圖15：短債理財借力信托計劃進行債券投資（以某款理財子公司產(chǎn)品為例） 16圖16：同一款信托計劃的資金來源或為多個理財產(chǎn)品，為平滑收益提供了一定空間 17圖17：銀信合作的證券投資信托占比在2023年有所上升 17圖18：某券商資管計劃系列主要進行債券和基金投資 18圖19：理財委外資管計劃主要是為借力投研和加強協(xié)同 18圖20：短債理財前十持倉披露的公募基金占比較小 18圖21：短債理財持有的債基近1年收益率在2022Q4回撤較大 18圖22：2023Q4末全市場開放式凈值型固收類理財?shù)墓蓟鹫?.28%（穿透后） 19圖23：國股行理財偏好大型債基，城農(nóng)商行理財偏好中小型債基（億元，2023Q3末） 20圖24：理財和基金的投資者結(jié)構(gòu)差異較大，理財以個人投資者為主 20圖25：2022Q3-Q4短債理財?shù)耐瑯I(yè)存單持倉顯著下降 21圖26：短債基金vs短債理財?shù)膫愘Y產(chǎn)票面利率來看，后者明顯更高 22圖27：2022年底債市贖回潮后，短債理財對二永債的持倉總體減少 23圖28：短債基金vs短債理財?shù)你y行二永債票面利率來看，兩者差異不大 23圖29：短債基金vs短債理財?shù)你y行二永債估價收益率來看，后者明顯更高 23圖30：短債基金持有的二級資本債多為高等級（2023Q3末，圖中為資產(chǎn)規(guī)模占比） 24圖31：短債理財持有二級資本債更為下沉（2023Q3末，圖中為資產(chǎn)規(guī)模占比） 24圖32：短債基金vs短債理財?shù)慕鹑趥[含評級來看，后者更為下沉 24圖33：短債基金vs短債理財?shù)慕鹑趥骄Ｓ嗥谙迊砜矗笳呙黠@更長 25圖34：（超）短融和中票是短債基金的主力品種，而短債理財直接投資較少 25圖35：短債理財下沉品種占比：私募債＞PPN＞ABN＞PRN（2023Q3末） 26圖36：短債基金vs短債理財信用債票面利率來看，后者明顯更高 26圖37：短債基金vs短債理財信用債估價收益率來看，后者明顯更高 27圖38：短債基金vs短債理財信用債隱含評級來看，后者更為下沉 27圖39：短債基金vs短債理財信用債平均剩余期限來看，后者明顯更長 28圖40：短債基金vs短債理財?shù)某峭秱鶎Ρ葋砜?，后者更為下?久期更長 29圖41：短債基金vs短債理財?shù)某峭秱[含評級來看，后者更為下沉 29圖42：短債理財持有的城投債中，規(guī)模前三大地區(qū)為江蘇、浙江、重慶，三地均為區(qū)縣級占比最大（2023Q3末） 30圖43：短債理財持有的城投債中，AA(2)等級的規(guī)模占比最大（2023Q3末，按最新的隱含評級） 30圖44：隨著存款掛牌利率持續(xù)下調(diào)，理財規(guī)模連續(xù)4個季度實現(xiàn)正增長 31圖45：AA級以下部分信用債仍有超額收益 32圖46：國債利率和存款利率的長期走勢基本一致（以日本和美國為例） 32圖47：理財規(guī)模連續(xù)13個月負增長后有望在2024年收復失地” 33表1：定義短債理財為80%以上資產(chǎn)投資于≤3Y短債的純債理財產(chǎn)品 5表2：相較于現(xiàn)金管理類理財，短債理財?shù)耐顿Y范圍+久期+杠桿率要求更為寬松，但大多須使用市值法 8表3：假設(shè)協(xié)議存款利率下降30BP，靜態(tài)測算短債理財收益率或?qū)⑾陆?6BP 15表4：理財投資公募基金可豁免一層嵌套 19表5：新的監(jiān)管規(guī)定已限制債基投資等級較低的信用債 281、贖回潮后，短債理財?shù)氖找媛蕛?yōu)勢不再2022年月債市贖回潮。202250~200BP202212圖1：2022年12月后，短債理財較短債基金的收益率優(yōu)勢逐漸消失5.58%20225.58%202250~200BP；2022年12月開始，短債理財?shù)氖找媛蕛?yōu)勢縮窄幾乎消失4.39%3.75%3.58%2.29%3.41%2.23%2.46%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2020-122021-012020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12短債基金：近1年年化收益率 短債理財：近1年年化收益率數(shù)據(jù)來源：、普益標準、研究所（注：本文的短債基金樣本均為短債基金指數(shù)885062.WI的成分債券；短債理財樣本為滿足一定的期限和申贖頻率要求的當季末存續(xù)產(chǎn)品，下同）背后反映的是理財配置思路的轉(zhuǎn)變，由做收益轉(zhuǎn)變?yōu)榭鼗爻?。?22年1月的單候理財開始重申“絕對收益”的自我定位，把控制回撤作為首要任務(wù)，將目光轉(zhuǎn)向“存款”類資產(chǎn)，打造更為低波穩(wěn)健的產(chǎn)品以優(yōu)化持有體驗。實際上以犧牲部分高收益為代價，所以能夠解釋為何其收益率優(yōu)勢迅速縮窄并消失。圖2：2022年11-12月，短債理財收益率回撤大于短債基金20222022其后發(fā)力“低波穩(wěn)健”產(chǎn)品-3.53%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%2020-122021-012020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12短債基金：當月年化收益率 短債理財：當月年化收益率數(shù)據(jù)來源：、普益標準、研究所、短債理財定位“增強版現(xiàn)金管理類”理財已形成較為完整的產(chǎn)品貨架，形成錯位競爭。、其他純固收、固收+圖3：本文定義的“短債理財”包含“超短債”和“中短債”兩類純債理財產(chǎn)品資料來源：研究所參照短債基金的界定，我們定義剩余期限≤3Y為“短債”。由于“短債理財”并無官方統(tǒng)一的定義標準，我們參考短債基金指數(shù)（885062.WI）的編制方法，將剩余期限≤3Y的債券定義為“短債”，因此“短債理財”為80%以上資產(chǎn)投資于剩余期限≤3Y的標準化資產(chǎn)（僅限貨幣類和短債類資產(chǎn)）的非現(xiàn)金管理類純債理財產(chǎn)品。其中包括超短債型、短債型、中短債型三類子類，分別為80%以上的資產(chǎn)投資于剩余期限≤270天、397天、3年的標準化資產(chǎn)。表1：定義短債理財為80%以上資產(chǎn)投資于≤3Y短債的純債理財產(chǎn)品純債理財（80%以上資產(chǎn)投資于剩余期限≤3Y的標準化資產(chǎn)）投資標的Wind風險等級投資比例(%，占凈值比)固定收益類貨幣市場工具一級0≤比例<杠桿比率債券類市場工具二級0<比例≤杠桿比率可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券三級可在一級市場申購可轉(zhuǎn)債，但不在二級市場投資股票、可轉(zhuǎn)債等權(quán)益資產(chǎn)或含有權(quán)益的資產(chǎn)，且不參與一級市場新股申購。一級市場申購的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股獲得的股票持有期不超過10個交易日非標準化債權(quán)類四級0權(quán)益及其他權(quán)益類、商品及衍生品類五級0純債型子類按債券久期劃分超短債型80%以上的資產(chǎn)投資于剩余期限或回售期限不超過270天的資產(chǎn)（僅限貨幣類和標準化債券）短債型80%以上的資產(chǎn)投資于剩余期限或回售期限不超過397天的資產(chǎn)（僅限貨幣類和標準化債券）中短債型80%以上的資產(chǎn)投資于剩余期限或回售期限不超過3年的資產(chǎn)（僅限貨幣類和標準化債券）長債80%以上的資產(chǎn)投資于剩余期限或回售期限超過3年的資產(chǎn)（僅限貨幣類和標準化債券）資料來源：、研究所每日開放型：流動性上和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品類似，但因日開型短債理財須使用市值法估值，故凈值每日申購，但持有滿N714天、30天、6090滾動持有期型（包括固定期限定開型：放日才可贖回，若開放日沒有贖回，就會自動滾入下一個運作期是間隔30天、6090圖4：按照申贖機制的不同，短債理財產(chǎn)品可分為日開、最短持有期、滾動持有期（包括定開）三大類資料來源：研究所（注：藍色箭頭為申購時點，紅色箭頭為贖回時點，箭頭的間距無明顯指代含義）2023年末短債理財存續(xù)3.2520233.2512%；3%、4%、5%。圖5：2023年末短債理財產(chǎn)品約3.25萬億元，占全市場理財12%（萬億元）權(quán)益類、商品和衍生品類,0.22,1%其他純固收,5.24,20%混合類,0.65,3%

