我國權(quán)益類收益互換發(fā)展現(xiàn)狀綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u14810我國權(quán)益類收益互換發(fā)展現(xiàn)狀綜述 1202641我國權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)產(chǎn)生背景 161921.1政策背景 165081.2市場背景 2233402我國權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀 3302712.1投資主體 3127992.2市場結(jié)構(gòu) 335902.3交易規(guī)模 4270162.4交易場所 5286562.5制度建設(shè) 668813產(chǎn)品設(shè)計特點 612221交易合約 6223622投資者適當(dāng)性制度 8321323標的證券篩選制度 913524與股票市場關(guān)系 9172495履約保障與逐日盯市 9318296提前終止制度 10239197國內(nèi)產(chǎn)品特色 1095164業(yè)務(wù)操作流程 1181985主要交易模式 16163145.1融資交易型 16236845.2風(fēng)險管理型 171我國權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)產(chǎn)生背景我國權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)作為場外金融衍生品的一種，是在國家鼓勵證券公司業(yè)務(wù)與產(chǎn)品創(chuàng)新的政策背景下發(fā)展起來的，2014年和2015年的股票市場行情推動了權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，成為中國目前交易規(guī)模最大、參與主體最多的場外衍生品。1.1政策背景2011年10月證監(jiān)會出臺了《證券公司業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新指引》，支持證券公司的創(chuàng)新活動。規(guī)定監(jiān)管部門（各監(jiān)管局、機構(gòu)監(jiān)管部）和交易所、證券業(yè)協(xié)會等自律機構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極創(chuàng)造有利于創(chuàng)新的制度環(huán)境和工作氛圍，鼓勵支持、引導(dǎo)證券公司開展業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新；要求證券公司建立健全并持續(xù)落實內(nèi)部管理制度，確保風(fēng)險可測、可控、可承受，按照先試點、后推廣”的步驟進行創(chuàng)新；2012年5月，中國證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會上發(fā)布《關(guān)于推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》，提出了提高證券公司理財類產(chǎn)品創(chuàng)新能力、加快新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品創(chuàng)新進程、放寬業(yè)務(wù)范圍和投資方式限制、鼓勵證券公司積極參與場外市場建設(shè)等十一項舉措支持證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。2013年3月14日，證券業(yè)協(xié)會批準了6家證券公司開展權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)試點，分別是中信證券、銀河證券、光大證券、中信建投、招商證券、中金公司。同時協(xié)會發(fā)布《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協(xié)議(2013年版)》（以下簡稱SAC主協(xié)議）及補充協(xié)議，為證券公司柜臺市場衍生品交易建立了框架式規(guī)范。同時公布了《證券公司金融衍生品柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范》、《證券公司金融衍生品柜臺交易風(fēng)險管理指引》，對柜臺市場金融衍生品交易進行了規(guī)范。