目錄印度政府鼓勵制造業(yè)發(fā)展，但是實際效果并不理想 3土地改革的不徹底是印度基建落水平后的原罪 5走向“基建狂魔”之路的代價 7“基建狂魔”的代價1：赤字率攀升，金融體系風險積聚 9“基建狂魔”的代價2：影子銀行體系放大了金融風險 10印度土地制度部分的總結 風險提示 12圖表目錄圖1：印度政府展制業(yè)的主要政策匯總 3圖2：2024年印度大選票情況概覽 4圖3：2024年印度大選有9.69億選民參與投票 4圖4：印度制造增加占的比重（%） 4圖5：印度各行經濟速對比（%） 5圖6：印度各行對經的拉動測算（%） 5圖7：人均基礎施投額對比（美元） 5圖8：基礎設施資額占GDP的比重（%） 5圖9：發(fā)電量對（萬瓦時） 6圖10：單位道路基礎設施投資額（美） 6圖年各國基礎設施指標排名情況 6圖12：印度的電力短缺（百萬單位，%） 6圖13：印度不同地區(qū)的力短缺率（%） 6圖14：印度橋梁坍塌事圖片 7圖15：印度橋梁坍塌事圖片 7圖16：印度政府發(fā)展性出持續(xù)上升并維持增（十億盧比，%） 8圖17：印度政府的補貼度有所下降（十億比） 8圖18：印度國家公路項資金來源（千萬盧） 8圖19：印度國有銀行存、貸款利率（%） 9圖20：印度國債收益率（%） 9圖21：各經濟體財政赤占的比重（%） 9圖22：利息支出占政府出之比（%） 9圖23：印度政府的債權結構（%） 10圖24：銀行不良貸款率（%） 10圖25：印度的影子銀行系結構 10圖26：印度影子銀行體的資金來源與資金向 印度政府鼓勵制造業(yè)發(fā)展，但是實際效果并不理想1201020149圖1：印度政府發(fā)展制造業(yè)的主要政策匯總印度政府發(fā)展制造業(yè)的主要政策匯總時間計劃名稱主要內容2011年工業(yè)走廊計劃IndustrialComidorDevelopmentProgramme印度政府與邦政府合作開發(fā)工業(yè)走廊，目標是開發(fā)建設具有可持續(xù)基礎設施的綠地工業(yè)區(qū)作為國家工業(yè)走廊計劃的一部分，共有11條走廊、分4期開發(fā)2014年9月印度制造計劃MakeinIndia通過促進投資、激發(fā)創(chuàng)新、建設一流基礎設施，將印度打造成為全球制造，設計和創(chuàng)新的中心，倡議相關政策包括放松管制改善管商環(huán)境、通過產業(yè)集群建設工業(yè)走廊和智慧城市等,該計劃政府目標將制造業(yè)對GDF的貢缺比率提升到25。2014年營商便利制度印度政府通過監(jiān)管改革計劃，曾在改善營商環(huán)境，包括簡化公司注冊流程和降低注冊門檻、改善施工許可證辦理流程、改進海關工作流程促進貿易等,印度的營商使利度排名從2014年的142位上升到2020年的63住。2015年7月技能印度該倡議在技能發(fā)展與創(chuàng)業(yè)部的協調下，旨在消除技術勞動力供需之間的脫節(jié)，建立職業(yè)和技術培訓框架，技能升級，培養(yǎng)新技能和創(chuàng)新思維。2015年8月階段性制造業(yè)促進計劃PhasedManufacturingProgramme，PMP該計劃旨在推動手機產業(yè)生態(tài)的發(fā)展，按照整機裝配、配件制造、普通器件制造及高價值器件制造的順序進行布局，2015年該計劃進入第一階段，印度政府主要采取關稅豁免的政策來吸引外資建廠，2017年該計劃進入第二階段，印度政府進一步加大了對進口整機和零部件的關稅征收，旨在提升產品附加值，從而推動產業(yè)本土化發(fā)展。2016年1月初創(chuàng)印度StartupIndia旨在建立生態(tài)系統(tǒng)來培育創(chuàng)新和初創(chuàng)企業(yè)，推動可持續(xù)經濟增長并創(chuàng)造大規(guī)模就業(yè)機會。已設立門戶網站對接企業(yè)家、初創(chuàng)公司、加速器、孵化器、政府部門等資源，設立FoF創(chuàng)業(yè)基金等2020年3月生產掛鉤激勵計劃ProductionLinkedIncentivescheme，PLDPLI是一種與業(yè)績掛鉤的激勵機制，旨在鼓勵企業(yè)增加國內生產的產品銷售，以達到提升大規(guī)模制造能力、進口替代和出口增加以及創(chuàng)造就業(yè)機會的目的。