其他開放式純債,0.25,1%

滾動持有期,1.29,5%固收+,8.34,31%

短債,3.25,12%

最短持有期,1.14,4%每日開放型,0.83,3%現(xiàn)金管理類,8.56,32%數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所（注：規(guī)模為截至2023-12-31最新披露的合并規(guī)模）2017-20182018780%（存款、債券回購）201812月要求，基金評價機構(gòu)不再公布包含短期理財債券基金規(guī)模的排名數(shù)據(jù)。類似地，短債理財?shù)尼绕鹨仓饕獊碜袁F(xiàn)金管理類理財?shù)膰辣O(jiān)管。20239（1）理財公司采用攤余成本法的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值“合計不得0030（2）308~9萬億元。30+30%202169202158短期內(nèi)該規(guī)模上限難以突破，給短債理財?shù)囊?guī)模增長留下空間。高規(guī)模的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，理財公司現(xiàn)階段需計提較多的風險準備金，而風險準備10上升空間，短期內(nèi)風險準備金或自有資金難以出現(xiàn)大幅上升，意味著現(xiàn)金管理類產(chǎn)圖2021年5（萬億元）8.548.272021-068.548.27109876543212019-122020-062020-122021-0602019-122020-062020-122021-06

2021-06之后，規(guī)模增長放緩，占比穩(wěn)定在28%~32%；規(guī)模上限的約束加大

35%30%25%20%15%10%5%0%2021-122022-062022-122023-062023-12現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品:實際規(guī)模 現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品：規(guī)模上限測算實際規(guī)模占全市場理財（右軸）2021-122022-062022-122023-062023-12數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?、、各銀行財報、研究所（注：現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的規(guī)模上限測算值=理財公司自有資金30倍+商業(yè)銀行月末理財規(guī)模的30%，其中理財公司自有資金取凈資產(chǎn)，若凈資產(chǎn)未披露則取注冊資本；2023-12理財公司凈資產(chǎn)為估計值。若理財公司選擇“風險準備金的200倍”作為上限，現(xiàn)金管理類規(guī)模上限可能高于本圖的測算值）相較于現(xiàn)金管理類，短債理財?shù)母軛U率和投資范圍更寬松。的約140%120%但因大多必須采用市值法估值，所以控制回撤的要求較高。需求的角度來看，部分短債產(chǎn)品（日開、最短持有期）和現(xiàn)金管理產(chǎn)品比較相似。2022表2：相較于現(xiàn)金管理類理財，短債理財?shù)耐顿Y范圍+久期+杠桿率要求更為寬松，但大多須使用市值法范圍主要監(jiān)管文件現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品2021年5月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》短債理財2018年4月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（“資管新規(guī)”）投資范圍剩余期限不超過1年的貨幣市場工具類、剩余期限不超過397天的債券剩余期限不超過3年的貨幣市場工具類、債券久期平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續(xù)期不得超過240天短債產(chǎn)品≤1年，中短債產(chǎn)品≤3年杠桿率120%140%估值方法攤余成本法+影子定價市值法（僅少部分定開可用攤余成本法）申贖每日開放每日開放、最短持有期、滾動持有期（包括定開）規(guī)模限制理財公司：合計不得超過其風險準備金的200倍，或自有資金規(guī)模30倍；商業(yè)銀行：合計不得超過全部理財產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%暫無限制資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會、研究所短債理財?shù)木C合費率較短債基金少17BP，主要是銷售費率和托管費率較低。202313BP2BP23BP，39BP17BP銷售服務(wù)費方面同業(yè)之間，故可節(jié)省券商及互聯(lián)網(wǎng)平臺代銷的費用；托管費方面基金。圖7：2023年末短債理財?shù)木C合費率為39BP，而短債基金為56BP，兩者相差17BP（%）短債理財費率（虛線為初始，實線為最新） 初始銷售費率 初始托管費率 初始管理費率 初始綜合費率最新銷售費率 最新托管費率 最新管理費率 最新綜合費率0.460.390.460.320.450.400.350.3050.100.050.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12短債理財（實線）和短債基金（虛線）費率對比 短債基金銷售費率 短債基金托管費率 短債基金管理費率 短債基金綜合費短債理財銷售費率 短債理財托管費率 短債理財管理費率 短債理財綜合費0.560.390.560.32020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12數(shù)據(jù)來源：普益標準、、研究所2、全部持倉總覽：構(gòu)筑了“存款+委外”兩道防線2022（+20236債更多作為波段交易，存續(xù)占比較低。45%于部分理財公司開始披露“穿透后”的資產(chǎn)占比，通過資管產(chǎn)品持有的銀行存款開“存款+通道類委外”兩道防線，圖8：短債基金vs短債理財?shù)拇箢愘Y產(chǎn)持倉來看，短債理財構(gòu)筑了“存款+委外”兩道防線短債基金（全部持倉） 短債理財（前十持倉）2022 2023 2022 2023Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3銀行存款拆放同業(yè)及買入返售債券國債金融債其中：政金債企業(yè)債短融其他債券其他資產(chǎn)合計