2014年8月，證券業(yè)協(xié)會對2013年版SAC協(xié)議進行修訂，發(fā)布《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協(xié)議(2014年版)》（SAC主協(xié)議）及補充協(xié)議，對“特定交易下違約”、“不承擔(dān)債務(wù)之合并”、“因合并造成的資信降低”等事項進行了規(guī)定。2014年11月，機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)布通知開展場外衍生品在線簽約業(yè)務(wù)，證券公司只需成為報價系統(tǒng)會員，即可進行收益互換產(chǎn)品的在線簽約無需經(jīng)過證券業(yè)協(xié)會審批。2015年7月29日，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》，對場外交易實行備案管理，極大放開了場外衍生品交易的門檻。1.2市場背景2014年6月份以來，中國股市正在上演著一次由資金面和政策面推動的改革牛，在國企改革、資本市場改革的大背景下，股票市場交易活躍，投資者熱情高漲，收益互換的場外交易、個性化定制、杠桿交易的特點符合市場投資需求，因而發(fā)展極為迅猛。同年，證監(jiān)會為規(guī)避投資者采用信托計劃間接參與風(fēng)險較高的長期定增項目，規(guī)定：定增鎖定期三年項目，發(fā)行時上市公司必須承諾“最終出資不包含任何杠桿融資結(jié)構(gòu)化設(shè)計產(chǎn)品”；一年期定增產(chǎn)品，發(fā)行人和主承銷商的非關(guān)聯(lián)方可以審慎參與，允許結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與，但是發(fā)行人關(guān)聯(lián)方不能通過資管產(chǎn)品等通道認購。權(quán)益類收益互換成為代替信托計劃，規(guī)避政策監(jiān)管來參與長期定增項目的重要方式。而員工持股計劃、董監(jiān)高增持政策的推出也為收益互換提供了新的投資者群體，證金公司也采用收益互換的方式與23家券商簽訂互換合約來穩(wěn)定股市。2我國權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀在國家政策支持和市場推動的背景下，我國權(quán)益類收益互換產(chǎn)品應(yīng)運而生，在短短的幾年內(nèi)迅速發(fā)展起來，下面主要從投資主體、市場結(jié)構(gòu)、交易規(guī)模、交易場所和制度建設(shè)等方面進行分析。2.1投資主體根據(jù)證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的投資者適當(dāng)性指引，我國能夠參與權(quán)益類收益互換交易的投資者類型主要包括證券公司、商業(yè)銀行、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)、基金管理公司、保險機構(gòu)、信托投資公司、財務(wù)公司、合格境外機構(gòu)投資者等以及滿足一定資產(chǎn)條件和投資交易經(jīng)驗的高凈值個人投資者。根據(jù)報價系統(tǒng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，參與權(quán)益類收益互換交易的投資者數(shù)量基本保持逐年遞增的趨勢，從報價系統(tǒng)參與人情況來看，截至2016年1月，共49家證券公司開展了權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)，私募基金477家，期貨公司46家。2.2市場結(jié)構(gòu)我國權(quán)益類收益互換市場投資者分為三個層次，不同層次的市場參與者在交易中的作用和地位不同。首先，證券公司是權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)的核心層，其交易權(quán)限最高，作為收益互換的做市商，其他投資者必須通過證券公司進行權(quán)益類收益互換交易；其次，具有專業(yè)投資資格的金融機構(gòu)，如期貨公司、私募基金等，這些機構(gòu)可以直接與證券公司進行交易，也可以設(shè)立資管計劃、信托計劃等代替客戶與證券公司進行交易；最后，非機構(gòu)投資者由于金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險識別和管理能力相對較弱，只能通過第二類專業(yè)投資金融機構(gòu)的資管計劃或信托計劃進行權(quán)益類收益互換交易。2.3交易規(guī)模在名義本金規(guī)模方面，2014年12月到2016年1月期間，名義本金由2014年12月的2364億元極速下滑到2015年1月的1192億元，之后在1200億元到1500億元之間波動，逐漸趨于穩(wěn)定。