行業(yè)輪動(dòng)基金優(yōu)選與選股策略基于宏微觀的大類(lèi)資產(chǎn)多維擇時(shí)框架構(gòu)建2024年1月研究框架經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貨幣宏觀基本面信用估值改進(jìn)ERP股票中美利差國(guó)際影響力人民幣匯率融資融券北向資金新發(fā)基金大類(lèi)資產(chǎn)擇時(shí)資金情緒PCR基本面信用債利率債債券黃金交易情緒市場(chǎng)利率金融屬性貨幣屬性商品屬性?

月頻生成三類(lèi)資產(chǎn)擇時(shí)信號(hào)?

結(jié)合均值方差的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型指導(dǎo)資產(chǎn)配置比例?

最優(yōu)化夏普比率，資產(chǎn)配置模型年化7.02%，夏普比率2.81，最大回撤3.69%大類(lèi)資產(chǎn)配置1策略設(shè)置

樣本內(nèi)區(qū)間：2011/01/01-2023/11/30

換倉(cāng)時(shí)點(diǎn)：每個(gè)月月末

代表資產(chǎn)選擇如下表所示：表：選擇的大類(lèi)資產(chǎn)代表表：大類(lèi)資產(chǎn)代表?yè)駮r(shí)勝率表資產(chǎn)股票投資標(biāo)的代碼資產(chǎn)預(yù)測(cè)為正的勝率預(yù)測(cè)為負(fù)的勝率中證800000906.SHCBA00101.CSCBA02001.CS931279.CSI中債-新綜合財(cái)富(總值)指數(shù)中債-企業(yè)債總財(cái)富(總值)指數(shù)國(guó)開(kāi)債67.16%59.41%44.44%55.70%股票債券債券黃金79.43%61.00%SPTAUUSDOZ.IDC黃金貨幣倫敦金工銀貨幣A482002.OF數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/302目錄Part1股票擇時(shí)模型債券擇時(shí)模型Part2Part3Part4黃金擇時(shí)模型大類(lèi)資產(chǎn)配置模型3四維度股票擇時(shí)有效因子

對(duì)于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，本文從宏觀基本面、估值、國(guó)際影響力、資金情緒四個(gè)維度出發(fā)，選擇中證800代表權(quán)益資產(chǎn)。

擇時(shí)策略：月度策略，當(dāng)月末發(fā)出看多信號(hào)時(shí)，全倉(cāng)中證800，否則空倉(cāng)。表：股票擇時(shí)指標(biāo)維度細(xì)分指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貨幣具體數(shù)據(jù)高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)方向正向正向正向正向正向負(fù)向正向正向正向正向數(shù)據(jù)頻率周頻宏觀基本面高頻貨幣指數(shù)日頻信用中長(zhǎng)期貸款月頻估值股債性?xún)r(jià)比中美利差匯率改進(jìn)ERP日頻10Y中債-10Y美債收益率美元兌離岸人民幣:即期匯率新發(fā)基金份額日頻國(guó)際影響力日頻新發(fā)基金北向資金融資融券PCR月頻陸股通凈流入日頻資金情緒融資買(mǎi)入額日頻ETF認(rèn)沽持倉(cāng)量/認(rèn)購(gòu)持倉(cāng)量日頻數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理4宏觀基本面：三維刻畫(huà)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期

為什么用經(jīng)濟(jì)、貨幣、信用三維度來(lái)表征經(jīng)濟(jì)周期？

從DDM模型出發(fā)，驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的因素主要源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和流動(dòng)性。中國(guó)的逆周期調(diào)控能力強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)順序往往遵循以下過(guò)程：經(jīng)濟(jì)下行->貨幣寬松->信用擴(kuò)張->經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)->貨幣緊縮->信用緊縮。因此我們從經(jīng)濟(jì)、貨幣、信用三維度進(jìn)行宏觀基本面擇時(shí)。

為什么不使用經(jīng)典美林時(shí)鐘模型？美林時(shí)鐘對(duì)我國(guó)資產(chǎn)配置指導(dǎo)意義較弱：1、中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)控能力遠(yuǎn)大于歐美。

2、通脹和增長(zhǎng)波動(dòng)率下降、周期界限模糊；3、供給側(cè)改革給經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)了新的推動(dòng)力，不同于美林時(shí)鐘所代表的需求側(cè)視角。圖：宏觀基本面貨幣寬松信用擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)流動(dòng)性DDM模型數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理5宏觀基本面：PMI同比更能體現(xiàn)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利背離：在16、17年供給側(cè)改革的影響下，近幾年雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度平穩(wěn)，但是企業(yè)盈利顯著改善，從而促成了一輪藍(lán)籌股的牛市。PMI同比與工業(yè)企業(yè)盈利累計(jì)同比走勢(shì)一致：P

MI制造業(yè)顯示的是環(huán)比數(shù)據(jù)，沒(méi)有考慮季節(jié)因素，通過(guò)PMI環(huán)比計(jì)算得到P

MI同比，走勢(shì)與工業(yè)企業(yè)盈利累計(jì)同比一致。圖：GDP、工業(yè)增加值與企業(yè)利潤(rùn)同比(%)圖：PMI同比與企業(yè)利潤(rùn)同比數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/306宏觀基本面：

PMI擇時(shí)效果如何？

PMI同比計(jì)算方法：???（當(dāng)月PMI-50）/100，計(jì)算得到P

MI環(huán)比增速（1+PMI環(huán)比）累乘，計(jì)算P

MI定基數(shù)P

MI定基數(shù)計(jì)算同比，得到P

MI同比

從對(duì)PMI同比差分擇時(shí)的結(jié)果來(lái)看，股票與當(dāng)月經(jīng)濟(jì)增速較為同步，而上個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增速不能對(duì)未來(lái)股票進(jìn)行預(yù)測(cè)。因此對(duì)當(dāng)月P

MI增速的預(yù)測(cè)至關(guān)重要。圖：上期PMI擇時(shí)效果圖：同期PMI擇時(shí)效果數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/307宏觀基本面：如何構(gòu)建特色高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)

