萊雅雙抗水160ml+乳120ml+精華30ml+面霜50g

726循環(huán)水160ml+乳120ml+霜50g419丸美丸美雙膠原水乳568自然堂 自然堂雪松御齡柔膚液200ml+乳液120ml465百雀羚 百雀羚 草本國(guó)際品牌LG生活Whoo 天氣丹愛茉莉 雪花秀 茲盈潔面

95g+水100ml+乳100ml+

霜50g 148天氣丹滋養(yǎng)液150ml+天氣丹滋養(yǎng)乳110ml+天氣丹PRO水乳2件套50ml+精華

1780液8ml+眼宿5ml+面省10m水150ml+乳120g 619悅詩(shī)風(fēng)吟

綠茶綠茶透明質(zhì)酸柔膚水170ml+乳液170ml

新版綠茶潔面150g213資生堂 資生堂 悅薇悅薇水150ml＋悅薇乳100m1440主要內(nèi)容化妝品醫(yī)美行業(yè)及板塊表現(xiàn)回顧化妝品行業(yè)：國(guó)貨崛起外資式微，大盤平穩(wěn)國(guó)貨競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化細(xì)分賽道機(jī)會(huì)：國(guó)貨積極把握實(shí)現(xiàn)彎道超車醫(yī)美行業(yè)：供給端千帆競(jìng)發(fā)，熱點(diǎn)公司輕醫(yī)美全線布局重點(diǎn)公司推薦：板塊超跌回調(diào)，把握基本面強(qiáng)阿爾法估值與風(fēng)險(xiǎn)提示18194.1醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈一覽：上游技術(shù)壁壘高，中游競(jìng)爭(zhēng)格局分散因行業(yè)技術(shù)壁壘及資質(zhì)壁壘高，上游醫(yī)美耗材生產(chǎn)商毛利率高達(dá)90%。新興醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)為：1）上游醫(yī)美耗材、原料生產(chǎn)商從事透明質(zhì)酸、肉毒素、膠原蛋白等原料及終端產(chǎn)品的生產(chǎn)，由于行業(yè)技術(shù)壁壘較高，是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中毛利率最高的一環(huán)；醫(yī)美器械制造商主要從事激光美容器械的研發(fā)和生產(chǎn)。2）中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科，以及民營(yíng)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。3）中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)觸及廣大終端消費(fèi)者的宣傳渠道包括線上廣告、線下轉(zhuǎn)診機(jī)構(gòu)、各類醫(yī)美APP等。資料來(lái)源：各公司公告，新氧，申萬(wàn)宏源研究圖6：醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率204.2