2021年9月國家單一窗口系統(tǒng)NationalSingleWindowSystem，NNSWS該數字平臺能簡化開展和經營業(yè)務所需的批準和許可流程，通過整合中央各部委和各州政府提供的服務，在單一窗口機制的基礎上，為投資者、行業(yè)和企業(yè)提供高效便捷，透明綜合的電子服務2021年10月國家總體規(guī)劃PMGatiShaktiNationalMasterPlan，NMP建立相互連接和多方聯運的系統(tǒng)，在公路、鐵路、水路、電信等基礎設施項目之間實現整合和協同作用，以推動總體經濟發(fā)展和基礎設施建設，以滿足不同部門和行業(yè)的發(fā)展需求和物流支持。目前已上傳了約2000個中央部委1部門/州政府的數據2022年9月國家物流計劃NationalLogisticsPolicy，NLP通過跨學科、跨部門和多轄區(qū)的總體框架來解決物流成本低效問題數據來源：“印度制造計劃”最早自2010年便已經提出，但是真正啟動還是在2014年莫迪總理上任以后。2014年莫迪政府提出的印度制造計劃，包含三大目標：（1）制造業(yè)年均產值增長12%至14%；（2）到2020年，新增1億個制造業(yè)工作崗位；（3）202025%202520192.0”版本，2024年4月19日即將開始印度大選的投票期，此次投票持續(xù)44天、共分7個階段進行，具體投票日期包括4月19日、4月26日、5月7日、5月13日、5月20日、5256164目前70%版本，圖2：2024年印度大選票情況概覽 圖3：2024年印度大選有9.69億選民參與投票數據來源：半島電視臺， 數據來源：半島電視臺，然而時至今日，“印度制造”系列計劃推出已有十余年時間，但印度制造業(yè)增加值在GDP中的占比卻不升反降，從2010年的17%左右一路下滑至如今的13.3%。從印度各行業(yè)的增速表現來看，制造業(yè)的平均增速不斷下滑；并且從行業(yè)間對比來看，制造業(yè)對印度經濟總量的拉動一直處于比較平穩(wěn)。圖4：印度制造業(yè)增加值占GDP的比重（%）數據來源：，圖5：印度各行經濟速對比（%） 圖6：印度各行對經的拉動測算（%） 數據來源：， 數據來源：，問題出在了哪里？印度制造業(yè)發(fā)展的堵點有哪些？我們從生產要素的角度找出了四個維度的答案，包括土地、制度、人力、資本。本篇報告首先介紹印度土地制度對其制造業(yè)發(fā)展的約束，以及一些由此衍生而來的問題。后續(xù)報告會繼續(xù)介紹另外三個問題。土地改革的不徹底是印度基建落水平后的原罪2470%GDP圖7：人均基礎施投額對比（美元） 圖8：基礎設施資額占GDP的比重（%）數據來源：， 數據來源：，圖9：發(fā)電量對（萬瓦時） 圖10：單位道路基礎設施投資額（美） 數據來源：， 數據來源：，201914170105只排在第108位。早些年印度的電力短缺問題更為嚴重，電力短缺率一度超過10%，2014年莫迪上臺后，該問題得到了一定程度的緩解，但目前印度的電力情況相比全球仍顯落后。圖11：2019年各國基礎設施指標排名情況數據來源：《2019年全球競爭力報告》，圖12：印度的電力短缺（百萬單位，%） 圖13：印度不同地區(qū)的力短缺率（%）數據來源：， 數據來源：，此外，印度的腐敗問題嚴重、基建標準較低，導致交通事故頻發(fā)。具體原因主要包括：政府或監(jiān)管部門為了追求商業(yè)利益而在工程質量和安全性方面妥協、建設過程中缺乏嚴格的監(jiān)管和規(guī)范、很多項目的中標價格低到不合理、這意味著工程材料和安全性等方面無法得到保障等等。圖14：印度橋梁坍塌事圖片 圖15：印度橋梁坍塌事圖片數據來源： 數據來源：走向“基建狂魔”之路的代價15%圖億盧比，%）

圖17：印度政府的補貼力度有所下降（十億盧比 數據來源：， 數據來源：，我們燃油附加稅：2國際協助：政府公債：民間資本：BOTDBFO重點來看第3和第4項。圖18：印度國家公路項目資金來源（千萬盧比）財年燃油附加稅國際援助政府公債額外預算支持私人投資政府擔保直接貸款1999-20001192.0492.00.00.00.049.72000-20011800.0461.012.0656.60.0225.12001-20022100.0887.0113.0804.40.0510.52002-20032000.01202.0301.05592.90.0846.32003-20041993.01159.0290.00.00.01830.82004-20051848.01239.0361.00.050.01462.82005-20063269.72350.0600.01289.0700.0649.12006-20076407.51582.5395.51500.0110