目錄公司專注于石化行業(yè)的廢棄物處置和利用 3公司專注于石化行業(yè)危廢處置和資源化利用 3新業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，抵消舊業(yè)務(wù)格局調(diào)整不利影響 4技術(shù)創(chuàng)新開創(chuàng)石化廢棄物循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式 6技術(shù)創(chuàng)新，推動催化劑填埋處理向資源化利用轉(zhuǎn)變 6循環(huán)經(jīng)濟(jì)，新業(yè)態(tài)為公司發(fā)展注入優(yōu)勢基因 8變廢為寶，多產(chǎn)品協(xié)同產(chǎn)出 9塑料裂解化學(xué)回收產(chǎn)業(yè)化先驅(qū) 13塑料化學(xué)回收方興未艾 13公司在塑料催化裂解產(chǎn)業(yè)化道路上一馬當(dāng)先 16盈利預(yù)測與投資建議 21盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 21估值分析 22投資建議 22風(fēng)險提示 23插圖目錄 25表格目錄 25公司專注于石化行業(yè)的廢棄物處置和利用20061516在青島、東營、九江、北海、揭陽、新疆等地均擁有環(huán)保產(chǎn)業(yè)示范基地。公司目前的主要產(chǎn)品和服務(wù)包括資源化綜合利用產(chǎn)品、危險廢物處理處置服務(wù)、三廢治理業(yè)務(wù)FCC（新劑圖1：惠城環(huán)保公司主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域資料來源：公司公告，領(lǐng)域。通過產(chǎn)品研發(fā)和工藝創(chuàng)新，20096000/FCCC廢催化劑資源化利用”技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，2011年公司開2/2014-2016202010萬噸。目前公司擁有4萬噸/FCC5.85/年危險廢棄物處置能力。圖2：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，32.0通過青島惠城德信投資有限公司間接持有公司7.86%股權(quán)，合計(jì)持有上市公司39.86圖3：惠城環(huán)保股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年2月6日） 資料來源：、天眼查，2021-2022年前后，公司收入和盈利有較大幅度的下滑，主要是受到山東煉化行業(yè)調(diào)整和中石化等國企客戶采購策略調(diào)整影響。山東裕龍島煉化一體化項(xiàng)目和客戶結(jié)構(gòu)公司業(yè)務(wù)很快實(shí)現(xiàn)了反彈。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36323萬元，歸母凈利247萬元，2023年前三7833313628圖4：惠城環(huán)保2019-2023Q3公司收入及歸母凈利潤 資料來源：公司公告，從公司營收結(jié)構(gòu)來看，2023年上半年公司危廢處理處置服務(wù)占到總收入的32%2023POX灰渣綜合利用等項(xiàng)目2022年12月投入運(yùn)行，以及3萬噸/年FCC催化劑裝置固體廢棄物再生及利用項(xiàng)目2023年4月投產(chǎn)的貢獻(xiàn)。圖5：惠城環(huán)保2022收入結(jié)構(gòu) 圖6：惠城環(huán)保2023H1收入結(jié)構(gòu) 資料來源：wind， 資料來源：wind，技術(shù)創(chuàng)新開創(chuàng)石化廢棄物循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式70%14達(dá)到提高目標(biāo)產(chǎn)品收率的目的。我國煉油催化劑市場現(xiàn)已形成了以中國石化和中國石油旗下催化劑公司為主，以民營催化劑公司為輔的市場格局。圖7：原油煉制過程 資料來源：《石油煉制工程》（徐春明等），煉化催化劑是危廢資源化的重要市場。催化劑在石油煉制過程中必不可少且用量較大，在使用過程中會因諸多原因?qū)е缕浠钚院瓦x擇性下降而從裝置中卸出10.354kg國煉油行業(yè)每年產(chǎn)生約21.52萬噸煉油廢催化劑，其中絕大多數(shù)采用填埋方式進(jìn)行處理，僅有約10%的廢催化劑采用資源化方式處理。廢催化劑呈固態(tài)，填埋處險廢物處理處置行業(yè)目前大多數(shù)企業(yè)采用技術(shù)難度相對較低，易形成規(guī)?