原始指標(biāo)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與生產(chǎn)、工業(yè)品價(jià)格和房地產(chǎn)相關(guān)表：初始經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)大類(lèi)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)指標(biāo)名稱(chēng)開(kāi)始時(shí)間2000/11/42009/1/92009/1/102009/8/152013/9/12014/5/312014/5/312014/6/142015/2/272015/2/272015/2/272015/3/72015/6/52015/7/42017/12/162011/9/101947/2/11988/6/251988/10/222002/1/112004/6/52009/3/282013/11/92014/1/42016/12/172008/1/62010/1/3中國(guó):開(kāi)工率:汽車(chē)輪胎(半鋼胎)唐山:鋼廠高爐開(kāi)工率中國(guó)橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)Wind中國(guó):精對(duì)苯二甲酸產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:江浙織機(jī):周:平均值中國(guó):日均產(chǎn)量:粗鋼:重點(diǎn)企業(yè):周:平均值中國(guó):產(chǎn)量:精對(duì)苯二甲酸Wind鋼之家Wind鋼之家鋼之家鋼之家WindWindWind乘聯(lián)會(huì)WindWind中國(guó):日均產(chǎn)量:鋼材:重點(diǎn)企業(yè):周:平均值中國(guó):日均產(chǎn)量:生鐵:重點(diǎn)企業(yè):周:平均值中國(guó):日均產(chǎn)量:焦炭:重點(diǎn)企業(yè):周:平均值中國(guó):產(chǎn)量:螺紋鋼:主要鋼廠:當(dāng)周值中國(guó):產(chǎn)量:線材:主要鋼廠:當(dāng)周值中國(guó):開(kāi)工率:螺紋鋼:主要鋼廠中國(guó):日均銷(xiāo)量(廠家零售):乘用車(chē):同比:周:平均值中國(guó):開(kāi)工率:石油瀝青裝置中國(guó):開(kāi)工率:對(duì)二甲苯:周:平均值中國(guó):開(kāi)工率:聚酯產(chǎn)業(yè)鏈:對(duì)二甲苯:周:平均值中國(guó):水泥價(jià)格指數(shù):周:平均值金聯(lián)創(chuàng)工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格房地產(chǎn)中國(guó)水泥網(wǎng)根據(jù)新聞?wù)鞩CECRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:周:平均值期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:周:平均值波羅的海干散貨指數(shù)(BDI):周:平均值中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合指數(shù)南華綜合指數(shù):周:平均值期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼:周:平均值中國(guó):建材綜合指數(shù):周:平均值根據(jù)新聞?wù)砀鶕?jù)新聞?wù)砟先A期貨上海期貨交易所根據(jù)新聞?wù)韲?guó)家統(tǒng)計(jì)局農(nóng)業(yè)農(nóng)村部Wind中國(guó):市場(chǎng)價(jià):浮法平板玻璃(4.8/5mm):周:平均值菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù):周:平均值中國(guó):100大中城市:成交土地占地面積:當(dāng)周值中國(guó):30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值房地產(chǎn)Wind8數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理宏觀基本面：如何構(gòu)建特色高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)

篩選領(lǐng)先高頻宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)1.

指標(biāo)開(kāi)始時(shí)間早于2015年，有足夠的歷史數(shù)據(jù)2.

頻率至少周頻，日頻指標(biāo)取周均值3.

指標(biāo)同比與未來(lái)一期的PMI同比相關(guān)性為正（樣本內(nèi)時(shí)期：2010-2014）

篩選有效的高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如下表所示：表：選擇的經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)與未來(lái)一期PMI同比相關(guān)系數(shù)大類(lèi)指標(biāo)名稱(chēng)開(kāi)始時(shí)間生產(chǎn)中國(guó):精對(duì)苯二甲酸產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率:江浙織機(jī):周:平均值中國(guó):日均產(chǎn)量:粗鋼:重點(diǎn)企業(yè):周:平均值唐山:鋼廠高爐開(kāi)工率23%49%4%Wind鋼之家Wind2009/1/102009/8/152009/1/92013/9/1生產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)中國(guó):產(chǎn)量:精對(duì)苯二甲酸10%86%43%9%Wind生產(chǎn)中國(guó):開(kāi)工率:汽車(chē)輪胎(半鋼胎)中國(guó)橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)

2000/11/4工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格工業(yè)品價(jià)格房地產(chǎn)中國(guó):水泥價(jià)格指數(shù):周:平均值中國(guó)水泥網(wǎng)根據(jù)新聞?wù)砟先A期貨2011/9/101988/10/222004/6/52009/3/281988/6/252013/11/92002/1/111947/2/12008/1/6波羅的海干散貨指數(shù)(BDI):周:平均值南華綜合指數(shù):周:平均值86%80%73%100%41%88%60%期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼:周:平均值期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:周:平均值中國(guó):建材綜合指數(shù):周:平均值上海期貨交易所ICE根據(jù)新聞?wù)砀鶕?jù)新聞?wù)砀鶕?jù)新聞?wù)鞼ind中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):綜合指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:周:平均值中國(guó):100大中城市:成交土地占地面積:當(dāng)周值數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理9宏觀基本面：如何構(gòu)建特色高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)

在樣本期內(nèi)選定有效高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，樣本期外對(duì)指標(biāo)進(jìn)行合成，高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)領(lǐng)先于P

MI，有較好的前瞻性參考美國(guó)NBER合成指數(shù)方法合成高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)：1.

高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)差分得到指標(biāo)同比的周度變化????

，若數(shù)據(jù)殘缺，則變化為0?2.

對(duì)指標(biāo)變化進(jìn)行時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)化，除以指標(biāo)變化過(guò)去3.5年均值絕對(duì)值3.

將所有高頻指標(biāo)變化進(jìn)行等權(quán)求和，得到總體變化

???????200+???????200????????4.

將總體變化作為環(huán)比變化率，計(jì)算合成指數(shù):??

=

???1×圖：高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)構(gòu)建步驟圖：PMI同比核心周期篩選領(lǐng)先高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，指標(biāo)差分?????時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)化????????(??(?????,

52?3.5))指標(biāo)等權(quán)求和：???????合成指數(shù)???

?

??????????

?

?????????

=

???1×指數(shù)計(jì)算同比10數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/30宏觀基本面：特色高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)

高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)領(lǐng)先于PMI同比，可預(yù)測(cè)當(dāng)月的經(jīng)濟(jì)增速：對(duì)比高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)和PMI同比擇時(shí)信號(hào)，高頻指標(biāo)預(yù)測(cè)PMI同比上升的時(shí)點(diǎn)，同時(shí)更加敏銳地捕捉到經(jīng)濟(jì)觸底反升的信號(hào)，例如15年底和19年初。

擇時(shí)信號(hào)：高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)若大于前一個(gè)月，則發(fā)出看多信號(hào)，否則看空。擇時(shí)勝率58.33%，對(duì)PMI同比的預(yù)測(cè)勝率65.32%圖：高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)與PMI同比圖：高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)擇時(shí)數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3011宏觀基本面：我國(guó)的貨幣政策演變過(guò)程

梳理我國(guó)貨幣政策工具變化。我國(guó)貨幣政策工具經(jīng)歷了“數(shù)量型工具→價(jià)格型工具→量?jī)r(jià)和結(jié)構(gòu)型工具”的過(guò)程，當(dāng)前結(jié)合量?jī)r(jià)型工具和結(jié)構(gòu)型工具，貨幣政策工具運(yùn)用的多樣性逐步提升。圖：貨幣政策工具歷程貸款規(guī)模指令性計(jì)劃管理數(shù)量型工具管理為主量?jī)r(jià)型工具+結(jié)構(gòu)型工具管理199820002002201220142015數(shù)量型工具價(jià)格型工具存款準(zhǔn)備金率事件1：8.11匯改事件2：存款利率上限放開(kāi)存貸款基準(zhǔn)利率央行票據(jù)減少量?jī)r(jià)型工具結(jié)構(gòu)型工具1.逆回購(gòu)2.MLF正/逆回購(gòu)再貸款、SLF、SLO、PSL、TMLF、CBS等12數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理宏觀基本面：如何構(gòu)建高頻貨幣指數(shù)？