在合約數(shù)量方面，2014年12月到2016年1月期間，合約數(shù)量從2014年12月的1054筆逐漸增長到2015年4月的4459筆，之后又逐漸降低到2016年1月的1598筆，整體呈現(xiàn)過山車式的變動軌跡。圖3-1我國權(quán)益類收益互換交易規(guī)模通過權(quán)益類收益互換名義本年余額與上證綜指的對比可以看出，我國權(quán)益類收益互換名義本金余額基本與上證綜指呈正相關(guān)關(guān)系變動，即投資者是否進行收益互換交易與當(dāng)前的市場行情具有一定程度的相關(guān)性，股票市場呈上升趨勢則權(quán)益類收益互換交易規(guī)模擴張，若股票市場呈下降趨勢，則收益互換規(guī)?？s小，間接反映了我國場外權(quán)益互換交易與場內(nèi)市場的關(guān)聯(lián)度極高。圖3-2收益互換名義本金與上證綜指相關(guān)性從每月新增交易、終止交易和存量交易情況來看，當(dāng)月新增交易規(guī)模和當(dāng)月終止交易規(guī)模均呈過山車式變動，在2015年6月份達到峰值，而月末存量數(shù)據(jù)除2015年1月份出現(xiàn)明顯下降外，基本保持穩(wěn)定。每月交易的流量數(shù)據(jù)中新增交易和終止交易高度相關(guān)，間接反映了投資者權(quán)益類收益互換交易期限較短，基本不超過1個月，說明市場參與者投機行為嚴重。圖3-3權(quán)益類收益互換每月交易情況2.4交易場所我國權(quán)益類收益互換交易主要柜臺市場和機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)兩個市場開展，其中報價系統(tǒng)屬于第三方的交易清算平臺，可以減弱交易雙方的信息不對稱，有利于監(jiān)管層和自律組織對場外衍生品交易進行監(jiān)管。從在報價系統(tǒng)開展的收益互換交易規(guī)模占總規(guī)模比例可以看出，我國目前的權(quán)益類收益互換交易主要在柜臺市場進行，比例高達90%以上。報價系統(tǒng)開展的交易占比從2014年12月起逐漸提高，至2016年1月份達到4.3%，整體呈上升趨勢說明我國權(quán)益類收益互換交易呈現(xiàn)逐漸場內(nèi)化的趨勢。圖3-4報價系統(tǒng)權(quán)益類收益互換占總交易的比例2.5制度建設(shè)為規(guī)范權(quán)益類收益互換產(chǎn)品交易行為，促進市場快速有序發(fā)展，中國證券業(yè)協(xié)會制定發(fā)布了收益互換交易主協(xié)議的標準文本和交易規(guī)范，促進收益互換交易制度的完善。2013年3月14日，協(xié)會發(fā)布《中國證券期貨市場場外衍生品交易權(quán)益類衍生品定義文件》、SAC主協(xié)議以及補充協(xié)議，對權(quán)益類收益互換涉及的相關(guān)概念如投資標的進行了定義，對交易合約進行了框架式規(guī)范如支付與交付義務(wù)、違約事件、終止事件等，同時指引和規(guī)范證券公司建設(shè)投資者適當(dāng)性管理辦法、風(fēng)險管理辦法、異常事件處理辦法等相關(guān)制度。2014年8月，協(xié)會對SAC主協(xié)議進行了修訂。統(tǒng)一的主協(xié)議和相關(guān)管理辦法實際上形成了適合我國權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)發(fā)展的制度框架體系，提高了交易效率，降低了法律風(fēng)險。3產(chǎn)品設(shè)計特點我國的權(quán)益類收益互換產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計不同于其他金融互換如利率互換、匯率互換，也與國際上權(quán)益類收益互換產(chǎn)品的交易細節(jié)不同，具有一定的中國特色，下面以中信證券股份有限公司為例進行分析。中信證券自2008年以來一直與信托、銀行、基金、保險等金融機構(gòu)合作探索開展股票收益掛鉤產(chǎn)品等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，于2013年國成為內(nèi)首批試點開展權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)的六家券商之一，具有專業(yè)的權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)小組，其收益互換業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模較大，產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)具有代表性，交易、清算、風(fēng)控等制度和平臺較完善，采用中信證券的收益互換產(chǎn)品具有一定參考價值。