注射類按成分/功效拆分，透明質(zhì)酸肉毒穩(wěn)健，體重管理明日之星注射類產(chǎn)品百花齊放，透明質(zhì)酸、肉毒素等成熟產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)力，膠原蛋白、體重管理接棒成就第二曲線。透明質(zhì)酸/肉毒素預(yù)計(jì)22-27年CAGR為18%，至27年市場(chǎng)規(guī)模分別為612億元/398億元。膠原蛋白/體重管理等品類基數(shù)低，高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)增速超20%。預(yù)計(jì)膠原蛋白27年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到137億元，塑形整體市場(chǎng)（含光電類等整體）至30年規(guī)模達(dá)到1000億元。圖7：22年中國(guó)消費(fèi)者輕醫(yī)美關(guān)注項(xiàng)目重點(diǎn)表15：中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)17-27年按成分拆分市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）資料來(lái)源：德勤《中國(guó)身體塑形市場(chǎng)行業(yè)發(fā)展白皮書2021》，《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)2023年度洞察報(bào)告》，弗若斯特沙利文，申萬(wàn)宏源研究年份20172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E22-27年CAGR透明質(zhì)酸114139164172217269327391460534612YOY22%18%5%26%24%22%20%18%16%15%18%肉毒毒素7086103109139173211253299347398YOY23%20%6%28%24%22%20%18%16%15%18%膠原蛋白162126283751658198117137YOY31%24%8%32%38%27%25%21%19%17%22%其他6111621313951637893108YOY83%45%31%48%26%31%24%24%19%16%23%圖8：預(yù)計(jì)中國(guó)塑形市場(chǎng)規(guī)模22-30年CAGR高達(dá)25%214.3.1透明質(zhì)酸：國(guó)貨品牌競(jìng)相布局，把握大眾市場(chǎng)，向高端進(jìn)軍資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，新氧，弗若斯特沙利文，各公司公告，申萬(wàn)宏源研究；注：21年市場(chǎng)份額按照弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)平價(jià)水光針+中高端除皺塑形，透明質(zhì)酸針劑價(jià)格帶寬廣，功效全面，天花板廣闊。國(guó)貨醫(yī)美藥械公司愛美客、華熙生物、昊海生科旗下嗨體、潤(rùn)致、海薇等品牌搶占平價(jià)市場(chǎng)，華東醫(yī)藥、江蘇吳中等通過(guò)代理海外品牌積極準(zhǔn)備入駐。高端市場(chǎng)目前仍以艾爾建旗下喬雅登等品牌為主，國(guó)貨海魅等品牌初步試水成功。表16：國(guó)產(chǎn)/國(guó)內(nèi)代理已獲三類藥械認(rèn)證的部分透明質(zhì)酸品牌冭活泡泡針?biāo)?021年3

月1000-3000元/針愛芙萊愛芙萊塑形2015年4

月1000-3000元/ml愛美客中國(guó)逸美寶尼達(dá)逸美塑形2009年10

月4000-6000元/ml逸美一加一塑形2016年12

月5000-7000元/ml寶尼達(dá)長(zhǎng)效骨性塑形2012年10

月8000-14000元/0.5ml華熙生物中國(guó)潤(rùn)致潤(rùn)致2號(hào)潤(rùn)致3號(hào)潤(rùn)致5號(hào)潤(rùn)致娃娃針潤(rùn)致熨紋針?biāo)苄翁畛涑櫵苄纬櫋⑺忪畛o態(tài)紋2020年6

月2018年4

月2020年6

月2020年3

月2020年3

月2000-3000元/ml2000元/ml6000元/ml2000-3000元/ml1500-2500元/ml潤(rùn)百顏白紫填充除皺500-1000元/ml潤(rùn)百顏潤(rùn)百顏黑金塑形2012年7

月400-2800元/ml潤(rùn)百顏月盈填充除皺1200-3000元/ml潤(rùn)百顏星耀填充除皺600-1500元/ml潤(rùn)百顏水光水光2022年12

月880元/ml海薇海薇

matrifill填充除皺2013年9

月500-1000元/ml昊海生科中國(guó)姣蘭姣蘭

Janlane眼唇專用填充2016年9

月3000-4000元/ml海魅海魅塑形2020年3

月8000-9000元/ml廠商 原產(chǎn)國(guó) 品牌 產(chǎn)品名 功效 認(rèn)證時(shí)間 終端零售價(jià)（元）嗨體嗨體1.5/2.5ml/熊貓針 除皺、水光 2016年

12

月 1000-2000元/針表17：在研透明質(zhì)酸類產(chǎn)品國(guó)內(nèi)公司/代理公司品牌 原產(chǎn)國(guó)預(yù)計(jì)上市時(shí)間復(fù)銳醫(yī)療科

Profhil技 o瑞士名稱 現(xiàn)階段Profhilo非交聯(lián)

注冊(cè)申請(qǐng)獲藥監(jiān)局透明質(zhì)酸 受理2024E江蘇吳中

HARA韓國(guó) 含利多卡因透明質(zhì)酸鈉凝膠注射用雙相交聯(lián)