存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率，是央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，是央行用于調(diào)節(jié)社會(huì)經(jīng)濟(jì)和金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)的貨幣政策之一。

用政策利率7天逆回購(gòu)利率與7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（R007）的差值大小表征超額流動(dòng)性，價(jià)格直接體現(xiàn)供需關(guān)系，R007作為銀行間資金的價(jià)格，直接體現(xiàn)了銀行間資金的供需關(guān)系。在7天逆回購(gòu)利率高于R007時(shí)，代表銀行間的流動(dòng)性較為寬裕，反之則銀行間流動(dòng)性緊張。圖：高頻貨幣指數(shù)構(gòu)建大類(lèi)指標(biāo)小類(lèi)指標(biāo)指標(biāo)->信號(hào)信號(hào)加總大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量型工具日度信號(hào):1、小類(lèi)指標(biāo)信號(hào)加總?cè)≌?fù)號(hào);2、貨幣政策基準(zhǔn)月信號(hào)=2

×

????(Sign?l???????ay

=

????(????

?????

)存款準(zhǔn)備金率1年期存款基準(zhǔn)利率1年期貸款基準(zhǔn)利率+

Sign?l)存貸款基準(zhǔn)利率價(jià)格型工具日度信號(hào)，月度加總:央票發(fā)行利率央票發(fā)行利率

月信號(hào)Sign?lMo?th

=

????(

???????ay)MLF利率公開(kāi)市場(chǎng)操作貨幣市場(chǎng)利率MLF利率

月信號(hào)7天逆回購(gòu)月度信號(hào):貨幣市場(chǎng)利率

月信號(hào)????(7天逆回購(gòu)?R007月均值)R00713數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理宏觀基本面：特色高頻貨幣指數(shù)擇時(shí)效果

構(gòu)建的高頻貨幣指數(shù)與貨幣政策感受指數(shù)走勢(shì)相近。貨幣政策感受指數(shù)反映銀行家對(duì)貨幣政策感受程度的指數(shù)，對(duì)中國(guó)境內(nèi)地市級(jí)以上的各類(lèi)銀行機(jī)構(gòu)采取全面調(diào)查，在全部接受調(diào)查的銀行家中，先分別計(jì)算認(rèn)為本季貨幣政策“偏松”和“適度”的占比，再分別賦予權(quán)重1和0.5后求和得出。

當(dāng)該指數(shù)環(huán)比上行時(shí)做多股票，擇時(shí)如下圖所示，發(fā)現(xiàn)2014-2015年和2020年上半年的牛市都是基于流動(dòng)性寬松開(kāi)始啟動(dòng)的，但流動(dòng)性寬松傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有一定時(shí)滯，例如2022年以來(lái)一直處于貨幣寬松階段，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡因此股市不振。擇時(shí)勝率53.21%圖：高頻貨幣指數(shù)圖：貨幣擇時(shí)結(jié)果數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3014宏觀基本面：如何刻畫(huà)中國(guó)企業(yè)信用？

從權(quán)益市場(chǎng)的應(yīng)用效果來(lái)看，新增社融、企業(yè)中長(zhǎng)貸增速與全

A盈利增速均體現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。而

2016

年之后企業(yè)中長(zhǎng)貸款增速與全

A業(yè)績(jī)的相關(guān)性更高。

對(duì)于現(xiàn)階段的市場(chǎng)而言，總量意義上的信用擴(kuò)張已不是重點(diǎn)，核心在于企業(yè)中長(zhǎng)貸表征的內(nèi)生性信用擴(kuò)張能否實(shí)現(xiàn)。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款主要體現(xiàn)資本開(kāi)支需求，相較于信貸總額而言，細(xì)分項(xiàng)下的企業(yè)中長(zhǎng)貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的敏感度更高，信貸結(jié)構(gòu)的質(zhì)量也可能對(duì)實(shí)體景氣表現(xiàn)出一定的領(lǐng)先性。從基本面的角度看，信用疏導(dǎo)的打通是推升風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵。2020年疫情以來(lái)，企業(yè)中長(zhǎng)貸表征的內(nèi)生性信用走向，事實(shí)上決定了大盤(pán)的走向，而中長(zhǎng)貸的趨勢(shì)性回升，將成為市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的核心動(dòng)力。

信號(hào)設(shè)置：當(dāng)中長(zhǎng)期貸款余額同比大于過(guò)去三個(gè)月均值，信號(hào)為1，否則為-1。擇時(shí)勝率57.69%圖：信用與A股業(yè)績(jī)圖：中長(zhǎng)期貸款擇時(shí)結(jié)果15數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/30宏觀基本面：擇時(shí)效果

宏觀維度從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策和信用三個(gè)維度出發(fā)，將三個(gè)指標(biāo)的信號(hào)加總，作為基本面的最終信號(hào)。

基本面擇時(shí)超額年化收益10.17%,月勝率57.74%。圖：基本面指標(biāo)擇時(shí)表：基本面指標(biāo)擇時(shí)分年度結(jié)果Sharpe

Calmar年份年化收益

中證800

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤3.53比率比率20110.00%

-28.53%

28.53%0.00%

14.24%2012

-10.62%

8.04%

-18.66%

15.43%

21.60%

-1.622013

-14.36%

-2.06%

-12.30%

19.68%

20.13%

-1.23-0.69-0.732.962.52201420152016201720182019202020212022202321.72%

48.47%

-26.75%

7.33%25.13%17.49%2.022.951.091.7371.65%

11.86%

59.80%15.02%

-6.32%

21.34%8.61%

14.07%

-5.47%0.00%

-28.37%

28.37%32.54%

35.39%

-2.85%7.06%10.151.871.518.03%

10.38%2.73%

11.41%3.150.00%4.39%9.75%11.73%7.64%7.08%0.52.470.870.740.670.050.937.411.111.101.110.000.3617.21%

23.95%

-6.75%

15.52%7.19%

-1.98%

9.17%

6.53%5.48%

-21.03%

26.51%-0.01%

-9.37%

9.36%0.74%

10.17%

30.19%

52.53%4.94%

17.33%12.11%

2.61%中證800宏觀擇時(shí)全樣本期

10.91%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3016估值：ERP從何而來(lái)？

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP,

EquityRiskPremium），是投資者承擔(dān)股市風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。ERP推導(dǎo)主要參考資產(chǎn)定價(jià)模型中最基本的是DDM模型??(1??

)??0

=

∞,

?

=

?

+

???1??m?

其中?

即貼現(xiàn)率，

?

是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，?

是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。??m

若使用永續(xù)增長(zhǎng)模型（Gordon模型），可將股價(jià)簡(jiǎn)化為等式：?1?1

?