1交易合約中信證券目前的權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)以融資型為主，即投資者向中信證券支付固定利息，中信證券向投資者支付標的證券的投資收益。權(quán)益類收益互換交易以交易確認書的形式呈現(xiàn)，主要由基本要素條款、履約保障條款、清算條款、提前終止條款等構(gòu)成，主要內(nèi)容如下。表3-1基本要素條款項目內(nèi)容買方投資者，為固定收益支付方和股票收益接收方賣方中信證券，為股票收益支付方和固定收益接收方成交日雙方達成交易的日期起息日開始計算利息的日期到期日交易結(jié)束的日期標的證券雙方約定的收益掛鉤的證券名義本金雙方約定的計算收益的標準金額股票來源二級市場或大宗交易買入期初價格標的證券的期初成本價格存續(xù)證券數(shù)量標的證券持有數(shù)量=名義本金/期初價格約定利率雙方約定的固定利息率標的證券：包括可交易的指數(shù)、滬深兩市交易基金（ETF、封閉式基金、LOF）、滬深兩市交易的A股股票，也可以是待發(fā)行的新股。起息日：中信證券購買標的證券完成建倉的日期。期初價格：二級市場或大宗交易轉(zhuǎn)讓的股票平均成交價格。約定利率是投資者的交易成本，主要取決于投資者信用程度、標的證券特點、證券公司的融資成本和目標利潤率、市場競爭程度，投資者信用評價越差、標的證券波動性越大、流動性越差、融資成本和目標利潤率越高、市場競爭程度越低，約定利率越高。表3-2履約保障條款項目內(nèi)容初始保證金成交日投資者向中信證券交付的保證金合約價值每日計算的收益互換合約投資者的凈收益剩余保證金每日計算的投資者保證金賬戶的賬戶余額維持保證金觸發(fā)預(yù)警平倉的保證金水平初始保證金：投資者進行收益互換交易需要交付一定比例的履約保障品作為業(yè)務(wù)擔(dān)保，主要包括現(xiàn)金、債券、股票、基金等，其中債券、股票和基金需要按照一定的比例折算。合約價值：T日的合約價值=（T日標的證券收盤價格－T日存續(xù)成本）×T日存續(xù)證券數(shù)量－自上一個支付日（含）至估值日（不含）買方應(yīng)支付的固定收益金額，反映股票收益獲取方當(dāng)前應(yīng)收和應(yīng)付的軋差結(jié)果。剩余保證金=初始保證金+合約價值+投資者追加保證金總額-投資者提取保證金總額。維持保證金：若T日投資者剩余保證金低于維持保證金，中信證券向客發(fā)出書面保證金追加通知，投資者須在T+1日12:00前追加現(xiàn)金擔(dān)保，使得增補后的剩余保證金達到初始保證金水平，否則中信證券將強制提前終止該收益互換交易。表3-3清算和提前終止條款項目內(nèi)容期末價格標的證券的期末成交價格權(quán)益收益率收益互換期間標的證券的收益率交易費用交易傭金、過戶費、印花稅、手續(xù)費等支付凈額期末結(jié)算時，投資者應(yīng)向中信證券支付的金額提前終止/敲出事件互換交易期間發(fā)生提前終止的事件期末價格：二級市場賣出或大宗交易轉(zhuǎn)讓的股票平均價格。權(quán)益收益率：權(quán)益收益率=期末價格/期初價格-1。支付凈額=權(quán)益收益率×名義本金-約定利率×名義本金×合約期限-交易費用。2投資者適當(dāng)性制度我國場外金融衍生品市場仍處于發(fā)展初期，最早起源于2005年的債券遠期交易，權(quán)益類收益互換在2013年才開始啟動，投資者缺乏對這種股權(quán)連接型場外金融衍生品的交易規(guī)則、風(fēng)險識別和承受能力的認知，因此中國證券業(yè)協(xié)會要求證券公司對參與場外金融衍生品交易的投資者進行準入管理。中信證券根據(jù)自身投資者基礎(chǔ)和權(quán)益類收益互換產(chǎn)品特點建立投資者適當(dāng)性管理辦法，按照交易目的將可參與權(quán)益類收益互換交易的投資者劃分為金融中介客戶和終端需求客戶。金融中介客戶并不直接承擔(dān)投資損益，包括銀行、信托、基金等，其交易目的是因發(fā)行與股票收益掛鉤的金融產(chǎn)品，需要與證券公司進行權(quán)益類收益互換，由證券公司向其提供股票掛鉤收益。終端需求客戶交易目的是實現(xiàn)資本增值、股權(quán)管理等目標，其直接承收益互換交易的損益。準入條件如下：（1）注冊資本在5000萬（含）以上的企業(yè)法人或財富凈值在1000萬（含）以上的個人客戶；（2）具備衍生交易或理財產(chǎn)品投資經(jīng)驗；（3）具備豐富的股票市場交易經(jīng)驗，交易時間不少于5年；（4）企業(yè)法人客戶交易股票收益互換交易應(yīng)符合相關(guān)法律法規(guī)、行政管理規(guī)定和公司內(nèi)部管理制度。與發(fā)達國家相比，我國權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)主要以機構(gòu)投資者為主，個人參與收益互換交易需要充足的資本規(guī)模和豐富的投資交易經(jīng)驗。