行為金融學(xué)洞察非理性投資心理和市場目錄\h第1章心理學(xué)基礎(chǔ)\h判斷或認(rèn)知偏差是事實存在的\h偏好錯誤，或者根本不存在無框架決策一說\h第2章不完美市場和有限套利\h番茄醬經(jīng)濟(jì)學(xué)\h有效性和一價定律\h股票市場\h其他市場\h不完全替代品\h有限套利\h正反饋交易\h風(fēng)險管理和有限套利\h關(guān)于噪聲交易者生存的問題\h信息不完全\h第3章風(fēng)格投資輪動\hMSCI數(shù)據(jù)\h價值型指數(shù)VS成長型指數(shù)\h風(fēng)格輪動轉(zhuǎn)換的潛在回報\h投資風(fēng)格的生命周期\h價值型VS成長型：風(fēng)險因素還是行為因素\h三種不同的風(fēng)格輪動\h風(fēng)格轉(zhuǎn)換中的定量篩選\h風(fēng)格轉(zhuǎn)換時機(jī)選擇的衡量指標(biāo)\h第4章股票估值\h凱恩斯的選美比賽\h基本面的相關(guān)性/非相關(guān)性\h估值與行為偏差\h資本成本\h套利有限性因素\h分析師指南\h第5章投資組合構(gòu)建與風(fēng)險管理\h協(xié)方差\h相關(guān)性\h回報的分布\h厚尾還是離群值\h第6章資產(chǎn)配置\h市場和基本面\h股息率、價差和相關(guān)比率\h盈利收益率[2]、價差和相關(guān)比率\h股息支付率\h股權(quán)風(fēng)險溢價\h企業(yè)財務(wù)人員是否應(yīng)該進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置\h市場流動性\h作為臨界點的市場危機(jī)\h第7章公司財務(wù)\h非理性的經(jīng)理人/理性的市場\h理性的經(jīng)理人/非理性的市場\h第8章指標(biāo)\h流動性衡量指標(biāo)\h情緒衡量指標(biāo)\h資產(chǎn)配置衡量指標(biāo)\h收益衡量指標(biāo)\h技術(shù)指標(biāo)\h其他第1章心理學(xué)基礎(chǔ)在所有關(guān)于人的定義中，最糟糕的莫過于把他描述成一種理性動物?！蔡刂Z勒·法蘭西（AtanoleFrance）很難見到會投資的理性人。——約翰·梅納德·凱恩斯（JohnMaynardKeynes）人在投資時總會犯錯。這一點我們在導(dǎo)論中已經(jīng)提到了，因此這一論斷未必會使你震驚。所以，讓我們更進(jìn)一步：投資者不止會犯錯，而且會以一種可以預(yù)見的模式犯錯。提及這一點，接受過經(jīng)典理論教育的經(jīng)濟(jì)學(xué)者們往往會感到有點不舒服。然而，不可逃避的事實是，投資者的表現(xiàn)確實不像傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所熱愛的理性人。一般而言，人們并不能像經(jīng)典金融學(xué)教義一樣，根據(jù)問題動態(tài)得出最優(yōu)解。他們一般會用經(jīng)驗法則（啟發(fā)法\h[1]）來處理迎面而來的海量信息。人在處理經(jīng)濟(jì)問題時不會像瓦肯人\h[2]一樣重視邏輯，為此，在被文獻(xiàn)充分證實的基礎(chǔ)上，行為金融學(xué)以心理學(xué)依據(jù)取代了理性人假設(shè)。當(dāng)然，與其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣，我也養(yǎng)成了類似習(xí)慣：評價模型好壞不僅看假設(shè)是否合理，還要看模型預(yù)測的準(zhǔn)確性。哪怕有一個經(jīng)濟(jì)模型的假設(shè)顯然與現(xiàn)實相悖，但它只要能夠成功預(yù)測人的行為，那么假設(shè)的問題就顯得不是那么重要了。第2章會給出一些例子，描述金融學(xué)傳統(tǒng)方法的基本瑕疵。而在我們探索這些問題之前，有必要先對行為金融學(xué)的基本特征進(jìn)行概覽，想必也會使你有所收獲。判斷或認(rèn)知偏差是事實存在的偏差下的過度樂觀也許過度樂觀是心理學(xué)問題中研究文獻(xiàn)最多的一種。人們總是傾向于放大自己的能力。就像忘憂湖的小孩\h[3]一樣，總是“高于平均水平”。例如，當(dāng)被問及自己是不是一個好司機(jī)時，大約80%的人回答了“是”！當(dāng)在一個滿是學(xué)生的教室提問，是否認(rèn)為自己的名次能夠達(dá)到班級的前50%，平均約80%的學(xué)生給出了肯定回答——當(dāng)然，至少有30%的學(xué)生將在出成績之后感到失望。人之所以表現(xiàn)出過度樂觀，是由于多種心理偏差，例如控制力錯覺和自我歸因偏差。人們通常都會被隨機(jī)性欺騙。人們總是覺得自己掌控著局勢，而事實上并非如此。自我歸因偏差則是指這樣一種狀態(tài)：當(dāng)出現(xiàn)好結(jié)果時，人們通常將其歸因于能力；而出現(xiàn)壞結(jié)果時，則歸因于運氣不佳。這反映了“正面朝上我就贏，反面朝上不一定會發(fā)生”的賭徒心理?？刂屏﹀e覺和自我歸因偏差均會使人過度樂觀。偏差下的過度自信人們不僅會時常表現(xiàn)出樂觀情緒，也經(jīng)常會過度自信。人們通常比他們自己想象的出人意料。在列支敦士登、菲施賀夫和菲利普斯（Lichenstein、Fischoff和Philips，1973）的一項關(guān)于過度自信的經(jīng)典研究中，他們向被試提問事實性問題（例如“基多是厄瓜多爾的首都嗎？”），并讓對方估計答對的概率。被試在多種類型的問題上，都存在把他們回答正確的概率估計得過高的現(xiàn)象。在人們確定自己是正確的情況下，大約也只有80%的結(jié)果確實如他們所料。在列支敦士登和菲施賀夫（Lichenstein和Fischoff，1977）的另一項實驗中，他們發(fā)給被試12只股票的市場報告，并要求對方預(yù)測股票在未來一段時間的漲跌。只有47%的預(yù)測是正確的，但被試平均認(rèn)為自己能夠預(yù)測準(zhǔn)確的比率為65%。表現(xiàn)出過度自信的個體，一般不太擅長對自己的判斷進(jìn)行校準(zhǔn)。有趣的是，某些特定人群更擅長自我校準(zhǔn)，包括職業(yè)出版商和天氣預(yù)報員！這兩類人群都會在他們做出判斷之后，收到常規(guī)性的反饋。這或許體現(xiàn)了面對顯而易見的證據(jù)，人應(yīng)當(dāng)強(qiáng)迫自己保持謙遜——然而，具有類似條件的股票市場的預(yù)測者和分析師們，并沒有受到保持謙遜的啟發(fā)！過度自信和過度樂觀能夠共同發(fā)揮作用。它們使得投資者高估自己的知識、對風(fēng)險的理解和對局面的掌控能力。寫到這里，我想到一句名言：“不要把頭腦和牛市搞混了?！边^度自信和過度樂觀可能有生物進(jìn)化方面的根源。生物學(xué)研究表明，過度自信和樂觀能夠更容易在求偶中取得成功（我并不是在分享個人經(jīng)驗）。另外值得一提的是，這兩類偏差可能正是人性的一部分——幾乎在每一種語言中，形容樂觀的形容詞都相當(dāng)于悲觀形容詞的五到六倍之多。過度樂觀與自信下的個人投資者表現(xiàn)盡管目前只學(xué)習(xí)了兩種心理特征，我們已經(jīng)可以開始審視投資過程。大多數(shù)關(guān)于過度自信和過度樂觀對個人投資者影響的檢驗，都是由奧戴恩（Odean）教授完成的。下面我們簡要地分享一些他的發(fā)現(xiàn)。奧戴恩（Odean，1998a）研究了一家折扣經(jīng)紀(jì)人的10000個交易賬戶。他發(fā)現(xiàn)個人投資者賣出一只股票并立刻買入一只新股票的行為，能夠與過度自信和過度樂觀的預(yù)測很好地契合。個人投資者在第一年賣出的股票，回報高于他們買入的股票3.4%。當(dāng)剔除非投機(jī)性交易（因流動性需求而賣出、為節(jié)稅而賣出、因資產(chǎn)再平衡而賣出等）后，上述業(yè)績差距升高到了5.07%。奧戴恩（Odean，1998b）的另一項研究展示了，過度自信的投資者具有更高的證券交易周轉(zhuǎn)率——也就是說，反復(fù)交易是過度自信的結(jié)果。巴伯和奧戴恩（Barber和Odean，2000）在一篇名字很形象的論文《交易有損財富》中闡明，盡管證券的周轉(zhuǎn)率在增加，凈利潤卻會隨之減少（見圖1.1）。心理學(xué)研究表明，男性往往比女性更容易過度自信和樂觀。而根據(jù)前述理論，過度自信的投資者會過度交易。那么，如果男性更容易過度自信，他們應(yīng)當(dāng)比女性更傾向于過度交易。巴伯和奧戴恩（Barber和Odean，2001）在其樣本（1991年2月至1997年1月）中發(fā)現(xiàn)，男性的交易周轉(zhuǎn)率比女性高45%（見圖1.2）。過度交易導(dǎo)致男性的年化凈回報率降低2.5%，而女性的年化凈回報率僅降低1.7%（見圖1.3）。奧戴恩在進(jìn)一步的研究中揭示出，夫妻共有賬戶的交易觀念較為溫和。也就是說，男性的過度自信和過度樂觀傾向似乎被其伴侶壓制了。當(dāng)用數(shù)據(jù)驗證這一理論時，他發(fā)現(xiàn)單身男性的交易周轉(zhuǎn)率要比單身女性高出67%，而年化平均收益率低3.5%。這樣看來，單身男性應(yīng)該找些別的事情來打發(fā)時間。偏差下的認(rèn)知失調(diào)認(rèn)知失調(diào)是指，當(dāng)證據(jù)與自己的信念或假設(shè)不符時，人們所經(jīng)歷的心理沖突。人有著驚人的自我否定機(jī)制。他們會放棄或改變原有認(rèn)知，恢復(fù)調(diào)和一致的狀態(tài)，從而降低或逃避心理上的不適。確認(rèn)偏差人們總是想找到能夠支持自己觀點的信息，確認(rèn)偏差不過是這種常見現(xiàn)象的學(xué)術(shù)名稱而已。對于不符合預(yù)定假設(shè)的信息，人們往往選擇忽視；對于能夠加強(qiáng)預(yù)定假設(shè)的信息，人們則會加倍重視（也稱作“自我歸因偏差”）。你是否也在面臨挑戰(zhàn)既有觀點的新數(shù)據(jù)時，對自己說“沒關(guān)系，這不過是一次特殊情況而已”？保守偏差保守偏差是指人們堅持既定觀點和假設(shè)的傾向。一旦立場形成，人們很難擺脫既定觀點。即使觀點開始變化，也會非常緩慢（這導(dǎo)致對事件的反應(yīng)不足）。錨定效應(yīng)人們在做量化評估時，通常會被他人的建議影響。面對不確定性時，人們不會放過任何能夠形成作為觀點基礎(chǔ)的線索\h[4]。