內(nèi)容目錄隧道股份：高分紅地方國企，聚焦基建施工全產(chǎn)業(yè)鏈 4上海區(qū)域基建施工龍頭企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢突出 4深耕江浙滬開拓海外市場，新簽訂單穩(wěn)步增長 5財務(wù)分析：業(yè)績穩(wěn)健增長，高股息提升投資回報率 7傳統(tǒng)主業(yè)優(yōu)勢明顯，投建營運產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)開拓 上海區(qū)域基建施工景氣度延續(xù)，城中村&保障房建設(shè)加速推進 10地下工程施工及搶險經(jīng)驗豐富，盾構(gòu)機研發(fā)實力較強 12運營業(yè)務(wù)實現(xiàn)較快增長，擬發(fā)行REITs催化投資類項目價值重估 15聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，數(shù)據(jù)要素助力公司價值重估 數(shù)據(jù)要素政策利好頻出，交通類數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值或有望得以重估 18政策助推數(shù)據(jù)要素流通屬性及價值屬性凸顯 19數(shù)據(jù)要素交易快速增長，流通交易賦予數(shù)據(jù)新的價值 19數(shù)據(jù)資源納入財務(wù)報表，數(shù)據(jù)要素價值屬性值得重視 20交通數(shù)據(jù)資產(chǎn)深厚優(yōu)質(zhì)，數(shù)字化業(yè)務(wù)前景廣闊 21盈利預(yù)測及估值 風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：隧道股份發(fā)展歷程 4圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及重要子公司 5圖3：2018-2023H1施工/設(shè)計業(yè)務(wù)營收 6圖4：2018-2023H1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率 6圖5：2018-2023H1公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比 6圖6：2018-2023H1分地區(qū)營收情況 6圖7：2018-2023H1公司境內(nèi)地區(qū)營收情況 6圖8：2018-2023年中標訂單總額及增速 7圖9：2018-2023年施工業(yè)務(wù)中標訂單分布占比 7圖10：2018-2022年公司營業(yè)收入及增速 7圖11：2018-2022年公司歸母凈利潤及增速 7圖12：2018-2022年公司毛利率/凈利率情況 8圖13：2018-2022年公司各項費用率情況 8圖14：2018-2022年隧道股份與可比公司的凈利率對比 8圖15：2018-2022年隧道股份與可比公司的期間費用率對比 8圖16：2018-2022年CFO凈額和凈現(xiàn)比 9圖17：2018-2022年公司收付現(xiàn)比情況 9圖18：2012-2023H1現(xiàn)金分紅及分紅比例情況 9圖19：2012-2022年可比公司股息率（截至2024/3/20） 9圖20：上海與全國固定資產(chǎn)投資增速對比 10圖21：上海全社會城市基礎(chǔ)設(shè)施投資增速對比 10圖22：上海市保障性租賃住房累計籌建情況 11圖23：隧道股份2018-2023年房建類訂單及增速 12圖24：市北高新技術(shù)服務(wù)園區(qū)鳥瞰圖 12圖25：2013-2022軌道交通固定資產(chǎn)投資 13圖26：2013-2022在建軌道交通線路長度 13圖27：2018-2023H1公司機械加工及制造業(yè)務(wù)營收及增速 13圖28：2018-2023H1公司機械加工及制造業(yè)務(wù)毛利率 13圖29：隧道股份盾構(gòu)機裝備以及代表項目 14圖30“盾構(gòu)自主駕駛系統(tǒng)”運用于上海軌交21號線4標軍民路至康南路區(qū)間線 15圖31：2022-2023年城盾隧安簽約額與營業(yè)收入 15圖32：2018-2023H1公司運營業(yè)務(wù)營收及增速 16圖33：2018-2023H1公司運營業(yè)務(wù)毛利率 16圖34：2018-2023年投資業(yè)務(wù)新簽訂單以及增速變化 16圖35：數(shù)據(jù)要素對于GDP增長的貢獻值 18圖36：2022年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模 18圖37：中國數(shù)據(jù)交易行業(yè)市場規(guī)模及增長預(yù)測 19圖38“據(jù)資源化—資源產(chǎn)品——產(chǎn)品價值化”三個步驟 20圖39：城市運營集團主要業(yè)務(wù) 22圖40：上海城建城市運營（集團）有限公司“低速作業(yè)車時空”產(chǎn)品證書 22圖41：BIM高架數(shù)字資產(chǎn)重塑 23圖42：紹興智慧快速路智慧運營管理IMS平臺 23圖43：隧道股份業(yè)務(wù)拆分以及預(yù) 26表1：上海16個區(qū)城中村改造規(guī)劃 11表2：公司運營階段的特許經(jīng)營類資產(chǎn) 17表3：數(shù)據(jù)要素相關(guān)文件 18表4：近期城投數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表情況 21表5：數(shù)字集團中標項目案例 23表6：費用率預(yù)測 26表7：可比公司估值 27上海區(qū)域基建施工龍頭企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢突出深耕基建施工核心主業(yè)，積極轉(zhuǎn)型城市運營資源集成商。公司的前身是上海市隧道工程公司，成立于1965年。1993年，正式改制為上海隧道工程股份有限公司，并于次年在上海證券交易所上市，成為全國基建板塊首家上市公司。隨后，公司加入上海城建，并全面接2020海城建城市運營（集團）有限公司。2021年公司成立了“數(shù)字集團領(lǐng)域企業(yè)的資源，深度推進“數(shù)字化業(yè)務(wù)”與“業(yè)務(wù)數(shù)字化業(yè)務(wù)融合發(fā)展的模式。2022年底掛牌成立了城市更新中心、數(shù)字盾構(gòu)中心、新材料中心、雙碳中心等，打造新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)業(yè)。20238月份完成“低速作業(yè)車時空”數(shù)據(jù)產(chǎn)品交易簽約。公司在超大型隧道和越江隧道建設(shè)方面行業(yè)地位突出，技術(shù)優(yōu)勢較為明顯，同時積極推行“走出去”戰(zhàn)略，做大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，充分發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同運作優(yōu)勢，發(fā)展?jié)摿εc韌性持續(xù)顯現(xiàn)。圖1：隧道股份發(fā)展歷程資料來源：隧道股份官網(wǎng)，城市運營官網(wǎng)，公司公告等，背靠上海國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，子公司業(yè)務(wù)涵蓋設(shè)計、施工、運營等業(yè)務(wù)。截至23年（集團有限公司持股比例為30.49（集團有限公司持股比例為7.39，為第二大股東。上海國資委通過上海城建集團和上海國盛接持股37.9，為公司實際控制人。公司旗下子公司眾多，已經(jīng)完成了多個領(lǐng)域業(yè)務(wù)的局，涵蓋規(guī)劃咨詢、投資、設(shè)計、建設(shè)、運營等業(yè)務(wù)，為隧道股份構(gòu)建了城市建設(shè)領(lǐng)域全方位服務(wù)鏈條。程、城建市政、公路橋梁有限公司、能源建設(shè)集團以及隧道工程（新加坡）等。投資業(yè)務(wù)主要以PPP構(gòu)設(shè)備。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及重要子公司資料來源：，注：截至?xí)r間2023年三季度深耕江浙滬開拓海外市場，新簽訂單穩(wěn)步增長聚焦施工設(shè)計業(yè)務(wù)，貢獻主要營業(yè)收入。公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)涵蓋施工、設(shè)計、運營三大子板塊。2017-2022CAGR設(shè)計與施工業(yè)務(wù)合計營業(yè)收入分別為194.8/6.9億，占總營收的86.232023H18.6626.72，總體保持平穩(wěn)。在地下施工業(yè)務(wù)方面，公司專注于承接大型工程項目，包括隧道、軌道交通、水務(wù)、23年半年報披露，公司已承建超1432多個城市，累計建設(shè)里程約999公里。此外，公司還從事引水隧道、電廠取排水隧道建設(shè)以及市政管道、燃氣管線安裝等業(yè)務(wù)。圖3：施工設(shè)業(yè)務(wù)營收 圖4：傳統(tǒng)務(wù)毛率億元 施工業(yè)務(wù) 設(shè)計服務(wù)60040020002018 2019 2020 2021 2022

