行業(yè)研究行業(yè)研究2023年11月12日東海證券DONGHAISECURITIES行業(yè)深度行業(yè)深度紡織服飾紡織服飾標配-2%-7%-13%22-1123-0223-0523-08滬深300相關(guān)研究銷量或漸起——紡織服飾行業(yè)周報 (20231030-20231105) (20231023-20231029)微雨洗山月，結(jié)構(gòu)提質(zhì)競爭優(yōu)化2299億元，2016-2019CAGR為15%,領(lǐng)先全球平均增速水平，僅次于運動服飾，是服裝復(fù)性僅次于運動服飾。人口出生率下滑會直接且較快影響至嬰幼兒裝進而傳導(dǎo)至大齡童裝，童裝的市場規(guī)模將陷入增長乏力的困境?歷史上，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，2025年市場規(guī)模為2768億元，對應(yīng)CAGR為6.38%。年CR5僅為12.1%,巴拉巴拉因品牌影響力大、卡位主流價格帶、門店密集市占率居首達6.3%。海外品牌背書推升集中度，美國和日本CR5分別為24.5%和33.7%。結(jié)構(gòu)升級確定性強，品牌服飾最為受益。價驅(qū)為主+格局優(yōu)化的背景下，結(jié)構(gòu)化升級具備充分驅(qū)動力。同時帶動市場趨于集中。(1)森馬服飾：卡位大眾休閑，童裝領(lǐng)導(dǎo)品牌。森馬和巴拉巴拉分別成為休閑服和童裝的頭部品牌，公司門店數(shù)穩(wěn)坐第一，門店下沉以及出海帶來渠道新增量。同時作為休閑童裝領(lǐng)導(dǎo)品牌，向前延伸至小童裝、向上延伸至高端，打開業(yè)務(wù)邊界空間。(2)嘉曼服飾：專注中高端童裝，品牌資產(chǎn)優(yōu)越凸顯。公司內(nèi)部品牌矩陣豐滿，風格鮮明、價格帶參差，收安奈兒：科技超舒為內(nèi)核，持續(xù)研發(fā)功能面料。公司重視科技創(chuàng)新，打造極致安全性，將(1)品牌力筑基底。嘉曼服飾旗下?lián)碛凶栽O(shè)品牌、代理品牌、授權(quán)品牌、收購品牌，品牌類型多元、風格鮮明、價格參差，形成優(yōu)質(zhì)的品牌基礎(chǔ)，同時注重廣宣投入打造品牌影響力，2022年廣告宣傳費率為5.89%,高于森馬服飾和安奈兒。(2)產(chǎn)品力葆活力。森馬服飾淘寶官方旗艦店提供10000+SKU,產(chǎn)品豐富性高于嘉曼服飾和安奈兒。安奈兒上新頻次高且重視功能面料突破，研發(fā)費率逐年攀升。(3)渠道力定規(guī)模。森馬服飾線上線下均展現(xiàn)強韌性。(4)庫存力顯效率。得益于柔性快反供應(yīng)能力、高占比的加盟渠道結(jié)構(gòu)以及低退貨比例，森馬服飾的周轉(zhuǎn)效率最高。嘉曼服飾的庫齡結(jié)構(gòu)中2年以上占比相對較高，2022年存貨轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷情況良好，減值風險無虞。投資建議：童裝是服裝板塊里比肩運動服飾的兼具成長性和韌性的細分賽道，價驅(qū)為主+行業(yè)深度DONGHAISECURITIES奈兒。行業(yè)深度東海證券正文目錄1.童裝屬性：舒適性、安全性和時尚性導(dǎo)向突出 62.市場規(guī)模：價驅(qū)為主，兼具成長性和韌性 83.競爭格局：結(jié)構(gòu)升級，品牌服飾最為受益 225.1.制勝點1:品牌力筑基底 5.2.制勝點2:產(chǎn)品力葆活力 5.3.制勝點3:渠道力定規(guī)模 5.4.制勝點4:庫存力顯效率 6.投資建議 行業(yè)深度東海證券圖表目錄圖1童裝產(chǎn)業(yè)鏈 7圖2輕資產(chǎn)經(jīng)營模式 8圖3童裝市場規(guī)模及增速 9 9 9圖6中國服裝疫情期間增長情況 9圖7中國服裝2022年對2019年恢復(fù)程度 9圖8童裝市場規(guī)模增長驅(qū)動力 圖9中國出生人口及各國出生率水平(%) 圖10生育及配套性支持政策 圖11中國童裝消費支出較低(元，2021年) 圖12代理人模式 圖14中國、美國、日本童裝市場規(guī)模增長驅(qū)動力 圖15中國童裝集中度低(%) 圖162022年中國童裝CR5為12.1% 圖17存量博弈+格局優(yōu)化的背景下，結(jié)構(gòu)化升級具備充分驅(qū)動力 圖18童裝抽查不合格率提高 圖19品牌服飾2022年童裝收入占比 圖20三大公司營業(yè)收入(億元，2022年) 圖22森馬服飾營收、歸母凈利潤及增長情況 圖23森馬服飾分業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 圖24服裝設(shè)計師數(shù)量(位) 圖25研發(fā)費用及費率 圖26森馬服飾分渠道收入構(gòu)成 圖27森馬服飾門店數(shù)(家) 圖28嘉曼服飾發(fā)展歷程 圖29嘉曼服飾營收及增長情況 圖31嘉曼服飾品牌金字塔 圖32安奈兒發(fā)展歷程 圖33安奈兒營收及增長情況 圖34安奈兒歸母凈利潤及增長情況 圖35安奈兒各渠道營收占比 22圖36安奈兒購物中心店直營占比 2圖37三大公司競爭制勝點 圖39三大公司毛利率(%) 圖43三大公司2022年渠道收入結(jié)構(gòu) 圖44三大公司線上線下增速 圖45三大公司門店數(shù)(家) 圖46三大公司凈開店情況(家) 行業(yè)深度圖47三大公司直營店店效(萬元/家) 圖48三大公司粉絲數(shù)(萬人) 圖49三大公司退貨率 圖50三大公司渠道利潤率 圖51三大公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖52三大公司2022年庫齡結(jié)構(gòu)及減值情況 表1童裝按年齡區(qū)分 6表2嬰幼兒服裝需符合A類國標 7表3中國三大童裝產(chǎn)業(yè)集群 8表4我國童裝市場規(guī)模測算(億元) 表5經(jīng)典童裝品牌概覽 表6森馬服飾品牌矩陣表 表7品牌類型比較表 表8不同渠道比較 表9童裝估值比較表 行業(yè)深度DONGHAISECURITIES了0-14歲年齡段人群的著裝。