第第頁匯源通信重組標的盈利質(zhì)量不佳兩家標的估值均在短期內(nèi)暴漲，且應收賬款占營業(yè)收入的比例遠大于同行業(yè)上市公司，其業(yè)績有注水之嫌。

5月18日，匯源通信（000586.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)置換重組草案，擬以全部資產(chǎn)和負債置換深圳市通寶萊科技有限公司（下稱“通寶萊”）及廣東迅通科技股份有限公司（下稱“迅通科技”）等值股權(quán)，差額部分由上市公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買，交易標的合計作價32.75億元。

通寶萊主要從事安防產(chǎn)品、系統(tǒng)集成及運營服務(wù)業(yè)務(wù)，以提供行業(yè)解決方案和完成系統(tǒng)集成后的運營服務(wù)為主，公司客戶主要包含公安、交通、教育、金融、政法等行業(yè)。

迅通科技主要從事網(wǎng)絡(luò)視頻監(jiān)控系統(tǒng)及其前后端系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是網(wǎng)絡(luò)視頻監(jiān)控產(chǎn)品及解決方案提供商。

與同行業(yè)上市公司相比，通寶萊和迅通科技應收賬款占營業(yè)收入比例均明顯偏高，但公司壞賬準備計提嚴重不足，公司信用政策過于寬松，利潤或有注水之嫌。估值暴漲

根據(jù)重組草案，匯源通信擬以15.5億元收購迅通科技100%的股權(quán)。

2015年，迅通科技曾經(jīng)歷兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2015年4月24日，迅通科技股本由1.08億元增加至1.22億元，新增股本由匯垠泰鑫以8431.92萬元認購，股權(quán)占比11.71%。以認購價計算，本次增資對應迅通科技整體估值為7.2億元。

重組草案中，迅通科技表示，匯垠泰鑫的一致行動人匯垠成長入股迅通科技后，對迅通科技的行業(yè)前景、業(yè)務(wù)能力和管理團隊認可度較高，對其未來發(fā)展前景具有信心。

然而，2015年12月10日，匯垠泰鑫將其持有的迅通科技779.62萬股和652.94萬股股份分別以6945.58萬元和5816.99萬元轉(zhuǎn)讓給胡浩澈、鐘偉，股權(quán)占比分別為6.37%和5.34%。以股權(quán)變動價格計算，交易時迅通科技整體估值約為10.9億元。

對于上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓，迅通科技表示，匯垠泰鑫為上市公司控股股東蕙富騏驥之關(guān)聯(lián)方，如作為交易對方參與本次交易，其獲得上市公司股份將自發(fā)行結(jié)束之日起鎖定36個月。在本次交易的洽談協(xié)商過程中，匯垠泰鑫的有限合伙人認為相關(guān)股份鎖定期將導致投資退出期限過長，因此產(chǎn)生退出意愿。

從看好公司前景增資入股到難忍鎖定限期提前離場，匯垠泰鑫于來去之間獲利頗豐，而迅通科技估值也隨之高漲。

本次重組，匯源通信還擬以17.25億元收購通寶萊100%的股權(quán)。

2015年12月22日，通寶萊第一大股東吳文洲將其所持通寶萊460.80萬元出資額及115.2萬元出資額分別以8073.6萬元和2018.4萬元轉(zhuǎn)讓給弘信控股及宇軒投資，股權(quán)占比分別為5.7%和1.43%。以轉(zhuǎn)讓價格計算，交易時通寶萊整體估值約為14.16億元。

與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格相比，本次收購中，匯源通信增值21.82%。

對此，通寶萊原股東表示，本次交易中通寶萊2016年的業(yè)績承諾為不低于1.16億元，相對于前次股權(quán)變動期間，業(yè)績情況增長趨勢明顯，從而導致通寶萊的整體估值差異。費用占比異于同行

靚麗的業(yè)績表現(xiàn)往往與高估值結(jié)伴而行，與同行業(yè)公司相比，通寶萊和迅通科技的盈利能力均極為突出。

2014年，通寶萊實現(xiàn)營業(yè)收入3.13億元，凈利潤3684.52萬元。2015年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.95億元，同比增長26.2%；實現(xiàn)凈利潤5810.83萬元，同比增長56.76%，遠超同期營收增速。經(jīng)計算，2014-2015年，通寶萊毛利率分別約為29.71%和32.91%，凈利潤率分別約為11.82%和14.68%。

重組草案中，通寶萊將高新興（300098.SZ）和佳都科技（600728.SH）列為可比對象。

2014-2015年，高新興的銷售毛利率分別為27.84%和27.96%，凈利潤率分別為18.21%和13.08%；佳都科技毛利率分別為18.11%和18.50%，凈利潤率分別為5.4%和6.62%。

需要指出的是，與同行業(yè)上市公司相比，通寶萊的銷售費用占比極低，公司費用控制能力令人吃驚。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，通寶萊的銷售費用分別為330.49萬元和183.98萬元，占營業(yè)收入的比重分別為1.06%和0.47%。同期，高新興銷售費用占營業(yè)收入比重分別為7.24%和7.46%，佳都科技分別為7.07%和6.51%。