302520155

2018

施工業(yè)務(wù) 設(shè)計服務(wù)2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖5：2018-2023H1公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比0%

施工業(yè)務(wù) 設(shè)計服務(wù) 運營業(yè)務(wù)機械加及制造 房地產(chǎn)業(yè) 產(chǎn)品銷售融資租賃 投資業(yè)務(wù) 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：公司公告，扎根江浙滬開拓海外市場，境外業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長。公司的境內(nèi)市場主要集中在以上海為中心的長三角區(qū)域、大灣區(qū)（包括香港和澳門地區(qū)）以及以鄭州為中心的中原區(qū)域。從區(qū)域收入來看，年境內(nèi)業(yè)務(wù)營業(yè)收入復(fù)合增速為，境內(nèi)收入占比在90以上2269，23H181。境外業(yè)務(wù)來看2018-202213514.1182.5，施工進度有所加快。圖6：分地營收況 圖7：公司內(nèi)地營收情況億元 境內(nèi) 境外70060050040030020010002018 2019 2020 2021 2022

億元 上海 浙江 江蘇 其他80060040020002018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，中標金額穩(wěn)步上升，在手訂單充足業(yè)績進入向上釋放周期20182023中標訂單總額持續(xù)穩(wěn)步增長，2022年新簽訂單為當年營收的1.28倍。2023年，公司中標953.8014.11819.7685.95441.931.34，占中標訂單總額的46.29。軌道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房產(chǎn)215.16/205.91/89.40/124.20/120.15/64.94億元，同比分別變動+14.03/+18.11/106.22/-35.90/+39.60/+111.30年海外新簽訂單38.82億，同比下滑3.6釋放潛力。圖8：年中標單總及增速 圖9：年施工務(wù)中訂單分占比億元 中標總額1200100080060040020002018 2019 2020 2021 2022

151050-10-15

海外業(yè)務(wù) 上海市外業(yè)務(wù)（不含海外） 上海市內(nèi)業(yè)務(wù)1008060402002018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，財務(wù)分析：業(yè)績穩(wěn)健增長，高股息提升投資回報率營業(yè)收入以及凈利潤保持穩(wěn)健增長。2018-2022372.66億元增長至652.74億元，CAGR+15.04；23Q1-3469.07億元，同比增長9.03。2018-2022201819.7928.09；23Q1-314.948.072023953.814.11，我們認為公司在手訂單充足，業(yè)績增長或?qū)⑦M入向上周期。圖10：年公營業(yè)收及增速 圖11：年公歸母凈潤及速億元 營業(yè)收入 yoy800

億元20 30

歸母凈利潤

206002000

2018 2019

2021

2022

151050

201002018 2019

2021

2022

151050資料來源：， 資料來源：，凈利率處于中上水平，整體費用率穩(wěn)中有降。2018-2022年，公司毛利率與凈利率整體保12/42023年前三季度綜合毛利率為11.87均有所下滑；未來隨著公司運營類業(yè)務(wù)占比提升，毛利率與凈利率或有望進一步提升。與可比公司對比來看，地方國企如安徽建工以及上海建工。期間費用率方面，2018-2022年公司費用率整體較為穩(wěn)定，2022年管理/銷售/財務(wù)/2.43/0.004/2.25/3.73，分別同比變動-0.01pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.24pct，期間費用率整體下滑0.16pct，期間費用率維持在8左右，對比其他可比公司，隧道股份費用率整體略高于其可比公司。圖12：年公毛利率凈率情況 圖13：年公各項費率情況14128620

毛利率 凈利率2018 2019 2020 2021

銷售費率 管理費率研發(fā)費用率財務(wù)費用率5%研發(fā)費用率財務(wù)費用率4%3%2%1%0%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，圖14：年隧股份與比公的凈利對比 圖15：年隧股份與比公的期間用率比10%

隧道股份隧道股份四川路橋上海建工中國建筑

隧道股份 四川路橋 中國建筑安徽建工 上海建工8% 8%6% 6%4% 4%2% 2%0%2018 2019 2020 2021 202

0%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，現(xiàn)金流持續(xù)改善，收入質(zhì)量不斷提升。202237.4921年6.15億元，22125，與凈利潤匹配度較好；23Q1-3經(jīng)營性現(xiàn)金凈額3.6822Q1-311.17149.01，現(xiàn)金流改善趨勢明顯。2291/85212.3pct/1.6pct，23Q1-3收付現(xiàn)比分別為103/102，同比分別變動-5.6pct/-8.4pct，現(xiàn)金流整體表現(xiàn)優(yōu)異。圖16：年凈額和現(xiàn)比 圖17：年公收付現(xiàn)情況經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額億元凈現(xiàn)比604020

25020015050

120100806040

收現(xiàn)比 付現(xiàn)比02018

2019

2020

2021

02022

02018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，近十年來，公司現(xiàn)金分紅均保持在2012-20223.51億提升至8.5CGR為9.24，20231120233.12023年上半年歸母凈利潤的40.6。從可比公司股息率對比情況來看，隧道股份股息率處于中上游水2024/3/20，224.41，高于同行業(yè)可比公司上海建工。大比例現(xiàn)金分紅彰顯了公司積極回饋廣大股東的決心，從股息率角度來看，隧道股份的股息率仍處于SW建筑板塊靠前位置，在157只股票中排名第八，高股息屬性值得重視。圖18：現(xiàn)金紅及紅比例況 圖19：年可公司股率（至億元現(xiàn)金分紅 現(xiàn)金分比987654321201220132014201520162017201820192020202102012201320142015201620172018201920202021