按年齡可以分成0-1歲“嬰兒裝”和2-5歲“幼兒裝”(合嬰幼兒裝大齡童裝幼兒裝2-5歲年齡嬰兒裝幼兒裝2-5歲年齡兒童裝6-11歲少年裝少年裝12-14歲身體特征皮膚細嫩、頭大體圓活潑好動生長迅速、手腳增長、調(diào)皮好動生長迅速，發(fā)育變化很大，性別特征明顯面料吸水性強、透氣性好的天然纖維為宜，例如棉布或毛線耐磨耐穿、易于洗滌的全棉質(zhì)的紡織品，外套可以用柔軟易洗的化纖面料面料范圍增大，天然和化纖的均可化纖材料為主款式簡潔寬松，易脫易穿款式寬松活潑，局部有圖案，色彩鮮艷風格變化多服飾搭配具有風格決策者父母決策父母決策兒童參與決策兒童參與決策舒適性★★★★★★安全性★★★★★時尚性資料來源：公開資料整理，東海證券研究所★成后，檢測機構(gòu)會對童裝進行耐唾液度、甲醛、重金屬等3-4道指標檢測，比成衣更嚴DONGHAISECURITIES等級A類B類C類甲醛適用品嬰幼兒用品直接接觸皮膚的產(chǎn)品非直接接觸皮膚的產(chǎn)品適用品舉例尿布、尿褲、內(nèi)衣、圍嘴、睡衣、手套、襪子、帽子、床上用品等背心、短褲、棉毛衣褲、襯衣、子、腹帶、床單等褲毛衣、外衣、裙子、窗簾、床罩、墻布、填充物、襯布等資料來源：公開資料整理，東海證券研究所多因素交叉影響，目前棉花價格位于歷史相對高位，年初以來已上漲近20%,近期小幅回約2成，童裝品類以外套和上衣為主，合計占比近8成。③下游：渠道趨向多元化，從街邊小店延展出品牌專賣店、折扣賣場、線上平臺等，其中線上滲透率約25%,成為重要銷售渠道。嬰幼兒裝因功能性導(dǎo)向突出、母嬰用品連帶購買等主要在母嬰專賣店銷售。上游(毛利率20%-40%)上游(毛利率20%-40%)XINAO偉星股份原料料制造魯泰仿俄中游(毛利率40%-中游(毛利率40%-60%)下游(毛利率35%-65%)下游(毛利率35%-65%)童年 渠道裝裝品牌大童裝■外套■家居服線上滲透率25%嬰幼兒裝銷售渠道■嬰店嬰百貨資料來源：wind,CBME,華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，嘉曼服飾2022年年報，安奈兒2022年年報，公開資料整理，東海證券研究所行業(yè)深度DONGHAISECURITIES浙江織里廣東環(huán)市福建鳳里企業(yè)數(shù)量1.4萬家1.4萬家750家從業(yè)人員30萬人20萬人4萬人產(chǎn)量15億件4億多件5000萬件產(chǎn)值700億元300億元10億元品牌琦瑞德澤、木朵爸爸、男生女生、孩優(yōu)美等青蛙王子、卡爾菲特、嬰姿坊、哥比兔等依佳依、巧俏屋、鑫鑫寶貝等資料來源：織里城事公眾號，羊城晚報，公開資料整理，東海證券研究所圖2輕資產(chǎn)經(jīng)營模式面輔料采購成衣加工線下：直營為面輔料采購成衣加工設(shè)計商品設(shè)計商品企劃營為輔面輔料采購及成衣加工面輔料采購及成衣加工資料來源：森馬服飾招股書，東海證券研究所較歐美國家起步晚?；邶嫶蟮膬和后w基數(shù)，占比我國服裝市場12%,占據(jù)童裝市場規(guī)模世界頭部的地位。童裝發(fā)展展現(xiàn)出較好的成長性，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年我國童裝市場規(guī)模達到2299億元，其中2009-2019年CAGR為12%,受益于早期較高的出生率和逐步提升的兒童消費支出，呈現(xiàn)高景氣度，2020-2022年疫情期間波動明顯，2023-2028年預(yù)測CAGR為6%,仍將保持穩(wěn)健增長。②成長性比肩運動服飾。剔除疫情影響，我國童裝市場規(guī)模2016-2019CAGR為15%,領(lǐng)先全球平均增速水平，同時僅次于運動服飾，是服裝里行業(yè)深度DONGHAISECURITIES3000250020000%-5%500-10%3500■童裝市場規(guī)模(億元)—yoy(右軸)20%-5%中國全球美國日本30%- -10%-20%- 女裝2020年2021年2022年童裝一男裝運動服飾運動服飾童裝服裝女裝男裝圖7中國服裝2022年對2019年恢復(fù)程度運動服飾童裝服裝女裝男裝行業(yè)深度DONGHAISECURITIES市場擔憂，人口出生率下滑會直接且較快影響至嬰幼兒裝進而傳導(dǎo)至大齡童裝，童裝的市場規(guī)模將陷入增長乏力的困境。我們認為，歷史上，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費支出價增為核心驅(qū)動因素。從未來看，人口出生率已回落至世界低水平，疊加生育政策托底，五年內(nèi)中大童人口數(shù)承壓但整體規(guī)模繼續(xù)銳減的概率較低，同時童裝消費支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭結(jié)構(gòu)、消費理念升級等多方堅實支撐。歷史上，童裝消費支出價增為核心驅(qū)動因素。我國的人口出生率在2009-2019年均在10%以上，2017年起連續(xù)六年下滑，2022年僅為6.77%。