0.7%1.7%96.5%12.0%1.0%100%

2.2%1.6%95.5%12.1%0.7%100%

1.5%2.4%95.5%12.1%0.6%100%

1.7%2.4%95.0%12.7%0.9%100%

1.3%2.2%95.7%10.7%0.8%100%

1.9%1.4%96.2%11.1%0.6%100%

1.1%1.9%96.3%10.5%0.7%100%

2.0%1.3%95.8%11.4%1.0%100%

8.2%2.1%31.6%3.7%58.1%100%

11.5%2.9%35.8%49.9%100%

15.8%3.1%36.6%44.6%100%

18.4%4.2%34.1%43.3%100%

23.7%3.7%27.7%45.0%100%

27.2%3.1%26.4%43.3%100%

27.6%3.5%23.9%45.1%100%數(shù)據(jù)來源：、普益標準、研究所（注：1、前十持倉規(guī)模占比=該類資產(chǎn)前十持倉規(guī)?？偤汀卢F(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品前十持倉規(guī)?？偤?；2、短債基金樣本為短債基金指數(shù)所有成分債券，短債理財樣本為截至當季度末所有符合篩選條件的存續(xù)產(chǎn)品（為避免重復計算，已剔除子份額）；3、各機構(gòu)理財產(chǎn)品信息披露方式存在差異，部分產(chǎn)品披露的是“穿透前”前十持倉，而部分產(chǎn)品披露的則是“穿透后”前十持倉，以各產(chǎn)品投資報告里的說明為準）2023Q3（（31%）4D（2.3（1.72020Q4圖9：2023Q3末全市場短債理財產(chǎn)品底層：資管產(chǎn)品＞貨幣市場類＞固收類（含同業(yè)存單）＞公募基金≈QDII全市場短債理財前十持倉現(xiàn)金及銀行存款拆放同業(yè)及買入返售貨幣市場類同業(yè)存單國債地方政府債政金債利率債中證金商業(yè)銀行

前十持倉中的資產(chǎn)規(guī)模(億元)2020 2021 2022 2023Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q31612152243617406408671,3461,4021,9272,4002,76018 33 57 1531461612192613212982783451792472815148858011,0861,6061,7242,2252,6783,1051151704394095895645453811621892642329 14 5 23 39 46 65 2031281201652580 0 0 0 0 0 2 0 0 0 1 11011861872352012933105874273744063531102011922582403393777915554945726110 0 0 0 0 3 83 92 100105127 82386436406358384670708830662457467540

占比2020 2021 2022 2023Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q35.3%6.3%4.8%5.5%9.5%8.2%11.5%15.8%18.4%23.7%27.2%27.6%0.6%1.0%1.2%2.3%1.9%2.1%2.9%3.1%4.2%3.7%3.1%3.5%5.8%7.3%6.1%7.8%11.4%10.2%14.4%18.8%22.6%27.3%30.3%31.1%3.8%5.0%9.5%6.2%7.6%7.2%7.2%4.5%2.1%2.3%3.0%2.3%0.3%0.4%0.1%0.3%0.5%0.6%0.9%2.4%1.7%1.5%1.9%2.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.3%5.5%4.0%3.6%2.6%3.7%4.1%6.9%5.6%4.6%4.6%3.5%3.6%5.9%4.2%3.9%3.1%4.3%5.0%9.3%7.3%6.1%6.5%6.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.1%1.1%1.3%1.3%1.4%0.8%12.6%12.8%8.8%5.5%4.9%8.6%9.4%9.7%8.7%5.6%5.3%5.4%銀行二級銀行永續(xù)銀行普通銀行專項銀行轉(zhuǎn)債

300326288244236334319369272182154167851041181101433203724333652633013602 5 0 3 5 5 2 14 6 9 8 110 0 0 0 0 0 2 4 9 4 2 0 0 0 1 0 11 14 10 10 0 1

9.8%2.8%0.1%0.0%0.0%

9.6%3.1%0.1%0.0%0.0%

6.2%2.5%0.0%0.0%0.0%

3.7%1.7%0.1%0.0%0.0%

3.0%1.8%0.1%0.0%0.0%

4.3%4.1%0.1%0.0%0.1%

4.2%4.9%0.0%0.0%0.2%

4.3%5.1%0.2%0.1%0.1%

3.6%4.8%0.1%0.1%0.1%

2.2%3.2%0.1%0.0%0.0%

1.7%3.4%0.1%0.0%0.0%

1.7%3.6%0.1%0.0%0.0%AMC

6 2 0 3 14 16 22 13 19 23 34

0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.2%0.3%0.2%0.3%0.3%

0.4%0.3%AMCAMC

6 2 0 0 12 13 13 7 12 12 21 0 0 0 3 2 3 6 4 7 10 13

0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%AMC普通 0

0 0 0 0 3 2 0 0 0

0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%證券公司保險公司其它金融機構(gòu)