特沃斯基和卡尼曼（Tversky和Kahneman，1974）在實驗中，要求被試回答形式簡單的數(shù)字型問題，如“非洲有百分之多少的國家已經(jīng)加入了聯(lián)合國？”同時，被試面前還擺放著一個數(shù)字從1到100的大轉(zhuǎn)盤。顯而易見，大轉(zhuǎn)盤旋轉(zhuǎn)后指向的數(shù)字，和問題的答案沒有任何關(guān)系。參與者先被要求回答，先前問題的答案是高于還是低于大轉(zhuǎn)盤的指向數(shù)字，之后再給出問題的答案。實驗結(jié)果顯示，大轉(zhuǎn)盤指向的數(shù)字會非常明顯地影響被試的判斷——例如，在大轉(zhuǎn)盤的數(shù)字指向10和65的情況下，非洲國家加入聯(lián)合國數(shù)量的百分比預(yù)測均值分別為25和45。股票市場的估值本來就是一件模糊的事情。嘗試定義公允價值甚至是超越赫拉克勒斯的偉業(yè)\h[5]。在缺乏堅實可靠信息的前提下，歷史價格就成為今天價格的“錨”。在一篇見解深刻的論文中，斯塔特曼和費希爾（Statman和Fisher，1998）指出了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）的問題。該指數(shù)剔除了股息影響；在1896年創(chuàng)設(shè)時，為40.94，而在1998年年末，達(dá)到9181.43。如果把股息的影響包含在內(nèi)，該指數(shù)能夠達(dá)到什么水平？當(dāng)我在一個會議上提出這個問題時，基金經(jīng)理們猜測的最高水平，是1998年的兩倍到三倍。斯塔特曼和費希爾指出，如果股息包含在道瓊斯工業(yè)指數(shù)的計算中，該指數(shù)在1998年年末應(yīng)當(dāng)達(dá)到652230.87！錨定效應(yīng)中的盈余公告漂移股市往往對基本面信息反應(yīng)不足——無論是股息派發(fā)、股票發(fā)行還是盈余公告。例如，在美國，盈余公告發(fā)布后的60天內(nèi)，盈余超預(yù)期最高股票的回報往往會比市場表現(xiàn)高出2%，即使該股票在公告發(fā)布前的60天內(nèi)回報已經(jīng)超過市場表現(xiàn)4%～5%（伯納德，Bernard，1993）（見圖1.4）。劉、斯特朗和徐（Liu、Strong和Xu，2001）關(guān)于英國市場也有類似的發(fā)現(xiàn)。錨定效應(yīng)中的遠(yuǎn)期貼水之謎金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個難題是（至少從經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點來看），他們最珍視的一些理論在現(xiàn)實世界中根本行不通。以外匯市場為例。當(dāng)被要求描述匯率的變動趨勢時，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家要么依靠購買力平價理論，要么依靠無拋補(bǔ)利率平價理論（uncoveredinterestrateparity，UIP）。UIP理論同樣使用了一些基本經(jīng)濟(jì)法則，我們將在第2章中指出這些理論有嚴(yán)重的缺陷。如果投資者是風(fēng)險中性的，并有理性的預(yù)期，那么市場對未來匯率的預(yù)測隱含在國際利率差中。例如，如果英國一年的遠(yuǎn)期利率是7%，而德國一年的遠(yuǎn)期利率是4%，那么利率差額就是3%。明年英鎊預(yù)計下跌3%，否則，通過借入德國馬克并買入一年期英鎊遠(yuǎn)期，就可以獲得無風(fēng)險的利潤（見圖1.5）。任何熟悉現(xiàn)實世界中的金融的人都會發(fā)現(xiàn)這種套息交易（carrytrade）的機(jī)會。套息交易的存在表明，盡管外匯市場規(guī)模龐大、流動性強(qiáng)，但這種市場還遠(yuǎn)不夠有效。為了檢驗市場有效性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們經(jīng)常進(jìn)行如下回歸分析：?s=a+b（I-I*）+e其中，?s為匯率變動，a為常數(shù)，b為估計的利率效應(yīng)，I-I*為利率差額，e為誤差項。如果UIP理論接近于對現(xiàn)實的描述，那么b應(yīng)該等于1。大量文獻(xiàn)驗證了這一假設(shè)，發(fā)現(xiàn)b始終小于1。事實上，b經(jīng)常會小于零！75項已發(fā)表研究的平均系數(shù)為-0.9（Froot，1990）。一個接近-1的系數(shù)很難被經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋。這意味著，當(dāng)英國利率超過外國利率一個百分點時，英鎊傾向于會以每年1%的速度升值。UIP理論的失敗不是一個孤立的現(xiàn)象。如表1.1所示，針對交易廣泛的幣種進(jìn)行套息交易是有利可圖的。特別值得注意的是，系數(shù)b在所有方程中都是負(fù)的！經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于給他們的無知起一個名字：風(fēng)險溢價。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，如果邊際投資者\h[6]厭惡風(fēng)險，外匯風(fēng)險不能被完全分散，那么利率差異不僅反映了匯率的預(yù)期變化，也反映了風(fēng)險溢價。如果維持理性預(yù)期的假設(shè)，那么b≠1意味著風(fēng)險溢價與利率相關(guān)。b<1說明，利率差上升1%伴隨著預(yù)期匯率下降不到1%。由于風(fēng)險溢價等于利率差額減去預(yù)期匯率變動，這意味著風(fēng)險溢價必須與利率差一起上升。b<0的實證結(jié)果意味著利息差的增加與預(yù)期貶值的下降有關(guān)，因此風(fēng)險溢價的上升更大。法瑪（Fama，1984）指出，這意味著風(fēng)險溢價的方差大于預(yù)期貶值的方差和利率差的方差。這也意味著預(yù)期貶值和風(fēng)險溢價之間的協(xié)方差為負(fù)。預(yù)期貶值與風(fēng)險溢價之間的負(fù)相關(guān)具有一定的解釋力——從邏輯上講，更高的通脹可能與更大的預(yù)期貶值以及持有這些資產(chǎn)的風(fēng)險增加有關(guān)。對風(fēng)險溢價理論的信奉者來說，真正的挑戰(zhàn)是解釋為什么利率的變化會導(dǎo)致風(fēng)險溢價出現(xiàn)更大的變化。到目前為止，還沒有令人信服的證據(jù)來解釋這種關(guān)系。風(fēng)險溢價理論的另一種解釋是，投資者的預(yù)期并不是理性預(yù)期。格倫和吉齊茨基（Gruen和Gizycki，1993）用錨定效應(yīng)來解釋遠(yuǎn)期貼水（利率差）為什么不能恰當(dāng)?shù)亟忉岆S后的匯率變動。他們的模型描述了這樣一種情況，即至少有一些投資者對利率差變化反應(yīng)遲緩（他們“錨定”歷史數(shù)據(jù)）。其他投資者是理性的、風(fēng)險規(guī)避的，并且可能是流動性受限的。有了這兩種類型的交易者，他們的預(yù)測就能與許多實證觀察到的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)之謎的要素相匹配。只要名義利率的變化在一定程度上反映在實際利率的變化中，則上述模型就能夠得出b<0。如果市場中存在錨定交易者，則并不是所有的利率差變化都會立即反映在匯率中。錨定投資者需要時間進(jìn)行調(diào)整，因此我們可能會看到短期利率變化與匯率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一種檢驗錨定模型的方法是在上面的回歸中包含過去的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)，這樣就在模型中有效地納入錨定的假設(shè)。如果把這些因素都考慮在內(nèi)，b應(yīng)該是正的并且接近于1。福魯特（Froot，1990）提供了與這種方法相適應(yīng)的證據(jù)。錨定效應(yīng)與估值在房價領(lǐng)域，諾斯克拉夫特和尼爾（Northcraft和Neale，1987）說明了錨定可以影響估值（價格）。所有參與實驗的人都被帶到待售的房子前，被要求對房子進(jìn)行長達(dá)20分鐘的檢查；并得到一份10頁紙的材料，材料介紹了房子的情況，以及該地區(qū)其他房子的情況，包括面積、特點和價格。除了詢問價格外，發(fā)給受試者的材料是相同的。實驗要求被試給出對估價價值、適當(dāng)?shù)膾炫苾r格、購買價格的意見，以及如果作為賣方他們會接受的最低報價。如果房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人最初的報價為119900美元，那么被試的平均預(yù)期估價為114204美元，掛牌價格為117745美元，購買價格為111454美元，最低可接受的賣出價格為111136美元。如果房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人最初的報價為149900美元，被試的平均預(yù)期估價為128754美元，掛牌價格為130981美元，預(yù)期購買價格為127318美元，最低賣出價格為123818美元。實際上，最初的報價會對被試的估值產(chǎn)生11%～14%的影響！分析師的工作中充滿了估值錨定效應(yīng)的例子。例如，相對估值——使用行業(yè)平均指標(biāo)來判斷公司的相對地位。比方說，分析師通過市盈率判斷A股看上去很便宜，而不管該行業(yè)的絕對市盈率是否“正確”。事實上，我甚至聽說一些分析師在使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）估值時，希望得出一個接近市場價格的數(shù)字。因此，許多基金經(jīng)理對分析師的DCF計算結(jié)果表示高度懷疑。分析師們沒有真正采用從下至上的工作方法來建立一個“真實”估值的模型。他們很容易就能“錨定”當(dāng)前的市場價格——例如±5%。在分析師估值的背景下，克服這種偏差的一種方法是讓DCF模型倒過來（一種所謂的反向工程DCF模型）。分析市場價格中體現(xiàn)的企業(yè)的隱含增長，然后與分析師自下而上的預(yù)測進(jìn)行比較。