復(fù)盤童裝市場規(guī)模，剔除疫情影響，2013-2019年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為1%,童裝消費支出CAGR為12%,2016-2019年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為1%,童裝消費支出CAGR為14%,在人口增長停滯的背景下，童裝市場規(guī)模的驅(qū)動力為價增。疫情期間，2020-2022年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為-3%,童裝消費支出CAGR為5%,價增仍為主要驅(qū)動力，貢獻力度受疫情影響下降，量成為負貢獻。教育程度等多重因素影響，世界人口增速自21世紀以來明顯放緩，美國、日本、韓國等諸多國家均面臨人口增長乏力的困境，日本自90年代泡沫經(jīng)濟以來，高企的物價指數(shù)以及社會壓力壓制年輕人結(jié)婚生育需求。我國60年代末推行的人口生育計劃導(dǎo)致90年代初出生年以來，出生率繼續(xù)低迷，更多是生育意愿度降低。2021年我國的人口出生率為7.52%,已處于世界低水平，接近日本(6.60%)和韓國(5.10%)出生率。2013年提出“單獨二孩”政策，2015年國務(wù)院出臺《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》,全面實施二胎政策。2021年，中共中央及國務(wù)院出臺《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進教育、住房等社會保障方面給予配套性支持。政策催化下，2016和2017年人口出生迎來小高峰，分別較2015年增長14%、7%。2022年出生人口跌破1000萬人，生育政策的催預(yù)計未來五年內(nèi)整體銳減的概率較低。根據(jù)現(xiàn)有出生人口水平，2009-2013年出生人口數(shù)合計為8068萬人，2018-2022年出生人口數(shù)合計為6206萬人，預(yù)測未來5年嬰幼兒邁入中大童行列，中大童人口數(shù)累計將下滑12%,且情況逐年加劇。中大童人口數(shù)承壓，嬰幼兒受益生育政策托底或?qū)⒒厣?，整體銳減的概率較低。行業(yè)深度DONGHAISECURITIES圖9中國出生人口及各國出生率水平(%)未來5年中大童人數(shù)累計將下滑12%,影響逐年增加未來5年中大童人數(shù)累計將下滑12%,影響逐年增加20005400200002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年全國出生人口數(shù)(萬人，右軸)——中國——全球——美國——日本——韓國2022年，衛(wèi)健委等17部門住房政策向多子女家庭傾斜2022年，衛(wèi)健委等17部門住房政策向多子女家庭傾斜系2013年，國務(wù)院《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于調(diào)整完善生育政策的決議》,單獨二孩政策2015年，國務(wù)院《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》,二胎政策2017年，國務(wù)院《國家人口發(fā)展規(guī)劃(2016-2030年)》,把人口均衡發(fā)展作為重大國家戰(zhàn)略2019年，國務(wù)院《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面推進生育保險和職工基本醫(yī)療保險合并實施的意見》,生育保險基金并入職工基本醫(yī)療保險基金2021年，中共中央，國務(wù)院《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》,二胎政策《北京市人口與計劃生育條例》,單獨二孩政策2013年，北京政府《山東省人口發(fā)展二胎政策《江蘇省女職工勞動保護特別規(guī)定》,保護女職工的安全健康2018年，江蘇政府《河南省人民政府辦公廳關(guān)于全面做實基本醫(yī)療保險和生育保險市級統(tǒng)籌的意見》實現(xiàn)基本政策、待遇標準、基金管理、經(jīng)辦管理、定點管理、信息系統(tǒng)“六統(tǒng)一《廣東省職工生育保險規(guī)定》,保障職工在生育期間基本的醫(yī)療和生活保障2021年，廣東政府2022年，江蘇政府僅為美國的1/5和日本的1/2,仍存提升空間。①代理模式提供高意愿度。代理模式指商品的最終消費者(使用者)和購買決策者相分離，消費者不直接參與購買決策，而商品由代理人(購買決策者)進行購買，通過贈予等形式給予最終消費者。代理模式下兒童成為家庭的均可支配收入CAGR為9%,與此同時童裝消費支出CAGR為12%,兩者相關(guān)系數(shù)為0.99,均為4%,兩者相關(guān)系數(shù)接近1,也顯現(xiàn)出類似的強聯(lián)系。日本的人均可支配收入維持低增長，童裝消費支出較為平穩(wěn)，兩者相關(guān)系數(shù)為0.59。③漏斗型家庭結(jié)構(gòu)具有充沛儲蓄蓄水池。目前家庭結(jié)構(gòu)以4+2+1或者4+2+2為主，漏斗型家庭形態(tài)使得新家庭擁有更充足的經(jīng)濟能力，為養(yǎng)育子行業(yè)深度DONGHAISECURITIES女提供更優(yōu)良的物質(zhì)基礎(chǔ)。④消費理念升級。