??1?1

?

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==?

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g

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g??

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g

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g?

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=?

??

+

?

若假設(shè)股利增速g=0，???

=

???

?

??；

若假設(shè)股利增速g=0，股息支付率b=100%，

???

=

???

?

??17估值：如何改進(jìn)ERP？

ERP與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)，ERP相反數(shù)可理解為風(fēng)險(xiǎn)偏好，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升估值。

對(duì)ERP進(jìn)行HP濾波趨勢(shì)分解，可以發(fā)現(xiàn)ERP中樞在2007-2014年有明顯上升，近年來(lái)ERP中樞緩慢上升，也與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行有關(guān)。圖：ERP與PMI走勢(shì)圖：ERP趨勢(shì)分解數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3018估值：如何改進(jìn)ERP？增

加

經(jīng)

濟(jì)

增

長(zhǎng)

因

素1??根據(jù)公式ERP

=

?

r

+

?，我們將g=高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)的同比增速/m，mf考慮經(jīng)濟(jì)增速量綱對(duì)ERP的影響，取m=50，使得g的波動(dòng)率與??相等改

進(jìn)

無(wú)

風(fēng)

險(xiǎn)

利

率對(duì)ERP進(jìn)行32點(diǎn)改進(jìn)外資持續(xù)流入的背景下，考慮北向增量資金的重要性以及外資的持有成本，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中加入美債利率，美債利率的權(quán)重=北向資金累計(jì)凈買(mǎi)入/全A市值3.5年

分

位

數(shù)根據(jù)傅里葉變換，ERP和PMI的周期都在3.5年左右，使用分位數(shù)能更好地提示19估值：如何改進(jìn)ERP？

改進(jìn)ERP的中樞更加平穩(wěn)，且近年來(lái)改進(jìn)ERP相較于原始ERP走勢(shì)偏低，主要系經(jīng)濟(jì)增速有所下行以及美聯(lián)儲(chǔ)加息使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有所上升。圖：改進(jìn)ERP

（差值）圖：改進(jìn)ERP

（比值）圖：改進(jìn)ERP

（差值）擇時(shí)圖：改進(jìn)ERP

（比值）擇時(shí)20數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/30估值：如何改進(jìn)ERP？

信號(hào)設(shè)置：當(dāng)改進(jìn)ERP3.5年分位數(shù)大于95%，股票配置價(jià)值賠率凸顯，信號(hào)為1，釋放賠率信號(hào)。

改進(jìn)ERP（差值）擇時(shí)超額年化3.57%，勝率：

54.19

%；改進(jìn)ERP（比值）擇時(shí)超額年化5.09%，勝率：

53.54

%表：改進(jìn)ERP（差值）擇時(shí)分年度結(jié)果表：改進(jìn)ERP（比值）擇時(shí)分年度結(jié)果Sharpe

CalmarSharpe

Calmar比率年份

年化收益

中證800

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤年份

年化收益

中證800

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤比率比率-0.600.763.600.87比率2011

-10.71%

-28.53%

17.82%

18.00%

14.24%

-0.9520112012

23.58%

8.04%

15.54%

12.30%

10.21%

1.382013

14.12%

-2.06%

16.18%

5.36%

9.51%

1.250.00%

-28.53%

28.53%

0.00%

14.24%2012

14.95%

8.04%

6.90%

19.72%

9.94%2013

19.28%

-2.06%

21.34%

5.36%

9.51%0.881.510.741.922.6420142015201620178.27%

48.47%

-40.19%

9.49%

32.88%0.00%

11.86%

-11.86%

0.00%

44.31%20142015201620170.00%

48.47%

-48.47%

0.00%

39.13%0.00%

11.86%

-11.86%

0.00%

44.31%0.00%

-6.32%

6.32%0.00%

22.44%0.00%

-6.32%

6.32%0.00%

22.44%0.00%

14.07%

-14.07%

0.00%

18.26%0.00%

14.07%

-14.07%

0.00%

18.26%2018

-15.71%

-28.37%

12.66%

17.76%

8.37%

-0.96

-0.882018

-4.05%

-28.37%

24.32%

9.63%

8.37%

-0.47

-0.422019

31.34%

35.39%

-4.05%

4.39%

13.63%2.351.307.133.842019

31.34%

35.39%

-4.05%

4.39%

13.63%2.350.567.130.40202020216.16%

23.95%

-17.80%

1.60%

27.56%0.00%

-1.98%

1.98%

0.00%

8.36%202020216.16%

23.95%

-17.80%

15.52%

25.47%0.00%

-1.98%

1.98%

0.00%

8.36%2022

14.54%

-21.03%

35.57%

7.43%

7.02%2023

-1.62%

-9.37%

7.75%

3.17%全樣本期

4.30%

0.74%

3.57%

22.61%

62.98%1.251.96-0.510.192022

13.45%

-21.03%

34.48%

13.01%

7.02%2023

-1.62%

-9.37%

7.75%

3.17%全樣本期

5.83%

0.74%

5.09%

15.52%

64.93%1.031.03-0.510.387.25%

-0.597.25%

-0.590.460.6921數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/30國(guó)際影響力：對(duì)股市的影響圖：匯率、中美利差和中證800走勢(shì)

中美利差：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期將直接反映在長(zhǎng)期國(guó)債收益率，當(dāng)中美利差擴(kuò)張，中國(guó)相對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較優(yōu)，從而使得A股對(duì)外資的吸引力上升。3.002.001.71.51.31.10.90.70.51.000.00

人民幣匯率：從盈利、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，人民幣升值，多個(gè)維度利好股市。-1.00-2.00-3.00中美利差（%）8-人民幣匯率中證800(右軸)圖：人民幣升值對(duì)A股影響產(chǎn)生匯兌收益，企業(yè)盈利增加進(jìn)口端股價(jià)上漲股價(jià)下跌分子端分母端盈利產(chǎn)生匯兌損失，企業(yè)盈利減少出口端人民幣升值對(duì)A基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)國(guó)際收支改善股的影響風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，市場(chǎng)情緒改善流動(dòng)性北向資金凈流入外資方面人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯股價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)偏好外匯占款增多，央行需要發(fā)行更多本幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)外匯內(nèi)資方面22數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/30國(guó)際影響力：股市的影響

信號(hào)設(shè)置：?中美利差大于過(guò)去3個(gè)月均值，信號(hào)為1，否則為-1。由于外資自2016年大幅流入，因此信號(hào)開(kāi)始于2016年。擇時(shí)勝率60.42%?匯率小于過(guò)去3個(gè)月均值，信號(hào)為1，否則為-1。擇時(shí)勝率54.61%圖：中美利差擇時(shí)圖：匯率擇時(shí)3.532.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52.521.510.5中證800匯率擇時(shí)中證800中美利差擇時(shí)數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3023國(guó)際影響力：擇時(shí)效果