然而，這種方法尚未得到賣方研究的廣泛接受——盡管應(yīng)該指出，這確實代表了買方研究人員工作方式的一種變化趨勢。代表性啟發(fā)啟發(fā)法只是我們應(yīng)對海量信息的經(jīng)驗法則。代表性指的是我們傾向于根據(jù)事件之間的相似程度而不是用概率來評估事件發(fā)生的可能性。請看下面的例子：琳達(dá)，31歲，單身，直言不諱，非常聰明。她主修哲學(xué)。作為一名學(xué)生，她非常關(guān)心平等和歧視等方面的問題。琳達(dá)更可能是：一名銀行職員或銀行職員同時又是女權(quán)運動的積極分子？大多數(shù)人認(rèn)為琳達(dá)更有可能是一位銀行出納員，并且積極參加女權(quán)運動。這是非理性的。從簡單的集合理論中，我們知道兩個集合的交集永遠(yuǎn)不可能大于其中一個集合。任何選擇琳達(dá)作為銀行出納并積極參與女權(quán)主義運動的人，都犯了統(tǒng)計學(xué)家所謂的“忽略基準(zhǔn)概率”的錯誤。他們完全忽略了一個事實，即銀行柜員的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于從事女權(quán)主義運動的銀行柜員數(shù)量——因此概率會建議我們選擇第一個選項（見圖1.6）。代表性的另一方面表現(xiàn)，常被稱為“小數(shù)定律”（針對“大數(shù)定律”的戲稱）。人們相信隨機(jī)樣本彼此之間具有相似性，而總體的相似性會比統(tǒng)計抽樣理論所預(yù)測的更接近。例如，考慮拋硬幣得出下列順序：正反正反反正和正正正反反反當(dāng)被問及哪一種情況更有可能時，許多人會選擇第一個，因為它看起來更像一個隨機(jī)樣本。然而，這兩個序列的概率是相等的（0.56）。布盧姆菲爾德和黑爾斯（Bloomfield和Hales，2001）進(jìn)行了一項實驗，觀察人們對預(yù)測隨機(jī)游走的反應(yīng)。每個被試者都收到一段隨機(jī)游走數(shù)據(jù)，并被要求預(yù)測下一個階段。布盧姆菲爾德和黑爾斯發(fā)現(xiàn)了兩種狀態(tài)——延續(xù)和反轉(zhuǎn)。他們發(fā)現(xiàn)，人們傾向于對多次延續(xù)之后發(fā)生的變化反應(yīng)過度，而對多次反轉(zhuǎn)之后發(fā)生的變化反應(yīng)不足。代表性啟發(fā)法在金融領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。例如，投資者在處理收益數(shù)據(jù)時，似乎是完全遵循“小數(shù)定律”的。如果任何投資者看到某公司在很多時期的收益良好，那么“小數(shù)定律”會使其相信這家公司收益增長迅速且很可能會在未來繼續(xù)保持高收益增長。根據(jù)這種邏輯，該公司不可能處于“平均”水平，否則其收益應(yīng)該顯得“平均”才對。當(dāng)我們在第3章研究影響風(fēng)格投資的因素時，我們將進(jìn)一步應(yīng)用這種代表性啟發(fā)的表現(xiàn)形式。另一個代表性啟發(fā)的實證例子是，我們經(jīng)常誤認(rèn)為好公司的股票就是好股票（見索爾特和斯塔特曼，Solt和Statman，1989；舍夫林和斯塔特曼，Shefrin和Statman，1995）。在投資者看來，一家好公司就是一家成功取得高盈利的公司，而公司盈利又會帶來更高的股票投資回報。另一方面，業(yè)績不佳的公司表現(xiàn)為盈利不佳，因此股票投資回報率令人失望。投資者避開虧損的公司，更喜歡盈利的公司。然而，正如我們將在第3章中看到的，收益往往表現(xiàn)出“均值復(fù)歸”\h[7]的特點，比如“好公司”的收益很可能降到平均水平，“差公司”也是如此。反應(yīng)過度與不足時的預(yù)測修正對行為金融學(xué)的指責(zé)之一是，它有時預(yù)測出反應(yīng)過度，有時則預(yù)測出反應(yīng)不足。法瑪（Fama，1998）聲稱，反應(yīng)不足和反應(yīng)過度會相互抵消。因此，行為金融學(xué)面臨的一個關(guān)鍵挑戰(zhàn)，是解釋為什么我們會看到反應(yīng)不足和反應(yīng)過度并存；進(jìn)一步說，是我們什么時候會看到反應(yīng)不足，什么時候會看到反應(yīng)過度。阿米爾和甘扎赫（Amir和Ganzach，1998）檢驗了收益和分析師預(yù)測的變化。他們將變化定義為，未來收益與先前公布的收益之間的差異；將修正定義為，未來收益的預(yù)測值與先前預(yù)測之間的差異。這種觀點認(rèn)為，樂觀情緒、代表性啟發(fā)和錨定效應(yīng)都會影響分析師的預(yù)測。樂觀情緒既影響預(yù)測的準(zhǔn)確水平，也影響預(yù)測的極端程度?？傮w而言，它導(dǎo)致了過度樂觀的預(yù)測，當(dāng)預(yù)期修正為負(fù)面時，它也導(dǎo)致了過度溫和的預(yù)測（反應(yīng)不足）。代表性啟發(fā)和錨定效應(yīng)只影響預(yù)測的極值。代表性啟發(fā)產(chǎn)生過于極端的預(yù)測，錨定效應(yīng)導(dǎo)致過于溫和的預(yù)測。代表性啟發(fā)和錨定效應(yīng)相比，誰更能主導(dǎo)預(yù)測，取決于錨定點的突出程度。錨定點越突出，錨定效應(yīng)起主導(dǎo)作用的可能性越大。相較于歷史的公開收益數(shù)據(jù)，前期的收益預(yù)測結(jié)果更有可能成為一個突出的錨定點，哪怕只是因為最初為進(jìn)行預(yù)測所投入的時間和工作。當(dāng)然這是一種沉沒成本。盡管理性人會忽略沉沒成本，但從心理上講，真實世界的人們其實很難忘記它。表1.2清楚地表明，認(rèn)知偏差能夠在某些情況下相互抵消而達(dá)到平衡，但也同樣能夠使情況更加惡化。當(dāng)分析師把先前的預(yù)測作為基礎(chǔ)時，錨定的傾向更大。這導(dǎo)致對預(yù)測修正（自己過去的預(yù)測）的反應(yīng)比對預(yù)測變化（先前公布的收益數(shù)據(jù)）的反應(yīng)更小。樂觀情緒也會影響錨定點的突出程度。當(dāng)收到積極的信息時，分析師們愿意離開之前的錨定點，以更積極的方式修改他們的預(yù)測。另一方面，當(dāng)收到負(fù)面的信息時，分析師不太可能偏離既有錨定點。相比于對預(yù)測的正向修正，對預(yù)測的負(fù)向修正有更明顯的反應(yīng)不足（或更不明顯的反應(yīng)過度）。易得性偏差\h[8]根據(jù)特沃斯基和卡尼曼（Tversky和Kahneman，1974）的觀點，易得性啟發(fā)是一種經(jīng)驗法則，決策者“通過想起實際發(fā)生例子的難易程度來評估一個事件發(fā)生的頻率或概率”。在其他條件相同的情況下，這并不是一個壞的經(jīng)驗法則——常見的事情比罕見的事情更容易出現(xiàn)在腦海中。然而，就像所有的啟發(fā)法一樣，它會讓我們誤入歧途。普勞斯（Plous，1993）提供了一個很好的例子來說明實踐中的易得性偏差：在美國，哪一種情形的致死率更高——是被飛機(jī)部件墜落砸死還是被鯊魚咬死？大多數(shù)人認(rèn)為，死于鯊魚襲擊比死于飛機(jī)部件墜落的可能性更高。鯊魚襲擊造成的死亡事件肯定比飛機(jī)部件墜落造成的更受關(guān)注，而且此類事件更容易想象（部分歸功于電影《大白鯊》）。然而，飛機(jī)部件墜落致死發(fā)生概率實際上是被鯊魚襲擊殺死的30倍。另一個例子來自特沃斯基和卡尼曼（Tversky和Kahneman，1973）。他們曾進(jìn)行以下提問：“在常見的英語單詞中，字母K更有可能出現(xiàn)在開頭還是第三位？”在他們調(diào)查的152人中，有105人認(rèn)為字母K更有可能出現(xiàn)在開頭。然而，實際上，第三個字母為K的單詞大約是以K字母開頭的單詞的兩倍。出現(xiàn)這種結(jié)果是因為人們更容易回憶起第一個字母。如何用易得性偏差選股你如何從數(shù)千只股票中進(jìn)行選擇？因交易策略的不同，會對此產(chǎn)生種種限制，指數(shù)之外的額外風(fēng)險要受到限制，流動性風(fēng)險也經(jīng)常被密切監(jiān)控。然而，報紙可能會影響你對股票的選擇，甚至令人震驚的經(jīng)紀(jì)人消息也會產(chǎn)生影響。我們更容易回憶起最近接收到的信息，無論是《金融時報》封面上的消息，還是寵物托管師發(fā)來的惱人電子郵件。伽達(dá)羅斯基（Gadarowski，2001）研究了股票收益與媒體報道之間的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)，媒體報道頻率很高的股票在隨后兩年會表現(xiàn)不佳！要小心，發(fā)光的未必都是金子。模糊規(guī)避人們特別害怕面對模棱兩可的狀況。以實驗為例，人們更愿意在知道一個裝有100個球的袋子里有50只紅球和50只藍(lán)球時，打賭從中隨機(jī)抽出的球是藍(lán)色的，而不喜歡只知道袋子里有100個球，但藍(lán)球和紅球的數(shù)量是未知的。這就導(dǎo)致投資者對自己不了解的股票非常謹(jǐn)慎，而偏見的另一面是對已知或熟悉事物的特別偏好。分散化不足與熟知的需要在馬科維茨（Markowitz）于現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT）中提出知名的分散化投資理論之前，莎士比亞就寫過如下段落\h[9]：啊，不，不，不，不，我聽說他是個好人，我的意思是說他是個有身價的人?？墒撬呢敭a(chǎn)卻還是有些問題：他有一艘商船開到特里坡利斯，另外一艘開到西印度群島，我在交易所里還聽人說起，他的第三艘船在墨西哥，第四艘到英國去了，此外還有遍布在海外各國的買賣?？墒谴贿^是幾塊木板釘起來的東西，水手也不過是些血肉之軀，岸上有旱老鼠，水里也有水老鼠，陸地有強(qiáng)盜，水里也有海盜，還有風(fēng)波礁石各種危險。不過話雖這么說，他這個人還算有些家底的。三千塊錢，我想我可以接受他的契約?！穆蹇?，節(jié)選自《威尼斯商人》（第一幕第三場）模糊規(guī)避意味著投資者的資產(chǎn)配置嚴(yán)重缺乏分散化，表1.3顯示，401（K）計劃\h[10]中配置占比第二高的資產(chǎn)是本公司的股票！貝納茨（Benartzi，2000）引用了可口可樂公司的例子來說明極端狀況?？煽诳蓸饭镜膯T工將不少于76%的退休金可自由支配份額投資于可口可樂公司股票。當(dāng)被問及為什么員工會把那么多退休金投在自己公司的股票上時，關(guān)鍵的理由是該股票過去的表現(xiàn)不錯（見圖1.7）。