目錄百勝中國(guó)：餐飲龍頭，行業(yè)標(biāo)桿 3深耕中國(guó)三十余載，門(mén)店過(guò)萬(wàn)，覆蓋超2000個(gè)城鎮(zhèn) 3直營(yíng)模式為主，肯德基&必勝客為兩大主力品牌 3股價(jià)復(fù)盤(pán)：同店增長(zhǎng)為股價(jià)主要驅(qū)動(dòng)因素 7股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，本土化管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富 8財(cái)務(wù)&經(jīng)營(yíng)分析：營(yíng)收&盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，UE模型優(yōu)異 10財(cái)務(wù)指標(biāo)：穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)及盈利能力 10經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：開(kāi)店持續(xù)提速，餐廳整體盈利能力佳 11UE模型拆解：投資回收期保持健康水平，向店型更靈活，capex更低方向發(fā)展 13先發(fā)優(yōu)勢(shì)&本土化，持續(xù)修煉內(nèi)功保持領(lǐng)先 16占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)并教育市場(chǎng)，品牌深入人心 16本土化融入中國(guó) 17供應(yīng)鏈&數(shù)字化，構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力 20與時(shí)俱進(jìn)，持續(xù)煥發(fā)生機(jī)活力 24未來(lái)看點(diǎn)：2026年邁向2萬(wàn)家門(mén)店，持續(xù)回饋股東 25肯德基：加密與下沉同步，進(jìn)一步滲透 25必勝客：“振興計(jì)劃”成效顯現(xiàn)，加速擴(kuò)張 27關(guān)注其他品牌發(fā)展?jié)摿?30持續(xù)回饋股東 30行業(yè)分析&發(fā)展挑戰(zhàn)：競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，關(guān)注門(mén)店經(jīng)營(yíng)變化 31QSR行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，塔斯汀/麥當(dāng)勞加速擴(kuò)張 31比薩賽道仍處發(fā)展期，進(jìn)一步關(guān)注必勝客門(mén)店表現(xiàn) 34盈利預(yù)測(cè)與投資建議 37盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 37估值分析 38投資建議 38風(fēng)險(xiǎn)提示 39插圖目錄 41表格目錄 42百勝中國(guó)：餐飲龍頭，行業(yè)標(biāo)桿2000個(gè)城鎮(zhèn)百勝中國(guó)控股有限公司（NYSE:YUMC及HKEX:9987）是中國(guó)連鎖餐飲龍頭企業(yè)Lavazza19872016Brands2020910；2022年10月24日百勝中國(guó)成為香港聯(lián)交所和紐約證2023146442000個(gè)城鎮(zhèn)。圖1：百勝中國(guó)發(fā)展歷程 資料來(lái)源：百勝中國(guó)官網(wǎng)，招股說(shuō)明書(shū)，&多品牌矩陣發(fā)力：2016YUMYUM50（不包括中（僅在公司良好存續(xù)的情5032012，20202020年初與Lavazza集團(tuán)成立合資公司在中國(guó)探索和發(fā)展Lavazza1：品牌 Logo 品牌介紹表品牌 Logo 品牌介紹肯德基（KFC）必勝客（PizzaHut）塔可鐘（taco小肥羊黃記煌拉瓦薩（LAVAZZA）燒范兒

1987年進(jìn)入中國(guó)大陸，按2022年系統(tǒng)銷售額計(jì)算，肯德基是中國(guó)領(lǐng)先及最大的快餐（QSR）品牌，截至2023122,00010,000余家1990年進(jìn)入中國(guó)大陸，按2022年的系統(tǒng)銷售額及截至2022年12月31日的餐廳數(shù)目計(jì)算，必勝客是中國(guó)領(lǐng)（CDR）2023127003,300多家餐201612202312120家1999年在內(nèi)蒙古成立，是中國(guó)家喻戶曉的火鍋餐廳；2012年被百勝收購(gòu)。截至2023年12月底，小肥羊已在中國(guó)和海外開(kāi)設(shè)約163家門(mén)店。黃記煌2004年成立，總部位于北京，以燜鍋烹飪方式聞名遐邇。百勝于2020年4月完成對(duì)黃記煌的控股權(quán)收購(gòu)，截至2023年12月底，黃記煌已在中國(guó)和海外開(kāi)設(shè)約631家門(mén)店。Lavazza18952020LavazzaLavazza202312Lavazza國(guó)已拓展到122家。燒范兒是百勝中國(guó)旗下新零售品牌，自2018年創(chuàng)立以來(lái)，通過(guò)線上和線下渠道提供半成品食材，包括牛排、炒飯和意面等等。資料來(lái)源：百勝中國(guó)官網(wǎng)，目前，百勝以“直營(yíng)+加盟”模式經(jīng)營(yíng)：1）直營(yíng)：直營(yíng)使公司能夠以更為嚴(yán)2023達(dá)86.4%，分品牌來(lái)看，獲獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)的肯德基、必勝客及塔可鐘更多以直營(yíng)模式為主，截至2023年末肯德基/必勝客/塔可鐘直營(yíng)門(mén)店占比分別為89.7%/95.3%/99.2%；Lavazza2023/99%/94.53-10年底已取得所有聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司控制權(quán)的2018Q1，公36%83%并將無(wú)錫肯德基合并報(bào)表25%72%并將蘇20221220%92%。2021Q428%的股權(quán)（該公司持有杭州肯德基45%的股權(quán)，交易完成后，公司間接持有杭州肯德基的股權(quán)增加至約60%，使杭州肯德基合并報(bào)表入賬。截至2021年末，公司已經(jīng)取得所有過(guò)往聯(lián)營(yíng)公司的控制權(quán)。業(yè)務(wù)模式以該模式為主的品牌（2023年末）業(yè)務(wù)模式以該模式為主的品牌（2023年末）截至2023年末門(mén)店占比模式直營(yíng) 86.4%加盟 13.6%聯(lián)營(yíng)0%合營(yíng)

（（直營(yíng)店占95.3%）、塔可鐘（99.2%）、LAVAZZA（100）。（（94.5%）。截至2021年末，公司已經(jīng)取得所有過(guò)往聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司的控制權(quán)。

