低價為矛，供應(yīng)鏈為盾——蜜雪冰城（H01958.HK）新股縱覽2024年1月28日證券研究報告核心觀點平價“雪王”，覆蓋萬店的超級工廠。按截至2023年9月30日的門店數(shù)(國內(nèi)32180家、海外3973家)及2023年前三季度的飲品出杯量（約58億杯）計，公司是中國第一、全球第二的現(xiàn)制飲品企業(yè)，僅次于星巴克；公司也是國內(nèi)現(xiàn)制飲品行業(yè)中唯一一個達(dá)到3萬家門店規(guī)模的企業(yè)。蜜雪冰城產(chǎn)品高質(zhì)低價，采用加盟模式，98%以上收入來自向加盟商銷售原材料和設(shè)備，占比高于同業(yè)。蜜雪冰城通過建設(shè)原料工廠和自有供應(yīng)鏈來控制成本，近2年毛利率基本穩(wěn)定，盡管終端定價低，公司毛利率與凈利率均處于行業(yè)中等水平。行業(yè)下沉市場空間大，供應(yīng)鏈打造核心競爭力。現(xiàn)制飲品行業(yè)正處于快速發(fā)展中，城鎮(zhèn)化的提升推動現(xiàn)制茶飲行業(yè)規(guī)模增長，經(jīng)濟(jì)增速放緩下平價產(chǎn)品規(guī)模增速有望加快?，F(xiàn)制飲品市場2017-2022年的CAGR為23.1%，2022年市場規(guī)模達(dá)到4213億元，預(yù)計2022-2028年的CAGR為18.7%?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)蜜雪冰城獨占鰲頭，以出杯量計，23年前三季度蜜雪冰城市占率約49.5%?，F(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模正處于快速增長中，從2017年到2022年，CAGR高達(dá)38.7%，2022年市場規(guī)模達(dá)到1179億元，根據(jù)灼識咨詢預(yù)計，2022-2028年還能以21.9%的復(fù)合增速持續(xù)增長；以零售額計，截至2023年9月30日CR5為41.9%。薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭。蜜雪冰城與華萊士、正新雞排等同為萬店連鎖的品牌一樣，具有選址難度低、客單價低、產(chǎn)品及門店標(biāo)準(zhǔn)化程度化、加盟門檻低、原料供應(yīng)鏈成熟度高等特點。蜜雪冰城產(chǎn)品價格低但仍有較高盈利，主要在于：1）瞄準(zhǔn)下沉市場，需求與供給匹配：下沉市場有兩大特點，一是規(guī)模大，容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)；二是消費者需求單一、價格敏感度高。此類市場能最大程度發(fā)揮低成本帶來的高性價比優(yōu)勢。2）完整供應(yīng)鏈帶來低成本優(yōu)勢。3）采取加盟模式，轉(zhuǎn)嫁終端經(jīng)營風(fēng)險。而下沉市場戰(zhàn)略、加盟體系優(yōu)勢和優(yōu)秀的品牌營銷也幫助公司進(jìn)一步提升銷量。加速出海，探尋新成長空間。國內(nèi)茶飲市場面臨紅海，從2018年起，新老品牌出海進(jìn)程提速。海外市場的選擇上，由于東南亞天氣熱、華人多、年輕人多，多數(shù)茶飲品牌將東南亞作為首站出海點。東南亞現(xiàn)制飲品市場競爭格局高度分散，呈“水滴型”結(jié)構(gòu)。蜜雪冰城整體表現(xiàn)出色，截至2023年9月30日在海外擁有接近4000家門店，主要位于東南亞。蜜雪冰城取得如此成績，得益于抓住時間機(jī)遇，打開東南亞市場增長口；華人資源引流奠定基礎(chǔ)，加盟政策吸引客流拓展疆土；強(qiáng)供應(yīng)鏈?zhǔn)浅龊？沙掷m(xù)性擴(kuò)張的關(guān)鍵。未來蜜雪冰城將繼續(xù)深耕海外市場，重點在東南亞市場發(fā)力，并在日本市場持續(xù)擴(kuò)張，逐步探路澳洲和歐美市場，并提出新的海外“萬店計劃”加速擴(kuò)張，規(guī)劃在2-3年內(nèi)突破萬家。風(fēng)險提示：海外開店速度低于預(yù)期，行業(yè)競爭超預(yù)期，食品安全問題。1目

錄1、平價“雪王”，覆蓋萬店的超級工廠2、行業(yè)下沉市場空間大，供應(yīng)鏈打造核心競爭力3、薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭4、加速出海，探尋新成長空間5、風(fēng)險分析21、平價“雪王”，覆蓋萬店的超級工廠1.1

現(xiàn)制茶飲行業(yè)獨占鰲頭，自建供應(yīng)體系輻射全國1.2管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，股權(quán)激勵力度較大1.3B端銷售占比超同行，加盟門店業(yè)務(wù)創(chuàng)新高1.4凈利潤穩(wěn)健增長，營銷投入行業(yè)領(lǐng)先31.1、現(xiàn)制茶飲行業(yè)獨占鰲頭，自建供應(yīng)體系輻射全國蜜雪冰城是現(xiàn)制茶飲賽道的“性價比之王”。按截至2023年9月30日的門店數(shù)(國內(nèi)32180家、海外3973家)及2023年前三季度的飲品出杯量（約58億杯）計，公司是中國第一、全球第二的現(xiàn)制飲品企業(yè)，僅次于星巴克。蜜雪冰城是國內(nèi)現(xiàn)制飲品行業(yè)中唯一一個達(dá)到3萬家門店規(guī)模的企業(yè)，國內(nèi)門店主要分布在三線及以下城市，海外門店主要集中在印尼和越南。蜜雪冰城通過“直營連鎖為引導(dǎo)，加盟連鎖為主體”的方式打造了現(xiàn)制茶飲連鎖品牌“蜜雪冰城”和現(xiàn)磨咖啡連鎖品牌“幸運咖”。2024年1月初，蜜雪冰城向港交所提交招股說明書，擬登陸港交所。圖1：蜜雪冰城直營及加盟門店數(shù)量（家）圖2：蜜雪冰城門店分布情況（家）表1：蜜雪冰城旗下品牌品牌簡介熱銷產(chǎn)品4000035000300002500020000150001000050004000035000300002500020000150001000050000蜜雪冰城創(chuàng)立于1997年，核心產(chǎn)品價格為2-8元，截至2023年9月底，擁有超過2.9萬家門店。幸運咖創(chuàng)立于2017年，核心產(chǎn)品價格為5-10元，截至2023年9月底，擁有約2900家門店。0202120222023Q1-Q3202120222023Q1-Q3一線城市

新一線城市

二線城市

三線及以下城市

海外期末加盟門店數(shù)量期末直營門店數(shù)量資料：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所41.1、現(xiàn)制茶飲行業(yè)獨占鰲頭，自建供應(yīng)體系輻射全國蜜雪冰城的發(fā)展歷程可以分為3個階段。

1997-2012年，商業(yè)模式探索階段：在這一階段，是創(chuàng)始人張紅超的創(chuàng)業(yè)階段。2007年，張紅超的親戚們紛紛加盟，蜜雪冰城的加盟模式在此起步。2010年，蜜雪冰城成立了直營事業(yè)部，開啟了“直營+加盟”的市場模式且沿用至今。直到2014年蜜雪冰城突破千店大關(guān)，這一階段蜜雪冰城的開店速度較為緩慢，但培養(yǎng)出了一批經(jīng)驗豐富的資深員工和管理骨干，為后來的快速發(fā)展積累了人才。

2012-2018年，供應(yīng)體系建設(shè)階段：在這一階段，原有供貨商的供應(yīng)能力跟不上蜜雪冰城的擴(kuò)張速度。2012年，河南大咖食品有限公司成立，蜜雪冰城實現(xiàn)了核心原料的自產(chǎn)化。2014年，蜜雪冰城開始自建專屬物流體系，專屬配送網(wǎng)絡(luò)為全國加盟門店的供貨提供了支持。2016年，蜜雪冰城放慢招商進(jìn)度，嚴(yán)抓標(biāo)準(zhǔn)化，保障各加盟門店出品的穩(wěn)定與安全。蜜雪冰城集中精力打造涵蓋采購、生產(chǎn)、倉儲、物流的獨立供應(yīng)鏈，形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低了成本，保障了品控，這是蜜雪冰城保持高質(zhì)平價的競爭優(yōu)勢的根本源泉，為蜜雪冰城后續(xù)的飛速擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

