摘要民用機(jī)場不僅是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)和先導(dǎo)，是其所在城市和地區(qū)、乃至國家發(fā)展的重大戰(zhàn)略，也是衡量一個國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)競爭力的重要指標(biāo)。從國內(nèi)外實踐來看，民用機(jī)場民營化已成為機(jī)場發(fā)展的主要趨勢，在一定時期內(nèi)通過轉(zhuǎn)移民用機(jī)場的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，實現(xiàn)私人投資者或經(jīng)營部門參與機(jī)場的經(jīng)營管理，有利于提高民用機(jī)場的運(yùn)營效率。相對于其他基礎(chǔ)設(shè)施而言，民用機(jī)場PPP項目具有投資規(guī)模大，回收期長等特點。另外傳統(tǒng)價值評價方法在對民用機(jī)場PPP項目進(jìn)行價值評估時，通常是先假設(shè)現(xiàn)金流量不變，再對折現(xiàn)現(xiàn)金凈現(xiàn)值進(jìn)行計算，此過程忽視了民用機(jī)場PPP項目的特點以及它們之間的相互關(guān)系，導(dǎo)致所得價值評估數(shù)值與實際情況存在很大偏差。實物期權(quán)法充分考慮了不確定性以及管理柔性等因素對項目價值評估的影響，有效克服了傳統(tǒng)評估方法存在的缺陷，所得結(jié)果能更好的反映項目真實價值。本文首先對民用機(jī)場項目的經(jīng)濟(jì)屬性以及民用機(jī)場PPP項目進(jìn)行分析，提出了民用機(jī)場項目中引入PPP模式的意義。同時，對傳統(tǒng)的價值評價方法以及實物期權(quán)評價方法進(jìn)行闡述，并著重分析了實物期權(quán)法與凈現(xiàn)值法之間的區(qū)別和聯(lián)系。其次，分析了實物期權(quán)法適用對象的特征，并進(jìn)而從民用機(jī)場PPP項目投資決策的不確定性、管理柔性以及不可逆性三個方面分析了實物期權(quán)方法在民用機(jī)場PPP項目投資價值評估中的適用性。然后，根據(jù)民用機(jī)場PPP項目具有的特點，建立了適合民用機(jī)場PPP項目價值評估的實物期權(quán)定價模型，并提出不確定性環(huán)境可以增加民用機(jī)場PPP項目的投資價值。最后，以黑龍江綏芬河民用機(jī)場PPP項目為例對所構(gòu)建的實物期權(quán)定價模型的合理性進(jìn)行驗證。通過建立實物期權(quán)定價模型，研究投資決策不確定性、投資決策管理柔性以及投資決策不可逆性等因素影響下的期權(quán)價值，使決策者的靈活性價值得到充分的體現(xiàn)和量化，并為投資決策提供理論依據(jù)，對于民用機(jī)場的可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。關(guān)鍵詞：民用機(jī)場；PPP項目；投資價值；實物期權(quán)AbstractCivilairportisnotonlythebasisofregionaleconomicdevelopmentandguide,andisthecityandregion,andeventhesignificantnationaldevelopmentstrategy,isameasureofacountryorregion'seconomiccompetitiveness.Fromthepointofpracticeathomeandabroad,civilairportprivatizationhasbecomeamaintrendinthedevelopmentoftheairport,inacertainperiodoftimethroughthetransferofownershipandmanagementofthecivilairport,realizetheprivateinvestorsorbusinessdepartmentsparticipateinairportmanagement,toimprovetheoperationalefficiencyofcivilairport.Comparedwithotherinfrastructure,PPPprojectsofcivilairportshavethecharacteristicsoflargeinvestmentscaleandlongpaybackperiod.CombinedwithtraditionalvalueevaluationmethodinassessingvalueofcivilairportPPPproject,isusuallygivencashflowisconstant,thenfoldednowcalculatethenetpresentvalueofcashandthecharacteristicsofthisprocessignoresthecivilairportPPPprojectsaswellastherelationshipbetweenthem,leadtothevalueassessmentandtheactualsituationthereisabigdeviation.Realoptionsmethodtogivefullconsiderationtotheuncertaintyandmanagementflexibilityontheimpactofprojectevaluation,effectivelyovercomesthedefectoftraditionalevaluationmethods,theresultscanbetterreflecttherealvalueproject,canprovidescientificguidanceforpolicymakers.ThispaperfirstanalyzestheeconomicattributeofcivilairportprojectandthePPPprojectofcivilairport,andputsforwardthesignificanceofintroducingPPPmodeincivilairportproject.Atthesametime,thetraditionalvalueevaluationmethodandtherealoptionevaluationmethodareexpounded,andthedifferenceandconnectionbetweentherealoptionmethodandthenetpresentvaluemethodareanalyzed.Secondly,analyzedthecharacteristicsofrealoptionmethodisapplicablefortheobject,andthenfromthecivilairporttheuncertaintyofthePPPprojectinvestmentdecision-making,management,flexibleandirreversibilitythreeaspectsanalyzestherealoptionmethodincivilairporttheapplicabilityofthePPPprojectinvestmentevaluation.Then,accordingtothecharacteristicsofcivilairportPPPprojecthasestablishedsuitableforcivilairportPPPprojectvaluationofrealoptionpricingmodel,andproposestheuncertaintyenvironmentcanincreasethecivilairportthePPPprojectinvestmentvalue.Finally,takethePPPprojectofheilongjiangsuifenhecivilairportasanexampletoverifytherationalityoftherealoptionpricingmodel.Throughtheestablishmentoftherealoptionpricingmodel,theuncertaintyofinvestmentdecision,theinvestmentdecision-makingmanagementflexibilityandinvestmentdecision-makingundertheinfluenceoftheirreversiblefactorssuchastheoptionvalue,makethedecisionmakersfullyembodyandquantifytheflexibilityofthevalue,andprovidetheoreticalbasisforinvestmentdecision-making,hasthevitalsignificanceforthesustainabledevelopmentofthecivilairport.Keywords:civilairport;PPPproject;investmentvalue;realoption.目錄摘要 IAbstract II第1章緒論 11.1研究背景和意義 11.1.1研究背景 11.1.2研究意義 21.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 31.2.1PPP項目投資價值研究 31.2.2實物期權(quán)法在項目價值評估中的應(yīng)用 41.2.3實物期權(quán)理論在PPP基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用 51.2.4現(xiàn)有研究評述 61.3研究內(nèi)容和研究方法 61.3.1研究內(nèi)容 61.3.2研究方法 71.4技術(shù)路線和創(chuàng)新點 81.4.1技術(shù)路線 81.4.2創(chuàng)新點 8第2章民用機(jī)場PPP項目投資決策相關(guān)理論分析 102.1民用機(jī)場項目經(jīng)濟(jì)屬性分析 102.1.1民用機(jī)場的概念 102.1.2民用機(jī)場的分類 102.1.3民用機(jī)場的經(jīng)濟(jì)屬性 122.2民用機(jī)場項目PPP模式分析 132.2.1PPP模式的概念 132.2.2PPP模式的分類 162.2.3PPP模式的屬性分析 182.2.4民用機(jī)場項目中引入PPP模式的意義 202.3民用機(jī)場PPP項目的投資決策理論 212.3.1傳統(tǒng)投資價值方法 212.3.2實物期權(quán)理論 232.3.3實物期權(quán)法與凈現(xiàn)值法的區(qū)別與聯(lián)系 272.4本章小結(jié) 30第3章實物期權(quán)法在民用機(jī)場PPP項目中的適用性分析 313.1民用機(jī)場PPP項目投資決策問題分析 313.2實物期權(quán)法適用對象特征分析 313.2.1評估對象的不確定性 323.2.2管理者柔性管理 323.2.3不可逆影響分析 333.3實物期權(quán)在民用機(jī)場PPP項目中的適用性分析 