證券研究報告輕工紡服研究之行業(yè)全景概覽2024年2月29日摘要

輕工行業(yè)是我國傳統(tǒng)的制造業(yè)，包含家居、造紙包裝、文具、玩具、日化等較多細(xì)分行業(yè)。本篇報告我們重點(diǎn)介紹近期市場關(guān)注度較高的家居及造紙行業(yè)：

家居：家居行業(yè)市場規(guī)模較大且增長穩(wěn)定，主要包括定制家居、軟體家居及衛(wèi)浴等細(xì)分領(lǐng)域。定制家居行業(yè)的生產(chǎn)模式是以消費(fèi)者為中心，按照客戶要求的尺寸、顏色、材質(zhì)等進(jìn)行定制化生產(chǎn)，銷售模式主要以經(jīng)銷商的零售模式為主。我們認(rèn)為，我國家居行業(yè)未來將朝著智能化及個性化趨勢發(fā)展；同時，隨著消費(fèi)者對健康環(huán)保關(guān)注度的提高，綠色環(huán)保家具產(chǎn)品也將逐漸受到關(guān)注和青睞。

造紙：供給端處于存量階段，需求端彈性不足。從供給端看，龍頭紙企的業(yè)績確定性更高。受制于需求增速放緩，造紙行業(yè)格局將漸趨固化。由于頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，通過降本增效等措施來控制費(fèi)率及成本，保障利潤端的持續(xù)穩(wěn)定，龍頭企業(yè)盈利確定性較強(qiáng)。加之，頭部企業(yè)分紅比率表現(xiàn)較好，有利于頭部制造之企業(yè)估值的穩(wěn)定。從需求端看，內(nèi)需及外需的需求彈性均不足且需求審慎。

紡織服裝行業(yè)主要包括紡織制造及服裝品牌板塊；此外，由于近年來跨境電商趨勢較強(qiáng)，服裝及家居出海企業(yè)較多。本篇報告我們重點(diǎn)介紹紡織制造、珠寶及服裝品牌及服裝家居相關(guān)的跨境電商行業(yè)：

紡織制造：紡織制造行業(yè)的整體規(guī)模較大且增速穩(wěn)健。紡織制造端細(xì)分領(lǐng)域較廣泛，主要包含運(yùn)動鞋服制造、內(nèi)衣制造、箱包制造、紗線及面輔料制造等。其中，1）運(yùn)動鞋服制造的行業(yè)集中度相對較高，且準(zhǔn)入門檻、競爭壁壘及賽道整體利潤率均偏高。2）內(nèi)衣制造及箱包制造的集中度相對較分散，與下游客戶的行業(yè)表現(xiàn)及集中度有一定相關(guān)性。3）紗線及面輔料制造的行業(yè)集中度較難定義，主要是因為其賽道細(xì)分類目較多，無法一概而論。

珠寶及服裝品牌：1）服裝品牌行業(yè)包括男裝、女裝、運(yùn)動鞋服等細(xì)分賽道。運(yùn)動鞋服為品牌服飾中景氣度較高的賽道，且兼具長短期的成長動力。2）珠寶品牌行業(yè)主要以黃金珠寶消費(fèi)為主。我國珠寶消費(fèi)市場主要由黃金主導(dǎo)，且黃金首飾消費(fèi)量增長趨勢佳。

跨境電商：出口跨境電商行業(yè)規(guī)模大且增速快。由于國家政策的支持及重視，我國跨境電商市場也進(jìn)入高速增長階段。目前，家居及服裝賽道是我國跨境電商賣家較多選擇的產(chǎn)品品類。

投資建議：輕工紡服行業(yè)包含的細(xì)分賽道較為多元，且市場關(guān)注度較高。由于房地產(chǎn)促進(jìn)政策的相繼出臺，以及房貸政策的優(yōu)化，利于推動家居行業(yè)的修復(fù)改善。同時，基于可選消費(fèi)穩(wěn)健修復(fù)邏輯，輕工紡服制造及出口相關(guān)企業(yè)或?qū)⒂瓉砩闲袡C(jī)遇。建議布局業(yè)績確定性較強(qiáng)、股息率高且分紅率穩(wěn)健的行業(yè)龍頭。基于輕工紡服行業(yè)整體逐漸邊際向好趨勢，對于該行業(yè)首次覆蓋，給予“強(qiáng)于大市”評級。