2018年至今，門店加速擴(kuò)張階段：在這一階段，蜜雪冰城通過出海和加快渠道下沉為高速增長注入新的動力。隨著國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)競爭逐漸加劇，蜜雪冰城開始積極出海，尋找新的增長空間。從門店質(zhì)量上看，2019年起蜜雪冰城對加盟商進(jìn)行淘汰和選擇，目前帶店比（平均一個加盟商擁有的門店數(shù)）已下降為1:1.7。從門店數(shù)量上看，蜜雪冰城深耕國內(nèi)下沉市場，2022年6月25日，蜜雪冰城宣布開放鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場加盟，推進(jìn)了蜜雪冰城在三線及以下城市的加盟擴(kuò)張。圖3：蜜雪冰城的發(fā)展歷程商業(yè)模式探索階段供應(yīng)鏈體系建設(shè)階段門店加速擴(kuò)張階段2013年2017年研發(fā)第一款新鮮水果產(chǎn)品冰鮮檸檬水1997年2008年2019年2021年創(chuàng)立現(xiàn)磨咖啡品牌“幸運咖”創(chuàng)立“寒流刨冰”加盟店增加至180余家淘汰和選擇加盟商門店突破2萬家2007年2012年2014年2018年2020年2022年首次開放對外加盟權(quán)限，有了26家加盟店成立河南大咖食品，設(shè)立了第一家中央工廠建設(shè)焦作溫縣倉儲物流中心，完成整套供應(yīng)鏈搭建越南首家門店開業(yè)，啟動雪王品牌形象門店數(shù)量突破萬店，正式布局倉網(wǎng)冷鏈宣布開放鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場加盟5資料：公司官網(wǎng)，公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所1.2

、管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，股權(quán)激勵力度較大股權(quán)結(jié)構(gòu)在整體上較為集中，控股股東為張紅超、張紅甫、“青春無畏”及“始于足下”，股東類別分別有創(chuàng)始團(tuán)隊、核心員工、外部資源方以及外部資本方。

6位自然人股東是蜜雪冰城的創(chuàng)業(yè)元老：張紅超是蜜雪冰城的創(chuàng)始人，目前擔(dān)任公司董事長，直接持股42.78%。張紅甫是張紅超的弟弟，目前擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，直接持股42.78%。張紅超、張紅甫兄弟對蜜雪冰城掌握權(quán)。張紅超與張紅甫于2022年9月6日簽署了《張紅超與張紅甫之一致行動協(xié)議》，在公司股東（大）會、董事會等場合行使權(quán)利時，雙方均盡量協(xié)商一致，在確實無法達(dá)成一致意見時，均以張紅超的意見為準(zhǔn)，這進(jìn)一步加強(qiáng)了張氏兄弟對蜜雪冰城的共同控制。時朋和羅靜均為張氏兄弟的親戚，目前，時朋擔(dān)任蜜雪冰城中國運營負(fù)責(zé)人，羅靜為公司董事。孫建濤是公司監(jiān)事，蔡衛(wèi)淼是執(zhí)行董事兼前端供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人。

設(shè)立員工持股平臺：為了激勵員工，使核心員工享受公司發(fā)展的長期紅利，蜜雪冰城設(shè)立“青春無畏”和“始于足下”兩個員工持股平臺，兩個平臺的持股比例各為0.45%，GP分別為張紅超和張紅甫。

引入戰(zhàn)略投資者：萬店投資是公司的外部戰(zhàn)略顧問，GP為陳志強(qiáng)，LP為張曉明，均為和君咨詢合伙人。2020年12月，蜜雪冰城完成一輪超20億元的融資，由美團(tuán)旗下的龍珠美城、高瓴資本旗下的深圳蘊祺、CPE源峰旗下的天津磐雪分別投資9.3億元、9.3億元、4.7億元，持股比例分別為4%、4%、2%。圖4：蜜雪冰城于2023年9月30日的股權(quán)結(jié)構(gòu)6資料：公司招股說明書，光大證券研究所1.2

、管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，股權(quán)激勵力度較大公司高管團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，深耕行業(yè)多年。多位高管是從集團(tuán)內(nèi)成長起來的管理骨干，具有豐富的運營管理經(jīng)驗。創(chuàng)始人兩兄弟性格互補(bǔ)：哥哥張紅超風(fēng)格沉穩(wěn)扎實，工作重心在供應(yīng)鏈和產(chǎn)品研發(fā)；弟弟張紅甫性格外向，愛定目標(biāo)，喜歡研究科技前沿的事務(wù)。表2：蜜雪冰城核心管理人員姓名年齡履歷職責(zé)職位加入集團(tuán)時間品牌創(chuàng)始人，在現(xiàn)制飲品行業(yè)擁有超過26年經(jīng)驗。1997年開始經(jīng)營公司業(yè)務(wù)，創(chuàng)立了「蜜雪冰

全面負(fù)責(zé)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略和企

董事長件執(zhí)行張紅超47歲1997年城」品牌，推出新鮮冰淇淋、冰鮮檸檬水等一系列標(biāo)志性產(chǎn)品，以及打造端到端的供應(yīng)鏈體系。業(yè)文化。董事品牌奠基人，2007年加入蜜雪冰城，在現(xiàn)制飲品行業(yè)擁有超過16年的經(jīng)驗。根據(jù)其運營門店的成功經(jīng)驗，總結(jié)形成了標(biāo)準(zhǔn)化的運營管理體系，并通過加盟模式復(fù)制到分店中。在長期領(lǐng)導(dǎo)蜜

全面負(fù)責(zé)集團(tuán)整體經(jīng)營管理雪冰城的過程中，持續(xù)打造和夯實蜜雪冰城的品牌建設(shè)、門店運營、市場營銷、產(chǎn)品管理等多

和領(lǐng)導(dǎo)高管團(tuán)隊。方面的核心能力。執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官張紅甫39歲2007年一線成長起來的供應(yīng)鏈前端專家。2008年加入蜜雪冰城，從門店店員做起，后升任門店店長，主要負(fù)責(zé)門店物料與設(shè)備的采購、物流、前端應(yīng)用研發(fā)

前端供應(yīng)鏈負(fù)和質(zhì)量控制。

責(zé)人執(zhí)行董事兼參與了多家門店的管理和運營，積累了豐富的一線門店運營經(jīng)驗。2012年開始負(fù)責(zé)門店物料與設(shè)備的采購工作。2021年至2023年擔(dān)任蜜雪冰城物流負(fù)責(zé)人，在供應(yīng)鏈發(fā)展與完善的過程中起到了關(guān)鍵作用。2023年起成為蜜雪冰城的前端供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人。蔡衛(wèi)淼趙紅果35歲35歲2008年2013年2015年起全面負(fù)責(zé)蜜雪冰城

執(zhí)行董事兼的原材料原材料采購、生產(chǎn)、后端供應(yīng)鏈負(fù)一線成長起來的供應(yīng)鏈后端專家。2013年加入蜜雪冰城，從門店店員做起，后升任門店店長，積累了豐富的一線門店運營經(jīng)驗，并相繼參與集財務(wù)、行政、采購、生產(chǎn)等多個部門的運營。后端基礎(chǔ)研發(fā)和質(zhì)量控制。責(zé)人2003年開始參與蜜雪冰城的門店運營，在長期的一線實踐中積累了豐富的門店及加盟商管理經(jīng)驗。2013年至2018年負(fù)責(zé)門店及加盟商的管理運營，在運營管理體系標(biāo)準(zhǔn)化的過程中發(fā)揮了積極且重大的作用?！该垩┍恰怪袊\營負(fù)責(zé)人負(fù)責(zé)「蜜雪冰城」在中國的運營。時朋張淵36歲33歲2003年2023年負(fù)責(zé)集團(tuán)整體財務(wù)管理和資本運營。2023年2月加入蜜雪冰城，此前任職于包括BofA

Securities及高瓴投資在內(nèi)的多家金融機(jī)構(gòu)。首席財務(wù)官資料：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所，注：截至2024年1月4日71.3

、B端銷售占比超同行，加盟門店業(yè)務(wù)創(chuàng)新高蜜雪冰城的收入中，絕大多數(shù)于B端業(yè)務(wù)，即向加盟商銷售商品和設(shè)備。類似的，同樣采用加盟模式的古茗和茶百道的收入也以向加盟商銷售商品和設(shè)備為主，加盟費收入占比較小。三大品牌中，蜜雪冰城向加盟商銷售商品和設(shè)備占收入的比重最高，在98%以上。疫情期間蜜雪冰城采取系列加盟費減免政策，使得加盟費占比保持低位：2020年對湖北省尤其是武漢市門店進(jìn)行費用減免；2022年初又連續(xù)發(fā)布加盟費減免及旗艦店優(yōu)惠政策。蜜雪冰城通過建設(shè)原料工廠和自有供應(yīng)鏈來控制成本，減少外部供應(yīng)商帶來的成本壓力。古茗是中國現(xiàn)制茶飲店品牌中最大的水果采購商，龐大的采購量形成了規(guī)模效應(yīng)，能夠以低于市場平均水平的價格獲得原材料，在原材料的成本價格上具有競爭力。茶百道也向外部供應(yīng)商進(jìn)行采購，但對加盟商采取嚴(yán)格的審核，保障加盟商的質(zhì)量和忠誠度，提高門店經(jīng)營和收益水平。圖5：蜜雪冰城收入結(jié)構(gòu)(百萬元)圖6：古茗收入結(jié)構(gòu)(百萬元)圖7：茶百道收入結(jié)構(gòu)(百萬元)180001600014000120001000080006000400020000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6000500040003000200010000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45004000350030002500200015001000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%94.6%95.0%95.1%98.1%98.0%98.2%80.9%81.0%80.4%19.0%202118.8%202219.5%4.4%20214.0%20223.9%02023Q1-Q32023Q11.9%20212.0%20221.8%2023Q1-Q3銷售商品及設(shè)備總額加盟管理服務(wù)總額貨品及設(shè)備銷售總額其他總額特許權(quán)使用費及加盟費收入總額貨品及設(shè)備銷售占比商品和設(shè)備銷售總額商品和設(shè)備銷售占比加盟和相關(guān)服務(wù)總額加盟和相關(guān)服務(wù)占比直營門店銷售總額加盟管理服務(wù)占比銷售商品及設(shè)備占比特許權(quán)使用費及加盟費收入占比資料：蜜雪冰城招股說明書，光大證券研究所資料：古茗招股說明書，光大證券研究所資料：茶百道招股說明書，光大證券研究所81.4、