57 68 51 23 27 49 60 70 108 85 78 0 0 0 0 2 13 24 23 21 5 5 58 1 2 1 1 2 3 3 2 3 3 3

1.9%0.0%0.3%

2.0%0.0%0.0%

1.1%0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%

0.6%0.2%0.0%

0.8%0.3%0.0%

0.8%0.3%0.0%

1.4%0.3%0.0%

1.0%0.1%0.0%

0.9%0.1%0.0%

0.9%0.0%0.0%金融債(不含政金債)

4585074603854287539001,032914678714752

15.0%14.9%

9.9%

5.9%

5.5%

9.6%11.9%12.1%12.0%

8.3%

8.1%

7.5%政府支持機構(gòu)債一般企業(yè)債一般公司債私募債

0 0 0 0 0 2 1 0 1 1 0 124 18 31 28 26 30 34 28 33 43 35 2736 56 38 36 24 35 49 54 76 104 99 167319262293271304357372360331298303

0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%0.5%0.7%0.4%0.3%0.4%0.4%0.3%0.4%0.5%0.4%0.3%1.2%1.6%0.8%0.6%0.3%0.4%0.6%0.6%1.0%1.3%1.1%1.0%5.5%9.3%5.7%4.5%3.5%3.9%4.7%4.4%4.7%4.1%3.4%3.0%債務(wù)融資工具

468506412360

294362396395416348304316

15.3%14.8%

8.9%

5.5%

3.8%

4.6%

5.2%

4.6%

5.5%

4.3%

3.4%

3.2%(MTN)(PPN)

19 32 20 15 8 14 25 28 17 9 14 218 14 14 11 10 6 9 4 7 6 5 224231203201160177183196182156142137205216158 99 891111241271501251181160 0 0 0 1 1 1 0 2 2 0

0.6%0.3%7.3%6.7%0.0%

0.9%0.4%6.8%6.3%0.0%

0.4%0.2%0.1%0.2%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%4.4%3.1%2.1%2.3%2.4%3.4%1.5%1.1%1.4%1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

0.2%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%2.4%1.9%1.6%1.4%2.0%1.5%1.3%1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)

12 16 34 27 53 53 40 57 49 25

0.4%0.4%0.4%

0.5%0.3%

0.7%

0.7%

0.5%

0.7%

0.6%0.3%0.4%ABS非金融企業(yè)可轉(zhuǎn)債可交換債

40 31 36 46 79 87 47 67 77 66 43 0 0 0 0.13 0 0 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0

1.3%0.0%0.0%

0.9%0.0%0.0%

0.8%0.0%0.0%

0.7%0.0%0.0%

1.0%0.0%0.0%

1.1%0.0%0.0%

0.6%0.0%0.0%

0.8%0.0%0.0%

1.0%0.0%0.0%

0.8%0.0%0.0%

0.5%0.0%0.0%

0.4%0.0%0.0%信用債(不含金融債)

73592977976369482088491796389377979124.0%27.2%16.8%11.6%

8.9%10.5%11.7%10.7%12.7%11.0%

8.8%

7.9%其中：城投債

398573473449381452523536544528501508

13.0%16.8%10.2%

6.8%

4.9%

5.8%

6.9%

6.3%

7.2%

6.5%

5.7%

5.1%固定收益類 1,4181,8061,8711,8151,9512,4762,7053,1212,5932,2552,3282,38646.4%52.9%40.4%27.6%25.1%31.6%35.8%36.6%34.1%27.7%26.4%23.9%貨幣型債券型

1 26 15 4 8 45 73 110 26 16 27 1610 37 21 32 30 10614510 37 21 32 30 106145213 83 1061751930.3%1.1%0.5%0.5%0.4%1.4%1.9%2.5%1.1%1.3%2.0%1.9%

0.0%0.3%

0.8%0.3%0.1%0.3%0.1%0.4%

0.6%0.8%

1.0%0.9%

1.3%0.3%0.2%0.3%0.2%1.2%0.7%1.1%1.7%1.8%公募基金公募基金組合類保險資管產(chǎn)品

3764758248799881,2341,2759689881,4621,4181,768

12.3%13.9%17.8%13.4%12.7%15.8%16.9%11.3%13.0%18.0%16.1%17.7%信托計劃

4232588621,2161,2534995346258389231,1201,658

13.8%

7.6%

18.6%18.5%16.1%

6.4%

7.1%

7.3%

11.0%11.3%12.7%16.6%基金資管計劃

491304326840898832716722455447441409

16.1%

8.9%

7.0%

12.8%11.5%10.6%

9.5%

8.5%

6.0%

5.5%

5.0%

4.1%券商資管計劃

1622824411,2561,7621,659831809513371320222

5.3%

8.3%

9.5%

19.1%22.6%21.2%11.0%

9.5%

6.7%

4.5%

3.6%

2.2%集合資管計劃

1602783991,0921,5541,448655621381268225142

5.2%

8.2%

8.6%16.6%19.9%18.5%

8.7%

7.3%

5.0%

3.3%

2.5%

1.4%單一資管計劃QDII合計QDII合計

2 4 42163209212176189131102 95 4 1842043843552822842250.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.4%2.7%4.5%4.7%3.5%3.2%2.3%1114 1842043843552822842250.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.4%2.7%4.5%4.7%3.5%3.2%2.3%1110