當(dāng)然，上述配置可能仍然是合理的——即使它不符合MPT理論的原則。如果股票的表現(xiàn)持續(xù)良好，那么就有理由進(jìn)行投資。貝納茨（Benartzi，2000）驗證了這一假設(shè)。他發(fā)現(xiàn)，過去回報率相對較低的股票在401（K）計劃配置的股票中只占10.4%，而過去表現(xiàn)不錯的股票則占近40%。然而，他也發(fā)現(xiàn)，是否配置了自己公司的股票與隨后的整體回報無關(guān)?？梢钥隙ǖ氖牵稚⒒蛔悴⒎侵皇莻€人投資者的問題。在國際投資中也存在巨大的本土偏好。在美國、英國和日本，70%至90%的股票投資仍集中在國內(nèi)（見表1.4）。為什么投資者對自己的國家如此執(zhí)著？早期的解釋是基于資本管制和信息不對稱理論。然而，在當(dāng)今日益一體化的世界里，這些解釋似乎不那么合理，因為全球性的投資銀行提供著世界各地的研究報告。投資者是否只是更喜歡投資熟悉的領(lǐng)域？投資者是否對本國市場過于樂觀？斯特朗和徐（Strong和Xu，1999）利用調(diào)查數(shù)據(jù)表明，基金經(jīng)理對本國市場的樂觀程度始終高于對外國市場的樂觀程度。表1.5顯示了1995年10月至1999年10月期間，基金經(jīng)理多頭和空頭所占百分比軋差后的平均值（對投資者情緒的衡量基于一年的時間跨度）。投資于本國的數(shù)據(jù)顯示在對角線上——針對美國市場，只有美國的基金經(jīng)理群體一直在看漲，而最大的看跌基金經(jīng)理群體來自英國。以上源于心理學(xué)方法的研究表明，當(dāng)人們感到能夠掌控某一情況以及/或者非常熟悉被問到的問題時，過度自信和模糊厭惡就會降至最低?；鸾?jīng)理和我們其他人一樣，都有同樣的心理偏差和缺陷。研究人員發(fā)現(xiàn)了更奇怪的現(xiàn)象，即使不出國門，本地偏好同樣存在！科瓦爾和莫斯科維茨（Coval和Moskowitz，1999）發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的投資組合中每10只股票中就有一只是因為公司與基金經(jīng)理位于同一個城市而被選中。特別需要指出的是，這些公司往往是規(guī)模較小、杠桿率較高、產(chǎn)品競爭力有限的生產(chǎn)者——這表明，最接近它們的基金經(jīng)理認(rèn)為自己可能具有信息優(yōu)勢。休伯曼（Huberman，1999）研究了“小貝爾公司”\h[11]股東的地域分布。這7家本地電話公司都在紐約證券交易所（NYSE）上市，它們的市值都很高——每家都超過150億美元。投資者持有本地電話公司的股份，可能是為了對沖服務(wù)價格意外上漲的風(fēng)險。然而，鑒于電信支出在費用中所占比例很小，這似乎不太可能。持有更少的本地公司股票是更為理性的選擇。本地電話公司的命運與當(dāng)?shù)氐倪\營環(huán)境息息相關(guān)。當(dāng)?shù)赝顿Y者可能會受到與當(dāng)?shù)仉娦胚\營商類似的收入波動影響。因此，分散投資于非本地的電話公司可能是最佳策略。然而休伯曼發(fā)現(xiàn)，除了一個州之外，幾乎在所有州，持有當(dāng)?shù)仉娫捁竟善钡娜硕家绕渌貐^(qū)持有該電話公司股票的人多。這是對有效市場理論追隨者的又一次打擊。偏好錯誤，或者根本不存在無框架決策一說狹窄框架效應(yīng)這也被稱為框架依賴或心理會計\h[12]。實際上，我們都受到框架敏感性的影響。我們一般無法通過問題的詢問方式洞察問題的本質(zhì)（詢問任何民調(diào)專家就知道了——你提出問題的方式對答案至關(guān)重要）?？纯聪旅孢@兩條線，哪個更長？許多人回答說位于下方的線更長。然而，當(dāng)我們通過添加垂直輔助線使問題變得簡明時，兩者長度相同的真實答案就顯而易見了。我們中有多少人會根據(jù)不同目的將自己的財富人為拆分？通過人為設(shè)定框架\h[13]，我們可以防止自己動用本想用于其他目的的資金。你會每月還清你的信用卡賬單嗎？如果沒有，同時你在銀行有存款，那么你的行為就是不理性的。畢竟，在信用卡公司收取28％～29％年息之后，即使特別幸運，你的銀行存款也只賺了微不足道的6%的利息?？紤]一下這一對同時做出的決定：第一組選擇（A）確定獲得2400英鎊或（B）有25%的概率獲得10000英鎊和75%的可能性一無所得然后選擇：（C）確定虧損7500英鎊或（D）75%的可能性損失10000英鎊，25%的機(jī)會沒有損失當(dāng)被問到這些問題時，大多數(shù)人會在第一組選擇中傾向于（A）。盡管選擇（B）的預(yù)期收入是2500英鎊，額外的100英鎊還不足以吸引人們抓住機(jī)會。對于第二組問題，大多數(shù)人選擇（D），他們想要完全避免損失風(fēng)險。然而，如果你按照傳統(tǒng)金融理論決策，你會將預(yù)期收益最大化或預(yù)期損失最小化，并按以下思路將問題整合到一起，上面的選擇是否正確便一目了然：選項A和D￡2400-￡7500=-￡5100選項B和C￡2500-￡7500=-￡5000現(xiàn)金流量還是盈利投資者在處理報告收益時經(jīng)常表現(xiàn)出框架依賴。在估值中，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型本應(yīng)起決定性作用：DCFPresentValue=∑［CFi/（1+r）i］投資者應(yīng)該關(guān)注的是現(xiàn)金流，而不是盈利。盈利是現(xiàn)金流和應(yīng)計項目的加總：盈利=應(yīng)計項目+現(xiàn)金流其中，應(yīng)計項目=（流動資產(chǎn)變動-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動）-（流動負(fù)債的變動-包括流動負(fù)債的總債務(wù)變動-應(yīng)付所得稅的變動）-折舊及攤銷。因此，僅僅關(guān)注盈利，投資者不能透過報告深入研究現(xiàn)金流。斯?。⊿loan，1996）發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建凈投資為零的組合，即做多應(yīng)計項目低的公司，同時做空應(yīng)計項目高的公司，能夠每年獲得超過10%的超額利潤，并且在31年中的28年都能夠獲得正回報。霍格和洛夫蘭（Houge和Loughran，2000）更新和擴(kuò)展了斯隆的研究。他們發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果，不管是應(yīng)計項目還是現(xiàn)金，無論形式（框架）如何，現(xiàn)金流越多的公司，股票表現(xiàn)越好（見表1.6）。為了避免讀者認(rèn)為這只是投資于價值型股票（往往有更多的現(xiàn)金流量）的另一種表現(xiàn)形式，表1.7顯示了我們對風(fēng)格和規(guī)模因素（詳見第4章）進(jìn)行調(diào)整后的結(jié)果。表格清楚地顯示，調(diào)整之后股票表現(xiàn)的差異基本保持不變，低應(yīng)計項目股票組合的表現(xiàn)優(yōu)于高應(yīng)計項目股票組合8％，高現(xiàn)金流量股票組合的表現(xiàn)高于低現(xiàn)金流量股票組合約10％。霍格和洛夫蘭擴(kuò)展了斯隆的工作，提出了一種基于收益質(zhì)量的交易模式。他們認(rèn)為，收益低但現(xiàn)金流在收益中所占比例高的公司是高質(zhì)量的收益生產(chǎn)者；反之，收益高但應(yīng)計項目占主導(dǎo)地位的公司收益質(zhì)量較差。構(gòu)建買入優(yōu)質(zhì)收益公司股票、賣出劣質(zhì)收益公司股票的凈投資為零的組合，能夠獲得16%的平均年化超額收益率，且31年中有23年為正回報（見表1.8）。預(yù)計財務(wù)報表和美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則報表投資者和分析師都更為關(guān)注企業(yè)想要報告的收益（預(yù)計財務(wù)報表），而不是它們被要求報告的收益（美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則報表）。蒙蒂爾（Montier，2002a）的研究表明，對于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P500）成份股來說，每1美元的預(yù)計財務(wù)報表上的收益相當(dāng)于美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則報表上的47美分。據(jù)估計，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股公司中有8%的公司報告了虧損，而按GAAP準(zhǔn)則報告，這一比例上升至19%。難怪企業(yè)如此熱衷于提供預(yù)計財務(wù)報表的收益（見圖1.8）。這是另一個狹窄框架效應(yīng)的例子。美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則報表和預(yù)計財務(wù)報表之間的關(guān)系一般可以這樣來檢驗：美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則報表=預(yù)計財務(wù)報表+特殊項目+其他扣除道爾、倫德霍爾姆和蘇萊曼（Doyle、Lundholm和Soliman，2002）的新研究發(fā)現(xiàn)，投資者可以通過利用預(yù)計財務(wù)報表和美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則報表的收益差異進(jìn)行交易而獲得可觀的利潤。圖1.9顯示了圍繞盈余管理的凈投資為零組合的潛在回報。結(jié)果不容忽視：即使是簡單的模仿，投資者也可以在三年以內(nèi)賺取高達(dá)15%的利潤（在控制了規(guī)模和風(fēng)格之后）。如果投資者將注意力集中在那些達(dá)到分析師預(yù)期或超出預(yù)期2%以內(nèi)，并且扣除項目金額大于超出預(yù)期金額\h[14]（也就是說，如果基于美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則報表，公司不會達(dá)到預(yù)期）的公司上，那么回報率甚至?xí)摺陜?nèi)達(dá)到32%。展望理論展望理論可能是成功將心理學(xué)理論引入經(jīng)濟(jì)分析核心的代表。