凈利潤穩(wěn)健增長，營銷投入行業(yè)領(lǐng)先毛利潤持續(xù)增長，毛利率基本保持穩(wěn)定?？v向?qū)Ρ瓤矗?021年至2023年前三季度，蜜雪冰城毛利潤從32.4億元增長至45.8億元，毛利率從2021年的31.3%下降至2023年前三季度的29.7%。2020年4月9日，在眾多茶飲品牌宣布漲價時，蜜雪冰城宣布不漲價。2022年4月，蜜雪為讓利加盟商，幫助加盟商度過疫情難關(guān)，公司宣布下調(diào)69款核心物料價格，也導(dǎo)致了2022年毛利率的下滑。2023年9月，蜜雪冰城部分飲品上調(diào)價格，漲價1元，2023年整體的毛利率或許會有所改善。橫向?qū)Ρ瓤矗垩┍敲麧欉h(yuǎn)高于競品，毛利率和古茗接近，低于茶百道?？鄯莾衾麧欀鹉晏嵘?，扣非凈利率趨勢與毛利率一致?？v向?qū)Ρ瓤矗?021年至2023年前三季度，蜜雪冰城扣非歸母凈利潤從18.58億元穩(wěn)步增長至23.66億元；扣非凈利率從2021年的18.0%下降至2023年前三季度的15.3%，與毛利率變化趨勢一致。橫向?qū)Ρ瓤?，蜜雪冰城扣非歸母凈利潤絕對額遠(yuǎn)高于競品，2021-2022年扣非凈利率處于古茗和茶百道之間。圖9：古茗、蜜雪冰城、茶百道近幾年扣非歸母凈利潤（百萬元）及利潤率對比圖8：古茗、蜜雪冰城、茶百道近幾年毛利潤(百萬元)毛利率對比2,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%50004500400035003000250020001500100050040%24.8%35.7%34.4%31.0%31.3%35%30%25%20%15%10%5%20.8%30.0%29.7%28.1%28.3%18.0%16.7%16.2%15.3%14.4%13.0%00%00%20212022

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20212022古茗蜜雪冰城

茶百道古茗蜜雪冰城

茶百道扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利率毛利潤毛利率資料：各公司招股說明書，光大證券研究所資料：各公司招股說明書，光大證券研究所91.4、凈利潤穩(wěn)健增長，營銷投入行業(yè)領(lǐng)先銷售費用呈上升趨勢，持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入。蜜雪冰城銷售及分銷開支由2021年4.06億增長到2023年前三季度的9.93億元，對應(yīng)的費用率從3.9%提升至6.5%，主要系隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司增加了銷售人員數(shù)量，并于22H2提高了銷售人員的工資；以及公司加強(qiáng)IP打造，增加了品牌推廣開支。2021年到2023年前三季度，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費用率從0.2%提升至0.3%。橫向?qū)Ρ瓤?，蜜雪冰城銷售費用投入領(lǐng)先于同業(yè)。圖10：蜜雪冰城2021年-2023Q1-Q3各項費用率圖11：古茗2021年-2023Q1-Q3各項費用率圖12：茶百道2021年-2022年各項費用率6.5%7%6%5%4%3%2%1%0%12%5.7%3.6%9.8%4.8%6%5%4%3%2%1%0%10%8%6%4%2%0%4.3%4.2%6.9%1.4%3.9%3.6%3.4%2.1%3.2%2.3%2.8%1.5%2.8%0.3%0.2%0.5%20210.2%0.1%20210.1%20220.1%0.1%0.1%20220.0%0.1%0.1%20210.1%20220.1%2023Q1-Q32023Q1-Q3銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率財務(wù)費用率銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率財務(wù)費用率銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率財務(wù)費用率資料：蜜雪冰城招股說明書，光大證券研究所資料：古茗招股說明書，光大證券研究所資料：茶百道招股說明書，光大證券研究所102、行業(yè)下沉市場空間大，供應(yīng)鏈打造核心競爭力2.1現(xiàn)制茶飲行業(yè)：下沉市場快速發(fā)展，供應(yīng)鏈為核心優(yōu)勢2.2現(xiàn)磨咖啡行業(yè)：下沉市場助推增長，競爭格局較為分散112.1

、現(xiàn)制茶飲行業(yè)：下沉市場快速發(fā)展，供應(yīng)鏈為競爭核心現(xiàn)制飲品行業(yè)正處于快速發(fā)展中，城鎮(zhèn)化的提升推動現(xiàn)制茶飲行業(yè)規(guī)模增長，經(jīng)濟(jì)增速放緩下平價產(chǎn)品規(guī)模增速有望加快。現(xiàn)制飲品市場2017-2022年的CAGR為23.1%，2022年市場規(guī)模達(dá)到4213億元，根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，預(yù)計2022-2028年的CAGR為18.7%。?

三線及以下城市的城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，將促進(jìn)人口聚集，使得現(xiàn)制飲品門店終端可以觸達(dá)更多消費者，這是現(xiàn)制茶飲市場增長的持續(xù)推動力。根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，2022-2028年三線及以下城市現(xiàn)制茶飲店市場規(guī)模的CAGR預(yù)計將為24.6%。?

后疫情時代消費降級趨勢較明顯，相較于高價現(xiàn)制飲品，消費者傾向于選擇中價和低價現(xiàn)制飲品，更具性價比的大眾、平價產(chǎn)品將成為市場增長的主要動力。2022-2028年，高價現(xiàn)制飲品CAGR預(yù)計僅為10.8%，而平價產(chǎn)品的CAGR預(yù)計將達(dá)到24.0%，顯著高于現(xiàn)制飲品行業(yè)的平均CAGR。圖13：按品類劃分的中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模(十億元)圖14：按價格劃分的中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模(十億元)

圖15：按城市線級劃分的中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模(十億元)復(fù)合年增長率(2017年-2022年)

(2022年-2028年(預(yù)計))復(fù)合年增長率復(fù)合年增長率(2017年-2022年)

(2022年-2028年(預(yù)計))復(fù)合年增長率復(fù)合年增長率(2017年-2022年)

(2022年-2028年(預(yù)計))復(fù)合年增長率高價現(xiàn)制飲品中價現(xiàn)制飲品平價現(xiàn)制飲品22.1%24.3%22.5%10.8%19.9%24.0%一線城市新一線城市二線城市18.9%20.6%24.7%15.8%17.5%20.7%24.6%21.2%現(xiàn)制茶飲1,400

現(xiàn)磨咖啡19.6%37.9%18.3%21.2%14.7%18.7%1,4006005004003002001000其他現(xiàn)制飲品16.1%1,2001,000800600400200-1,200

總計23.1%18.7%三線及以下城市

30.2%總計23.1%總計24.8%1,000800600400200-其他現(xiàn)制飲品現(xiàn)磨咖啡現(xiàn)制茶飲平價現(xiàn)制飲品中價現(xiàn)制飲品高價現(xiàn)制飲品一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市資料：灼識咨詢預(yù)測，光大證券研究所122.1

、現(xiàn)制茶飲行業(yè)：下沉市場快速發(fā)展，供應(yīng)鏈為競爭核心現(xiàn)制茶飲行業(yè)競爭格局為：蜜雪冰城獨占鰲頭，古茗、茶百道和滬上阿姨各有千秋。按照終端零售額計的市場份額，前4大現(xiàn)制茶飲品牌合計占據(jù)的市場份額為40.1%，其中，蜜雪冰城占據(jù)了20%。而按照飲品出杯量計，前4大品牌合計市場份額高達(dá)69.6%，僅蜜雪冰城一家就占了49.5%的份額，這相當(dāng)于中國賣出的現(xiàn)制茶飲中，每10杯就有5杯來自蜜雪冰城。平價現(xiàn)制茶飲行業(yè)競爭的核心要素，就是供應(yīng)鏈和品牌。?

供應(yīng)鏈方面，蜜雪冰城的自建供應(yīng)鏈顯著降低了向加盟商供貨所需的成本，保障了產(chǎn)品品質(zhì)，為加盟門店的高速擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛Φ奈镔|(zhì)和設(shè)施支持。古茗擁有中國現(xiàn)制茶飲店品牌中規(guī)模最大的冷鏈倉儲及物流基礎(chǔ)設(shè)施，門店平均配送成本僅占GMV的約0.9%。強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力將成為現(xiàn)制茶飲品牌未來的競爭優(yōu)勢。?