333.3.1民用機(jī)場PPP項目投資決策的不確定性 333.3.2民用機(jī)場PPP項目投資決策的管理柔性 353.3.3民用機(jī)場PPP項目投資決策的不可逆性 353.3.4實物期權(quán)法在民用機(jī)場PPP項目中的適用性結(jié)果分析 363.4本章小結(jié) 36第4章民用機(jī)場PPP項目投資決策實物期權(quán)定價模型 374.1民用機(jī)場PPP項目實物期權(quán)定價模型構(gòu)建 374.1.1B-S期權(quán)模型 374.1.2民用機(jī)場PPP項目實物期權(quán)定價模型構(gòu)建 384.2模型中參數(shù)選取與確定 394.2.1波動率 394.2.2項目投入成本 394.2.3項目收益現(xiàn)值 404.2.4特許經(jīng)營期限 404.3實物期權(quán)方法的應(yīng)用框架 414.3.1識別投資項目實物期權(quán) 414.3.2使用恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)定價模型并收集相關(guān)數(shù)據(jù) 424.3.3運(yùn)用實物期權(quán)方法對投資項目進(jìn)行決策 424.4本章小結(jié) 43第5章黑龍江綏芬河民用機(jī)場案例研究 445.1項目背景及基礎(chǔ)數(shù)據(jù) 445.2綏芬河民用機(jī)場PPP項目投資價值計算 465.2.1傳統(tǒng)投資決策分析 465.2.2實物期權(quán)投資決策分析 465.3本章小結(jié) 48第六章結(jié)論與展望 496.1結(jié)論 496.2展望 49參考文獻(xiàn) 51第1章緒論1.1研究背景和意義1.1.1研究背景黨的十九大明確提出了優(yōu)化準(zhǔn)入環(huán)境，激發(fā)各類市場主體活力的要求。黨的十八屆三中全會以來，國務(wù)院通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量、效益和動力變革。在基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)領(lǐng)域統(tǒng)籌推進(jìn)PPP改革，發(fā)揮財政資金的引導(dǎo)作用，鼓勵社會資本參與，堅持問題導(dǎo)向、創(chuàng)新導(dǎo)向、效率導(dǎo)向，建立了“五位一體”制度體系，形成了統(tǒng)一的PPP大市場，PPP改革促進(jìn)了行政體制、財政體制和投融資體制改革，推動了經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)的創(chuàng)新。為此，要以提高社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為目的，通過建立PPP項目控制權(quán)配置機(jī)制、PPP項目風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制、PPP項目補(bǔ)償機(jī)制、PPP監(jiān)管機(jī)制等，解除社會資本的困惑，使其形成長期穩(wěn)定的投資回報，提高社會資本參與PPP項目的主動性。PPP機(jī)制創(chuàng)新有利于吸引社會資本、提高財政資金的使用效率，通過財政支持的方式引導(dǎo)社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施項目，進(jìn)一步提高基礎(chǔ)設(shè)施供給效率。PPP是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的必然產(chǎn)物，是更好發(fā)揮政府作用，使市場在資源配置中起決定性作用的必經(jīng)之路。PPP模式的可持續(xù)發(fā)展是政府全面深化改革的基石，是“小政府、大社會”轉(zhuǎn)變的重要保障，也是國家治理的需要。PPP機(jī)制創(chuàng)新有利于充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用、協(xié)調(diào)各方利益、緩解政府預(yù)算壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時也能有效解決基礎(chǔ)設(shè)施長期以來由政府直接供應(yīng)模式所存在的不足。PPP的引入有利于進(jìn)一步明確公共財政在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的基礎(chǔ)性作用，引領(lǐng)和激活市場在基礎(chǔ)設(shè)施中的活力，起到以點帶面的作用，有利于吸引社會資本投入到基礎(chǔ)設(shè)施中，實現(xiàn)公共服務(wù)供給動能的轉(zhuǎn)換，同時，PPP的引入對于加快轉(zhuǎn)變政府職能、建立服務(wù)型政府具有重要的意義。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大的成就。而航空運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r一直被稱為社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”。通常情況下，一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和居民可支配收入水平都會影響這個國家或地區(qū)航空運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國GDP增長速度大約是航空運(yùn)輸業(yè)增長速度的1.5倍至2倍[1]。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，為我國民用航空業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。民用機(jī)場不僅僅是航空運(yùn)輸業(yè)發(fā)展最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，同時也是民航運(yùn)輸業(yè)中復(fù)雜程度最大的一部分，民用機(jī)場的建設(shè)與發(fā)展將直接影響整個民航運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展。民用機(jī)場作為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要領(lǐng)域之一，具有投資數(shù)額大，運(yùn)營風(fēng)險高的特點，對民用航空運(yùn)輸業(yè)，甚至整個區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有巨大的影響。隨著PPP項目建設(shè)浪潮的興起，我國很多地區(qū)都采用PPP模式進(jìn)行民用機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)[2,3]。例如南京祿口機(jī)場擴(kuò)建項目就是采用BOT模式進(jìn)行融資建設(shè)的；浦東國際機(jī)場貨站項目則是由三家單位共同成立合資公司再按照TOT的模式進(jìn)行融資建設(shè)的；浦東國際機(jī)場一期兩個加油站項目則采用BTO模式進(jìn)行融資建設(shè)。在“十三五”規(guī)劃期間將會有越來越多的新建、擴(kuò)建、改建機(jī)場采用PPP模式進(jìn)行建設(shè)。民用機(jī)場PPP項目具有投資規(guī)模大、回收期長、項目投資存在不可逆性等特點，需要在項目投資建設(shè)前對民用機(jī)場項目進(jìn)行投資決策分析和價值評估。傳統(tǒng)的投資價值評價方法主要是折現(xiàn)現(xiàn)金流法，由于傳統(tǒng)的價值評估方法是基于眾多假設(shè)條件來進(jìn)行決策分析的（例如，投資決策不隨時間變化而變化、在經(jīng)營期內(nèi)的現(xiàn)金流不發(fā)生變化等），這通常會導(dǎo)致分析結(jié)果與現(xiàn)實情況存在較大偏差。而通過建立實物期權(quán)定價模型，研究投資決策不確定性、投資決策管理柔性以及投資決策不可逆性等因素影響下的期權(quán)價值，使決策者的靈活性價值得到充分的體現(xiàn)和量化，并提供科學(xué)有效的指導(dǎo)。為了排除不確定性因素對于項目投資價值評估合理性的影響，根據(jù)民用機(jī)場PPP項目具有的期權(quán)特性，將實物期權(quán)理論引入到民用機(jī)場PPP項目投資決策中，為項目投資決策提供了新的方法，在充分考慮各種不確定性因素的基礎(chǔ)上，使得分析結(jié)果充分反應(yīng)民用機(jī)場PPP項目真實的投資價值，并為決策者的投資決策提供科學(xué)有效的指導(dǎo)和幫助。1.1.2研究意義（1）綜合考慮民用機(jī)場PPP項目的特點，引入實物期權(quán)理論建立民用機(jī)場PPP項目價值評估模型?；谝延忻裼脵C(jī)場PPP項目投資評估研究，分析不確定因素以及管理柔性對民用機(jī)場PPP項目投資價值的影響。研究結(jié)果不僅可以得到更為準(zhǔn)確的項目價值，也可以更好地為私人部門投資者提供指導(dǎo)，在確定最好的投資時機(jī)。（2）民用機(jī)場PPP項目具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長等特點，決定了其項目價值會受到很多不確定性因素的影響。本文應(yīng)用實物期權(quán)理論對民用機(jī)場PPP項目投資價值評估問題進(jìn)行研究，通過實物期權(quán)定價模型的建立，研究投資決策不確定性、投資決策管理柔性以及投資決策不可逆性等因素影響下的期權(quán)價值，使決策者的靈活性價值得到充分的體現(xiàn)和量化，并為投資決策提供理論依據(jù)。（3）采用實物期權(quán)定價模型對PPP項目投資價值進(jìn)行定量化分析，對于衡量民用機(jī)場PPP項目不確定性因素具有重要參考價值。同時，私人部門決策者可更可以根據(jù)研究結(jié)果更加準(zhǔn)確全面的把握項目潛在價值，對于有效降低和規(guī)避項目投資風(fēng)險，提高投資項目收益具有重要的意義。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1PPP項目投資價值研究（1）技術(shù)經(jīng)濟(jì)評價方法。以傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法為代表的財務(wù)評價方法。以投資者收益最大化作為目標(biāo)函數(shù)建立數(shù)學(xué)模型，一般應(yīng)用資金時間價值原理，計算項目未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值與投資額的現(xiàn)值，并進(jìn)行比較，以反映項目未來收益情況。通過判別參數(shù)來判斷項目效益是否滿足要求，如內(nèi)部收益率、投資回收期等。