風(fēng)險提示：1）需求彈性不足；2）消費(fèi)偏好變化；3）渠道庫存積壓風(fēng)險。2目錄CONTENTS01

家居行業(yè)：定制、軟體及衛(wèi)浴看點(diǎn)各不同02

造紙行業(yè)：供給處存量階段，需求彈性不足03

紡織制造行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)健增長，格局各有差異04

服飾珠寶品牌行業(yè)：服裝品牌增長穩(wěn)健，黃金首飾消費(fèi)趨勢佳05

跨境電商行業(yè)：行業(yè)持續(xù)高增為出海企業(yè)助力06

投資建議及風(fēng)險提示301

家居行業(yè)：定制家居具有周期性、季節(jié)性及地域性特點(diǎn)家居行業(yè)市場規(guī)模較大且增長穩(wěn)定，主要包括定制家居、軟體家居及衛(wèi)浴等細(xì)分領(lǐng)域。定制家居行業(yè)的生產(chǎn)模式是以消費(fèi)者為中心，按照客戶要求的尺寸、顏色、材質(zhì)等進(jìn)行定制化生產(chǎn)，銷售模式主要以經(jīng)銷商的零售模式為主。我們認(rèn)為，我國家居行業(yè)未來將朝著智能化及個性化趨勢發(fā)展；同時，隨著消費(fèi)者對健康環(huán)保關(guān)注度的提高，綠色環(huán)保家具產(chǎn)品也將逐漸受到關(guān)注和青睞。

定制家居行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游（中間制造環(huán)節(jié)），與上游（建材）及下游（渠道）關(guān)聯(lián)性緊密。定制家具制造商從上游采購板材、木皮、涂料及五金等原材料，且上游采購成本為定制家具行業(yè)的主要成本占比較高。定制家具行業(yè)企業(yè)通過終端零售渠道將產(chǎn)品銷售給消費(fèi)者。主要的銷售模式為線下零售商，即經(jīng)銷商、直營店等，此外，年輕消費(fèi)群體也通過互聯(lián)網(wǎng)平臺購買家具產(chǎn)品。

定制家居行業(yè)特點(diǎn)：1)周期性，與國民經(jīng)濟(jì)水平、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及房地產(chǎn)行業(yè)景氣度等成正相關(guān)；2）地域性，消費(fèi)端沒有明顯區(qū)域性，制造端主要集中在長三角及珠三角區(qū)域；3）季節(jié)性，受消費(fèi)習(xí)慣及意愿影響，每年具有淡旺季之分。一般為每年9月至次年1月是我國裝修高峰期，因此家居銷售的旺季一般為秋冬季，淡季一般為夏季。我國家具制造業(yè)利潤總額累計同比（%）我國家居產(chǎn)業(yè)鏈上中下游結(jié)構(gòu)圖資料：夢天家居招股書，Wind,平安證券研究所401

家居行業(yè)：軟體家居未來規(guī)模成長可期

軟體家居作為家具類產(chǎn)品的重要分支，日漸受到消費(fèi)者青睞。根據(jù)CSIL數(shù)據(jù)，2010-2020年，我國軟體家具消費(fèi)規(guī)模從117億美元增長至188億美元，CAGR約為4.9%,為全球消費(fèi)規(guī)模最大的軟體家具消費(fèi)國。隨著年輕群體對家居品質(zhì)追求的提升，我國軟體家居行業(yè)的滲透率將持續(xù)提升，有利于頭部企業(yè)品牌化及規(guī)?；陌l(fā)展。

我國軟體家具主要包括沙發(fā)、床墊、軟床及其他。我國的軟體家具產(chǎn)業(yè)鏈較完整，上游主要為原材料供應(yīng)商，提供彈簧、海綿、鋼材、乳膠等軟體家具原材料；中游為軟體家具品牌商，主要負(fù)責(zé)品牌研發(fā)、設(shè)計及生產(chǎn)等；下游為軟體家具的渠道和銷售服務(wù)等。軟體家具產(chǎn)業(yè)鏈我國軟體家具消費(fèi)規(guī)模（億美元）及YoY(%)資料：慕思招股書，CSIL,平安證券研究所501

家居行業(yè)：衛(wèi)浴主流產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，智能坐便器配置率高增長

衛(wèi)浴行業(yè)產(chǎn)品品類包括坐便器、花灑、洗面盆、浴室柜等標(biāo)配產(chǎn)品是衛(wèi)浴配置的主力產(chǎn)品，且該類產(chǎn)品未來仍為主流衛(wèi)浴產(chǎn)品。隨著年輕消費(fèi)群體的逐漸崛起，衛(wèi)浴消費(fèi)訴求正從功能性向品位化及智能化方向發(fā)展。我們認(rèn)為，智能坐便器（智能馬桶）、淋浴屏及浴霸等產(chǎn)品將應(yīng)運(yùn)而生，我們看好智能化舒適衛(wèi)浴市場及產(chǎn)品的未來發(fā)展趨勢。

