2024年維生物蛋白專題：蛋白新能源_探究微生物蛋白的投資機(jī)遇（一）新材料新方向，解析微生物蛋白產(chǎn)業(yè)鏈替代蛋白是非動(dòng)物源性蛋白，解決動(dòng)物蛋白缺口問題。肉類一直以來是人類吸收蛋白質(zhì)的主要來源，但隨全球人口增長，預(yù)計(jì)2050年新增蛋白缺口將達(dá)到全球蛋白質(zhì)消費(fèi)量的50%以上，受土地和氣候限制，傳統(tǒng)動(dòng)物蛋白無法填補(bǔ)這一蛋白缺口，因此探尋新的蛋白來源至關(guān)重要。替代蛋白受益于合成生物學(xué)等技術(shù)發(fā)展，以非動(dòng)物或非主流動(dòng)物為蛋白質(zhì)來源，在安全性、營養(yǎng)適配性、低碳性等方面具有明顯優(yōu)勢，當(dāng)前，替代蛋白的生產(chǎn)和應(yīng)用逐漸成為一種全球性趨勢，根據(jù)MarketDigits數(shù)據(jù)，2023年全球新蛋白市場規(guī)模達(dá)到751億美元（約5406.74億人民幣）。據(jù)波士頓咨詢數(shù)據(jù)，2035年全球新蛋白市場規(guī)模有望達(dá)到2900億美元（約2.08萬億人民幣），占總蛋白市場規(guī)模的11%。替代蛋白根據(jù)制造原料的來源，可以分為四大類別：微生物蛋白、昆蟲蛋白、細(xì)胞蛋白和植物蛋白。微生物蛋白是替代蛋白的一種，“變廢為寶”具有廣大的想象空間。微生物蛋白利用細(xì)菌、酵母、微藻等微生物，將葡萄糖、淀粉、農(nóng)業(yè)廢料、二氧化碳等轉(zhuǎn)化為蛋白質(zhì)，微生物蛋白具有很高的蛋白質(zhì)含量(占干燥生物質(zhì)的75％)，包含所有必需氨基酸，并且富含維生素和礦物質(zhì)以及其他各種營養(yǎng)物質(zhì)。與其他類別的替代蛋白相比，其在原料可持續(xù)、科學(xué)研究成熟度、高生長繁殖速度（例如富祥藥業(yè)的真菌蛋白可實(shí)現(xiàn)每5小時(shí)復(fù)制一次生物質(zhì)）、低碳甚至負(fù)碳排放、營養(yǎng)可編輯、可規(guī)?；a(chǎn)等方面具備明顯優(yōu)勢，從未來發(fā)展來看，微生物蛋白的“變廢為寶”有廣大的想象空間。但同時(shí)，其也面臨生產(chǎn)制備工廠要求嚴(yán)格、進(jìn)入門檻較高、商業(yè)化落地成本高、終端消費(fèi)者觀望情緒重的問題。動(dòng)物飼料占有99%份額，亞太地區(qū)是未來增長動(dòng)能，微生物蛋白市場規(guī)模不斷擴(kuò)張。據(jù)QYResearch。2018-2022年微生物蛋白市場規(guī)模CAGR達(dá)96.8%，預(yù)計(jì)到2029年，復(fù)合增速將保持在42.7%，實(shí)現(xiàn)長期快速增長。按應(yīng)用市場細(xì)分，動(dòng)物飼料是目前最大細(xì)分市場，占有99%的市場份額，剩余1%主要為食品飲料。按地區(qū)劃分，不管是產(chǎn)值還是市場規(guī)模，亞太地區(qū)均為未來最大的成長區(qū)域。蛋白短缺的壓力愈發(fā)急迫，各國政府紛紛出臺政策推動(dòng)替代蛋白產(chǎn)業(yè)發(fā)展，美國在22年9月和23年3月均發(fā)布與生物制造相關(guān)文件，其中包括：將生物制造覆蓋人們?nèi)粘Ｉ羁梢杂玫降乃袞|西，以及計(jì)劃在五年內(nèi)設(shè)計(jì)循環(huán)的食品蛋白質(zhì)生產(chǎn)系統(tǒng)，證明從生物質(zhì)、廢物和二氧化碳中生產(chǎn)用于食品消費(fèi)的蛋白質(zhì)的可行途徑。