已完成臨床試驗(yàn)入組2025E愛美客醫(yī)用含聚乙烯醇- 中國(guó) 凝膠微球的修飾 注冊(cè)申報(bào)透明質(zhì)酸鈉凝膠2024-2025昊海生科- 中國(guó)透明質(zhì)酸已完成臨床試驗(yàn),第四代有機(jī)交聯(lián)

目前處于注冊(cè)審評(píng)后期階段2024E加強(qiáng)型水光注射劑臨床試驗(yàn) -華熙生物- 中國(guó)兩款Ⅲ類醫(yī)療器

注冊(cè)申報(bào)/臨床隨

2024E及以械水光產(chǎn)品 訪 后華東醫(yī)藥 Maili 美國(guó)劃2024年遞交上市申請(qǐng)臨床試驗(yàn)順利達(dá)成MailiExtreme

主要研究終點(diǎn)，計(jì) 2025EMaili

Precise完成中國(guó)臨床試驗(yàn)首例受試者入組-注射用透明質(zhì)酸

鈉溶液 樂(lè)普醫(yī)療 - 中國(guó) 臨床試驗(yàn) 2024E224.3.2肉毒：百搭項(xiàng)目潛力無(wú)限，競(jìng)爭(zhēng)格局即將多元化。資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，弗若斯特沙利文，IQVIA，新氧，各公司公告，申萬(wàn)宏源研究作為藥品肉毒素管制嚴(yán)格，國(guó)內(nèi)目前僅5款合規(guī)產(chǎn)品，愛美客、復(fù)銳醫(yī)療等公司積極通過(guò)代理方式推進(jìn)海外品牌國(guó)內(nèi)合規(guī)上市。愛美客代理韓國(guó)Hutox（橙毒），目前完成III期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)24年國(guó)內(nèi)上市復(fù)銳醫(yī)療代理美國(guó)RT002肉毒素，目前國(guó)內(nèi)上市申請(qǐng)獲受理。華東醫(yī)藥代理韓國(guó)ATGC-110，目前III期臨床中未來(lái)四環(huán)醫(yī)藥、愛美客、復(fù)銳醫(yī)療等公司將帶來(lái)肉毒競(jìng)爭(zhēng)新格局，預(yù)計(jì)打開價(jià)格帶與治療部位等差異化、細(xì)分化。表18：國(guó)內(nèi)獲批5大品牌肉毒對(duì)比表19：部分重點(diǎn)申報(bào)/在研階段肉毒產(chǎn)品商品名稱 公司國(guó)家目前在研/審批狀

國(guó)內(nèi)合作/代理態(tài) 公司使用部位/特點(diǎn)Hutox（橙毒）Huons 韓國(guó)注冊(cè)申報(bào)，預(yù)計(jì)24年上市愛美客適用于眉間紋RT002 Revanc(Daxxify) eFDA已獲批，國(guó)美國(guó) 內(nèi)上市申請(qǐng)獲受理復(fù)銳醫(yī)療科技適用于眉間紋、魚尾紋ATGC-110

ATGC

韓國(guó)III期臨床中華東醫(yī)藥新型純A型肉毒毒素，適用于眉間紋ET-01Eirion美國(guó) 臨床研究階段昊海生科外用涂抹型A型肉毒素產(chǎn)品BMI肉毒 BMI韓國(guó)-康哲藥業(yè)適用于眉間紋YY001廣州因明生物中國(guó)完成II臨床華東醫(yī)藥重組A型"肉毒素，高安全性2024年2月國(guó)內(nèi)合作企業(yè)無(wú)國(guó)藥控股博福-益普生四環(huán)醫(yī)藥精鼎醫(yī)藥分子量900KD300/500/900KD300/500/900KD900KD150KD價(jià)格3000-5000元1000-1500元2400-3000元1800-2500元-彌散面積小，0.5

cm2大，半徑

1cm2大小，0.5cm2-使用部位 精準(zhǔn)部位（眉間紋、

大面積部位（瘦肩、

大面積部位（瘦肩、

精準(zhǔn)部位（眉間紋、魚 適用于眉間紋魚尾紋、瘦臉） 瘦腿、瘦臉） 瘦腿、瘦臉） 尾紋、瘦臉）商品名稱保妥適（Botox）衡力吉適公司Allergan蘭州生物IPSEN國(guó)家美國(guó)中國(guó)英國(guó)樂(lè)提葆（Letybo,白毒）