智能坐便器（智能馬桶）配置率持續(xù)高增長。2017-2022年我國精裝修市場智能坐便器配置率明顯提高，特別是2021年及2022年，我國智能坐便器的配置率分別為25.5%及28.5%。2022年我國精裝修智能坐便器CR5為61.4%，同比-8.2ppt，越來越多的新興品牌進(jìn)入瓜分市場份額。同時，國產(chǎn)品牌高儀及九牧進(jìn)入TOP10排名，而美標(biāo)及樂家退出TOP10。2021及2022年我國精裝修市場智能坐便器配套品牌份額（%）我國精裝修市場衛(wèi)浴配套數(shù)目（萬套）及YoY(%)我國精裝修市場衛(wèi)浴產(chǎn)品配置率走勢變化資料：奧維云網(wǎng)，平安證券研究所6目錄CONTENTS01

家居行業(yè)：定制、軟體及衛(wèi)浴看點(diǎn)各不同02

造紙行業(yè)：供給處存量階段，需求彈性不足03

紡織制造行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)健增長，格局各有差異04

服飾珠寶品牌行業(yè)：服裝品牌增長穩(wěn)健，黃金首飾消費(fèi)趨勢佳05

跨境電商行業(yè)：行業(yè)持續(xù)高增為出海企業(yè)助力06

投資建議及風(fēng)險提示702

造紙行業(yè)：供給處于存量階段，頭部企業(yè)利潤分化

供給端：行業(yè)進(jìn)入存量階段，頭部企業(yè)利潤分化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年以來，我國造紙及紙質(zhì)品行業(yè)毛利率處于歷史較低水平，2023年三季度以來有所恢復(fù)。我們認(rèn)為，行業(yè)整體庫存水平較高，處于存量去化階段。

頭部企業(yè)的凈利潤表現(xiàn)出現(xiàn)分化。受制于需求增速放緩，造紙行業(yè)格局將漸趨固化。由于頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯，通過降本增效等措施，控制費(fèi)率及成本，保障利潤端的持續(xù)穩(wěn)定，龍頭企業(yè)盈利確定性較強(qiáng)。加之，頭部企業(yè)分紅比率表現(xiàn)較好，有利于頭部制造之企業(yè)估值的穩(wěn)定。我國頭部造紙企業(yè)歸母凈利潤（億元）及YoY(%)我國造紙毛利率趨勢（%）資料：Wind，平安證券研究所802

造紙行業(yè)：需求彈性不足

需求端：需求彈性不足，內(nèi)外需信心均需提振。從內(nèi)需看，造紙行業(yè)需求與消費(fèi)信心緊密相關(guān)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年我國消費(fèi)者信心指數(shù)仍處于歷史低位，且制造業(yè)PMI表現(xiàn)平淡。我們認(rèn)為，造紙內(nèi)需表現(xiàn)需持審慎態(tài)度。從外需看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我國工業(yè)品出口走勢及歐美地區(qū)制造業(yè)PMI表現(xiàn)仍在低位。我們認(rèn)為，海外需求仍未看到較明顯增長。我國消費(fèi)者信心指數(shù)走勢我國制造業(yè)PMI指數(shù)走勢我國工業(yè)企業(yè)出口表現(xiàn)歐美地區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)走勢資料：Wind，平安證券研究所9目錄CONTENTS01

家居行業(yè)：定制、軟體及衛(wèi)浴看點(diǎn)各不同02

造紙行業(yè)：供給處存量階段，需求彈性不足03

紡織制造行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)健增長，格局各有差異04

服飾珠寶品牌行業(yè)：服裝品牌增長穩(wěn)健，黃金首飾消費(fèi)趨勢佳05

跨境電商行業(yè)：行業(yè)持續(xù)高增為出海企業(yè)助力06

投資建議及風(fēng)險提示1003

紡織制造行業(yè)：整體規(guī)模保持穩(wěn)健增長

我國紡織制造業(yè)規(guī)模增長穩(wěn)健。2022年紡織業(yè)營業(yè)收入實現(xiàn)23,160億元，同比-12.8%。其中，2019-2023年紡織品出口額表現(xiàn)較佳，CAGR=4.8%。經(jīng)過2019年中美貿(mào)易摩擦及2020年全球疫情后，我國紡織品行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇。2023年，我國紡織品出口金額為9,553億元，同比-3%。我國紡織品出口額走勢（億元）我國紡織業(yè)營收規(guī)模走勢（億元）備注：我國紡織品出口金額為紡織紗線、織物及制品等。資料：Wind,