而包括歐盟、以色列和加拿大在內(nèi)的世界各國政府已為替代蛋白質(zhì)研究項(xiàng)目撥款超過6600萬美元，堅(jiān)定投入替代蛋白。國內(nèi)來看，21年起政府陸續(xù)發(fā)文，支持和規(guī)范合成生物、人造蛋白、功能重組蛋白領(lǐng)域的發(fā)展，22年習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中要求：“樹立大食物觀”、“構(gòu)建多元化食品供給體系”，全方位、多途徑開發(fā)食物資源，向森林要食物、向江河湖海要食物、向設(shè)施農(nóng)業(yè)要食物，向植物動(dòng)物微生物要熱量、要蛋白。地方層面，上海、杭州、常州、合肥、深圳等地密集出臺促進(jìn)合成生物創(chuàng)新發(fā)展的政策文件，同步加快布局合成生物產(chǎn)業(yè)。今年兩會(huì)上，合成生物、微生物蛋白等詞條多次被提起，進(jìn)一步明確點(diǎn)出合成蛋白以及微生物蛋白的重要性。（二）以植物蛋白對標(biāo)，增長路在何方植物蛋白相較于傳統(tǒng)動(dòng)物蛋白具備諸多優(yōu)點(diǎn)。平時(shí)常見的豆類、谷類、薯類、堅(jiān)果等均含有蛋白質(zhì)，其中豆類尤其是大豆蛋白質(zhì)含量高達(dá)40%。植物蛋白即為從植物中提取蛋白，具有安全性強(qiáng)、易消化且對動(dòng)物福利和環(huán)境副作用小的優(yōu)勢，目前已大量應(yīng)用，是當(dāng)前最佳的替代蛋白。但是，植物蛋白也具備明顯的限制，包括氨基酸的組分有所受限、生物利用度弱于動(dòng)物蛋白，以及從碳利用角度來說，仍然會(huì)增加碳排放量。下游看，植物蛋白多應(yīng)用于食品領(lǐng)域，滿足特定需求，發(fā)展速度減緩，5年CAGR9.1%。微生物蛋白有比植物蛋白更優(yōu)的蛋白質(zhì)特性和替代潛力。相較于動(dòng)物蛋白和植物蛋白，微生物蛋白具備明顯的優(yōu)勢和潛力，一方面，微生物蛋白能夠明顯縮短蛋白生產(chǎn)周期，降低能耗，有研究表明，微生物發(fā)酵生產(chǎn)蛋白的速度是植物的500倍，是動(dòng)物的2000倍；另一方面利用廢氣、二氧化碳等原料，實(shí)現(xiàn)真正的0碳或負(fù)碳排放；微生物蛋白通常含有高質(zhì)量的蛋白質(zhì)，其氨基酸組成可以用更接近人體需求比例，易于消化吸收，同時(shí)可以借由合成生物學(xué)方法，可培育特定微生物載體來生產(chǎn)更多功能性蛋白，實(shí)現(xiàn)多樣化、定制化的產(chǎn)品開發(fā)，未來定價(jià)能力和溢價(jià)能力的潛力高；由于原料易得，一旦實(shí)現(xiàn)可控地規(guī)?；慨a(chǎn)，生產(chǎn)成本下探的潛力大，有望降至當(dāng)前植物蛋白和動(dòng)物蛋白之下，為利潤提供充足安全墊。與此同時(shí)，目前微生物蛋白仍處于探索調(diào)整階段，研發(fā)周期和前期投入較大，政策端獲批周期較長，成本端仍處于高位，市場教育尚不充分，仍需以時(shí)間換空間。但先行企業(yè)有望在市場空白期搶先占領(lǐng)消費(fèi)者心智和細(xì)分賽道概念，后續(xù)獲得更超額的收益。（三）以消費(fèi)者視角出發(fā)，什么是食飲的核心競爭力外形和風(fēng)味是前提保證。