根據(jù)審計報告，通寶萊2014年廣告和業(yè)務(wù)宣傳費合計94.25萬元，2015年僅為0.42萬元，下滑幅度高達99.55%。

根據(jù)重組草案，2014年，迅通科技實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，凈利潤7126.47萬元；2015年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.03億元，同比增長20.94%；同期，公司實現(xiàn)凈利潤8367.83萬元，同比增長17.42%。2014-2015年，迅通科技的毛利率分別約為48.8%和45.87%，凈利潤率分別約為28.4%和27.72%。

同行業(yè)上市公司中，?？低暎?02415.SZ）和大華股份（002236.SZ）與迅通科技業(yè)務(wù)較為相似。

年報數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，?？低曚N售毛利率分別為43.93%和39.64%，銷售凈利潤率分別為27.4%和23.46%；大華股份銷售毛利率分別為37.62%和36.73%，銷售凈利潤率分別為15.74%和13.81%。

對比之下，迅通科技毛利率及凈利率水平均明顯高于同行業(yè)上市公司。

根據(jù)審計報告，2014-2015年，迅通科技的銷售費用分別為1306.75萬元和1865.85萬元，占營業(yè)收入比重分別為5.22%和6.16%。

同期，?？低曚N售費用占營業(yè)收入比重分別為8.9%和8.62%，大華股份分別為9.29%和11.34%。信用政策過于寬松

更值得關(guān)注的是，與同行業(yè)上市公司相比，通寶萊和迅通科技的賒銷占比頗高，但公司應收賬款壞賬準備計提卻明顯不足，其利潤有注水之嫌。

根據(jù)草案，2014年，通寶萊應收賬款賬面余額約為2.84億元，占營業(yè)收入比重約為90.73%；2015年，公司應收賬款賬面余額為3.58億元，同比增長26.06%，占營業(yè)收入比重約為90.63%。

年報數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，高新興應收賬款占營業(yè)收入比重分別為39.12%和45.13%，佳都科技分別為31.38%和25.92%。

根據(jù)審計報告，通寶萊以賬齡分析法計提壞賬準備，2-3年賬齡應收賬款壞賬準備計提比例為20%、3-4年賬齡應收賬款壞賬準備計提比例為30%。

2015年，通寶萊2-3年賬齡應收賬款賬面余額約為1982.24萬元，計提應收賬款壞賬準備金額為396.45萬元；3-4年應收賬款賬面余額約為1948.51萬元，計提應收賬款壞賬準備金額為584.55萬元。

2015年，高新興2-3年賬齡應收賬款壞賬準備計提比例為30%、3-4年賬齡應收賬款壞賬計提比例為80%，佳都科技分別為30%和50%。

若通寶萊2-3年賬齡壞賬準備同樣以30%比例計提，計算可知，2015年公司應計提壞賬準備金額為594.67萬元，與現(xiàn)有計提金額差額為198.22萬元；若公司3-4年賬齡壞賬準備以50%計算，則應計提壞賬準備974.26萬元，與現(xiàn)有計提金額差額為389.71萬元，兩項差額合計587.93萬元，占公司2015年凈利潤的比重高達10.12%。

此外，根據(jù)草案，截至2015年12月31日，通寶萊應收賬款第一大單位為新疆天繪北斗信息技術(shù)有限公司（下稱“天繪北斗”），公司對其應收賬款賬面余額為5340.61萬元，占應收賬款期末余額比例約為14.93%。2015年，通寶萊對天繪北斗計提應收賬款壞賬準備金額為418.8萬元，占比約為7.84%。

數(shù)據(jù)顯示，天繪北斗為通寶萊2014年第五大客戶，金額為4100.41萬元，占當期營業(yè)收入的比重為13.03%。2015年，天繪北斗未出現(xiàn)在通寶萊前五大客戶名單之中。

工商資料顯示，天繪北斗成立于2014年2月20日。2015年7月13日，天繪北斗因未依照規(guī)定期限內(nèi)公示年報被工商部門列入經(jīng)營異常名錄。截至2016年5月26日，上述經(jīng)營異常提示仍未被撤銷。

令人擔憂的是，一旦天繪北斗經(jīng)營狀況惡化，通寶萊對其應收賬款將計提大額減值損失，嚴重影響公司業(yè)績。但重組草案中，通寶萊并未披露上述事項，亦沒有對天繪北斗計提單項減值準備。

與通寶萊類似，迅通科技賒銷比例同樣偏高。

根據(jù)收購草案，2014年，迅通科技應收賬款賬面余額約為1.8億元，占營業(yè)收入比重約為72.04%；2015年，公司應收賬款賬面余額約為2.01億元，占營業(yè)收入比重約為66.37%。

數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，?？低晳召~款占營業(yè)收入比重約為24.84%和32.15%，大華股份約為37.63%和49.36%。

根據(jù)草案，2014-2