公司研究|信息技術|軟件與服務——井松智能公司首次覆蓋報告智能倉儲物流系統(tǒng)提供商，主要產品涵蓋智能倉儲物流系統(tǒng)以及AGV人力成本上升對物流效率提出的更高要求，智能倉儲賽道有望加速成（AGV、堆垛機、穿梭車等后續(xù)有望通過核心技術開辟新的成長曲公司是國內智能倉儲物流設備及系統(tǒng)方案領行者，伴隨需求加速擴張以及年實現(xiàn)營業(yè)收入7.09/8.57/10.53億元，實現(xiàn)歸母9.199.269.93資料來源：ifind,國元證券研究所井松智能滬深300資料來源：Windxuyuankun@ 4 4 6 8 3.4募投項目：生產基地項目提升產能，研發(fā)中 4.盈利預測及投資建議 5 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 4 表7：公司主要產品相關指標參數(shù)或功能與 1.深耕智能倉儲物流領域，優(yōu)質解決方案提供商產品涵蓋智能倉儲物流系統(tǒng)以及AGV、堆垛機、穿梭車等多種智可根據(jù)不同的客戶需求相應提供定制化的智能倉儲解決方案。公司客戶廣泛分布在務廣泛分布在海內外多個國家和地區(qū)，在國際市場上形成了良好的口碑。表1：井松智能智能倉儲物流系統(tǒng)情況簡介鍵設備搬運設備或者回環(huán)方式在特定軌道上全自動輸送貨物。該產品具備自動化識別、水平搬運貨貨物參數(shù)進行特定配置并與其他物流系統(tǒng)自由組合以適應不同項輸送機是通過自動控制系統(tǒng)來實現(xiàn)自動化運輸?shù)奈锪髟O備。在進行物料輸送時，輸送機具有載長等特點，既能單臺輸送，還可以多臺組合輸送或與其他同類輸送設備組成水平或傾斜的輸送系空中懸掛小車是一種在空中有軌運行的物料搬運設備，該產裝置、升降裝置及電控等設備組成，可在不同車間、廠區(qū)內運行，快速、高效的實現(xiàn)物品采用新型的同步帶及多楔帶驅動與轉向錐齒輪，可實現(xiàn)動力擺輪分揀機設備單向、雙向多角度分流、整位、回轉、分離輸送、間隔控制輸送、靠邊輸送等，可應用于家電、WMS包括基本信息管理、上架管理、分揀管理、盤點管理、庫存管主要在倉儲管理中協(xié)調如堆垛機、穿梭車、為企業(yè)提供包括制造數(shù)據(jù)、計劃排程、生產調多、運輸路線較多以及運輸較頻繁復雜的應用場景，可配合其它物流設備資料來源：公司公告，國元證券研究所擴充。②智能倉儲物流設備進一步豐富&初步拓展智能倉儲物流系統(tǒng)業(yè)行業(yè)代表性的項目。③智能倉儲物流設備升級&全面發(fā)展智能倉儲物流解決方案 續(xù)自主開發(fā)智能倉儲物流軟件系統(tǒng)的同時，強化智能倉儲物流設備與軟件的一體化圖1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司公告，國元證券研究所姚志堅投資基金華貿投資集4.97%4.24%4.04%合肥井松軟件技術有限公司理服務合伙企業(yè)姚志堅投資基金華貿投資集4.97%4.24%4.04%合肥井松軟件技術有限公司理服務合伙企業(yè)圖2：公司股權結構圖（截至9月7日）實際控制人井松機器人（杭井松機器人（杭州）有限公司資料來源：公司公告，國元證券研究所為銷售投入加大。2018-2022年公司營業(yè)收入從1.94億元增至5.85億元，對應公司銷售費率/管理費率/財務費率分別從2018年的8.36%/5.11%/2.22%下降至2022年的5.85%/4.18%/-0.80%，分別減少2.51/0.9326.40%/12.12%，分別變化-4.83/+9.88pct，主要系公司產品具有非下降，且銷售費用、研發(fā)費用較上年同期增長較多導致凈利率有所承壓。-080%-1.41%2018-080%-1.41%2018201920202021202223H1.