華泰|公用事業(yè)：央企電力上市公司市值管理思考2024-03-1307:19上海央企市值管理納入考核，央企電力上市公司盈利能力、估值有望雙提升年“一利五率”考核具體要求凸顯對普通股股東回報重視度提升，有助于推動央企電力上市公司盈利能力和估值雙提升。我們從“五產(chǎn)整合/分紅提升/股東增持/上市公預期差角度進行標的推薦，具體請見研報原文。核心觀點潤協(xié)同增長。從存量資產(chǎn)的角度，有利于促進央企對優(yōu)質(zhì)盈利項目以下，一定程度緩解電力公司高資本開支下的股權融資需求。資產(chǎn)注入為央企電力上市公司市值管理亮點，未來仍有提升潛力集團對上市公司同業(yè)競爭承諾下，過往電力資產(chǎn)注入頻率并不低。司名單。資產(chǎn)整合和分紅比例提升對電力上市更重要意義為估值中樞上移值。因此我們認為資產(chǎn)整合和分紅比例提升對電力上市公司市場表現(xiàn)不僅是短期股價情緒影響，更重要的是估值中樞上移。我們測算純火電公司和水電公司分紅提升潛力較大。果最佳風險提示：測算結(jié)果偏差風險，計劃實施效果不及預期風險，基于歷史數(shù)據(jù)對未來的預測可能存在偏差風險。正文“一利五率”考核2023年體系。2023年央企考核指標體系由2022年的“兩利四率”修改為“一利五率”，剔除凈利潤，營業(yè)現(xiàn)金比率替換營收利潤率，要求歸母凈利協(xié)同增長，普通股股東回報重視度提升但要求利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協(xié)同增長。從利潤表角度，利潤總額和凈利潤均為并表全口徑，歸母凈利潤為歸屬于母公司股東凈利潤或歸屬于普通股股東凈利潤，需從凈利潤中剔除少數(shù)股東損益或普通股股東外其他股東損益。要求歸母凈利潤協(xié)同增長：從避免剛好達到并表股權比例最低要求、更注重擴大總資產(chǎn)或利潤總額規(guī)模的投資行為。差異或者有遞延所得稅造成，本質(zhì)上都屬于并表全口徑數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計了“五大六小”電力集團旗下電力上市公司歸母凈利同比增速2018-2022年只有華能水電和國投電力歸母凈利潤同比增速始終高于或等于凈利潤同比增速。從權益比例入手探究歸母凈利潤和凈利潤協(xié)同增長?？紤]火電企業(yè)者權益測算權益比例。速協(xié)同性更強，但也存在個例。盈利貢獻較大，雖然煤電業(yè)務虧損，但煤電綜合持股比例較低導致2021年歸母凈利潤同比下降幅度和2022年歸母凈利潤同比2018-2022年逐年下降，或由于永續(xù)債金額提升較快，大唐發(fā)整體資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定，不再要求固定數(shù)額以下因重資產(chǎn)屬性，電力央企資產(chǎn)負債率普遍偏高。永續(xù)債雖然在中國會計準則下按照權益處理，但本質(zhì)上也需要定期付息，我們測算資央企資產(chǎn)負債率偏高一方面是重資產(chǎn)屬性決定，發(fā)電項目投資時一面主要是電力行業(yè)處于不斷發(fā)展階段，新增投資較多。更高。企業(yè)虧損，經(jīng)營困難時，資產(chǎn)負債也會偏高，如煤價大幅上漲時期，若火電企業(yè)大額虧損，日常經(jīng)營的資金壓力增強會提升借金山股份，目前火電裝機比重仍較大的火電轉(zhuǎn)型新能源公司華能國水電和新能源幾乎無燃料成本，核電企業(yè)雖然有鈾燃料成本，但相六小”發(fā)電集團是新能源新增裝機的主力軍，意味著未來仍有大量項目負債不斷償還，對電力央企而言，維持整體資產(chǎn)負債率穩(wěn)定較上市公司在高capex下或?qū)で蠊蓹嗳谫Y，可能“五大六小”的“十四五”綠電裝機規(guī)劃完成進度有所滯后，后期投入仍較大。根據(jù)國內(nèi)“五大六小”發(fā)電集團“十四五”規(guī)劃統(tǒng)計，2021-2025年11家集團綠電裝機將合計新增約560GW，相當于速投產(chǎn)，對應資本開支壓力更大。央企市值管理理納入央企負責人業(yè)績考核。發(fā)布會上針對如何提高上市公司質(zhì)量的問題，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會產(chǎn)權管理局負責人謝小兵上市公司的績效評價體系中的基礎上，將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責人的考核，引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。面推開上市公司市值管理考核。堅持過程和結(jié)果并重、激勵和約束對等，量化評價中央企業(yè)控股上市公司市場表現(xiàn)，客觀評價企業(yè)市值管理工作舉措和成效，同時對踩紅線、越底線的違規(guī)事項加強懲我們依據(jù)不同市值管理方式對最終市場表現(xiàn)影響的傳導路徑，將電力公司市值管理方式歸為兩類。一類是估值提升型，包括加強投資購股份用于股權激勵或回購注銷。資產(chǎn)注入和股權激勵挑戰(zhàn)性考核同業(yè)競爭承諾下過往注入頻次不低，發(fā)電集團資產(chǎn)證券化率仍有提升空間但存量裝機規(guī)模大小與集團未來潛在注入資產(chǎn)規(guī)模并沒有直接關系，戰(zhàn)略定位、同業(yè)競爭、二級市場表現(xiàn)或為主要考量標準。集團資產(chǎn)注入主要在于上市公司在集團能源發(fā)展中的定位，部分還受同業(yè)競爭承諾影響。各集團旗下火電上市資產(chǎn)較為分散，但同集團旗下火電公司估值差投電力、華潤電力為國家開發(fā)投資集團和華潤集團旗下唯一電力上市主體外，其他集團旗下火電上市資產(chǎn)較為分散，尤其是五大發(fā)電集團。