正文目錄TOC\o"1-1"\h\z\u3月權益市場保持韌性的基礎 4風起青萍末，格局或發(fā)生變化 5借鑒2016年，不妨更樂觀些 8結構選擇：景氣△g與啞鈴型策略 10風險提示 12圖表目錄圖1：大盤風格重點ETF資金凈買入估算情況 4圖2：小盤與成長風格重點ETF資金凈買入估算情況 4圖3：春節(jié)后兩融余額回升，外資凈流入 5圖4：2月CPI數(shù)據(jù)同比改善幅度較大 5圖5：市場預期均值水平不變、方差變大，市場走勢偏樂觀 6圖6：2013年創(chuàng)業(yè)板走勢相對較強 6圖7：2016年上證50/中證1000指標走勢呈“N”型 6圖8：城投債信用利差被壓縮至相對較低水平 7圖9：TMT指數(shù)與紅利資產相對萬得全A走勢從反向變?yōu)橥?7圖10：2016年上證綜合指數(shù)與10年國債收益率走勢回顧 8圖11：2016年工業(yè)企業(yè)利潤增速開始修復 9圖12：2016年名義GDP出現(xiàn)明顯修復 9圖13：股市估值部分源于企業(yè)盈利修復帶來的期望溢價 9圖14：2016年投資、消費與出口修復不明顯 9圖15：庫存周期或將進入補庫存周期 10圖16：全球制造業(yè)PMI時隔多月回到榮枯線以上 10圖17：2016年3月1日至2016年12月31日申萬一級行業(yè)指數(shù)及主要風格指數(shù)漲跌幅情況 10圖18：邊際價值的收斂使得啞鈴型策略相對占優(yōu) 20243那么后續(xù)市場走勢如何演繹？我們傾向于市場走勢韌性仍在，建議投資者關注4月決斷規(guī)律下的行情節(jié)奏。圖1：大盤風格重點ETF資金凈買入估算情況億200500

華夏上證50ETF 華泰柏瑞滬深300ETF 易方達滬深300ETF發(fā)起華夏滬深300ETF 嘉實滬深300ETF 博時央企創(chuàng)新驅動ETF南方中證國新央企科技引領南方中證國新央企科技引領ETF資料來源：choice，17ETF251.203年0.4倍3=前5值（5410億的數(shù)據(jù)得最終數(shù)據(jù)。圖2：小盤與成長風格重點ETF資金凈買入估算情況南方中證500ETF南方中證1000ETF富國中證南方中證500ETF南方中證1000ETF富國中證1000ETF易方達上證科創(chuàng)板50ETF華夏中證500ETF華夏中證1000ETF易方達創(chuàng)業(yè)板ETF華泰柏瑞中證2000ETF嘉實中證500ETF華夏上證科創(chuàng)板50成份南方中證2000ETF400350 23-10-0923-10-1623-10-2323-10-3023-11-0623-11-1323-11-2023-11-2723-12-0423-12-1123-12-1823-12-2524-01-0124-01-0823-10-0923-10-1623-10-2323-10-3023-11-0623-11-1323-11-2023-11-2723-12-0423-12-1123-12-1823-12-2524-01-0124-01-0824-01-1524-01-2224-01-2924-02-0524-02-1224-02-1924-02-2624-03-0424-03-1124-03-1824-03-25資料來源：choice，備注：除樣本ETF選擇為12只不同風格的重點場內ETF基金以外，其余估算處理方式同上3月權益市場保持韌性的基礎除了3月上旬增量資金的支持以外，我們認為以下三點有所支撐：第二，市場表現(xiàn)為小幅增量資金邊際定價。3月份兩融余額有所反彈，外資回流，成為A股市場溫和修復的重要邊際增量資金。第三，宏觀基本面顯現(xiàn)積極信號。2月PMI指向需求端企穩(wěn)（詳見報告《需求端展現(xiàn)企穩(wěn)信號｜2月PMI點評》），2月出口超一致預期以及2月CPI同比改善幅度較大。圖3：春節(jié)后兩融余額回升，外資凈流入 圖4：2月CPI數(shù)據(jù)同比改善幅度較大億 陸股通當日凈買入：右 融資融券余額17,00016,50016,00015,50015,00014,50014,00013,50024-01-0224-01-0924-01-1624-01-2324-01-3024-02-0624-02-1324-02-2024-02-2724-03-0524-03-1213,00024-01-0224-01-0924-01-1624-01-2324-01-3024-02-0624-02-1324-02-2024-02-2724-03-0524-03-12