圖3：公司營業(yè)收入及歸母凈利潤情況（單位：億元）76543210資料來源：公司公告，國元證券研究所圖4：公司三費占營收比例情況圖5：公司毛利率及凈利率情況10%8%6%4%2%0%-2%銷售費率管理費率財務費率8.64%8.36%8.64%7.05%5.85%4.18%5.50%5.85%4.18%5.50%4.07%5.11%4.33%3.92%3.72%3.92%2.22%1.53%0.48%0.57%35%30%25%20%15%10%5%0%綜合毛利率歸母凈利率30.95%30.95%29.02%26.40%20.99%13.36%12.68%12.12%7.19%2.24%29.20%31.23%3.09%2018201920202021202223H1資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所700600500400300152.7220010002.81700600500400300152.7220010002.81圖6：公司存貨規(guī)模及周轉天數(shù)圖7：公司貿易應收款項比例變化32.5210.50存貨規(guī)模（億元）存貨周轉天數(shù)(天)2.41604.532.241.961.691.53255.72151.62394.392.41604.532.241.961.691.53255.72151.62394.392018201920202021202232.5210.50應收賬款（億元）應收賬款周轉天數(shù)(天)121.36118.00119.90116.002.11121.36118.00119.90116.002.111.311.361.310.65 20182019202020212022160140120100806040200資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所公司主營業(yè)務可分為智能倉儲物流系統(tǒng)和智能倉儲物流設備。圖8：智能倉儲物流系統(tǒng)介紹資料來源：招股說明書，國元證券研究所智能物流系統(tǒng)穩(wěn)健增長，智能物流設備占比持續(xù)提升。智能物流系統(tǒng)從2018年的圖9：營業(yè)收入按產品品類拆分資料來源：公司公告，國元證券研究所圖10：主營業(yè)務毛利潤占比設備銷售毛利占比持續(xù)提升，定制化產品毛利率水平存在一定波動。從毛利占比水圖11：公司不同產品毛利率情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%智能物流系統(tǒng)智能物流設備其他業(yè)務 76.50%73.99%79.56%90.15%92.14%%4%2.09%3.08%5.05%21.41%22.93%15.38%2018201920202021202260%50%40%30%20%10%0%智能物流系統(tǒng)智能物流設備其他業(yè)務48.01%44.07%46.53%41.14%44.92%48.01%44.07%46.53%41.14%44.92%81%43.47%32.53%30.50%46.39.48%28.28%28.12%28.28%25.53%24.21%25.53%20182019202020212022資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所公司進行了杜邦分析，其中2022年井松智能ROE為14.09%，僅次于今天國際公司中處于較低水平，對應2022年公司資產負債率僅40.02%，低于行業(yè)均值圖12：2022年井松智能與可比公司杜邦分析可比公司代碼可比公司名稱ROE（%）銷售利潤率（%）權益乘數(shù)總資產周轉率603066.SH音飛儲存11.008.618.612.382.380.540.54300486.SZ東杰智能2.863.992.012.010.36300532.SZ今天國際20.1120.1110.692.912.910.650.65301311.SZ昆船智能7.942.940.520.52688211.SH中科微至-3.20-5.13 1.58 688360.SH德馬科技8.475.345.34 1.840.86688557.SH蘭劍智能 9.419.89 1.530.620.62688455.SH科捷智能均值 10.688.415.335.335.492.522.522.210.790.790.590.59688251.SH井松智能14.0914.0910.550.556040200總營業(yè)收入（億元）總資產（億元）30.4030.4046.6934.7524.1345.8120.6423.1525.259.155.8555.53 音飛儲存東杰智能今天國際昆船智能中科微至德馬科技蘭劍智能科捷智能井松智能資料來源：公司公告，IFinD，國元證券研究所2.