西馬（Xeomin）Hugel Mers韓國(guó) 德國(guó)NMPA獲批時(shí)間2009年9月1993年2020年6月2020年10月賦形劑人血白蛋白（不易產(chǎn)

醫(yī)藥明膠（易產(chǎn)生過(guò)

人血白蛋白（不易產(chǎn)

人血白蛋白（不易產(chǎn)生生過(guò)敏反應(yīng)） 敏反應(yīng)） 生過(guò)敏反應(yīng)） 過(guò)敏反應(yīng)）-維持時(shí)間 4-6月 4-6月 4-6月 4-6月-234.3.3再生材料：四款產(chǎn)品齊高增印證廣闊空間，自研+代理預(yù)計(jì)迎新品潮資料來(lái)源：公司公告，新氧，大眾點(diǎn)評(píng)對(duì)應(yīng)項(xiàng)目信息整理，申萬(wàn)宏源研究表21：國(guó)內(nèi)已獲批三款再生類產(chǎn)品品牌產(chǎn)地廠商/代理商國(guó)內(nèi)價(jià)格（預(yù)計(jì)）主要成分國(guó)內(nèi)獲批情況1、一代童顏針2、二代少女針中國(guó)四環(huán)醫(yī)藥----申報(bào)注冊(cè)階段，22年3月啟動(dòng)注冊(cè)臨床研究，預(yù)計(jì)25年左右面世申報(bào)注冊(cè)階段，22年4月啟動(dòng)注冊(cè)臨床研究瑞博Reborn中國(guó)杭蓋秱博生物4000-6000元PLLA22年10月啟動(dòng)注冊(cè)臨床研究DermaVeil

得美顏美國(guó)Anteco

Pharma3000-5000

元PLLA+甘醇酸（GA）啟動(dòng)國(guó)內(nèi)注冊(cè)臨床研究普麗妍中國(guó)普立蒙臨床在研1、西宏童妍2、西宏歡顏中國(guó)西宏醫(yī)藥（與康哲藥業(yè)合作）----22年1月啟動(dòng)注冊(cè)臨床研究即將啟動(dòng)注冊(cè)上市?

多功效+高壁壘+高客單+高毛利，三款首發(fā)產(chǎn)品23年持續(xù)高增長(zhǎng)，濡白天使23年增速有望達(dá)到100-200%，高增長(zhǎng)說(shuō)明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于新型材料接受程度較高，未來(lái)空間廣闊。24年初江蘇吳中代理的韓國(guó)AestheFill（愛塑美）成功上市。表20：在研再生類產(chǎn)品及暫未引進(jìn)的海外成熟產(chǎn)品品牌 產(chǎn)地 廠商/代理商 國(guó)內(nèi)價(jià)格 主要成分 國(guó)內(nèi)獲批情況 覆蓋機(jī)構(gòu)和醫(yī)生 備注濡白天使/如生天使 中國(guó) 愛美客 12800元/0.75ml交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉+左旋乳酸-乙二醇共聚物微球三類醫(yī)療器械截止22年底入駐600+醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，授權(quán)700+名醫(yī)生無(wú)即刻效果，術(shù)后6周后逐漸見效伊妍仕-Ellansé荷蘭華東醫(yī)藥18800元/1ml30%PCL+