4035302515520222023H1020222023H1

8%6%4%2%0%

隧道股份 四川路橋 中國建筑 安徽建工上海建工20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，上海區(qū)域基建施工景氣度延續(xù)，城中村保障房建設(shè)加速推進上海區(qū)域固定資產(chǎn)投資保持較快增長，重大工程投資加快推進。2023年國內(nèi)固定資產(chǎn)投3，24M1-24.2202313.82022年低基數(shù)影響，24M1-29.724M1-2上海區(qū)域城市基礎(chǔ)設(shè)施4.6+3、-12.4、+10.82024年上海市政府工作報告中提出，加快推進重大工程建設(shè)，2024全年規(guī)劃完23002023年重大工程投資規(guī)劃/2150/22574為24年規(guī)劃值相較于23年規(guī)劃值同比提升72024年基建景氣80 交通運輸:累計同比6040200-20-402014201520162017201820192020202120222023Feb-24圖20：上與全國定資投資增對比 圖21：上80 交通運輸:累計同比6040200-20-402014201520162017201820192020202120222023Feb-24中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比上海:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比上海:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比502014201520162017201820192020202120222023Feb-24資料來源：， 資料來源：，上海已批準“城中村”改造項目62個，2023年-2025年上海計劃安排新啟動30個“城（2023—2025年加快推進“兩舊一村”改造工作，到2025年，全面完成中心城區(qū)零星二級舊里以下房屋3000萬平方米各類舊住房更高水平改造更新，900023762個。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)劃，2023年上海啟動“城中村”改造項目10年-2025302025年底，2027年底，中心城區(qū)周邊“城中村”改造項目全面完成，五個新城等重點區(qū)域“城中村”改造規(guī)?；七M；到2032改造項目全面完成。根據(jù)中國證券網(wǎng)，202312.3萬平方米零星舊改、29.6萬平方米不成套舊住房改造，啟動了10個“城中村”改造項目，還加快推進了外灘“第二立面”、吳淞創(chuàng)新城等一批更新項目；2024年上海計劃完成12萬平方米零星舊改、31萬平方米不成套舊住房改造，再啟動10個“城中村”改造項目。表1：上海16個區(qū)城中村改造規(guī)劃區(qū)域 具體計劃曹家渡街道、長壽路街道、靜安公園靜安區(qū)黃浦區(qū) 小東門街道五里橋街道老西門街道豫園街道打浦橋街道淮海中路街道南京東路街道瑞金二路街道曹家渡街道、長壽路街道、靜安公園靜安區(qū)長寧區(qū)濱江（華涇鎮(zhèn)）長寧區(qū)濱江（華涇鎮(zhèn)）虹橋街道、仙霞新村街道、程家橋街道、北新涇街道、周家橋街道、天山路街道、新華路街道、江蘇路街道、長壽路街道、曹家渡街道、長寧鎮(zhèn)虹口區(qū) 廣中路街道、嘉興路街道、曲陽路街道、歐陽路街道、江灣鎮(zhèn)街道楊浦區(qū) 定海路街道、平?jīng)雎方值?、大橋街道、控江路街道、鳳城路街道、延吉新村街道、四平路街道、五角場街道楊浦區(qū) 定海路街道、平?jīng)雎方值馈⒋髽蚪值?、控江路街道、鳳城路街道、延吉新村街道、四平路街道、五角場街道浦東新區(qū) 年內(nèi)完成個點位撥點目標設(shè)計11135戶；2025年基本完成中心城區(qū)周“城中村重點點位改造到2030年完成“城中村”改造甘泉路街道、石泉路街道、長征鎮(zhèn)、真如鎮(zhèn)街道、曹陽新村街道、長風(fēng)新村街道、長壽路街道、武寧路街道、桃甘泉路街道、石泉路街道、長征鎮(zhèn)、真如鎮(zhèn)街道、曹陽新村街道、長風(fēng)新村街道、長壽路街道、武寧路街道、桃浦鎮(zhèn)普陀區(qū)寶山區(qū) 張廟街道、通河新村街道、淞南鎮(zhèn)、高境鎮(zhèn)松江區(qū) 泗涇鎮(zhèn)、洞涇鎮(zhèn)閔行區(qū) 七寶鎮(zhèn)、華漕鎮(zhèn)、梅隴鎮(zhèn)、馬橋鎮(zhèn)、浦江鎮(zhèn)召稼樓、浦江鎮(zhèn)杜行老街、莘莊鎮(zhèn)、新虹橋、顓橋鎮(zhèn)、吳涇嘉定區(qū) 安亭鎮(zhèn)松江區(qū) 泗涇鎮(zhèn)、洞涇鎮(zhèn)奉賢區(qū) 南橋鎮(zhèn)青浦區(qū) 朱家角鎮(zhèn)、徐涇鎮(zhèn)、華新鎮(zhèn)、趙巷鎮(zhèn)、夏陽街鎮(zhèn)、香花橋街道、白鶴鎮(zhèn)、金澤鎮(zhèn)奉賢區(qū) 南橋鎮(zhèn)金山區(qū)金山區(qū)崇明區(qū)朱涇鎮(zhèn)、亭林鎮(zhèn)堡鎮(zhèn)資料來源：滬上樓市精選公眾號，2024年上海市保障房計劃籌措7萬套，民生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)扎實推進47萬套（間60萬套保障性租402023年上海市建設(shè)籌措了8.1萬套(間)保障性租賃住房，20247（間3萬張，建設(shè)籌措保障性15.1萬個電動汽車公共充電樁，新建改建社區(qū)市民健身中318067125家示范性智慧菜場。圖22：上海市保障性租賃住房累計籌建情況累計籌建（萬套）7060504030201002022 2023 2024E 2025E資料來源：中物研協(xié)公眾號，上海市房屋管理局官網(wǎng)，上海市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)管理委員會官網(wǎng)，公司房建類訂單實現(xiàn)較快增長，首個開發(fā)類城市更新項目落地，有望深度受益于上海區(qū)域城中村改造推進2023120.1439.6股份子公司建元資管以1.16N07050102B-0518000平方米高品11110596體功能為辦公，附加部分配套為商業(yè)，規(guī)劃建筑高度53.25m，地下建筑面積6947.4㎡，2872021-2023年累計合同簽約274.339.996.96，20245010-12個，加快推進股份公司內(nèi)項目更新改造落地。圖23：隧股份年建類單及增速 圖24：市北高新技術(shù)服務(wù)園區(qū)鳥瞰圖億元 房產(chǎn)工類 房產(chǎn)工類0

2018

-20-40資料來源：公司公告， 資料來源：建元資管公眾號，地下工程施工及搶險經(jīng)驗豐富，盾構(gòu)機研發(fā)實力較強存量軌道交通進入維修高峰期，設(shè)備更新有望帶動軌交需求放量。31日，國務(wù)院常務(wù)計劃，包括設(shè)備更新、消費品以舊換新、回收循環(huán)利用以及標準提升。這些措施將有序推進重點行業(yè)設(shè)備、建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域設(shè)備、交通運輸設(shè)備，以及老舊農(nóng)業(yè)機械和教育醫(yī)療設(shè)備等領(lǐng)域的更新改造。鐵路方面，根據(jù)國鐵提供的數(shù)據(jù)，截至2023年末，我國內(nèi)燃機車的保有量為7800臺，占總數(shù)的34.72000202359個城市投運城軌交11232.652023年單年新增884.55公里的城軌交通運營線路。如果“十四五”期間鐵路投資強度能夠維持在“十三五”時期的水平，我們預(yù)計2024年20258800億元。一方面，鐵路局的計劃是在2027年之前基本淘汰所有存量的老舊內(nèi)燃機車；另一方面，我們預(yù)計現(xiàn)有的動車組有2024年開始進入高級修的高峰期，這將進一步拉動高鐵列車產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求。圖25：軌道通固定產(chǎn)投資 圖26：在建道交通路長度軌道交通固定資產(chǎn)投資（億元）億元軌道交通固定資產(chǎn)投資YOY7000 4060003050004000 203000 10200001000