品牌也是目前各大現(xiàn)制茶飲品牌大力布局的關(guān)鍵。在門店擴(kuò)張的過程中，結(jié)合線上“雪王”的爆火，顯著提高了蜜雪冰城的品牌知名度。古茗、茶百道和滬上阿姨都在積極和大熱IP聯(lián)動，帶動產(chǎn)品的研發(fā)與銷售。品牌曝光度的提高有助于提高公司的品牌聲譽，能夠吸引和轉(zhuǎn)化更多新消費者，并增強(qiáng)老消費者的粘性，形成品牌獨有的競爭優(yōu)勢。圖16：中國現(xiàn)制茶飲品牌競爭格局（

2023年9月30日）圖17：以零售額計現(xiàn)制茶飲市場份額（2023年9月30日）圖18：以出杯量計現(xiàn)制茶飲市場份額（2023年9月30日）605040302010020.0%30.4%49.5%8.3%59.9%7.6%4.8%6.7%4.2%8.6%古茗蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨終端零售額(十億人民幣)飲品出杯量(億杯)門店數(shù)(千店)蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨其他品牌蜜雪冰城茶百道滬上阿姨其他品牌資料：灼識咨詢，光大證券研究所132.1

、現(xiàn)制茶飲行業(yè)：下沉市場快速發(fā)展，供應(yīng)鏈為競爭核心行業(yè)趨勢一：連鎖化率提升。從相對比率看，近幾年飲品店的連鎖化比率逐年上升，到2022年飲品店的連鎖化率達(dá)到了44%。從絕對數(shù)量看，近3年新茶飲連鎖門店數(shù)在10家以下小品牌門店數(shù)逐步萎縮，市場向連鎖品牌集中。各線級城市中，單店及小規(guī)模連鎖店數(shù)量都在持續(xù)減少。在三線城市及下沉市場，連鎖門店的增長幅度最大，增加較為快速。圖19：2020-2022年美團(tuán)收錄飲品店連鎖化率圖20：近3年美團(tuán)收錄新茶飲單店及連鎖10家以下門店數(shù)(萬家)各城市線分布圖21：近3年美團(tuán)收錄新茶飲10家以上連鎖門店數(shù)(萬家)各城市線分布46%44%42%40%38%36%34%32%987654321087654321044%41%37%2020年2021年2022年一線新一線2021年二線三線2023年下沉市場一線新一線2021年二線三線2023年下沉市場連鎖化率2022年2022年資料：《2023新茶飲研究報告》中國連鎖經(jīng)營協(xié)會&美團(tuán)，光大證券研究所142.1

、現(xiàn)制茶飲行業(yè)：下沉市場快速發(fā)展，供應(yīng)鏈為競爭核心行業(yè)趨勢二：消費者更加注重性價比，高端品牌降價后，行業(yè)競爭加劇。不同定位的茶飲品牌相互滲透擠壓，在高線城市完成布局的新茶飲品牌向下沉市場滲透，在低線城市崛起的新茶飲品牌則開始向高線城市進(jìn)擊。較高端的品牌推出中低價格的產(chǎn)品，下沉品牌也向“五環(huán)內(nèi)”進(jìn)軍。2022年2月24日，喜茶宣布完成全面產(chǎn)品調(diào)價，宣布2022年不再推出29元以上新品，并承諾2022年絕不漲價。2022年3月17日，奈雪的茶也官宣降價，并承諾每月推出“1字頭”新品。高端茶飲品牌全面告別“3字頭”，順應(yīng)消費降級趨勢，同時加劇了大眾現(xiàn)制飲品賽道的競爭。圖22：15-19元成為喜茶主流價格帶圖23：奈雪新品定價普遍在20元以下90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%79.7%43.3%23.3%9.0%22.2%12.5%2.2%8.9%4.7%0.0%3.1%0.0%10元以下

10-14元

15-19元

20-24元

25-29元

29元以上2021年12月

2022年12月資料：喜茶微信公眾號《喜茶這十年》，光大證券研究所資料：奈雪的茶小程序，光大證券研究所（注：價格時間為2024.1.5）152.2

、現(xiàn)磨咖啡行業(yè)：下沉市場助推增長，競爭格局較為分散現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模正處于快速增長中，從2017年到2022年，CAGR高達(dá)38.7%，2022年市場規(guī)模達(dá)到1179億元，預(yù)計2022-2028年還能以21.9%持續(xù)增長。在過去幾年的增長中，主要是一線城市和新一線城市的發(fā)展起到了推動作用，一線和新一線城市的2017-2022年咖啡店市場規(guī)模CAGR均為42.3%。隨著市場的逐漸飽和，下沉市場將成為現(xiàn)磨咖啡市場增長新的驅(qū)動力，三線及以下城市2022-2028年的市場規(guī)模CAGR預(yù)計為26.3%。競爭格局方面，主要以瑞幸、星巴克、庫迪、Manner、幸運咖為行業(yè)領(lǐng)頭，以零售額計，5大品牌截至2023年9月30日合計41.9%。其中，幸運咖是唯一一家平價現(xiàn)磨咖啡品牌。圖24：按城市線級劃分的中國現(xiàn)磨咖啡店市場規(guī)模(十億元)圖25：中國現(xiàn)磨咖啡品牌競爭格局（

2023年9月30日）圖26：以零售額計現(xiàn)磨咖啡市場份額（2023年9月30日）復(fù)合年增長率復(fù)合年增長率(2017年-2022年)

(2022年-2028年(預(yù)計))252015105一線城市新一線城市二線城市42.3%42.3%36.1%19.2%21.0%21.9%4504003503002502001501005019.5%三線及以下城市

32.2%總計

38.7%26.3%21.9%16.3%58.1%3.3%1.5%001.3%瑞幸星巴克中國庫迪挪瓦咖啡幸運咖瑞幸星巴克中國庫迪Manner幸運咖其他品牌終端零售額(十億人民幣)飲品出杯量(億杯)門店數(shù)(千店)一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市資料：灼識咨詢預(yù)測，光大證券研究所163、薄利多銷，助力蜜雪獨占鰲頭3.1極致性價比，背靠完善供應(yīng)鏈3.2“多銷”源自下沉+加盟+營銷173.1、極致性價比，背靠完善供應(yīng)鏈堅持低價策略，瞄準(zhǔn)下沉市場。蜜雪冰城與華萊士、正新雞排等同為萬店連鎖的品牌一樣，具有選址難度低、客單價低、產(chǎn)品及門店標(biāo)準(zhǔn)化程度化、加盟門檻低、原料供應(yīng)鏈成熟度高等特點。蜜雪冰城產(chǎn)品價格低但仍有較高盈利，主要在于：1）瞄準(zhǔn)下沉市場，需求與供給匹配：下沉市場有兩大特點，一是規(guī)模大，容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)；二是消費者需求單一、價格敏感度高。此類市場能最大程度發(fā)揮低成本帶來的高性價比優(yōu)勢。2）完整供應(yīng)鏈帶來低成本優(yōu)勢。3）采取加盟模式，轉(zhuǎn)嫁終端經(jīng)營風(fēng)險。表3：現(xiàn)制茶飲行業(yè)主要競爭者及品牌定位、利潤圖27：萬店連鎖品牌的門店數(shù)及均價門店數(shù)量（家，截至2024.1.4）品牌分類高端品牌茶飲品牌人均定位城市

商業(yè)模式利潤收入端利潤成本端30000250002000015000100005000040353025201510533.73喜茶奈雪的茶樂樂茶KOI18.33元20.90元20.43元22.27元15.04元13.93元3197直營、加盟直營、加盟30.161620依靠高客流量和

依靠對上游和物高客單價獲取利

業(yè)的談判能力增一二線城市17.1817.66直營、加盟

潤加利潤37014.7243直營、加盟直營、加盟7.95一點點Coco都可30170依靠較為穩(wěn)定的客流量和外賣貢一二三四線城市依靠較低的房租與人工成本中端品牌低端品牌蜜雪冰城

瑞幸咖啡

絕味鴨脖現(xiàn)制飲品

鹵味熟食華萊士正新雞排炸雞漢堡肯德基4374直營、加盟

獻(xiàn)三線及以下城市依靠加盟費和供

依靠較低的房租應(yīng)鏈利潤門店數(shù)（家）均價（元，右軸）蜜雪冰城7.95元23869直營、加盟與人工成本資料：灼識咨詢，窄門餐眼，光大證券研究所資料：窄門餐眼，光大證券研究所注：門店數(shù)量僅包含中國內(nèi)地，杯均單價記錄時間為2024.1.4注：數(shù)據(jù)時間為2024.1.4183.1、極致性價比，背靠完善供應(yīng)鏈蜜雪冰城“低價”策略的實施，得益于其完善的供應(yīng)鏈體系。