由于消費(fèi)具有粘性和慣性，因此當(dāng)新產(chǎn)品出現(xiàn)時(shí)消費(fèi)者難免會(huì)產(chǎn)生排斥或觀望態(tài)度。當(dāng)前新材料若要對原有產(chǎn)品產(chǎn)生替代，外觀和風(fēng)味是消費(fèi)者選擇的前提保證，目前技術(shù)端持續(xù)突破，微生物蛋白在溶解性、成膠性、拉絲性等口感體驗(yàn)上與傳統(tǒng)蛋白特性更加接近，消費(fèi)者的轉(zhuǎn)移壁壘快速降低。未來隨風(fēng)味進(jìn)一步提升，一方面能更順暢切分現(xiàn)有渠道的消費(fèi)者，另一方面有望引領(lǐng)新消費(fèi)趨勢。營養(yǎng)成分更優(yōu)帶來更多好感。如酵母蛋白的氨基酸含量比牛奶更加豐富，可以為人體提供更加充足的營養(yǎng)，同時(shí)還可以產(chǎn)生不同的風(fēng)味，與牛肉醬、豌豆醬互補(bǔ)，提升產(chǎn)品口感。Nature‘sFynd研發(fā)的溫泉真菌蛋白質(zhì)，含有9種人體必需氨基酸，且蛋白質(zhì)含量比豆腐高出50%，已成功運(yùn)用在早餐餡餅和奶油芝士之中，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化。順應(yīng)當(dāng)前大健康概念的指引，我們認(rèn)為更高的營養(yǎng)成分是消費(fèi)者嘗鮮的核心動(dòng)力。價(jià)格是核心競爭力，也是消費(fèi)者的主要衡量要素之一。作為替代蛋白，當(dāng)微生物蛋白產(chǎn)品在環(huán)保、高價(jià)值的基礎(chǔ)上，具備了價(jià)格上的關(guān)鍵優(yōu)勢（我們認(rèn)為微生物蛋白的價(jià)格需下降至消費(fèi)者心理預(yù)期之下，甚至低于傳統(tǒng)肉類的價(jià)格），將激發(fā)消費(fèi)者的明確熱情，市場會(huì)自動(dòng)傾斜（例如人造鉆石價(jià)格持續(xù)下探，一方面倒逼天然鉆石價(jià)格下探，另一方面人造鉆石市場快速擴(kuò)大）。盡管微生物蛋白質(zhì)在供應(yīng)鏈和技術(shù)端還有成本下降的空間，但目前來看已具備一定優(yōu)勢：從絕對價(jià)格而言，以甲烷氧化菌蛋白為例，其生產(chǎn)成本已下探至每公斤3歐元，PerfectDay可以將生產(chǎn)成本降至傳統(tǒng)蛋白的40%；從相對價(jià)格而言，以酵母蛋白為例，隨酵母蛋白相較傳統(tǒng)蛋白價(jià)格高10%-15%，但其營養(yǎng)和風(fēng)味更佳帶來更高性價(jià)比，消費(fèi)者市場接受度明顯較高。營銷和宣傳是重要手段，與大廠合作實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者教育。微生物蛋白由于其原料和載體的特殊性，容易造成市場接受度低的狀況，市場教育需要上下游玩家的共同努力。由于市場熱點(diǎn)多變，消費(fèi)者期待新成分或新賣點(diǎn)帶來消費(fèi)的新刺激，因此對中游廠商而言，與下游大廠進(jìn)行合作，定向化開發(fā)新品有望迅速捕獲消費(fèi)者熱點(diǎn)，同時(shí)通過完全差異化的大單品打造，以點(diǎn)及面快速帶領(lǐng)消費(fèi)者接受微生物蛋白概念；另一方面，環(huán)境意識和動(dòng)物福祉觀念提升，品牌可以以“環(huán)境友好”為賣點(diǎn)，切中小眾消費(fèi)者的消費(fèi)熱點(diǎn)，從小眾高調(diào)性再推廣至大眾消費(fèi)品，這其中的佼佼者便是PerfectDay，其提出“動(dòng)物友好、解放奶?！