70%CMCS

型三類醫(yī)療器械；M型國(guó)內(nèi)截止22年底合作醫(yī)美醫(yī)院超名具有填充+修復(fù)的雙重功效。先通過(guò)CMC

凝膠載臨床入組；L/E型暫無(wú)國(guó)內(nèi)進(jìn)展；500家，培訓(xùn)認(rèn)證醫(yī)生超1100

體進(jìn)行快速填充

，然后

PCL

微球會(huì)重啟注射部位皮下膠原新生，重塑膠原支架。PCL

和CMC

可以完全被降解。艾維嵐-L?viselle中國(guó)長(zhǎng)春圣博瑪18900元/340mgPLLA三類醫(yī)療器械-凍干粉，使用前需經(jīng)

0.9%氯化鈉注射液復(fù)溶為混懸液聚雙旋乳酸PDLLA+羧甲基

纖維素CMC AestheFill（愛塑美） 韓國(guó) 江蘇吳中 198800元左右 獲批上市 - -244.3.4膠原蛋白：消費(fèi)心智比肩透明質(zhì)酸，重組膠原蛋白有望解鎖更多功效消費(fèi)心智強(qiáng)+修復(fù)等特性，膠原蛋白賽道備受期待。技術(shù)壁壘較高，目前僅7款三類器械產(chǎn)品，其中以臺(tái)灣雙美市占率最高，以重組膠原蛋白為核心的錦波生物薇旖美/薇萊美關(guān)注度最高。預(yù)計(jì)24年巨子生物也將推出膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品，主要布局抗衰+

補(bǔ)水保濕

+

改善面部細(xì)紋賽道。預(yù)計(jì)25年將推出“無(wú)交聯(lián)殘留”的重組膠原蛋白交聯(lián)技術(shù)，向中高端除皺、填充等方向進(jìn)軍。表23：截至目前國(guó)內(nèi)批準(zhǔn)的膠資料來(lái)源：

新氧，國(guó)家藥監(jiān)局，各公司公告，申萬(wàn)宏源研究生產(chǎn)商產(chǎn)品產(chǎn)地認(rèn)證時(shí)間終端零售參考價(jià)（元）成分 備注膚柔美、膚麗美中國(guó)臺(tái)灣2017年1月續(xù)批8000-14000豬膠原蛋白 ZDT去端肽技術(shù)、TRICROSS生物活性凝固長(zhǎng)效技術(shù)、PF多纖維誘導(dǎo)技術(shù)等三項(xiàng)全球?qū)＠?。臺(tái)灣雙美膚萊美中國(guó)臺(tái)灣-膚力原中國(guó)臺(tái)灣2019年4月獲批-豬膠原蛋白 含利卡多因，減少注射時(shí)疼痛長(zhǎng)春博泰醫(yī)藥生物弗縵中國(guó)大陸2016年續(xù)批5000-8000牛膠原蛋白、利多卡因 注射后可100

%被皮膚吸收;利多卡因成分有效提升注射舒適感。

膚美達(dá)定價(jià)相對(duì)于雙美、愛貝芙較低，具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。荷蘭漢福生物科技愛貝芙荷蘭2016年9月續(xù)批14000微球、膠原蛋白溶液 MMA微球，可刺激膠原蛋白再生并包裹微球,效果長(zhǎng)久;PMMA微球不可生物降解遠(yuǎn)期可巨子生物重組膠原蛋白固體制劑中國(guó)大陸2024重組膠原蛋白凝膠2025H1交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠2025H1華熙生物重組人源膠原蛋白中國(guó)大陸中試江蘇吳中重組III型人膠原蛋白中國(guó)大陸臨床四環(huán)醫(yī)藥復(fù)合膠原蛋白填充劑中國(guó)大陸預(yù)計(jì)2024申報(bào)雙美生物第四代膠原蛋白中國(guó)臺(tái)灣完成臨床創(chuàng)爾生物動(dòng)物源膠原蛋白中國(guó)大陸-昊海生科智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑中國(guó)大陸臨床錦波生物重組人源化膠原蛋白中國(guó)大陸基礎(chǔ)研究原蛋白針劑能存在感染、肉芽腫等風(fēng)險(xiǎn)。山西錦波生物醫(yī)藥 薇旖美/薇萊美中國(guó)大陸21年6月/23年9月6800元左右含有人源化膠原蛋白凍干纖維/凍干粉重組人源化XVII型膠原蛋白修復(fù)