蜜雪冰城公司采取“供應(yīng)鏈-加盟商-消費者（S2B2C）”的商業(yè)模式，擁有業(yè)內(nèi)最大和最完整的供應(yīng)鏈體系，覆蓋采購、生產(chǎn)、物流、倉儲等。蜜雪冰城品牌主要由蜜雪冰城股份有限公司、大咖國際食品有限公司、鄭州寶島商貿(mào)有限公司等子公司共同服務(wù)，協(xié)作形成完整產(chǎn)業(yè)鏈，此外還設(shè)立有專門負(fù)責(zé)加盟商培訓(xùn)的子公司。目前公司實現(xiàn)了加盟商食材、包材及設(shè)備100%從品牌方采購，其中提供的食材約60%為自產(chǎn)，核心食材100%為自產(chǎn)，果蜜包裝瓶亦為自產(chǎn)。全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，成本領(lǐng)先。蜜雪冰城通過構(gòu)建廣泛的采購網(wǎng)絡(luò)，建立自產(chǎn)基地，搭建物流體系，將供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)的成本都降至最低，從而達(dá)到降低整體成本的目的，反過來又支撐其加盟商門店的產(chǎn)品低價高質(zhì)。圖28：蜜雪冰城產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均成立子公司田野創(chuàng)新股份有限公司佳禾食品工業(yè)股份有限公司重慶雪王農(nóng)業(yè)有限公司四川雪王檸檬有限公司…農(nóng)產(chǎn)品直采外部供應(yīng)商食品原材料包裝原材料…寧波家聯(lián)科技股份有限公司富嶺科技股份有限公司…原料生產(chǎn)大咖國際食品有限公司鄭州寶島商貿(mào)有限公司海南鮮易達(dá)供應(yīng)鏈有限公司設(shè)計裝修設(shè)備采購倉儲物流上島智慧供應(yīng)鏈有限公司海南鮮易達(dá)供應(yīng)鏈有限公司銷售選址加盟商門店管理市場運營蜜雪冰城股份有限公司加盟商培訓(xùn)鄭州蜜雪冰城教育科技有限公司資料：公司公告，光大證券研究所193.1、極致性價比，背靠完善供應(yīng)鏈源頭直采，采購網(wǎng)絡(luò)廣泛，規(guī)模優(yōu)勢控制采購成本。蜜雪冰城建立了覆蓋全球六大洲、35個國家的采購網(wǎng)絡(luò)，同時建立合作種植基地，高效整合海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資源，從源頭上嚴(yán)格把控原材料質(zhì)量。憑借直達(dá)產(chǎn)地的全球采購網(wǎng)絡(luò)及行業(yè)領(lǐng)先的采購規(guī)模，蜜雪冰城能夠以低于行業(yè)平均水平的價格采購眾多核心原材料。就同類型、同品質(zhì)的奶粉和檸檬而言，蜜雪冰城2022年的采購成本較同行業(yè)平均分別低約10%與20%以上，議價能力出色。極具優(yōu)勢的采購成本使蜜雪冰城以更高性價比的產(chǎn)品吸引消費者和加盟商，而消費者數(shù)量的增加和門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張又進(jìn)一步推動了采購網(wǎng)絡(luò)的拓展和采購規(guī)模的提升，形成良性循環(huán)。表4：四大品牌采購體系對比蜜雪冰城茶百道古茗奈雪的茶全球采購茶葉，使用黃金奶源地優(yōu)質(zhì)乳制覆蓋全球六大洲、35個國家，同時

品來制作產(chǎn)品，挑選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)的高品質(zhì)鮮

從各種產(chǎn)地（包括海外）進(jìn)行采購，包括合

2020年,與逾250家知名原材料供應(yīng)采購網(wǎng)絡(luò)采購商品建立合作種植基地果并從不同區(qū)地區(qū)采購區(qū)域特色水果；從

作種植基地自建的“森冕工廠”采購包裝材料商建立了合作伙伴關(guān)系采購各種商品和設(shè)備,包括新鮮水果、果汁、茶葉、乳制品及糖制品等料、包裝材料以及泡茶機(jī)、制冰機(jī)和冷凍柜等設(shè)備上游采購的原材料主要包括食品類

乳制品、茶葉、糖、鮮果及果汁等多類產(chǎn)茶飲及烘焙產(chǎn)品所使用的原料；包裝材料及消耗品大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品及其他輔料等品以及包裝材料就同類型、同品質(zhì)的奶粉和檸檬而采購成本

言，2022年的采購成本較同行業(yè)平

“森冕工廠”降低有關(guān)包材采購的成本均分別低約10%與20%以上低于市場價的價格采購供應(yīng)品，截至2023年9月30日止九個月,向門店供應(yīng)芒果的價格較市價低約30%提高從選定主要供應(yīng)商直接采購的比例以降低采購成本采購規(guī)模在中國現(xiàn)制飲品行業(yè)中領(lǐng)先。2022年,采購檸檬、橙子、奶

依據(jù)原材料當(dāng)年及測算的市場行情來鎖價粉、茶葉、咖啡生豆各約5.0萬噸、

鎖量2.6萬噸、2.1萬噸、9千噸、5千噸截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度,向五大供應(yīng)商作出的采購額分別占于該等期間總采購額的28.0%、23.8%及23.8%采購供應(yīng)品規(guī)模龐大。2022年,采購了品種超過30種的逾81,600噸新水果,是同期中國現(xiàn)制茶飲店品牌中最大的水果采購商采購規(guī)模資料：各公司招股說明書，光大證券研究所203.1、極致性價比，背靠完善供應(yīng)鏈原材料自產(chǎn)自銷，保障品質(zhì)，降本增效。2012年，蜜雪冰城開始自建工廠，加工原材料，基本實現(xiàn)現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰淇淋核心食材的自主生產(chǎn)。目前公司在河南、海南、廣西、重慶、安徽有五個生產(chǎn)基地。除飲品食材外,蜜雪冰城自主生產(chǎn)部分還核心包材和設(shè)備。生產(chǎn)糖蜜和果蜜的包裝瓶的瓶胚并吹塑成型,自產(chǎn)成本在2023年前九個月期間比從外部采購價低約49%。圖29：蜜雪冰城生產(chǎn)基地分布及運營信息表5：蜜雪冰城主要自主生產(chǎn)產(chǎn)品表6：四大品牌生產(chǎn)工廠對比河南生產(chǎn)基地主要產(chǎn)品：食材（糖、奶、茶、咖、產(chǎn)品系列典型產(chǎn)品圖示果、糧、料）、包材及設(shè)備占地面積（包括在建部分）：約24.5萬平方米蜜雪冰城茶百道古茗奈雪的茶重慶生產(chǎn)基地河南主要產(chǎn)品：食材（果）占地面積：約10.2萬平方米固體飲料現(xiàn)有3個，浙江諸暨工廠預(yù)計24年投產(chǎn)年產(chǎn)能：約110.0萬噸工廠數(shù)量加工產(chǎn)品5個1個/年產(chǎn)能：約7.5萬噸奶昔粉（原味）奶茶粉焙炒咖啡粉芝士奶蓋粉食材、包材和設(shè)備加工果汁及茶葉環(huán)保包裝材料//風(fēng)味飲料濃漿重慶安徽數(shù)據(jù)統(tǒng)計

2023年9月30

2023年3月31

2023年9月30時間日日日蔗糖風(fēng)味飲料濃漿

果汁伴侶飲料濃漿百香果果漿芒果飲料濃漿安徽生產(chǎn)基地主要產(chǎn)品：食材（果）占地面積：約1.9萬平方米果醬廣西年產(chǎn)能：約3.9萬噸草莓果醬黃桃果醬蜜桃果粒果醬橙柚果醬凈水器包材設(shè)備糖蜜和果密的包裝瓶自主果糖機(jī)

開水機(jī)廣西生產(chǎn)基地海南半自助咖啡機(jī)主要產(chǎn)品：食材（糖、果、料）占地面積：約10.0萬平方米海南生產(chǎn)基地主要產(chǎn)品：食材（奶、咖）占地面積（包括在建部分）：約20.4萬平方米年產(chǎn)能：約15.1萬噸資料：公司招股說明書，光大證券研究所資料：各公司招股說明書，光大證券研究所資料注：公司招股說明書，光大證券研究所213.1、極致性價比，背靠完善供應(yīng)鏈自主運營倉庫+專屬配送網(wǎng)絡(luò)，倉儲物流遍布全國。蜜雪冰城通過自建倉儲物流體系，截至2023年9月30日，已在全國范圍內(nèi)建立26個一級倉，倉儲面積共計30多萬平方米，輻射全國31個省(市、)的門店配送，并在28個省(市、)完成冷鏈100%全覆蓋。從2020年開始，蜜雪冰城將傳統(tǒng)的物流配送模式進(jìn)行升級，提供專車直配，形成專屬配送網(wǎng)絡(luò)，覆蓋中國約300個地級市、1,700個縣城和3,100個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，不僅提高了運輸效率，還降低了運輸成本?，F(xiàn)今蜜雪冰城已實現(xiàn)32%的地區(qū)12小時內(nèi)貨物即可送達(dá)，48%的地區(qū)24小時內(nèi)可達(dá)，20%的地區(qū)36小時可達(dá)，降低了門店的囤貨壓力，為加盟商提供具有競爭力的一站式解決方案。蜜雪冰城的倉庫數(shù)量和面積均領(lǐng)先同行，在物流運輸方面完全使用自有專車配送，強(qiáng)大的倉儲物流體系打造了行業(yè)第一的供應(yīng)鏈響應(yīng)速度。圖30：蜜雪冰城自主運營倉庫分布與專屬配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋情況表7：現(xiàn)制茶飲企業(yè)倉儲運輸能力對比蜜雪冰城茶百道古茗奈雪的茶9個租賃倉庫，深圳倉庫由公司運營，剩余8個倉庫外包給第三方國內(nèi)26個倉庫，東南亞