钡目谔柾茝V真菌生產(chǎn)的牛奶蛋白。整體而言，我們認(rèn)為在市場導(dǎo)入階段，先行品牌需要重視營銷和宣傳端的推廣，推動(dòng)行業(yè)蛋糕做大，優(yōu)勢企業(yè)借市場擴(kuò)容之勢有望呈現(xiàn)出更優(yōu)越的表現(xiàn)（例如寵食鮮糧品牌Freshpet在經(jīng)歷十年鮮糧概念的導(dǎo)入后，現(xiàn)在進(jìn)入盈利提升和估值提升的戴維斯雙擊）。（四）投融資梳理，微生物蛋白正當(dāng)時(shí)國內(nèi)偏保守，高估值下向兩端邁進(jìn)。近年中國市場與海外卻形成鮮明對比，對于替代蛋白更多持保守、觀望態(tài)度，整體活動(dòng)結(jié)構(gòu)存在缺失，主賽道遇冷。細(xì)分來看，國內(nèi)替代蛋白行業(yè)的投融資主要還是集中在植物肉、植物奶、細(xì)胞肉，微生物蛋白的發(fā)展仍顯長坡厚雪。從資金來源看，我國主流資金源于創(chuàng)投公司，產(chǎn)業(yè)投資方仍觀望。梳理投資主線我們有以下幾點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：1）估值以PS估值為主，首要考量是否可以商業(yè)化落地。替代蛋白和微生物合成領(lǐng)域我國仍處于初期階段，因此收入成為核心考慮因素，反映到估值上則變現(xiàn)為主流估值模型以PS估值為主，當(dāng)然收入需要厘清來源，分辨產(chǎn)生收入的技術(shù)路線是否與替代蛋白或微生物蛋白掛鉤。2）估值高企，倒逼投資人向初期研發(fā)團(tuán)隊(duì)投入。PS估值帶來的結(jié)果必然包括整體估值高企，后期成熟化標(biāo)的表現(xiàn)更為明顯，在效用最大化和投資最小化的指引下，投資人反而向更早期項(xiàng)目靠攏，偏好研發(fā)端具有深厚積累，同時(shí)核心團(tuán)隊(duì)包含研發(fā)+產(chǎn)品+宣傳的產(chǎn)業(yè)一體化，保障最終產(chǎn)品具有商業(yè)化落地的可行性。3）已有成熟商業(yè)化方案，強(qiáng)者恒強(qiáng)的企業(yè)有望收獲多輪融資。對于一些持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)和商業(yè)化方案的企業(yè)，一方面表明自身技術(shù)可行性強(qiáng)，另一方面表明團(tuán)隊(duì)具備銷售能力，有望在初期占領(lǐng)細(xì)分市場實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，這將直接給予投資者正向反饋，從而帶動(dòng)原有投資者或新投資者短期重復(fù)投資。細(xì)分微生物蛋白，精密發(fā)酵龍頭清晰，溢價(jià)更高。微生物蛋白的細(xì)分領(lǐng)域中，精密發(fā)酵久經(jīng)驗(yàn)證，在多行業(yè)中得到重要應(yīng)用。布局精密發(fā)酵類的公司中，截止2023年海內(nèi)外共有60家公司，包括PerfectDay、Shiru、nourish、MotifFoodworks等，根據(jù)谷孚2022新蛋白發(fā)酵行業(yè)報(bào)告，在發(fā)酵技術(shù)的三種技術(shù)路徑中，精密發(fā)酵公司的融資額最高，超過2021年發(fā)酵公司年度融資總額的一半，其中僅PerfectDa