通過(guò)篩選優(yōu)化基因序列創(chuàng)造與人體氨基酸序列和蛋白，與人Ⅲ型膠原蛋自中央功能區(qū)域氨基酸序列100%相同/首款國(guó)家認(rèn)證注冊(cè)證的ⅩⅦ型A型人源化膠原蛋白表22：部分膠原蛋白類產(chǎn)品在研情況公司 產(chǎn)品 產(chǎn)地 預(yù)計(jì)上市/拿證時(shí)間重組膠原蛋白液體制劑 202425?

GLP-1：華東醫(yī)藥利拉魯肽降糖適應(yīng)癥與肥胖適應(yīng)癥均已獲批；愛美客司美格魯肽進(jìn)行臨床前研究，有望25-26年上市；復(fù)星醫(yī)藥利拉魯肽進(jìn)入III期。資料來(lái)源：德勤《中國(guó)身體塑形市場(chǎng)行業(yè)發(fā)展白皮書2021》，藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)，國(guó)家藥監(jiān)局，申萬(wàn)宏源研究申萬(wàn)宏源研究類別廠商品牌原產(chǎn)國(guó)藥品名國(guó)內(nèi)拿證進(jìn)展靶點(diǎn)終端價(jià)格參考愛美客中國(guó)司美格魯肽注射液臨床前GLP1R溶脂針復(fù)銳醫(yī)療科技中國(guó)JS001臨床II期愛美客中國(guó)去氧膽酸注射液臨床前邁諾威中國(guó)去氧膽酸注射液臨床III期GLP-1華東醫(yī)藥 利魯平糖尿病適應(yīng)癥產(chǎn)品：3ml、18mg/支=298元信達(dá)生物復(fù)星醫(yī)藥仁會(huì)生物中國(guó)中國(guó)中國(guó)中國(guó)中國(guó)利拉魯肽注射液司美格魯肽注射液IBI362利拉魯肽貝那魯肽糖尿病適應(yīng)癥獲批上市，肥胖適應(yīng)癥獲批上市臨床III期臨床III期臨床III期國(guó)內(nèi)上市申請(qǐng)獲受理GLP1RGLP1RGLP1R、GCGR雙重受體GLP1RGLP1R禮來(lái)美國(guó)替爾泊肽臨床III期諾和諾德Wegovy

美國(guó)司美格魯肽21年獲FDA批準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)上市申請(qǐng)獲受理GLP1RGLP1R、GIPR雙重受體 （美國(guó)銷售）1支約為243美元（美國(guó)銷售）2.4mg/支=約337美元；糖尿病適應(yīng)癥產(chǎn)品（中國(guó)銷售）：1.34mg/ml*1.5ml=630元美國(guó)司美格魯肽（口服）批準(zhǔn)臨床GLP1R杭州先為達(dá)中國(guó)XW003注射液臨床I期GLP1R恒瑞醫(yī)藥中國(guó)諾利糖腦臨床II期GLP1R石藥集團(tuán)中國(guó)TG103臨床II期GLP1R甘李藥業(yè)中國(guó)GZR18臨床I期?

溶脂針：愛美客去氧膽酸注射液臨床前研究，復(fù)銳醫(yī)療JS001臨床臨床II期研究中。表24：部分體重管理類注射產(chǎn)品拿證進(jìn)程主要內(nèi)容化妝品醫(yī)美行業(yè)及板塊表現(xiàn)回顧化妝品行業(yè)：國(guó)貨崛起外資式微，大盤平穩(wěn)國(guó)貨競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化細(xì)分賽道機(jī)會(huì)：國(guó)貨積極把握實(shí)現(xiàn)彎道超車醫(yī)美行業(yè)：供給端千帆競(jìng)發(fā)，熱點(diǎn)公司輕醫(yī)美全線布局重點(diǎn)公司推薦：板塊超跌回調(diào)，把握基本面強(qiáng)阿爾法估值與風(fēng)險(xiǎn)提示26275.1