0.1%0.0%0.1%

0.9%0.1%

2.5%0.2%

2.7%0.2%

2.7%0.4%

2.3%0.9%

2.2%1.0%

1.7%0.8%

1.3%0.9%

1.1%0.8%

0.8%0.3%資管產(chǎn)品 1,4511,3212,4604,2034,9184,2583,4223,2062,8573,2763,3684,08447.5%%45.2%37.6%37.5%40.2%38.1%40.9%資管產(chǎn)品1,4511,3212,4604,2034,9184,2583,4223,2062,8573,2763,3684,08447.5%%45.2%37.6%37.5%40.2%38.1%40.9%64.0%63.1%54.4%53.1%38.7數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所（注：券商資管計劃占比在2022Q2開始明顯下降，主要由于口徑披露的調(diào)整，比如工銀理財?shù)壤碡敼緩?022Q2開始披露得到前十大持倉改為“穿透后”的口徑。券商集合理財通常會披露季度報告，故較為容易穿透）存款資產(chǎn)占比提升，既有風險偏好收斂的原因，也有披露口徑變化的原因：一是2022年11月債市回調(diào)后理財加大了低波穩(wěn)健資產(chǎn)的配置，存款資產(chǎn)在任（以商定利率按日計提利息，故能有效優(yōu)化持有體驗；二是信息披露的口徑導致，原先絕大部分機構(gòu)僅披露“穿透前”的前十持倉，而現(xiàn)在越來越多的機構(gòu)開始披露“穿透后”的前十持倉，故通過資管產(chǎn)品配置的存款資產(chǎn)由“資管產(chǎn)品”科目轉(zhuǎn)入“現(xiàn)金及銀行存款”科目披露，所以我們可以看到現(xiàn)金及銀行存款占比逐步上升。結(jié)合組合類保險資管產(chǎn)品占比并未明顯下降，可推測“穿透后”的存款（協(xié)議存款和大額存單等）占比或更大。35%30%25%20%15%10%5%0%35%30%25%20%15%10%5%0%拆放同業(yè)及買入返售現(xiàn)金及銀行存款Q420200.6%5.3%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120211.0%6.3%1.2%4.8%2.3%5.5%1.9%9.5%2.1%8.2%20222.9% 3.1%11.5%15.8%4.2%18.4%3.7%23.7%Q220233.1%27.2%Q33.5%27.6%數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所SPV委外以保險資管+信托為主PV02Q340.17）＞（166）＞其他（6.6SPV現(xiàn)金管理類產(chǎn)品較為類似。70%60%50%40%30%20%10%0%期貨資管計劃70%60%50%40%30%20%10%0%期貨資管計劃券商資管計劃基金資管計劃信托計劃Q420200.0%5.3%16.1%13.8%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120212022組合類保險資管產(chǎn)品12.3%0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.4% 0.9% 1.0% 0.8% 0.9%8.3% 9.5% 19.1%22.6%21.2%11.0% 9.5% 6.7% 4.5%8.9% 7.0% 12.8%11.5%10.6% 9.5% 8.5% 6.0% 5.5%7.6% 18.6%18.5%16.1% 6.4% 7.1% 7.3% 11.0%11.3%13.9%17.8%13.4%12.7%15.8%16.9%11.3%13.0%18.0%Q220230.8%3.6%5.0%12.7%16.1%Q30.3%2.2%4.1%16.6%17.7%數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所組合類保險產(chǎn)品可作為理財配置協(xié)議存款的通道，但存在期限錯配的風險。在類和短債理財來說吸引力較大，故理財愿付出一定的通道費借道組合類產(chǎn)品。保險（通）A13022圖12：理財?shù)耐ǖ李悈f(xié)議存款模式隱含較大的期限錯配風險資料來源：研究所我們估算20231.65~1.89萬億元。4.34萬億57%202113pct20232021-202240%，則可計算得到2023年末組合類產(chǎn)品規(guī)模為6.07萬億元；202357%~65%（57%202202334~395202260%2022-202360%。這部80%1.65~1.8980%0.46（=2023Q43.257.70*注：由于2023Q4的部分產(chǎn)品投資報告尚未披露，上述公式暫假設(shè)2023Q4短債理財中的組合類產(chǎn)品占比與2023Q3相同，均為17.7%。圖13：理財資金是組合類保險資管產(chǎn)品最主要的資金來源，主要投向為存款（包括協(xié)議存款）組合類產(chǎn)品的資金端（萬億元）57%,3.4465%,3.9557%,3.4465%,3.9557%,2.4638%,0.8444%,1.3520202021公布值20222023E2023E預(yù)測值（57%、65%）

組合類產(chǎn)品的資產(chǎn)端6 5%5 4%

存款60%43 21

5%5%5%6%8%

債券股票53%0

23%

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具基金系統(tǒng)內(nèi)保險資金 第三方保險資理財資金（銀行及理財子） 其他資金