五大發(fā)電集團旗下?lián)碛幸欢ū戎鼗痣娰Y產(chǎn)的上市公司中，估國家能源集團旗下國電電力和長源電力，國家電投集團旗下上海電資產(chǎn)注入潛在預期更取決于上市公司在集團的發(fā)展定位和同業(yè)競爭承諾?；谕瑯I(yè)競爭承諾，各發(fā)電集團對電力央企上市公司的資產(chǎn)注入或資產(chǎn)置換頻次并不低。根據(jù)我們統(tǒng)計，全國性火電上市公司發(fā)生的次數(shù)會明顯更多。部分集團體內(nèi)有單體規(guī)模較大未上市發(fā)電運營商，資產(chǎn)證券化率有盈利較差資產(chǎn)的置出也是電力上市公司重要的市值管理方式之一。我們復盤了“五大六小”發(fā)電集團旗下電力上市公司歷史上的股權出售案例，一般分為兩類，一類是聚焦主業(yè)發(fā)展，處理一些非主業(yè)相關的資產(chǎn)，另一類是盈利質(zhì)量較差資產(chǎn)置出。盈利質(zhì)量較差資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和盈利能力較弱資產(chǎn)置出均有利于公司整體盈利提升。（具體分析請見研報原文）上海電力、中國核電和節(jié)能風電的三期凈資產(chǎn)收益率考核目標同比市公司發(fā)布股權激勵計劃的時間相近。在業(yè)績考核目標的設置中，兩個解除限售期業(yè)績考核目標均達成。煤價較高，上海電力境內(nèi)火電業(yè)務虧損導致第一個行權期業(yè)績考核純火電和水電央企提升分紅潛力相對較大源。成長屬性一定程度決定分紅能力，新能源仍處于裝機快速提升階段，高資本開支下分紅比例相對傳統(tǒng)能源偏低。部分火電公司雖也有新能源發(fā)展規(guī)劃，但憑借火電正常盈利下的充沛現(xiàn)金流，仍有純火電公司和水電公司分紅提升潛力較大，本質(zhì)由于進入發(fā)展成熟保預期差大》報告測算火電“造血”能力恢復，純火電公司相較轉(zhuǎn)公司。歷史上市值管理工具使用對電力央企市場表現(xiàn)影響案例分析（具體分析請見研報原文）投資建議我們分別從資產(chǎn)注入預期角度、分紅提升潛力角度、市值管理預期差角度進行標的推薦，具體請見研報原文。風險提示在偏差，如國家能源集團旗下煤炭上市主體中也有一定規(guī)模煤電一體化項目未納入國家能源集團上市電力裝機容量測算范圍，或?qū)е滤?，只是歷史結(jié)果陳述，不具有任何預測性指引。變化影響，股權激勵計劃中各期的解禁或行權對應業(yè)績考核目標有無法達成風險。文中提及“五大六小”發(fā)電集團的“十四五”新能源新增裝機發(fā)展目標也可能因土地限制、組件價格上漲、消納問題等無法完成。用，因此我們認為資產(chǎn)整合和分紅提升對央企電力上市公司更重要的是估值中樞上移作用，但不同公司實際實施效果以及外部環(huán)境變化產(chǎn)生的影響具有不確定性。相關研報研報：《央企電力上市公司角度看市值管理》2024年3月11日王瑋嘉S0570517050002|BEB090黃波S0570519090003|BQR122李雅琳S0570523050003|BTC420胡知S0570523120002關注我們?nèi)A泰睿思華泰證券研究所官方公眾號。研究服務0距離，投資決策1點通。2672篇原創(chuàng)內(nèi)容公眾號華泰證券研究所國內(nèi)站（研究Portal）/research訪問權限：國內(nèi)機構(gòu)客戶華泰證券研究所海外站/research訪問權限：美國及香港金控機構(gòu)客戶添加權限請聯(lián)系您的華泰對口客戶經(jīng)理免責聲明▲向上滑動閱覽本公眾號不是華泰證券股份有限公司（以下簡稱“華泰證券”）研究報告的發(fā)布平臺，本公眾號僅供華泰證券中國內(nèi)地研究服務客戶參考使用。其他任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關推送內(nèi)容的適當性，且若使用本公眾號所載內(nèi)容，務必尋求專業(yè)投資顧問的指導及解讀。華泰證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱者視為華泰證券的客戶。本公眾號轉(zhuǎn)發(fā)、摘編華泰證券向其客戶已發(fā)布研究報告的部分內(nèi)容及觀點，完整的投資意見分析應以報告發(fā)布當日的完整研究報告內(nèi)容為準。訂閱者僅使用本公眾號內(nèi)容，可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而產(chǎn)生理解上的歧義。如需了解完整內(nèi)容，請具體參見華泰證券所發(fā)布的完整報告。本公眾號內(nèi)容基于華泰證券認為可靠的信息編制，但華泰證券對該等信息的準確性、完整性及時效性不作任何保證，也不對證券價格的漲跌或市場走勢作確定性判斷。本公眾號所載的意見、評估及預測僅反映發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰證券可能會發(fā)出與本公眾號所載意見、評估及預測不一致的研究報告。在任何情況下，本公眾號中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。訂閱者不應單獨依靠本訂閱號中的內(nèi)容而取代自身獨立的判斷，應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。訂閱者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進而造成投資損失。對依據(jù)或者使用本公眾號內(nèi)容所造成的一切后果，華泰證券及作者均不