；奶盥駷橹鳎磸氐踪Y源化處理，對未來進(jìn)一步的環(huán)境治理帶來較大的壓力。反應(yīng)類型 常用催反應(yīng)類型 常用催劑加氫 Ni,Pt,Cu,MoS2,WS2脫氫 Cr2O3,Fe2O3,Ni,Pt氧化 V2O5,MoO3,CuO,Co3O4,Ag,PdCl2羰基化 Co2(CO)8,Ni(CO)4,Fe(CO)5,PdCl(Pph3)3,RhCl2(CO)Pph3聚合 CrO3,MoO3,TiCl4-Al(C2H5)3鹵化 AlCl3,FeCl3,CuCl2,HgCl2裂解 SiO2-Al2O3,SiO2-MgO,石子，活白土水合 H2SO4，H3PO4,HgSO4,分篩離交換脂烷基、構(gòu)化 藻，AlCl3-BF3，SiO2-Al2O3，沸分篩資料來源：《石油化工催化劑及應(yīng)用》（陳淑芬等），惠城環(huán)保通過對廢催化劑的處理處置以及對其中有效成分的循環(huán)利用，最終資源化綜合利用處置方式對廢催化劑進(jìn)行處理處置的企業(yè)，填補(bǔ)了煉油企業(yè)廢催是以廢催化劑的完全循環(huán)利用為終極目標(biāo)。公司催化劑新劑產(chǎn)品也是主要基于回FCC公司特有的廢催化劑危險廢物處置廢催化劑資源化生產(chǎn)再利用資源化催化劑催化劑處置與催化劑銷售互相帶動的良性循環(huán)，目前已成為國內(nèi)極少數(shù)有能力為客戶提供專業(yè)定制化催化劑產(chǎn)品和廢催化劑處理處置的資源化循環(huán)模式全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。FCC（新劑、復(fù)活催化劑、再生平衡劑等資源化綜合利用產(chǎn)品。圖8：惠城環(huán)保催化劑資源化利用產(chǎn)業(yè)循環(huán)規(guī)劃 資料來源：公司公告，石油在長期內(nèi)依然是最重要的能源提供者，而催化裂化工藝作為重質(zhì)油輕質(zhì)間。公司現(xiàn)有FCC催化劑產(chǎn)能為4萬噸/年，F(xiàn)CC廢催化劑回收再利用項(xiàng)目處置5.85/年。勢明顯，主要包括：公司將煉油企業(yè)產(chǎn)生的廢催化劑收費(fèi)FCC（新劑公司成功掌握的化學(xué)法超穩(wěn)分子篩改性技術(shù)使公司的催化位居國內(nèi)先進(jìn)水平。公司獲得了由山東省生態(tài)環(huán)境廳和江西省生態(tài)環(huán)境廳批復(fù)的濃度測試、工藝核算、工藝指導(dǎo)等全方面的售后技術(shù)服務(wù)。公司既能生產(chǎn)C催化劑（新劑公司通過資源再生生產(chǎn)的催化劑產(chǎn)品性能穩(wěn)定，與國內(nèi)其他廠家生產(chǎn)的催化劑基本無差異。危廢處置服務(wù)：廣西高硫石油焦制氫項(xiàng)目全國首套公司危險廢物處理處置服務(wù)主要包括為煉油企業(yè)提供廢催化劑處理處置服務(wù)、高硫石油焦制氫灰渣處理處置服務(wù)。其中廢催化劑處置服務(wù)為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。圖9：廢催化劑處置流程 資料來源：公司公告，公司針對工業(yè)危廢自主研發(fā)的核心技術(shù)包括固體廢催化劑資源化技術(shù)、高硫石油公司自主研發(fā)的工業(yè)煙氣非氨基還原除酸脫硝技術(shù)是一種新型清潔煙氣脫硝值得一提的是公司中標(biāo)的廣東石化煉化一體化項(xiàng)目，該項(xiàng)目采用了高硫石油開工運(yùn)行。該項(xiàng)目的成功運(yùn)行實(shí)現(xiàn)了高硫石油焦制氫灰渣綜合利用技術(shù)的工業(yè)化圖10：東粵環(huán)保高硫石油焦制氫POX灰渣綜合利用裝置 資料來源：公司官網(wǎng)，該項(xiàng)目由公司控股子公司廣東東粵環(huán)?？萍加邢薰矩?fù)責(zé)建設(shè)和運(yùn)行，高硫石油焦制氫POX灰渣綜合利用裝置于2021111312196955t/a~243457t/a，項(xiàng)目處理能力40/年。20231年平均單季度利潤在67萬元，2023年前三個季度平均單季利潤達(dá)4949圖11：惠城環(huán)保季度收入和歸母凈利潤資料來源：wind，資源化產(chǎn)品：變廢為寶，產(chǎn)出多種產(chǎn)品品由于利用了回收資源，往往成本比一般競爭對手更具有優(yōu)勢。圖12：催化劑資源化綜合利用產(chǎn)品流程資料來源：公司公告，主要包括：FCC（新劑FCC（新劑系列產(chǎn)品可針對過細(xì)的產(chǎn)品，可用于生產(chǎn)硫酸鋁、氧化鋁、保溫材料、吸附材料的基礎(chǔ)原材料。