目前的研究多采用技術(shù)經(jīng)濟(jì)評價與其他方法相結(jié)合的方法對項目進(jìn)行投資決策。Paula.Grout[4]研究了在PPP項目投資決策中，采用凈現(xiàn)值的方法測試何時采用私營部門或者公共部門提供服務(wù)；齊國友等[5]指出傳統(tǒng)的BOT項目決策方法的局限性，在綜合了WACC和風(fēng)險分析基礎(chǔ)上，提出了一種新的投資評價方法，即風(fēng)險NPV法；李言規(guī)[6]利用各現(xiàn)金流折現(xiàn)值對投資、經(jīng)營成本、收益三因素影響下的內(nèi)部收益率的敏感性排序，為項目投資的評價提出建議。這種傳統(tǒng)投資評估方法的缺點在于項目所有的不確定性不能通過折現(xiàn)率反映，忽略了投資過程中決策柔性的價值。（2）蒙特卡羅法。蒙特卡羅法（MonteCarlomethod），也稱為統(tǒng)計模擬方法，通過構(gòu)造或描述概率過程，從已知概率分布抽樣，建立各種估計量，來解決實際問題。RobertL.K.Tiong[7]通過蒙特卡羅模擬，計算平均凈現(xiàn)值（NPV）、方差和NPV-at-risk不同的特許期結(jié)構(gòu)；Cheah[8]基于政府提供的保證，應(yīng)用蒙特卡羅模擬法構(gòu)造了改進(jìn)的DCF模型，并應(yīng)用于案例中；SwapanKumarBagui[9]分析了交通BOT項目的預(yù)計交通量，并用蒙特卡羅模擬法確定了收入和期望收入的上下限；何佳[10]研究了基于政府支持的PPP項目投資決策，用蒙特卡洛方法對政府擔(dān)保的收益進(jìn)行了定量的計算，得到私人投資者的期望收益率；李勝和孫建平[11]以PPP項目的IRR與NPV作為參數(shù)指標(biāo)，運(yùn)用蒙特卡洛法對PPP項目的風(fēng)險進(jìn)行評估，分析項目的內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值的概率分布，建立了收益風(fēng)險評估模型；鄭生欽和馮雪東[12]運(yùn)用蒙特卡羅模擬方法對PPP項目凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率及投資回收期進(jìn)行模擬，通過分析判斷項目風(fēng)險大小，從而作出投資決策。1.2.2實物期權(quán)法在項目價值評估中的應(yīng)用當(dāng)前研究最廣泛的是方法應(yīng)用。實物期權(quán)方法往往被當(dāng)做一種有效克服管理決策難題的決策工具。傳統(tǒng)的價值評估方法主要是根據(jù)現(xiàn)金流和資本邊際效率等來選擇投資策略，同時根據(jù)凈現(xiàn)值法對投資項目進(jìn)行價值評估，但是凈現(xiàn)值法未考慮管理柔性往往導(dǎo)致項目價值被低估[14]。為了有效解決這個問題，Schwartz和eduardo[15]把實物期權(quán)方法應(yīng)用到項目價值評估中，并且很好的把投資決策問題轉(zhuǎn)化成投資時機(jī)決策問題。據(jù)此，很多研究者分別從投資成本[16]、投資模式[17]、投資時機(jī)[18]等角度進(jìn)行了深入的研究，提出了風(fēng)險會對投資時機(jī)和投資規(guī)模產(chǎn)生很大的影響。Harada等[19]提出專利期權(quán)和金融期權(quán)之間存在相似性，同時能夠通過最優(yōu)時機(jī)的選擇執(zhí)行。但是Sarkar[20]對一些公司投資行為進(jìn)行研究，提出風(fēng)險增加將導(dǎo)致決策者投資時間提前。YMa[21]指出風(fēng)險增加會導(dǎo)致投資規(guī)模減小。LBulan[22]等提出可以采用期權(quán)博弈來對項目投資決策分析，并且提出分岐主要是因為忽視了市場競爭方式。Pindyck[23]討論了項目改變投資規(guī)模問題的期權(quán)，并指出可以將未來投資機(jī)會看作項目的增長期權(quán)。Williams[24]探討了投資項目的潛在價值，并對項目最價投資機(jī)會進(jìn)行了研究。Kulatilaka等[25]作為實物期權(quán)研究的第一次嘗試，并對S公司的投資時機(jī)進(jìn)行了評價。CBruneau等[26]根據(jù)獲得的數(shù)據(jù)，通過實證研究的方法來對實物期權(quán)方法的機(jī)理進(jìn)行了驗證。GGianesini[27]運(yùn)用二叉樹模型分析公共基礎(chǔ)設(shè)施所具有的延遲期權(quán)價值，并利用收費公路的案例分析延遲期權(quán)的價值，指出延遲期權(quán)增加了項目的評估價值，投資者應(yīng)該依據(jù)重要的信息進(jìn)行投資的時機(jī)決策。CharlesY.J.Chean、jicaliu[28]以馬來西亞南北高速為例，運(yùn)用蒙特卡洛模擬計算政府對高速公路車流量保證對項目投資價值的影響。RYamazaki[29]在項目價值評價時采用了實物期權(quán)法，提出當(dāng)投資項目潛在價值為零時，即為放棄期權(quán)具有的價值。胡培[30]結(jié)合案例將B-S期權(quán)定價模型應(yīng)用到企業(yè)證券價值評估中。王藝祥[31]引入Geske模型，把研究與開發(fā)項目看作一個現(xiàn)實的復(fù)合期權(quán)，對研究與開發(fā)項目做出價值評估研究。郭勤等[32]將實物期權(quán)方法應(yīng)用于研究與開發(fā)項目的決策分析中，通過構(gòu)建的微分方程對研究與開發(fā)項目的潛在價值進(jìn)行計算。曹飛[33]指出在公司戰(zhàn)略投資中，實物期權(quán)方法作為一種決策工具，企業(yè)可以運(yùn)用其管理柔性以把握最佳的投資機(jī)會。張新立等[34]以戰(zhàn)略凈現(xiàn)值最大化為目標(biāo)，構(gòu)建風(fēng)險投資決策模型對標(biāo)的資產(chǎn)的價值進(jìn)行定價。韓霞等[35]采用實物期權(quán)法對投資項目潛在價值進(jìn)行了研究，并且構(gòu)建了期權(quán)隨機(jī)性定價模型。宗義湘等[36]根據(jù)項目資產(chǎn)和負(fù)債情況對項目期權(quán)價值的影響進(jìn)行計算。蔡小嬌[37]在評估公司管理柔性的價值時，充分考慮了項目期權(quán)價值，并對一些石油、煤炭公司為例進(jìn)行了驗證。李瑞[38]對已有實物期權(quán)方法進(jìn)行了分析、歸納和總結(jié)。洪志軍、譚躍、程錦[39]通過對幾起銀行并購案例進(jìn)行研究，構(gòu)建了適用于我國銀行并購價值評價的新方法。殷仲民、楊莎[40]將實物期權(quán)方法應(yīng)用于被并購公司價值評價中，并且充分考慮被并購方的潛在價值等。周興[41]在跨國公司商業(yè)并購的價值評價中引入了實物期權(quán)定價方法。程夷，周焯華[42]通過引入實物期權(quán)理論，確定了專利期權(quán)潛在價值評價的方法，同時研究了飄逸參數(shù)的敏感性。1.2.3實物期權(quán)理論在PPP基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用實物期權(quán)方法應(yīng)用于PPP項目決策過程中，提供了超過傳統(tǒng)決策管理方法的額外洞察力。目前國內(nèi)外已有許多研究者將實物期權(quán)作為一種思維方式或戰(zhàn)略決策工具用于PPP項目。在SCMyers[43]給出實物期權(quán)的定義以后，實物期權(quán)理論在各行各業(yè)投資決策時得到了普遍的應(yīng)用。實物期權(quán)法進(jìn)行項目價值評估時考慮了項目不確定性和管理柔性等特點，可以為投資決策提供科學(xué)的指導(dǎo)。因此，實物期權(quán)方法在最近幾年被廣泛應(yīng)用于項目建設(shè)的投資決策中。AKoh，SShepherd，ASumalee[44]研究了特許權(quán)期的調(diào)整對于BOT項目的期權(quán)價值的影響。JLin，ODWeck，RDNeufville等[45]以PPP項目價值的最大化為目標(biāo)，利用實物期權(quán)的方法對BOT項目的彈性戰(zhàn)略進(jìn)行了價值分析研究。例如Smit[46,47]將實物期權(quán)理論引入到工程項目投資時機(jī)選擇和投資價值評價的研究中；XZhang[48]通過高速公路多階段決策隨機(jī)模型的構(gòu)建，確定道路擴(kuò)容量以及土地使用范圍的最佳策略；DZlatkovic，NVajdic，STica等[49]將實物期權(quán)作為BOT交通項目的收入風(fēng)險緩解工具進(jìn)行了研究；莊永強(qiáng)等[50,51]主要研究了交通基礎(chǔ)設(shè)施、污水處理等PPP項目的投資決策問題；陳濤[52]根據(jù)地鐵項目、房地產(chǎn)項目的特點分別構(gòu)建了地鐵和房地產(chǎn)項目投資的實物期權(quán)定價模型；王樂，郭菊娥，孫艷[53]探討了基于實物期權(quán)的項目經(jīng)濟(jì)型評價模型；高詠玲[54]根據(jù)交通基礎(chǔ)設(shè)施項目的特點，構(gòu)建了交通基礎(chǔ)設(shè)施項目投資時機(jī)選擇的隨機(jī)變量模型；趙國杰，何濤[55]提出建設(shè)項目全生命周期中的柔性管理以及各種不確定性會對項目價值產(chǎn)生影響，在計算建設(shè)項目特許經(jīng)營權(quán)價值時充分考慮政府支持等因素的影響，并利用蒙特卡洛方法對建設(shè)項目期權(quán)價值進(jìn)行計算；郭勤，郭靜，廖東升[56]構(gòu)建了實物期權(quán)決策模型，通過模型求解得到最佳投資策略以及投資機(jī)會價值之間的臨界值；王晶，何永秀，戴愛英[57]采用實物期權(quán)法對污水處理PPP項目價值評估進(jìn)行研究，構(gòu)建了污水處理PPP項目價值評估模型，并且計算出污水處理PPP項目的期權(quán)價值；費鹍[58]分別研究了城市軌道交通PPP項目實物期權(quán)價值評估模型和城市軌道交通特許經(jīng)營期決策模型；李明順，陳濤，滕敏[59]在PPP項目運(yùn)作程序分析的基礎(chǔ)上，分階段界定了PPP項目的實物期權(quán)類型和實物期權(quán)的擁有人，并且從PPP項目全壽命期的角度認(rèn)為所有參與者擁有的是一個非常復(fù)雜的多重復(fù)合期權(quán)，并給出了PPP項目全壽命期實物期權(quán)分析路徑圖；劉淑婷[60]等充分考慮城市軌道交通PPP項目投資決策的不可逆性、不確定性等因素，并且提出利用實物期權(quán)對城市軌道PPP項目的投資價值進(jìn)行評估。1.2.4現(xiàn)有研究評述綜合已有研究可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前國內(nèi)外的學(xué)者對實物期權(quán)法的研究已經(jīng)取得了一定的成就，已有研究只要集中在實物期權(quán)理論研究和應(yīng)用研究以及實物期權(quán)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的應(yīng)用，而利用實物期權(quán)法對民用機(jī)場PPP項目投資價值的研究還比較少。