公里 在建軌道交通線路長度（公里在建軌道交通線路長YOY600050004000300020001000

403020100-1002013201420152016201720182019202020212022

-10

02013201420152016201720182019202020212022

-20資料來源：， 資料來源：,公司還生產(chǎn)頂管機、鋼模以及隧道煙道板機械手等隧道相關(guān)產(chǎn)品，盾構(gòu)按品種分類，主要包括土壓平衡盾構(gòu)、泥水平衡盾構(gòu)、雙模盾構(gòu)以及TBM等；按產(chǎn)品直徑分類，包括直徑711米和15米左右適用于大型越江隧道的盾構(gòu)產(chǎn)品，除了生產(chǎn)制造設(shè)備，公司還提供盾構(gòu)產(chǎn)品的驗收、維修、檢測等服務(wù)。2020年受疫情影響業(yè)務(wù)收入下滑較多，2020年-2022年該業(yè)務(wù)營業(yè)收入由1.18億元增長至3.7720231同比增長10.32至1.625.75。22年，公司獲批了上海市首批技術(shù)創(chuàng)新中心“上海市數(shù)字盾構(gòu)工程技術(shù)創(chuàng)新中心23年上半VIII154號線；銀都路越江隧道新建工程“銀龍?zhí)枴本蜻M黃浦江底，完成北線隧道掘進任務(wù)；國產(chǎn)大盾構(gòu)“滬馳號”順利穿越黃浦江防汛大堤等。圖27：公司械加及制造務(wù)營及增速 圖28：公司械加及制造務(wù)毛率億元 機械加工及制造機械加工及制造yoy5機械加工及制造yoy4321

2001000

2520105

機械加工及制造02018 2019 2020 2021 2022

-100

02018 2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：， 資料來源：，公司在城市軌交及地下工程領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，盾構(gòu)機研發(fā)實力較強裝備（）成立至今近60年，是上海唯一一家具有專業(yè)研制全斷面隧道掘進機的高新技術(shù)企業(yè)。公司盾構(gòu)機方面的技術(shù)實力主要體現(xiàn)在一下幾方面：①適應(yīng)性強：公司生產(chǎn)的全斷面隧道掘進機能夠適應(yīng)多種復(fù)雜地層環(huán)境和各類苛刻施工條件，滿足城市地下空間開發(fā)的需求，如大型越江公路隧道、軌道交通、人行通道、集成式綜合管廊等工程建設(shè)。②創(chuàng)新能力較強，企業(yè)建有全國唯一的“國家級大直徑泥水盾構(gòu)實驗平臺參與國家63和“人無我有”的發(fā)展，城建裝備率先打破國外盾構(gòu)裝備的技術(shù)壟斷，在盾構(gòu)裝備技術(shù)板③市場認可度高，城建裝備已累計取得國家知識產(chǎn)權(quán)專利技術(shù)120余項，2009年城建裝備研制的復(fù)合式土壓平衡盾構(gòu)首次批量出口至新加坡，十余年來，城建裝備累計銷售出口自主研制掘進機46臺，形成較為有影響力的“滬牌盾構(gòu)”，產(chǎn)品已經(jīng)成功服務(wù)于我國“一帶一路”、京津冀、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)等國家戰(zhàn)略性規(guī)劃工程建設(shè)，施工經(jīng)驗豐富。圖29：隧道股份盾構(gòu)機裝備以及代表項目代表項目 應(yīng)用項目 特點Φ6.34先行號

地鐵工程

的地鐵盾構(gòu)Φ6.64米南洋號 新加坡地

Φ11.22

復(fù)線隧道

11.83m×11.83m×7.27m陽明號寧波地鐵3號線目前該領(lǐng)域國內(nèi)外最大斷面尺寸首臺具有完全Φ14.05米騏躍號上海軌交市域機場聯(lián)絡(luò)線自主知識產(chǎn)權(quán)盾構(gòu)資料來源：隧道股份公司官網(wǎng)，鏈發(fā)展。隧道股份實施數(shù)字化創(chuàng)新驅(qū)動，率先研發(fā)了世界首臺在軟土地層實現(xiàn)自主駕駛的2310月，上行線自主駕駛系統(tǒng)推進總環(huán)數(shù)達到27788.3327成型隧道軸線均控制在±30mm以內(nèi)。相較于人工推進，自主駕駛系統(tǒng)的推進速度提升了；地面沉降控制至-7.5mm231051313公里。隧道股份數(shù)智盾構(gòu)融合人工智能等新興技術(shù)，在施工信息的精準感知基礎(chǔ)上，可快速判斷盾構(gòu)狀態(tài)并認知周邊環(huán)境特征，并通過科學(xué)決策與智能控制，最終實現(xiàn)自主掘進。數(shù)智盾構(gòu)擁有“超級大腦”——盾構(gòu)管控平臺，該平臺具備“標準化數(shù)據(jù)采集、可視化數(shù)據(jù)顯示、專業(yè)化數(shù)據(jù)分析、系統(tǒng)化數(shù)據(jù)推送、精細化數(shù)據(jù)管控”五大核心技術(shù)，集聚了隧道股份以往超過550km隧道、13.8TB的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)工程質(zhì)量、施工風(fēng)險、建設(shè)進度、盾構(gòu)設(shè)備等全方位的數(shù)字化管控，數(shù)智盾構(gòu)邁入發(fā)展快車道。圖1號線4資料來源：上海國資公眾號，2020年，隧道股份持股70，以地下工程應(yīng)急救援搶險、地鐵運營結(jié)構(gòu)維保、隧道綜合整治修三大服務(wù)業(yè)務(wù)為核心，同步衍生出城市更新、地鐵保護區(qū)施工、隧道綜合大運維三大拓展服務(wù)業(yè)務(wù)。城盾隧安研發(fā)應(yīng)急搶險管控平臺APP，第一時間掌握隧道狀況核心數(shù)據(jù)，構(gòu)2022在杭州、鄭州等重點城市設(shè)立子公司，加快地下工程應(yīng)急維保業(yè)務(wù)市場開拓步伐。公司2022/20238.16/6.824.24/6.05100鐵項目成功打入香港市場。234339次應(yīng)急救援行動、635023.5萬??3，經(jīng)營情況穩(wěn)中提升。圖31：2022-2023年城盾隧安簽約額與營業(yè)收入8.166.286.054.24億元 2022年 20238.166.286.054.2486420總簽約額 營業(yè)收入資料來源：護隧先鋒公眾號，運營業(yè)務(wù)實現(xiàn)較快增長，擬發(fā)行REITs催化投資類項目價值重估運營類業(yè)務(wù)實現(xiàn)較快增長，有望成為公司新增長點。公司2019年收購城建集團的運營業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)規(guī)模明顯擴大，2019-2022年運營業(yè)務(wù)營業(yè)收入CAGR18同比增長20.64至12.63億元，占總業(yè)務(wù)比例為5.4，毛利率為12.06壽命周期運營管理工程中心建設(shè)，研發(fā)了應(yīng)用于諸光路地道、北翟路地道和北橫通道的智能巡檢機器人，完成了數(shù)據(jù)標準體系研究，推進了嘉瀏智慧高速科技成果轉(zhuǎn)化試點項目落地。公司堅持向“內(nèi)外部資源全面協(xié)同融合的城市建設(shè)運營資源集成商”目標升級邁進，進一步加強內(nèi)部協(xié)調(diào)性及一體化，推進各業(yè)務(wù)板塊深度整合，為客戶提供基礎(chǔ)設(shè)施“規(guī)劃咨詢—投資—設(shè)計—建設(shè)—運營”全生命周期增值服務(wù)的能力不斷提升。80運營業(yè)務(wù)602002018 2019 2020 2021 2022 2023H1圖32：公司營業(yè)營收及速 圖33：80運營業(yè)務(wù)602002018 2019 2020 2021 2022 2023H1億元 運營業(yè)務(wù) 運營業(yè)務(wù)yoy60 60040 40020 20002018