向YUM310年，而小肥羊一般為5年，黃記煌為3-10年。（按其系統(tǒng)銷售額約6）。同資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，招股說(shuō)明書(shū)，肯德基&必勝客為兩大主力品牌：198730（QSR）（202220232,00010,296年肯德基實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82.4億美元，貢獻(xiàn)了公司75.1%的營(yíng)業(yè)收入；同時(shí)，肯德基也是公司盈利的主要來(lái)源之一，成為公司盈利的驅(qū)動(dòng)性力量。圖2：2016-2023年肯德基收入及營(yíng)收貢獻(xiàn)比例 圖3：2018-2023年肯德基門(mén)店數(shù)及門(mén)店占比 0

肯德基收入（億美元） 肯德基貢獻(xiàn)收入比例（右軸）82.456.8860.458.2182.456.8860.458.2147.5750.6670.0372.1975.4%75.1%70.4%71.1%68.8%67.2%67.6%65.2%75%70%65%60%

80006000400020000

肯德基門(mén)店數(shù)（家） 肯德基門(mén)店數(shù)占比（右軸71.0%71.0%10296909469.7%591081686534716670.2%70.3%69.3%68.2%

72%71%70%69%68%67%66% 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，圖4：2016-2023年肯德基經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比例肯德基貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比125.1%101.1% 125.1%101.1% 103.1%95.1%105.3%108.7%83.4%59.7%100%50%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，2）2020年及2021年肯德基經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比較低主要因2021年第四及第三季度與杭州肯德基及Lavazza2020年第三季度，與7）19902022202220237003,31222.4620.5%，12.8%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。圖5：2016-2023年必勝客收入及營(yíng)收貢獻(xiàn)比例 圖6：2018-2023年必勝客門(mén)店數(shù)及門(mén)店占比 19.9628.2%20.9321.1120.5419.9628.2%20.9321.1120.5421.0922.4619.626.9%17.325.1%23.4%20.9%21.4%20.5%20.5%

4000

必勝客門(mén)店數(shù) 必勝客門(mén)店數(shù)占比（右軸

30%20 25%

3000

26.4%

22.4%2590

3312

25%20%1515%1010%5 5%0 0%

200010000

2240 2281 2355

22.0%

22.4%

20%15%10%5%0% 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，圖7：2016-2023年必勝客經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比例必勝客貢獻(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比23.5%20.2%23.5%20.2%10.3%12.7%11.1%12.8%6.5%8.0%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，公司2016年11月1日從Brands分拆出來(lái)在紐約證券交易所獨(dú)立上歷史股（YUMC）股價(jià)作為公司歷史復(fù)盤(pán)的參照。圖8：百勝中國(guó)（YUMC）股價(jià)復(fù)盤(pán) 資料來(lái)源：同花順iFind，公司公告，（注：股價(jià)及PE數(shù)據(jù)截至2024年3月4日。）2020年以前：百勝中國(guó)憑借在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的規(guī)模及品牌優(yōu)勢(shì)，估值整體穩(wěn)定在20-30（PE-TTM4（肯德基+4%/必勝客+1%-5%1%，兩大拳頭品牌的正向發(fā)展拉動(dòng)2019年全年實(shí)現(xiàn)同店+3%的增長(zhǎng)，公司股價(jià)開(kāi)始上行。2020-20222020-2022PE-TTM12020年-2021Q2，（2020全年凈增1306家，為當(dāng)時(shí)開(kāi)店數(shù)新高，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)對(duì)于中小企業(yè)出清，龍頭復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，公司股價(jià)持續(xù)走強(qiáng)。2）2021Q3-2022Reopen202323Q32019年90回落至15-20（PE-TTM。S&PCapitalIQ數(shù)據(jù)，截至2024年3月14日數(shù)據(jù)，百勝中國(guó)股東分別為GICPrivateL（持股占比5.994%ckoc（貝萊德(持股占比5.891%Ieco（景順控股（持股占比5.048%.owePrceGoup,.持股占比4.62%JPganstagemen（摩根資產(chǎn)管理（持股占比4.57%2016202210“2022307120227%，主要接替“2016圖9：百勝中國(guó)股權(quán)架構(gòu) 資料來(lái)源：S&PCapitalIQ，招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，（注：截至2024年3月14日。）本土化高管團(tuán)隊(duì)多為內(nèi)部晉升，經(jīng)驗(yàn)豐富。作為外資品牌，百勝中國(guó)本土化的管理團(tuán)隊(duì)保證了對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的深刻理解，核心經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域管理層均來(lái)源于內(nèi)部晉升，姓名 職務(wù) 年齡 經(jīng)歷CEO201419981995官?gòu)埨着?996年加入百勝；現(xiàn)必勝客總經(jīng)理蒯俊先生、現(xiàn)首席顧客官陳琦女姓名 職務(wù) 年齡 經(jīng)歷胡祖六

董事長(zhǎng)兼獨(dú)立董事

60

楊家威 首席務(wù)官 51

自2019年10月起擔(dān)任公司首席財(cái)務(wù)官。加入百勝中國(guó)前，曾在金融科技公司智融國(guó)際有限公司、獵豹移動(dòng)擔(dān)任首席財(cái)務(wù)官，也曾在在Oppenheimer&Co.Inc.擔(dān)任董事、執(zhí)行董事及董事總經(jīng)理?？系驴系驴偨?jīng) 自2022年5月?lián)匣?jīng)。汪于1998加肯基營(yíng)運(yùn)理訓(xùn)在2007被為肯基49歲理 市場(chǎng)經(jīng)，于2015年提肯德區(qū)營(yíng)副裁后曾百勝國(guó)席發(fā)。汪濤蒯俊首席首席應(yīng)鏈 自2021年11起任司席應(yīng)鏈。先于1995年入餐飲國(guó)曾任個(gè)導(dǎo)位括肯基南黃多多 51歲官 京和錫場(chǎng)總理必客營(yíng)運(yùn)總。

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自2017年11月起擔(dān)任必勝客總經(jīng)理，曾擔(dān)任過(guò)必勝客宅急送總經(jīng)理，百勝餐飲中國(guó)外送支持中心總監(jiān)，此前也在百勝餐飲中國(guó)的信息技術(shù)部門(mén)任職九年。陳琦 首席客官 43

20241201520192021KFC劉蘋(píng)蘋(píng) 首席務(wù)官 50

自2024年1月起擔(dān)任公司首席法務(wù)官。劉女士于2016年5月加入百勝中國(guó)，曾任本公司高級(jí)法務(wù)總監(jiān)，自2019年首席息技 自2018年3首席息技 自2018年3月?lián)仔偶夹g(shù)。女于1996年入YUM，曾信技部擔(dān)多職，2016年55歲術(shù)官 10月至2018年3曾信技門(mén)副裁。張雷自2024年1月起擔(dān)任公司首席人力資源官。丁先生于2019年11月至2023年5月期間擔(dān)任公司戰(zhàn)略主管，于2021首席人力資丁時(shí)彥 38歲 年11至2023年5期擔(dān)可鐘牌經(jīng)加百中前先在肯公工超年門(mén)從源官 事制企級(jí)略。呂學(xué)玲

