公司研究公司研究證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證券分析師：熊翊宇證券分析師：熊翊宇證券分析師：耿琛公司基本數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元)30,833.90 市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比圖(近12個(gè)月)69%29%-11%23/0623/0823/1124/0124/0424/06-52%生益電子滬深300深耕數(shù)通板數(shù)十載，AI算力+汽車助推公司進(jìn)入新一輪發(fā)展周期。生益電子成立于1985年，2021年在科創(chuàng)板上市，長(zhǎng)期專注并深耕于印制電路板行業(yè)，產(chǎn)品以通訊網(wǎng)絡(luò)、計(jì)算機(jī)/服務(wù)器、汽車電子等應(yīng)用領(lǐng)域的PCB為主。公司在綜合PCB100強(qiáng)中排名第23位，內(nèi)資PCB100強(qiáng)中排名第10位。中長(zhǎng)期看，AI、高速網(wǎng)絡(luò)和汽車系統(tǒng)的強(qiáng)勁需求將驅(qū)動(dòng)高端HDI、高速高層細(xì)分市場(chǎng)增長(zhǎng)，帶動(dòng)PCB行業(yè)進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期。公司擅長(zhǎng)高速、高密、高多層板生產(chǎn)制造，服務(wù)于通信、服務(wù)器、汽車行業(yè)頭部客戶，產(chǎn)品矩陣齊全，有望在AI浪潮中實(shí)現(xiàn)再次騰飛。AGI曙光初現(xiàn)，AI算力需求大幅提升。ChatGPT的成功主要得益于大模型涌現(xiàn)的能力，大模型的技術(shù)路徑有望通往AGI。全球頭部科技企業(yè)如：微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、百度、阿里巴巴等均希望在新一輪AI科技浪潮中拔得頭籌，紛紛加大AI相關(guān)資本開支投入用于采購(gòu)AI服務(wù)器、高速交換機(jī)，拉動(dòng)高端數(shù)通板需求迅速增加。數(shù)通板在層數(shù)、特殊工藝、電性能上要求嚴(yán)苛，技術(shù)壁壘高筑，全球僅少數(shù)頭部PCB玩家能夠參與。臺(tái)系、美系廠商資本開支相對(duì)保守，可能無法承接全部高端PCB訂單，相關(guān)訂單或有望外溢。生益電子、滬電股份等具有多年數(shù)通板生產(chǎn)制造經(jīng)驗(yàn)，有望在此輪AI浪潮中承接更多高端PCB訂單，助推相關(guān)公司業(yè)績(jī)邁上新臺(tái)階。數(shù)通板行業(yè)頭部玩家，乘AI產(chǎn)業(yè)東風(fēng)有望再次騰飛。公司深耕數(shù)通板數(shù)十年，其技術(shù)實(shí)力與滬電股份、深南電路技術(shù)水平相當(dāng)，贏得了華為、中興康訊、三星電子、IBM、亞馬遜等頭部客戶。近年來，受全球無線通訊市場(chǎng)放緩及產(chǎn)能爬坡的影響，公司業(yè)績(jī)短期受到承壓，但公司積極開拓服務(wù)器、汽車業(yè)務(wù)，成功開發(fā)包括亞馬遜在內(nèi)的多家服務(wù)器客戶，AI配套的主板及加速卡項(xiàng)目均已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)階段，并在配合客戶進(jìn)行800G交換機(jī)產(chǎn)品的研發(fā)。隨著東城四期的投產(chǎn)提產(chǎn)，公司針對(duì)AI產(chǎn)品的產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)大。公司高端PCB產(chǎn)能充沛，有望承接更多AI服務(wù)器、高速交換機(jī)用PCB訂單，乘著此次AI產(chǎn)業(yè)東風(fēng)開啟新征程。汽車電動(dòng)化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化大勢(shì)所趨，公司汽車板業(yè)務(wù)有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。汽車三化進(jìn)行時(shí)，拉動(dòng)車用PCB需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司深入開拓汽車電子市場(chǎng)以及吉安生益一期全面投產(chǎn)和東城四期的投產(chǎn)提產(chǎn)，2023年汽車電子產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模大幅增長(zhǎng)，營(yíng)收占比達(dá)到17%，同比+6pcts。公司針對(duì)智能輔助駕駛、動(dòng)力能源及智能座艙等產(chǎn)品線不斷開展更多新技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品認(rèn)證，有望贏得更多新客戶的認(rèn)可、導(dǎo)入更多批量訂單，推動(dòng)汽車板業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。