平安證券研究所1103

紡織制造行業(yè)：細(xì)分領(lǐng)域集中度各不相同

紡織制造端細(xì)分領(lǐng)域較廣泛，主要包含運(yùn)動鞋服制造、內(nèi)衣制造、箱包制造、紗線及面輔料制造等。其中，1）運(yùn)動鞋服制造的行業(yè)集中度相對較高，且準(zhǔn)入門檻、競爭壁壘及賽道整體利潤率均偏高。2）內(nèi)衣制造及箱包制造的集中度相對較分散，與下游客戶的行業(yè)表現(xiàn)及集中度有一定相關(guān)性。3）紗線及面輔料制造的行業(yè)集中度較難定義，主要是因為其賽道細(xì)分類目較多，無法一概而論。我國紡織制造細(xì)分行業(yè)及競爭格局分析備注：我國紡織品出口金額為紡織紗線、織物及制品等。資料：Wind,

平安證券研究所12目錄CONTENTS01

家居行業(yè)：定制、軟體及衛(wèi)浴看點(diǎn)各不同02

造紙行業(yè)：供給處存量階段，需求彈性不足03

紡織制造行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)健增長，格局各有差異04

服飾珠寶品牌行業(yè)：服裝品牌增長穩(wěn)健，黃金首飾消費(fèi)趨勢佳05

跨境電商行業(yè)：行業(yè)持續(xù)高增為出海企業(yè)助力06

投資建議及風(fēng)險提示1304

服飾品牌行業(yè)：非運(yùn)動品牌規(guī)模破兩萬億元，2023-2027年CAGR約為4%

品牌服飾（男裝及女裝）行業(yè)規(guī)模破兩萬億元。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年我國整體品牌服飾市場規(guī)模達(dá)至20,489億元，位居全球第二。近年來，受全球疫情影響，服裝零售增速放緩，2019-2022年CAGR約為-2%。根據(jù)Euromonitor預(yù)測，未來5年我國品牌服飾行業(yè)仍將持續(xù)增長，2027年將達(dá)至26,231億元，預(yù)計2023-2027年CAGR約為4%。

女裝行業(yè)體量龐大，長期發(fā)展?jié)摿Τ渑妗８鶕?jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年我國女裝行業(yè)行業(yè)規(guī)模約為9,842億元，遠(yuǎn)高于男裝行業(yè)。根據(jù)Euromonitor預(yù)測，2027年中國女裝市場規(guī)模將達(dá)12,405億元，2023-2027年CAGR約為3.7%。

男裝行業(yè)增速企穩(wěn)，疫后需求彈性較佳。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年我國男裝行業(yè)市場規(guī)模約為5,323億元，增速企穩(wěn)。由于全球疫情的影響，商務(wù)出行需求不足，導(dǎo)致2020年及2022年男裝行業(yè)規(guī)模有所下滑。根據(jù)Euromonitor預(yù)測，2023年男裝需求表現(xiàn)佳，行業(yè)增速較快。根據(jù)Euromonitor預(yù)測，2027年我國男裝市場規(guī)模將達(dá)至6,565億元，預(yù)計2023-2027年CAGR約為3.2%。品牌服飾（男裝及女裝）行業(yè)規(guī)模（億元）及YoY（%）女裝行業(yè)規(guī)模（億元）及YoY(%)男裝行業(yè)規(guī)模（億元）及YoY（%）資料：Euromonitor,

平安證券研究所1404

服飾品牌行業(yè)：運(yùn)動品牌景氣度較高，兼具長短期成長性

運(yùn)動鞋服為品牌服飾中景氣度較高，兼具長短期的成長動力。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年我國運(yùn)動鞋服市場規(guī)模達(dá)到3,627億元，2019-2022年市場規(guī)模CAGR約為4.3%。雖然受全球疫情影響，運(yùn)動鞋服消費(fèi)市場增速有所放緩；但運(yùn)動鞋服賽道仍然展示出較強(qiáng)韌勁。我們認(rèn)為，運(yùn)動鞋服行業(yè)具備長短期發(fā)展?jié)摿Α?）從長期看，運(yùn)動鞋服存量市場仍有較大成長空間。相較美國，2022年我國運(yùn)動鞋服市場滲透率為14.51%（美國滲透率為35.4%