億200150100500(50)(100)(150)

% CPI環(huán)比 CPI同比：1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07

%3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)資料來源：， 資料來源：，風起青萍末，格局或發(fā)生變化DDM難以成為推動市場上漲的力量，反之同理。這或許就可以解釋投資中常見的一些現(xiàn)象：其一，為什么會說一致預期可能與市場實際演繹的結果存在差異？考慮一種情況，如漲的力量，也即預期可能難以實現(xiàn)。出于理性決策已經賣出資產，其預期水平的進一步下修無法通過資產在市場上表達?？紤]（持有現(xiàn)金和資產（圖5：市場預期均值水平不變、方差變大，市場走勢偏樂觀資料來源：樂觀者主導定價，市場表現(xiàn)有韌性。類似的情況歷史上并不陌生，且多數(shù)發(fā)生在經濟2013的投資者持續(xù)買入創(chuàng)業(yè)板為代表的“互聯(lián)網+”產業(yè)趨勢，行情偏向兩端走。20162016（50/圖6：2013年創(chuàng)業(yè)板走勢相對較強 圖7：2016年上證50/中證1000指標走勢呈“N”型2012/12/31=100 萬得全A 創(chuàng)業(yè)板指220

0.29

上證50/中證100020018016014012010080

0.280.270.260.250.240.2312-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1215-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-110.2212-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1215-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-11資料來源：， 資料來源：，樂觀者主導定價下的市場行情共性特征在于：市場充分調整后，悲觀預期得到表達，相對悲觀的投資者離場；調整后的市場中，樂觀者作為邊際定價的重要力量，其預期的邊際變化可能主導行情走勢。重視本輪行情中樂觀預期的力量。2024年1月份，微觀結構負反饋演繹，市場結構初期，悲觀者預期被充分表達，2月份進入樂觀者主導行情。我們也看到，進入3月份，尤其3階段。究其原因，從投資結構來看，我們認為可能有三點：第一，場外資金很多，部分相對悲觀投資者一直在等待調整后的入市機會；50300是支撐，也支撐著權益市場的韌性；金的機會成本。所以我們看到，TMTA指數(shù)的走勢2021圖8：城投債信用利差被壓縮至相對較低水平 圖9：TMT指數(shù)與紅利資產相對萬全A走勢從反向變?yōu)橥駼P 3Y城投債(AAA)信用利差 5Y城投債(AAA)信用利差 中證紅利全收益/萬得全A TMT指數(shù)/萬得全A：右806040200

2.62.42.22.01.81.61.41.21.0

0.90.80.70.60.50.40.320240.22024資料來源：，；注：信用利差用同期國債收益率計算 資料來源：，2023韌性較強，2023（黃金美元→石油美元→AI美元高全要素生產率。從這個意義上說，AI可能是較為重要的新質生產力。度上已經說明格局正在悄然發(fā)生變化。借鑒2016年，不妨更樂觀些2016年對整個資本市場來說是值得借鑒的一年，無論是年初的流動性層面負反饋，還2016首先，回顧一下2016年市場情況：3（如3月1日降準50P好分母端，另一方面，1-24為受到監(jiān)督的影響下，市場走勢略微回落。債市方面，2016年前三季度整體處于底部區(qū)間震蕩，四季度則在金融機構去杠桿、海外加息等背景下出現(xiàn)顯著上行。圖10：2016年上證綜合指數(shù)與10年國債收益率走勢回顧點 上證綜合指數(shù) 10年國債收益率：右3,500

%3.53,400 3.43,3003,200

3.33.23,1003,0002,900

3.13.02.92,8002,7002,600

2.82.72.62,500

監(jiān)管宣布處罰前海人壽監(jiān)管宣布處罰前海人壽限費率投機風險深港通獲批萬科復牌特朗普當選產業(yè)資本舉牌潮1-2月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)同比增長4.8%微觀結構負反饋證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產重組管理辦法》征求意見稿英國脫歐公投美聯(lián)儲加息25bp央行宣布降準