對于民用機(jī)場等投資規(guī)模大、特許經(jīng)期長的項目，以往的價值評價方法無法對項目價值進(jìn)行準(zhǔn)確的衡量，而實物期權(quán)方法能夠極大的彌補(bǔ)這一缺陷，將實物期權(quán)法應(yīng)用于民用機(jī)場PPP項目投資價值的研究具有很高的理論意義和實踐意義。1.3研究內(nèi)容和研究方法1.3.1研究內(nèi)容本文根據(jù)機(jī)場PPP項目的特性，考慮到傳統(tǒng)的評估方法存在的缺陷，采用實物期權(quán)定價模型進(jìn)行投資價值評估，以期得到更為準(zhǔn)確的項目價值評價結(jié)果，并且采用案例分析的形式對結(jié)果進(jìn)行驗證。第1章詳細(xì)介紹了本文的研究背景、研究目地和研究意義，通過文獻(xiàn)綜述的形式分析了民用機(jī)場PPP項目投資價值研究現(xiàn)狀，并且確定本文主要的研究內(nèi)容和研究方法。最后通過文章的技術(shù)路線的闡述，構(gòu)建了文章的總體框架。第2章主要對民用機(jī)場PPP項目投資決策相關(guān)理論綜述。主要對民用機(jī)場PPP項目相關(guān)理論、實物期權(quán)理論以及實物期權(quán)分析與凈現(xiàn)值分析的區(qū)別與聯(lián)系等內(nèi)容進(jìn)行了介紹，為本文的研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。第3章主要是對民用機(jī)場PPP項目中采用實物期權(quán)理論的可行性進(jìn)行研究。通過對實物期權(quán)法適用對象的基本特征進(jìn)行探討，并且綜合民用機(jī)場PPP項目的期權(quán)特征，論證了在實物期權(quán)方法在民用機(jī)場PPP項目價值評估中的適用性。第4章根據(jù)實物期權(quán)定價理論，考慮民用機(jī)場PPP項目投資決策時的管理柔性和不確定性因素的影響，建立Black-Scholes定價模型對民用機(jī)場PPP項目的投資價值進(jìn)行分析。第5章案例分析。本章通過案例分析的形式驗證了上文建立的投資決策模型。進(jìn)一步論證了將實物期權(quán)理論應(yīng)用于民用機(jī)場PPP項目的價值。第6章結(jié)論與展望。本章主要對全文進(jìn)行總結(jié)，并且對進(jìn)一步研究提出展望。1.3.2研究方法（1）文獻(xiàn)計量法。本文的撰寫參閱了大量文獻(xiàn)資料，并對文獻(xiàn)資料進(jìn)行了分類、比較、總結(jié)與綜合，力求整體上厘清其理論脈絡(luò)。這些不僅為本文的選題和分析提供了理論基礎(chǔ)，而且在研究方法上也具有重要啟示意義。（2）定性與定量相結(jié)合的方法。本文在考慮管理柔性和不確定因素條件下，基于私人部門的角度，采用定性與定量相結(jié)合的方法，將實物期權(quán)方法應(yīng)用于民用機(jī)場PPP項目投資決策分析中。以便于準(zhǔn)確的對投資項目的價值進(jìn)行評估，為決策者提供科學(xué)合理的決策提供參考。（3）案例分析法。在實物期權(quán)定價模型建立之后，選取黑龍江綏芬河民用機(jī)場PPP項目作為案例，利用相關(guān)案例數(shù)據(jù)對其投資價值進(jìn)行研究，驗證模型構(gòu)建的科學(xué)性及可用性。1.4技術(shù)路線和創(chuàng)新點1.4.1技術(shù)路線本文技術(shù)路線從選題的背景開始，以研究內(nèi)容為主線，沿著實物期權(quán)法在農(nóng)田水利PPP項目中的適用性分析、民用機(jī)場PPP項目投資決策實物期權(quán)定價模型分析、案例研究等內(nèi)容進(jìn)行研究。本文的技術(shù)路線圖，如圖1.1所示。圖1.1技術(shù)路線圖1.4.2創(chuàng)新點（1）本研究根據(jù)民用機(jī)場PPP項目的期權(quán)特質(zhì)，充分考慮民用機(jī)場項目建設(shè)管理過程中的不確定性對項目投資價值的影響，構(gòu)建民用機(jī)場PPP項目實物期權(quán)定價模型，研究民用機(jī)場PPP項目的投資價值，在理論上豐富了實物期權(quán)在該領(lǐng)域的應(yīng)用，同時也可以為決策者作出科學(xué)決策提供參考。第2章民用機(jī)場PPP項目投資決策相關(guān)理論分析2.1民用機(jī)場項目經(jīng)濟(jì)屬性分析2.1.1民用機(jī)場的概念在我國，民用機(jī)場通常是指民用航空器正常活動所需要劃定的區(qū)域，包括相應(yīng)的附屬設(shè)施和裝置等。民用機(jī)場一般包括航站區(qū)、飛行區(qū)以及延伸區(qū)三部分。其中，航站區(qū)主要包括貨運(yùn)中心和候機(jī)大樓等；飛行區(qū)則主要是指飛機(jī)活動的區(qū)域，一般包括機(jī)坪、跑道、滑行道等；延伸區(qū)主要是指機(jī)場日常運(yùn)行延伸出的賓館、停車場等設(shè)施。我國《民用機(jī)場管理條例》提出[61]，“民用機(jī)場通常可以分為通用機(jī)場和運(yùn)輸機(jī)場兩類。其中，通用機(jī)場主要是指服務(wù)于工農(nóng)業(yè)的作業(yè)飛行，以及搶險救災(zāi)、醫(yī)療衛(wèi)生、科學(xué)實驗等飛行活動的機(jī)場。運(yùn)輸機(jī)場主要是指為從事客運(yùn)、貨運(yùn)等航空運(yùn)輸活動的飛行器提供服務(wù)的機(jī)場?！贝送?，還有供飛行培訓(xùn)、航空俱樂部等使用的機(jī)場。通用機(jī)場具有功能單一、規(guī)模較小，設(shè)備較簡陋等特點。運(yùn)輸機(jī)場則具有功能全，規(guī)模大等特點。2.1.2民用機(jī)場的分類按照機(jī)場航線來劃分可以將機(jī)場分為國際機(jī)場和國內(nèi)機(jī)場兩類。其中，國際機(jī)場主要指供國際航班使用的特定機(jī)場，其必須配有辦理移民、海關(guān)、動植物檢疫等手續(xù)的機(jī)構(gòu)。而國內(nèi)機(jī)場主要指供國內(nèi)航班使用的機(jī)場。除此之外，還可以根據(jù)機(jī)場每年旅客、貨物的吞吐量來進(jìn)行劃分。雖然機(jī)場可以劃分為有客運(yùn)機(jī)場和貨運(yùn)機(jī)場兩種，但在實際情況中，純粹的貨運(yùn)機(jī)場和客運(yùn)機(jī)場并不存在，當(dāng)今世界，那些貨運(yùn)量大的機(jī)場主要是由客機(jī)帶貨而產(chǎn)生的，其中，有一個機(jī)場特別，這就是安克雷奇國際機(jī)場，該機(jī)場坐落于美國阿拉斯加，因為其地理位置獨特，大部分進(jìn)入美國的貨機(jī)都會在這個機(jī)場加油，又因為客機(jī)加油后的航程一般可以飛很遠(yuǎn)，所以那些飛往美國的客機(jī)通常都不會在這里加油，從而導(dǎo)致安克雷奇機(jī)場只有貨機(jī)降落，卻沒有客機(jī)在這里降落的情況[62]。當(dāng)前國內(nèi)機(jī)場的分類并沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，叫法也比較多樣。比如大型樞紐機(jī)場、中小型機(jī)場、干線機(jī)場、支線機(jī)場等等。但是“干線’和“支線”的叫法通常是對航空公司的航線而言。同時，在現(xiàn)實情況中，很多中、小機(jī)場其實都已經(jīng)具有起落大型或者中型飛機(jī)的能力了。根據(jù)美聯(lián)邦航空總署的分類，機(jī)場通常分為四種（圖2.1），由此可以看出關(guān)于機(jī)場的分類目前尚未形成統(tǒng)一的規(guī)定。圖2.1美國機(jī)場分類（1）中轉(zhuǎn)樞紐機(jī)場。中轉(zhuǎn)樞紐機(jī)場的興衰與中樞輻射航線有密切的聯(lián)系。中樞輻射航線是指貨流與客流都較小的兩座城市之間并不直接通航，而是利用中樞機(jī)場來實現(xiàn)旅客貨物中轉(zhuǎn)以及航班銜接的功能。例如，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的珠江三角洲地區(qū)，A5機(jī)場通常都會有飛往北京的航班，若在中樞輻射航線范圍內(nèi)，各座機(jī)場則會先把旅客集中到一起，再飛往北京，這樣不僅可以降低成本，而且可以大大提高航空公司的客座率及飛行密度；由新疆機(jī)場集團(tuán)所管轄的包括烏魯木齊、伊寧、喀什、阿勒泰、塔城、庫車等在內(nèi)的16個民航機(jī)場，所形成的中樞輻射航線就是以烏魯木齊機(jī)場為中心的，對資源進(jìn)行了合理利用（圖2.2）。實際上，當(dāng)今世界排名前20的機(jī)場幾乎全是中樞機(jī)場。雖然新加坡全國常住人口只有620萬左右，但是在2016年樟宜機(jī)場的客運(yùn)量卻將近有3800多萬，貨運(yùn)量也足足有190萬噸，究其原因主要就是得益于國際中樞機(jī)場的概念。中樞輻射航線其實質(zhì)就是在編織一個“網(wǎng)”，在理論上貨流和客流可以到達(dá)該“網(wǎng)”內(nèi)的任意一處。通過在中樞機(jī)場中形成具有明顯規(guī)律的航班波，這樣既能有效提高飛機(jī)利用率，又可以提高機(jī)場的使用率。圖2.2航空業(yè)網(wǎng)絡(luò)圖（2）中小型機(jī)場。社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也帶動了旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，近年來隨著各地對建設(shè)旅游機(jī)場的問題越發(fā)關(guān)注，旅游城市機(jī)場規(guī)劃也被民航總局提上了日程，在民航“十三五”規(guī)劃中，新建的機(jī)場基本都是小型旅游機(jī)場，通常旅游機(jī)場位于一個以旅游為經(jīng)濟(jì)發(fā)展支撐的地區(qū)，該地區(qū)著名景點的旅游競爭力往往在很大程度上決定了其需求量的多少。其中一個典型的代表就是三亞鳳凰機(jī)場，其游客人數(shù)占鳳凰機(jī)場所有旅客的85%，位于三亞市的飯店、旅館、出租車公司等都將按照其營業(yè)額的一定百分比在所得稅以外交給三亞市政府。干線機(jī)場和中樞機(jī)場的特征決定了其本身就具有利用PPP模式進(jìn)行融資的能力，除了具有PPP融資模式可行性之外，由于大多數(shù)旅游機(jī)場所在城市都屬于邊緣地區(qū)，要求社會投資者的介入來提高資金供給，不僅利于提高公共服務(wù)供給效率，更有利于優(yōu)化機(jī)場的管理模式。2.1.3民用機(jī)場的經(jīng)濟(jì)屬性（1）公共產(chǎn)品屬性。對于一個地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長和城市的發(fā)展，民用機(jī)場作為一個城市最重要基礎(chǔ)設(shè)施之一，可以將優(yōu)勢資源不斷聚集?？v觀當(dāng)今世界民航強(qiáng)國的發(fā)展?fàn)顩r，大型國際樞紐機(jī)場已不僅局限于單一的運(yùn)輸功能。