投資建議：公司具備一流技術(shù)、產(chǎn)品和客戶，有望深度受益于此輪AI產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。公司Q1已經(jīng)扭虧，近期發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)方案彰顯業(yè)績(jī)信心，考慮公司AI服務(wù)器及交換機(jī)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司24-26年盈利預(yù)測(cè)為1.60/4.90/7.76億元?？紤]公司處在業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的高速增長(zhǎng)期，伴隨需求端快速放量，高經(jīng)營(yíng)杠桿下盈利彈性有望持續(xù)超預(yù)期，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期、AI服務(wù)器客戶導(dǎo)入不及預(yù)期、高速交換機(jī)客戶導(dǎo)入不及預(yù)期、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、汽車客戶導(dǎo)入和產(chǎn)品量產(chǎn)不及預(yù)期。每股盈利(元)資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2024年6月14日收盤價(jià)投資主題報(bào)告亮點(diǎn)高端PCB需求側(cè)、供給側(cè)、公司側(cè)深度剖析，公司有望成為高端數(shù)通板產(chǎn)能外溢受益玩家。需求側(cè)：AI產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，AI服務(wù)器、高速交換機(jī)需求躍升，拉動(dòng)高端HDI、高速、高層PCB需求快速增長(zhǎng)。供給側(cè)：數(shù)通板行業(yè)壁壘高筑，全球僅少數(shù)頭部玩家參與，海外玩家資本開支相對(duì)保守，或難以承接快速增加的大規(guī)模高端數(shù)通板訂單，國(guó)內(nèi)頭部數(shù)通板玩家有望承接外溢高端PCB訂單。公司側(cè)：公司系深耕數(shù)通板行業(yè)數(shù)十年，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)硬，擁有眾多一流客戶，產(chǎn)能充沛，已經(jīng)批量量產(chǎn)AI服務(wù)器產(chǎn)品，正在配合客戶研發(fā)800G交換機(jī)產(chǎn)品，后續(xù)有望承接更多AI服務(wù)器、高速交換機(jī)用PCB訂單，乘著AI浪潮開啟新一輪成長(zhǎng)。投資邏輯AI產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，數(shù)通板量?jī)r(jià)齊升。AGI曙光初現(xiàn)，全球科技巨頭紛紛加碼AI投入，AI大模型能力迅速提升，加快AI應(yīng)用落地，從而形成良性循環(huán)，進(jìn)一步促進(jìn)AI服務(wù)器和高速交換機(jī)需求高增、產(chǎn)品迭代節(jié)奏加快。PCB作為服務(wù)器、交換機(jī)的基礎(chǔ)零組件，需求量大幅增加，產(chǎn)品規(guī)格隨AI、交換機(jī)芯片升級(jí)迭代從而帶動(dòng)價(jià)值量提升。AI服務(wù)器、高速交換機(jī)用PCB層數(shù)、特殊工藝等要求均比較復(fù)雜，行業(yè)壁壘高筑，全球僅少數(shù)頭部數(shù)通板廠商能夠承接相關(guān)訂單。臺(tái)系、美系廠商資本開支相比于中國(guó)大陸廠商相對(duì)保守，或較難承接快速增加的大規(guī)模訂單。在此背景下，終端大客戶為了確保供應(yīng)穩(wěn)定，一般會(huì)引入新的供應(yīng)商來確保供應(yīng)安全，國(guó)內(nèi)頭部數(shù)通板PCB廠商有望趁此契機(jī)承接更多高端數(shù)通板訂單。公司技術(shù)、產(chǎn)能具備，AI東風(fēng)有望助推公司業(yè)績(jī)繼續(xù)上行。公司深耕數(shù)通板數(shù)十載，技術(shù)實(shí)力雄厚，在通信、網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)器領(lǐng)域積累了眾多海內(nèi)外一流客戶。公司受無線通信行業(yè)需求疲軟影響，產(chǎn)能利用率處于公司歷史底部、行業(yè)底部水平，高端數(shù)通板產(chǎn)能相對(duì)充沛，可以承接外溢的高端數(shù)通板訂單。未來隨著AI服務(wù)器、高速交換機(jī)相關(guān)客戶、產(chǎn)品陸續(xù)導(dǎo)入，產(chǎn)品銷量、價(jià)值量有望上行，推動(dòng)公司開啟新一輪成長(zhǎng)。汽車三化進(jìn)行時(shí)，公司汽車板業(yè)務(wù)有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。隨著汽車電動(dòng)化、智能化和網(wǎng)聯(lián)化地深入推進(jìn)，汽車板對(duì)技術(shù)的要求也在不斷提升，越來越多的通訊產(chǎn)品所用的高端工藝被用于汽車電子PCB制造過程中。