2019

2020

2021

2022

02023H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，投資類項目沉淀可觀運營資產(chǎn)體量，擬發(fā)行REITs或催化價值重估。公司目前在手資本運BOT/PPP模式為主，20237月，公司發(fā)布公告，擬選取錢江通道及接線工程錢江隧道（作為本次基礎(chǔ)設(shè)施公募RETs項目的標的資產(chǎn)，錢江通道項2021/20223.74/3.24億元，分別同比+121/-13.4道REITs的發(fā)行助力隧道股份實現(xiàn)運營類資產(chǎn)盤活變現(xiàn)以及價值重估，同時有助于公司全生命周期智慧運營理念的輸出及品牌價值提升。截至2022年年報，公司特許經(jīng)營項目實12.47234PPP項目處于建設(shè)期，項目收益率6-82022PPP16庫，付費模式均為政府付費，預(yù)計可帶動建安合同額186.07億元，投資帶動效果較好，上5422023142.19億元，41.5，投資類訂單近三年持續(xù)壓縮。圖34：2018-2023年投資業(yè)務(wù)新簽訂單以及增速變化億元 投資業(yè)務(wù)（億元） 400

150300

100502000100

-5002018 2019 2020 2021 2022

-100資料來源：公司公告，表2：公司運營階段的特許經(jīng)營類資產(chǎn)2018年2019年2018年2019年2020年2021年2022年錢江通道BOT項目2014年-2040年3月11.271.693.743.24上海嘉瀏高速2005年7月-2032年12月3.542.81杭紹臺高速公路臺州段2021年1月-2050年12月3.193.90文一路地下通道（保俶北路-紫2018年10月-2038年10月2.542.52金港路）工程資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

收入（億元）數(shù)據(jù)要素政策利好頻出，交通類數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值或有望得以重估數(shù)據(jù)要素逐漸成為新質(zhì)生產(chǎn)力的核心生產(chǎn)要素，數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值正在逐步被挖掘。數(shù)據(jù)是繼土地、勞動力、資本、技術(shù)四大生產(chǎn)要素之后的第五大生產(chǎn)要素。習(xí)近平總書記指出，數(shù)據(jù)是新的生產(chǎn)要素，是基礎(chǔ)性資源和戰(zhàn)略性資源，也是重要生產(chǎn)力。政策利好頻出，數(shù)據(jù)要素價值逐步顯現(xiàn)，加快推動產(chǎn)業(yè)實踐落地。2022年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度更好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的意見420條政策措施，初步構(gòu)建數(shù)據(jù)交易流通的基本制度，同時明確提出探索數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表新模式。這是首部從生產(chǎn)要素高度部署數(shù)據(jù)要2023月份財政部頒布《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會計處理暫行規(guī)定10月份國家數(shù)據(jù)局揭牌成立。241月，國家數(shù)據(jù)局正式發(fā)布《“數(shù)據(jù)要素×”三年行動計劃（2024—2026年20236月底，國內(nèi)共有44表3：數(shù)據(jù)要素相關(guān)文件時間 部門 文件名 內(nèi)容年月 國務(wù)院 “十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展年年月 國務(wù)院 《關(guān)于構(gòu)建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度更 明確了數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)、流通交易、收益分配、安全治理制度，明確好發(fā)揮數(shù)據(jù)要素作用的意見》 出探索數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表新模式。這是首部從生產(chǎn)要素高度部署數(shù)要素價值釋放的國家級專項政策文件。

加快數(shù)據(jù)要素市場化流通，加快構(gòu)建數(shù)據(jù)要素市場規(guī)則，規(guī)范數(shù)據(jù)交易管理。年2月 國務(wù)院 《數(shù)字中國建設(shè)整體布局劃》年8月 財政部 《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會計理暫行規(guī)定》

文化、社會、生態(tài)文明建設(shè)“五位一體”深度融合。明確企業(yè)數(shù)據(jù)資源可作為資產(chǎn)列入財務(wù)報表。年1月 國家數(shù)據(jù)局等

劃年》

典型應(yīng)用場景；培育一批創(chuàng)新能力強、市場影響力大的數(shù)據(jù)商和1倍，場內(nèi)交易規(guī)模大幅提升。資料來源：中國政府網(wǎng)，人民網(wǎng)等，數(shù)據(jù)要素對25根據(jù)《中國數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展報告GDP增長的貢獻率和貢獻度在202114.70.83GDPGDP年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模大81521.519.622.125，整體將進入群體性突破的快速發(fā)展階段。圖35：數(shù)要素對于增的貢值 圖36：2022年我數(shù)據(jù)要市場模數(shù)據(jù)儲存22%數(shù)據(jù)加工20%