將兩個(gè)國(guó)際影響力指標(biāo)加總，得到總信號(hào)。

國(guó)際影響力擇時(shí)超額年化7.36%，勝率：

58.06%圖：國(guó)際影響力擇時(shí)表：國(guó)際影響力擇時(shí)分年度結(jié)果Sharpe

Calmar比率

比率年份

年化收益

中證800

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤20112012201320142015201620172018201920202021202220230.00%

-28.53%

28.53%

0.00%

14.24%5.21%

8.04%

-2.84%

14.90%

17.58%4.36%

-2.06%

6.42%

17.72%

4.49%49.70%

48.47%

1.23%

6.75%

7.25%0.430.322.710.070.972.190.991.101.140.350.257.36-0.031.307.341.021.072.14-0.84-1.001.540.35-0.76%

11.86%

-12.61%

23.03%

33.33%10.44%

-6.32%

16.76%

8.03%

14.37%13.99%

14.07%

-0.08%

1.91%2.81%

-28.37%

31.18%

2.75%8.64%9.75%18.94%

35.39%

-16.45%

17.66%

15.08%16.30%

23.95%

-7.66%

7.60%

19.15%-6.28%

-1.98%

-4.30%

7.51%

13.19%

-1.05-8.00%

-21.03%

13.03%

8.00%

17.33%

-1.795.20%

-9.37%

14.57%

3.38%5.28%1.110.67全樣本期

8.10%0.74%7.36%

23.03%

33.45%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3024資金情緒：篩選有效指標(biāo)

資金情緒，增量資金和交易情緒對(duì)股市有著極其重要的影響力，股市的漲跌于交易，因此需要關(guān)注資金情緒。表：資金情緒指標(biāo)大類(lèi)指標(biāo)增量資金細(xì)分指標(biāo)融資融券北向資金新發(fā)基金ETF申購(gòu)具體數(shù)據(jù)融資買(mǎi)入額月均值陸股通凈流入額環(huán)比基金發(fā)行規(guī)模信號(hào)處理信號(hào)開(kāi)始時(shí)間

擇時(shí)勝率

擇時(shí)超額收益融資買(mǎi)入額月均值環(huán)比大于10%，否則0大于近3月均值，信號(hào)為1，否則信號(hào)為-1大于近3月均值，信號(hào)為1，否則信號(hào)為-1大于近3月均值，信號(hào)為1，否則信號(hào)為-12014/11/302015/1/312010/1/312010/1/3151.37%58.94%54.49%50.29%50.00%48.00%50.90%50.89%5.61%4.42%4.26%2.04%4.45%1.20%1.06%0.74%ETF資金凈流入PCR上證50ETF認(rèn)沽持倉(cāng)量/認(rèn)購(gòu)持倉(cāng)量

滾動(dòng)一年分位數(shù)，>70%信號(hào)為1，<30%信號(hào)為-1，否則為0

2015/2/28基金倉(cāng)位新增開(kāi)戶(hù)數(shù)A股換手率偏股混合型基金倉(cāng)位上證所A股賬戶(hù)新增開(kāi)戶(hù)數(shù)萬(wàn)得全A月?lián)Q手率自由流通大于近3月均值，信號(hào)為1，否則信號(hào)為-1大于近3月均值，信號(hào)為1，否則信號(hào)為-12013/5/312010/1/312010/1/31交易情緒滾動(dòng)一年分位數(shù)，>90%信號(hào)為1，<10%信號(hào)為-1，否則為0數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3025資金情緒：融資融券擇時(shí)效果

融資融券是投資者采用質(zhì)押方式進(jìn)行交易，可體現(xiàn)投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期，融資交易的進(jìn)行表明交易者對(duì)于證券有較強(qiáng)的上漲預(yù)期，而融券交易則表明交易者對(duì)證券較強(qiáng)的下跌預(yù)期。對(duì)比融資買(mǎi)入額和中證800，可以發(fā)現(xiàn)融資買(mǎi)入額有一定的領(lǐng)先性，因此使用融資買(mǎi)入額的月環(huán)比作為信號(hào)。圖：融資買(mǎi)入額與中證800走勢(shì)圖：融資買(mǎi)入額擇時(shí)25002000150010005001.61.51.41.31.21.110.90.80融資買(mǎi)入額（億元）中證800（右軸）數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3026資金情緒：

PCR擇時(shí)效果

期權(quán)PCR

即看跌期權(quán)持倉(cāng)量/看漲期權(quán)持倉(cāng)量，我們使用發(fā)布較早的上證50ETF（510050.SH）期權(quán)作為標(biāo)的。當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)投資者可能選擇買(mǎi)入看跌期權(quán)來(lái)鎖定全部或部分市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)，因此PCR與股指有一定同步性，為正向指標(biāo)。

我們使用PCR過(guò)去一年分位數(shù)，若分位數(shù)大于70%信號(hào)為1，分位數(shù)小于30%信號(hào)為-1，其余為0

。圖：PCR與中證800走勢(shì)圖：PCR擇時(shí)1.61.41.211.61.51.41.31.21.110.80.60.40.200.90.8PCR中證800（右軸）數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3027資金情緒：北向資金擇時(shí)效果

北向資金：北向資金是重要的增量資金，跟蹤北向資金的凈流量可以感受到外資對(duì)A股的偏好程度。

指標(biāo)設(shè)置：陸通股月凈流入額環(huán)比大于過(guò)去三個(gè)月均值,信號(hào)為1，否則信號(hào)為-1。圖：陸通股凈流入與中證800走勢(shì)圖：北向資金擇時(shí)2000150010005001.91.71.51.31.10.90.70.50-500-1000-1500北向資金凈流入（億元）中證800凈值（右軸）數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3028資金情緒：新發(fā)基金規(guī)模擇時(shí)效果

基金新發(fā)規(guī)模：新發(fā)基金規(guī)模是重要的增量資金，可以拉動(dòng)短期股價(jià)，進(jìn)

一步放大情緒。

基金類(lèi)型選擇：股票型基金（主動(dòng)、被動(dòng)）、混合型基金中的偏股混合、靈活配置和平衡混合型基金，將以上新發(fā)基金規(guī)模加總得到月總額。

信號(hào)：月總額環(huán)比上升時(shí)信號(hào)為1，否則為-1圖：基金新發(fā)規(guī)模與中證800走勢(shì)圖：基金新發(fā)規(guī)模擇時(shí)5000450040003500300025002000150010005001.91.71.51.31.10.90.70.50基金新發(fā)行規(guī)模（億元）中證800凈值（右軸）數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3029資金情緒：擇時(shí)效果

經(jīng)過(guò)回測(cè)，我們選擇擇時(shí)勝率大于50%，且超額收益大于3%的指標(biāo)：融資買(mǎi)入額、PCR、新發(fā)基金規(guī)模和北向資金凈流入，合成最終的資金情緒指標(biāo)。