財(cái)務(wù)控制官兼首席會(huì)計(jì)師

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自2018年1月起擔(dān)任公司財(cái)務(wù)控制官兼首席會(huì)計(jì)師，2016年11月加入百勝中國(guó)后擔(dān)任高級(jí)財(cái)務(wù)總監(jiān)。加入公司前，10資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，同花順iFind，財(cái)務(wù)&&模型優(yōu)異營(yíng)收增長(zhǎng)持續(xù)穩(wěn)健。百勝中國(guó)目前發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，公司2016-2019CAGR7.4%；2020-2022covid-19109.78億美元。Q31.2，202394.7%；20212022（電子商務(wù)&零售等2023年占比僅為1.1%左右。分品牌來(lái)看，2023年肯德基收入貢獻(xiàn)超75%，必20%，兩大品牌仍是公司收入主要來(lái)源。圖10：百勝中國(guó)2016-2023年收入及增速 圖11：百勝中國(guó)17Q1-23Q4季度營(yíng)收及增速 總收入（億美元）yoy總收入（億美元）yoy109.7898.5384.1587.7677.6919.2%895.692.6370.759.8%14.7%8.3%4.3%-2.9%-5.8%1000

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

總收入（億美元） yoy35302520151050

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，圖12：百勝中國(guó)2016-2023年收入結(jié)（按模式劃分） 圖13：百勝中國(guó)2016-2023年收入結(jié)（按品牌劃分）公司餐廳收入 加盟及合營(yíng)聯(lián)營(yíng)相關(guān)收入 其他