）。相較發(fā)展較為完善的美國，我國運(yùn)動鞋服市場的長期滲透率仍有持續(xù)提升潛力。2）從短期看，運(yùn)動鞋服增量市場成長穩(wěn)健。相較2015年（我國滲透率為8.08%），2022年我國運(yùn)動鞋服滲透率（14.51%）提高約6.44ppt，其增長空間表現(xiàn)較好。運(yùn)動品牌行業(yè)規(guī)模（億元）及YoY（%）中美兩國運(yùn)動鞋服行業(yè)滲透率（%）資料：Wind,

平安證券研究所1504

珠寶品牌行業(yè)：黃金消費(fèi)屬性顯現(xiàn)，黃金首飾消費(fèi)趨勢佳

我國珠寶消費(fèi)市場主要由黃金主導(dǎo)，且黃金首飾消費(fèi)量增長趨勢佳。近年來，我國黃金消費(fèi)屬性顯現(xiàn)，黃金珠寶行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段。2020年以來，黃金飾品消費(fèi)量累計同比呈修復(fù)式增長。根據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年我國黃金消費(fèi)總量為1,089.7噸，同比+8.8%。其中，黃金首飾消費(fèi)量為706.5噸，同比+65%。2023年黃金首飾占我國總消費(fèi)量約為65%，較去年同期占比持平。我們認(rèn)為，隨著黃金工藝的改善，黃金首飾將吸引越來越多的年輕消費(fèi)群體；同時，黃金自身固有的稀缺屬性，也將促使黃金首飾消費(fèi)量保持一定規(guī)模。中國黃金消費(fèi)量(噸)及YoY(%)中國黃金消費(fèi)量及金銀珠寶零售額累計同比中國黃金首飾消費(fèi)量占黃金總消費(fèi)量的比重(%)資料：Wind,

中國黃金協(xié)會，平安證券研究所16目錄CONTENTS01

家居行業(yè)：定制、軟體及衛(wèi)浴看點(diǎn)各不同02

造紙行業(yè)：供給處存量階段，需求彈性不足03

紡織制造行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)健增長，格局各有差異04

服飾珠寶品牌行業(yè)：服裝品牌增長穩(wěn)健，黃金首飾消費(fèi)趨勢佳05

跨境電商行業(yè)：行業(yè)持續(xù)高增為出海企業(yè)助力06

投資建議及風(fēng)險提示1705

跨境電商行業(yè)：出口跨境電商賽道增長迅速

全球電商市場空間廣闊且滲透率持續(xù)增長。從全球電商行業(yè)規(guī)?？矗鶕?jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2021年全球電商銷售額已達(dá)4.9萬億美元，同比+16.2%。根據(jù)eMarketer的預(yù)測，2025年全球電商銷售額將達(dá)至7.3萬億美元。我們認(rèn)為，全球電商市場行業(yè)未來的空間廣闊，且增速將持續(xù)走高。從全球電商滲透率來看，根據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2021年滲透率為19%，預(yù)計2025年將達(dá)至23.6%。我們認(rèn)為，隨著消費(fèi)習(xí)慣的改變，以及年輕消費(fèi)群體的逐漸崛起，全球電商消費(fèi)的滲透率將呈穩(wěn)步提升趨勢。全球跨境電商銷售額（萬億美元）及YoY(%)全球電商滲透率走勢（%）資料：emarketer,平安證券研究所1805

跨境電商行業(yè)：家居及服裝出海企業(yè)受益其中

我國跨境電商市場進(jìn)入高速增長階段。制造、物流及本土電商經(jīng)驗等均加速了我國跨境電商賣家出海。2018-2022年，中國跨境電商出口規(guī)模從6,116億元增至15,321億元，2018-2022年CAGR約為25.8%，遠(yuǎn)高于一般貿(mào)易出口金額增速。此外，國家政策支持，促使跨境電商業(yè)態(tài)成長更快速。近年來，國家重視電商發(fā)展，頻密出臺支持政策，布局試點(diǎn)區(qū)域。2015年，杭州成立了中國首個跨境電商綜合試驗區(qū)（綜試區(qū)），國家持續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。家居及服裝賽道是我國跨境電商賣家較多選擇的產(chǎn)品品類。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年我國家居賣家及服裝賣家占比分別為27.4%及19%，是我國主要的跨境產(chǎn)品類目。我國跨境電商出口規(guī)模（億元）及YoY(%)2021年我國跨境電商賣家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（%）資料：中國海關(guān)總署，子不語招股書，弗若斯特沙利文,平安證券研究所19目錄CONTENTS01

家居行業(yè)：定制、軟體及衛(wèi)浴看點(diǎn)各不同02

造紙行業(yè)：供給處存量階段，需求彈性不足03

紡織制造行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)健增長，格局各有差異04

服飾珠寶品牌