22個多溫倉庫，其中6倉庫數(shù)量總面積21個倉庫11自主運營的倉庫個自有，16個租賃約為8萬平方米超過20萬平方米，其中支持不同低溫范圍的冷庫空間超過4萬立方米國內(nèi)30多萬平方米，東南亞約6.6萬平方米哈爾濱倉不足17825平方米烏魯木齊倉覆蓋中國31個省（、直轄市）、約300倉儲服務(wù)半

個地級市、1700個縣潘陽倉石家莊太原倉廊坊倉2022年配送半徑為

75%以上門店位于倉儲

覆蓋全國93個城市配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國31個省份、徑城和3100個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，包括海外4個國家約300個城市100-300km周圍150公里內(nèi)1194間門店濟(jì)南倉、直轄市淮安倉無錫倉蘭州倉約300個地級市、1700個縣城3100個鄉(xiāng)鎮(zhèn)溫縣倉西安倉重慶倉一支由大約300輛來自第三方移動服務(wù)提供商的多溫運輸車輛組成的車隊與30名物流合作方合作，還有6輛車組成的內(nèi)部物流團(tuán)隊負(fù)責(zé)深圳市內(nèi)送貨直接運營327量運輸車輛，專車直配，也會使用第三方車輛成都倉合肥倉武漢倉配送方式專車直配金華倉長沙倉

南昌倉超過90%的國內(nèi)縣級行配送頻率

政區(qū)劃可實現(xiàn)12小時內(nèi)福州倉貴陽倉92%的門店提供每周2

97%以上的門店提供兩

倉間調(diào)配最快2日內(nèi)即昆明倉次及以上配送日一配的冷鏈配送服務(wù)可到達(dá)觸達(dá)東莞倉肇慶倉自主運營倉庫南寧倉數(shù)據(jù)截止時2023年9月30日2023年3月31日2023年9月30日2023年6月30日間資料：公司招股說明書，光大證券研究所

?？趥}注：截至2023年9月30日資料22：各公司公告，光大證券研究所3.1、極致性價比，背靠完善供應(yīng)鏈蜜雪冰城能擁有龐大且完善的供應(yīng)鏈體系，一方面源于公司成立早（1997年成立）、供應(yīng)鏈建設(shè)早（2012年開始自建中央工廠，2014年開始自建物流體系）；另一方面產(chǎn)品品類簡單、保質(zhì)期長、管理和運輸簡單，為自建供應(yīng)鏈提供條件。公司采用加盟模式，優(yōu)點在于規(guī)模擴(kuò)張快，缺點在于管理難度大。自建供應(yīng)鏈能解決該模式常見的兩大問題：1）原材料外采問題：由于公司自建工廠降低成本，在相同品質(zhì)下，加盟商很難從市場上采購到更低價格的替代品，也就失去了原料外采的主動性。此外區(qū)域經(jīng)理會巡邏監(jiān)管，進(jìn)一步減少原材料外采問題的發(fā)生。2）原材料過期問題：需要通過少量多次配送和保質(zhì)期長來解決。公司通過自建倉儲物流，縮短配送時間，有助于終端庫存管理和減少加盟商資金壓力，降低過期風(fēng)險。公司提供的原材料主要為果醬罐頭，保質(zhì)期長，鮮果也多為檸檬、柑橘等常溫易長時間儲存的水果。圖32：蜜雪冰城供應(yīng)鏈相關(guān)毛利率處于行業(yè)中間水平（2022年）圖31：供應(yīng)鏈體系保障加盟模式順利進(jìn)行100%92.5%82.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78.2%34.4%28.3%

28.1%33.6%31.7%15.8%27.8%18.8%9.4%商品銷售設(shè)備銷售蜜雪冰城加盟和相關(guān)服務(wù)古茗

茶百道綜合毛利率資料：公司招股說明書，光大證券研究所繪制資料：各公司公告，光大證券研究所繪制233.2

、“多銷”源自下沉+加盟+營銷低價定位下，蜜雪冰城走“農(nóng)村包圍城市”的下沉市場戰(zhàn)略。蜜雪冰城門店多位于三線及以下城市，由于消費群體多為學(xué)生黨和年輕人，蜜雪冰城的店鋪選址又多在商業(yè)街和大學(xué)校園等人流量較多的地方，進(jìn)一步提升客單數(shù)。圖33：部分茶飲品牌2022年門店城市分布情況圖34：部分茶飲品牌門店位置分布情況70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%65.6%60.9%55.9%57.2%48.8%45.0%38.9%34.9%33.4%33.3%23.8%32.1%31.5%29.1%22.7%21.0%

20.4%21.2%17.4%21.0%11.6%16.4%10.8%4.4%9.0%8.3%6.7%6.3%7.0%2.5%2.5%0.4%一線城市新一線城市二線城市奈雪的茶三線及以下城市商場店鄉(xiāng)鎮(zhèn)店學(xué)校店古茗

奈雪的茶其他蜜雪冰城茶百道古茗蜜雪冰城茶百道資料：窄門餐飲，光大證券研究所資料：各公司招股說明書，奈雪的茶年報，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)時間為2024.1.4243.2

、“多銷”源自下沉+加盟+營銷蜜雪冰城依靠加盟模式實現(xiàn)快速擴(kuò)張。公司擁有業(yè)內(nèi)最多的茶飲加盟商，遠(yuǎn)高于古茗和茶百道的加盟商數(shù)量。主要由于蜜雪冰城的加盟門檻低、前期投入小、回本速度快。前期投入方面，只需準(zhǔn)備至少21萬元的資金。加盟費方面，省會城市11000元/年，地級市9000元/年，縣級市7000元/年。蜜雪冰城還會提供一系列支持，宣傳物料、空間設(shè)計和物流均免費。圖35：排名前3的現(xiàn)制茶飲品牌加盟商數(shù)（個）表8：現(xiàn)制茶飲品牌加盟商費用表9：現(xiàn)制茶飲品牌單店模型（萬元）蜜雪冰城古茗茶百道喜茶奈雪的茶蜜雪冰城古茗喜茶省會：1.1萬元/年地級市：0.9萬元/年收入16823439618000加盟費保證金年1.88萬元/3年3萬元5萬元/3年6萬元原材料成本占收入%毛利率75.645.0%55.0%2211750.0%50.0%3516040.0%60.0%541600014000120001000080006000400020000縣級市：0.7萬元/年培訓(xùn)：0.5萬元合作：0.5萬元2萬元1.5萬元3萬元3萬元運營服務(wù)：營業(yè)額滿6萬元/月，收1%運營服務(wù)：營業(yè)額系統(tǒng)使用費：2萬

滿6萬元/月，收1%元/年培訓(xùn)服務(wù)：4萬元人工成本占收入%租金運營服務(wù)：營業(yè)額滿6萬元/月，收1%培訓(xùn)服務(wù)：0.5萬元/人，不少于4人運營服務(wù)：3萬元培訓(xùn)服務(wù)：2.5萬元開店服務(wù)：2.5萬元運營培訓(xùn)費

0.48萬元/年13.0%2915.0%3513.6%66培訓(xùn)服務(wù)：3萬元設(shè)備費用7萬元左右10萬元13-15萬元4萬元起15萬元起/35萬元起7萬元起占收入%水電開支占收入%其他17.0%715.0%916.7%12首批物料費

5萬元左右2-4萬元左右10萬元左右裝修6萬元左右/10萬元起40萬元起蜜雪冰城古茗茶百道4.0%84.0%93.0%20開業(yè)服務(wù)費：4萬設(shè)計費：1萬元工程監(jiān)理費：0.8萬元開業(yè)營銷費：0.8萬元元開業(yè)服務(wù)費：4萬元其他費用/外賣管理費：0.2萬元/年資料：各公司招股說明書，光大證券研究所占收入%門店層面利潤利潤率5.0%274.0%285.0%86前期總費用（不含租金、預(yù)計21萬元起轉(zhuǎn)讓費等）預(yù)計37.7萬元起