塑料裂解化學(xué)回收產(chǎn)業(yè)化先驅(qū)目前中國塑料回收以物理回收為主20（PlasticEurope）數(shù)據(jù)顯示，2022420501119501009%202550%PET25%；英國從2022年4月開始對再生組分比例小于30%的（約18%（超過30%，而美國僅8.5%。1.087772305820226000180030%，32%31%。圖13：中國廢塑料回收規(guī)模變化 資料來源：《廢塑料化學(xué)回收產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展與投資機(jī)會研究》（謝南宏），（PETPS1550塑料化學(xué)回收迎來發(fā)展機(jī)遇聚乙烯聚丙烯、PS等，與物理回收可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)。年5塑料化學(xué)回收多條技術(shù)路線發(fā)展中化學(xué)轉(zhuǎn)化是利用化學(xué)反應(yīng)將廢塑料高分子鏈打斷成低碳混合烴類或單體的過（PEPP、PS等（PETAPU等一、熱裂解。熱裂解目前研究最廣泛的廢塑料化學(xué)回收技術(shù)，通常在較高溫度（500攝氏度以上）和無氧條件下進(jìn)行，可分為直接熱解、催化熱解和加氫熱解PVC、PET加入催化劑以降低熱解反應(yīng)溫度并提高廢塑料轉(zhuǎn)化率。催化劑主要有分子篩（ZSM-5、MCM-48等、金屬、無圖14：廢塑料油化核心技術(shù)單線設(shè)備模 資料來源：《廢塑料油化技術(shù)及工程應(yīng)用》（李嵐等），2023年3月，德國慕尼黑大學(xué)和中國華東師范大學(xué)合作報道了一種低溫下100攝氏度的溫度下將PEPP完全轉(zhuǎn)化為高度支鏈化的液態(tài)異烷烴（C6–C12，產(chǎn)物質(zhì)量收率達(dá)到70%～90%。該技術(shù)的催化劑是一種酸性氯鋁酸鹽基離子液體，已在美國雪佛龍和中國石油的石蠟烷基化工藝中工業(yè)應(yīng)用，可靠性較高。圖15：廢塑料化學(xué)回收主要技術(shù)路線資料來源：《廢塑料化學(xué)回收產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展與投資機(jī)會研究》（謝南宏），PETDMTEG（乙二醇。PETEG醇解反應(yīng)是將PETBHET，可用于生圖16：廢塑料化學(xué)回收產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)布局 資料來源：《廢塑料化學(xué)回收產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展與投資機(jī)會研究》（謝南宏），CPDC惠城環(huán)保研發(fā)團(tuán)隊(duì)歷經(jīng)六年技術(shù)攻關(guān)，研究了廢塑料裂解反應(yīng)規(guī)律和廢塑料90%實(shí)現(xiàn)了分子級單體循環(huán)化學(xué)回收，首創(chuàng)基于循環(huán)流化床的混合廢塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC100/年中試裝置并穩(wěn)定運(yùn)行。該中試裝置核心裂解裝置由反應(yīng)器與再生器組成，反應(yīng)器可實(shí)現(xiàn)廢塑料的熱熱。整個系統(tǒng)連續(xù)循環(huán)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)裂化反應(yīng)的順利進(jìn)行。反應(yīng)器中的反應(yīng)流程：物料從反應(yīng)器中部進(jìn)入，首先進(jìn)入熱裂解反應(yīng)，聚合度超高的大分子裂解為分子量較小的中等分子中間產(chǎn)物。中間產(chǎn)物由反應(yīng)器中段繼續(xù)向上與新鮮再生催化劑逆向接觸進(jìn)一步催化裂解為目標(biāo)產(chǎn)物，由反應(yīng)器被盡量脫除，燃后結(jié)焦失活的催化劑由經(jīng)待生斜管和提升管進(jìn)入催化劑再生器內(nèi)。圖17：惠城環(huán)保中試現(xiàn)場 資料來源：項(xiàng)目環(huán)評報告，

