2024年水電行業(yè)專題報(bào)告：估值_每股分紅提升_走向DDM之路一、長江電力先行估值方式——股息率定價(jià)（一）長江電力估值方式經(jīng)歷了從PE估值切換為股息率定價(jià)的過程以2016年為界，長江電力估值方式由PE估值轉(zhuǎn)為股息率定價(jià)。復(fù)盤長江電力上市以來股價(jià)走勢，以2016年為節(jié)點(diǎn)呈現(xiàn)出截然不同的特征，以2004年初為基準(zhǔn)，2016年以前，長江電力股價(jià)走勢與滬深300指數(shù)走勢基本一致，2004年初到2014年底，長江電力累計(jì)漲幅211%，超額收益率17.5%，在此期間公司歸母凈利潤由2003年的14.4億元提升至2014年的118.3億元，估值回歸至正常狀態(tài)。2016年以后，長江電力股價(jià)一路長牛，徹底與指數(shù)脫鉤，超額收益率持續(xù)上漲至2023年年底的653%，2016年正是長江電力收購溪向電站、首次提出分紅承諾的時(shí)間，此后長江電力進(jìn)入相對成熟期，穩(wěn)定的分紅推動公司估值方式由2016年以前的PE估值轉(zhuǎn)換至股息率定價(jià)法。從估值上也體現(xiàn)出上述的變化，2004-2015年的PE估值時(shí)期可以進(jìn)一步分成兩段：第一段2004-2011年是三峽電站持續(xù)投產(chǎn)并注入時(shí)期，也是長江電力主要的成長期，在此期間PE/PB估值整體呈現(xiàn)大幅變化的狀態(tài)，其一要反應(yīng)三峽機(jī)組注入帶來的高成長性，其二也受大盤影響出現(xiàn)大幅波動；第二段2012-2015年是三峽電站完全投產(chǎn)并注入后，一段穩(wěn)定運(yùn)營期，在此期間公司利潤呈現(xiàn)波動狀態(tài)，分紅率穩(wěn)定在50%以上但有所波動，溪向電站投產(chǎn)但沒有明確的注入時(shí)間，分紅和成長的預(yù)期均有不確定性，公司PE估值保持在10-15倍的水平，直到2015年上半年大盤牛市、然后公司啟動資產(chǎn)重組停牌。2016年之后，公司估值方法進(jìn)入股息率定價(jià)時(shí)期，由于PE=分紅率/股息率，2016-2020年公司分紅率穩(wěn)定在60%-70%之間，2021年起則穩(wěn)定在70%以上，股息率收斂于3.5%-4%之間，PE估值大部分時(shí)間在15-20倍之間。在此期間，分紅率由于公司的分紅承諾給予市場穩(wěn)定的預(yù)期，股息率錨定無風(fēng)險(xiǎn)利率形成穩(wěn)定的息差，PE則是通過兩者倒算出來的外在表現(xiàn)，并不對股價(jià)起決定作用，PB估值也是通過PE×ROE計(jì)算出來的結(jié)果，公司的估值方式則脫離了PE或PB的相對估值定價(jià)模式，進(jìn)入股息率定價(jià)方式，而股息率定價(jià)是DDM定價(jià)的簡易算法。2016年引起估值切換的因素，主要原因是穩(wěn)定且較高的分紅承諾，次要原因是穩(wěn)定的利潤和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2016年后公司提出了10年的分紅承諾，2016-2020年每股分紅不低于0.65元/股，2021-2025年分紅比例不低于70%，穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅預(yù)期使得市場可以參照債券定價(jià)方法、用股息率計(jì)算長江電力的合理價(jià)值，2016年以來，長江電力也保持了60%以上的高分紅，同時(shí)2022年的分紅政策更是一個絕佳的信號，在利潤下滑19%的情況下，保證每股股利提升4.7%，分紅率遠(yuǎn)超承諾的70%達(dá)到94%。股息率定價(jià)方式的要點(diǎn)在于分紅（合理股息率錨定無風(fēng)險(xiǎn)利率），過去市場認(rèn)為分紅錨定利潤，而現(xiàn)在公司證明分紅更應(yīng)錨定分紅能力（現(xiàn)金流）和分紅意愿，則公司的股價(jià)將不受利潤波動的影響，分紅能力取決現(xiàn)金流水平和去向、分紅意愿取決于分紅承諾和時(shí)間證明（例如2022年的分紅政策）?；久娴淖兓瘎t是錦上添花，2016年的溪向注入是長江電力發(fā)展中的里程碑事件，公司進(jìn)入相對成熟期，利潤規(guī)模提升至200億元以上；年調(diào)節(jié)的溪洛渡電站極大的提高了流域的聯(lián)合調(diào)度能力，四庫聯(lián)調(diào)下三峽極少棄水，在增發(fā)電量的同時(shí)發(fā)電量也更加穩(wěn)定，ROE長期穩(wěn)定在15%左右。