肯德基 必勝客 其他品牌93.6%90.0%93.6%90.0%90.7%90.3%89.5%90.9%95.2%94.7%

100%28.2%26.9%25.1%23.4%20.9%28.2%26.9%25.1%23.4%20.9%21.4%20.5%20.5%67.2%65.2%67.6%68.8%70.4%71.1%75.4%75.1%0% 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，Non-GAAP7%-8%。201720202021Non-GAAP7%-8%Q3GAAP9%-10%，Q2Q4圖14：百勝中國(guó)2016-2023年利潤(rùn)及利潤(rùn)率 圖15：百勝中國(guó)17Q1-23Q4利潤(rùn)及利潤(rùn)率 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，門(mén)店端：2020年以來(lái)開(kāi)店持續(xù)提速，肯德基仍是門(mén)店增量主力，2021年起90202016972017300-400余家。圖16：2018-2023年百勝中國(guó)門(mén)店數(shù)及門(mén)店凈增圖17：2016-2023百勝中國(guó)門(mén)店結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，圖18：2016-2023年肯德基門(mén)店數(shù)及門(mén)店凈增 圖19：2016-2023年必勝客門(mén)店數(shù)及門(mén)店凈增 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，公司整體同店表現(xiàn)主要受肯德基同店影年公司積極實(shí)施會(huì)員計(jì)劃、數(shù)字化及外送平臺(tái)驅(qū)動(dòng)，肯德基及必勝客全年分別實(shí)現(xiàn)了+4%及+1%的同店增長(zhǎng)。2018年競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境逐步-52019+1%，兩大拳頭品牌的正向發(fā)展拉動(dòng)2019年全年實(shí)現(xiàn)同店+3%的增長(zhǎng)。2）2020-2022年期間同店年為基數(shù)，將2020-2023年同店增速數(shù)據(jù)相乘，23Q1-Q4肯德基201992%/90%/90%/842019年的97%/94%/92%/85%。圖20：17Q1-23Q4百勝中國(guó)整體及分品牌同店增速 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，16%-18（2020-202210%以上的水平（2022。圖21：2016-2023年百勝中國(guó)整體及分品牌餐廳經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 16.2%18.0% 17.9% 17.8%16.3%16.2%18.0% 17.9% 17.8%16.3%17.7%14.9%15.7%16.3%13.7% 14.1%10.3%11.1%10.5%10.7%11.8%9.2%20%15%15.2%16.7% 15.7%16.0% 14.9%10%13.4%13.9%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，圖22：17Q1-23Q4百勝中國(guó)整體及分品牌餐廳經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，UE活，capexUEUE2023廳經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率回升至11.9%，兩個(gè)品牌平均單店?duì)I收逐年有所下降主要系公司門(mén)（（如低線城市等capex20143002022150capex20143002022120依舊保持了良好的投資回報(bào)水平，目前肯德基的投資回收期保持在2年左右，必勝客投資回收期保持在3年左右。圖23：肯德基UE模型拆解（基于財(cái)報(bào)口徑）資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)PPT，圖24：必勝客UE模型拆解（基于財(cái)報(bào)口徑）資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)PPT，圖25：百勝中國(guó)以更靈活的門(mén)店形式降低新店資本開(kāi)支資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，圖26：肯德基/必勝客靈活店型有著更健康的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率表現(xiàn) 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，先發(fā)優(yōu)勢(shì)&本土化，持續(xù)修煉內(nèi)功保持領(lǐng)先我們認(rèn)為，百勝中國(guó)取得如今行業(yè)領(lǐng)先的市場(chǎng)規(guī)模及品牌影響力主要表現(xiàn)在肯德基/必勝客較早以國(guó)際化高品牌勢(shì)能進(jìn)入中國(guó)，作為西式餐飲代表，在自身發(fā)展的過(guò)程中完成市場(chǎng)教育，品牌深入人心；2）&&&數(shù)字化能力，UE4）持續(xù)與時(shí)俱進(jìn)，大眾化，年輕化讓品牌持續(xù)煥發(fā)升級(jí)活力?？系禄亲钤邕M(jìn)入中國(guó)的西式連鎖餐廳，高品牌勢(shì)能，占據(jù)時(shí)代發(fā)展機(jī)遇：19871990中國(guó)當(dāng)年便創(chuàng)造了全球銷售額之最。盡管國(guó)1990&2023102965903&必勝客持/必勝客均在西式快餐/比薩餐品類位。內(nèi)圖27：肯德基較競(jìng)對(duì)持續(xù)保持門(mén)店領(lǐng)先 圖28：肯德基/必勝客在西式快餐/比薩餐品類內(nèi) 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，麥當(dāng)勞官網(wǎng)， 資料來(lái)源：紅餐網(wǎng)，（注：評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)參考全網(wǎng)口碑指數(shù)、品牌經(jīng)營(yíng)指數(shù)、品牌傳播指數(shù)、品牌關(guān)注度）我們認(rèn)為，百勝中國(guó)的本土化是全方位的，表現(xiàn)在1）管理&組織的本土化；2）產(chǎn)品的本土化；3）供應(yīng)鏈的本土化；以及4）營(yíng)銷的本土化。細(xì)述如下：1989首次來(lái)中國(guó)大陸，當(dāng)時(shí)肯德基在中國(guó)只有4家餐廳。蘇敬軾先生提出了“立足中1995&（本報(bào)告1.4及表3，多為本土化&內(nèi)部晉升，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有著較為深刻的理解和經(jīng)驗(yàn)，為公司產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、營(yíng)銷等本土化的順利實(shí)施奠定基礎(chǔ)。8（后改名為吮指原味雞20022003年度假購(gòu)買中國(guó)澳門(mén)瑪嘉烈女士的葡式蛋撻配方，2008年推出川辣嫩牛五方&具備中國(guó)特色的早餐安心油條，2010年推出熱門(mén)早餐產(chǎn)品飯團(tuán)，口味，逐步樹(shù)立產(chǎn)品及品牌心智?？系禄湲?dāng)勞必勝客本土化產(chǎn)品上市時(shí)間備注本土化肯德基麥當(dāng)勞必勝客本土化產(chǎn)品上市時(shí)間備注本土化品 上市時(shí)間備注本土化產(chǎn)品上市時(shí)間備注香蘑飯、早餐營(yíng)養(yǎng)粥2002豆?jié){油條 2013皮蛋瘦肉粥、煎餃、春卷2013老北京雞肉卷2003川香鮮口水雞 2013腿堡麻辣小龍蝦比薩2017葡式蛋撻2004香芋派菠蘿派 2013中西融合四拼比薩2018安心油條2008年年有、年年 2015有福堡春節(jié)限定冰糖梅菜慢煮牛肉比薩2019嫩牛五方（中國(guó)肯德20082012年曾下架，現(xiàn)為非長(zhǎng)線竹蔗馬水 2017芝士拉絲焗小龍蝦2020豆?jié){、飯團(tuán)2010麥鮮粥金饅頭 20172020大餅卷萬(wàn)物2010朕好蝦、本宮 2017鳳堡春節(jié)限定東坡牛肉粽+豆?jié){套餐2021手機(jī)外帶專享米飯2011鹵辣板雞腿堡 20192020年下架咸蛋黃風(fēng)味小龍蝦2022三菇春卷2013冰糖葫風(fēng)味麥 2021旋風(fēng)2022香糯鮮肉粽2015外賣，無(wú)錫、武漢限定桂林酸風(fēng)味板 2021燒雞腿堡老北京風(fēng)味烤鴨比薩2022青團(tuán)2019大漠孜雞翅 2021手剝龍井蝦仁意面2023四川特色串串鹵味2019外賣小炒和堡 2021香菜豬耳比薩2023螺螄粉2020預(yù)包裝食品臘味菜堡 2022香菜皮蛋牛肉比薩2023武漢熱干面2021武漢限定發(fā)售，后全國(guó)推廣，上新其他城市特色面酥酥多卷 2022加入隨心配常駐菜單小吊梨湯老白茶2024川香麻辣炸雞架2021香菜新地 2022麻辣香鍋風(fēng)味漢堡2021嘎嘣貢卷 2024杭州小籠包2021杭州、溫州、紹興限定肉燕2021福州、廈門(mén)限定胡辣湯2021河南限定K記小籠包2022川香鹽幫秘汁全雞2023資料來(lái)源：肯德基/麥當(dāng)勞/必勝客官方微博，麥星投資，36氪未來(lái)消費(fèi)圖29：肯德基/必勝客持續(xù)推出本土化產(chǎn)品（部分產(chǎn)品） 資料來(lái)源：肯德基/必勝客官方微博，62090冷鏈運(yùn)輸條件尚不發(fā)達(dá)且成本高，因此使得麥當(dāng)勞在大城市門(mén)店拓展雖不存在障礙（麥當(dāng)勞在2001年以前，北京餐廳數(shù)甚至超過(guò)肯德基，但是掣肘了其在廣大的中國(guó)及下沉市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全面擴(kuò)張，本土化的供應(yīng)鏈為肯德基的搶占市場(chǎng)留下的機(jī)會(huì)。早在2007年，蘇敬軾先生對(duì)《中國(guó)現(xiàn)代企業(yè)報(bào)》說(shuō)，肯德基原料的90%已202220222144的供應(yīng)商來(lái)自中國(guó)本土。營(yíng)銷&場(chǎng)景的本土化：在營(yíng)銷方面，2024年春節(jié)肯德基打出“祝您KFC（kuaifacai快發(fā)財(cái)20212022“V5048.523Q250圖30：肯德基本土化營(yíng)銷 圖31：48.5%的消費(fèi)者因“瘋狂星期四”喜歡肯德基資料來(lái)源：肯德基官方微博， 資料來(lái)源：網(wǎng)易數(shù)讀，&化成本百勝中國(guó)已經(jīng)搭建覆蓋從上游農(nóng)場(chǎng)到下游餐廳餐桌的全鏈路供應(yīng)鏈以及數(shù)字化質(zhì)量管理系統(tǒng)iFSeQAiQAIoTSCDI提升對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判和感知能力。領(lǐng)先的基礎(chǔ)設(shè)施&3000+城鎮(zhèn)覆蓋。公司持續(xù)投資基礎(chǔ)設(shè)施&5045%的運(yùn)營(yíng)20236301,9003,0003-5目標(biāo)達(dá)到45-50（30%是公司自有5000圖32：百勝中國(guó)建立從上游農(nóng)場(chǎng)到下游餐廳的供應(yīng)鏈