資金情緒擇時(shí)策略月勝率60.90%

，全樣本年化超額收益11.21%，最大回撤15.56%圖：資金情緒擇時(shí)表：資金情緒指標(biāo)擇時(shí)分年度結(jié)果Sharpe

Calmar比率年份

年化收益

中證800

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤比率-0.21-0.244.013.936.240.033.01-0.295.793.400.272.20-0.750.772011201220132014201520162017201820192020202120222023-2.17%

-28.53%

26.36%

10.13%

9.59%-0.12-3.05%

8.04%

-11.09%

12.76%

16.83%

-0.2324.72%

-2.06%

26.78%

6.17%7.69%2.052.272.260.071.33-0.311.971.720.351.27-1.191.0436.27%

48.47%

-12.20%

9.23%

14.96%39.09%

11.86%

27.23%

6.27%0.24%

-6.32%

6.56%

8.03%34.40%17.96%8.77%

14.07%

-5.30%

2.91%

11.10%-2.92%

-28.37%

25.45%

10.20%

9.75%26.06%

35.39%

-9.33%

4.50%11.77%13.61%7.82%25.84%

23.95%

1.89%2.48%

-1.98%

4.45%7.60%9.07%13.97%

-21.03%

35.00%

6.35%7.86%-7.68%

-9.41%

1.73%10.29%

8.56%全樣本期

11.94%

0.73%

11.21%

15.56%

42.29%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3030股票四維度擇時(shí)效果

最后將宏觀基本面、估值、國(guó)際影響力和資金情緒四個(gè)維度的信號(hào)加總，獲得股票擇時(shí)的總信號(hào)。若總信號(hào)>0，則全倉(cāng)中證800，總信號(hào)<=0則空倉(cāng)。擇時(shí)策略月勝率65.38%

，全樣本年化超額收益14.14%，最大回撤21.04%，相對(duì)回撤31.08%，換手率39.35%圖：股票擇時(shí)信號(hào)表：股票擇時(shí)分年度收益Sharpe比率Calmar比率年份年化收益

中證800

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤7654321020112012201320142015201620172018201920202021202220230.00%4.88%-28.53%

28.53%0.00%21.04%17.72%6.75%7.06%8.03%1.87%0.00%4.39%15.52%6.82%4.94%10.29%21.04%14.24%14.71%4.49%8.04%-2.06%48.47%11.86%-6.32%14.07%-3.16%10.86%3.60%0.400.553.072.111.121.900.230.507.715.961.834.818.80%52.06%42.09%14.72%8.98%7.25%30.23%21.04%-5.09%29.42%10.38%10.66%9.75%0.00%-28.37%

28.37%32.54%20.92%5.10%35.39%23.95%-1.98%-2.85%-3.03%7.08%11.73%12.40%7.08%2.471.110.581.09-0.191.167.411.350.751.59-0.160.71策略超額中證8007.85%-21.03%

28.88%17.33%6.81%-1.61%-9.41%0.73%7.81%全樣本期

14.87%14.14%31.08%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3031股票四維度擇時(shí)效果

萬(wàn)得全A擇時(shí)策略月勝率63.46%

，全樣本年化收益18.66%，年化超額收益14.67%，最大回撤19.17%，相對(duì)回撤33.20%圖：股票擇時(shí)信號(hào)表：股票擇時(shí)分年度收益Sharpe比率Calmar比率年份年化收益

中證800

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤8765432102011201220132014201520162017201820192020202120222023-2.30%

-23.30%

20.99%9.54%18.16%16.75%9.30%6.74%10.65%4.83%13.31%5.92%14.88%7.20%5.75%8.41%19.17%8.76%12.67%4.49%-0.150.390.662.473.071.121.60-0.312.251.161.270.35-0.091.22-0.240.240.685.1513.421.862.87-0.235.711.541.960.44-0.130.974.28%11.33%47.89%90.51%19.76%13.86%6.41%5.36%-2.13%5.97%52.04%35.42%-4.94%3.93%-4.14%55.09%24.70%9.93%5.57%30.89%13.73%3.69%-3.06%

-29.15%

26.09%11.87%12.24%13.93%5.92%33.78%22.97%14.11%2.55%34.29%23.65%7.47%-0.51%-0.68%6.64%策略超額萬(wàn)得全A-18.49%

21.04%20.42%6.87%-1.13%-7.06%3.99%5.93%全樣本期

18.66%14.67%33.20%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3032股票四維度擇時(shí)效果

滬深300擇時(shí)策略月勝率60.90%

，全樣本年化超額收益13.73%，最大回撤22.38%，相對(duì)回撤24.07%圖：股票擇時(shí)信號(hào)表：股票擇時(shí)分年度收益Sharpe

Calmar比率

比率年份年化收益

中證800

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤65432102011201220132014201520162017201820192020202120222023-4.31%

-26.13%

21.83%10.56%20.24%18.29%10.12%7.38%9.39%14.57%4.54%5.71%22.94%8.82%9.56%8.24%13.36%11.33%8.46%-0.310.340.052.342.050.942.460.211.851.420.300.88-0.220.98-0.410.19-0.064.746.071.625.710.124.711.810.311.86-0.230.633.82%-1.11%48.01%44.80%12.17%18.62%1.52%9.75%-7.70%52.19%2.46%-5.93%6.59%-4.18%42.35%16.76%-1.99%-4.58%20.60%7.50%3.26%-26.34%

27.86%37.95%

-11.66%12.51%5.58%26.29%29.04%25.51%3.54%16.08%3.08%

-6.21%9.29%

10.09%7.93%

-21.27%

29.20%4.25%

16.41%策略超額滬深300-2.42%

-14.05%

11.64%

10.49%4.43%全樣本期

14.14%0.41%

13.73%

22.38%

24.07%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3033股票擇時(shí)信號(hào)的勝率與賠率

信號(hào)越大，勝率和賠率越高，因此信號(hào)的大小也有一定投資意義。表：擇時(shí)信號(hào)勝率與賠率總信號(hào)頻率勝率賠率18.681.431.331.031.022.016.65∞-3-2-104.76%87.50%75.86%48.39%51.52%72.22%47.06%72.73%100.00%17.26%18.45%19.64%21.43%10.12%6.55%12341.79%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3034近期股票擇時(shí)觀點(diǎn)

國(guó)際影響力指標(biāo)和ERP賠率指標(biāo)發(fā)出看多信號(hào)；基本面和資金情緒發(fā)出看空信號(hào)，綜合信號(hào)為0，維持中性看法。圖：股票擇時(shí)信號(hào)數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/12/3135目錄Part1股票擇時(shí)模型債券擇時(shí)模型Part2Part3Part4黃金擇時(shí)模型大類(lèi)資產(chǎn)配置模型36債券擇時(shí)