更多90后和00后步入家庭生活，作為在豐富物質(zhì)環(huán)境中成長起來的一輩，他們的消費更注重品質(zhì)品牌，因此在兒童消費支出上會側(cè)重圖11中國童裝消費支出較低(元，2021年)40002000最終消費者最終消費者(使用者)商品(支付者)資料來源：wind,歐睿，東海證券研究所資料來源：東海證券研究所800600400200中國人均可支配收入CAGR:12%消費支出CAGR:9%相關(guān)系數(shù)：0.9935000300002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年400300200美國500004500000003500030000250002000002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年消費支出CAGR:1%相關(guān)系數(shù)：0.59515005100050500500004950049000485002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年42000041000040000039000003700000000一中國童裝消費支出(元)一中國人均可支配收入(元，右軸)-美國童裝消費支出(美元)—美國人均可支配收入(美元，右軸)一日本童裝消費支出(日元一日本人均可支配收入(日元，右軸)預(yù)計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，2025年市場規(guī)模為2768億元。美國的童裝增速維持在3%左右，在人口增速小幅下降的情形下，消費支出成為助推力。日本的童裝消費繹，價增為核心驅(qū)動且力度減弱，量增影響有限。短期內(nèi)受2018-2022年出生人口率下滑支出保持8%的增速，則2025年中國童裝市場規(guī)模預(yù)計為2768億元，對應(yīng)CAGR為6.38%,測算結(jié)果基本與歐睿(2841億元)一致。行業(yè)深度DONGHAISECURITIES4.0%2.5%2.0%-0.6%-1.0%-1.2%表4我國童裝市場規(guī)模測算(億元)2022-2025兒童人口數(shù)CAGR2022-2025兒童消費支出資料來源：wind,歐睿，東海證券研究所市場中玩家眾多，以大眾價位帶+白牌的個體工商戶居多。童裝企業(yè)主要有四種類型：裝系列(Balabala、Antakids等),童裝系列延續(xù)成衣價位段和風格，借助原有品牌和渠道優(yōu)勢可快速起勢放量，運動品牌在童裝市場的滲透率在2022年達到8.0%;第四，代理授權(quán)/收購國外知名品牌(暇步士、哈吉斯等),定位中高端，品牌已享有一定知名度，風格鮮明。公司森馬服飾嘉曼服品牌Balabala品牌類型成衣延伸品牌價位大眾品牌定位時尚、全品類、高品質(zhì)Balabalapremium成衣延伸中高端精致時尚MiniBala馬卡樂成衣延伸成衣延伸大眾中高端藝術(shù)感、高品質(zhì)、多樣化、安全舒適安全、舒適、新精致ASICSKIDS代理中高端專業(yè)科技水孩兒代理自設(shè)中高端中高端華麗，甜美性感的風格色彩以簡約時尚為特色，休閑、運動風格DONGHAISECURITIES飾菲絲路汀暇步士自設(shè)收購中高端中高端主打“法式優(yōu)雅”以休閑概念為主題哈吉斯代理中高端英倫風情安奈兒Annil安奈兒自設(shè)中高端精致與實用兼具、舒適與安全并重安踏安踏兒童成衣延伸中高端以運動、生活二大風格為主，主打健康舒適斐樂兒童成衣延伸中高端兒童時尚運動太平鳥MiniPeace成衣延伸中高端個性率真和有態(tài)度作為品牌精神，賦予孩子優(yōu)雅與時尚朗姿股份阿卡邦成衣延伸中高端較高性價比Dearbaby愛多娃成衣延伸成衣延伸中高端中高端強調(diào)色彩及設(shè)計精致、高品質(zhì)Gucci資料來源：公司GucciKids成衣延伸東海證券研究所高奢高貴、精致左右的市場份額，中高端市場占比約18%,市場集中度相對較低。2022年CR5僅為12.1%,美國最大的童裝品牌市占率為8.3%,CR5達到24.5%;日本最大的童裝品牌的市占率為10.0%,CR5達到33.7%。圖15中國童裝集中度低(%)中高端童裝——CR3——CR5——CR10行業(yè)深度東海證券DONGHAISECURITIES圖162022年中國童裝CR5為12.1%NishimatsuyaNishimatsuya,10.0GAP,5.9Birthday,8.9TheChildren'sMikiHouse,2.6美國童裝CR5為24.5%日本童裝CR5為33.7%女裝童裝男裝運動服飾運動服飾>男裝>童裝>女裝中國童裝CR5為12.1%阿迪達斯，0.9日本>美國>中國巴拉巴拉，6.3安踏，1.9Place,3.SHEIN,2.6Nike結(jié)構(gòu)升級確定性強，品牌服飾最為受益。①需求端，價增驅(qū)動成長性。1>銷量方面，童裝購買頻次呈紡錘形，綜合購買頻次相較成衣尤其是女裝并無明顯優(yōu)勢，同時出生人口目前處于低水平，近期雖有中央和地方生育政策出臺催化，但長期有賴于社會生存環(huán)境改善，短期仍有明顯增長瓶頸。2>價格方面，0-5歲嬰幼兒服裝以安全性為導(dǎo)向，6-14歲中大童以時尚度為導(dǎo)向，代理模式下購買者具有高購買意愿度。同時，人均可支配收入、漏斗型家庭結(jié)童裝在設(shè)計、生產(chǎn)、檢驗、銷售等諸多環(huán)節(jié)均較成衣更特殊，從而導(dǎo)致相同價格基礎(chǔ)上，童裝的利潤率低于成衣，中小企業(yè)獲利差加大經(jīng)營難度。為了壓縮成本，不少企業(yè)采用不合格面料、不按規(guī)范生產(chǎn)檢驗，每年的童裝抽查檢測中不合格率近二成。價驅(qū)為主+格局優(yōu)化的背景下，結(jié)構(gòu)化升級具備充分驅(qū)動力。