預(yù)計47.8萬元起（假設(shè)裝修10萬元

（假設(shè)首批物料費

預(yù)計98萬元起起）

7萬元起）預(yù)計33萬元起16.0%12.0%21.7%資料：各公司小程序，光大證券研究所注：截至2024年1月4日253.2

、“多銷”源自下沉+加盟+營銷全渠道打造超級IP，小成本撬動大流量。在極致性價比的產(chǎn)品價格下，為了使利益鏈條持續(xù)運轉(zhuǎn)，廣開銷路，蜜雪冰城在營銷策略上持續(xù)發(fā)力。不同于其他茶飲品牌在跨界聯(lián)名上高歌猛進(jìn)，蜜雪冰城以更低的營銷成本自造“雪王”IP，為終端門店吸引客流。通過廣泛的門店網(wǎng)絡(luò)和完善的營銷矩陣，蜜雪冰城基于自身品牌調(diào)性進(jìn)行線上線下全渠道營銷，打造“爆款”IP?！澳浴敝黝}曲等營銷內(nèi)容成為年輕人群體的二次創(chuàng)作源泉，進(jìn)一步擴(kuò)大IP影響力，吸引了巨大流量。截至2023年9月，蜜雪冰城在微信、抖音、快手、小紅書、微博、嗶哩嗶哩等六大社交平臺共擁有約4,300萬粉絲，為中國現(xiàn)制飲品行業(yè)最多。圖37：蜜雪冰城超級IP營銷圖36：2023年全國樣本飲品品牌聯(lián)名營銷事件次數(shù)（不完全統(tǒng)計）線上營銷線下營銷333530252015105茶飲品牌27咖飲品牌單位：起24191614

14冰淇淋音樂節(jié)520情侶證12

1210998887420蜜雪冰城話題聯(lián)名活動生產(chǎn)基地4A級景區(qū)參觀雪王巡游會員權(quán)益體系資料：紅餐品牌研究院，光大證券研究所資料：公司招股說明書，光大證券研究所264、加速出海，探尋新成長空間4.1新茶飲出海尋第二增長，策略和措施各有千秋4.2東南亞地區(qū)為新茶飲出征的主戰(zhàn)場4.3深耕華人資源，強(qiáng)化供應(yīng)鏈4.4以東南亞為核心，未來持續(xù)深耕海外市場274.1、新茶飲出海尋第二增長，策略和措施各有千秋國內(nèi)茶飲市場面臨紅海，出海熱潮再涌現(xiàn)。隨著國內(nèi)茶飲市場趨于高飽和化與低差異化，整個行業(yè)已進(jìn)入零和博弈階段，出海成為新茶飲品牌尋求新增長引擎的重要戰(zhàn)略部署。而早在十多年前，中國茶飲品牌的“前輩”們就邁出了出海探路的步伐。2010年，奶茶品牌快樂檸檬在菲律賓開出首家海外門店，2012年左右，春水堂、貢茶等品牌逐步輻射至日韓、歐美，CoCo都可、鹿角巷、日出茶太等也緊隨其后進(jìn)入海外市場。從2018年起，奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城三家新茶飲品牌進(jìn)軍東南亞市場，隨后霸王茶姬也在馬來西亞開啟出海首站。直至今年，各新老品牌出海進(jìn)程提速，迎來了一波“噴涌式”出海，海外門店數(shù)量迅速攀升。圖38：2018年之后國內(nèi)茶飲品牌密集出海美國

馬來西亞英國

澳大利亞加拿大泰國韓國印尼2023年日本

澳大利亞韓國

泰國

老撾新加坡

菲律賓柬埔寨

馬來西亞新加坡、日本門店全部關(guān)閉2022年2020年印尼越南日本日本泰國新加坡2019年2018年馬來西亞新加坡新加坡資料：各公司公告，各公司招股說明書，騰訊網(wǎng)，光大證券研究所284.1、新茶飲出海尋第二增長，策略和措施各有千秋在出海過程中，不同品牌在產(chǎn)品、價格、渠道、營銷方面不盡相同。1）產(chǎn)品上：蜜雪冰城在原產(chǎn)品品類的基礎(chǔ)上貼合當(dāng)?shù)啬贻p人的消費偏好，推出本土化的特色產(chǎn)品，提高甜度；霸王茶姬也推出當(dāng)?shù)叵薅óa(chǎn)品，喜茶和奈雪的茶更注重自身產(chǎn)品力。2）價格上：蜜雪冰城的市場定位仍與國內(nèi)一致，采用低價策略，即使略高于國內(nèi)價格，在當(dāng)?shù)匾彩瞧絻r；霸王茶姬也繼續(xù)中低端路線，海外價格與國內(nèi)保持基本一致；而喜茶和奈雪延續(xù)高端路線，海外市場價格甚至是國內(nèi)的兩倍。3）渠道上：霸王茶姬和蜜雪冰城均采用加盟模式，而喜茶和奈雪則采用了運營成本更高的直營模式。4）營銷上：蜜雪冰城繼續(xù)打造自身超級IP，并通過IP本土化以及緊跟消費潮流實現(xiàn)消費者認(rèn)知占位，建立起與消費者更緊密的情感紐帶；霸王茶姬做法類似，將“國風(fēng)”特色與本地潮流相結(jié)合，豐富品牌內(nèi)涵；而喜茶另辟蹊徑，推出“城市特色”混合主題，吸引了極大流量；奈雪則更注重產(chǎn)品，在營銷上主要通過社交媒體推廣等較為簡單的模式。表10：四大新茶飲品牌出海對比品牌產(chǎn)品喜茶霸王茶姬蜜雪冰城奈雪的茶“原茶葉＋鮮奶”的差異化品類；

基于原產(chǎn)品品類推出本土化特色產(chǎn)

茶飲、烘焙、零售；注重烘焙產(chǎn)品的高品質(zhì)鮮果茶當(dāng)?shù)叵薅óa(chǎn)品品，提高甜度地域特色低價，略高于國內(nèi)（以冰淇淋和檸檬水為例）中國：￥2-4高價，高于國內(nèi)（以多肉葡萄凍標(biāo)準(zhǔn)杯為例）中國：￥18中低價，與國內(nèi)基本一致（以伯牙絕弦中杯為例）中國：￥16高價，高于國內(nèi)（以霸氣芝士草莓中杯為例）中國：￥21越南：￥3-6印尼：￥3.7-4.6新加坡：￥5.4-13.4日本：￥7.8-12.6悉尼：￥9.4-17價格新加坡：￥31倫敦：￥57墨爾本：￥45馬來西亞：￥18泰國：￥19日本：￥44新加坡：￥43渠道營銷直營模式，23年3月啟用合伙人模式加盟模式加盟模式直營模式“城市特色”混合主題“國風(fēng)+本土”潮流超級IP本土化國內(nèi)外社交平臺推廣資料：FBIF食品飲料創(chuàng)新，光大證券研究所294.2、東南亞地區(qū)為新茶飲出征的主戰(zhàn)場新茶飲紛紛下南洋，加速出海東南亞。在洶涌“出海潮”中，多數(shù)茶飲品牌將東南亞作為首站出海點，主要原因有三：1）常年高溫，茶飲消費無明顯淡旺季；2）地理位置上離中國近，飲食習(xí)慣也較為相似，供應(yīng)鏈存在一定協(xié)同；3）年輕人占比高，茶飲目標(biāo)人群多。2022年8月，墨騰創(chuàng)投（Momentum

Works）發(fā)布的報告顯示，東南亞現(xiàn)制茶飲市場是一個價值36.6億美元年營業(yè)額（2021年）的市場，為向海外擴(kuò)張的中國品牌提供了不同的試驗場：以低端市場為中心的蜜雪冰城從越南起步，而面向高端市場的喜茶選擇了新加坡。東南亞現(xiàn)制飲品市場增長迅速，現(xiàn)制茶飲為最大增長引擎。根據(jù)灼識咨詢,在2022年至2028年間,預(yù)計東南亞現(xiàn)制飲品市場在全球市場中增速最快,復(fù)合年增長率達(dá)到20.3%,其中現(xiàn)制茶飲貢獻(xiàn)了最大增速，預(yù)計市場規(guī)模從2022年50億美元增長至2028年的166億美元，增長潛力大。圖41：按國家劃分的東南亞現(xiàn)制茶飲以交易額計的市場規(guī)圖39：全球現(xiàn)制飲品市場以終端零售額計的復(fù)合年增長率（2022年至2028年（預(yù)計））圖40：按品類劃分的東南亞現(xiàn)制飲品市場以終端零售額計的市場規(guī)模（2017年至2028年（預(yù)計），十億美元）模與主要品牌（2021年）越南菲律賓25%20%15%10%5%泰國$280

M復(fù)合年增長率（2017年至2022年）（2022年至2028年(估計))復(fù)合年增長率20.3%18.7%605040302010-17.8%15.4%11.8%15.6%22.1%20.9%11.3%$280

M現(xiàn)制茶飲現(xiàn)磨咖啡49.44.042.23.8$749

M其他現(xiàn)制飲品20.3%

35.129.3總計10.1%3.3全球平均7.5%24.328.816.620.13.124.414.016.32.7馬來西亞印尼5.0%4.7%14.420.24.6%12.12.411.410.81.616.79.41.47.91.22.19.24.3