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在處理問題時仍然采用預(yù)期效用理論，但是展望理論近年來已經(jīng)有了很大的發(fā)展，甚至在一些主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究議程中已屈居第二。與心理學(xué)不同的是\h[15]，展望理論有堅實的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)——這更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)家的口味。預(yù)期效用理論關(guān)注的是不確定性下應(yīng)如何進(jìn)行決策（一種規(guī)范性方法），與之不同的是，展望理論關(guān)注的是實際上如何進(jìn)行決策（一種描述性方法）。展望理論由卡尼曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）兩位心理學(xué)家創(chuàng)立。他們希望建立一個簡潔的理論，以解釋他們（和其他人）在實證工作中發(fā)現(xiàn)的一系列與古典理性假設(shè)相違背之處。展望理論與預(yù)期效用理論存在一定程度的相似之處。預(yù)期效用理論認(rèn)為，期望效用是概率加權(quán)的效用總和：∑pIu（xI）展望理論同樣假設(shè)人們會最大化“效用”的加權(quán)總和，但權(quán)重與真實概率不同，同時“效用”是由價值函數(shù)而不是效用函數(shù)決定的：∑π（pI）v（xI-r）其中，π是一個非線性加權(quán)函數(shù)，v（x-r）是價值函數(shù)評估的參照點——別擔(dān)心這些新術(shù)語，下文會給出解釋。非線性權(quán)重卡尼曼和特沃斯基（Kahneman和Tversky）指出，人們傾向于對相對不太可能發(fā)生的結(jié)果（但并非完全不可能）給予零權(quán)重，而對相對確定的結(jié)果（不確保一定會發(fā)生）給予百分之百權(quán)重。也就是說，人們表現(xiàn)得就像可能性極低的事情是不可能發(fā)生的，可能性極高的事情是肯定會發(fā)生的。一般來說，人們傾向于夸大真實的可能性（過度自信的實際應(yīng)用）。如圖1.10所示，決策權(quán)重傾向于高估較小概率和較大概率事件，低估中等概率事件。在典型的加權(quán)函數(shù)中，位于對角線之上的部分表示較低概率和較高概率，在對角線之下的部分表示中等概率。隱含波動率的微笑曲線無論是深度價外期權(quán)還是深度價內(nèi)期權(quán)的價格都明顯高于布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價模型的預(yù)測。這種趨勢通常用隱含波動率微笑來表示。當(dāng)不同的行權(quán)價格對應(yīng)隱含波動率，橫軸為行權(quán)價格時，曲線趨向于微笑的形狀。展望理論認(rèn)為，人們會高估期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)股票價格與行權(quán)價格背離的小概率，低估基礎(chǔ)資產(chǎn)股票價格與執(zhí)行價格保持一致的高概率。價值函數(shù)展望理論的另一個關(guān)鍵要素是，人們看重的是變化而不是狀態(tài)。理性的人總是被假定試圖最大化（預(yù)期的）財富效用。然而，在實證研究中，一個不可避免的結(jié)論是，人們對收益和損失的擔(dān)憂遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對財富水平的關(guān)注。圖1.11顯示了一個價值函數(shù)——這是展望理論與古典經(jīng)濟(jì)學(xué)效用函數(shù)的共通之處。但是請注意，它是定義在參照點（原點處的交點）周圍的損益之上的。參照點是由個體的主觀感受決定的，是所有比較的基準(zhǔn)（現(xiàn)狀）。特別要注意，參照點周圍的風(fēng)險偏好發(fā)生了變化（可以從數(shù)學(xué)術(shù)語反映出）。價值函數(shù)在個體面對收益時為凹函數(shù)，在個體面對損失時為凸函數(shù)。這意味著損失的價值函數(shù)比收益的價值函數(shù)更陡——這被稱為損失規(guī)避?？紤]以下情況：你參與了一個拋硬幣的賭局，如果輸了必須支付100英鎊，那么為了使這個賭局足夠有吸引力，贏家的獎金應(yīng)為多少呢？最常見的回答是介于200到250英鎊之間。也就是說，從人們的感受來說，損失相當(dāng)于盈利的2到2.5倍。事實上，我曾經(jīng)問過以前的同事相同的問題，他們的回答如圖1.12所示。我重復(fù)實驗的結(jié)果平均為200英鎊左右。還有相當(dāng)多的人需要大筆補(bǔ)償才能下注——也許他們只是不相信戰(zhàn)略分析師。值得注意的是，其中一位接受50英鎊投注（即風(fēng)險偏好者）的人正是一名策略分析師。股權(quán)風(fēng)險溢價在20世紀(jì)的大部分時間里，美國股票的收益率比債券高出7%左右。長期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直對這種反?，F(xiàn)象感到困惑。盡管年度股票回報率比年度債券回報率更不穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用的大多數(shù)模型顯示，股票風(fēng)險溢價最高為1%～2%。為什么現(xiàn)實中股票需要這么大的風(fēng)險補(bǔ)償呢？貝納茨和塞勒（Benartzi和Thaler，1995）提出了基于展望理論的解釋。面對不確定回報時，投資者可能并不厭惡風(fēng)險，但更關(guān)心損失的可能性。相比于年度債券回報率，年度股票回報率更可能為負(fù)，而且由于這種厭惡損失的心理，投資者需要較高的風(fēng)險溢價，才能說服自己持有股票。需要注意的是，股票的年化回報率越高，就意味著隨著時間的延長，股票累計回報率越有可能為正。這也正是在數(shù)據(jù)中觀察到的。西格爾（Siegel，2000）指出，在20年的時間跨度內(nèi)，美國股市的表現(xiàn)從未低于債券（見表1.9）。因此，為了解釋股票風(fēng)險溢價，我們需要假設(shè)投資期限通常較短。這正是貝納茨和塞勒所提到的投資者短視行為。他們基于實驗數(shù)據(jù)估計不同持有期股票和債券的預(yù)期價值——假設(shè)損失厭惡程度為2.25倍，即投資者感覺損失的效用減少是他們獲得的同等收益效用增加的2.25倍。貝納茨和塞勒的研究成果顯示，在一年的時間范圍內(nèi)，如果存在7%的股票風(fēng)險溢價，股票和債券的預(yù)期價值大致相同（見圖1.13）。實際上，作為對耐心的回報，長線投資者可以獲得7%的股權(quán)風(fēng)險溢價?；蛟S這可以讓我們深入理解沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）等耐心的投資者何以能夠獲得令人印象深刻的投資回報。處置效應(yīng)——股票、房產(chǎn)舍夫林和斯塔特曼（Shefrin和Statman，1985）預(yù)測，因為人們對損失的厭惡遠(yuǎn)超對收益的偏愛，且人們愿意在面臨損失的情況下孤注一擲，投資者一般傾向于繼續(xù)持有已經(jīng)虧損的股票（相對于他們的參照點而言）并將急于出售價格上漲的股票。他們稱之為處置效應(yīng)。奧戴恩（Odean，2001）從一家經(jīng)紀(jì)商那里獲得了大約10000個賬戶的數(shù)據(jù)。每個賬戶的每次購買和銷售都有記錄。他發(fā)現(xiàn)，投資者持有下跌股票的中位數(shù)為124天，持有上漲股票的中位數(shù)為102天。奧戴恩還發(fā)現(xiàn)平均15％的收益是已實現(xiàn)的（即股票已賣出而獲得現(xiàn)金收益，不是賬面浮盈），而已實現(xiàn)的損失只有10％。一年中唯一不符合持有虧損股票傾向的月份是12月，當(dāng)時投資者傾向于因減稅目的而出售虧損的股票（見圖1.14）。機(jī)構(gòu)投資者常常輕視奧戴恩的研究結(jié)果，認(rèn)為該研究或許很有趣，但與機(jī)構(gòu)投資者自身無關(guān)。然而，請記住，價格在很大程度上是由邊際投資者決定的，因此即便私人投資者在規(guī)模上沒有主導(dǎo)市場，他們的行為也很重要。投資者經(jīng)常辯解，他們持有虧損股票是因為預(yù)期股票會反彈（這是均值回歸理論的基本觀點）。在奧戴恩的樣本中，未售出的虧損股票在隨后一年的回報率僅為5%，而售出的盈利股票在出售后的回報率為11.6%。杰尼索夫和邁爾（Genesove和Mayer，2001）檢驗了20世紀(jì)90年代波士頓市中心住宅市場的處置效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，那些可能面臨名義損失（負(fù)資產(chǎn)——以低于他們購買房產(chǎn)的價格出售）的業(yè)主往往會把售價定得過高。事實上，他們設(shè)定的預(yù)期售價較原始買入價高出25%～35%。由于定價過高，這些業(yè)主在出售房屋前不得不自己持有很久。交易業(yè)務(wù)——專業(yè)人士厭惡損失嗎洛克和曼恩（Locke和Mann，1999）研究了芝加哥商品交易所場內(nèi)交易員的行為。研究的交易員負(fù)責(zé)以下合約：美元兌德國馬克、美元兌瑞士法郎、活牛期貨及豬肚期貨。這項研究覆蓋了上述為期六個月活躍合約。這些經(jīng)驗豐富的市場專業(yè)人士也在出售他們的盈利合約，并繼續(xù)持有虧損合約。由此看來，交易員們也不能免于損失規(guī)避和處置效應(yīng)的影響。有趣的是，當(dāng)洛克和曼恩將檢驗結(jié)果與交易業(yè)績掛鉤時，發(fā)現(xiàn)業(yè)績最好的交易員是那些最不厭惡損失的人。也就是說，最優(yōu)秀的交易員會賣出他們的虧損合約，同時持有盈利合約。體現(xiàn)投資者心態(tài)的VIX指數(shù)VIX指數(shù)\h[16]是四個看漲和四個看跌平價期權(quán)隱含波動率的加權(quán)平均值。VIX指數(shù)反映了期權(quán)交易員對未來30天標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)（S&P100）波動率的普遍預(yù)期?？