圖33：百勝物流網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)3000+城鎮(zhèn)覆蓋能力及數(shù)字化管理系統(tǒng) 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，&2018-202368%-69%上下。圖34：百勝通過(guò)積極的成本管理減輕通脹壓力 圖35：創(chuàng)新原料利用，實(shí)現(xiàn)成本效益 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，數(shù)字化：賦能收入端并提升管理效率APP企業(yè)管理系統(tǒng)為供應(yīng)鏈管理&門(mén)店管理賦能。圖36：百勝中國(guó)數(shù)字化體系賦能收入端并提升管理效率 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，APP202389APP/小程序等數(shù)字化渠道及會(huì)員計(jì)劃在為顧客提供便捷的用餐體驗(yàn)同時(shí)，幫助公司可能根據(jù)顧客的點(diǎn)餐模式及口味喜好為其推送個(gè)性化的菜品和折扣，并有針對(duì)性的20234.74.41.5565%。2001年肯德基上線宅急送，用于解決用戶電話下單需求；2010年肯德基年公司開(kāi)始與第三方外賣平臺(tái)合作獲取流量；2017年與2020年1月肯德基及必勝客成為中2022年度CEO2022Q210%-15%的營(yíng)業(yè)門(mén)店實(shí)現(xiàn)了管控前40%-50%的銷售額。2023年肯德基/必勝客外賣占比分別達(dá)到36%/37%。圖37：2019-2023Q4肯德基/必勝客數(shù)字訂單占比圖38：2019-2023年肯德基/必勝客會(huì)員數(shù) 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)PPT，圖39：2019-2023Q4肯德基/必勝客會(huì)員貢銷售占比 圖40：2019-2023肯德基/必勝客外賣訂單占比 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)PPT，圖41：百勝中國(guó)外賣平臺(tái)的發(fā)展歷程 資料來(lái)源：央廣網(wǎng)，百勝中國(guó)招股說(shuō)明書(shū)，紅餐網(wǎng)，6302016123180%的門(mén)店增長(zhǎng)。持續(xù)優(yōu)化的供應(yīng)鏈+數(shù)字化，構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，并帶來(lái)UE模型的穩(wěn)定&優(yōu)化供應(yīng)鏈+UE模型的穩(wěn)定&創(chuàng)新原料（圖3435（圖42（據(jù)202370%的肯德基及必勝客新租賃物業(yè)為可變租金，保持了門(mén)店租金占比的持續(xù)下降（圖43UE心競(jìng)爭(zhēng)力，短期內(nèi)很難被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。圖42：2016-2023H1數(shù)字化賦能人效提升 圖43：肯德基/必勝客租金占比持續(xù)下降 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，37筑了如今深厚的品牌及規(guī)模優(yōu)勢(shì)。1/10；在2000年初期肯德基也仍位列于“輕&30-40為萬(wàn)店規(guī)模提供了豐厚的土壤。IP圖44：肯德基/必勝客綁定年輕人喜歡的“IP”元素 圖45：肯德基選擇知名流量小生作為代言人 資料來(lái)源：肯德基/必勝客官方微博， 資料來(lái)源：肯德基官方微博，未來(lái)看點(diǎn)：2026年邁向2股東公司計(jì)劃2026年門(mén)店數(shù)量達(dá)2萬(wàn)家：截至2023年末，百勝中國(guó)門(mén)店總數(shù)14,64420001/32026年門(mén)店數(shù)量達(dá)到2萬(wàn)家，服務(wù)中國(guó)1/2的人口。202310,2962000100020224.520307202265%203071%，中產(chǎn)階級(jí)人群及城鎮(zhèn)化率提升為肯德基擴(kuò)張?zhí)峁摿Α?023H1中國(guó)每百萬(wàn)人口肯德基門(mén)店數(shù)為7家，對(duì)標(biāo)同為亞洲市場(chǎng)的日243~4圖46：肯德基門(mén)店數(shù)&門(mén)店滲透情況 圖47：2030年中產(chǎn)階級(jí)人口數(shù)有望達(dá)到7億人 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)PPT， 資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心，當(dāng)勞仍有滲透潛力 圖48：2030年我國(guó)城鎮(zhèn)化率有望達(dá)到71% 圖49：每百萬(wàn)人口門(mén)店數(shù)來(lái)看當(dāng)勞仍有滲透潛力 資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，&從肯德基的存量門(mén)店分布來(lái)看，截至2023年一二線城市門(mén)店占比44%，三線及以下城56%；公司一直采取“加密+下沉”同步的策略，2018-202340%-50%4（標(biāo)準(zhǔn)店/未來(lái)餐廳/迷你店/低線城市門(mén)店）及多個(gè)模塊（汽車穿梭/肩并肩/咖啡車/小站）實(shí)現(xiàn)靈活的門(mén)店組合，以2023150201450%，更輕的初始投資幫助公司在未來(lái)的拓店計(jì)劃中，以更為靈活門(mén)店形式進(jìn)一步滲透市場(chǎng)（含更為經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的區(qū)域。同時(shí)，在學(xué)校/景區(qū)/高速公路服務(wù)站/醫(yī)院等特殊戰(zhàn)略性點(diǎn)位資源，及低線城市及偏遠(yuǎn)地區(qū)方面，肯德基以加盟模式2024-202615%-20%的為特許經(jīng)營(yíng)300066003.6圖50：肯德基的存量門(mén)店分布占比 圖51：肯德基的新增門(mén)店的占比

1-2線城市 3線及以下城市 46%45%44%44%43%44%61% 46%45%44%44%43%44%61%58%58%56%62%54%39%42%42%44%46%38%