公司借助在通訊板的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在針對(duì)智能輔助駕駛、動(dòng)力能源及智能座艙等產(chǎn)品線開展更多新技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品認(rèn)證，新客戶、批量訂單正在陸續(xù)導(dǎo)入，推動(dòng)公司汽車板業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們盈利預(yù)測(cè)的核心假設(shè)有：1、公司服務(wù)器業(yè)務(wù)依托AI服務(wù)器快速放量；2、通訊業(yè)務(wù)調(diào)整結(jié)構(gòu)，無線基站業(yè)務(wù)持續(xù)下降，交換機(jī)業(yè)務(wù)占比逐漸提升，實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效；3、汽車等其余業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)收入為41.94/51.49/63.44億元,整體毛利率水平分別為21.76%/28.98%/29.93%，具體分業(yè)務(wù)看：1.公司服務(wù)器業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)從24年開始加速增長(zhǎng)，主要來自海外AI服務(wù)器業(yè)務(wù)放量，我們預(yù)計(jì)在海外大客戶自身算力投資高速增長(zhǎng)帶動(dòng)下相關(guān)收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)海外AI服務(wù)器業(yè)務(wù)24-26年收入分別為10.5/21/28億元，受高端產(chǎn)品放量后良率逐漸提升影響，毛利率預(yù)期分別為30%/34%/35%。2.國(guó)產(chǎn)AI服務(wù)器及普通服務(wù)器在國(guó)內(nèi)算力投資加碼下保持較快增長(zhǎng)，其中國(guó)產(chǎn)AI服務(wù)器24-26年收入分別為1/1.8/2.4億元，考慮國(guó)內(nèi)產(chǎn)品等級(jí)及客戶報(bào)價(jià)，毛利率預(yù)期分別為25%/25%/25%。普通服務(wù)器在pcie5.0平臺(tái)切換下迎來增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)普通服務(wù)器24-26年收入分別為6/7/8億元，考慮國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力，毛利率預(yù)期分別為22%/21%/21%。3.無線基站因過去競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)虧損，24年預(yù)期戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移，相關(guān)業(yè)務(wù)大幅下降，虧損拖累減輕，預(yù)計(jì)24年收入約5億，毛利率約-5%，25-26收入為0元。4.交換機(jī)市場(chǎng)中800G交換機(jī)預(yù)計(jì)自24年逐步進(jìn)入量產(chǎn)導(dǎo)入階段，我們預(yù)計(jì)公司25年開始有相應(yīng)收入，預(yù)計(jì)25-26年收入分別為2.25/3.6億，考慮800G產(chǎn)品難度高，毛利率預(yù)計(jì)分別為45%/45%。5.其他業(yè)務(wù)：公司其他業(yè)務(wù)收入和毛利率保持相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)整體業(yè)績(jī)影響較一、深耕數(shù)通板四十余載，乘AI產(chǎn)業(yè)東風(fēng)有望順勢(shì)崛起 6 6 7 9 9 10 12（一）AGI曙光初現(xiàn)，算力需求大幅躍升 12 14 16 17 172、超大型數(shù)據(jù)中心崛起，交換機(jī)白盒化、裸機(jī)化進(jìn)程加速 20三、高端PCB產(chǎn)能緊缺，生益電子或有望承接高端產(chǎn)品訂單 23 23 26 29五、風(fēng)險(xiǎn)提示 31證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 6 7 7 7 8 8 9 9 9 9 9 10 10 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 15 16 16 16 17 17 17 18 18 18 18 19 20 20 21 21 22 22 23 23 23 23 24 24 25圖表51中國(guó)大陸HDI廠商資本開支/折舊攤銷高于臺(tái)系、日系和美系高 26 26 27 27 28圖表572020-2023 28 28 28 28 28 29 31一、深耕數(shù)通板四十余載，乘AI產(chǎn)業(yè)東風(fēng)有望順勢(shì)崛起值的中高端市場(chǎng)。（3）平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)階段（2008年-201良好的基礎(chǔ)。術(shù)等新興技術(shù)以及埋銅塊等散熱技術(shù)。等技術(shù)。