2.5資料來源：，choice，中國政府網，中國證券金融股份有限公司，企查查，百度百科，中新網，全年來看，除1月份微觀結構負反饋演繹之外，2016年的股市整體呈現(xiàn)震蕩、溫和上GDP也出現(xiàn)明顯回升，分子端盈利開始修復是重要貢獻。圖11：2016年工業(yè)企業(yè)利潤增速開修復 圖12：2016年名義GDP出現(xiàn)明顯復% 25 中國工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比20151050(5)(10)15-0315-0615-0915-1216-0316-06(15)15-0315-0615-0915-1216-0316-06

% 中國:GDP:不變價當季同比 中國:GDP:現(xiàn)價當季同比10.510.09.59.08.58.07.57.06.56.015-03 15-09 16-03 16-09資料來源：，；注：信用利差用同期國債收益率計算 資料來源：choice，10股市估值的提升部分源于企業(yè)盈利修復帶來的期望溢價。此外，2016圖13：股市估值部分源于企業(yè)盈利修復帶來的期望溢價 圖14：2016年投資、消費與出口修不明顯萬得全A:PE(TTM) 10年國債收益率：右2322212019181716-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-121616-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-12

%3.53.43.33.23.13.02.92.82.72.62.5

% 固定資產投資完成額同比 出口金額同比社零消費總額同比25社零消費總額同比20151050(5)(10)2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：， 資料來源：，綜合來看，我們認為，2016年的股市對當下的參考意義值得關注。第一，市場均經歷了微觀結構負反饋之后的“V”型反彈；第二，2024年價格水平在2023年低基數(shù)效應、庫存201620242016年風險事2024年全球大選年的背景有一定的參考意義。事實上，2024年可以更樂觀些。首先，全球PMI時隔多月回歸至榮枯線以上，對我國出口構成一定支撐；其次，美聯(lián)儲寬松周期啟動在即，從分母端層面進一步利好權益市場。圖15：庫存周期或將進入補庫存周期 圖16：全球制造業(yè)PMI時隔多月回榮枯線以上% 中國工業(yè)企業(yè)產成品存貨:同比252015105201620172018201920202021202202016201720182019202020212022

全球制造業(yè)PMI 中國出口金額當月同比：55545352515049484746202322-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1245202322-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12

%20151050(5)(10)(15)(20)資料來源：， 資料來源：，結構選擇：景氣△g與啞鈴型策略20162016年的行業(yè)表建材、建筑裝飾、食品飲料和家電等相對占優(yōu)。事實上，2016年行業(yè)占優(yōu)背后反映的主線是：一方面供給側結構性改革背景下“剩者為王”，另一方面，互聯(lián)網+產業(yè)趨勢進入周期下行，增速邊際下降，結果是企業(yè)盈利修復邊際彈性更大的方向或相對占優(yōu)。那么立足于當下，基于這樣的線索，尋找景氣△g或是值的船舶、通用設備、家電等。圖17：2016年3月1日至2016年12月31日申萬一級行業(yè)指數(shù)及主要風格指數(shù)漲跌幅情況40354035302520151050申萬一級行業(yè)風格資料來源：，其次，我們也注意到，高質量發(fā)展之下，經濟周期波動性降低，權益市場邁入新時代之際，邊際變化越來越少。以往的投資范式中，基于邊際思維的定價是主流追尋的方向，尋找景氣度邊際改善的升；另一方面，兩類資產（低風險特征資產+高風險特征資產）正成為關鍵要義。AI：啞鈴策略的延續(xù)》中曾通過投資者結構行為指出：啞鈴型策個視角看，啞鈴型策略也是邊際變化收斂后帶來的結果。一方面，邊際變化的收斂使得投資者傾向于尋找企業(yè)內在相對穩(wěn)定盈利的價值。投資機會的產生大多數(shù)來源于“超預期”，也即預期思維與邊際思維的疊加，當“邊際”的空間2023年以來的紅利資產占優(yōu)情況。另外一方面，邊際變化的收斂使得投資者尋求高風險特征的資產。對于高風險特征的大的邊際變化，產生的投資機會也相對更多。（因此，啞鈴型策略可能持續(xù)有效。圖18：邊際價值的收斂使得啞