外圈：2022內(nèi)圈：2021

ABS劃、股權(quán)投資計劃、信托計劃100%0%

其中短債理財：實際持有的部分組合類產(chǎn)品銀行存款 買入返售 同業(yè)存單 債券 資產(chǎn)支持證券 公募基金 其他資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會、平安理財、平安財富、中郵理財、研究所202420232231/3FTP2023Q32.94%圖14：平安銀行2023Q3國庫及協(xié)議存款平均成本率為2.94%數(shù)據(jù)來源：平安銀行財報、研究所（1）協(xié)議存款利0P（2（310不變；2）04016BP2.9%表3：假設(shè)協(xié)議存款利率下降30BP，靜態(tài)測算短債理財收益率或?qū)⑾陆?6BP短債理財各類資產(chǎn)占比票面利率2023-09假設(shè)協(xié)議存款利率下降貨幣市場類現(xiàn)金及銀行存款拆放同業(yè)及買入返售27.61%3.45%2.80%2.00%2.50%2.00%固定收益類同業(yè)存單利率債金融債(不含政金債)信用債(不含金融債)2.32%6.12%7.52%7.92%2.44%2.59%4.15%4.61%2.44%2.59%4.15%4.61%公募基金貨幣型債券型0.16%1.77%2.11%2.40%2.11%2.40%資管產(chǎn)品組合類保險資管產(chǎn)品信托計劃17.69%16.59%4.10%2.22%0.27%3.00%3.40%4.00%4.00%3.30%2.70%3.40%4.00%4.00%3.30%QDIIQDII2.26%3.50%3.50%資產(chǎn)占比合計100.00%--收益率測算假設(shè)：杠桿率120%120%杠桿成本2%2%計算得出：費前收益率3.46%3.30%考慮到：綜合費率0.40%0.40%計算得出：費后收益率3.06%2.90%數(shù)據(jù)來源：普益標準、、研究所（注：占比數(shù)據(jù)來自附表3；2023-09票面利率來自附表4，其中現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)及買入返售、QDII票面利率為根據(jù)實際情況作出的估計值）ABSABS2023Q316.6%（前PV間接投資前十持倉（信托計劃的底層）序號資產(chǎn)名稱資產(chǎn)規(guī)模占比 間接投資前十持倉（信托計劃的底層）序號資產(chǎn)名稱資產(chǎn)規(guī)模占比 資產(chǎn)類別（萬元）122華夏銀行二級資本債01189.676.58%銀行二級221光穗遠東ABN001優(yōu)先146.105.07%ABN3自貿(mào)1A1143.494.98%ABS420廈門國貿(mào)ABN002優(yōu)先127.254.42%ABN5PR優(yōu)A104.943.64%ABS621創(chuàng)置優(yōu)96.683.36%ABS722國海0283.852.91%證券公司債822江西0773.912.57%地方政府債922普洛融控ABN00169.192.40%ABN1022藏城發(fā)66.552.31%一般公司債合計1101.6338.24%122華夏銀行二級資本債01268.829.48%銀行二級219農(nóng)業(yè)銀行二級04125.194.41%銀行二級322國海02110.223.89%證券公司債421興業(yè)銀行二級0294.163.32%銀行二級522普洛融控ABN00192.193.25%ABN621平安銀行二級87.953.10%銀行二級720青城G187.523.09%一般公司債822藏城發(fā)87.463.08%一般公司債922廣開0187.063.07%一般公司債1022佛公用MTN00182.482.91%MTN合計1123.0639.60%數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所此外，信托計劃在實操中形成“平滑專戶”幫助理財以豐補歉。由于一款信托計劃的資金來源通常是多款理財產(chǎn)品，在實操中信托或存在提取超額收益形成“平滑專戶”的現(xiàn)象，幫助小規(guī)模的新發(fā)理財產(chǎn)品做高收益率，或幫助理財產(chǎn)品“以豐補歉”，實現(xiàn)凈值的低波穩(wěn)健。目前國內(nèi)監(jiān)管允許使用收益平滑的，僅有養(yǎng)老理財和合同規(guī)定的超額收益計提：定比例提取平滑基金，在實際收益率低于某一閾值（或產(chǎn)品到期）時，再按一定比（集團、ASPShpoisubund較基準上限的部分，都會每日計算并計提超額，也有類似平滑信托的效果。但計提總體來看，目前主流的平滑基金主要是改善持有體驗，而并不會增加實際收益率，也僅限同一款產(chǎn)品內(nèi)部進行調(diào)節(jié)。而“平滑信托”實質(zhì)是不同產(chǎn)品之間調(diào)節(jié)收益，在穿透要求更趨嚴格的背景下，該做法后續(xù)操作空間或縮小。圖16：同一款信托計劃的資金來源或為多個理財產(chǎn)品，為平滑收益提供了一定空間資料來源：普益標準、理財產(chǎn)品投資報告、信托產(chǎn)品官網(wǎng)、研究所00中國:證券投資信托余額占比:私募基金合作%中國:證券投資信托余額占比00中國:證券投資信托余額占比:私募基金合作%中國:證券投資信托余額占比:銀信合作%80604036.01209.8912010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09數(shù)據(jù)來源：、研究所SPV委外其余1~2（1資管計劃在投資范圍和信息披露上的要求較嚴格，監(jiān)管紅利相對較小。券商資管計劃近年在公募化轉(zhuǎn)型，信息披露程度大幅提高，這幾類資管計劃較組合類保險資管產(chǎn)品和信托計劃來說，并無太多的監(jiān)管優(yōu)勢，特別是對于構(gòu)建低波穩(wěn)健產(chǎn)品無特殊優(yōu)勢，故短債理財委外資管計劃的占比近年并無明顯增長。再加上個別理財子的前十持倉口徑，從原先的“穿透前”變?yōu)楝F(xiàn)在的“穿透后”口徑，因此前十持倉計算的“資管產(chǎn)品”占比，解釋力度已有減弱。圖18：某券商資管計劃系主進行債券和基金投資 圖19：理財委外資管計劃要為借力投研和加強同100%0%銀行存款 債券投資 ABS 基金 其他數(shù)據(jù)來源：理財產(chǎn)品投資報告、研究所 資料來源：研究所豁免一層嵌套2018可能無法贖回變現(xiàn)，但投資短債基金便可通過申贖快速止盈止損。而且基金本身可加杠桿，性價比高于個券。2023Q3別占0.2%和1.8%，主要是在2022Q4遭遇債市贖回潮后占比有所下降。圖20：短債理財前十持倉露公募基金占比較小 圖21：短債理財持有的債近1年收益率在2022Q4回3.0%2.5%2.0%1.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021 2022 20230.3%0.1%0.4%0.3%0.8%0.9%1.2%0.7%1.1%1.7%1.8%0.8%0.3%0.1%0.1%0.6%1.0%1.3%0.3%0.2%0.3%0.2%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%

1.61%

2.40%2.11% 數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所

貨幣型 債券型數(shù)據(jù)來源：、研究所（注：圖中收益率為各基金截至當期末的近一年收益率的算術(shù)平均）同時，公募基金算作底層資產(chǎn)，可豁免一層嵌套。SPV。表4：理財投資公募基金可豁免一層嵌套監(jiān)管對于理財投資公募基金的規(guī)定 政策文件嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資管新規(guī)披露實行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）資管新規(guī)集中度每只公募理財產(chǎn)品持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值不得超過該理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%理財新規(guī)商業(yè)銀行全部公募理財產(chǎn)品持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值，不得超過該證券市值或該公募證券投資基金市值的30%理財新規(guī)資料來源：央行、國家金融監(jiān)督管理總局、研究所但由于集中度限制，理財傾向于分散投資或借道SPV規(guī)避集中度限制。201810%，因SPV10%市場開放式固收類理財?shù)呐稊?shù)據(jù)，2023Q4末穿透前、后的公募基金占比分別為1.79%3.28%3.5%（2023Q3末。圖22：2023Q4末全市場開放式凈值型固收類理財?shù)墓蓟鹫?.28%（穿透后）500040003000200010000