一方面，在和其他行業(yè)的結(jié)合的基礎(chǔ)上，形成“臨空經(jīng)濟(jì)區(qū)”；另外，通過對整個區(qū)域發(fā)展所產(chǎn)生的輻射效應(yīng)，形成“航空大都市”[63]。總之，民用航空業(yè)的公益性特點需要其有效實現(xiàn)公共服務(wù)等功能，尤其是當(dāng)發(fā)生突發(fā)事件或自然災(zāi)害時，其國家戰(zhàn)略功能將更加明顯。（2）自然壟斷屬性。與其它行業(yè)相比，機(jī)場行業(yè)最突出的區(qū)別是，其在一定范圍內(nèi)同時具有行業(yè)內(nèi)的有效競爭性和自然壟斷屬性特征。比如，仁川機(jī)場從籌建時起，其就是要建立一個亞洲樞紐，當(dāng)?shù)卣陧椖拷ㄔO(shè)初期就制定了大量的優(yōu)惠政策，以此推進(jìn)該機(jī)場樞紐的建設(shè)。當(dāng)前，在中國大陸前往北美的旅客中，每年有將近20%的旅客是通過仁川機(jī)場中轉(zhuǎn)的，其提供了便利的中轉(zhuǎn)服務(wù)吸引了大量的旅客。其次，日本和韓國的一些航空公司先后建立了亞洲與歐洲、北美等國的航空網(wǎng)絡(luò)，分流了很多從我國出發(fā)去歐美等國家的旅客。伴隨著這些年民用機(jī)場數(shù)量的不斷增長，在長三角、環(huán)渤海圈等地區(qū)漸漸形成了關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的機(jī)場群[64]。（3）資本沉淀屬性。民用機(jī)場的一個經(jīng)濟(jì)特征是在提供航運(yùn)輸服務(wù)時通常依賴具有完備性的基礎(chǔ)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。該服務(wù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)通常具有投資的整體供給性和不可分割性等特點，因此在初期往往需要大量的初始資本投入。同時，民用機(jī)場的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)通常具有專用性，且民用機(jī)場也具有不可倒閉性，這將使投入的資金具有長期使用性質(zhì)，所以資金一旦投入，就將形成大量的沉淀資本，在短期內(nèi)無法迅速回收。由于大型機(jī)場需要大量的初始資金投入，大量中小資本就自然而然的被排除在機(jī)場領(lǐng)域之外了，從而導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)壟斷的形成。2.2民用機(jī)場項目PPP模式分析2.2.1PPP模式的概念1984年，土耳其首相厄扎爾決定引入民間資金興建基礎(chǔ)設(shè)施，首次在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入采用BOT（Building-Operate-Transfer）模式。在特許經(jīng)營期內(nèi)，使用者在享用時需付費。在1992年，英國政府為了更好建設(shè)公用事業(yè)，如城市供水等，提出PFI（Private-Finance-Initiative）模式。此后，PPP模式在全球不同國家推廣應(yīng)用。目前，關(guān)于PPP的概念還沒有一個公認(rèn)的說法，通常有廣義與狹義之分。（1）廣義PPP。廣義PPP更多的指政府與社會資本建立的合作伙伴關(guān)系，其目的是為公眾提供優(yōu)質(zhì)的公共產(chǎn)品或公共服務(wù)，包括PFI、BOT、TOT等多種形式。按照所有權(quán)歸屬，可以將PPP分為私有化類PPP項目、特許經(jīng)營類PPP、外包類PPP項目。（2）狹義PPP。狹義PPP主要指政府與社會資本共同組建項目公司SPV（SpecialPurposeCompany），共同投資、建設(shè)、運(yùn)營PPP項目，風(fēng)險共擔(dān)，利益共享，在特許經(jīng)營期滿后，將項目移交給政府。政府與社會資本分別承擔(dān)PPP項目全生命周期各階段的不同工作內(nèi)容，具有合作時間長、合作方式多樣等特點。迄今為止，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界還沒有就PPP形成統(tǒng)一的定義。國內(nèi)對PublicPrivatePartnerships也有不同的翻譯，如官方/民間的合作、公私伙伴關(guān)系等。下面從國內(nèi)外機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者兩個維度對PPP的概念進(jìn)行梳理，見表2.1。表2.1國內(nèi)外機(jī)構(gòu)給出的PPP定義國家及機(jī)構(gòu)PPP的定義聯(lián)合國開發(fā)計劃署（UNDP）PPP是政府部門與私營機(jī)構(gòu)之間存在的一種合作關(guān)系，通過訂立契約的方式由私營機(jī)構(gòu)提供不同類型的公共產(chǎn)品或公共服務(wù)。PPP的形式是特許經(jīng)營和租賃，不包括服務(wù)和管理合同。歐盟委員會PPP是指在公共部門和私營部門之間建立的一種合作伙伴關(guān)系，其目的是為公眾提供公共項目或服務(wù)。英國PPP委員會PPP模式是為了實現(xiàn)共同期望而在公共部門和私營部門形成的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)政策機(jī)制。德國聯(lián)邦交通、建設(shè)及房地產(chǎn)部（BMVBW）PPP專門指公共部門和私營部門之間的長期合作，合作各方根據(jù)各自的資源稟賦、承擔(dān)風(fēng)險的能力等，簽訂合同，以更好地提供公共物品或服務(wù)。美國PPP國家委員會PPP是一種建立在資源共享、風(fēng)險共擔(dān)基礎(chǔ)上，通過在政府部門與私營部門之間訂立公平的契約，以提高公共產(chǎn)品或公共服務(wù)的供給質(zhì)量和供給效率。加拿大國會PPP是為了實現(xiàn)公共需求，利用政府部門與私營部門的核心優(yōu)勢，科學(xué)處理好政府部門與私營部門的邊界、責(zé)權(quán)利、風(fēng)險分配等，形成的合作伙伴關(guān)系。澳大利亞PPP指南PPP是政府和私營部門之間的長期合作，私營部門負(fù)責(zé)項目全生命周期的投資、建設(shè)、運(yùn)營，處理各種可能的使用狀況，公共部門則為項目順利實施提供相應(yīng)的政策、基礎(chǔ)設(shè)施、服務(wù)等。香港效率促進(jìn)會PPP是通過政府部門與私營部門各自提供資源，形成優(yōu)勢互補(bǔ)、利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的協(xié)定，共同組織開展項目建設(shè)與運(yùn)營，在合作期間，各方必須嚴(yán)格履行其責(zé)權(quán)利。財政部政府與社會資本合作模式，是指為了提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的全過程合作關(guān)系，以授予特許經(jīng)營權(quán)為基礎(chǔ)，以利益共享和風(fēng)險分?jǐn)倿樘卣?，通過引入市場競爭和激勵約束機(jī)制，發(fā)揮雙方優(yōu)勢，提高公共產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量和供給效率。發(fā)改委各級人民政府依法選擇中華人民共和國境內(nèi)外的法人或者其他組織，并簽訂協(xié)議，授權(quán)法人或者其他組織在一定期限和范圍內(nèi)建設(shè)經(jīng)營或者經(jīng)營特定基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)，提供公共產(chǎn)品或者公共服務(wù)的活動。表2.2專家學(xué)者給出的定義專家年份PPP的定義Kernaghan1993PPP是指公共部門與私營部門建立資源共享、共同經(jīng)營、控制權(quán)合理分配、互惠互利的為實現(xiàn)共同目標(biāo)的合作關(guān)系。E.S.Savas2002PPP是指通過私營部門實施原先由政府供給的公共產(chǎn)品，以實現(xiàn)公共服務(wù)供給的多元化。公共和私營部門共同參與生產(chǎn)和提供物品與服務(wù)的任何安排ADDINNE.Ref.{C467D11E-1DBC-4021-91F6-8BD6BABFD185}。李啟明2007PPP是以實現(xiàn)各方“雙贏”或“多贏”為理念，在公共部門與私營機(jī)構(gòu)之間形成良好的合作伙伴關(guān)系的一種公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式。賈康2009PPP是公共部門與私營部門的一種合作關(guān)系，其目的是吸引社會資本參與公共產(chǎn)品或公共服務(wù)的供給，不僅滿足公共部門的職能，而且為社會資本獲取利益。王守清2011PPP是民營部門獲得政府的特許經(jīng)營權(quán)，并承擔(dān)傳統(tǒng)意義上由政府供給基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)建設(shè)與服務(wù)的一種模式。宋波2011PPP包括兩層含義：廣義上是指公共機(jī)構(gòu)或企業(yè)與私營部門以某種形式合作，狹義是指一種融資方式。2.2.2PPP模式的分類世界銀行2014年《PPP參考指南》（第二版）關(guān)于PPP模式類型，主要涵蓋世界上普遍采用的模式，并對資產(chǎn)類型、功能、支付機(jī)制進(jìn)行描述，具體如表2.3所示。表2.3常用PPP模式類型描述資產(chǎn)類型功能支付機(jī)制DBFOMDBFODCMF私人部門承擔(dān)的職能決定PPP合同類型的范圍?！熬S護(hù)”職能可能不包括在內(nèi)。另外一種類似的是DCMF(Design-Construct-Manage-Finance)，等同于DBFOM新建與合同名稱相似政府付費或使用者付費O&MO&M合同用于存量項目，可以納入到PPP情況是基于績效和長期性存量運(yùn)營和維護(hù)政府付費BOTBOOTBTO新建項目中，用于描述PPP的方法由項目所有權(quán)和控制權(quán)決定。BOT項目，項目公司在移交項目之前擁有該項資產(chǎn)；BOOT通常與BOT可以互換；BTO在項目完工后，所有權(quán)一并轉(zhuǎn)讓新建設(shè)計、建造、融資、維護(hù)、部分或全部運(yùn)營。政府付費或使用者付費ROT重建（Rehabilitate）可代替之前的建造（Build），私人方負(fù)責(zé)重建、升級或擴(kuò)建存量項目存量同上，但用重建代替建造政府付費或使用者付費特許經(jīng)營Concession用于各種類型的合同。在PPP環(huán)境中，特許經(jīng)營常用于描述使用者付費(user-pays)PPP。例如，在巴西，特許經(jīng)營法案僅適用于使用者付費合同。另一方面，Concession有時也用于PPP各種類型的統(tǒng)稱。