行業(yè)：智能倉儲千億市場，供給格局持續(xù)優(yōu)化進倉儲各環(huán)節(jié)以及倉儲和供應鏈等其他環(huán)節(jié)產品流和信息流的順暢運轉從而達到降圖13：智能倉儲系統(tǒng)行業(yè)產業(yè)鏈概況資料來源：AloT星圖研究院，國元證券研究所月年9月年5月年9月年5圖14：中、美、日三國物流成本占GDP比重對比圖15：中、美2021年物流成本占GDP比重分項拆分204217.417.417.817.518.016.616.014.914.614.814.714.714.68.38.58.28.28.37.77.47.78.07.67.58.34.84.94.74.84.74.65.04.75.04.95.45.786420運輸費用占GDP比重保管/倉儲費用占GDP比重(%)管理費用占GDP比重1.924.897.870.302.105.60美國美國資料來源：Wind，中國物流與采購聯(lián)合會，美國供應鏈管理協(xié)會，日本物流系統(tǒng)協(xié)會，國元證券研究所資料來源：Wind，中國物流與采購聯(lián)合會，美國供應鏈管理協(xié)會，國元證券研究所表2：國家頒布提高物流效率的相關政策頒布機構《關于進一步降低物流成《推動物流業(yè)制造業(yè)深度鼓勵制造業(yè)企業(yè)開展物流智能化改造，推廣應用物流機器人、智《“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”十個部倉庫該政策有助于實現(xiàn)物流行業(yè)自動化運輸、智能倉儲和全流程月研發(fā)智能移動機器人、智能多層多向穿梭車、智能大型立體倉庫等智能物流裝《交通領域科技創(chuàng)新中長《關于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟2022年，中央財政安排50億元左右支資料來源：國家發(fā)改委，工信部，交通運輸部，國務院等，國元證券研究所高齡人口占比提升疊加人力成本逐年上漲或將對物流智能化提出更高要求。根據(jù)國112647112647圖16：我國人口老齡化情況圖17：我國交通運輸、倉儲和郵政業(yè)就業(yè)人員平均工資情況65歲及以上人口(萬人)占比交通運輸、倉儲和郵政業(yè)就業(yè)人員平均工資(元/年)yoy250002000015000100005000016%14%14.9%16%14%14.2%13.5005621035190641776712%10%15037159611672411.9%12%10%10.8%11.4%8%6%4%2%0%20162017201820192020202120221200001000008000060000400002000007288313.42%890647852310006710333113.42%890647852312.35%9.07.74%3.26%20162017201820192020202116%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：IFinD，國家統(tǒng)計局，國元證券研究所資料來源：IFinD，國家統(tǒng)計局，國元證券研究所新能源、汽車、電商物流增速較快，AGV、物流輸送線、機械手/機器人AGV物流輸送線機械手或機器人智能存儲設備AGV物流輸送線機械手或機器人智能存儲設備智能分揀設備智能裝卸設備未使用圖18：中國智能倉儲市場規(guī)模及預測0資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所注：含集成業(yè)務及軟硬件生產業(yè)務圖19：2022年倉儲自動化行業(yè)應用增速圖20：2020年國內智能倉儲物流設備滲透率新能源汽車電商物流醫(yī)藥煙草零售其他60%60%35%20%10%8%3%17%0%10%20%30%40%50%60%70%29.04%29.04%27.72%26.73%19.80%11.88%11.88%49.17%0%10%20%30%40%50%60%資料來源：AloT星圖研究院，國元證券研究所資料來源：京東物流研究院，頭豹研究院，快倉官網(wǎng)，國元證券研究所2.2供給端：國內企業(yè)格局未定，龍頭規(guī)模高速成長優(yōu)勢；其大多是基于自身在某一品類或某一應用行業(yè)的深耕從而獲得一定口碑與客表3：2022年全球前20位物流系統(tǒng)集成商概覽公司名稱率11223445566 7783勝斐邇集團（SSISchaeferGr99-----1% -挪威---挪威資料來源：物流產品網(wǎng)，MMH，國元證券研究所本土智能倉儲企業(yè)中有望出現(xiàn)有競爭力的龍頭企業(yè)。