.01578.32007-20086541.11776.0444.0305.20.07062.42008-20096972.51515.2378.81630.70.08184.72009-20107404.7272.068.01153.60.08572.52010-20118440.9320.080.02160.10.015354.42011-20126187.00.00.012511.5320.025998.92012-20136003.00.00.01868.9300.014732.7數據來源：《印度國家公路項目資金來源一覽表》，1：赤字率攀升，金融體系風險積聚9%7%圖19：印度國有銀行存、貸款利率（%） 圖20：印度國債收益率（%） 數據來源：， 數據來源：，從財政赤字率來看，印度長期顯著高于其他亞洲經濟體。目前印度的一般政府赤字占GDP的比重大約在10%左右，是新興市場國家的兩倍有余；其中僅利息支付就已占到政府支出的20%左右，直接影響了財政投入的可持續(xù)性和債務穩(wěn)定性。圖21：各經濟體財政赤占的比重（%） 圖22：利息支出占政府出之比（%） 數據來源：， 數據來源：，此外，從印度政府債權人結構來看，商業(yè)銀行的占比接近四成，央行、非銀金融機構也都是重要的政府債券持有者，這意味著大量的印度政府債都是由金融體系來“買單”的，這也進一步意味著政府債務和金融機構資產之間的綁定很深，如果印度的主權信用風險升級，或將會加劇金融體系的波動風險。圖23：印度政府的債權結構（%） 圖24：銀行不良貸款率（%）數據來源：， 數據來源：，2：影子銀行體系放大了金融風險除了政府發(fā)債為基建提供資金支撐之外，印度政府還通過BOT和DBFO等政府與社會資本合作的模式吸引私人投資，而這背后與印度影子銀行體系密不可分。印度影子銀行被稱為“非銀金融機構”，包括三類：圖25：印度的影子銀行體系結構數據來源：Statista，（1）6.5%（2）負定很深。某種程度上，影子銀行更像是起到了一種“類通道”的作用，將商業(yè)銀行等主流金融機構的資金引導至基建領域。圖26：印度影子銀行體系的資金來源與資金去向數據來源：印度儲備銀行，影子銀行體系本身是金融風險的放大器，尤其是在遇到投資項目推進不暢、耗費大量時間成本與機會成本的情況時，資金鏈的問題就會浮出水面。對印度而言，影子銀行體系與基建部門的綁定較深，而印度的土地私有制又意味著印度基建項目的推進效率低下，因此這背后的流動性風險是不容忽視的。極端情況下，一旦影子銀行體系的資產端出現了不可控的變化，導致非銀金融機構的債務兌付困難，那么該體系的負債端也會遭受穩(wěn)定性的沖擊。具體而言，銀行部門的不良率會提升，資產管理和共同基金、以及保險公司都可能面臨流動性風險…事實上，2018年9IL&FS發(fā)Sensex的暴跌。IL&FS30IL&FS1.8250-印度土地制度部分的總結而在印度政府補短板的過程中，基建所需的大量資金主要來自于政府發(fā)債融資以及影子銀行體系。前者加劇了印度財政赤字率高企、財政投入可持續(xù)性不足以及債務穩(wěn)定性薄弱的局面；后者則因為基建項目的低效率，而在無形中放大了金融市場的風險。由此可見，土地問題對印度經濟的負面影響，并不僅僅局限在制造業(yè)發(fā)展這一層面，而是牽一發(fā)而動全身。風險提示印度大選超預期、印度政策超預期、國際地緣風險。研究團隊簡介：劉哲銘：固定收益首席分析師。上海交通大學管理學博士，美國密歇根大學羅斯商學院訪問學者，本科畢業(yè)于同濟大學土木工程系。曾為2021-2023年新財富團隊核心成員。主要負責宏觀經濟、債券市場的大勢研判及專題研究工作。薛進：上海交通大學金融學碩士、經濟學學士。曾就職于交通銀行總行，2020年加入。楊旭：南開大學金融碩士，東南大學經濟學學士，2021年加入。胡嘉祥：中央財經大學金融學碩士、學士，曾就職于中國銀保監(jiān)會，2022年加入。劉天宇：紐約大學計量金融碩士，華威大學會計與金融學士，2023年加入。重要聲明本報告由股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發(fā)布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格。于發(fā)布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發(fā)生變化。任何人使用本報告及其內容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人