具有高精度、高密度和高可靠性等特點(diǎn)，產(chǎn)品按照應(yīng)用領(lǐng)域劃分主要包括通信設(shè)備板、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板、計(jì)算機(jī)/服務(wù)器板、汽車電子板智能座艙、動(dòng)力能源、自動(dòng)駕駛等領(lǐng)域的新技術(shù)、新產(chǎn)品，成功取得了包括哈曼在內(nèi)的資料來源：生益電子招股說明書，生益電子2023年度報(bào)公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券(mmxmm)機(jī)械鉆咀直徑(mm)///NR-2F-NR對(duì)稱壓合金屬基板，焊接金屬基板，埋銅塊板，嵌銅塊板、埋陶下滑，主要原因系公司結(jié)合主要應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)展趨勢(shì)和研發(fā)需求，公司一方面調(diào)整優(yōu)化了項(xiàng)目的運(yùn)轉(zhuǎn)效能。公司在通信、服務(wù)器和汽車領(lǐng)域繼續(xù)投入研發(fā)，細(xì)分來看：在通信領(lǐng)1000900800700600500400300200018.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20192020202120222023研發(fā)人員數(shù)量（人）研發(fā)人員數(shù)量占比（%）2.5210.502017201820192020202120222023研發(fā)費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用率7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2023.12.31增幅資料來源：生益電子公告，華創(chuàng)證券板營(yíng)收占比分別高達(dá)43%、38%，公司受通訊行業(yè)景氣度影響務(wù)器、高速交換機(jī)、新能源汽車等領(lǐng)域，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)探底上行。403020060.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%2017201820192020202120222023印制電路板通信設(shè)備板網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板計(jì)算機(jī)/服務(wù)器板工控、醫(yī)療板消費(fèi)電子板YoY35%30%25%20%15%10% 5%35%30%25%20%15%10% 5%0%-5%毛利率凈利率543210-12014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%7.006.005.004.003.002.001.000.002017201820192020202120222023資本開支/折舊攤銷經(jīng)逐步放量，汽車電子領(lǐng)域客戶矩陣不斷豐富，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)布局得到明顯改善，其中服務(wù)器、汽車2023年?duì)I收占比分別提升至24%、17%前五大客戶占比降低至42%，受單一大客戶的影響逐步降低。此外，公司積極開拓海外80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20192020202120222023前五大客戶占比4035302520502020202120222023內(nèi)銷（億元）外銷（億元）外銷占比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%公司名稱合作年限（年）銷售額(萬元)銷售各區(qū)城占比（%）94345577資料來源：生益電子公告，華創(chuàng)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，公司為保持市場(chǎng)份額，適時(shí)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，銷售均價(jià)同比-用率有望上行，盈利水平有望進(jìn)一步提高。16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%14.61%13.55%11.80%13.80%13.20%13.55%11.80%12.06%12.11%2017201820192020202120222023銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%毛利率凈利率（一）AGI曙光初現(xiàn)，算力需求大幅躍升大模型涌現(xiàn)驚人能力，算力需求大幅提升。大模型的能力涌現(xiàn)，即有些現(xiàn)象不存在于較會(huì)提高。當(dāng)不受其他兩個(gè)因素的制約時(shí)，模型性能與每個(gè)單獨(dú)的因素都有冪律關(guān)系。模圖表19大語言模型的性能隨著算力、訓(xùn)練數(shù)據(jù)、參數(shù)規(guī)模的增長(zhǎng)而務(wù)器需求高增長(zhǎng)。模型名稱a方式，需要聽覺、視覺、觸覺等多種感官信息和語言進(jìn)行交叉映射后，才能形成對(duì)客觀世界的認(rèn)識(shí)。