對(duì)于債券從三維度進(jìn)行擇時(shí)：經(jīng)濟(jì)基本面考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和地產(chǎn)周期；市場(chǎng)利率作為債券的動(dòng)量指標(biāo)；交易情緒顯示債券市場(chǎng)的擁擠度。表：債券宏觀擇時(shí)指標(biāo)維度細(xì)分指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具體指標(biāo)PMI指標(biāo)處理月環(huán)比小于上月，設(shè)為1，否則設(shè)為-1月環(huán)比小于上月，設(shè)為1，否則設(shè)為-1小于過(guò)去三個(gè)月均值，設(shè)為1，否則設(shè)為-1月環(huán)比小于上月，設(shè)為1，否則設(shè)為-1環(huán)比>5%，信號(hào)=-1，環(huán)比<=5%，信號(hào)=1大于過(guò)去一年1倍標(biāo)準(zhǔn)差，信號(hào)=-1,否則，信號(hào)為1環(huán)比差分近三月最大值>2%，信號(hào)=-1,否則，信號(hào)=1指標(biāo)月度最大值>95%，信號(hào)=-1,否則，信號(hào)=1高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)經(jīng)濟(jì)基本面房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比水泥價(jià)格環(huán)比地產(chǎn)周期銀行間回購(gòu)國(guó)債利率R007市場(chǎng)利率交易情緒1年期國(guó)債利率長(zhǎng)期國(guó)債成交占比隔夜回購(gòu)成交量占比30年國(guó)債成交額/銀行間國(guó)債成交額R001/銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理37基本面：經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)周期與利率走勢(shì)相關(guān)

由于債券投資者主要是機(jī)構(gòu)參與者，因此對(duì)基本面有更強(qiáng)的理解和定價(jià)，使用滯后的宏觀數(shù)據(jù)擇時(shí)效果較差。利率通常與地產(chǎn)周期同步，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比其走勢(shì)與國(guó)債利率相近。水泥價(jià)格對(duì)國(guó)債利率有較好的預(yù)測(cè)作用，主要是因水泥具有不可庫(kù)存、隨時(shí)開(kāi)停工和無(wú)金融屬性的特征，使得水泥價(jià)格對(duì)需求變化較為靈敏。

PMI在月末發(fā)布沒(méi)有時(shí)滯，其走勢(shì)也與國(guó)債利率相似，疊加之前構(gòu)建的高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)，作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。圖：PMI同比與國(guó)債利率走勢(shì)圖：高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)與國(guó)債利率走勢(shì)0.30.20.104.84.33.83.32.82.31.81.30.80.30.20.104.84.33.83.32.82.31.81.30.8-0.1-0.2-0.1-0.2PMI同比10年中債國(guó)債到期收益率(右軸)高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)10年中債國(guó)債到期收益率(右軸)圖：房地產(chǎn)投資與國(guó)債利率走勢(shì)圖：水泥價(jià)格與國(guó)債利率走勢(shì)8060402005.004.504.003.503.002.502.002201701207065432-20房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比水泥價(jià)格指數(shù):全國(guó):月中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值（右軸）中債國(guó)債到期收益率:10年:月:平均值（右軸）38數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/30基本面：債券擇時(shí)效果

將這四個(gè)指標(biāo)加總生成基本面信號(hào)，信號(hào)若<0，表示經(jīng)濟(jì)下行，做多債券，若看空債券則配置貨幣基金。

基本面擇時(shí)勝率56.14%,超額年化0.51%，較好地規(guī)避了13年和16年的債市回撤。圖：經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)擇時(shí)表：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擇時(shí)分年度收益Sharpe

Calmar年份年化收益

中債指數(shù)

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤比率5.194.584.706.026.277.246.196.757.482.977.143.266.565.22比率10.804.282.195.096.6712.215.949.3214.222.3924.832.836.483.091.91.81.71.61.51.41.31.21.1120112012201320142015201620172018201920202021202220235.71%3.69%4.79%3.63%0.92%0.06%3.42%0.53%0.86%1.43%1.59%1.21%0.42%0.53%0.71%0.31%1.61%0.15%1.03%0.56%1.61%0.37%0.07%0.61%2.49%0.00%1.14%1.08%1.88%0.91%0.43%1.34%0.36%0.00%2.67%3.13%

-0.28%8.12%8.09%5.10%3.12%6.60%4.41%3.86%3.72%2.92%3.64%10.36%

-2.24%8.09%1.91%0.26%0.00%3.19%2.86%8.10%

-1.50%4.41%2.98%0.00%0.87%5.11%

-1.40%3.25%

-0.33%3.64%4.48%0.00%0.51%中債指數(shù)基本面擇時(shí)全樣本期

4.98%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3039債券市場(chǎng)的擁擠度指標(biāo)——交易情緒

30年國(guó)債成交額/銀行間國(guó)債成交額：牛市后期債市收益率降至低位，交易盤(pán)傾向于繼續(xù)收割超長(zhǎng)債的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，當(dāng)30

年

期國(guó)債成交放量往往意味著市場(chǎng)情緒極度樂(lè)觀，也意味著債牛進(jìn)入尾聲。

R001/銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量：銀行間隔夜回購(gòu)成交量常用于衡量市場(chǎng)的杠桿水平。當(dāng)市場(chǎng)情緒好時(shí)，投資者傾向于加杠桿套息，借入隔夜資金，隔夜回購(gòu)成交量占比抬升，當(dāng)交易情緒過(guò)高，則意味著牛市的結(jié)束和熊市的開(kāi)始。

由于交易情緒高漲的前期國(guó)債利率往往仍處于下行趨勢(shì)，因此疊加國(guó)債利率上行作為交易情緒的輔助條件。圖：長(zhǎng)期債券成交額占比圖：R001成交量占比25%20%15%10%5%5.004.504.003.503.002.502.00100%95%90%85%80%75%70%5.004.504.003.503.002.502.000%成交量:R001/成交量:銀行間質(zhì)押式回購(gòu)10年中債國(guó)債到期收益率(右軸)30年國(guó)債成交額占比10年中債國(guó)債到期收益率(右軸)數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3040債券市場(chǎng)的擁擠度指標(biāo)——交易情緒

信號(hào)設(shè)置：在當(dāng)月10年期國(guó)債停止下行的情況下，長(zhǎng)債成交額占比環(huán)比差分最近三個(gè)月內(nèi)>2%，隔夜回購(gòu)成交量占比近一年分位數(shù)大于90%，信號(hào)為-1，兩個(gè)指標(biāo)相加作為總指標(biāo)。

交易情緒擇時(shí)勝率62.28%，有效地規(guī)避了2013、2017和2020年的債券熊市。圖：

交易情緒擇時(shí)表：交易情緒擇時(shí)分年度收益Sharpe

Calmar21.91.81.71.61.51.41.31.21.11年份

年化收益

中債指數(shù)

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤比率5.044.582.665.046.022.833.127.405.214.077.335.467.404.73比率7.994.281.815.035.662.602.7611.434.455.0317.067.337.182.7620112012201320142015201620172018201920202021202220234.22%3.69%2.58%8.52%6.86%2.43%2.28%8.10%3.21%4.76%4.79%3.50%3.48%4.79%

-0.57%

0.53%1.57%0.07%0.58%1.82%1.17%1.14%0.37%0.00%1.15%0.68%0.76%0.68%0.42%3.96%3.63%0.06%2.86%0.86%1.43%1.69%-0.28%10.36%