80%60%40%20%0%

1-2線城市 3線及以下城市 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)PPT，圖52：肯德基以4種店型，多個(gè)模塊實(shí)現(xiàn)多樣化的門(mén)店組合 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，圖53：百勝計(jì)劃以特許經(jīng)營(yíng)模式滲透更多特殊點(diǎn)位及偏遠(yuǎn)地區(qū) 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，（門(mén)店數(shù)截至2023H1）必勝客217必勝客1990年進(jìn)2016年末實(shí)現(xiàn)了20812016Q1-Q4必勝客同店增長(zhǎng)分別為-12%/-10%/-4%/-3%20172017產(chǎn)品更新+120sku80-9070%以上的菜單，推出更多創(chuàng)新產(chǎn)品，如2018Q3尾酒冰沙和“臟臟系列”甜點(diǎn)。在提升性價(jià)比方面，201929元和比薩39出了牛排/冰激凌“買一送一”等活動(dòng)。圖54：必勝客“尖叫星期三”活動(dòng) 圖55：必勝客“買一送一”活動(dòng) 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2019年投資者日PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2019年投資者日PPT，2017PP會(huì)員體系方面，公司會(huì)員人數(shù)從2017年的3500萬(wàn)提升至2023年的1.55億；23Q4必勝客會(huì)員貢獻(xiàn)收入占比達(dá)到63%，數(shù)字訂單占比達(dá)到92%。斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020202258.1302019H140%。圖56：外送比薩市場(chǎng)增速高于堂食 圖57：必勝客優(yōu)化外送體驗(yàn)30分鐘必達(dá) 資料來(lái)源：弗若斯特沙利文， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，202389%年，必勝客分別實(shí)現(xiàn)門(mén)144/225/513/3752022Q350%是小店或者衛(wèi)星店。圖58：必勝客89%為新店/翻新店，提供絕佳用餐環(huán)境圖59：2016-2022年百勝中國(guó)門(mén)店翻新情況 肯德基 必勝客 合計(jì)69225144692251445133757207054575624696448420 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)會(huì)PPT，公司財(cái)報(bào)，320193~4202320231認(rèn)可必勝客口味的占比約86%20191提升7pct；76%，2019H17pct。1200+2022/2023313/409400-500家，并實(shí)現(xiàn)2~3年的投資回收期。截至2023年末必勝客覆蓋700+城鎮(zhèn)，未來(lái)目標(biāo)滲透至1200+個(gè)肯德基覆蓋的城鎮(zhèn)；未來(lái)，必勝客將以衛(wèi)星店、小店等模式加密高線城市，以加盟模式覆蓋景點(diǎn)等戰(zhàn)略性點(diǎn)位及偏遠(yuǎn)地區(qū)。圖60：2023H1必勝客口味認(rèn)可度/性價(jià)比顯著提升 圖61：必勝客2024E-2026E計(jì)劃加速開(kāi)店 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，LavazzaLavazza17%；2023Lavazza40012220%capex計(jì)劃在未來(lái)3~5年達(dá)到1000+規(guī)模。圖62：Lavazza在第三方品牌均獲得較好的顧客反饋 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，塔可鐘（acoBell：2023年全年實(shí)現(xiàn)62%的收入增長(zhǎng)，截至2023年末，4001202024小肥羊：2023年全年小肥羊?qū)崿F(xiàn)了利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，截至年末門(mén)店數(shù)達(dá)到163家；公司計(jì)劃在2024年開(kāi)啟小肥羊的擴(kuò)張計(jì)劃，有望迎來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)。黃記煌：2023年全年系統(tǒng)銷售額增長(zhǎng)27%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)近3倍，截至2023年末門(mén)店數(shù)達(dá)到631家，并推出數(shù)字化加強(qiáng)加盟商管理體系。30；20238.332024153159%2024-2026標(biāo)回饋股東30億美元。圖63：2017-2024E百勝中國(guó)股東回報(bào)情況 資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)PPT，行業(yè)分析&營(yíng)變化QSR/3687.8牌以客單價(jià)切入市場(chǎng)。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)西式快餐市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3687.8億元。目前西式快餐可以分為以肯德基/麥當(dāng)勞/25-35（極?？趶?；15-25按2022年系統(tǒng)銷售額，肯德基是中國(guó)領(lǐng)先及最大的快餐（QSR）品牌。圖64：2016-2026E西式快餐市場(chǎng)規(guī)模及增速 西式快餐市場(chǎng)規(guī)模(億元）yoy4996.5西式快餐市場(chǎng)規(guī)模(億元）yoy4996.55381.24277.83687.81900.72135.72291.52541.62467.62800.72641.1500040003000200010000 資料來(lái)源：艾媒咨詢，

50%40%30%20%10%0%-10%表西式快餐品牌基本情況 圖西式快餐品牌門(mén)店城市線級(jí)分布門(mén)店數(shù)Top5省份覆蓋城市品牌 門(mén)店 客單 覆蓋數(shù) 價(jià)(門(mén)店數(shù)Top5省份覆蓋城市品牌 門(mén)店 客單 覆蓋數(shù) 價(jià)(元) 省份基 0山東、上海麥基 0山東、上海麥當(dāng) 60732730292 漢堡 16523030176 德克 27643131309 華萊 1700廣東、山東、江蘇、士719 31 343 塔斯汀6971 21 22 251 福建、湖南勞王士

34 31 348

6%11%19%3%7%6%11%19%3%7%13%2%4%10%6%24%23%23%26%35%25%17%27%25%4%6%8%20%20%20%14%22%11%21%26%23%14% （2024316日。）

資料來(lái)源：極海品牌監(jiān)測(cè)，（注：以極海城市口徑劃分，可能與百勝公司披露口徑存在差異。）200年以來(lái)逆勢(shì)擴(kuò)張。始投資不含房租及轉(zhuǎn)讓費(fèi)等需要45（約為肯德基的1/3使得華萊士/20243日，華萊士/塔斯汀門(mén)店數(shù)分別為17007/6971家。塔斯汀近年來(lái)擴(kuò)張迅猛，20122020極具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品價(jià)格”獲得消費(fèi)者及加盟商認(rèn)可，據(jù)窄門(mén)數(shù)據(jù)，塔斯汀2022/20232324/3767/抖音等團(tuán)購(gòu)界面，塔斯汀含19.914-17塔斯汀開(kāi)店數(shù)單位：家37672324311450397圖66：塔斯汀2022年以來(lái)加速擴(kuò)張 圖塔斯汀開(kāi)店數(shù)單位：家3767232431145039740003500300025002000150010005000資料來(lái)源：窄門(mén)餐眼， 資料來(lái)源：抖音，美團(tuán)，麥當(dāng)勞加碼中國(guó)市場(chǎng)，20241000家門(mén)店2023開(kāi)店加速，20239252024100020281202311意收購(gòu)凱雷在麥當(dāng)勞中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港及中國(guó)澳門(mén)戰(zhàn)略合作公司中持有的少數(shù)股權(quán)，交易完成后，麥當(dāng)全球勞對(duì)金拱門(mén)（麥當(dāng)勞中國(guó)）持股比例將由20%48%，進(jìn)一步標(biāo)明對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展信心。圖68：麥當(dāng)勞2023年開(kāi)店925家，計(jì)劃2024年開(kāi)店1000家 麥當(dāng)勞新開(kāi)門(mén)店數(shù)單位：家1000單位：家1000732773925527100050002020