數(shù)據(jù)采集6%

生態(tài)保障6% 數(shù)據(jù)服務(wù)10%數(shù)據(jù)分析21%數(shù)據(jù)交易15%資料來源：《中國數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展報告2021-2022》等， 資料來源：《中國數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展報告2021-2022》等，政策助推數(shù)據(jù)要素流通屬性及價值屬性凸顯數(shù)據(jù)要素交易快速增長，流通交易賦予數(shù)據(jù)新的價值數(shù)據(jù)流通是數(shù)據(jù)成為生產(chǎn)要素的必要條件，數(shù)據(jù)交易規(guī)模快速增長。數(shù)據(jù)資源是建設(shè)數(shù)字中國的核心要素，20221.571810.5202242，根據(jù)《中國數(shù)據(jù)交易市場研究分析報告（2023年20252046億元，21-2534.9，203025-30年復(fù)合增速仍有望超20。我國數(shù)據(jù)交易主要以場外交易為主，2022場內(nèi)交易占比約為52023年》預(yù)計到2025交易占比有望達10，2030年場內(nèi)市場占比將提升至20。對比全球市場，年全球906（2023年20251445億美元，21-25CAGR14.420303011億美元，25-30年CAGR15.8。圖37：中國數(shù)據(jù)交易行業(yè)市場規(guī)模及增長預(yù)測億元 數(shù)據(jù)交易規(guī)模5,15625-305,15625-30CAGR20.3%21-25CAGR34.9%500030002000100002021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來源：太原大數(shù)據(jù)官微公眾號，《中國數(shù)據(jù)交易市場研究分析報告（2023年）》，企業(yè)數(shù)據(jù)要素與資產(chǎn)運營的建設(shè)路徑可分為三個關(guān)鍵階段：數(shù)據(jù)資源化、資源產(chǎn)品化和產(chǎn)品價值化。定的邏輯歸集后達到“一定規(guī)模階段需要數(shù)據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃方法、構(gòu)建數(shù)據(jù)能力體系、建立企業(yè)數(shù)據(jù)治理體系。行數(shù)據(jù)產(chǎn)品的研發(fā)。這一階段包括建立數(shù)據(jù)資源可能的應(yīng)用價值圖譜、分析目標客戶的數(shù)據(jù)需求及應(yīng)用場景，選擇合適的測試客戶、聯(lián)合共同組織數(shù)據(jù)產(chǎn)品及其技術(shù)開發(fā)。圖資料來源：億信華辰公眾號，數(shù)據(jù)資源納入財務(wù)報表，數(shù)據(jù)要素價值屬性值得重視數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表，為地方政府及城投企業(yè)提供盤活資產(chǎn)新思路。20203月中共中央、國20238月印發(fā)的《企業(yè)數(shù)據(jù)資（）202411日起，數(shù)據(jù)資源視作一種資產(chǎn)納入財務(wù)報表。地方政府和城投是擁有海量數(shù)據(jù)資產(chǎn)的重要主體，數(shù)據(jù)資產(chǎn)為地方政府和城投提供盤活存量資產(chǎn)的新途徑。報表中體現(xiàn)其真實價值和業(yè)務(wù)貢獻。操作上，企業(yè)根據(jù)數(shù)據(jù)資產(chǎn)確認相關(guān)標準、程序和資產(chǎn)登記要求，按照業(yè)務(wù)和技術(shù)相結(jié)合的原則，對符合條件的數(shù)據(jù)資源確認和登記為資產(chǎn)并19日，鹽城港集團順利完成集裝箱碼頭生產(chǎn)操作系（TOS（EAM（ES）數(shù)據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量評價及價值評估，并獲得《數(shù)據(jù)資產(chǎn)登記證書4000多萬元。124日，南京揚子國資投資集團有限責(zé)任公司完成首批3000戶企業(yè)用水脫敏數(shù)據(jù)資產(chǎn)化入表工作，成為水務(wù)行業(yè)全國2124313家城投或其下屬企業(yè)實現(xiàn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表，其中不乏在債券市場發(fā)過債的城投企業(yè)，比如成AA+5只，存續(xù)規(guī)模33.5億元。表4：近期城投數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表情況披露日期企業(yè)名稱資產(chǎn)內(nèi)容2024/3/1天津臨港投資控股有限公司兩項數(shù)據(jù)資產(chǎn)2024/2/19江蘇鹽城港控股集團有限公司集裝箱碼頭生產(chǎn)操作系統(tǒng)數(shù)據(jù)等，評估值4000多萬元2024/2/2許昌市投資集團有限公司智慧停車應(yīng)用場景數(shù)據(jù)2024/1/26南京揚子國資投資集團有限責(zé)任公司企業(yè)用水數(shù)據(jù)2024/1/25南京公共交通(集團)有限公司公交數(shù)據(jù)2024/1/23北京亦莊投資控股有限公司“雙智”協(xié)同數(shù)據(jù)2014/1/19泉州交通發(fā)展集團有限責(zé)任公司泉數(shù)工采通數(shù)據(jù)集2024/1/5成都市金牛城市建設(shè)投資經(jīng)營集團有限公司智慧水務(wù)監(jiān)測數(shù)據(jù)2024/1/2無錫市梁溪經(jīng)濟發(fā)展投資集團有限公司未披露2024/1/1青島華通國有資本投資運營集團有限公司公共數(shù)據(jù)融合社會數(shù)據(jù)治理的數(shù)據(jù)2024/1/1天津市河北區(qū)供熱燃氣公司供熱數(shù)據(jù)2024/1/1廣東省交通集團有限公司高速公路相關(guān)數(shù)據(jù)2024/1/1成都產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司公共數(shù)據(jù)服務(wù)平臺運行產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資料來源：21經(jīng)濟網(wǎng)，交通數(shù)據(jù)資產(chǎn)深厚優(yōu)質(zhì)，數(shù)字化業(yè)務(wù)前景廣闊為沉淀的數(shù)據(jù)資產(chǎn)再次賦能，釋放數(shù)據(jù)要素的驅(qū)動作用。（全稱“上海城建城市運營（集團）2020年被隧道股份整體收購，實現(xiàn)了資產(chǎn)整體上市。目前城市運營集團主要從事基礎(chǔ)設(shè)施運營養(yǎng)護業(yè)務(wù)，承擔(dān)了上海95管道路的運營養(yǎng)護任務(wù)，承擔(dān)全國合計超2300多公里交通設(shè)施運營養(yǎng)護任務(wù)，建立起一整套全生命周期的智慧管養(yǎng)體系，積累了豐富的運營養(yǎng)護業(yè)務(wù)等的數(shù)據(jù)資源。城市運營集團覆蓋高速公路、越江跨海大橋、越江隧道、城市快速路、城市道路、城市管網(wǎng)、地下綜合管廊、有軌電車等領(lǐng)域，輻射從上海至長三角、粵港澳大灣區(qū)、中原經(jīng)濟區(qū)等地，致力于提供高效智慧的運維服務(wù)，采用智慧設(shè)備，如巡檢機器人、德國WEX多功能養(yǎng)護車等，運用信息化、數(shù)字化手段，提升城市基礎(chǔ)設(shè)施全生命運維效率。同時城市運營集團旗下孵化了“上海停車P。城市運營集團運營所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有較大的數(shù)據(jù)開發(fā)潛力。圖39：城市運營集團主要業(yè)務(wù)資料來源：城市運營集團官網(wǎng)，數(shù)據(jù)交易活躍，智慧運營平臺亟待價值重估。子公司城市運營集團主要從事基礎(chǔ)設(shè)施運營952300交通設(shè)施運營養(yǎng)護任務(wù)，其業(yè)務(wù)過程中產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)有待挖掘。2023831日，隧道股份上海城建城市運營（集團）有限公司（）與智能汽車創(chuàng)新發(fā)展平臺（上海）有限公司（）完成“低速作業(yè)車時空”數(shù)據(jù)產(chǎn)品交235月在上海數(shù)交所完成掛牌，是隧道股份城市運營掛牌的首個數(shù)據(jù)產(chǎn)品，支持對后方社會車輛進行提前預(yù)警和引導(dǎo)，實現(xiàn)車路協(xié)同效果，全面提升道路安全水平，助力營造有序、安全、暢通的道路交通環(huán)境，助力雙方在智能網(wǎng)聯(lián)汽車與智慧城市運營數(shù)據(jù)共享與應(yīng)用領(lǐng)域開展合作。