品牌服飾由于品牌溢價已受市場認可最有可能享受行業(yè)升級紅利，中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。圖17存量博弈+格局優(yōu)化的背景下，結(jié)構(gòu)化升級具備充分驅(qū)動力需求端：價增驅(qū)動成長，向美國形態(tài)演繹需求端：價增驅(qū)動成長，向美國形態(tài)演繹品類、購買頻次呈紡錘形我國人口出生率處于世界低生育政策出臺，短期催化，重在取締生育限制人口的長期平穩(wěn)增長有賴于良好的社會生存環(huán)境供給端：中高端占比提升，趨于集中相同價格基格局優(yōu)化0-5歲嬰幼兒：安全性導(dǎo)向6-14歲中大童：時尚度導(dǎo)向代理模式提供高意愿度人均可支配收漏斗型家庭結(jié)構(gòu)具有充沛儲蓄蓄水池消費理念升級價增量平正相結(jié)構(gòu)化升級行業(yè)深度東海證券DONGHAISECURITIES圖18童裝抽查不合格率提高4002002018年2019年2020年2021年2022年0資料來源：國家市場監(jiān)督管理總局，東海證券研究所4.核心標的上市企業(yè)中，嘉曼服飾、安奈兒和森馬服飾為核心童裝標的。嘉曼服飾最早于1995年于1996年，自設(shè)品牌“安奈兒”,主打功能面料。森馬服飾起家于成人休閑裝，于2002品牌Balabalapremium,2022年營收占比67%,超越成人休閑服飾業(yè)務(wù)成為營收增長的核心引擎。朗姿股份和太平鳥的童裝業(yè)務(wù)均貢獻10%以上。圖19品牌服飾2022年童裝收入占比40%嘉曼服飾安奈兒森馬服飾朗姿股份太平鳥資料來源：wind,東海證券研究所圖20三大公司營業(yè)收入(億元，2022年)400森馬服飾嘉曼服飾資料來源：東海證券研究所森馬是休閑服和童裝方向的領(lǐng)軍企業(yè)。公司成立于1996年，同年設(shè)立森馬品牌，2002年設(shè)立巴拉巴拉品牌切入童裝領(lǐng)域。在“小河有水大河滿”的共贏經(jīng)營理念下，通過明星代雙輪驅(qū)動業(yè)績快速增長。2011年公司上市，隨后遭遇ZARA、H&M等外資品牌進入競爭加績增長的重要引擎。2016年以來，一方面，公司通過調(diào)整定位+打造心智產(chǎn)品+IP聯(lián)名+門行業(yè)深度DONGHAISECURITIES拓寬品牌邊界，例如2018年與北美最大全年齡段專業(yè)童裝品牌TheChildren'sPlace達成長期戰(zhàn)略合作，收購?fù)b品牌CoCOTREE、Kidiliz等。公司營收從2014年的81.47億至2023H1,公司擁有門店數(shù)8136家，童裝門店占比66%,收入占比69%。啟動電商業(yè)務(wù)字化零售門店”1996年2020年2022年設(shè)立巴拉巴剝品牌拉童裝品牌注：2018年公司收購法國兒童品牌Kidiliz,收購公司因疫情沖擊業(yè)績不佳以及法國黃馬甲罷工事件，于2020年被剝離250-20000%營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)營業(yè)收入yoy(右軸)40%■兒童服飾營收占比■休閑服飾營收占比□其他業(yè)務(wù)營收占比Heyjunior、JasonWu、JuicyCouture、MarcO'Polo、AsicsKids等多元化、多層次品牌矩陣。森馬品牌面向18-35歲消費者，倡導(dǎo)高性價比、親和力，巴拉巴拉面向0-14歲兒童童裝市場絕對優(yōu)勢，連續(xù)多年國內(nèi)市場份額第一。同時，公司推出高端子品牌Balabala品牌類型自有品牌品牌名稱森馬Semir主要產(chǎn)品類型特點服飾大眾休閑目標客戶群中國大眾家庭主要產(chǎn)品價格帶100-800元巴拉巴拉Balabala童裝、童鞋、兒童配件、時尚、全品類、高品質(zhì)0-14歲兒童100-500元馬卡樂MarColor0-7歲嬰幼童服裝品牌繽紛、現(xiàn)代、有趣95后中產(chǎn)家庭，以及85后2胎家庭99-599元行業(yè)深度DONGHAISECURITIES迷你巴拉MiniBala親子服飾及鞋內(nèi)配以充滿童真的藝術(shù)風格表達家庭親子陪伴的概念新生代家庭、新銳白領(lǐng)精致媽媽100-700元Heyjunior校服安全、健康、舒適幼小初高100-600元合資品牌杰森吳JasonWu女性服飾美國設(shè)計師品牌中高端精英女性1,000-20.000元被授權(quán)品JuicyCouture女性服飾美國時尚休閑品牌時尚、自信的精致女性980-3,880元MarcO'Polo配飾源于北歐的精品休閑品牌中高端新銳白領(lǐng)490-5,290元AsicsKids兒童鞋服源于日本的全球知名運動品牌，專注于學步成長與運動保護的兒童鞋服產(chǎn)品研發(fā)精致媽媽、新銳白領(lǐng)、資深白領(lǐng)290-2.100元PUMAKIDS童裝、童鞋、兒童配件運動時尚3-14歲兒童潮流辣媽、城市生活家149-2,299元資料來源：公司2023年半年報，東海證券研究所“吐司牛仔”等創(chuàng)新型心智產(chǎn)品，其中“安睡天使”嬰兒連體衣、DRY-X吸濕速干抗菌兒童睡衣、寶寶可穿牛仔褲、萊賽爾吐司牛仔外套等產(chǎn)品榮獲“2022年度十大類紡織創(chuàng)新產(chǎn)圖24服裝設(shè)計師數(shù)量(位)200-200-02020202120222023H1■自有服裝設(shè)計師■簽約服裝設(shè)計師400000研發(fā)費用(萬元)——研發(fā)費率(右軸)門店020加速融合，出海征程揚帆。