2023年烏白注入后升級為六庫聯(lián)調(diào)，調(diào)節(jié)能力更強(qiáng)，未來公司的利潤也更加穩(wěn)定。（二）股息率定價(jià)下，長江電力當(dāng)期價(jià)值超6600億元股息率定價(jià)模型是簡化的DDM模型，分紅金額、合理股息率是關(guān)注重點(diǎn)。對于股息類資產(chǎn)來說，DDM估值的分紅、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、久期是三大決定因素，也是對比不同資產(chǎn)估值高低的關(guān)鍵。股息率定價(jià)模型則主要關(guān)注短期分紅，久期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響蘊(yùn)含在合理股息率的高低中：1.股票的分紅相比債券的利息波動更大也更難預(yù)測，因此穩(wěn)定的分紅承諾和分紅政策在股息率定價(jià)中顯得尤為重要，也是穩(wěn)定的分紅越貼近于股息率定價(jià)的要求；2.合理股息率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-成長折價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-成長折價(jià)可以視為息差。這里風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)行業(yè)特性和商業(yè)模式的區(qū)別有所不同，水電的商業(yè)模式?jīng)Q定水電的盈利不受經(jīng)濟(jì)周期影響，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，所以同樣屬于中高股息的水電、煤炭等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同；同樣作為水電公司，在不同的成長階段也擁有不同的成長折價(jià)，四座電站的長江電力相比六座電站的長江電力成長折價(jià)更高，華能水電相比長江電力也有更高的成長折價(jià)。3.雖然股息率定價(jià)模型中不含久期，但久期越長，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越低。我國水電站擁有永久經(jīng)營權(quán)，而一座水電站的運(yùn)營年限可達(dá)百年以上，大致可視為永續(xù)經(jīng)營。水電的股息率定價(jià)模型中，分子端分紅金額的預(yù)期方式相對固定且容易形成共識，歸母凈利潤、現(xiàn)金流、分紅意愿是主要的考慮因素，若公司資本開支較大、現(xiàn)金流相對緊張，則主要參考當(dāng)期的利潤預(yù)測和分紅承諾，若公司資金充裕則需要考慮公司的分紅意愿，例如長江電力的分紅可以脫離于利潤波動而保持穩(wěn)定增長。市場此前對合理股息率的判斷中，無風(fēng)險(xiǎn)利率和息差是綜合的評估。市場通常用國債收益率代替無風(fēng)險(xiǎn)收益率。但是我們認(rèn)為，市場存量負(fù)債代表的資金成本和替代資產(chǎn)代表的機(jī)會成本其實(shí)才是長江電力息差錨定的核心。2016年以來，十年期國債收益率最高值出現(xiàn)在2017年11月23日為3.99%，此后持續(xù)降低，2024年3月28日為2.30%，相應(yīng)的長江電力的股息率也持續(xù)降低。股息率的下降并不是一蹴而就的，是需要利率持續(xù)降低的反映。參考海外公用事業(yè)公司在利率下降周期中的股息率變化。南方電力和杜克能源是美國公用事業(yè)龍頭公司，連續(xù)30年以上穩(wěn)定分紅，絕大多數(shù)時(shí)間股息率高于美債收益率。利率變化的影響需要區(qū)分為長期趨勢和短期趨勢：從長期來看，1990年至今，美國國債收益率從8%以下降至如今4%以下，長期利率的中樞是下降的，兩家公司的股息率也隨之呈下降趨勢，因此利率的長期變化趨勢會影響到公用事業(yè)股的估值；從短期來看，2019-2020年美債收益率迅速降至1%以下，兩家公司的股息率中樞并未出現(xiàn)明顯變化，在2022年利率大幅提升后，股息率也并未明顯提高。長期利率變化趨勢影響估值、短期則無影響，究其原因，公用事業(yè)股作為一種穩(wěn)定性資產(chǎn)，其回報(bào)率要求一方面取決于社會存量負(fù)債成本（資金成本）、一方面取決于替代資產(chǎn)收益率（機(jī)會成本），兩者共同決定了公用事業(yè)股的股息率下限，而只有長期的利率變化趨勢才會修正下限，短期利率波動影響較小。