-1.84%8.09%

-1.22%

1.21%1.91%0.26%8.10%4.41%2.98%0.51%2.02%0.00%-1.20%1.78%0.93%0.83%0.71%0.72%0.95%5.11%

-0.32%

0.28%3.25%3.64%4.48%0.25%-0.16%0.20%0.48%0.48%1.69%中債指數(shù)交易情緒擇時(shí)全樣本期

4.68%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3041債券市場(chǎng)的動(dòng)量指標(biāo)——市場(chǎng)利率

R007是全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均回購(gòu)利率，對(duì)市場(chǎng)上的短期資金供求非常敏感，可以用來(lái)作為衡量貨幣市場(chǎng)供求的指標(biāo)，

R007月環(huán)比>5%則信號(hào)為-1。

1Y國(guó)債作為短期利率，可較敏銳地感知市場(chǎng)利率。當(dāng)1Y國(guó)債大于過(guò)去一年1倍標(biāo)準(zhǔn)差，信號(hào)=-1,否則，信號(hào)為1

將R007和1Y國(guó)債利率加總作為市場(chǎng)利率的總信號(hào)，指標(biāo)擇時(shí)勝率62.71%，主要規(guī)避了2011、2013的回撤，這兩年的債熊主要由貨幣政策收緊引發(fā)，因此市場(chǎng)利率信號(hào)較好地預(yù)警了貨幣政策收緊。圖：市場(chǎng)利率擇時(shí)結(jié)果表：利率擇時(shí)分年度收益Sharpe比率Calmar比率21.91.81.71.61.51.41.31.21.11年份年化收益

中債指數(shù)

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤20112012201320142015201620172018201920202021202220236.08%3.63%2.43%9.78%8.09%1.91%1.85%8.17%4.41%3.00%5.11%3.25%2.80%4.79%3.63%-0.28%10.36%8.09%1.91%0.26%8.10%4.41%2.98%5.11%3.25%3.64%4.48%1.29%0.00%2.72%-0.58%0.00%0.00%1.59%0.07%0.00%0.01%0.00%0.00%-0.83%0.35%0.53%0.86%1.46%1.69%1.21%3.29%0.83%0.71%0.72%2.43%0.36%1.03%0.56%3.29%0.27%0.00%0.48%0.70%0.00%0.00%0.21%0.12%0.00%0.27%0.00%0.00%0.94%1.15%5.644.492.445.596.271.362.227.565.912.087.113.545.614.2111.514.211.675.786.670.582.2411.536.111.2314.413.145.001.47中債指數(shù)市場(chǎng)利率擇時(shí)全樣本期

4.83%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3042債券三維度擇時(shí)效果

根據(jù)債券擇時(shí)的3個(gè)維度，我們加總獲得債券擇時(shí)的總信號(hào)。當(dāng)總信號(hào)>=0，全倉(cāng)債券，總信號(hào)<0，全倉(cāng)貨幣基金。擇時(shí)月勝率63.60%，全樣本期年化收益4.83%，超額收益0.56%。圖：債券多指標(biāo)擇時(shí)信號(hào)表：債券擇時(shí)分年度收益Sharpe

Calmar年份

年化收益

中債指數(shù)

超額收益

最大回撤

相對(duì)回撤21.91.81.71.61.51.41.31.21.11比率5.644.582.855.046.273.563.577.565.592.927.333.547.014.70比率11.514.281.965.036.673.453.3111.535.412.3917.063.146.552.9720112012201320142015201620172018201920202021202220236.08%3.69%2.80%8.52%8.09%3.32%2.74%8.17%3.91%3.86%4.79%3.25%3.68%4.79%3.63%-0.28%1.29%0.06%3.09%0.53%0.86%1.43%0.000.000.000.020.000.010.000.000.000.000.010.000.001.82%10.36%

-1.84%

1.69%8.09%1.91%0.26%8.10%4.41%2.98%5.11%3.25%3.64%4.48%0.00%1.41%2.47%0.07%1.21%0.96%0.83%0.71%-0.50%

0.72%0.88%-0.32%0.00%0.04%0.56%1.61%0.28%1.03%0.56%1.69%中債指數(shù)債券總擇時(shí)全樣本期

5.03%數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理，數(shù)據(jù)截至2023/11/3043信用債&利率債擇時(shí)

對(duì)于債券，我們進(jìn)一步考慮信用債和利率債的選擇。多數(shù)情況下，信用債由于存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，相較利率債有更高的收益，但同樣將承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。

我們利用信用利差均值回歸的特征，通過(guò)以下利率指標(biāo)從技術(shù)層面對(duì)信用債和利率債進(jìn)行擇時(shí)。表：信用利差相關(guān)指標(biāo)利差銀行間質(zhì)押式回購(gòu)DR007逆回購(gòu)?fù)瑯I(yè)存單和SHIBOR同業(yè)存單到期收益率(AAA):3個(gè)月同業(yè)存單到期收益率(AAA):6個(gè)月SHIBOR:3個(gè)月企業(yè)債3A1Y利差企業(yè)債3A3Y利差企業(yè)債3A5Y利差企業(yè)債2A1Y利差企業(yè)債2A3Y利差企業(yè)債2A5Y利差國(guó)開(kāi)債1Y利差國(guó)開(kāi)債3Y利差國(guó)開(kāi)債5Y利差逆回購(gòu)利率:14天逆回購(gòu)利率:7天DR014R007逆回購(gòu)數(shù)量:14天逆回購(gòu)數(shù)量:7天R014SHIBOR:6個(gè)月成交量:R007成交量:R014逆回購(gòu)利率:7天-R007逆回購(gòu)利率:7天-DR007同業(yè)存單到期收益率(AAA):3個(gè)月-SHIBOR:3個(gè)月同業(yè)存單到期收益率(AAA):6個(gè)月-SHIBOR:6個(gè)月數(shù)據(jù):

萬(wàn)得，西南證券整理44信用債&利率債：擇時(shí)效果

測(cè)試各個(gè)指標(biāo)在1年期分位數(shù)下不同閾值的擇時(shí)情況，篩選后發(fā)現(xiàn)以下四個(gè)指標(biāo)低于一年期分位數(shù)閾值的時(shí)候，看空信用債時(shí)，配置國(guó)開(kāi)債，可規(guī)避信用利差上行的階段。

相較企業(yè)債指數(shù)，月勝率55.51%。表：信用債擇時(shí)指標(biāo)圖：信用-國(guó)開(kāi)指標(biāo)擇時(shí)指標(biāo)分位數(shù)閾值策

略

超額收益勝率同業(yè)存單到期收益率(AAA):1個(gè)月0.257.02%5.05%2.56%1.97%62.57%國(guó)開(kāi)利差5Y0.050.262.01%61.45%64.25%同業(yè)存單到期收益率(AAA):3個(gè)月-SHIBOR:3個(gè)月企業(yè)債利差5Y2A0.05數(shù)據(jù)