因此，大模型需要融入更多的多模態(tài)信息，而且智能體還需要能夠同物理世界即人類社會(huì)進(jìn)行交互，這樣才能真正理解世界中各種概念，從而實(shí)現(xiàn)器人后，人類操控機(jī)器人不再是通過編寫代碼和規(guī)范，而是用語言和大模型交互，由大模型生成代碼來控制機(jī)器人，即大模型充當(dāng)了人類與機(jī)器人溝通的橋梁，極大地降低了資料來源：微軟《ChatGPTforRobotics:DesignPrinciplesandModelAbilities》更首次提出了開展“人工智能+”行動(dòng)，這一創(chuàng)新性的表述背據(jù)IDC預(yù)測(cè)，未來人工智能有望在金融、電信、醫(yī)療、能源、交通、教育250200502023E2024F2025F2026F2023E全球AI服務(wù)器出貨量（萬臺(tái)）YoY40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Trendforce，華創(chuàng)證券GPU板和配件板構(gòu)成 配件版PCB,CPU板組PCB,20%GPU板組PCB,79%機(jī)的PCB的材料、層數(shù)、工藝復(fù)雜度有望繼續(xù)提圖表29數(shù)據(jù)中心交換機(jī)帶寬翻倍增長(zhǎng)，帶寬單位價(jià)格Continuedin2022》Forecast，轉(zhuǎn)引自Arista《InvestorPresentationMay2024》資料來源：2023年5月TTM分析師和投資者交流20.2%25.3%6.4%4.8%16.6%25.3%6.4%10.8%16.0%MicrosoftGoogleAWSMetaCoreWeaveBBATOthersTop5CloudProviders:500450400350300250200500亞馬遜微軟Meta谷歌YoY10.80.60.40.20-0.2高中高高高低等—————————————————全球兩大AI定制芯片玩家對(duì)其定制AI芯片業(yè)務(wù)展望樂觀。博通在2024年3月的BroadcomEnablingAIInfrastructureInvestorMeeting上表示其半導(dǎo)體中AI業(yè)務(wù)受到定制證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可億美元資料來源：Marvell《AcceleratedInfrastructurefortheAIEra》高性能、高可控以及低成本等特性，傳統(tǒng)品牌交換機(jī)不同設(shè)備廠商互通性偏低，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維難度大，管控不能統(tǒng)一，一旦發(fā)生錯(cuò)誤也很難實(shí)現(xiàn)快速定位，并且不利于未來的設(shè)備升級(jí)和功能擴(kuò)展。白盒交換機(jī)、裸機(jī)交換機(jī)以更低成本、更高開放性等優(yōu)勢(shì)，受到眾多大型云廠商的青睞，未來數(shù)據(jù)中心交換機(jī)有望進(jìn)一步白盒化、裸機(jī)化。其中，裸機(jī)交換機(jī)僅提供裸機(jī)交換機(jī)，白盒交換機(jī)提供裸機(jī)交換機(jī)和操作系統(tǒng)。裸機(jī)交換機(jī)相比白盒交換機(jī)更有成本優(yōu)勢(shì)，這一優(yōu)勢(shì)根本上是由售后服務(wù)剝離所帶來的，適用于海外數(shù)據(jù)中心證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可裸機(jī)交換機(jī)高中低無否是是高速交換機(jī)的市場(chǎng)份額逐步提高，后續(xù)有望超過傳統(tǒng)交換機(jī)龍圖表41白盒交換機(jī)、裸機(jī)交換機(jī)是數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)交換機(jī)重要組成證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201220132014201520162017201820192020202120222023AristaCisco華創(chuàng)證券80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201220132014201520162017201820192020202120222023AristaCisco華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0% -4.0%-6.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0% -4.0%-6.0%韓國(guó),5%中國(guó)臺(tái)灣,6%（一）AI產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，高端PCB產(chǎn)能緊缺，高端訂單有望持續(xù)外溢合增速最快2022-2027復(fù)合增長(zhǎng)率資料來源：Prismark，轉(zhuǎn)引自滬電股份2023年年報(bào)，華創(chuàng)證券2028年復(fù)合增速處于前三名10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2023-2028年復(fù)合增長(zhǎng)率資料來源：Prismark，轉(zhuǎn)引自滬電股份2023年年報(bào)，華創(chuàng)證券高于全球整體增長(zhǎng)水平。