此外，對息差的判斷中勢必會隱含著成長折價(jià)的影響，2016-2022年的長江電力仍然有烏白注入的預(yù)期，雖然彼時(shí)的烏白對長電的重要性不如溪向，規(guī)模增長的幅度也不如溪向注入時(shí)，但成長折價(jià)的影響仍要考慮在內(nèi)，只是不如溪向注入前后那么明顯。雖然長江電力2016年后才切換到股息率定價(jià)，但此前時(shí)間的股息率并非無意義，一方面可以看出成長折價(jià)對合理股息率的影響，另一方面也是其他水電公司成長路徑的參考。我們按照長江電力的成長階段將2004-2022年劃分為三段，也是三種截然不同的股息率階段：第一階段2004-2011年三峽注入期，長江電力是成長股，平均股息率2.46%，平均息差-1.28%；第二階段2012-2015年三峽運(yùn)營期，平均股息率4.10%，平均息差0.48%；第三階段2016-2022年溪向運(yùn)營期，平均股息率4.12%，平均息差0.98%。在每個階段變化的節(jié)點(diǎn)2012年和2016年均出現(xiàn)了息差大幅提升的情況，背后的原因是每股股利大幅提升的同時(shí)，股價(jià)反應(yīng)相對較慢，若剔除兩年，則第二、三階段的息差分別為0.18%和0.77%，各階段息差變化的原因是成長折價(jià)的變化。2023年是長江電力溪向運(yùn)營期到水電成熟期的節(jié)點(diǎn)，與2016年不同的是，此次轉(zhuǎn)換不如上次劇烈。2016年公司基本面進(jìn)入相對成熟期，估值切換為股息率定價(jià)，因此息差出現(xiàn)較大增長，2023年后公司更加成熟，但業(yè)績增長幅度不如2016年，再加上2023年來水偏枯也使業(yè)績增長出現(xiàn)了一年的過渡，同時(shí)也未出現(xiàn)估值切換的情況。在對未來成長性的判斷方面，2016年有烏白注入預(yù)期，2023年后的成長性更低，則成長折價(jià)更少，理論上息差仍將有增長、只是應(yīng)低于2016年。2023年的特殊情況成為公司的過渡階段，因此2023年發(fā)放的分紅可以作為我們對未來息差的參考。2022年公司歸母凈利潤213.09億元，同比下降18.9%，以公司分紅承諾70%計(jì)算，分紅總額為149.16億元，4月28日公司公布分紅方案，分紅總額達(dá)200.92億元，超出市場預(yù)期，公司股價(jià)快速上漲，以公司實(shí)際每股股利計(jì)算，2023年4月-6月公司股息率在3.67%-4.06%之間，息差在0.96%-1.24%之間，息差相比上一階段有所提升，我們認(rèn)為可以代表當(dāng)前的息差水平。2024年十年期國債收益率繼續(xù)回落，假設(shè)全年平均為2.5%，給予長江電力1%~1.2%的息差水平，合理股息率3.5%~3.7%，我們預(yù)期長江電力2024年歸母凈利潤353.83億元，公司承諾70%分紅率，利用股息率定價(jià)，計(jì)算公司合理價(jià)值6694~7077億元。二、對標(biāo)海外，長江電力長期估值方式走向DDM（一）長江電力DDM估值與DCF估值合理價(jià)值測算長江電力分紅穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測的特點(diǎn)，也適用于股利貼現(xiàn)模型（DDM）和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），相比于PE、PB估值和股息率定價(jià)方式，DDM和DCF假設(shè)條件更加復(fù)雜，當(dāng)達(dá)成一定條件將驅(qū)動估值切換。從理論上分析幾種估值方式的區(qū)別：（1）股息率定價(jià)與DDM模型：股息率定價(jià)公式為合理價(jià)值=T0期分紅/合理股息率，合理股息率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+息差，DDM模型下合理價(jià)值=T0期分紅貼現(xiàn)值+T1期分紅貼現(xiàn)值+T2期分紅貼現(xiàn)值+……，當(dāng)分紅可視為永續(xù)時(shí)，可簡便計(jì)算為T1期分紅/（貼現(xiàn)率-股利增長率），兩者區(qū)別主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)，其一是分紅的時(shí)間長度，DDM更注重長周期的分紅，股息率定價(jià)僅關(guān)注當(dāng)期分紅；其二是對分母的選擇，DDM的貼現(xiàn)率也可稱為要求收益率或期望回報(bào)率，不同的要求下可以出現(xiàn)不同的貼現(xiàn)率，我們也可以用CAPM計(jì)算貼現(xiàn)率。