投資者適當(dāng)性制度限制個人投資者和非專業(yè)的機構(gòu)投資者參與權(quán)益類收益互換交易，有利于保護中小投資者，促進場外衍生品交易的專業(yè)化。3標的證券篩選制度在成熟市場，權(quán)益類收益互換交易的標的資產(chǎn)非常豐富，一般和發(fā)行人是否能夠進入該標的市場，進行順利對沖有關(guān)，交易十分靈活。對于在國內(nèi)開展的權(quán)益類收益互換交易，中信證券為控制基本面風(fēng)險、流動性風(fēng)險和法律合規(guī)性風(fēng)險按照一定標準對標的證券進行篩選，建立標的證券池，基本準則如下：（1）可交易指數(shù)、ETF指數(shù)基金、封閉式基金、LOF基金、滬深300指數(shù)成分股；（2）非ST、*ST股票；證券流通市值不低于20億元；（3）公司財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，無重大財務(wù)風(fēng)險；（4）非法律法規(guī)限制公司的禁買股票。同時公司跟蹤標的證券的財務(wù)狀況、市場估值、股價表現(xiàn)和市場風(fēng)險，對標的證券池進行動態(tài)管理和維護。4與股票市場關(guān)系在成熟市場，投資者與做市商在場外市場進行權(quán)益類收益互換交易，只是約定在未來特定時間以名義本金為基礎(chǔ)確定與股價掛鉤的浮動收益和固定收益，以標的證券的在起息日和結(jié)算日的市場價格來分別確定合約中的期初價格與期末價格，做市商是否通過購買標的證券進行風(fēng)險對沖與投資者無關(guān)，股票收益的風(fēng)險能否完全對沖完全取決于做市場的交易能力，互換交易中有特殊約定的除外。如具有增持需求或并購需求的投資者在互換合約中約定合約期末時以實物進行交割，即做市商在互換到期時要以約定價格將股票轉(zhuǎn)讓給客戶，做市商才可能要按照客戶的需求進行股票市場的買賣。在我國開展的收益互換合約中，如交易合約中所述，投資者與證券公司在互換合約成交時，就約定以某各價格區(qū)間買入股票，并股票的平均成本價作為期初價格，在合約到期時賣出股票，以賣出平均價格作為期末價格。按照此種約定，證券公司在權(quán)益類收益互換交易中主要是資金供給者的角色，即運用公司自有資本金代理投資者進行股票買賣，股價波動的風(fēng)險完全由投資者承擔(dān)，證券公司無須進行風(fēng)險對沖操作。因此不同于成熟市場的權(quán)益類收益互換，我國開展的互換交易雖然屬于場外交易，但是與股票市場聯(lián)系十分密切，投資者的收益和風(fēng)險完全在股票市場中體現(xiàn)出來。證券公司無須承擔(dān)股價波動的風(fēng)險，對交易能力和風(fēng)險對沖能力要求較低，在投資者不違約的情況下，證券公司可以獲得無風(fēng)險收益。5履約保障與逐日盯市一般投資者與中信證券進行權(quán)益類收益互換交易，需向中信證券交付一定比例的履約擔(dān)保品。保證金的計算方式為：保證金=現(xiàn)金總額+擔(dān)保證券價值×折算率+合約價值。隨著標的資產(chǎn)市價的變化，交易雙方的收付金額可能動態(tài)變化，每日收盤后，需要對雙方的信用風(fēng)險暴露進行評估，當(dāng)剩余保證金低于維持保證金時，投資者需要于次日收盤前追加保證金至初始保證金水平，否則證券公司可以強制提前終止互換交易。如上所述，在我國的權(quán)益類收益互換交易中，證券公司理論上不承擔(dān)標的證券的市場價格波動風(fēng)險，只承擔(dān)投資者的信用風(fēng)險，即只有在投資者違約的情況下，證券公司才有可能面臨虧損。因此證券公司通過履約保障制度來降低投資者的信用風(fēng)險，當(dāng)市場向不利于投資者的方向波動時，投資者的履約保證金充當(dāng)著安全墊的作用，類似于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的劣后級。通過逐日盯市保證投資者的保證金能夠覆蓋風(fēng)險敞口，從而控制信用風(fēng)險。與我國的逐日盯市不同，在成熟市場中，做市商只有在足夠的理由認為投資者可能不具有履約能力的時候才要求追加保證金，信用風(fēng)險的容忍度較高。6提前終止制度在成熟市場，權(quán)益類收益互換交易具有確定的期限，投資者只有異常事件發(fā)生時，才能主動提前終止收益互換交易，如做市商或投資者進入破產(chǎn)程序，而做市商在確認投資者失去履約能力后，可以強制終止收益互換交易。在我國的權(quán)益類收益互換交易中，互換合約雖然有規(guī)定期限，但是投資者可以根據(jù)自身情況主動提出提前終止交易，如投資者認為標的證券目前的下跌風(fēng)險增大、為保守目前賬戶盈余等，經(jīng)過證券公司同意后，即可提前終止或部分提前終止交易，進行清算交割。因此，不同于成熟市場，我國權(quán)益類收益互換交易的期限更為靈活，投資者可以隨時終止互換交易，從而導(dǎo)致互換交易流量波動較大但存量保持穩(wěn)定。7國內(nèi)產(chǎn)品特色權(quán)益類收益互換交易屬于保證金交易的一種，我國目前市場上保證金交易的形式還有融資融券交易和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，三種產(chǎn)品對比如下表：表3-4我國保證金交易形式產(chǎn)品對比融資融券結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品權(quán)益類收益互換標的證券限于兩融標的，交易所公布范圍非ST、*ST股票，