從左向右：反應(yīng)器、再生器、除氯/冷凝收集設(shè)備202241590.47%~93.25%。圖18：惠城環(huán)保裂解中試基地現(xiàn)場照片 資料來源：公司官網(wǎng)，公司首個廢塑料資源綜合利用項(xiàng)目建設(shè)中2023427CPDCCPDC20/資源化綜合利用示范性項(xiàng)目落地提供了科學(xué)依據(jù)和決策支持。圖19：惠城環(huán)保中試現(xiàn)場 資料來源：公司官網(wǎng)，6520噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范性項(xiàng)目。項(xiàng)目計(jì)劃投資總額12.00億元。202312420232720/本項(xiàng)目的產(chǎn)品和方案和原料來源較為關(guān)鍵。產(chǎn)出的液化氣主要指標(biāo)包括：C3+C4烴類>90與目前塑料再生行業(yè)協(xié)同，將再生塑料體系中降級后物理循環(huán)利用價值較低的塑料進(jìn)行回收。圖20：惠城環(huán)保20萬噸/年混合廢塑料資源化綜合利用項(xiàng)目產(chǎn)品方案和原料 資料來源：項(xiàng)目環(huán)評報告，F(xiàn)HgCdPbNi項(xiàng)目單位范圍（%）誤差項(xiàng)目單位范圍（%）誤差C+H%>70+/-10%Cl%<25+/-10%Br%<0.001F%<0.001Hgmg/kg<0.3Cdmg/kg<0.6PbMg/kg<30NiMg/kg<0.8灰分%<8+/-10%資料來源：環(huán)評報告，投資財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）為119808萬元，投資回收期為6.22年。該項(xiàng)目具有較好的經(jīng)濟(jì)性。依據(jù)公司自主研發(fā)的廢塑料深度裂解制化工原料技術(shù)的轉(zhuǎn)化率測算，利用1550002.5盈利預(yù)測與投資建議組成，2024危險廢棄物處理處置服務(wù)方面，得益于揭陽POX項(xiàng)目投產(chǎn)，2023年上半年330341373842%20236937129136422024-20252024-2025年收入增速30%、15%，2024-202544%。以來業(yè)務(wù)逐漸開始修復(fù)。20231585219%。2023年上半年的收入，2023年預(yù)計(jì)收入增速在30%，2024-2025年預(yù)計(jì)15%15%2023-202519%、20%、20%2024和2025年得益于產(chǎn)能利用率提升，毛利率小幅提升。廢塑料回收項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2024年投產(chǎn)開始貢獻(xiàn)收入，根據(jù)項(xiàng)目環(huán)評等數(shù)據(jù)測8-1023%2025年收入貢獻(xiàn)約8.56億元，2024年開始貢獻(xiàn)收入約2.57億元。表3：公司營業(yè)收入拆分業(yè)務(wù)板塊項(xiàng)目20222023E2024E2025E收入（百萬元）396949021037危險廢棄物處理處置服務(wù)收入增速31%1661%30%15%毛利率42%42%44%44%資源化綜合利用產(chǎn)品收入（百萬元）244317364419收入增速6%30%15%15%毛利率12%19%20%20%廢塑料回收項(xiàng)目

收入百元） - - 257 856收入速 - - - 233%毛利率 - - 23% 23%其他收入（百萬元）80293441收入增速197%-64.47%20.00%20.00%毛利率37%20%20%20%收入（百萬元）363103915572353合計(jì)收入增速28%186%50%51%毛利率22%34%34%32%資料來源：公司公告，預(yù)測2023-202510.3915.5723.532023-20251.522.764.181.09元、1.98元、2.99元，現(xiàn)價（2024年04月02日）對應(yīng)PE分別為44x、24x、16x。估值分析公司是國內(nèi)從事石油化工行業(yè)危險廢棄物處置服務(wù)，并將危險廢棄物進(jìn)行有（有機(jī)廢棄物裂解（色循環(huán)業(yè)務(wù)資源綜合利用及危廢處置（大氣污染治理可比公司2024-2025年P(guān)E為25倍、18倍，2024-2025年公司預(yù)測EPS分別為1.98、2.99元，現(xiàn)價（2024年04月02日）對應(yīng)PE分別為24倍、16倍。公司PE低于可比公司，具備投資價值。