公司建立了包括專賣店、商超百貨、購物中心、奧特萊斯、電商、小程序等在內(nèi)的線上線下全渠道零售體系。①電商：從2012年上線后，從清理庫存渠道使命轉(zhuǎn)型為核心銷售渠道，覆蓋天貓、淘寶、唯品會、京東等主要平臺，2023H1占比46.89%(較2016年提升26.01pct),巴拉巴拉位列頭部電商平臺童裝排行家增加864家至2023H1的5442家，之后將重點推進高端店、核心店以及奧萊渠道的建設(shè)。東海證券DONGHAISECURITIES外店鋪于2017年落地沙特首都利雅得，截至2022年底，公司開拓61家海外店鋪，其中25家森馬門店，36家巴拉巴拉門店，取得0.37億元境外收入(同比+1.64%),出海擴張圖26森馬服飾分渠道收入構(gòu)成400020000圖2400020000專注中高端童裝，具備多品牌運作的成熟經(jīng)驗。公司成立于1992年，1995年創(chuàng)立自高端童裝品牌的零售代理業(yè)務(wù)(EMPORIOARMANI、KENZOKIDS等),開啟多品牌運作道路，并分別于2013年、2015年獲得暇步士童裝和哈吉斯童裝在中國大陸地區(qū)(不包括禮服裙，進一步豐富品牌風格。2013年電商業(yè)務(wù)啟動，2022年上市募集5.21億元，60%司營收從2014年的3.23億元提升至2021年12.14億元，年化增長20.83%,2022年受疫情影響線下和電商業(yè)務(wù)均受損。截至2023H1,公司擁有門店數(shù)539家，電商收入占比70%。圖28嘉曼服飾發(fā)展歷程啟動電商1992年1995年2005年2022年2023年從事國際高端童裝品獲得暇步士童裝在大獲得哈吉斯童裝在大設(shè)立菲絲購買暇步士在中國內(nèi)地及陸地區(qū)的獨家授權(quán)陸地區(qū)的獨家授權(quán)港澳門區(qū)域的IP資產(chǎn)資料來源：公司年報，公開信息整理，東海證券研究所DONGHAISECURITIES營收(億元)——yoy(右軸)2.5-2.5-0.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤(億元)—yoy(右軸)資料來源：ifind,東海證券研究所菲絲路汀和暇步士，授權(quán)經(jīng)營品牌哈吉斯以及國際零售代理品牌EMPORIOARMANI、HUGOBOSs、KENZOKIDS等，各品牌風格鮮明、價位參差、品牌發(fā)展階段各異，形成了差異性十足的品牌金字塔。①水孩兒，創(chuàng)立于1995年，定位于中端大眾休閑風格，品牌成熟、營收穩(wěn)健。根據(jù)《全國大型零售企業(yè)暨消費品市場2021年度監(jiān)測報告》,在2021年中國大童童裝市場子類別中，“水孩兒”市占率排名前五。②菲絲路汀，創(chuàng)立于2019年，創(chuàng)立于1958年，定位于中高端美式休閑風格。公司于2013年首次獲得品牌授權(quán)，受益于品牌，是營收在2017-2021年間連續(xù)保持15%+增速的核心因素。授權(quán)經(jīng)營10年后，公司于2023年9月擬以5880萬美元購買暇步士在中國內(nèi)地及港澳門區(qū)域的IP資產(chǎn)。屆時暇步及對暇步士長期的合作歷史，暇步士有望進一步培育壯大增厚公司業(yè)績。④哈吉斯，創(chuàng)立于2000年，是韓國LG集團的分拆獨立品牌，定位于中高端英倫校園風格，公司于2015年首B0SSKENZOChloéHAZZYSFEEsLuTINsun水孩兒哈吉斯授權(quán)品牌菲絲路汀自有品牌暇步士授權(quán)轉(zhuǎn)為自有品牌授權(quán)>自有>授權(quán)>代理>代理自有高端中高端中端英倫校園美式休閑品牌性質(zhì)多元品牌風格豐富鮮明成長性盈利性☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆國際一二線大眾休閑代理品牌自有品牌注：暇步士于2023年9月已由授權(quán)品牌轉(zhuǎn)為自有品牌，評估成長性和盈利性時仍看作授權(quán)品牌行業(yè)深度東海證券DONGHAISECURITIES中國童裝第一股，專注功能面料研發(fā)。公司成立于1996年，發(fā)軔于曹璋、王建青夫婦在深圳市華強北女人世界百貨商場創(chuàng)立的“安尼兒童裝店”,并于1999年注冊“Annil”商2008年提出“不一樣的舒適”的品牌理念，重視面料及產(chǎn)品品質(zhì)，并于2009年開啟電商安心衣”于2023年4月投產(chǎn)。公司營收從2014年的7.93億元提升至2020年13.27億元，年化增長10.86%,2021-2022年受疫情影響線下業(yè)務(wù)承壓。截至2023H1,公司擁有門店數(shù)539家，直營門店數(shù)占比31%,電商收入占比65%。啟動電商啟動電商業(yè)務(wù)2008年2009年舒適”品牌理念組建合資公司，研發(fā)生物面料BLUE”品牌設(shè)立安奈兒品牌1996年1999年安心衣投產(chǎn)2022年2023年公司上市公司成立圖34安奈兒歸母凈利潤及增長情況0.50.50%-2000%-3000%-5000%-6000%-7000%-8000%-9000%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年-20%-5%-10%-15%-20%-25%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年8642歸母凈利潤(億元)———yoy(右軸)營收(億元)—yoy(歸母凈利潤(億元)———yoy(右軸)資料來源：ifind,東海證券研究所資料來源：ifind,東海證券研究所行業(yè)深度DONGHAISECURITIES人文理念引領(lǐng)，品牌再升級。