圖40：上海城建城市運營（集團）有限公司“低速作業(yè)車時空”產(chǎn)品證書資料來源：城市運營集團公眾號，數(shù)字集團提供全生命周期的數(shù)字化解決方案，釋放數(shù)據(jù)要素的驅(qū)動作用。2021年，隧道股份整合旗下數(shù)字化業(yè)務(wù)資源，成立數(shù)字產(chǎn)業(yè)集團，著力打造多方參與的數(shù)字生態(tài)圈資源集成平臺，提供涵蓋城市基礎(chǔ)設(shè)施“投資-規(guī)劃-建設(shè)-更新-運營”全生命周期的數(shù)字化解24350，隧道股份子公司城建設(shè)計院持股30，城市運營集團持股20資源與能力，加快拓展數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域，賦能企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，促進內(nèi)部協(xié)同和外部聯(lián)合發(fā)展。數(shù)字集團自成立來中標多個路橋智慧化改造項目，2312月，數(shù)字集團中標陸家嘴（集團）有限公司數(shù)字孿生模型項目，項目包括浦東前灘、張江科學(xué)之門、御橋數(shù)智天地及其周邊區(qū)域數(shù)字孿生模型建設(shè)，將為片區(qū)智慧輔助決策、工作效率提升、優(yōu)化資源配置、實時模擬預(yù)測等方面提供支持。22年9月，數(shù)字集團中標紹興既有輕紡城高架柯橋段智慧化改造工程，探索應(yīng)用市政道路智慧化軟硬件集成市場方案。圖41：高數(shù)字資重塑 圖42：紹智慧快路智運營管理平臺資料來源：城建數(shù)字頭條公眾號， 資料來源：城建數(shù)字頭條公眾號，表5：數(shù)字集團中標項目案例時間項目簡介金額2021.07常州地鐵BIM項目提供“BIM全生命周期可視化數(shù)字資產(chǎn)管理解決方案”2022.04青島國際資源配置中心北片區(qū)建設(shè)運營數(shù)智規(guī)劃的片區(qū)開發(fā)模式3098.7數(shù)智一體化建設(shè)項目萬元2022.04地下實驗室科研數(shù)據(jù)動態(tài)管理平臺項目賦能北山地下實驗室實現(xiàn)試驗數(shù)據(jù)閉環(huán)式管理、試驗全過程4000萬數(shù)字化管理元2022.05嘉興市鐵投集團建設(shè)一體化全過程管控平臺建設(shè)服務(wù)項目“一云三端”數(shù)字化輔助手段+多種平臺角色于一體3066.6萬元2022.07柳州市車聯(lián)網(wǎng)先導(dǎo)區(qū)建設(shè)項目MEC產(chǎn)品安裝67臺MEC，增加智慧公交、城市RobotTaxi、景區(qū)無銷售人觀光車、無人物流運輸?shù)榷鄠€場景2022.07智能網(wǎng)聯(lián)示范區(qū)車路協(xié)同應(yīng)用環(huán)境建設(shè)解決城市交通擁堵為思路；通過實現(xiàn)人-車-路-云-圖-網(wǎng)的9598萬項目高效協(xié)同，以提高交通運行的效率和安全性元2022.07全息路口車路協(xié)同應(yīng)用及測評系統(tǒng)建設(shè)融合感知系統(tǒng)、路側(cè)交通數(shù)據(jù)智能處理系統(tǒng)、全息感知的測1595萬項目試評價系統(tǒng)三部分，涵蓋50個路口路側(cè)MEC計算平臺、激元光雷達、工業(yè)相機、接入路由器等設(shè)施設(shè)備2022.08紹興市二環(huán)南路智慧快速路智慧功能工通過智慧管養(yǎng)（I、智慧交通（I、智慧照明（IL）等程數(shù)字化智慧系統(tǒng)，打造數(shù)字化閉環(huán)管理模式2022.09紹興市既有輕紡城高架柯橋段智慧化改通過數(shù)據(jù)要素采集、協(xié)同、共享、應(yīng)用全周期，形成協(xié)同一造工程體的數(shù)字交通基本框架2022.11智能網(wǎng)聯(lián)示范區(qū)交通信號燈信控讀取裝將通過信號燈智能化讀取裝置，高效推進適應(yīng)車路協(xié)同下的置采購項目道路設(shè)施網(wǎng)聯(lián)化2022.11嘉定滬宜公路品質(zhì)提升專項養(yǎng)護工程對全路段進行智慧化升級2023.03嘉定區(qū)管道路照明設(shè)施節(jié)能改造工程道路燈具更換和光伏路燈示范道路改造1.07億元2023.04奉賢區(qū)公安分局智能交通信號燈管理系運用大數(shù)據(jù)、云計算等手段，探索多維度路側(cè)感知及交通協(xié)2432萬統(tǒng)項目同管控技術(shù)元2023.07中國聯(lián)通上海臨港國際云數(shù)據(jù)中心園區(qū)AI調(diào)優(yōu)管控系統(tǒng)、2750萬一期機電配套新建工程機電智能化項目智慧照明系統(tǒng)、ECC大屏、消防物聯(lián)網(wǎng)等智能化子系統(tǒng)元2023.07嘉興市域快速道路智慧建設(shè)管理平臺服GIS+BIM應(yīng)用、系統(tǒng)管理等606萬務(wù)項目元2023.09閔行區(qū)道路泊位智能化項目，以數(shù)字賦能對閔行區(qū)200多條道路泊位進行智能改造，智能AI+智慧停智慧交通車2023.12浦東數(shù)字孿生模型項目數(shù)字孿生模型建設(shè)、片區(qū)智慧輔助決策、實時模擬預(yù)測等2023.12甬臺溫高速公路改擴建工程信息化管理公路建設(shè)運營管理信息化的智慧升級1487萬系統(tǒng)元2024.02S227林桐線衛(wèi)輝市至鄭濟公鐵兩用橋段打通建設(shè)階段和運營階段的數(shù)據(jù)鏈，有效形成信息共享改建工程智慧建設(shè)管理平臺及電子檔案技術(shù)服務(wù)項目2024.03廬山市西湖社區(qū)綜合治理服務(wù)一體化數(shù)采用“NA（網(wǎng)絡(luò)、標準、數(shù)據(jù)、應(yīng)用）策略構(gòu)筑未來社字化提升項目區(qū)框架，打破小區(qū)邊界，統(tǒng)籌社區(qū)內(nèi)各構(gòu)成空間單元資料來源：城建數(shù)字頭條公眾號，上海市工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會公眾號等，盈利預(yù)測及估值作為國內(nèi)首家基建板塊上市公司，隧道股份為全球城市提供“規(guī)劃咨詢、投資、設(shè)計、建設(shè)、運營”全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)，工程主業(yè)穩(wěn)健，運營業(yè)務(wù)快速發(fā)展。隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，未來業(yè)績增量空間廣闊，我們看好公司的中長期發(fā)展?jié)摿Α?3-25年公司營收增速分別為/10.110公司發(fā)揮城市基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)計2023年公司中標訂單約953.80億元，同比增長14.11，其中上海市內(nèi)訂單占比46.29，在手訂單充足，公司業(yè)績釋放23-256/6/6PPP23-2520/30/28。設(shè)計服務(wù)業(yè)務(wù)為公司優(yōu)勢，公司持續(xù)貫徹“設(shè)23-2512左右。公司的機械加工業(yè)務(wù)主要是盾構(gòu)生產(chǎn)，經(jīng)營模式主要是以銷定產(chǎn)，以及在設(shè)備使用期制造商為客戶提供設(shè)備的操作培訓(xùn)、維護以及質(zhì)量跟蹤等服務(wù)，我們認為隨著軌交設(shè)備更新以及“十23-2515左23-2510左右的增長。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，雖然地產(chǎn)處于下行周期23-25年保持-3/0/0的增速。毛利率預(yù)測，我們認為隨著公司運營類業(yè)務(wù)占比提升，毛利率有望得到逐步改善，預(yù)計23-25年公司綜合毛利率分別為、、13.77。22年公司整體毛利率水平為12.97210.09pct23-25年，分業(yè)務(wù)來看，22年施工業(yè)務(wù)的毛利率水平為8.8021年同比下降0.22c23-25年毛利率分別為8.8/8.8/8.5。22年設(shè)計服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率水平為25.86-4.86pct23-2526.0/25.0/25.0；22年運營服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率水平為25.3321年同比下降3.18pct23-2526左右?？紤]到公司盾構(gòu)機實力國內(nèi)領(lǐng)先，隨著存量鐵路軌交管網(wǎng)等設(shè)備更新高峰期到來，我們預(yù)計機械加工和制造業(yè)務(wù)的毛利率有望回到1023-25年維持在20-25。