2021

2022

2023

2024E資料來(lái)源：窄門(mén)餐眼，南方新聞，+拓寬價(jià)格帶+持續(xù)推新應(yīng)500米內(nèi)門(mén)店重合度高達(dá)40-50%，而塔斯汀在三線及以下城市門(mén)店選址與35/塔斯汀等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快速開(kāi)店的背持續(xù)推新+拓KCOFFEE在廚房等新零售業(yè)務(wù)提升增長(zhǎng)。圖69：塔斯汀在三線及以下城市與肯德基選址重合度較高且超過(guò)麥當(dāng)勞（2023年9月） 資料來(lái)源：久謙中臺(tái)，31200上，其中15%-20%為特許經(jīng)營(yíng)店。持續(xù)推新+年推出的「汁汁厚牛堡」2022年銷售突破5億K（銷售占8%（銷售占80%（銷售占12%19.9OK圖70：肯德基拓寬產(chǎn)品價(jià)格帶：從入門(mén)款到溢價(jià)產(chǎn)品圖71：肯德基在抖音/美團(tuán)團(tuán)購(gòu)上發(fā)布優(yōu)惠套餐 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT， 資料來(lái)源：抖音，美團(tuán)，也推出“瘋狂老友季”等活動(dòng)，加強(qiáng)與消費(fèi)者情感連接，促進(jìn)銷售。KCOFFEE20KCOFFEE1.9COFFEEKPRO”等業(yè)務(wù)探索增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。圖72：通過(guò)營(yíng)銷活動(dòng)拉動(dòng)增長(zhǎng) 圖73：借助玩具、KCOFFEE等新業(yè)務(wù)拉動(dòng)增長(zhǎng) 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT， 資料來(lái)源：百勝中國(guó)2023年投資者日PPT，比薩行業(yè)2022年市場(chǎng)規(guī)模為375億元，必勝客已處比薩行業(yè)率達(dá)35.2%。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)比薩行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到375億元，僅占西餐市場(chǎng)的5.3%以及中國(guó)餐飲市場(chǎng)的0.9%；目前比薩在我國(guó)仍然主83%看2022年必勝客市占率達(dá)到35.2%，行CR549.9%。中國(guó)披薩市場(chǎng)規(guī)模單位：億元771686458533608335 364375228258298 305圖74中國(guó)披薩市場(chǎng)規(guī)模單位：億元771686458533608335 364375228258298 30510000資料來(lái)源：弗若斯特沙利文， 資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，門(mén)店數(shù)Top5省份覆蓋城市數(shù)覆蓋省份數(shù)門(mén)店數(shù) ASP（家） 元)品牌圖76：2022門(mén)店數(shù)Top5省份覆蓋城市數(shù)覆蓋省份數(shù)門(mén)店數(shù) ASP（家） 元)品牌50.1%