化妝品投資概述珀萊雅：主品牌24年新品迭出，源力系列、防曬系列等帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增，子品牌勢(shì)能向上，彩棠預(yù)計(jì)推出底妝爆款，站穩(wěn)底妝心智，悅芙媞主打控油心智，承擔(dān)出海東南亞重任，OR與洗護(hù)新品牌預(yù)計(jì)組成洗護(hù)矩陣，承擔(dān)由美妝向個(gè)護(hù)的跨越式發(fā)展。上美股份：韓束品牌持續(xù)霸榜抖音渠道，預(yù)計(jì)24年公司居美護(hù)GMV行業(yè)第一，多品牌、全渠道乘勢(shì)而上，持續(xù)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。受益于當(dāng)下性價(jià)比消費(fèi)環(huán)境，及國(guó)貨進(jìn)口替代趨勢(shì)。巨子生物：重組膠原蛋白概念火熱普及，享受重組膠原蛋白消費(fèi)者強(qiáng)心智，可復(fù)美、可麗金雙品牌放量，精華、面霜、眼霜等高單價(jià)大單品預(yù)計(jì)24年將形成家族式產(chǎn)品系列。24年2款醫(yī)美三類藥械拿證預(yù)期，預(yù)計(jì)強(qiáng)勢(shì)卡位膠原蛋白醫(yī)美藥械賽道。丸美股份：膠原蛋白賽道老牌玩家之一，24年預(yù)計(jì)抖音、天貓延續(xù)貨盤分離，各有特色的營(yíng)銷打法，丸美乘膠原東風(fēng)，底妝助戀火再創(chuàng)新高。福瑞達(dá)：順利剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)大健康產(chǎn)業(yè)將在美妝帶動(dòng)下起飛。美妝品牌矩陣初成，2大品牌攜子品牌全面覆蓋護(hù)膚、個(gè)護(hù)等品類；醫(yī)藥明星品牌勢(shì)頭不減，新品陸續(xù)推出；原料板塊在全球領(lǐng)先玻尿酸技術(shù)基礎(chǔ)上，橫向延展邁向多品類原料管線。潤(rùn)本股份：深耕國(guó)內(nèi)個(gè)護(hù)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)迎春夏驅(qū)蚊產(chǎn)業(yè)銷售旺季，催化業(yè)績(jī)高增。24年線下渠道大力發(fā)展，預(yù)計(jì)形成線上線下共振，迎發(fā)展新機(jī)。水羊股份：搶占國(guó)有高端品牌市場(chǎng)藍(lán)海，伊菲丹抖音持續(xù)放量，御泥坊等自有品牌換新進(jìn)入后期，預(yù)計(jì)24年品牌升級(jí)疊加高端品牌放量。貝泰妮：24年38大促迎業(yè)績(jī)邊際改善，產(chǎn)品迭代與升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)24年穩(wěn)固現(xiàn)有敏感肌消費(fèi)者基本盤，通過(guò)迭代產(chǎn)品與子品牌持續(xù)拓圈。華熙生物：24年美妝戰(zhàn)略調(diào)整迎關(guān)鍵時(shí)期，預(yù)計(jì)梳理品牌思路、產(chǎn)品線體系，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與獨(dú)創(chuàng)原料配方。醫(yī)美板塊預(yù)計(jì)24年實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。敷爾佳：“械字號(hào)”面膜大單品連帶多維度產(chǎn)品延伸，渠道端根基流量變動(dòng)，線下經(jīng)銷、線上直播相輔相成，預(yù)計(jì)24年穩(wěn)固面膜、發(fā)展護(hù)膚。上海家化：短期受海外母嬰市場(chǎng)困擾，