滬電股份、生益電子等大陸廠商，具備多年數(shù)通板制造經(jīng)驗(yàn)，西歐,2%亞洲其他西歐,2%北美北美,7%中國(guó)大陸,73%快于全球平均水平14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%美洲歐洲日本中國(guó)亞洲總計(jì)4-6層8-16層18層以上注：亞洲指除中國(guó)、日本外的其他亞洲國(guó)家證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可圖表48滬電股份、生益電子數(shù)通板營(yíng)收占比、規(guī)模處于行業(yè)頭部公司名稱DataCenterComputing，14%；Medical圖表49中國(guó)大陸高多層廠商資本開支/折舊攤銷高于臺(tái)系、美系高多層板廠商8.007.006.005.004.003.002.001.000.00迅達(dá)科技金像電健鼎科技高技博智電子瀚宇博德滬電股份生益電子勝宏科技深南電路2017201820192020202120222023證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可公司（億美元）（億美元）appliances/Amusement/IndustrialEquipme圖表51中國(guó)大陸HDI廠商資本開支/折舊攤銷高于臺(tái)系、日系和美系高多8.007.006.005.004.003.002.001.000.002017201820192020202120222023證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可圖表52國(guó)內(nèi)頭部廠商積極布局AI服務(wù)公司AI服務(wù)器、高速交換機(jī)等產(chǎn)品布局情況資料來源：各公司2023年度報(bào)告，華創(chuàng)證券數(shù)通板技術(shù)壁壘高筑，生益電子技術(shù)強(qiáng)硬。PCB硬板加工難度主要體現(xiàn)在板子層數(shù)、材達(dá)到數(shù)十層、材料多采用高頻高速材料并配合使用背鉆、混壓、大尺寸、深微盲壓等技且要求產(chǎn)品使用壽命達(dá)到十年以上，因此對(duì)印制電路板供應(yīng)商認(rèn)證嚴(yán)苛，進(jìn)入門檻高。電路技術(shù)水平相當(dāng)。接入網(wǎng)損管控0.04db/inch損管控0.04db/inch（大尺寸）證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可器器藝損管控0.05db/inch器28-46層資料來源：生益電子招股說明書，華創(chuàng)證券圖表54生益電子與滬電股份、厚度（mm）機(jī)產(chǎn)品的研發(fā)。公司憑借著自身強(qiáng)硬的技術(shù)實(shí)力、優(yōu)異的產(chǎn)品品控管理能力，未來或有望切入到更多海內(nèi)外一流大客戶。圖表55公司贏得了眾多通信、網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)器一流客戶的認(rèn)可資料來源：生益電子招股說明書，生益電子資料來源：生益電子招股說明書，生益電子2023年度報(bào)告，華創(chuàng)證券業(yè)疲軟、海外客戶占比相對(duì)滬電股份較低等因素，導(dǎo)致公司稼動(dòng)率偏低，盈利能力遠(yuǎn)低公司產(chǎn)量、營(yíng)業(yè)收入均同比有所增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司當(dāng)期產(chǎn)能較為充足，有能力證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可2.001.501.000.500.0031%35%30%25%20%15%10% 5%0%2.001.501.000.500.0031%35%30%25%20%15%10% 5%0%40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002020202220232021202020222023滬電股份生益電子滬電股份2.342.502.342.182.182.01201820192020202120222023固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率27%27%26%23%23%21%15%滬電股份奧士康崇達(dá)技術(shù)深南電路景旺電子勝宏科技生益電子2023年毛利率圖表572020-2023年8642020202021生益電子20202021生益電子滬電股份3.002.502.001.501.000.500.002.791.541.431.411.191.231.191.05滬電股份景旺電子崇達(dá)技術(shù)深南電路奧士康勝宏科技生益電子2023年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率35%30%25%20%15%10% 5%0%30%26%27%26%27% 20%15%201820192020202120222023毛利率證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)