股票代碼公司簡稱收盤價（元）EPS（元）股票代碼公司簡稱收盤價（元）EPS（元）PE（倍）688309.SH恒譽(yù)環(huán)保17.092023E0.232024E0.452025E0.622023E882024E382025E27688659.SH元琛科技7.61-0.15-----688021.SZ奧福環(huán)保13.30-0.101.131.72-128行業(yè)平均-2518300779.SZ惠城環(huán)保47.551.091.982.99442416資料來源：wind、預(yù)測；注：可比公司數(shù)據(jù)采用wind機(jī)構(gòu)一致預(yù)期，股價時間為2024年04月02日投資建議FCC2023-20251.522.764.181.091.982.99（20240402PE44x24x風(fēng)險提示公司核心業(yè)務(wù)依托于煉化行業(yè)FCCCPDC公司自主研發(fā)的基于循環(huán)流化床的混合廢塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技術(shù)，雖建成100噸/年試裝置，但放大到20萬噸/年的工業(yè)化規(guī)模，存在一定的技術(shù)不確定性。公司生產(chǎn)過程中涉及大量有毒有害化學(xué)物質(zhì)公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E主要財指標(biāo) 2023E2024E2025E營業(yè)總收入3631,0391,5572,353成長能力（%）營業(yè)成本2856821,0211,608營業(yè)收增長率 27.51186.0349.8651.11營業(yè)稅金及附加5161624EBIT長率 64834.9868.2146.64銷售費(fèi)用13263959凈利潤長率 6060.2881.4251.05管理費(fèi)用45667071盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用16233135毛利率 21.5534.3234.4031.67EBIT0227382560凈利潤率 0.6814.6717.7617.75財務(wù)費(fèi)用0384043總資產(chǎn)益率0.104.006.497.73資產(chǎn)減值損失00-1-1凈資產(chǎn)益率0.3212.5719.8724.59投資收益0000償債能力營業(yè)利潤2188341516流動比率 0.710.890.811.03營業(yè)外收支0000速動比率 0.470.690.570.78利潤總額2188341516現(xiàn)金比率 0.170.330.100.31所得稅-1234162資產(chǎn)負(fù)率（%） 70.1467.8266.4067.16凈利潤3166300454經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤2152276418應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)數(shù) 171.78120.00120.00120.00EBITDA43287476688存貨周天數(shù) 136.85120.00120.00120.00總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率 0.170.330.390.49資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E每股指標(biāo)（元）貨幣資金136448159749每股收益 0.021.091.982.99應(yīng)收賬款及票據(jù)210434651984每股凈產(chǎn) 5.478.699.9812.18預(yù)付款項(xiàng)7142032每股經(jīng)現(xiàn)金流 3.223.356.02存貨107224335527每股股利 0.440.791.20其他流動資產(chǎn)108102135187估值分析流動資產(chǎn)合計(jì)5671,2221,3002,479PE 2681442416長期股權(quán)投資28282828PB 8.75.54.83.9固定資產(chǎn)4941,1071,7022,268EV/EBITDA 174.5826.3415.8910.98無形資產(chǎn)111111111111股息收率（%） 0.921.672.52非流動資產(chǎn)合計(jì)1,9922,5912,9572,923資產(chǎn)合計(jì)2,5603,8134,2585,402短期借款158158158158現(xiàn)金流表（萬元） 2023E2024E2025E應(yīng)付賬款及票據(jù)171411616969凈利潤 3166300454其他流動負(fù)債4678008371,285折舊和銷 436094128流動負(fù)債合計(jì)7961,3691,6102,412營運(yùn)資變動 18217197長期借款677919919919經(jīng)營活現(xiàn)金流 449467840其他長期負(fù)債322297297297資本開支 -643-460-94非