①品牌理念，公司于2008年提出“不一樣的舒適”品牌以創(chuàng)新科技超舒為內(nèi)核，面料實現(xiàn)突破。①科技屬性，公司向研發(fā)設(shè)計公司增資9500萬元至1億元，并以研發(fā)設(shè)計子公司主體和水木聚力接枝新技術(shù)(深圳)有限責任公司成立合資公司進行電子束接枝技術(shù)開發(fā)抗病毒抗菌功能紡織品在兒童服飾領(lǐng)域的研發(fā)應(yīng)用。2023年4月“ANTECH安心衣”上市，對有包膜的病毒、細菌、部分真菌抑制率超過99%。7號及9號進口圓頭針，以此防止尖頭針劃傷纖維組織，或者粗頭針在面料上留下針孔；在年購物中心店在直營店數(shù)量中占比為34.58%。同時公司將管理半徑過長、盈利能力較弱的云原野”的自然純真人文氣質(zhì)。店鋪內(nèi)ANY老師以及抖音、微博、小紅書等社交平臺，2022年電商營收占比40%。圖36安奈兒購物中心店直營占比20%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年30030%20020%2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：ifind,東海證券研究所資料來源：ifind,東海行業(yè)深度東海證券DONGHAISECURITIES以及企業(yè)的運營管理效率，能有效降低存貨減值風險。核心標的中，嘉曼服飾立足品牌，安奈兒發(fā)力產(chǎn)品，森馬服飾搶跑渠道。品牌矩陣可以滿足細分市場需求，覆蓋更多消費人群品類、風格、功能等成為品牌形象鍛造的重要抓手產(chǎn)品矩陣可以滿足消費者多元化的消費場景和一站式購物需求持續(xù)上新可以提高消費者的轉(zhuǎn)化率、連帶率和復(fù)購率，同時為品牌注入生命力優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，經(jīng)典款是贏利點，爆款是銷量增長點線下加盟店和線上可以帶來爆發(fā)式增長，直營店適配高端定位或樹標桿毛利率水平通常是直營>加盟，線下>體現(xiàn)終端的暢銷情況以及企業(yè)的運營管疫情期間展現(xiàn)強韌性森馬服飾周轉(zhuǎn)值風險無虞品牌力產(chǎn)品力渠道力庫存力森馬服飾產(chǎn)品森馬服飾依托嘉曼服飾立足品牌森馬服飾搶跑渠道安奈兒發(fā)力產(chǎn)品嘉曼服飾品牌宣投入更大品牌類型上，服裝品類由于外顯+社會屬性可以依附較高的品牌價值，品牌力的鑄就融合文化、時間、品控、宣傳等多重因素，非一日之寒。相對于國產(chǎn)服裝品牌，海外服裝品牌由于歷史文化沉淀、風格鮮明、卡位精準等往往享有更高的品牌溢價，因此通過代理/授權(quán)1收購國外品牌可以獲得更高的勝率。成衣延伸童裝系列借助原有品牌和渠道優(yōu)勢可快速起勢放量。品牌矩陣上，價格段、風格等多維組合可以滿足細分市場需求，覆蓋更多消費人群。品牌路徑上，安全性保障是各大童裝品牌的基礎(chǔ)線，在此基礎(chǔ)上，品類、風格、功能等成為品牌形象鍛造的重要抓手。品牌宣傳上，品牌的歷久彌新需要宣傳費用的持續(xù)投入傳遞出品牌內(nèi)涵，形成曝光-觸達-轉(zhuǎn)化的良性循環(huán)。嘉曼服飾品牌基礎(chǔ)優(yōu)越，廣宣投入更大。森馬服飾：依托森馬主品牌延伸出Balabala,延續(xù)休閑風格，定位大眾主流價格帶，后價格帶拔高延伸出Balabalapremium以及向前延伸出miniBala至嬰幼兒裝。承接原品牌天然流量+高密度門店助力放大品牌影響力。森馬服飾在高基數(shù)水平上持續(xù)提升廣宣支出，2022年廣告宣傳投入6.66億元，對應(yīng)費率4.99%。BOSs、KENZOKIDS等)、授權(quán)品牌(哈吉斯)、收購品牌(暇步士),品牌類型多元、風格鮮明、價格參差，形成優(yōu)質(zhì)的品牌基礎(chǔ)，毛利率水平領(lǐng)先且攀升勢能強勁。嘉曼服飾一貫注重廣宣投入打造品牌影響力，2022年廣告宣傳費率為5.89%,高于森馬服飾和安奈兒。安奈兒：擁有自設(shè)品牌Annil,后又推出更高端的ANNILBLUE,強調(diào)面料的科技超舒，毛利率處于較高水平，2022年因加大促銷力度清理庫存，致使毛利率下滑。行業(yè)深度東海證券DONGHAISECURITIES表7品牌類型比較表品牌類型自設(shè)成衣延伸代理品牌授權(quán)品牌收購品牌品牌溢價低較高較高較高較高勝率低較高較高較高較高成本費用廣告宣傳廣告宣傳廣告宣傳廣告宣傳收購溢價、廣告宣傳森馬服飾哈吉斯暇步士圖38三大公司品牌實現(xiàn)路徑成衣延伸+成衣延伸+門店高曝光森馬服飾嘉曼服飾風格功能面料安奈兒品牌溢價圖39三大公司毛利率(%)圖40三大公司廣告宣傳費率2018年2019年2020年2021年2022年豐富的產(chǎn)品矩陣可以滿足消費者多元化的消費場景和一站式購物需求；持續(xù)上新可以提高消費者的轉(zhuǎn)化率、連帶率和復(fù)購率，同時為品牌注入生命力。產(chǎn)品中經(jīng)典款是贏利點，爆款是銷量增長點，企業(yè)不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，打造爆款產(chǎn)品，可以優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。行業(yè)深度東海證券DONGHAISECURITIES店提供10000+SKU,產(chǎn)品豐富性高于嘉曼服飾和安奈兒。