例如最近智利在特許經(jīng)營法案約束下實施的全部PPP項目，包括政府付費新建存量設(shè)計、重建、擴(kuò)建或建造、融資、維護(hù)和運(yùn)營（尤其是向使用者提供服務(wù)）使用者付費（在一些國家依賴于特許經(jīng)營的財務(wù)可行性，私人部門可能想政府支付費用或者獲取補(bǔ)貼）租賃租賃合同類似于特許經(jīng)營，但政府保留基本建設(shè)支出責(zé)任存量維護(hù)、運(yùn)營，向使用者提供服務(wù)使用者付費（私人方支付部分使用費用給政府以彌補(bǔ)建設(shè)成本）管理合同私人一方獲取管理現(xiàn)存項目的費用，并將有限的責(zé)任和風(fēng)險轉(zhuǎn)移給私人一方。該類型常不認(rèn)為是PPP的一種。存量部分運(yùn)營（管理）—通常很多操作員工來自公共部門雇員政府付費（通常是固定部分和績效部分相加）PFI英國是第一個引入PPP概念的國家，如英國上議院報告中所描述：PFI用于新建項目的融資、建設(shè)和管理新建設(shè)計、建造、融資、維護(hù)（可能包括部分運(yùn)營，但不經(jīng)常直接向用戶提供服務(wù)）政府付費由表2.3可知，世界銀行將PPP分為DBFOM、DBFO、DCMF、O&M、BOT、BOOT、BTO、ROT、特許經(jīng)營、租賃、管理合同、PFI，并從資產(chǎn)、功能和支付機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)描述。以上述模式對分類對象按照融資路徑和供應(yīng)側(cè)效率路徑特征進(jìn)行分類。2.2.3PPP模式的屬性分析（1）PPP項目的經(jīng)濟(jì)屬性分析1）公益性。通常公共物品按照公共程度的不同可分為純公共物品、準(zhǔn)公共物品和準(zhǔn)私人物品。其中，純公共物品是指具有非排他性與非競爭性的公共物品，由于排他成本極高，使得消費者對該物品進(jìn)行消費時不能排斥其他消費者的消費，這種物品通常具有支付性較低、無價格競爭性等特點，例如，環(huán)保、國防等；準(zhǔn)私人物品是指具有排他性與競爭性且只為特定主體服務(wù)的物品，該物品具有供應(yīng)易于排斥、無外部利益及效用可分割性等特點，例如，自來水、電力等；準(zhǔn)公共物品是指具有一定排他性與競爭性的公共物品，即該物品介于公共物品與私人物品之間。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目就是屬于準(zhǔn)公共物品，且其準(zhǔn)公益性就是由其準(zhǔn)公共物品特性決定的。通過PPP模式來為公眾提供基礎(chǔ)設(shè)施或者服務(wù)，體現(xiàn)出PPP項目較強(qiáng)的公益性；同時，社會資本可以通過對PPP項目的特許經(jīng)營回收資本并獲得合理收益，體現(xiàn)出PPP項目具有一定的收益性，由此可知，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目具有準(zhǔn)公益性。2）外部性。外部性是指某一個體或者群體的行為決策對其他個體或者群體的利益造成的影響，也被稱為溢出效應(yīng)。依據(jù)影響的不同，可將外部性劃分為正外部性與負(fù)外部性。其中，正外部性是指某一個體或群體的行為決策對其他個體或群體的利益或者福利產(chǎn)生的正向影響，且收益?zhèn)€體或群體無須付出代價的現(xiàn)象；負(fù)外部性是指某一個體或群體的行為決策對其他個體或群體的利益或者福利產(chǎn)生的不利影響，且后者無法獲得相應(yīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)象?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目具有外部性，通過基礎(chǔ)設(shè)施或者服務(wù)的供給能夠不僅能夠增加當(dāng)?shù)厝嗣竦木蜆I(yè)機(jī)會、促進(jìn)環(huán)境保護(hù)、資源利用、促進(jìn)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，而且是其經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會活動和人民日常生活的物質(zhì)基礎(chǔ)與根本保障，充分體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施項目的社會效益。但是由于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目外部性的存在往往會造成一定程度的市場失靈，因此，政府在運(yùn)用PPP模式供給基礎(chǔ)設(shè)施或者服務(wù)時，要通過稅收、財政補(bǔ)貼等財政手段對市場進(jìn)行調(diào)控，促進(jìn)市場在資源配置中決定性作用的發(fā)揮。3）政策性。黨的十八屆三中全會強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)體制改革是進(jìn)行全面深化改革的重點，其核心理念是處理好政府與市場的關(guān)系。政府和社會資本合作模式能夠有效地將市場在資源配置中的決定性作用與政府在社會發(fā)展中的引導(dǎo)作用結(jié)合起來，充分發(fā)揮市場機(jī)制來促進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施或者服務(wù)供給效率的提升。由此表明，PPP模式是一種重要的基礎(chǔ)設(shè)施或者服務(wù)供給方式，在我國政府的高度重視下得到了推廣應(yīng)用，充分體現(xiàn)了PPP項目具有較強(qiáng)的政策性。由于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目投資規(guī)模大、可經(jīng)營性和財務(wù)收益較低等特點，直接通過使用者付費難以覆蓋巨額的投資以及運(yùn)營管理成本，因而，需要政府對社會資本進(jìn)行補(bǔ)償，實現(xiàn)PPP項目持續(xù)有效運(yùn)行。因此，PPP項目的建設(shè)與運(yùn)營管理需要在政府的引導(dǎo)下有序進(jìn)行，嚴(yán)格按照相關(guān)的法律、法規(guī)及政策運(yùn)行PPP項目，為PPP項目預(yù)期績效目標(biāo)的實現(xiàn)及提升奠定堅實基礎(chǔ)。（2）PPP項目的經(jīng)濟(jì)屬性分析1）壟斷性。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目的壟斷性主要體現(xiàn)在自然壟斷性與區(qū)域壟斷性。自然壟斷性主要是指PPP項目的沉沒成本巨大和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益明顯，其中，PPP項目的沉沒成本巨大是由于其投資大且回收周期較長，PPP項目開始投入使用時，巨額成本已經(jīng)投入且不可撤銷，這是由于基礎(chǔ)設(shè)施項目投資大，只有當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施項目達(dá)到一定規(guī)模使才具備提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的功能，即基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)專用性強(qiáng)、轉(zhuǎn)換代價高，導(dǎo)致其巨額成本的不可撤銷；規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益明顯則說明隨著使用者的增加使得PPP項目的平均成本會隨之減少，由此可知，PPP項目具有自然壟斷性；區(qū)域壟斷性主要指PPP項目通常處于一定的區(qū)域內(nèi)，其它區(qū)域公眾很難獲得該區(qū)域的服務(wù)，即不同區(qū)域的PPP項目共享存在一定的困難，因此，PPP項目具有明顯的區(qū)域性特征。2）收益性。PPP項目的付費方式主要包括政府付費、可行性缺口補(bǔ)助和使用者付費。其中，政府付費強(qiáng)調(diào)政府直接購買基礎(chǔ)設(shè)施或者服務(wù)，這種付費方式通常適用于不直接向使用者提供服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，例如，污水處理廠；可行性缺口補(bǔ)助主要適用于使用者付費難以覆蓋社會資本回收成本及獲得合理回報的基礎(chǔ)設(shè)施項目，需要政府進(jìn)行補(bǔ)償，這種付費方式主要應(yīng)用于可經(jīng)營性和財務(wù)收益較低、直接向使用者收費難以覆蓋投資以及運(yùn)營成本的基礎(chǔ)設(shè)施項目，例如，學(xué)校、醫(yī)院等；使用者付費強(qiáng)調(diào)使用者直接購買基礎(chǔ)設(shè)施或者服務(wù)，這種付費方式主要應(yīng)用于可經(jīng)營性較高的基礎(chǔ)設(shè)施項目，例如，供水、收費公路等。由于基礎(chǔ)設(shè)施或者服務(wù)的質(zhì)量直接關(guān)系到到廣大人民群眾的切身利益，因此，不同類型的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目應(yīng)該在綜合考慮其可經(jīng)營性、財務(wù)效益等基礎(chǔ)上確定相應(yīng)的付費方式，在確保社會資本取得合理收益的前提下，實現(xiàn)社會福利最大化。2.2.4民用機(jī)場項目中引入PPP模式的意義通過以上的信息，我們可以知道民用機(jī)場項目往往需要巨大的資金投入，如果僅僅依靠政府財政投入，無法滿足當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展對民用機(jī)場的巨大需求，不僅將限制其本身的發(fā)展，而且也將給政府帶來沉重的負(fù)擔(dān)。利用PPP模式這種融資模式，可以有效吸引私人部門參與到民用機(jī)場項目的建設(shè)和管理中，不僅可以實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)，收益共享，而且有利于政府職能的轉(zhuǎn)換，有效減輕政府財政負(fù)擔(dān)，使得政府從公共服務(wù)的提供者轉(zhuǎn)變成公共服務(wù)的監(jiān)管者。PPP模式通過私人部門參與民用機(jī)場項目建設(shè)管理，能很好的解決當(dāng)前政府部門提供，民用機(jī)場服務(wù)效率低的問題。具體可以表現(xiàn)為，節(jié)約建設(shè)成本，增加利益收入，提高項目執(zhí)行以效率等。同時，私人部門為了提高自己的聲譽(yù)，實現(xiàn)效益最大化，必然會努力滿足客戶的需求，為此必須不斷提升服務(wù)水平，與此同時，政府部門可以設(shè)置更高的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)并嚴(yán)格監(jiān)督私人部門的執(zhí)行情況，來達(dá)到提高公眾的社會福利的目的。目前，世界各地已經(jīng)有很多國家和地區(qū)在嘗試?yán)肞PP模式來建設(shè)民用機(jī)場項目。