從股息率定價(jià)向DDM定價(jià)切換的關(guān)鍵，在于長周期可預(yù)期的分紅，這取決于公司的分紅承諾及過去的分紅政策對市場預(yù)期的強(qiáng)化，長江電力2023年收購烏白之后水電業(yè)務(wù)已完全成熟，穩(wěn)定下來的年度分紅將成為未來長周期分紅預(yù)期的錨點(diǎn)，同時(shí)公司最新一期的分紅承諾時(shí)間區(qū)間是2021-2025年，下一個階段的分紅承諾同樣重要，將進(jìn)一步夯實(shí)未來的分紅預(yù)期。（2）DDM模型和DCF模型：DCF模型可以分為兩種，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（FCFF）和股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)（FCFE），前者得到公司價(jià)值，后者得到股權(quán)價(jià)值，理論上前者扣掉凈負(fù)債后應(yīng)與后者相等。用DDM模型計(jì)算出的也是股權(quán)價(jià)值，為便于對比，我們重點(diǎn)分析DCF模型下FCFE貼現(xiàn)的方法，F(xiàn)CFE貼現(xiàn)模型下合理價(jià)值=T0期FCFE貼現(xiàn)值+T1期FCFE貼現(xiàn)值+T2期FCFE貼現(xiàn)值+……，F(xiàn)CFE=凈利潤+折舊-資本性支出-營運(yùn)資金變化-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)，DDM和FCFE貼現(xiàn)的區(qū)別主要在分子的選擇，分紅和FCFE的區(qū)別在于，F(xiàn)CFE包含但不僅限于股息，在公司不負(fù)債分紅的情況下，分紅應(yīng)小于FCFE，兩者的貼現(xiàn)率都是股權(quán)成本，可以相同。對比DDM和DCF，兩者都需要預(yù)測公司長期的經(jīng)營情況，DDM額外需要預(yù)測公司的分紅政策，兩者殊途同歸，當(dāng)未分配現(xiàn)金流在未來帶來更高的分紅時(shí)，可以體現(xiàn)在DDM的股利增長中、也可以直接用DCF估值，但是若未分配現(xiàn)金流只體現(xiàn)在銀行存款的增加、或用于投資低回報(bào)率資產(chǎn)的話，這部分現(xiàn)金流則是無價(jià)值的，DCF估值并不合適。如何用DDM和DCF定價(jià)：DDM和FCFE的貼現(xiàn)率相同，可用CAPM模型計(jì)算。無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇十年期國債收益率，市場收益率選擇滬深300指數(shù)收益率，β我們用wind的beta計(jì)算器計(jì)算。以長江電力為例，在2016年7月1日-2024年3月14日的時(shí)間區(qū)間，長江電力的β系數(shù)為0.5146；2024年1月1日-2024年3月28日，無風(fēng)險(xiǎn)利率均值為2.41%；Wind顯示10年滬深指數(shù)收益率為5.26%，則貼現(xiàn)率=2.41%+0.5146×（5.26%-2.41%）=3.88%。（1）DDM模型估值：我們預(yù)期長江電力2024年歸母凈利潤353.83億元，公司承諾70%分紅率，預(yù)期分紅248億元，假設(shè)股利零增長的情況下，合理價(jià)值=248/3.88%=6389億元，可以發(fā)現(xiàn)計(jì)算方式與股息率定價(jià)方式相似，僅貼現(xiàn)率有所不同，合理股息率低于DDM貼現(xiàn)率，主要系股息率定價(jià)所用的分紅僅為當(dāng)期，時(shí)間較短，確定性更高，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低。然而，長江電力的股利并非零增長，一方面即使分紅率保持不變，未來成本下降、新能源、抽水蓄能、股權(quán)投資仍將帶來利潤增長，公司現(xiàn)金流中除了分紅、還債的部分資金仍會帶來利潤，分紅也將提升；另一方面公司現(xiàn)金流遠(yuǎn)超凈利潤，分紅率仍有提升潛力，2022年長江電力分紅率高達(dá)94%，已經(jīng)證明公司完全有100%分紅的能力，而長江電力500億元量級的自由現(xiàn)金流是未來分紅提升的保障。