2024年原油行情與策略展望：陰霾vs變局陰霾vs變局近期油價(jià)突破震蕩區(qū)間后強(qiáng)勢(shì)上行，但價(jià)差結(jié)構(gòu)并未同步走強(qiáng)國(guó)際原油市場(chǎng)跨月結(jié)構(gòu)并未跟隨單邊價(jià)格同步走強(qiáng)。上周北海、西非現(xiàn)貨升貼水總體走弱，美國(guó)現(xiàn)貨升貼水以走強(qiáng)為主。國(guó)際原油市場(chǎng)跨月結(jié)構(gòu)并未跟隨單邊價(jià)格同步走強(qiáng)在美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張放緩、高利率滯后影響下海外經(jīng)濟(jì)仍具韌性，新一輪制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期有啟動(dòng)跡象；服務(wù)業(yè)PMI也自2023年11月以來有觸底回升趨勢(shì)。歐美寬松預(yù)期有所搖擺：1月中旬以來美聯(lián)儲(chǔ)自去年10月以來的鴿派預(yù)期有所轉(zhuǎn)向，目前6月降息的概率僅為62.4%，年度累計(jì)降息次數(shù)較年初的6-7次回落至3次以內(nèi)。能源轉(zhuǎn)型長(zhǎng)期挑戰(zhàn)：主要國(guó)家汽油消費(fèi)增速放緩全球2019至2022年非電動(dòng)車保有量增加1.2%，但汽油消費(fèi)共計(jì)下降2.4%，共計(jì)59萬桶/日，預(yù)計(jì)2023年僅恢復(fù)至2019年水平。非電動(dòng)車保有量增加對(duì)汽油消費(fèi)的貢獻(xiàn)降低預(yù)計(jì)主要因后居家辦公比例的趨勢(shì)性增加、運(yùn)營(yíng)車輛電動(dòng)化、燃油效率提升以及高汽油價(jià)格的需求負(fù)反饋。新能源政策推動(dòng)下，在車用能源中，電的比價(jià)優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期存在，中外的車用天然氣價(jià)格經(jīng)濟(jì)性均好于汽油。在既定政策情景下，中國(guó)、歐洲電動(dòng)車滲透率遙遙領(lǐng)先，美國(guó)亦將在2022年后進(jìn)一步加速，2030年中美歐均達(dá)到50%以上。全球燃油車保有量預(yù)計(jì)在2026年達(dá)峰，2024至2026年年均增速僅0.9%，考慮到燃油車使用頻率的降低以及燃油效率的提高，全球汽油消費(fèi)的增長(zhǎng)將逐步停止，增速預(yù)計(jì)小于0.5%，達(dá)峰時(shí)間可能早于2026年。汽油：需求增速明顯承壓，近期邊際好轉(zhuǎn)1）隨著中國(guó)疫后出行需求完成恢復(fù)，作為2024年電動(dòng)車銷量及保有量第一的國(guó)家，汽油消費(fèi)增量預(yù)計(jì)十分有限。2）海外經(jīng)濟(jì)體中，以印度為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家將在未來幾年貢獻(xiàn)主要消費(fèi)增量，印度在小汽車保有量大幅提升（2021、2022新車銷量增速均超25%）且電動(dòng)車比例微乎其微的情況下汽油消費(fèi)仍有可觀增速。3）2024年預(yù)計(jì)美國(guó)汽油消費(fèi)受電動(dòng)車的擠壓進(jìn)一步增加，但汽油裂解價(jià)差中樞的回落對(duì)其消費(fèi)形成支撐，全年汽油消費(fèi)量預(yù)計(jì)與2023年相差不大。綜合來看，2024年全球汽油消費(fèi)在出行需求增量大幅放緩及電動(dòng)替代加速的長(zhǎng)期因素制約下預(yù)計(jì)大幅承壓，但汽油價(jià)格中樞下移可能對(duì)消費(fèi)形成階段性的提振，全球汽油消費(fèi)增速預(yù)計(jì)僅0.5%左右。柴油：宏觀聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，關(guān)注累庫(kù)幅度柴油消費(fèi)與宏觀高度聯(lián)動(dòng)，2021至2023年增速逐步放緩，2024年受制于全球經(jīng)濟(jì)的低增速，需求端難有亮點(diǎn)。柴油消費(fèi)與全球石油產(chǎn)品消費(fèi)均重新回到非OECD貢獻(xiàn)主要增量且與宏觀周期聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)的時(shí)期。航煤：增速面臨瓶頸，回歸常態(tài)化增長(zhǎng)2023年下半年以來，全球在飛商業(yè)航班數(shù)增量趨于穩(wěn)定；最新國(guó)內(nèi)商業(yè)航班執(zhí)飛同比19年+8.2%，目前中國(guó)國(guó)際及港澳臺(tái)執(zhí)飛航班恢復(fù)至19年同期的68.1%。