圖43：隧道股份業(yè)務(wù)拆分以及預(yù)2020 2021 20222023E 2024E 2025E營業(yè)收入540.06622.26652.74705.51769.84847.55YOY23.8015.224.908.089.1210.09總毛利率11.1513.0612.9713.2113.3613.77施工業(yè)務(wù) 收入 481.01491.99519.05550.19583.20618.19收入YOY 18.372.285.50666毛利率 8.799.028.808.808.808.50運營服務(wù)收入 30.1442.3049.4259.3077.0998.67收入YOY 463.3240.3516.81203028毛利率 24.8928.5125.3325.5026.0026.00設(shè)計服務(wù)收入 20.6427.0226.6829.8833.4737.48收入YOY 37.3630.92-1.28121212毛利率 30.2830.7225.8626.0025.0025.00機械加工及制造收入 1.183.293.774.334.985.73收入YOY -52.37179.7914.50151515毛利率 19.337.293.3110.0010.0010.00產(chǎn)品銷售/材料銷售收入 2.042.145.996.597.257.98收入YOY 15.604.89179.86101010毛利率 6.599.957.918.158.008.00房地產(chǎn)業(yè)收入 0.240.230.220.210.210.21收入YOY 8.28-2.35-3.74-300毛利率 -75.2422.8424.9225.0020.0020.00融資租賃及其他主營業(yè)務(wù)收入2.995.647.7310.4314.6020.44收入YOY23.3288.2237.07354040毛利率97.5180.7871.9472.0050.0050.00投資業(yè)務(wù)收入47.2537.1444.5749.0358.84收入YOY毛利率21.93-21.3933.262030.001030.002030.00資料來源：，費用率預(yù)測，22年公司銷售/管理/0.0037/2.43/3.73，分別同比-0.01pct/-0.01pct/+0.24pct，23-250.0037/0.0037/0.00372.43/2.42/2.413.73/3.72/3.72。表6：費用率預(yù)測202120222023E2024E2025E銷售費用率0.0150.00370.00370.00370.0037管理費用率2.442.432.432.422.41研發(fā)費用率3.493.733.733.723.72資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所基于以上假設(shè)，我們預(yù)計公司23-25年有望實現(xiàn)歸母凈利潤分別為、、億11.724PE5倍。考慮到隧道股份擁有大量優(yōu)質(zhì)的交通運行數(shù)據(jù)，并運營上海95筑領(lǐng)域數(shù)據(jù)概念標的作為可比公司，如深城交（數(shù)字化軟件平臺、車路協(xié)同、智慧交通產(chǎn)業(yè)鏈、測繪股份（地理空間數(shù)據(jù)要素、數(shù)智化及地下空間綜合治理）和華設(shè)集團（車路協(xié)同數(shù)據(jù)、基建數(shù)字孿生平臺等，數(shù)據(jù)要素概念標的24年平均E為39倍。參考可比公2487.92評級。表7：可比公司估值證券名稱總市值（億元）當前價格（元）EPS（元）PE20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E深城交136.3143.690.510.640.770.9485.0068.1656.8046.52測繪股份21.2313.450.450.480.650.8129.7927.8220.6816.59華設(shè)集團58.128.501.001.031.111.208.508.227.677.10平均57.4047.9938.7423.40四川路橋685.897.871.291.341.541.776.125.875.104.46安徽建工83.944.890.800.951.071.226.085.174.594.00上海建工213.262.400.150.270.310.3615.738.797.716.70中國建筑2,164.245.201.221.311.431.564.253.983.633.34平均8.045.955.264.62隧道股份205.006.520.890.900.991.117.307.276.565.87資料來源：，注：截止于2024/4/3，除隧道股份外，其余均為一致預(yù)期。風(fēng)險提示基建投資不及預(yù)期：公司所屬行業(yè)為建筑業(yè)，主要從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和市政工程設(shè)計施工業(yè)務(wù)，若基建投資超預(yù)期下行，則會影響經(jīng)營情況。數(shù)字化業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：公司數(shù)據(jù)要素資源豐富，智慧運營有望提供可觀的業(yè)績增量、沉淀大量數(shù)據(jù)資產(chǎn)，若數(shù)據(jù)資源變現(xiàn)不及預(yù)期，將可能導(dǎo)致公司運營收入、利潤不及預(yù)期。項目投產(chǎn)不及預(yù)期：公司仍有眾多項目仍處于建設(shè)階段，投資類訂單體量仍較大，若后續(xù)投產(chǎn)進度不及預(yù)期，或影響公司業(yè)績。測算具有一定主觀性：本文中的利潤測算均給予相應(yīng)的假設(shè)條件，具有一定的主觀性，實際利潤情況可能會和測算結(jié)果不一致。財務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負債表(百萬元)202120222023E2024E2025E利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E貨幣資金17,992.9018,943.955,644.096,158.696,780.39營業(yè)收入62,226.1465,274.5070,551.1576,983.6484,754.83應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款20,827.8019,983.8419,603.1923,165.5026,039.39營業(yè)成本54,099.1456,806.7161,229.9466,697.4273,085.06預(yù)付賬款1,134.86944.06623.401,365.29949.36營業(yè)稅金及附加136.62126.92141.10153.97186.46存貨704.18627.33831.78744.59989.89銷售費用9.342.402.602.833.12其他2,282.612,678.5130,865.3834,953.7037,471.47管理費用1,520.071,588.981,717.431,866.322,046.24流動資產(chǎn)合計42,942.3443,177.6857,567.8466,387.7772,230.49研發(fā)費用2,172.322,433.332,630.032,862.133,151.05長期股權(quán)投資4,040.695,430.796,630.797,130.797,630.79財務(wù)費用1,635.181,466.551,439.731,125.361,274.44固定資產(chǎn)3,533.834,383.063,794.434,110.804,067.16資產(chǎn)/信用減值損失(113.92)(207.57)(240.57)(199.93)(239.93)在建工程5,639.663,625.523,025.522,575.522,275.52公允價值變動收益5.6721.250.000.000.00無形資產(chǎn)4,297.694,736.944,547.284,357.624,167.96投資凈收益241.22936.12750.00250.00100.00其他47,322.1852,798.7353,773.5454,835.2955,902.58其他(440.22)(1,733.88)0.000.000.00非流動資產(chǎn)合計64,834.0470,975.0571,771.5673,010.0274,044.03營業(yè)利潤2,960.703,833.693,899.754,325.694,868.54資產(chǎn)總計129,757.18146,435.04129,339.41139,397.79146,274.52營業(yè)外收入29.4316.8015.0010.005.00短期借款8,612.837,672.148,166.2612,089.2014,728.74營業(yè)外支出13.8224.1324.0523.0525.00應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款50,663.0461,695.8159,063.2463,585.9067,358