（2）DCF定價(jià)：根據(jù)FCFE的計(jì)算方法，F(xiàn)CFE=凈利潤+折舊-資本性支出-營運(yùn)資金變化-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)，其中凈利潤仍然用我們預(yù)期的歸母凈利潤353.83億元，2023H1長江電力折舊為94.49億元，不考慮下半年折舊降低的話，全年折舊為189億元，雖然長江電力未來仍有資本支出，但只要再投資回報(bào)率不低于折現(xiàn)率，我們即可暫不考慮資本支出，營運(yùn)資金在穩(wěn)定運(yùn)營的情況下假設(shè)為0，2023年公司收購烏白之后負(fù)債規(guī)模超3000億元，未來也將償還債務(wù)本金，假設(shè)年均償還50億元，則長江電力FCFE=353.83+189-50=492.83億元，若以500億元為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算，貼現(xiàn)率取前文3.88%的話，合理價(jià)值=500/3.89%=12898億元，若以市場收益率5.26%計(jì)算，合理價(jià)值為500/5.26%=9506億元。對比DDM和DCF，區(qū)別有二：分子端分紅小于FCFE，分母端DDM考慮股利增長率，DCF則不考慮FCFE增長。這也意味著FCFE是分紅的最大潛力，當(dāng)分紅已經(jīng)等于FCFE，且FCFE不再增長，那么股利增長率也為0，兩個模型的計(jì)算結(jié)果相同。（二）他山之石，海外公用事業(yè)的估值方式——股息率定價(jià)與DDM南方電力（SO.N）和杜克能源（DUK.N）是美國公用事業(yè)龍頭公司，業(yè)務(wù)覆蓋電力和天然氣等領(lǐng)域，憑借穩(wěn)定增長的利潤和分紅、以及美國逐漸寬松的利率環(huán)境，股價(jià)一路長牛。1987-2023年，南方電力歸母凈利潤從5.5億美元提升至39.7億美元，CAGR為5.6%，其中1987-2000年CAGR為6.9%，2000-2010年CAGR為4.2%，2010-2023年CAGR為5.5%。南方電力利潤增長穩(wěn)定，2000年以來，僅2001和2018年出現(xiàn)負(fù)增長；1987-2023年，杜克能源歸母凈利潤從4.5億美元提升至43.8億美元，CAGR為6.5%，其中1987-2000年CAGR為11.1%，2000-2010年業(yè)績變化不大，2010-2023年CAGR為5.6%。杜克能源利潤波動更大，且在2003年出現(xiàn)一次大幅虧損。與穩(wěn)定增長的利潤相匹配的，是兩家公司穩(wěn)定的分紅派息。1990-2023年，南方電力每股股利從1.1美元提升至2.8美元，CAGR為2.9%，每年的分紅率雖有起伏，但每股股利從未下降，三十余年累計(jì)分紅率約76%；1990-2023年，杜克能源每股股利從2.4美元提升至4.1美元，CAGR為1.6%，每股股利有所波動，但累計(jì)分紅率也達(dá)到74%。公用事業(yè)公司對利率較敏感，股息率總體趨勢與利率一致。1990-2023年，美國利率環(huán)境逐漸寬松，美國十年期國債收益率從8%最低降至1%以下，近期回升至4%以上，與之相匹配的，南方電力在1990年股息率一度超過15%，并且隨著利率逐漸走低，2010年以來基本穩(wěn)定在4%-5%之間。從息差的變化來看，在不同情況下有不同的特點(diǎn)。1990-2000年，美債收益率較高、呈下行趨勢但波動較大，兩家公司息差整體穩(wěn)定但波動較大；2000-2008年，先后經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)，這一階段美債收益率變化不大，南方電力的息差在0上下波動；2008年以后，美國進(jìn)入低利率環(huán)境，兩家公司息差維持在2%左右，但在利率大幅降低的2020年，息差也明顯擴(kuò)大，而在利率大幅提高的2022年，息差降至0左右?？傮w來看，在利率穩(wěn)定時(shí)期，息差也比較穩(wěn)定，在利率大幅變化階段，股息率的變化幅度更小，息差也出現(xiàn)波動。從南方電力和杜克能源的歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，探討公用事業(yè)公司各種估值方法的適用性：（1）股息率定價(jià)：在2008年以后，十年期美債收益率降至4%以下，南方電力和杜克能源股息率高于美債收益率，2008-2023年，南方電力和杜克能源平均股息率分別為4.43%、4.32%，近五年均值分別為3.89%、3.94%，相對