但通常不可單票非ST、*ST股票，可單票交易模式客戶自主交易以產(chǎn)品名義進行交易，以證券公司名義進行交易目標客戶滿足開立普通證券戶滿6個月且賬戶內(nèi)資產(chǎn)總值不低于人民幣50萬元等條件的客戶以私募、高凈值客戶為主以機構(gòu)、私募、高凈值客戶為主交易期限融資、融券期限最長不得超過6個月。到期可辦理展期，每次展期的期限不得超過6個月固定期限靈活費用結(jié)構(gòu)靈活支付實際費用固定費用，即便空倉靈活支付實際費用由上表可以看出，權(quán)益類收益互換產(chǎn)品相比于兩融和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有標的證券和交易期限靈活、交易費用較低、目標客戶專業(yè)化的特點。4業(yè)務(wù)操作流程中信證券的權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)參與部門包括交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部（A）、經(jīng)紀業(yè)務(wù)管理部（B）、風(fēng)險控制部（C）、資金運營部（D）、清算部（E）、計劃財務(wù)部（F）、法律部（G）、合規(guī)部（H）、稽核部（I）以及信息技術(shù)中心（J），形成前中后臺分離、職能分工明確、協(xié)調(diào)配合的業(yè)務(wù)組織架構(gòu)體系。中信證券與客戶進行權(quán)益類收益互換交易主要分為三個流程：協(xié)議簽署流程、交易運營流程和清算流程。各個流程的具體內(nèi)容、相關(guān)材料和負責(zé)部門如下圖。圖3-1協(xié)議簽署流程《盡職調(diào)查報告》、客戶基礎(chǔ)材料、《客戶風(fēng)險承受能力報告書》《盡職調(diào)查報告》、客戶基礎(chǔ)材料、《客戶風(fēng)險承受能力報告書》交易要素確認（A）制定協(xié)議《交易主協(xié)議》、《補充協(xié)議》、《交易確認書》、《履約擔(dān)保協(xié)議》、《風(fēng)險揭示書》等法律文本審核（G）資產(chǎn)配置委員會審核內(nèi)部簽報（C~F、H、I）審批通過協(xié)議簽署（A、客戶）客戶意向洽談（A、B）盡調(diào)（B）調(diào)查（X）在協(xié)議簽署流程中，主要涉及交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部和經(jīng)紀業(yè)務(wù)管理部，它們作為權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)的前臺部門需要發(fā)掘潛在客戶、進行盡職調(diào)查、與客戶協(xié)商確定交易要素，在通過公司內(nèi)部審核后，與客戶簽署權(quán)益類收益互換協(xié)議。交易確認書履約保證品提交（交易確認書履約保證品提交（D）確定建倉計劃（A）自營資金劃入指定交易賬戶（F、G）建倉操作（A）發(fā)送建倉結(jié)果（A）履約盯市（A、E）追加保證金（A、E）提取超額保證金（A、D、E）強行平倉（A）清算流程是否追加保證金追加保證金否是否運作準備是否高于可提取保證金水平否是合約到期是《平倉通知書》（A、E）是否低于預(yù)警線在交易運營流程中，主要涉及交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部、資金運營部、風(fēng)險控制部和清算部，首先交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部制定建倉計劃，在資金運營部將客戶保障品和資金劃撥至指定賬戶后，衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部執(zhí)行建倉操作，風(fēng)險控制部對避險操作進行監(jiān)控，清算部每日簿記交易明細，與客戶聯(lián)系，當(dāng)保證金低于預(yù)警線時通知客戶追加保證金，若客戶不追加保證金或交易到期，則進入清算流程。