展望2024年，以中國(guó)國(guó)際執(zhí)飛航班恢復(fù)至前80%水平、全球航空客貨運(yùn)航班增速3%進(jìn)行預(yù)估，全球航煤消費(fèi)增幅預(yù)計(jì)為2%左右，增量約15萬桶/日。需求“陰霾”將至：2024年面臨明顯降速與2023年相比，汽油、航煤消費(fèi)增速大幅下降，柴油需求增速持續(xù)弱勢(shì)，化工需求增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健是2024年石油消費(fèi)前景的相對(duì)共識(shí)。3月IEA基于美國(guó)需求預(yù)期的改善及紅海危機(jī)對(duì)新加坡船燃需求的帶動(dòng)上調(diào)需求預(yù)估值：2024年需求增速或自2023年的227.7萬桶/天回落至133.4萬桶/天。煉化產(chǎn)能：重回穩(wěn)定投放期，產(chǎn)能東增西減2020至2023年全球總共退出煉能高達(dá)450萬桶/日。北美、亞洲、歐洲是主要的退出區(qū)域。需求承壓、低利潤(rùn)以及低碳化轉(zhuǎn)型是煉能退出的主因。由于北美、歐洲新增煉能有限，導(dǎo)致歐美煉能呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)且仍將延續(xù)。煉化產(chǎn)能：緊缺矛盾緩解，煉化利潤(rùn)&開工率承壓2022年開始全球煉能重回正增長(zhǎng)，2022至2025年平均煉能增幅110萬桶/日，大型煉廠投產(chǎn)主要集中在中東、非洲及亞太。參照IEA2022、2023、2024年終端油品需求增速分別為206.3萬桶/日，227.7萬桶/日、133.4萬桶/日對(duì)比，2024年煉能矛盾將明顯緩解，預(yù)計(jì)煉化利潤(rùn)及開工率中樞進(jìn)一步下移；但大型煉廠在開始投產(chǎn)的一年內(nèi)開工率波動(dòng)往往較大，需關(guān)注最終落地情況。裂解價(jià)差：中樞下移，節(jié)奏性機(jī)會(huì)仍在汽油裂解：2023年開始高辛烷值組分的緊缺有所緩解，在VGO中間原料物流重構(gòu)的同時(shí)，2023至2024年全球FCC煉能有望總計(jì)增加160萬桶/日，其中尼日利亞dangote煉廠貢獻(xiàn)44萬桶/日增幅。在需求增速偏弱的背景下，預(yù)計(jì)裂解中樞及價(jià)格彈性較2023年進(jìn)一步下降。柴油裂解：2024年需求增速大幅放緩疊加煉能矛盾緩解，全年裂解中樞下移及庫(kù)存累積的概率較大，但具體波動(dòng)節(jié)奏亦需關(guān)注庫(kù)存偏低時(shí)淡旺季切換前的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)對(duì)裂解價(jià)差的提振。頁(yè)巖油：從彈性產(chǎn)能到“無彈性產(chǎn)能“前后新井單產(chǎn)基本平穩(wěn)：“母子井”干擾等地質(zhì)資源條件的惡化意味著新井單井的生產(chǎn)效率步入成熟期。美國(guó)原材料和勞動(dòng)力供應(yīng)鏈的修復(fù)一度帶來鉆井效率的改善和井深的加深，但邊際利好遞減。后美國(guó)頁(yè)巖油庫(kù)存井去化已近一半，截至2023年10月回落至有數(shù)據(jù)記錄以來的最低水平。OPEC+：超額自愿減產(chǎn)如期延續(xù)至二季度截至2023年12月，自2022年10月的新一輪減產(chǎn)周期以來，OPEC+原油產(chǎn)量累計(jì)下降278.7萬桶/天（6.9%），其中沙特和俄羅斯分別減產(chǎn)205萬桶/天（18.6%）、52.7萬桶/天（5.3%）。11-30第36屆OPEC+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議結(jié)論（一）：將3個(gè)非洲國(guó)家的目標(biāo)產(chǎn)量下調(diào)了4.9萬桶/天，其中安哥拉下調(diào)17萬桶/天（12-21宣布退出OPEC）、尼日利亞上調(diào)12萬桶/天。俄烏沖突后紅海航線重要性有所強(qiáng)化2023年上半年蘇伊士運(yùn)河&蘇麥德管道、曼德海峽的原油運(yùn)量分別達(dá)到490萬桶/天、450萬桶/天，較2018年增長(zhǎng)44.1%、50%，在全球原油海運(yùn)貿(mào)易中的占比自7-8%上升為12%、11%。但蘇伊士運(yùn)河&蘇麥德管道的原油運(yùn)量仍僅為霍爾木茲海峽的1/3，霍爾木茲海峽原油運(yùn)量在全球原油海運(yùn)貿(mào)易中占比36%。紅海繞行對(duì)成品油運(yùn)輸?shù)挠绊懘笥谠偷诌_(dá)亞丁灣原油輪數(shù)再次回落至低位：最近一周抵達(dá)亞丁灣的載重噸較去年1-10月均值下降30.7%（41.7萬載重噸），抵達(dá)好望角的原油輪載重噸相應(yīng)上升20.6%（30萬載重噸）。