3.28%1.79%3.28%1.79%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%穿透前公募基金規(guī)模（萬億元） 穿透后公募基金規(guī)模（萬億元）穿透前公募基金占比（右軸） 穿透后公募基金占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所國股行理財偏好大型債基，城農(nóng)商行理財偏好中小型債基。（2023Q3億元以上，避免出現(xiàn)大額申贖的限制。而城農(nóng)商行理財資金更偏好中小型債基（4~70圖23：國股行理財偏好大型債基，城農(nóng)商行理財偏好中小型債基（億元，2023Q3末）110.70106.70110.70106.7094.7170.1252.8152.0847.84100806040200各銀行和理財公司持有的債基，債基本身的平均規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：、普益標準、研究所（注：圖中均為理財資金，非銀行自營資金）短債基金的個人和機構(gòu)客戶參與度較為均衡。?？蓪⒍虃鸱譃槠珎€人債基和偏機構(gòu)債基，總體來看個人和機構(gòu)都有良好的參2023698%2022圖24：理財和基金的投資者結(jié)構(gòu)差異較大，理財以個人投資者為主99.65%99.61%99.65%99.61%99.23%99.08%99.01%98.87%52.53%54.356.258.638.67%44.02%2%7%6%80%60%40%20%0%

2023-06短債基金：個人投資者占比（持有份額）全市場理財：個人投資者占比（投資者數(shù)量）數(shù)據(jù)來源：、銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行摹⒀芯克ㄗⅲ河捎诙虃碡斖顿Y者結(jié)構(gòu)未披露，故用全市場理財投資者結(jié)構(gòu)替代）3、債券持倉細拆：利率債交易為主、信用債適度下沉NCD總體下降利20189“理財新規(guī)，開放式公募理財產(chǎn)品“應(yīng)當持有不低于該理財產(chǎn)品資產(chǎn)凈值5%2022年72022Q3理財增配政金債，并參與了3-5年政金債波段操作的機會。2022年下半年開始減配同業(yè)存單，2023Q3末持倉規(guī)模約800億元。2022年8AAA202210帶動二級利率上行，此后債市贖回潮加速了利率的上行，短債理財和短債基金在贖末短債2.3%80016%14%12%10%8%6%4%2%0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%短債理財持倉政金債地方政府債國債同業(yè)存單Q420203.3%0.0%0.3%3.8%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202120225.5%0.0%0.4%5.0%4.0%0.0%0.1%9.5%3.6%0.0%0.3%6.2%2.6%0.0%0.5%7.6%3.7%0.0%0.6%7.2%4.1%0.0%0.9%7.2%6.9%0.0%2.4%4.5%5.6%0.0%1.7%2.1%4.6%0.0%1.5%2.3%Q220234.6%0.0%1.9%3.0%Q33.5%0.0%2.6%2.3%30%30%25%20%15%10%5%0%短債基金持倉Q4202021.6%2.6%2.8%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202120222023政金債國債同業(yè)存單18.1%1.4%4.1%15.1%1.8%5.0%11.3%1.1%5.2%13.4%1.7%5.1%12.0%0.9%4.2%12.1%1.2%3.7%12.1%1.8%4.0%12.7%1.2%2.8%10.7%0.9%2.5%11.1%1.2%3.4%10.5%1.5%2.4%11.4%1.6%3.1%4.03.53.02.52.01.5同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年% 中債國債到期收益率:5年%地方政府債到期收益率(AAA):10年% 政策性金融債(國開行)到期收益率(AAA):5年%數(shù)據(jù)來源：、普益標準、研究所理財更愿意以信用下沉增厚票息收益。由于理財?shù)耐顿Y者絕大多數(shù)為個人，對收益率的要求高于流動性，故理財更愿以信用下沉的方式獲取票息保護。同時，理財可在一級市場獲取性價比較高的信用債，并偏向于持有到期。這主要依賴母行表內(nèi)嚴密的授信風控體系。2023Q3末短債理財持有的金融債票面利率高于短債基金37BP，信用債則高于后者88BP。票面利率（%）同業(yè)存單國債地方政府債政金債利率債商業(yè)銀行銀行二級銀行永續(xù)銀行普通銀行專項銀行轉(zhuǎn)債AMCAMC二級AMC永續(xù)AMC普通票面利率（%）同業(yè)存單國債地方政府債政金債利率債商業(yè)銀行銀行二級銀行永續(xù)銀行普通銀行專項銀行轉(zhuǎn)債AMCAMC二級AMC永續(xù)AMC普通3.65-6.356.055.855.554.142.992.802.972.96--0.200.20---證券公司 3.44保險公司 -其它金融機構(gòu) 4.71金融債(不含政金債) 3.704.40-4.404.824.834.734.444.454.514.494.614.753.594.423.544.15超短期融資券(SCP)2.94短期融資券(CP)3.323.043.002.992.962.862.712.682.642.632.802.762.743.133.093.082.802.852.782.802.702.652.742.772.972.932.882.832.752.612.582.532.562.692.662.653.083.053.052.752.782.722.722.652.582.632.593.884.45-3.774.214.063.743.634.294.584.734.233.493.353.624.484.434.453.994.044.414.064.494.363.864.324.563.893.914.304.224.464.404.554.594.574.394.474.344.354.464.524.634.534.584.414.434.284.234.454.484.334.274.244.334.284.344.354.384.404.344.384.374.274.284.313.973.863.503.3093.203.263.093.022.955.003.643.563.702.923.022.872.832.882.90-------------0.203.653.833.653.823.503.79------4.95-----4.90------4.95-------------3.833.653.823.503.42------- - - - -4.303.70- -3.903.27-4.163.593.04-3.543.433.08-3.773.462.95-3.723.412.804.283.253.362.844.283.463.252.675.113.633.472.944.053.553.823.034.513.613.743.254.423.493.813.074.213.323.784.314.254.274.224.213.793.573.683.733.754.804.804.544.454.504.274.604.634.364.443.743.743.974.394.473.943.813.913.733.934.504.364.444.584.394.364.194.144.244.24Q13.082021Q2Q33.002.92短債基金（前五債券）2022Q4Q1Q2Q3Q4Q12.812.712.472.192.272.58202Q22.473Q32.44Q42.55Q12.96202Q23.01短債理財1Q3Q4Q12.922.802.69（前十持倉2022Q2Q32.562.37）Q4Q12.262.432023Q22.48Q32.442.692.652.452.452.332.232.152.082.212.582.572.632.442.282.372.392.39-3.383.162.922.51-2.86-2.92--2.78-----3.422.952.832.662.712.95- -2.822.812.893.043.12- -2.822.812.893.043.122.80-000.204.754.674.614.424.464.524.484.634.634.454.454.474.524.544.524.67一般企業(yè)債5.355.594.794.974.985.015.054.444.674.514.354.565.805.856.216.115.765.765.655.895.615.915.29一般公司債4.384.074.253.923.924.084.074.144.004.584.604.764.784.394.184.013.983.953.933.97私募債-----------5.555.575.585.705.705.575.475.285.235.085.00債務(wù)融資工具3.853.933.713.673.513.573.353.343.453.633.763.675.075.014.844.844.774.614.544.354.514.474.35------------4.364.674.384.234.204.173.853.643.653.593.73非金融企業(yè)可轉(zhuǎn)債 -可交換債 -信用債(不含金融債) 4.000.30-4.020.400.200.30 - - -- - - - - -3.803.753.643.693.513.44--3.54--3.70- -- -3.803.73- -0.20 - -- - -0.101.705.255.265.235.285.22--5.07-1.404.92- - -1.40 - -4.744.764.71--4.61其中：城投債 4.284.504.004.073.934.184.203.873.863.944.074.005.445.465.485.595.575.405.295.125.094.984.82固定收益類 3.553.523.413.343.293.183.053.093.223.263.343.274.844.744.604.644.564.454.344.294.404.354.23數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所、短債理財持有的商金債以二永債為主，占比在2022年底贖回潮后總體下降。20222023Q31.7%3.6%5001200170014%12%10%8%6%4%2%0%14%12%10%8%6%4%2%0%Q420200.0%0.0%0.1%2.8%9.8%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q10.0%0.0%0.0%2.5%6.2%0.0%0.0%0.1%1.7%3.7%0.0%0.0%0.1%1.8%3.0%0.1%0.0%0.1%4.1%4.3%0.2%0.0%0.0%4.9%4.2%0.1%0.1%0.2%5.1%4.3%0.1%0.1%0.1%4.8%3.6%0.0%0.0%0.1%3.2%2.2%Q220230.0%0.0%0.1%3.4%1.7%Q3202120220.0%0.0%0.1%3.1%9.6%0.0%0.0%0.1%3.6%1.7%數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所短債理財在銀行二永債上有一定的沉信用。短債基金和短債理財在銀行二永債上的票面利率相差不大，但銀行二永債的估價收益率上短債理財顯然更高，短債理財進行了一定程度的下沉。圖28：短債基金vs短債理財?shù)你y行二永債票面利率來看，兩者差異不大票面利率（%）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）202120222023202120222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3商業(yè)銀行銀行二級銀行永續(xù)銀行普通銀行專項銀行轉(zhuǎn)債AMCAMC二級AMC永續(xù)AMC普通證券公司保險公司其它金融機構(gòu)金融債(不含政金債)3.883.803.773.743.633.493.353.624.063.863.893.914.554.394.474.634.414.434.284.234.354.344.274.494.584.484.434.454.494.324.304.224.594.574.344.354.534.454.484.334.274.384.384.28--4.064.734.233.994.044.414.364.564.464.404.464.524.584.244.334.284.344.404.374.313.973.863.503.3093.203.263.093.022.955.00-6.356.055.855.554.142.992.892.802.972.963.643.563.702.923.022.872.832.882.90-0.204.95-0.20--0.204.40--4.75-2.822.813.043.122.80----------------------------000.203.653.833.653.823.503.79----4.674.614.424.464.524.484.63---------4.904.95----4.404.634.454.454.474.524.544.524.67----4.824.834.734.444.454.514.494.613.653.833.273.653.043.823.083.503.42-------4.303.70-3.573.68-3.904.753.442.95-2.802.842.672.943.033.253.074.314.254.293.733.753.59----4.284.285.114.054.514.424.214.804.804.544.454.504.274.604.634.364.444.424.714.163.543.433.773.723.253.363.463.633.553.613.493.323.743.743.974.394.473.943.813.913.733.933.543.703.593.463.413.253.473.823.743.813.784.504.364.444.584.394.364.194.144.244.244.15數(shù)據(jù)來源：普益標準、研究所圖29：短債基金vs短債理財?shù)你y行二永債估價收益率來看，后者明顯更高中債估價收益率（，截至當期末）短債基金（前五債券）短債理財（前十持倉）202120222023202120222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3商業(yè)銀行銀行二級銀行永續(xù)銀行普通銀行專項銀行轉(zhuǎn)債AMCAMC二級AMC永續(xù)AMC普通證券公司保險公司其它金融機構(gòu)金融債(不含政金債)3.042.903.033.032.832.542.292.833.153.402.892.983.312.592.752.803.062.672.724.013.923.893.613.703.323.083.683.433.463.473.283.122.732.502.673.843.813.673.523.653.242.973.884.513.824.543.523.52- -4.003.133.343.442.993.012.864.224.044.243.803.843.533.303.873.822.962.812.802.763.092.852.752.832.712.442.392.282.612.642.402.382.562.552.462.433.36-3.383.243.042.582.542.352.452.722.832.702.802.562.572.582.182.532.62- - - -- - - -4.13 -4.504.16-2.532.87- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -3.863.713.794.99- - -4.974.354.733.193.082.792.703.622.70- -- -- - - -- - - --2.324.13 - -3.603.443.093.564.404.383.994.32- - - -- -4.504.50- - - -4.154.023.875.12-3.223.21-5.094.514.913.193.083.183.002.792.892.702.723.622.83- --3.543.352.662.212.282.712.732.432.682.702.563.803.993.693.613.722.942.733.713.973.843.473.093.04- - - --2.802.402.413.072.802.862.572.793.813.633.503.492.953.693.383.533.102.782.602.392.262.292.922.792.302.552.653.643.792.983.123.082.663.883.023.142.992.972.872.782.482