諾力股份中科微至昆船智能諾力股份中科微至昆船智能今天國際德馬科技圖21：2021年中國智能倉儲行業(yè)集中度圖22：2021年智能倉儲行業(yè)前五市場規(guī)模占比（按營收）CR10CR5CR18.4%5.0%.1%0%5%15%10%0%5%15%5.0%5.0%1.9%1.6%1.3%1.3%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所表4：智能倉儲物流行業(yè)主要參與者主體經(jīng)營定位主營業(yè)務為生產制造、流通配送企業(yè)提供自動化生產智能物流分揀系統(tǒng)領域內的綜合智能物流分揀系統(tǒng)的研發(fā)設計、生產制造及應商、運營服務商企業(yè)提供智能物流和智能產線的整體解決方智慧物流和智能制造解決方案提為客戶提供智慧物流與智能制造系統(tǒng)及產品物流倉儲設備制造商和物流自動倉儲機器人系統(tǒng)、高精密貨架業(yè)務和運營服自動化物流輸送分揀系統(tǒng)、關鍵設備及其核物流輸送分揀核心零部心部件的研發(fā)、設計、制造、銷售和服務送分揀系銷售智能立體停車系統(tǒng)、智能倉儲物流自動化系統(tǒng)解決方智能倉儲物流自動化系統(tǒng)的研發(fā)、設計、生物流與倉儲自動化系統(tǒng)、代運營服務、運案提供商產、銷售及服務營維護服務和技術咨詢規(guī)劃服務研發(fā)與制造智能倉儲物流設備、開發(fā)智能倉智能倉儲物流設備與智能倉儲物井松智能儲物流軟件，以智能倉儲物流設備和軟件為智能倉儲物流系統(tǒng)、智能倉儲物流設備資料來源：招股說明書，國元證券研究所110.827.2110.827.2表5：國內外物流系統(tǒng)綜合解決方案提供商優(yōu)劣勢對比4、服務響應速度較慢供商通資料來源：今天國際招股說明書，國元證券研究所37.00%，且未來五年預計增速為49.98%/9.99%/25.99%/36.98%；其中AGV/A業(yè)龍頭企業(yè)業(yè)績也對應增長，諾力股份/中科微至/昆船智能/今天國際/德馬科技營收圖23：倉儲自動化各設備出貨量圖24：中國智能倉儲行業(yè)前五營業(yè)收入（單位：億元）120100806040200AGV/AMR(萬臺)新增立體庫(百座)新增分揀輸送設備(百套)機械臂(萬臺)73.949.332.920192020202120222023E2024E2025E2026E2027E80706050403020020202021202267.058.940.816.216.27.712.09.3諾力股份中科微至昆船智能今天國際德馬科技資料來源：AloT星圖研究院，商務部流通業(yè)發(fā)展司，國元證券研究所資料來源：iFinD，國元證券研究所3.1聚焦核心技術，積極投入研發(fā)有望打造新增長點率較為穩(wěn)定，2022年公司研發(fā)費用率為7表6：井松智能研發(fā)中心及工作職能各研發(fā)中心及研發(fā)職能智能倉儲物流系統(tǒng)方案負責調研及引入新技杭州研發(fā)中心資料來源：招股說明書，國元證券研究所圖25：公司研發(fā)支出及研發(fā)費率情況圖26：2022年井松智能與可比公司研發(fā)費率對比研發(fā)支出合計（億元）yoy研發(fā)費率0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.004%0.410.374%0.410.3739.0%0.270.2318.0%7.6%6.7%6.9%7.1%201920202021202245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10%8%6%4%2%0%東杰智能今天國際昆船智能中科微至德馬科技蘭劍智能科捷智能音飛儲存均值井松智能559%6.9%8.9%4.3%8.2%7.1%5.8%5.8%3.5%4.0%4.5%.2022年研發(fā)費率資料來源：iFinD，國元證券研究所資料來源：iFinD，國元證券研究所注：均值為除了井松智能以外可比公司的均值AGV、穿梭車為拳頭產品，多項技術處全球先進水在AGV車載控制系統(tǒng)核心技術、重載叉車式A表7：公司主要產品相關指標參數(shù)或功能與可比公司對比情況）；）；4,000kg；昆船智能：3,000kg械零件全模具化加工井松智能：激光導航/激光SLAM/視覺導航等；蘭劍智能：激光復合導航激光SLAM；今天國際：激光導航/二維碼/磁釘/混合導航；東杰智能：磁/井松智能：28m；蘭劍智能：24m；音飛儲存：未公布資料來源：招股說明書，國元證券研究所核心產品自研自產，構建全面綜合智能倉儲物流曲線。