傊?，該指數(shù)反映了一組市場專業(yè)人士的恐懼和貪婪（見圖1.15）。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)金融理論，風(fēng)險是對稱的——這是一種奇特的說法，即上行和下行走勢都是投資者不情愿遇到的情況。我本人實在想不出有多少基金經(jīng)理像討厭價格下跌一樣討厭價格上漲（當(dāng)然，除了做空基金）。然而，對待風(fēng)險態(tài)度的對稱性是幾乎所有標(biāo)準(zhǔn)金融分析的假設(shè)。如果VIX指數(shù)交易員遵循傳統(tǒng)金融理論的預(yù)測，那么該指數(shù)將在市場大幅上漲或下跌時均同比例上漲。為了深入了解VIX指數(shù)與同期市場走勢之間的關(guān)系，圖1.16繪制了月度標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)（S&P100）百分比變化與VIX指數(shù)百分比變化的關(guān)系。如果傳統(tǒng)金融理論的預(yù)測是正確的，那么收益和損失應(yīng)該會在VIX指數(shù)交易員中引發(fā)完全相同的反應(yīng)。然而，事實顯然并非如此。市場基本面的波動與VIX指數(shù)交易員的定價之間存在高度非線性關(guān)系。標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)環(huán)比下跌5%，對應(yīng)著隱含波動率上升30%；而標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)環(huán)比上漲5%，隱含波動率僅下降8%。不僅這種關(guān)系呈下降趨勢——損失導(dǎo)致波動性上升，收益導(dǎo)致波動性下降——而且虧損對交易指數(shù)波動性的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。這違背了標(biāo)準(zhǔn)金融理論的預(yù)測——但恰好符合展望理論的預(yù)測。動態(tài)展望理論金融學(xué)并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)中唯一能從對非理性的研究中獲益的領(lǐng)域。事實上，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)用展望理論來探索傳統(tǒng)模型中所蘊含的未解之謎。凱莫勒（Camerer，2000）曾做過一個簡短調(diào)查，是展望理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的極佳應(yīng)用，表1.10展示了凱莫勒著作中的部分示例。展望理論最初的設(shè)計只涵蓋了一次博弈的情形，即沒有重復(fù)博弈。該理論后來被擴(kuò)展到動態(tài)環(huán)境下的決策。其中對于投資分析來說，最關(guān)鍵的要點是，對風(fēng)險變化的感知依賴于先前的結(jié)果。塞勒和約翰遜（Thaler和Johnson，1990）研究了人們?nèi)绾卧谶B續(xù)博弈中改變對風(fēng)險的態(tài)度。他們發(fā)現(xiàn)，如果之前贏了錢，人們更愿意冒險。塞勒和約翰遜的解釋是，如果損失發(fā)生在先前的收益之后，就不會那么痛苦；如果損失發(fā)生在先前的損失之后，就會更痛苦。他們的實驗結(jié)果表明，在取得收益之后，風(fēng)險承擔(dān)意愿上升了。這也被稱為“賭場盈利效應(yīng)”（housemoneyeffect）——賭徒們似乎更愿意把自己已經(jīng)贏的錢（即“賭場上的盈利”）拿出來下注；如果一開始就已經(jīng)賠錢，則不會那么敢于下注（見圖1.17）。隱含股權(quán)風(fēng)險溢價和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置動態(tài)展望理論具有很高的應(yīng)用價值。它清楚地表明，對風(fēng)險的感知取決于先前的回報。放在股票市場的分析框架中——當(dāng)股票或市場表現(xiàn)良好，投資者接受風(fēng)險時索取的補(bǔ)償較低。這與我們觀察到的市場隱含股權(quán)溢價情況一致。我傾向于使用一種非常簡單的方法來推導(dǎo)隱含股權(quán)風(fēng)險溢價。取當(dāng)前市場的股息率加上長期增長率（通常是名義GDP增長率）、減去當(dāng)前10年期債券收益率。這種方法并不復(fù)雜，但能夠迅速帶給我們投資者風(fēng)險承受周期的直觀感受。為了檢驗，我會構(gòu)建一個“自下而上”的隱含股權(quán)溢價模型（ERP），方法與上面的計算相同，但用當(dāng)前支付比率乘以分析師自下而上預(yù)測的長期盈利增長（來自I/B/E/S\h[17]），來替代名義GDP增長率。從圖1.18可以看出，在長期牛市時期，隱含的ERP確實會下跌。在此期間，投資者積累了大量收益。然后隨著價格開始下跌，ERP開始上升，投資者的收益緩慢地受到侵蝕。事實上，如果你一直關(guān)注這一指標(biāo)，你甚至可能在2000年初就發(fā)現(xiàn)了美國股市的峰值——當(dāng)時的隱含股權(quán)溢價達(dá)到了1987年以來的歷史低位！本章小結(jié)本章簡要介紹了投資者存在的心理偏差。讀者可能也和我一樣，覺得這些偏差聽上去都是那么真實。有效市場理論的衛(wèi)道士\h[18]可能會辯解，盡管所有這些都很有趣，但卻與有效市場無關(guān)——有效市場并不要求所有參與者都是理性的。相反，有效市場只要求一些人是理性的，會將非理性參與者趕出市場。此外，有效市場理論的狂熱信徒認(rèn)為，前述行為偏差導(dǎo)致的投資者反應(yīng)過度和反應(yīng)不足，最終會相互抵消。我們會在下一章看到，心理偏差確實影響價格，并在某種程度上，讓套利成為一類高風(fēng)險業(yè)務(wù)。\h[1]“啟發(fā)法”（Heuristics）在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)或行為金融學(xué)范疇中，更強(qiáng)調(diào)認(rèn)知偏差而非認(rèn)知方法。因此其兩個子類“代表性啟發(fā)”和“易得性啟發(fā)”也稱為“啟發(fā)”而非“啟發(fā)法”。但在認(rèn)知心理學(xué)范疇，“啟發(fā)法”與“算法”（Algorithm）相對，更強(qiáng)調(diào)認(rèn)知方法而非認(rèn)知偏差，意義更加積極。事實上，正是由于人不具有無限的計算能力，因此不能依靠算法解決所有問題，必然在某些情況下依賴啟發(fā)法。部分文獻(xiàn)將“Heuristics”譯為“經(jīng)驗法則”，對于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)或行為金融學(xué)的理解并無影響，但實際上并沒有追溯到該詞的本源。——譯者注\h[2]同導(dǎo)論中關(guān)于斯波克（Spock）的注解?！g者注\h[3]忘憂湖（LakeWoebegone）是美國電臺節(jié)目《原野良伴》（PrairieHomeCompanion）中的一處虛構(gòu)地點，節(jié)目中經(jīng)常提到這個地方的“女人強(qiáng)壯，男人英俊，小孩不一般（高于平均水平）”（womenarestrong，menarehandsome，andallthechildrenareaboveaverage）。——譯者注\h[4]原文為“graspatstraws”（抓住稻草），形容不放過任何線索?！g者注\h[5]原文為“l(fā)abourbeyondevenHercules”，赫拉克勒斯（Hercules）是古希臘神話中的英雄，神勇無比、力大無窮，完成了12項被譽(yù)為“不可能完成”的任務(wù)（12LaboursofHercules），死后升入奧林匹斯圣山，成為大力神。作者使用“超越赫拉克勒斯的偉業(yè)”來形容公允價值難以獲得?！g者注\h[6]“邊際投資者”（marginalinvestor）指使用邊際投資方式（與價值投資相對）的投資者。而邊際投資方式假設(shè)，目前的股價已經(jīng)充分反映了公司的信息。此時公司的正面和負(fù)面因素，都會影響股票價格?！g者注\h[7]“均值復(fù)歸”（mean-reversion），指數(shù)據(jù)發(fā)展趨勢（例如股票價格）總是圍繞平均值上下波動，上升和下降的趨勢不會永遠(yuǎn)持續(xù)，在運行中均會以很高的概率回歸均值?！g者注\h[8]本小節(jié)名稱如果為“易得性啟發(fā)”（availabilityheuristic），可與上一節(jié)名稱“代表性啟發(fā)”（representativenessheuristic）嚴(yán)格并列，因兩者均為啟發(fā)法的表現(xiàn)形式。不過，本書作者認(rèn)為“易得性啟發(fā)”和“易得性偏差”（availabilitybias）語義相近，下文也幾乎是替換使用的?！g者注\h[9]本段莎士比亞劇本譯文引用通行的朱生豪譯本?！g者注\h[10]401K退休計劃是美國的一種由雇員、雇主共同繳費建立起來的基金式養(yǎng)老保險制度，資金可投資于股票、基金、債券、定期存款等金融產(chǎn)品，雇員可在一定程度上自主選擇投資方式。名字的來源為美國1978年《國內(nèi)稅收法》新增的第401條K項條款?！g者注\h[11]小貝爾公司（BabyBell）指，1984年美國司法部依據(jù)《反托拉斯法》拆分AT&T，分拆出一個繼承了母公司名稱的新AT&T公司（專營長途電話業(yè)務(wù)）和七個本地電話公司（即“貝爾七兄弟”），美國電信業(yè)從此進(jìn)入了競爭時代。——譯者注\h[12]本書此處內(nèi)容存在不嚴(yán)謹(jǐn)之處：“框架效應(yīng)”（FramingEffect），有時也被稱為“狹窄框架效應(yīng)”（NarrowFraming），由阿莫斯·特維爾斯基（AmosTversky）和丹尼爾·卡奈曼（DanielKahneman）提出，指問題以不同的方式（即“框架”）表達(dá)出來時，有時人們的決策會根據(jù)問題表達(dá)方式而有所不同。而“心理會計”（MentalAccounting）（有時也譯作“心理賬戶”），由理查德·塞勒（RichardThaler）提出，該理論認(rèn)為，人們無意識地將財富劃分成不同的賬戶進(jìn)行管理，不同的心理賬戶有不同的計算規(guī)則，而非以理性方式統(tǒng)一看待。