5.013.82.08.11.76.70%6.111.64.55.46.3

7.89.5東南亞中國

其他市場

歐盟及英國日本美國2.2

2.6

3.1

3.7新加坡$1,600

M$342

M資料：灼識咨詢預(yù)測，光大證券研究所資料：灼識咨詢預(yù)測，光大證券研究所資料：《Bubble

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drink》墨騰創(chuàng)投&qlub，光大證券研究所4.2、東南亞地區(qū)為新茶飲出征的主戰(zhàn)場東南亞現(xiàn)制飲品市場競爭格局高度分散，呈“水滴型”結(jié)構(gòu)。東南亞茶飲品牌眾多，尤其是中端品牌競爭較為激烈，但本土品牌連鎖化率相對較低，行業(yè)并未出現(xiàn)單一品牌成為絕對龍頭，因此頭部品牌的發(fā)展空間較為廣闊。蜜雪冰城整體表現(xiàn)出色，但面臨著本土品牌更低價的競爭。印尼本土茶飲品牌Haus和EstehIndonesia與蜜雪冰城定位類似，均面向低端市場。Haus的大多數(shù)奶茶定價在5000-15000盾（約2.4-7人民幣），Esteh

Indonesia主打的經(jīng)典奶茶、荔枝冰茶等茶飲系列，中部的價位基本不超過16000盾（約7.4人民幣）。與更低價的本土品牌競爭，蜜雪冰城需在差異化高質(zhì)產(chǎn)品、品牌影響力、完善供應(yīng)鏈上持續(xù)發(fā)力。圖42：東南亞現(xiàn)制茶飲市場呈“水滴型”競爭格局圖43：印尼市場三大平價茶飲品牌價格對比（萬印尼盾）價格帶：>$5高端2.5主要分布在高端商場2.21.9高租地成本對品牌、供應(yīng)鏈與運營效率提出更高要求21.511.81.71.61.61.41.351.2價格帶：$2-5中端主要分布在中端商場，消費者多為辦公室人群品牌數(shù)量眾多，競爭激烈，以強(qiáng)單品＋品牌力的差異化優(yōu)勢為主要手段0.50珍珠/波霸奶茶蜜雪冰城果茶芝士/奶油奶茶EstehIndonesia價格帶：<$2以社區(qū)為中心：主要分布在在學(xué)校、火車站等交通繁忙的地區(qū)需要強(qiáng)有力的成本管理來保持價格優(yōu)勢Haus低端資料：《Bubble

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drink》墨騰創(chuàng)投&qlub，光大證券研究所資料：EqualOcean，光大證券研究所314.2、東南亞地區(qū)為新茶飲出征的主戰(zhàn)場蜜雪冰城在東南亞市場表現(xiàn)出色，具有強(qiáng)大的競爭力。與其他品牌相比，蜜雪冰城注重低價高質(zhì)的市場定位，產(chǎn)品涵蓋奶茶、冰淇淋、水果茶等多種類型，為平衡盈利與成本，蜜雪冰城自建供應(yīng)鏈控制成本，并采用加盟模式迅速擴(kuò)店。因其在市場定位、擴(kuò)店策略、品牌建設(shè)的獨特之處，蜜雪冰城在激烈競爭中蹚出了差異化道路，具有強(qiáng)大的競爭力。截至2023年9月30日，蜜雪冰城在東南亞市場有將近4000家門店,已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過東南亞最大本土品牌tealive。以截至2023年9月30日的門店數(shù)和2023年前九個月的飲品出杯量計,蜜雪冰城是東南亞地區(qū)最大的現(xiàn)制茶飲品牌，表現(xiàn)十分亮眼。表11：東南亞地區(qū)不同茶飲品牌對比（2022年）圖44：東南亞地區(qū)前三大現(xiàn)制茶飲品牌的出杯量和門店數(shù)品牌背景貢茶tealive蜜雪冰城霸王茶姬KOI喜茶原是日出茶太在馬來西亞的特許經(jīng)營商，后發(fā)展為獨立品牌，現(xiàn)在是馬來西亞最大的本土品牌之一面向低端市場；最早進(jìn)軍東南亞市場的品牌之一面向中高端市場；是東南亞地區(qū)最受歡迎的品牌面向中端市場；以茶為主400350300250200150100504.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0面向低端市場面向高端市場4.0在馬來西亞、澳大利亞、文萊、英國、菲律賓、柬埔寨、緬甸、越南七個國家有超過650家門店（95%的門店在馬來西亞）2023年海外市場加速，相繼在英國、澳大利亞、加拿大、美國等國家開出首店截至2023年9月30日，蜜雪冰城在東南亞市場有將近4000家門店門店數(shù)量在東南亞快速擴(kuò)張，海外門店超過560家在東南亞六個國家均有分布全球超過1700家門店345.61.20.9產(chǎn)品數(shù)量超過50種；主要為奶茶，奶飲品，

主要為冰淇淋，茶，冰沙，調(diào)味茶，抹茶，

水果茶，冰沙，奶茶，產(chǎn)品數(shù)量超過30種；產(chǎn)品數(shù)量超過60種；主要為調(diào)味茶，奶茶，果汁，咖啡，冰沙產(chǎn)品數(shù)量約30種；主要為黑糖瑪奇朵，奶茶，果茶，乳茶產(chǎn)品數(shù)量約40種；主要為調(diào)味茶，奶茶，果汁，咖啡產(chǎn)品數(shù)量約20種；主要為芝士茶，果茶，冰淇淋122.1121.5產(chǎn)品0可可，咖啡芝士茶蜜雪冰城品牌P品牌Q專注于從茶到創(chuàng)意混堅持低價策略自建供應(yīng)鏈以維持低成本戰(zhàn)略專注產(chǎn)品品牌建設(shè)；利用社交媒體廣泛宣傳飲品出杯量

百萬杯()期末門店數(shù)

千店

右軸)(,品牌戰(zhàn)

合(如百香果綠茶，白略定位

珍珠檸檬汁)和咖啡以吸引低端市場消費者規(guī)模擴(kuò)張以吸引低端市場消費者專注產(chǎn)品提升，完善供應(yīng)鏈擴(kuò)大影響力資料：《Bubble

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drink》墨騰創(chuàng)投&qlub，光大證券研究所資料：灼識咨詢，光大證券研究所注：

數(shù)據(jù)截至2023年9月與2023年前九個月注：如未特別表明，門店數(shù)為2022年數(shù)據(jù)324.3.1、抓住時間機(jī)遇，打開東南亞市場增長口抓住時間機(jī)遇，把握越南茶飲市場風(fēng)口。在2018年，越南奶茶市場展現(xiàn)出顯著的活躍度和巨大的機(jī)會窗口。隨著時間的推移，2019年之后，該市場涌現(xiàn)出超過100個品牌，其中不乏具有中方背景的參與者。在這一競爭激烈的環(huán)境中，蜜雪冰城以其敏銳的市場洞察力，迅速搶占了越南市場的先機(jī)。與此同時，喜茶和奈雪選擇了消費能力更高的新加坡作為他們的目標(biāo)市場。而與蜜雪冰城定位相似的茶主張、書亦燒仙草等品牌，未能及時把握進(jìn)入越南市場的機(jī)會，略晚一步。圖45：東南亞市場茶飲品牌發(fā)展時間線奶茶起源于臺灣199020002005201020152017201820192021特許經(jīng)營商獨立出本土品牌東南亞品牌成立在港交所IPO上市進(jìn)入新加坡進(jìn)入越南進(jìn)入馬來西亞進(jìn)入印尼退出新加坡中國臺灣及大陸品牌進(jìn)入新加坡資料：《Bubble

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drink》墨騰創(chuàng)投&qlub，光大證券研究所334.3.2、華人資源引流奠基礎(chǔ)，加盟政策吸客拓疆土華人資源為初期發(fā)展奠基礎(chǔ)。起步階段，蜜雪冰城在東南亞市場缺乏認(rèn)知度，因此初期切入市場主要借助華人加盟商在當(dāng)?shù)氐奈飿I(yè)資源和政府資源做代理聯(lián)營，通過一些獎勵政策鼓勵其進(jìn)行招商引資。同時，深耕印尼多年的OV系（OPPO和vivo）與蜜雪冰城達(dá)成合作，在資金、擴(kuò)店、倉儲物流等方面提供全方位的支持。迅速穩(wěn)住基本盤后，蜜雪冰城加快擴(kuò)店步伐，開展本土化招聘、管理、招商，短期內(nèi)跑馬圈地，實現(xiàn)了“滾雪球”式增長。激進(jìn)的加盟策略推動高速規(guī)模增長。在越南的某些區(qū)域，可以免去三年合同期內(nèi)的特許經(jīng)營費、管理費和培訓(xùn)費；在馬來西亞的吉隆坡和雪蘭莪地區(qū)，老加盟商開新店，免去兩年加盟費，新加盟商開店可以免去一年加盟費。激進(jìn)的加盟商政策吸引了巨大的客流，東南亞本地加盟商紛紛提出申請，占據(jù)點位，蜜雪冰城在東南亞的疆土迅速開拓。在“華人資源＋加盟政策”雙輪驅(qū)動下，至2020年下半年，蜜雪冰城在越南的店面已增長到兩百多家（已簽約數(shù)目）。2022年，蜜雪