公司堅持AGV、堆垛機、穿梭車等速理解和把握用戶業(yè)務特點與訴求，根據(jù)用戶的特殊需求快速定制特殊的智能倉儲表8：知識產權應用情況核心技術知識產權保護情況一種基于地面圖像紋理的視覺導航方法（發(fā)明專利）、雙差速視覺堆高式AGV控制系統(tǒng)軟件V1.0.0（軟件著作權）、甲一種全向背負式AGV的車架支撐結構及托備調度技術資料來源：招股說明書，國元證券研究所圖27：按下游行業(yè)拆分主營業(yè)務收入機械行業(yè)食品飲料 .0%2018資料來源：招股說明書，國元證券研究所服務能力持續(xù)提升，積極打造各行業(yè)標桿案例。2022年以來車間、智能化系統(tǒng)、智能化管控于一體的超級工廠新標桿，表9：2022年以來公司大型項目完成情況超級工廠車食品公司食品原料運行，解決難儲存、難運輸、搬運距離長、原料效期不明、作業(yè)環(huán)境復雜份有限公司智能化管控于一體的超級工廠新標桿，真正實現(xiàn)越南當?shù)厥酌鎸υ侥袭數(shù)厥准疑喼悄芄S的承建需求，井松通過采用智能倉配一體析、遠程監(jiān)控的技術應用，達到高存儲、高效率、智能化的目的，助力企業(yè)成功打造紡織業(yè)智能制造的示建成后的庫位數(shù)達9672個，支持16112個總井松智能基于食品行業(yè)豐富的案例經(jīng)驗，融合“OCMS+TM智能AGV、柔性產線等智能裝備的應用，實現(xiàn)“人、機、料、法、環(huán)、測”各環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)鏈通與高通過打造集多臺提升機、四向穿梭車、立體貨架、設施設備與智能管控平臺為一體的智能立庫系柚果種植加食品加工資料來源：公司官網(wǎng)，國元證券研究所圖28：按銷售區(qū)域拆分主營業(yè)務收入資料來源：公司公告，國元證券研究所圖29：2015-2021年中國工業(yè)應用移動機器人新增量及增長率0新增量(臺)增長率(%)0201520162017資料來源：中國移動機器人（AGV/AMR）產業(yè)聯(lián)盟，新戰(zhàn)略移動機器人產業(yè)研究所，國元證券研究所的的別表10：井松智能AGV相關研發(fā)項目進展或階段性成果。在人車混流等各種復雜的室內外物流環(huán)境中實現(xiàn)自主運研究與開發(fā)、預計達到以下技術指標:額定輪荷：6000Kg發(fā)0.6m/s2;轉向速度：≥80°/s；行走精度±10mm。資料來源：公司公告，國元證券研究所類型安全傳感器防護系統(tǒng)+視覺防護系統(tǒng)+電軟控制防護系統(tǒng)”組成的多層級安全防車等多個行業(yè)的復制應用。圖30：井松智能AGV產品矩陣資料來源：井松智能公眾號，國元證券研究所表11：公司AGV技術領先情況底層技術公司核心技術的先進性AGV車載控制系統(tǒng)多數(shù)企業(yè)未能自主開發(fā)AGV車載控制系統(tǒng),市場主要被美國科爾摩根(Kollmorgen)占領，許多企業(yè)通械結構設計與運動控制技術AGV執(zhí)行機構設計AGV設備參數(shù)矯正或通過人工測量或經(jīng)驗試錯法來確定激光導航儀、舵輪的安裝偏角以及部分關鍵系統(tǒng)參數(shù)矯正。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所效提升公司智能倉儲物流系統(tǒng)的交付能力及以AGV為代表的智能倉儲物流設字孿生及仿真平臺，基于多智能體技術的柔性移動機器人系統(tǒng)，物流環(huán)境感知平臺圖31：井松智能募投資金運用情況研發(fā)中心建設項目資料來源：招股說明書，國元證券研究所4.盈利預測及投資建議在今年增長有所承壓的情況下后續(xù)有望保持穩(wěn)健增長。