清算流程是否正常終止清算流程是否正常終止正常到期提前終止客戶提前終止我司提前終止提交《提前終止申請書》（客戶）提交《提前終止申請書》（A）簽署《提前終止確認書》（A、客戶）平倉處理（A）計算報告（A）資金結(jié)算（G）出具《結(jié)算通知書》（A、G）終止《交易確認書》（A）否是在清算流程中，主要涉及交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部和清算部，在交易到期或交易提前終止后（提前終止交易的情況下，衍生品業(yè)務(wù)部要與客戶協(xié)商并簽署《提前終止確認書》），衍生品業(yè)務(wù)部進行平倉處理，并將平倉結(jié)果計算報告，之后清算部與客戶復(fù)核確認后進行資金結(jié)算并出具《結(jié)算通知書》，客戶審核無誤后，該筆權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)結(jié)束?？傮w來看，中信證券已經(jīng)形成完善的權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)操作流程，其中交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部是核心部門，代表公司與客戶簽署各項協(xié)議文件，負責(zé)整個交易環(huán)節(jié)的產(chǎn)品銷售、結(jié)構(gòu)設(shè)計、風(fēng)險對沖交易等，風(fēng)險控制部主要負責(zé)對交易的風(fēng)險進行整體把控并監(jiān)督每筆交易的避險操作，清算部負責(zé)交易的日常簿記、逐日盯市、保證金追加和提取的管理和執(zhí)行資金交付。5主要交易模式對證券公司而言，權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)是以產(chǎn)品設(shè)計、產(chǎn)品定價和對沖交易為核心，獲取產(chǎn)品報價與對沖成本之間穩(wěn)定差價收入的市場中性交易業(yè)務(wù)。證券公司在產(chǎn)品運作中扮演產(chǎn)品提供商和風(fēng)險管理者的角色，通過權(quán)益類收益互換的方式為客戶提供靈活的產(chǎn)品方案，滿足其投資融資需求。具體業(yè)務(wù)模式見下圖：交易對手A中信證券交易對手A中信證券市場8.5%8%標的股票收益協(xié)議交易對沖標的股票收益證券公司與交易對手進行互換交易的同時，通過在市場上尋找反向交易對手進行靜態(tài)對沖，或者在二級市場上交易標的證券等金融工具進行動態(tài)對沖，往往將標的證券交易對沖的具體成本和收益嵌套入到收益互換合約中，從而規(guī)避標的證券的價格波動風(fēng)險，獲取產(chǎn)品收入與對沖成本、資金成本的差額收益。目前開展的權(quán)益類收益互換交易主要分為融資交易型和風(fēng)險管理型。5.1融資交易型融資交易型權(quán)益類收益互換交易是指投資者作為股票收益的獲取方，證券公司作為固定收益的獲取方的互換交易。在此種交易結(jié)構(gòu)下，客戶相當(dāng)于間接持有標的證券，看漲標的證券的未來表現(xiàn)，主要適合于具有現(xiàn)金理財需求的券商高凈值客戶、銀行、信托等金融機構(gòu)的資管計劃，或者具有增持標的證券需求的公司高管和員工持股計劃等，下面以員工持股計劃為例進行分析。上市公司擬實施員工持股計劃，與中信證券簽訂收益互換合約，名義本金1億，合約期限1年，向中信證券交付履約保證金2500萬。到期后，上市公司向中信證券支付以名義本金為基數(shù)計算的8.5%的年化固定收益，中信證券向上市公司支付以名義本金為基數(shù)，與該上市公司股票掛鉤的浮動收益。預(yù)警補倉線0.9，平倉線0.85。中信證券采用動態(tài)對沖法，在合約簽署后，以當(dāng)前市場價格買入該上市公司股票。不論標的證券價格如何波動，中信證券獲取的收益（未考慮交易傭金、交易單元租金等費用）為850萬元，自有資金占用1億元。具體如下表所示：表3-5杠桿型權(quán)益互換損益情況單位：萬元股票漲跌幅30%20%0%-20%-30%客戶不違約時客戶損益21501150-850-2850-3850客戶收益率86%46%-34%-114%-154%券商損益850850850850850客戶違約時平倉客戶損益股票價格上漲時，不存在客戶違約情況，兩方損益與不違約時相同-2350-2350券商損益850850不平倉客戶損益-2500-2500券商損益500-500當(dāng)不發(fā)生違約時，客戶損益=到期漲幅×名義本金-固定利率×名義本金，由收益率可以看出，融資型收益互換具有杠桿交易的功能，在標的股票是收益為正的時候，客戶收益率極高，標的股票收益為負時，客戶損失也增大；券商收益=固定利率×名義本金，與股票漲跌無關(guān)。若客戶在觸發(fā)預(yù)警補倉線后不追加保證金，則視為違約，假設(shè)中信證券能夠在平倉線0.85完成平倉，則