例如：美國紐約機(jī)場4號航站樓、加拿大多倫多機(jī)場3號航站樓、韓國仁川機(jī)場、馬尼拉國際機(jī)場3號航站樓等都采用的是BOT模式進(jìn)行融資建設(shè)的；哥倫比亞巴蘭基亞機(jī)場、墨西哥東南集團(tuán)機(jī)場、多米尼加圣多明各機(jī)場以及新加坡樟宜機(jī)場地勤業(yè)務(wù)等都采用了特許經(jīng)營模式進(jìn)行融資建設(shè)。而我國昆明新國際機(jī)場采用的是BOT模式，該項目投資總額190億左右，其中私人部門出資80多億元，特許經(jīng)營期為15年；廈門機(jī)場貨站也采用私人部門參與的形式進(jìn)行融資建設(shè)的，該項目總投資為2.25億元人民幣，其中政府部門投資占比為51%，私人部門投資占比為49%，該項目特許經(jīng)營期為30年。從上述幾個民用機(jī)場引入私人部門的案例可以看出，不同國家和地區(qū)在機(jī)場建設(shè)中采取的融資模式不盡相同。不過，目前在民用機(jī)場融資建設(shè)中出現(xiàn)了一種新的趨勢，即私人部門和機(jī)場管理部門按照一定比例共同成立合資公司，再與機(jī)場管理部門就融資模式進(jìn)行談判，這種新趨勢其實是傳統(tǒng)的融資方式應(yīng)用于民用機(jī)場建設(shè)領(lǐng)域的創(chuàng)新。2.3民用機(jī)場PPP項目的投資決策理論2.3.1傳統(tǒng)投資價值方法（1）重置成本法重置成本法是采用成本途徑評估項目投資價值的傳統(tǒng)方法之一。重置成本法的基本思路是重建或重置被評估項目。在條件允許的情況下，任何一個潛在的投資者在決定投資某項目時，他所愿意支付的價格不會超過購建該項目的現(xiàn)行購建成本。效用要素與成本要素決定了重置成本法的評估結(jié)論。其中，成本要素是指在勘察時所使用各種技術(shù)方法產(chǎn)生的資金投入的現(xiàn)值，并不是指實際的原始成本，故而要重置計算投入資金。效用要素是指對成本所進(jìn)行的效用價值的判斷，具體到實際評估方法中被稱作“效用系數(shù)”，它是由專家以及評估人員根據(jù)評斷來確定的。效用系數(shù)的評斷和確定過程中要注意如下四點：第一，技術(shù)方法的有效性與必要性；第二，技術(shù)方法的準(zhǔn)確度與施工質(zhì)量；第三，項目信息情況資料的可利用價值。但是，重置成本法可能會低估項目未來的價值。隨著市場對資源需求的增長，資源未來價格可能會大幅上漲，但重置成本法考慮的僅是現(xiàn)在時點的重置價值，因此其一定程度上可能會低估項目的投資價值。（2）收益法收益法是指通過估測項目未來預(yù)期收益的現(xiàn)值來判斷其價值，是根據(jù)將利求本的思路，采用資本化和折現(xiàn)的思路及其方法來判斷和估算項目投資價值的評估技術(shù)規(guī)程。假設(shè)任意一個理智的投資人在想要投資于某一項目時，他所愿意付出的數(shù)額不可能高過他所想投資的這個項目在未來期間能帶給他的回報數(shù)額，即收益額。收益法正是利用收益折現(xiàn)與投資回報等技術(shù)與手段，將評估對象項目的預(yù)期獲利和產(chǎn)出能力作為評估標(biāo)的來進(jìn)行評估對象價值的估測。通過評估對象的預(yù)期收益來評估其投資價值，顯然，其評估結(jié)果也是非常容易能被項目業(yè)務(wù)的各方所接受。收益法評估項目的運(yùn)用需要滿足的前提條件有以下三點：第一，待評估項目具有獨立的獲利能力，并能夠測算出來；第二，待評估項目未來的收益能夠用貨幣衡量；第三，項目所標(biāo)的的內(nèi)外部建設(shè)條件、技術(shù)經(jīng)濟(jì)參數(shù)、行業(yè)的技術(shù)水平、盈利能力水平和產(chǎn)品市場己基本了解、掌握。但是，由于項目所特有的不確定性很大，投資者一旦投資該項目，可以根據(jù)市場的變化，靈活調(diào)整其投資策略。而收益法的運(yùn)用假設(shè)是投資不具有可逆性，投資決策一旦做出，便不得更改，因此用收益法對其進(jìn)行評估計算得出的評估結(jié)果也具有較大的不確定性，往往不符合投資項目的真實情況。（3）凈現(xiàn)值法1）凈現(xiàn)值的含義凈現(xiàn)值（NPV，NetPresentValue）用以描述資金的時間價值，是指用一個企業(yè)事先估計好的資金折現(xiàn)率（或預(yù)定的基準(zhǔn)收益率），把整個計算時間內(nèi)所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量都折現(xiàn)到投資方案開始實施時的某個時刻的現(xiàn)值之和。用公式表示為：凈現(xiàn)值=未來報酬的總現(xiàn)值—初始投資成本。凈現(xiàn)值法在很多公司經(jīng)營過程中得到了很廣泛的應(yīng)用，當(dāng)前，大部門公司進(jìn)行投資決策時使用的基本都是凈現(xiàn)值法。在資金折現(xiàn)率維持在一定的水平時，凈現(xiàn)值方法能夠很好地體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對商業(yè)決策和生產(chǎn)決策等產(chǎn)生的影響。其次，凈現(xiàn)值方法能夠包含投資項目中涉及到的全部現(xiàn)金流，并且它還可以反應(yīng)資金潛在價值和時間之間的關(guān)系，即資金價值將會隨著時間變化而產(chǎn)生相應(yīng)的變化。2）凈現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)含義在以往的工程經(jīng)濟(jì)學(xué)和技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的著作中，對凈現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)含義的探討還僅僅局限于凈現(xiàn)值的定義本身，本文提出新的凈現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)含義由于會計當(dāng)中的利潤概念與凈現(xiàn)金流量有些差異，會計當(dāng)中的支出包含了折舊、攤銷等費用，而在現(xiàn)金流出中并不包含這部分的內(nèi)容，因此，項目壽命期內(nèi)每年的凈現(xiàn)金流量中自然比會計中的利潤多出折舊和攤銷的部分，項目的凈現(xiàn)金流量相當(dāng)于包含兩部分的內(nèi)容，一是折舊和攤銷部分，另一部分是利潤。凈現(xiàn)值衡量的是項目壽命期內(nèi)凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，因此，凈現(xiàn)金流量中的折舊和攤銷都要折現(xiàn)到投資始點。由于項目在整個壽命期內(nèi)會計上的折舊和攤銷的代數(shù)和等于初始投資，所以這些折舊和攤銷折現(xiàn)到投資始點不會和初始投資完全相同，都要小于初始投資,但是可以視為考慮了時間價值后的初始投資的收回。同時每年凈現(xiàn)金流中的利潤部分都折現(xiàn)到投資始點，得到項目在整個壽命期內(nèi)整體利潤的折現(xiàn)值。因此，對于項目凈現(xiàn)值來說，其經(jīng)濟(jì)含義就是項目在整個壽命期內(nèi)考慮了資金時間價值整體利潤，也就是說項目整體給投資者在投資始點帶來的利潤大小。對于投資者來說,選取能使投資利潤最大化的項目是投資首要考慮的目標(biāo)，因此，對于投資項目經(jīng)濟(jì)評價而言,凈現(xiàn)值自然成為評價項目首選的和重要的指標(biāo)，項目經(jīng)濟(jì)評價的目標(biāo)反映到指標(biāo)的計算上,就是求取凈現(xiàn)值最大的項目或者項目組合。2.3.2實物期權(quán)理論（1）實物期權(quán)概述市場競爭日趨激烈、不確定性，影響因素日益增加以及相關(guān)學(xué)者意識到傳統(tǒng)評價方法的缺陷促使實物期權(quán)理論的產(chǎn)生?；趥鹘y(tǒng)的決策方法，實物期權(quán)理論還對管理柔性價值和環(huán)境不確定性帶來的價值進(jìn)行研究，也即某一項目的價值是項目現(xiàn)金流入值和項目靈活性價值的和。傳統(tǒng)決策理論認(rèn)為隨著不確定性因素的增加投資項目的價值反而會降低，而實物期權(quán)理論卻認(rèn)為，若項目管理者能作出正確而有效的經(jīng)營決策，不確定性因素反而會導(dǎo)致項目價值的增加。1）風(fēng)險資產(chǎn)價值。隨著資產(chǎn)價格一定幅度的變動，投資項目的期權(quán)價值也會發(fā)生相應(yīng)的變動。2）標(biāo)的物期權(quán)期限。若到期時間較長，那么決策者就能獲取更，多的相關(guān)信息，此時標(biāo)的物的期權(quán)價值也相應(yīng)增加。3）標(biāo)的物期權(quán)的無風(fēng)險利率。資金貼現(xiàn)率往往會隨著期權(quán)無風(fēng)險利率的增加而增加，并導(dǎo)致投資價值的減少。（2）實物期權(quán)的類型自從實物期權(quán)被提出以來，很多專家學(xué)者認(rèn)為可將實物期權(quán)劃分為多種類型。不同的學(xué)者從不同的視角進(jìn)行劃分，BKogut[65]將實物期權(quán)劃分為以下4個類別：1）增長期權(quán)。對某個公司的價值進(jìn)行評估時不僅要考慮其能否利用已有生產(chǎn)能力，還要充分考慮利用潛在投資帶來收入的增加值。所以如同研究與開發(fā)投入以及資產(chǎn)重組等投資全部能夠當(dāng)做是看漲期權(quán)。在創(chuàng)業(yè)初期增長期權(quán)將會是公司總價值的重要組成部分。但是如何確定增長期權(quán)的價值是一項比較困難的工作，原因在于在很多情況下增長期權(quán)與金融期權(quán)之間有巨大的差異，比如增長期權(quán)有可能具備到期日的不確定性和可逆性等特性，而這無法通過金融期權(quán)定價模型解決。2）學(xué)習(xí)期權(quán)。主要是指投資人利用其投入的資金來獲得必要的決策信息達(dá)到加強(qiáng)決策能力的目的。在項目投資過程中，每一個獨立的時間段內(nèi)的投資會產(chǎn)生下一個階段所需要的信息，來決定是否在下一個階段投入資金。所以利用投入的資金可以得到后面投資決策的期權(quán)，通過實物期權(quán)理論來為這種既有投資項目價值進(jìn)行評估。3）柔性期權(quán)。通常把柔性期權(quán)分成一下幾類：過程柔性、產(chǎn)量柔性、路徑柔性、生產(chǎn)柔性以及擴(kuò)展柔性。雖然柔性期權(quán)的定義及分類方法比較容易，但和其它分類方法存在相同的地方。為了用成長期權(quán)的方法來解決柔性問題，需要先對確定期權(quán)價格所需相關(guān)參數(shù)進(jìn)行識別。4）等待期權(quán)?；诓淮_定性、不可逆和信息逐漸增多等條件，如果暫時性的推遲決策并不會導(dǎo)致錯失投資機(jī)會，則延遲投資也可以產(chǎn)生價值。