嘉曼服飾分為“春夏”及“秋冬”季訂貨，上新頻次較高。2022年，森馬服飾擁有172名設(shè)計師和928名研發(fā)人員，研發(fā)費用投入2.95億元，絕對體量領(lǐng)先。安奈兒重視功能面料突破，研發(fā)費率逐年攀升，2022年公司擁有57名設(shè)計師和107名研發(fā)人員，研發(fā)費率3.90%,高于森馬服飾1.68pct,高于嘉曼服飾2.91pct。6000400020006000400020000巴拉巴拉哈吉斯森馬服飾暇步士菲絲路汀嘉曼服飾水孩兒安奈兒安奈兒60040020002019年2020年森馬服飾研發(fā)人員數(shù)量安奈兒研發(fā)人員數(shù)量嘉曼服飾研發(fā)費率(右軸)嘉曼服飾研發(fā)人員數(shù)量森馬服飾研發(fā)費率(右軸)一安奈兒研發(fā)費率(右軸)2021年2022年4%5.3.制勝點3:渠道力定規(guī)模渠道力表現(xiàn)為產(chǎn)品的分布情況，往往線下加盟店和線上可以帶來爆發(fā)式增長，直營店適配高端定位或以樹標桿為主要目的。不同渠道的結(jié)算方式有明顯差異，線下聯(lián)營模式下商場扣除銷售分成及其他費用后向公司支付貨款，加盟模式下通常采用預(yù)收貨款方式，線上聯(lián)營森馬服飾依托加盟店規(guī)模領(lǐng)先，嘉曼服飾疫情期間展現(xiàn)強韌性。①森馬服飾線上線下均衡發(fā)展。線下以加盟店為主，2018、2019年分別新增加盟店616、289家，帶動門店數(shù)快速擴容至近萬家，線下營收保持30%左右的年增速。2020年疫情以來，主因加盟店大量關(guān)閉和店效大幅下滑，門店端受損嚴重。巴拉巴拉線上投放平臺為淘天，擁有粉絲1500萬+,流量基礎(chǔ)明顯領(lǐng)先，線上收入穩(wěn)健增長，即使在疫情期間也維持正增長。但因線上代銷數(shù)量眾多，退貨率居首，2022年為42.41%。直營的毛利率遠高于線上和加盟，預(yù)計與線上為庫存處理渠道以及線下讓利加盟推動擴張有關(guān)。②嘉曼服飾主攻線上。線上占比約7成，線下店以直營店為主。線上主要在唯品會銷售，其次為淘天，唯品會上的退貨率高于20%,在2022年增加明顯。整體看，線上收入增長較快，在疫情期間增速雖放緩但韌性較強。線下店在2019年分別開設(shè)直營店252家、加盟店568家，使得門店規(guī)模超800家。疫情期間伴隨部分關(guān)店，但由于店效逆勢增長，2021年門店收入出現(xiàn)同比+22%的反彈。全渠道毛利線上和門店占比約為6:4。門店以直營為主，2022年直營門店數(shù)為720家，接近森馬直營店。近年來門店數(shù)凈減少，疊加店效在疫情期間下滑，線下業(yè)務(wù)表現(xiàn)出下行趨勢。線上主平行業(yè)深度DONGHAISECURITIES銷售模式銷售方式舉例運作與結(jié)算模式店鋪日常管理線下直營聯(lián)營商場通過商場專柜以零售方式銷售產(chǎn)品，按照每月與商場對賬核對一致的結(jié)算清單與商場進行結(jié)算，商場扣除銷售分成及其他費用后向公司支付貨款。店鋪由公司運營管理自營自營門店采取租賃店鋪的方式。直接向消費者收取貨款，并進行自收銀結(jié)算。店鋪由公司運營管理加盟加盟加盟店通常采用預(yù)收貨款方式向加盟商進行銷售并授予加盟商在一定時間及范圍內(nèi)銷售公司產(chǎn)品的權(quán)利。店鋪由加盟商運營管理線上直營服務(wù)平臺模式天貓、抖音、京東等公司在電商平臺上開設(shè)店鋪，通過店鋪直接面向消費者進行商品銷售，銷售完成后，貨款自動轉(zhuǎn)入公司在電商平臺開設(shè)的自主可控的賬戶。店鋪由公司運營管理聯(lián)營模式唯品會公司向電商平臺提供貨物并輔助店鋪運營由電商平臺面向消費者組織商品的零售，銷售完成后，由電商平臺扣除銷售分成后向公司支付貨款。店鋪由電商平臺主導(dǎo)運營管理，公司提供支持資料來源：嘉曼服飾2022年年報，東海證券研究所圖43三大公司2022年渠道收入結(jié)構(gòu)20%森馬服飾嘉曼服飾安奈兒■線上■線下直營□線下加盟■其他資料來源：ifind,東海證券研究所注：森馬的其他收入包括線下聯(lián)營收入，安奈兒的線上收入包括線上直營和線上加盟圖45三大公司門店數(shù)(家)森馬服飾嘉曼服飾安奈兒森馬服飾森馬服飾嘉曼服飾安奈兒森馬服飾80006000400020000森馬服飾森馬服飾嘉曼服飾安奈兒2019年2020年2021年2022年■直營■加盟□聯(lián)營資料來源：ifind,東海證券研究所注：森馬服飾為全口徑，包括休閑成衣圖44三大公司線上線下增速60%-60%-40%20%-20%-40%-2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：ifind,東海證券研究所注：森馬服飾為全口徑，包括休閑成衣8000-400-600-800-1000-1200森馬服飾嘉曼服飾直安奈兒■2017年■2018年■2019年■2020年■2021年■2022年資料來源：ifind,東海證券研究所注：森馬服飾為全口徑，包括休閑成衣東海證券DONGHAISECURITIES400-400-3002019年2020年2021年2022年■森馬服飾■嘉曼服飾■安奈兒0抖音抖音唯品會抖音森馬服飾嘉曼服飾安奈兒資料來源：ifind,東海證券研究所資料來源：ifind,東海證券研究所圖49三大公司退貨率圖5圖49三大公司退貨率45%45%35%30%25%20% 森馬服飾嘉曼服飾安奈兒天貓?zhí)熵執(zhí)詫?、天貓唯品會?020年■2021年■2022年70%60%30%20%直營線上加盟直營線上加盟直營線上加盟森