——譯者注\h[13]本自然段講述的內(nèi)容其實是關(guān)于心理會計的，所以本段提到的“人為設(shè)定”的其實是心理賬戶。不過，下面的收益和損失的例子卻是關(guān)于框架效應(yīng)的?！g者注\h[14]原文為“exclusionsweregreaterthansurprise”（surprise即指超出預(yù)期的部分），而圖1.9的標(biāo)注為“扣除項目金額小于超出預(yù)期金額”（原文為“Exclusions-surprise<0”）。從原文看，兩者似乎是矛盾的。——譯者注\h[15]實際上，心理學(xué)使用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行研究（最早可追溯至19世紀(jì)，大量使用數(shù)學(xué)方法為20世紀(jì)50年代之后），要早于經(jīng)濟(jì)學(xué)或金融學(xué)使用行為方法進(jìn)行研究（最早出現(xiàn)于20世紀(jì)50年代，大量使用行為方法為20世紀(jì)70年代之后——就是在展望理論提出之后）。作者也可能是在用一種詼諧的口吻，未必是真的對心理學(xué)的近期發(fā)展缺乏了解。——譯者注\h[16]VIX指數(shù)是芝加哥期權(quán)交易所使用的市場波動率指數(shù)，體現(xiàn)了市場對未來30天市場波動率的預(yù)期。由于該指數(shù)廣泛用于反映投資者的恐慌程度，又名“恐慌指數(shù)”?！g者注\h[17]書中的“I/B/E/S”應(yīng)指的是湯森路透（ThomsonReuters）的“I/B/E/SEstimates”數(shù)據(jù)服務(wù)。此外需要指出的是，2008年，湯森集團(tuán)（Thomson）與路透集團(tuán)（ReutersGroupPLC）合并，成立湯森路透（ThomsonReuters）。本書英文原版出版于2002年，此時公司尚未合并，因此本書圖表中提到的數(shù)據(jù)源仍根據(jù)原文，譯為湯森數(shù)據(jù)服務(wù)（ThomsonDatastream）。——譯者注\h[18]原文為“highpriest”，指宗教中的大祭司或大主教。此處用來比喻有效市場觀點的捍衛(wèi)者，同時暗指有效市場理論就像金融學(xué)中的宗教?！g者注第2章不完美市場和有限套利傳統(tǒng)金融學(xué)更關(guān)心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否與1瓶16盎司番茄醬的價格接近，而不是試圖理解16盎司番茄醬為什么賣這個價格?！獎趥愃埂に_默斯（LarrySummers）想讓鸚鵡成為一名訓(xùn)練有素的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家，只需讓它學(xué)會一個詞——套利。——斯蒂芬·羅斯（StephenRoss）與你有償還債務(wù)能力的時間相比，市場的非理性能夠持續(xù)更長時間?！s翰·梅納德·凱恩斯（JohnMaynardKeynes）我們的想法一致并非最好，正因為意見不同才會有賽馬。——馬克·吐溫（MarkTwain）套利是無風(fēng)險的，這是傳統(tǒng)金融研究方法的核心——即理性的投資者們會通過市場機(jī)制糾正錯誤定價?！盁o套利”（即所有可以用于套利的信息都已經(jīng)被利用了）這一假設(shè)在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的各個方面都有所體現(xiàn)：從期權(quán)定價到公司資本結(jié)構(gòu)。然而，就像我們在前一章所提到的，大多數(shù)投資者會犯錯。而這些錯誤并不是有效市場的偶爾失靈，而是由于投資者的內(nèi)在心理偏差所導(dǎo)致的持久、廣泛甚至在某種程度上可以預(yù)測的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們喜歡使用一價定律（Lawofoneprice），即同樣的物品應(yīng)具有相同的價格。例如，一盎司白銀在倫敦的（用英鎊計算）價格應(yīng)該與其在紐約的價格一樣。如果兩地價格有差異的話，白銀就會從一個城市流向另一個城市。當(dāng)然，一價定律只有在沒有交易成本和貿(mào)易限制的完全競爭市場才可能成立。研究國際貿(mào)易的學(xué)生們會花大量時間學(xué)習(xí)一價定律在他們的市場里不能成立的原因。但學(xué)習(xí)金融的學(xué)生卻被頻繁告知，金融市場的低交易成本和進(jìn)入壁壘確保了一價定律是個合理的假設(shè)。然而，正如我們所展示的那樣，一價定律并不能很好地描述金融市場。在上一章的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)之謎的案例中，我們展示了一價定律并不能描述外匯價格移動的路徑。這一章將會討論其他違反一價定律的例子，并且討論這些例子對無風(fēng)險套利的影響。番茄醬經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究一價定律在金融市場上折戟沉沙之前，我們先回到前面提到的勞倫斯·薩默斯（LarrySummers）的引言。他在引言之后說道：“除了因為可追溯的交易成本的偏差以外，兩夸脫瓶的番茄醬一直是一夸脫瓶的番茄醬價格的兩倍?！贝_實，大多數(shù)番茄醬經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都認(rèn)為番茄醬市場效率性是實證經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最好的例證。來簡單看一個例子，某著名英國超市的網(wǎng)站顯示出的某領(lǐng)先品牌的番茄醬價格結(jié)構(gòu)。一瓶342克的番茄醬售價59便士，一瓶570克的番茄醬售價69便士。這些價格違反了一價定律，因為小瓶包裝的番茄醬每10克是1.72便士，而大瓶包裝里卻是每10克1.21便士。以343克的番茄醬的價格為對照的話，570克的番茄醬應(yīng)該賣98便士，所以實際的價格反映的錯誤定價程度高達(dá)43%?。ㄒ姳?.1）這時有兩個問題涌入我們的腦海里：套利者為什么不通過賣出被高估的342克的番茄醬然后買入被低估的570克的番茄醬來糾正錯誤定價呢？即使套利者因為某些因素被阻止這樣行動的話，為什么還會有人購買被高估的342克的番茄醬呢？當(dāng)然，番茄醬零售市場并不是一個流動的市場，所以我們很難想象套利者是如何利用錯誤定價來進(jìn)行套利的（至少得大費周折），并且也沒有能夠平倉的辦法。比如說你買入相對便宜的570克的番茄醬，你要如何來構(gòu)造交易的另一方呢？賣出342克的番茄醬呢？畢竟，超市是不可能從你手中買入342克的番茄醬的。至于為什么有人要購買貴的番茄醬——可能是源于個人偏好的因素，由于某種原因，顧客更加偏愛買小瓶的番茄醬，可能因為它們放在餐桌上更好看？又或者容易放在冰箱里保存？有效性和一價定律法瑪（Fama，1991）將有效市場定義為，只是由于信息和交易成本而偏離完美的有效市場。我們前面所描述的番茄醬市場的錯誤定價程度雖然有43%，但是仍舊符合他所定義的有效市場。如果交易成本不大，并且賣空在大多數(shù)情況下是可能的話，我們將很容易在金融市場里進(jìn)行套利。我們接下來要描述的那些錯誤定價都偏離得嚴(yán)重，在考慮了交易成本的可能影響之后，仍然說明金融市場是無效的。檢驗一價定律比檢驗市場有效性要簡單。為了檢驗市場有效性，必須要有一個能夠正確體現(xiàn)市場基本面價值的模型。法瑪（Fama，1991）將檢驗市場有效性的問題稱為“聯(lián)合假說”問題——市場有效性本身是無法檢驗的，它只能和一些均衡模型，例如資產(chǎn)定價模型等同時檢驗。當(dāng)檢驗一價定律的時候，并不需要基本面價值——我們不需要一個資產(chǎn)定價模型來知道同樣的資產(chǎn)必須有同樣的價值。股票市場我的職業(yè)在很大程度上是和股權(quán)市場打交道的，這也是我們開始研究金融市場違反一價定律的領(lǐng)域。股權(quán)市場在違反一價定律方面也是臭名昭著的（我們隨后解釋原因）。孿生證券對于傳統(tǒng)金融學(xué)來說，排除交易和信息成本之后，一個資產(chǎn)不能賣不同的價格，這是最基礎(chǔ)的理論之一。在股權(quán)市場上，對一價定律的最明顯的違反，就是所謂的孿生證券。孿生證券指在一家以上交易所上市的證券，為套利者創(chuàng)造了一個明顯的應(yīng)用一價定律的機(jī)會?；蛟S最著名的關(guān)于孿生證券的例子就是荷蘭皇家殼牌石油公司（RoyalDutchShell）。荷蘭皇家石油公司（RoyalDutch）和殼牌石油公司（Shell）原本在法律上是獨立經(jīng)營的實體。在1907年，兩家公司簽訂了一個合約，以60比40的股權(quán)比例完成企業(yè)合并。稅后現(xiàn)金流和控制權(quán)也是按照這個比例進(jìn)行分配。如果我們假設(shè)股權(quán)應(yīng)該以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進(jìn)行估價，并且市場是有效的話，那么荷蘭皇家石油的市場價值會比殼牌石油的市場價值大1.5倍（調(diào)整了不同幣種差異）。荷蘭皇家石油和殼牌石油的股票流動性很強(qiáng)，至少在九家交易所上市。這兩家公司同時在美國和阿姆斯特丹交易所上市。但大體上，荷蘭皇家石油主要在美國和荷蘭交易，殼牌石油主要在英國交易。圖2.1展示了荷蘭皇家石油股價偏離理論平價的情形，偏離很明顯——從-30%到+20%擺動，沒有一個發(fā)達(dá)國家的金融市場交易成本可以解釋這么大的偏差。荷蘭聯(lián)合利華公司（UnileverN.V.）和英國聯(lián)合利華公司（UnileverPLC）是另一個明顯違反一價定律的孿生證券。荷蘭聯(lián)合利華和英國聯(lián)合利華原本也同樣是獨立的公司。在1930年，他們制訂了一個對等協(xié)議，主要目的是使兩家公司能盡量成為一家機(jī)構(gòu)。他們甚至規(guī)定雙方派出執(zhí)行董事會成員的數(shù)量都相同。對等協(xié)議中規(guī)定，每1英鎊的英國聯(lián)合利華股份相當(dāng)于12荷蘭盾的荷蘭聯(lián)合利華股份。英國聯(lián)合利華的股價是每股5英鎊，而荷蘭聯(lián)合利華的股價是每股4荷蘭盾。