通常情況下，決策者的行為符合一個理性經(jīng)濟(jì)人的特點，需要在投資估價最高的時候才采取投資決策，考慮到在項目推進(jìn)過程中項目信息會逐漸呈現(xiàn)，項目決策者往往會延期做出決策，以尋求獲得更多的信息，當(dāng)項目所能得到的預(yù)期收入大于不做該項目的期權(quán)價值時，決策者才可能進(jìn)行投資。表2.4實物期權(quán)的類型編號期權(quán)類型具體含義1增長期權(quán)對某個公司的價值進(jìn)行評估時不僅要考慮其能否利用已有生產(chǎn)能力，還要充分考慮利用潛在投資帶來收入的增加值。2學(xué)習(xí)期權(quán)在項目投資過程中，每一個獨立的時間段內(nèi)的投資會產(chǎn)生下一個階段所需要的信息，來決定是否在下一個階段投入資金，即利用投入的資金可以得到后面投資決策的期權(quán)3柔性期權(quán)為了用成長期權(quán)的方法來解決柔性問題，需要先對確定期權(quán)價格所需相關(guān)參數(shù)進(jìn)行識別。4等待期權(quán)基于不確定性、不可逆和信息逐漸增多等條件，如果暫時性的推遲決策并不會導(dǎo)致錯失投資機(jī)會，則延遲投資也可以產(chǎn)生價值。（3）實物期權(quán)定價模型1）明確期權(quán)價格要素通常情況下，評估項目的期權(quán)價值可以從三個方面進(jìn)行，包括標(biāo)的資產(chǎn)、金融市場以及期權(quán)合約。①標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)因素分析資產(chǎn)支付紅利。在有效期中，資產(chǎn)價值會隨著現(xiàn)金紅利的支付而下跌。當(dāng)預(yù)期要支付高額紅利時，與持有期權(quán)相比，持有標(biāo)的資產(chǎn)將會更有吸引力。所以看漲期權(quán)的價值與預(yù)期紅利負(fù)相關(guān)，而看跌期權(quán)的價值與預(yù)期紅利正相關(guān)。②金融市場相關(guān)因素分析提前執(zhí)行美式期權(quán)。在提前執(zhí)行期權(quán)的時候，在相同條件下，美式期權(quán)的價值往往會高于歐式期權(quán)，這也導(dǎo)致了資產(chǎn)評估難度的增加。預(yù)先支付期權(quán)費。期權(quán)費往往會存在機(jī)會成本。期權(quán)距其到期日以及當(dāng)前利率會對機(jī)會成本產(chǎn)生影響。利率水平上升往往會會導(dǎo)致看漲期權(quán)增加，看跌期權(quán)減少。③期權(quán)合約相關(guān)因素期權(quán)執(zhí)行價格。在期權(quán)有效期內(nèi)執(zhí)行價格一般是固定不變的。期權(quán)所有人可以通過支付一定的價格來獲得標(biāo)的資產(chǎn)，期權(quán)實際價值和執(zhí)行價格負(fù)相關(guān)。對于跌期權(quán)則正好相反。期權(quán)到期時間。期權(quán)在到期后，會失去價值。同等條件下，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價值將會距離期權(quán)到期時間的減少而減少。而看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價值將隨著距離到期時間的延長而上漲。（4）B-S模型1）B-S模型的基本內(nèi)涵為了更好的對投資機(jī)會加以判斷，構(gòu)建與投資目的相一致的投資策略，項目決策者必須清楚項目投資價值。在建立布萊克一斯科爾斯模型時，首先要提出部分假設(shè)條件。B-S模型中提出的假設(shè)條件有以下幾個：①買賣標(biāo)的資產(chǎn)并不存在交易成本并且稅收為零；②標(biāo)的資產(chǎn)并不需要支付股票紅利；③對賣空不存在限制；④市場運(yùn)作是連續(xù)的；⑤證券價格也是連續(xù)的；⑥短期利率是固定的并且已知等。布萊克和斯科爾斯在套利原理的基礎(chǔ)上結(jié)合上述幾個假設(shè)，通過嚴(yán)密的推導(dǎo)，得到了布萊克一斯科爾斯模型。2）將布萊克一斯科爾斯模型應(yīng)用到實物期權(quán)定價的思考在項目投資中，識別和構(gòu)造實物期權(quán)的過程通常很復(fù)雜，因此需要盡量簡化投資價值的計算，這也是該定價模型的特點。同時，實物期權(quán)就包含了金融期權(quán)的一些特點，其能夠準(zhǔn)確計算期權(quán)價格。首先，構(gòu)建資產(chǎn)價格評估模型；其次，對實物期權(quán)價值計算方程進(jìn)行推導(dǎo)；最后，通過計算微分方程求得定價模型。實物期權(quán)定價的復(fù)雜性主要是由實物期權(quán)的特殊性決定的。在實際情況中，B-S模型通?？梢韵鄬?zhǔn)確地評估只有唯一不確定性影響因素的期權(quán)價格。但是，當(dāng)若干個實物期權(quán)同時存在于一個投資項目中時，就需要充分考慮到它們的關(guān)系，因此無法采用B-S定價模型。（5）二項式期權(quán)定價模型1）二項式期權(quán)定價模型的含義二項式期權(quán)定價模型又叫做二叉樹期權(quán)定價模型。二項式定價模型是建立在以下幾個假定下的：①在進(jìn)行投資時并不考慮成本②單個投資者的交易行為不能對價格產(chǎn)生顯著影響③標(biāo)的物將來的價格存在于2種可能值中。2）將二項式期權(quán)定價模型應(yīng)用于實物期權(quán)定價中的思考相較于布萊克一斯科爾斯期權(quán)定價模型來說，在分析實物期權(quán)時，二項式期權(quán)定價法存在下列幾點優(yōu)勢。首先，B-S模型適用于實物期權(quán)的多數(shù)情況，特別是部分相對比較復(fù)雜的情形。其次，B-S模型的思路比較簡單，并且實用性較強(qiáng)，更容易受到投資者的青睞。再次，利用二項式可以準(zhǔn)確的預(yù)測期權(quán)期限，指導(dǎo)決策者的策略選擇與調(diào)整。風(fēng)險性定價法是二項式模型的基礎(chǔ)，風(fēng)險性定價法的重點是，因為期權(quán)價值與風(fēng)險偏好互不相關(guān)，所以即便假設(shè)所有投資者都具有風(fēng)險中性的特點，仍然可以獲得在風(fēng)險條件下一樣的結(jié)果。同時決策者對于其需要承擔(dān)的風(fēng)險并沒有要求得到補(bǔ)償，也就沒必要去估計風(fēng)險溢價，所以這種假設(shè)極大的簡化了計算過程。不過，在實際的使用中，二項式模型也有部分缺陷。比如，對于一些包含了幾個實物期權(quán)的投資決策來說，二項式模型的圖形存在過于復(fù)雜的問題，會導(dǎo)致后期計算的不便。2.3.3實物期權(quán)法與凈現(xiàn)值法的區(qū)別與聯(lián)系凈現(xiàn)值法是項目投資決策時判斷是否投資的相對科學(xué)合理的方法，也是在實踐中被各個領(lǐng)域的人廣泛應(yīng)用的一種價值評估方法。但是實際的社會經(jīng)濟(jì)活動往往會受各種各樣不確定性因素的干擾。有關(guān)學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)有一些企業(yè)在投資決策時，當(dāng)項目凈現(xiàn)值大于零時沒有對項目進(jìn)行投資，然而當(dāng)項目凈現(xiàn)值小于零時也不會從項目中撤資，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是在項目價值評估的時候忽視了管理者的靈活性帶來的價值。通過深入研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理靈活性很大的時候，投資項目價值會更高，而當(dāng)管理柔性很小的時候，投資項目價值也會相應(yīng)降低。所以提出將實物期權(quán)理論的思想引入到項目投資價值評估中，如今該方法在世界上很多國家和地區(qū)得到了廣泛的使用[66]。通常情況下，實物期權(quán)可以展現(xiàn)為反映價值和先發(fā)性價值兩種價值形式。其中，反映性價值是指實物期權(quán)能夠遵循環(huán)境的改變做出相應(yīng)的決策實現(xiàn)收益最大化。同時，相較于金融期權(quán)而言，決策者能夠采取有效的管理措施提高實物期權(quán)的價值，該方式產(chǎn)生的柔性價值能夠讓實物期權(quán)方法為投資決策提供重要的指導(dǎo)。（1）凈現(xiàn)值法存在的不足當(dāng)采用凈現(xiàn)值法對項目投資價值進(jìn)行評估時，如果那么可以進(jìn)行投資，而如果那么就不能對項目進(jìn)行投資。一般可以把資本成本當(dāng)做折現(xiàn)率，如果項目運(yùn)行過程中不存在風(fēng)險就能采用無風(fēng)險利率來計算項目投資價值，如果項目運(yùn)行過程中由風(fēng)險，需要建立資本資產(chǎn)定價模型來評估項目價值。凈現(xiàn)值方法的使用是建立在如下假設(shè)條件下的：1）準(zhǔn)確預(yù)測投資項目預(yù)期生命周期和期間每一年度生成的凈現(xiàn)金流量，并且需要明確其折現(xiàn)率。2）投資項目具有獨立性。項目投資價值的計算不考慮其他因素。3）投資項目在全生命周期內(nèi)，其內(nèi)部和外部環(huán)境不會出現(xiàn)預(yù)料之外的改變。4）投資者僅僅會采取剛性決策。即或者馬上決定投資該項目，一直到項目終止，或者不投資該項目。5）當(dāng)項目運(yùn)行時，投資者無法對預(yù)料之外的改變采取措施。但是實際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在很多不確定性影響因素，同時，市場競爭者的彼此的牽制又讓市場環(huán)境的變化難以預(yù)測。盡管凈現(xiàn)值法對存在不確定性因素采取了一定的措施。包括當(dāng)量風(fēng)險調(diào)整法以及風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法等。不過其對投資項目運(yùn)行中存在的管理靈活性產(chǎn)生的價值沒有考慮，導(dǎo)致該方法在應(yīng)用時存在很多問題。第一，投資者運(yùn)用凈現(xiàn)值法時面對各種不確定性因素?zé)o法準(zhǔn)確預(yù)測未來的凈現(xiàn)金流。例如信息獲取的多少以及不確定性因素的多少影響投資項目存在的風(fēng)險，同時，投資者無法在投資項目價值評估時確定折現(xiàn)率。第二，投資項目會影響企業(yè)價值，尤其是具有戰(zhàn)略意義的項目。第三，投資者在項目運(yùn)行中通常會對項目實行動態(tài)管理，凈現(xiàn)值法無法適應(yīng)投資項目中管理靈活性的特點。在某種程度上來說凈現(xiàn)值法作為一種決策工具，在進(jìn)行決策分析時并沒有考慮其他一些會對投資價值產(chǎn)生影響的因素。實際的項目運(yùn)行會是一個動態(tài)變化的過程，這也導(dǎo)致決策者要按照環(huán)境的改變對管理方式做出相應(yīng)的調(diào)整，根據(jù)環(huán)境的變化對策略進(jìn)行調(diào)整是不能預(yù)測的，而這又會給項目的投資價值帶來巨大影響。以上因素都影響了凈現(xiàn)值法的應(yīng)用，為此需要需要找到更加適合實際情況的價值評