35.2%5.6%1.9%1.9%5.3%

必勝客中國(guó) 客必勝 34607631必勝 34607631208 北京、上海達(dá)美 820571531 江蘇、浙江尊寶比薩 25963630廣東(占43%）、福236 慶樂(lè)凱 191645廣東（占79%）、上12 南棒約 309601838 達(dá)美樂(lè)中國(guó) 樂(lè)樂(lè)凱撒比薩棒約翰中國(guó)其他撒翰資料來(lái)源：弗若斯特沙利文， 資料來(lái)源：極海品牌監(jiān)測(cè)，窄門(mén)餐眼，的門(mén)店分布來(lái)看，各價(jià)格帶品牌門(mén)店仍以1-2的尊寶比薩，一二線城市門(mén)店也占比高達(dá)66%2023630%20%。（必勝客&圖77：主要比薩品牌門(mén)店仍處于高線城市 一線 新一線 二線 三線 四線 五線5%8%5%8%15%1%11%1%7%9%1%30%22%4%13%17%17%4%12%32%21%30%20%59%28%83%50%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：窄門(mén)餐眼，圖78：主要比薩品牌選址在一線城市有一定相似性資料來(lái)源：久謙中臺(tái)，&4.22023H1&達(dá)美樂(lè)均能維持13%以上的健康門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平，我們認(rèn)為中國(guó)比薩市場(chǎng)仍有比較大的教育空間&圖79：必勝客及達(dá)美樂(lè)UE模型對(duì)比資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，達(dá)勢(shì)股份財(cái)報(bào)PPT，測(cè)算注：1）必勝客按照2023年6月30日匯率1USD=7.262CNY換算。2）調(diào)整門(mén)店數(shù)=（期初門(mén)店數(shù)+期末門(mén)店數(shù)）/2；平均單店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=期間平均單店?duì)I收*門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。盈利預(yù)測(cè)與投資建議2023312003400-5002026200002024-2026基每年凈新增1200/1300/1300400/400/50083/136/150家；2024-2026年末，公司門(mén)店16327/18163/20113同店表現(xiàn)：我們假設(shè)，同店表現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇，2024-2026年同店增長(zhǎng)分別1%/2%/2%。毛利率：目前必勝客逐步向高性價(jià)比方向發(fā)展，20242023降，2024-202668.5%/68.7%/68.7%。2024-2026為26.3%/26.1%/26.0%，物業(yè)租金及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支占比分別為26.3%/26.3%/26.3%，管理費(fèi)用占比分別為5.5%/5.3%/5.2%。指標(biāo)201920202021指標(biāo)201920202021202220232024E2025E2026E門(mén)店數(shù)（家）653471668168909410296114961279614096同店增長(zhǎng)4%-8%-3%-7%7%1%2%2%肯德基收入（百萬(wàn)美元）604058217003721982408,9119,87710,846yoy6.2%-3.6%20.3%3.1%14.1%8.1%10.8%9.8%門(mén)店數(shù)（家）22812355259029033312371241124612同店增長(zhǎng)1%-14%7%-6%6%0.5%2%2%必勝客收入（百萬(wàn)美元）205417302109196022462,4332,6552,896yoy-2.7%-15.8%21.9%-7.1%14.6%8.3%9.1%9.1%門(mén)店數(shù)（家）38598510309501036111912551405其他品牌同店增長(zhǎng)-12%-20%-2%-22%10%1%2%2%合計(jì)收入（百萬(wàn)美元）158242473671779681711747yoy37.4%53.2%95.5%41.9%16.1%-12.5%4.3%5.0%企業(yè)及分配其他減項(xiàng)響 524 524 470 268 -281 -125 -88 -49門(mén)店數(shù)（家）920010506117881294714644163271816320113百勝中國(guó)收入（百萬(wàn)美元）87768263985395691097811,90013,15514,440yoy4.3%-5.8%19.2%-2.9%14.7%8.4%10.5%9.8%資料來(lái)源：百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，預(yù)測(cè)估值分析美股可比公司整體估值水平較高，2024/2025PE25/22股可比公司海底撈2024/2025年P(guān)E達(dá)到17/16倍。百勝中國(guó)作為國(guó)內(nèi)餐飲龍（YUMC）(9987.HK)估值水平與同為龍頭的海底撈估值水平相近。股票代碼公司簡(jiǎn)稱收盤(pán)價(jià)（美元/EPS（美元/人民幣）股票代碼公司簡(jiǎn)稱收盤(pán)價(jià)（美元/EPS（美元/人民幣）PE（倍）MCD麥當(dāng)勞港幣）277.742023A11.942024E12.432025E13.542023A252024E222025E21YUM百勝餐飲140.715.175.786.48252422SBUX星巴克89.33.544.064.72272219DPZ達(dá)美樂(lè)比薩497.2614.6615.7617.72283228美股平均值2625226862.HK海底撈17.560.830.921.02161716YUMC百勝中國(guó)39.892.102.272.592018159987.HK百勝中國(guó)307.82.102.272.59191715資料來(lái)源：Bloomberg注：可比公司數(shù)據(jù)采用Bloomberg/一致預(yù)期；美股可比公司收盤(pán)價(jià)及EPS為美元；港股收盤(pán)價(jià)為港幣，EPS方面，百勝中國(guó)EPS為美元，海底撈EPS為人民幣；港股股價(jià)為2024年4月3日收盤(pán)價(jià)，美股股價(jià)為4月2日收盤(pán)價(jià)；匯率1HKD=0.1277USD，1HKD=0.9243RMB。投資建議&20262速拓展，有望驅(qū)動(dòng)公司收入、利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收119.0億美元、131.55億美元、144.4億美元，同比增長(zhǎng)8.4%、10.5%、9.8%；歸母凈利潤(rùn)8.94億美元、10.20億美元、11.40億美元，EPS分別為2.27美元、2.59美元、2.90美元，其港股對(duì)應(yīng)4月3日收盤(pán)價(jià)PE分別為17/15/14倍。公司持續(xù)通過(guò)“股息+回購(gòu)”回饋股東，盈利能力穩(wěn)健增長(zhǎng)，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)加劇可能對(duì)公司客流，營(yíng)收及利潤(rùn)產(chǎn)生一定負(fù)面影響?？臻g。具有不確定性等，或?qū)⒂绊懝蓛r(jià)。拓店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。在向更廣泛的市場(chǎng)擴(kuò)張過(guò)程中，如果門(mén)店表現(xiàn)低于預(yù)期，將對(duì)公司營(yíng)收及利潤(rùn)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。影響。假設(shè)條件，存在不準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表(資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)美元)2023A2024E2025E2026E利潤(rùn)表(百美元) 2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)3,4313,7444,3705,106營(yíng)業(yè)收入 10,97811,90013,15514,440現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1,1281,3391,8702,507其他收入 0000應(yīng)收賬款及票據(jù)68788695營(yíng)業(yè)成本 8,7019,45710,39811,394存貨424498547600其他費(fèi)用及與加盟相關(guān)開(kāi)支 504567652711其他1,8111,8291,8661,905管理費(fèi)用638654697751非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)8,6008,9179,3869,897研發(fā)費(fèi)用0000固定資產(chǎn)2,3102,7443,3253,942財(cái)務(wù)費(fèi)用-169-173-195-205商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)4,2994,1824,0703,964權(quán)益性投資損益4000其他1,9911,9911,9911,991其他損益-78-87-101-111資產(chǎn)合計(jì)12,03112,66013,75515,003除稅前利潤(rùn)1,2301,3081,5021,678流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2,4222,8463,1233,409所得稅329353401448短期借貸168168168168凈利潤(rùn)9019551,1011,230應(yīng)付賬款及票據(jù)7869161,0071,103少數(shù)股東損益74608190其他1,4681,7621,9482,138歸屬母公司凈利潤(rùn)8278941,0201,140非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2,4902,4922,4942,496EBIT1,0611,1351,3061,473長(zhǎng)期借貸44464850EBITDA1,5141,6181,8372,061其他2,4462,4462,4462,446EPS（元）2.102.272.592.90負(fù)債合計(jì)4,9125,3385,6175,905普通股股本4444主要財(cái)務(wù)比率2023A2024E2025E2026E儲(chǔ)備6,4016,5447,2798,149成長(zhǎng)能力(%)歸屬母公司股東權(quán)益6,4056,5487,2838,153營(yíng)業(yè)收入14.728.4010.559.77少數(shù)股東權(quán)益714774855945歸屬母公司凈利潤(rùn)87.108.1314.0211.85股東權(quán)益合計(jì)7,1197,3228,1399,098盈利能力(%)負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)12,03112,66013,75515,003毛利率20.7420.5320.9521.10凈利率7.537.517.757.90ROE12.9113.6614.0013.99ROIC10.6010.9911.4611.59償債能力資產(chǎn)負(fù)債率(%)40.8342.1640.8339.36現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)美元)2023A2024E2025E2026E凈負(fù)債比率(%)-12.87-15.37-20.32-25.16經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流1,4731,8551,9232,126流動(dòng)比率1.421.321.401.50凈利潤(rùn)8278941,0201,140速動(dòng)比率0.620.610.740.88少數(shù)股東權(quán)益74608190營(yíng)運(yùn)能力折舊攤銷453483531588總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.920.961.001.00營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)及其他119417291307應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率166.33162.93160.05159.52投資活動(dòng)現(xiàn)金流-743-887-1,101-1,211應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率11.5011.1110.8210.80資本支出-710-800-1,000-1,100每股指標(biāo)（元）其他投資-33-87-101-111每股收益2.102.272.592.90籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-716-741-275-261每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流3.744.714.885.40借款增加164222每股凈資產(chǎn)16.2716.6318.5020.71普通股增加-613-68100估值比率已付股利-216-54-268-255P/E19171514其他-51-8-8-8P/B2.42.42.11.9現(xiàn)金凈增加額-2211531637EV/EBITDA9.619.007.927.06資料來(lái)源：公司公告、預(yù)測(cè)插圖目錄圖1：百勝中國(guó)發(fā)展歷程 3圖2：2016-2023年肯德基收入及營(yíng)收貢獻(xiàn)比例 5圖3：2018-2023年肯德基門(mén)店數(shù)及門(mén)店占比 5圖4：2016-2023年肯德基經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比例 6圖5：2016-2023年必勝客收入及營(yíng)收貢獻(xiàn)比例 6圖6：2018-2023年必勝客門(mén)店數(shù)及門(mén)店占比 6圖7：2016-2023年必勝客經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)