我們預物流系統(tǒng)收入同比增長22.83%/20.65%/22.18%，2023-2速發(fā)展階段，毛利率隨著新品放量也將呈現(xiàn)上升趨物流設備收入同比增長10.62%/2表12：井松智能分業(yè)務收入及毛利預測（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國元證券研究所預測公司是國內智能倉儲物流設備及系統(tǒng)方案提供商，伴隨行業(yè)需求的加速擴張以及自身競爭力的不斷增強，有望保持業(yè)績的中高速增長。我表13：公司盈利預測9.199.269.93每股收益(元)資料來源：iFinD，國元證券研究所（基于2023年9月22日收盤價）表14：可比公司估值情況資料來源：iFinD，國元證券研究所預測（東杰智能、今天國際、蘭劍智能盈利預測均采iFinD一致預期，基于2023年9月22日收盤價）能面臨宏觀經(jīng)濟波動引致的風險。乏技術研發(fā)能力較強的國外企業(yè)以及具備一定資金實力的國內企業(yè)。隨著更多參與公司的市場地位及市場份額下降。財務預測表資產負債表資產負債表單位:單位:百萬元百萬元利潤表利潤表單位百萬元百萬元會計年度202120222023E2024E2025E會計年度202120222023E2024E2025E流動資產723.681023.121191.721352.771547.72營業(yè)收入538.64584.78708.72857.281052.86現(xiàn)金133.49383.69502.77532.71553.73營業(yè)成本382.31430.42517.57624.98766.57應收賬款210.74281.10295.37354.02428.65營業(yè)稅金及附加3.694.054.895.927.27其他應收款6.559.8010.3812.8015.94營業(yè)費用30.3834.1841.3549.4260.95預付賬款22.2114.7521.0927.5433.96管理費用20.0224.4428.3934.4342.53存貨169.20195.98207.70244.24302.14研發(fā)費用37.5041.7248.3154.1263.62其他流動資產181.50137.80154.41181.45213.30財務費用3.06-4.711.952.784.18非流動資產109.76263.23243.59251.66255.11資產減值損失0.20-2.04-1.64-1.39-1.22長期投資0.000.000.000.000.00公允價值變動收益0.000.000.000.010.00固定資產70.6068.2683.4291.4496.87投資凈收益0.341.451.081.201.16無形資產13.9513.6913.1112.5011.85營業(yè)利潤69.9975.0581.4197.19118.37其他非流動資產25.21181.28147.06147.73146.40營業(yè)外收入5.602.803.733.423.53資產總計833.441286.351435.311604.431802.83營業(yè)外支出0.641.460.420.510.61流動負債577.50502.46582.55662.64754.53利潤總額74.9576.3984.72100.10121.30短期借款65.0730.0246.6344.1742.63所得稅6.665.526.597.619.29應付賬款216.15238.31288.58347.65426.75凈利潤68.2970.8678.1292.50112.00其他流動負債296.28234.13247.34270.82285.15少數(shù)股東損益0.000.000.000.000.00非流動負債21.7312.379.059.9610.49歸屬母公司凈利潤68.2970.8678.1292.50112.00長期借款10.010.000.000.000.0079.0676.8589.98108.04131.80其他非流動負債11.7212.379.059.9610.491.531.191.311.561.88負債合計599.23514.83591.61672.60765.03少數(shù)股東權益0.000.000.000.000.00主要財務比率股本44.5759