所以，兩個公司的每股盈利符合：1/5英國聯(lián)合利華每股凈盈利=12/4荷蘭聯(lián)合利華每股凈盈利（以同一貨幣計價）。（見圖2.2）聯(lián)合利華的股票在8個交易所交易，而荷蘭聯(lián)合利華主要在荷蘭、瑞士和美國交易，英國聯(lián)合利華主要在英國交易。就像荷蘭皇家和殼牌石油，荷蘭聯(lián)合利華和英國聯(lián)合利華的相對價格低于符合一價定律的價格，偏離從-50%到0%之間變動。荷蘭皇家和殼牌石油及聯(lián)合利華并非個例（見福魯特和德博拉，F(xiàn)root和Dabora，1999），還有許多孿生證券都顯示出同樣大幅偏離一價定律理論價格的偏差——史克必成公司（SmithKlineBeecham）和戴姆勒·克萊斯勒公司（DaimlerChrysler）在違反一價定律的股票中也是脫穎而出。為什么那些套利者們不行動起來糾正這些定價偏差呢？答案就是行為金融家們所說的“噪聲交易者風(fēng)險”。比如說，你把荷蘭皇家殼牌石油按照-10%的價格水平進(jìn)行交易的話，有些不夠理性的市場參與者就會把偏差擴(kuò)大到-25%。你一瞬間就會面臨大筆保證金增補(bǔ)通知，接下來就會懷疑自己一開始的決策是否明智（先不說是否理智）?，F(xiàn)實的問題是，這種情況下套利者并沒有界限清晰的介入點——或者說不能保證套利交易形成一個閉環(huán)。沒有什么能夠使兩只股票的價格回歸到一價定律定義的“隱含均衡”上。所以我們現(xiàn)在知道了為什么套利者不總是急于利用孿生證券的錯誤定價。但是為什么有人想要購買昂貴的股票？一個潛在的解釋是基于投資過程本身的性質(zhì)。荷蘭皇家石油是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成份股，但是殼牌石油不是?？紤]到近些年荷蘭皇家石油的股票交易價格相較一價定律的理論價格存在一個溢價，這說明一定存在一類投資者，出于某種原因他們愿意持有估值過高的股票——這些投資者當(dāng)然是指數(shù)基金。它們的任務(wù)僅僅為追蹤指數(shù)，所以相對估值異常在它們的世界中沒有任何作用。稍后我們將會細(xì)述指數(shù)基金扮演的角色及它的影響。股權(quán)分拆上市當(dāng)一個公司決定將自身特定的一部分劃分出去時，分拆上市\(zhòng)h[1]就會發(fā)生。這種事情在最近幾年越來越普遍——這是一個我們將會在第7章公司財務(wù)中討論的事實。塞勒和拉蒙特（Thaler和Lamont，2000）在1995年到2000年間就高科技板塊的分拆上市進(jìn)行檢驗，找到了普遍市場錯誤定價的壓倒性證據(jù)。他們所檢驗的最引人注目的案例就是3Com公司與奔邁公司（Palm）。在2000年3月2日，3Com通過首次公開發(fā)行（IPO）出售了它在奔邁公司的一小部分股票。3Com公司保留了95%的份額，并宣布由于國稅局批準(zhǔn)的推遲，將在當(dāng)年年底前分拆出剩余的份額。對于3Com公司投資者擁有的每股3Com公司股票，將獲得大約1.5股奔邁公司股票。例如，投資者直接購買150股奔邁公司股票，或是100股3Com公司股票——賦予獲取150股奔邁公司股票或是一份3Com公司其他資產(chǎn)股票的權(quán)利。由于股票價格永遠(yuǎn)不可能低于零，根據(jù)一價定律就會形成一個簡單的不等式：3Com公司股票價格至少是奔邁公司股票價格的1.5倍。在奔邁公司股票首次公開發(fā)行的前一日，3Com公司股票以104.13美元收盤。當(dāng)?shù)谝粋€交易日結(jié)束后，奔邁公司股票以95.06美元收盤，這意味著3Com公司股票價格至少為145.59美元。但實際上3Com公司股價跌至81.81美元，相當(dāng)于市場將3Com公司中非奔邁公司的資產(chǎn)價格定為-60.78美元（經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“負(fù)的自有價值”）。分析師們表示，3Com公司中非奔邁公司的業(yè)務(wù)可能在每股35美元附近，且在資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金和證券相當(dāng)于每股10美元。這樣一個負(fù)自有價值的存在毫無疑問地違反了一價定律。這種情況并非國家機(jī)密。《華爾街日報》刊登了一則報道，在上市后的第二天即指出奔邁公司有潛在的套利機(jī)會。然而，如圖2.3所示，3Com公司的負(fù)數(shù)的自有價值持續(xù)了兩個多月！這就是資本市場中信息傳播的速度。不同于孿生證券問題，在股權(quán)分割的情況中，通常會有一個形成套利閉環(huán)的好機(jī)會。例如3Com公司與奔邁公司的案例中，3Com公司宣布在第一次公開發(fā)行之前，公司正在尋求美國國稅局對整體方案的批準(zhǔn)。美國國稅局已經(jīng)批準(zhǔn)了大約500個類似的分拆方案，所以套利者似乎不太有必要擔(dān)憂美國國稅局拒絕該方案。然而，套利者發(fā)現(xiàn)做空很困難——因為大部分的資金都掌握在私人投資者的手中。即使股票可以被借用，這樣做也是很昂貴的。塞勒和拉蒙特詳細(xì)說明了那些想要做空奔邁公司的套利者所付出的成本。就像番茄醬市場的兩個問題一樣，上述的分析已經(jīng)回答了第一個，即對一價定律的違背為什么沒能促使套利者糾正錯誤定價。然而到目前為止，我們還沒有提到第二個問題，即為什么會有人購買定價過高的資產(chǎn)（奔邁公司資產(chǎn)）？也和番茄醬一樣，唯一可能的答案就是一些投資者有奇怪的偏好——他們是不理性的，想要持有奔邁公司的股票而不管它相對估值較高。3Com公司和奔邁公司并不是個例。塞勒和拉蒙特發(fā)現(xiàn)，在他們研究的1995年到2000年之間的18項分拆上市案例中，有六項有類似的結(jié)果。有趣的是，塞勒和拉蒙特表示，在2000年前后樣本存在明顯的集群性，這表明投資者對特定類別證券的需求量異常高。當(dāng)然，現(xiàn)在我們知道了，這個時期發(fā)生了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。這至少提醒了大家，對于股票市場的價格來說，情緒因素至少與基本面同等重要，甚至更重要。即使一價定律不成立，有一條經(jīng)濟(jì)學(xué)法則依然成立——供求法則。正如塞勒和拉蒙特總結(jié)的那樣：股票價格在股票需求量等于股票供給量的位置確定。在奔邁公司的案例中，由于受到賣空的限制，股票出售的供給量無法滿足股票需求量，一些投資者為了獲得股票樂意支付的成本是不可思議的。類似的，如果一些投資者愿意為互聯(lián)網(wǎng)股票競出高價，但是沒有那么多有勇氣的投資者愿意通過賣空來滿足需求，這樣市場多頭方就會將價格推高。母公司之謎母公司之謎與上述孿生證券以及股權(quán)分拆上市在細(xì)節(jié)上有很多關(guān)聯(lián)。它指的是公司的市場價值低于其各部分公開交易總和的情況。例如，圖2.4展示了費里伍德公司（Fayrewood）（英國上市公司的股票）的市場價值及它擁有51%股權(quán)的Computerlinks（德國新市場上市公司股票）市場價值之間的關(guān)系?？梢郧逦乜吹剑M里伍德公司的市場價值低于它持股的Computerlinks的市場價值。當(dāng)然，可能會有一些重要的表外負(fù)債使得這種情形完全合理（如果我們正在討論一種含有癌癥風(fēng)險的煙草股票），但這個案例并非這種情況。我們不應(yīng)該認(rèn)為這種情況僅僅影響小公司。幾乎沒有人會懷疑市值2560億美元的通用汽車（GeneralMotors，GM）是世界上最大的公司之一，然而通用汽車持有它旗下子公司休斯電子（HughesElectronics）的追蹤股\h[2]，還持有上市公司商業(yè)一號（CommerceOne）20%的股份。休斯電子和商業(yè)一號活躍在極受歡迎的技術(shù)媒體和電信（TechnologyMediaandTelecommunications，TMT）板塊。通用汽車的其他業(yè)務(wù)則專注于財務(wù)公司，當(dāng)然也在制造汽車。在1999年9月到2000年1月間，休斯電子的股價上漲97%，商業(yè)一號股價飆升413%。根據(jù)行業(yè)分析師的說法，2000年3月，通用汽車每股75美元的股價中包含來自休斯電子和商業(yè)一號約每股60元的價格，而通用汽車的核心業(yè)務(wù)價值僅為每股15元，或者說只是1.5倍的市盈率！盡管通用汽車的自有價值并不是負(fù)值，但是幾乎沒有人會質(zhì)疑這是對一價定律的顯著違背?？的螤柡蛣ⅲ–ornell和Liu，2000）檢驗了七個存在母公司之謎的案例（見表2.2），他們可以找到的唯一解釋是，股票需求曲線向下傾斜。特別是，他們注意到由于可用于流通上市的股份通常很少，因此針對存在子公司的情形時，需求曲線的斜率會被進(jìn)一步放大。母公司持有股份的規(guī)模龐大，意味著公眾持有子公司股份意愿的微小變化將導(dǎo)致股價的巨大變動。為了測試?yán)眠@種市場異象而進(jìn)行套利的難易程度，康奈爾和劉將子公司回報與母公司回報、市場回報做回歸分析——他們發(fā)現(xiàn)整體R2較低，意味著不管母公司持有的股份有多少，構(gòu)造合適的對沖組合都是困難的。這就解釋了為什么錯誤定價無法被市場糾正，因為套利成本太高了。然而為什么有人會購買昂貴的資產(chǎn)仍然是個謎。唯一的結(jié)論就是這些股票的需求曲線向下傾斜。米切爾、普維諾和斯塔福德（Mitchell、Pulvino和Stafford，2001）檢驗了1985年到2000年期間70多個類似案例（見表2.3）。他們發(fā)現(xiàn)，至少在26%的案例中，錯誤定價沒有最終收斂。當(dāng)改變相對錯誤定價需要以套利者的頭寸受損為前提時，這種未能收斂的現(xiàn)象就會發(fā)生。米切爾、普維諾和斯塔福德發(fā)現(xiàn)，最常見的錯誤定價未能收斂出現(xiàn)在第三方支付溢價收購子公司。此時，套利者必須做空“昂貴”的子公司，很明顯這對于無風(fēng)險套利者的挑戰(zhàn)太大了。其他市場不要認(rèn)為僅是股票市場違背一價定律，固定收益市場和外匯市場也可以見證這一經(jīng)濟(jì)學(xué)家最珍視的理論的失敗。我們已經(jīng)在前面章節(jié)的案例研究中展示了外匯市場違背一價定律的情形（見第1章）?，F(xiàn)在我們轉(zhuǎn)向其他金融市場暴露出的違背一價定律的案例。有趣的是，大多數(shù)固定收益領(lǐng)域