成品油輪的繞行階段性穩(wěn)態(tài)：最近一周抵達(dá)亞丁灣的載重噸較去年1-10月均值下降48.9%（35.7載重噸），抵達(dá)好望角的成品油輪載重噸相應(yīng)上升101.5%（16.2萬載重噸）。最近一周蘇伊士運(yùn)河油輪通行載重噸較去年1-10月均值下降36.9%，其中以北向流向的43.7%減量為主，南向減量為28.5%。俄烏沖突中原油輪、成品油輪噸海里運(yùn)輸需求分別增加9%、14%，紅海航線全年90%繞行的極端情形下原油輪、成品油輪噸海里運(yùn)輸需求分別增加10%、20%。原油：陰霾VS變局歐美高利率水平面臨回落，中美極值利差亦提前開啟修復(fù)之旅，金融市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)緩解；但全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“陰霾”未散，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)仍偏疲軟，加之后出行復(fù)蘇力量的褪去及交通系統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型的中期挑戰(zhàn)，全球石油制品需求的增長(zhǎng)將面臨明顯降速。與此同時(shí)，后全球煉能步入新一輪穩(wěn)定投放期，煉化環(huán)節(jié)新增供需匹配下緊缺矛盾緩解，利潤(rùn)及開工率中樞相應(yīng)承壓。面對(duì)暗淡的需求前景，供應(yīng)端亦在歷經(jīng)深刻變局：地質(zhì)資源條件的成熟及投資約束使頁(yè)巖油增產(chǎn)彈性下降，美洲其他產(chǎn)油國(guó)亦將在“低碳”與“安全”的權(quán)衡中錄得穩(wěn)定增長(zhǎng)，原油平衡表的邊際決定者再度回歸維也納聯(lián)盟。展望2024年，我們認(rèn)為OPEC+仍有能力維系年度級(jí)別原油市場(chǎng)的供需平衡，3月最新平衡表顯示若OPEC+延續(xù)一季度產(chǎn)量水平至年底，市場(chǎng)將由Q1的供需基本平衡轉(zhuǎn)化為供需缺口（Q245萬桶/天；Q362萬桶/天；Q421萬桶/天），年度平衡表或由去年的盈余51萬桶/天轉(zhuǎn)變?yōu)槿笨?3萬桶/天。布倫特波動(dòng)區(qū)間大體位于70-95美元/桶，年度均價(jià)85美元/桶左右與2023年的82-83美元/桶相當(dāng)。兩大地緣風(fēng)險(xiǎn)加持下油價(jià)短期利多集中兌現(xiàn)，延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)；下半年OPEC+順勢(shì)陸續(xù)退出減產(chǎn)的概率在增加，油價(jià)臨近90-95美元/桶區(qū)間上沿后進(jìn)一步上行空間亦有限?；钏楷F(xiàn)，中樞下移2023年行情回顧：回歸合理區(qū)間彼時(shí)上游煤&電體系對(duì)工業(yè)中下游部門的利潤(rùn)擠壓依然明顯，且煤炭、電力之間的利潤(rùn)分配仍處絕對(duì)失衡；產(chǎn)業(yè)鏈自2022年的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、價(jià)格上漲過渡為被動(dòng)累庫(kù)的降價(jià)周期。秦港Q5500下移330元/噸（25.3%）至974.8元/噸，三西主產(chǎn)區(qū)標(biāo)桿煤種的年度均價(jià)跌幅也在113-169元/噸不等，跌幅13%-17.1%。供應(yīng)展望：內(nèi)產(chǎn)難有明顯增量，疆煤外溢沖擊弱化增量投資集中在中國(guó)，北美及歐亞大陸并未扭轉(zhuǎn)煤炭投資的下行趨勢(shì)：2023年全球煤炭上游投資已恢復(fù)至1480億美元，較前的2019年累計(jì)增加32.1%。包括必和必拓、英美資源、嘉能可在內(nèi)的10家跨國(guó)煤炭集團(tuán)2023年資本開支仍僅恢復(fù)至2012年峰值的58.5%；而包括神華、兗礦、美國(guó)博地能源等在內(nèi)的33家本土化煤炭企業(yè)投資總額較前大幅增長(zhǎng)78.4%，已基本回歸2012年的巔峰水平。供應(yīng)展望：進(jìn)口資源小幅縮量2024年暴雨、洪水天氣的減少及Vickery、NewAcland等新礦的投產(chǎn)將為澳煤出口帶來3.5%的增長(zhǎng)，但置身于俄烏沖突的俄羅斯銷售利潤(rùn)承壓、東出鐵路及航運(yùn)運(yùn)力擴(kuò)張遇阻，俄煤出口供應(yīng)或進(jìn)一步減量，厄爾尼諾周期干旱天氣導(dǎo)致的加里曼丹中東部航運(yùn)水位偏低也將對(duì)印尼動(dòng)力煤出口構(gòu)成壓制，預(yù)估2024年6個(gè)主要的動(dòng)力煤出口國(guó)出口增速僅為0.5%。工業(yè)及居