對(duì)標(biāo)研究美妝賽道，探究寵物食品競(jìng)爭格局寵物食品系列一證券分析師證券研究報(bào)告|行業(yè)深度寵物食品行業(yè)評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市(首次)

2024年8月13日德邦證券TopsperitySecurities■報(bào)告導(dǎo)讀：1)引入海外寵物食品復(fù)盤，短期依賴于渠道能力，中期靠產(chǎn)品力穿越周期，長期通過多品牌矩陣布局，夯實(shí)市場(chǎng)龍頭地位；2)進(jìn)行跨

行業(yè)對(duì)比，以更為成熟、競(jìng)爭更激烈的美妝賽道對(duì)比，結(jié)合美妝賽道產(chǎn)品及渠道變革情況，我們認(rèn)為當(dāng)前寵物食品仍處于電商化率迅速提升及大單品

塑造階段，國貨龍頭憑借更優(yōu)性價(jià)比及運(yùn)營能力搶占海外品牌份額，重點(diǎn)推薦國貨龍頭乖寶寵物，關(guān)注中寵股份/佩蒂股份/依依股份/天元股份。

精神需求&消費(fèi)水平雙重驅(qū)動(dòng)，測(cè)算寵食遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間140%+。拆分量價(jià)，我們認(rèn)為寵食市場(chǎng)遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間為173-214億美元，在2023年市場(chǎng)規(guī)模

基礎(chǔ)上有141.43%-219.47%的增長空間：1

)

量

：戶均寵量指標(biāo)的背后是城鎮(zhèn)化率、單身率及老年率等核心指標(biāo)，我們認(rèn)為居民的精神需求為核心驅(qū)

動(dòng)

；2

)

價(jià)

：消費(fèi)水平為核心因素，2022年我國年均寵食消費(fèi)僅為美國的0.12,基于當(dāng)前人均收入與2035年遠(yuǎn)期指引，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期年均消費(fèi)有望提升

至英美2022年平均水平的2/5。海外復(fù)盤：格局固化、易守難攻。(1)橫向?qū)Ρ龋悍值貐^(qū)看，成熟市場(chǎng)美國和韓國CR10位于35%-45%區(qū)間，而在新興市場(chǎng)國家的激烈競(jìng)爭下，全球CR10則穩(wěn)定在30%上下；分品類看，美妝賽道更具參考意義，美妝難守易攻、而寵食易守難攻，背后在于寵食重研發(fā)投入、工廠及供應(yīng)鏈資本開

支、及消費(fèi)者信任度更高，帶來寵食整體上相比于美妝更集中的市場(chǎng)格局及更強(qiáng)的盈利能力。

(2)復(fù)盤海外：美國市場(chǎng)雀巢、瑪氏雙寡頭市占近

50%,收并購+全供應(yīng)鏈布局+單一品牌卡位單一細(xì)分賽道，格局固化，而中國市場(chǎng)在面臨互聯(lián)網(wǎng)品牌及電商新渠道仍處于激烈競(jìng)爭狀態(tài)?！稣雇麌鴥?nèi)：電商化率初期+轉(zhuǎn)型大單品策略，國貨性價(jià)比替代。(1)品牌視角：國內(nèi)寵食品牌三足鼎立，海外品牌穩(wěn)占高端、細(xì)分功效地位，國貨

龍頭憑借研發(fā)及工廠背書、主打性價(jià)比，新銳互聯(lián)網(wǎng)品牌通過代工主打輕資產(chǎn)運(yùn)行、且通過電商渠道高增長實(shí)現(xiàn)品牌爆發(fā)，國內(nèi)市場(chǎng)仍處于激烈競(jìng)爭

階

段

。(2)產(chǎn)品視角：美妝公司從渠道驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)為產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，業(yè)績持續(xù)性=大單品塑造能力+新產(chǎn)品矩陣，龍頭公司珀萊雅憑借大單品戰(zhàn)略成功

轉(zhuǎn)型，背后在于消費(fèi)者洞察能力及組織架構(gòu)搭建，當(dāng)前寵食賽道產(chǎn)品較為分散，隨著寵食工藝/設(shè)備進(jìn)步，產(chǎn)品形態(tài)/功能有所升級(jí)，品牌競(jìng)爭從零食

逐步轉(zhuǎn)向門檻更高的主糧。以龍頭乖寶為例，以爆款大單品策略打響市場(chǎng)知名度，再以子系列/多品牌形式壯大產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)高端化布局。(

3

)

渠

道角度：類比美妝行業(yè)，經(jīng)歷了“爆發(fā)成長-快速擴(kuò)張-增長放緩“3大階段，受益于線上渠道的直播紅利在20年后迎來新一輪的增長。我們認(rèn)為當(dāng)前

寵食處于電商化高速發(fā)展階段，國貨品牌在線上運(yùn)營更靈活，渠道變革加速國貨替代過程，與此同時(shí)也萌芽出大量白牌；但以寵物醫(yī)院為代表的專業(yè)

化渠道可替代性較弱。

投資建議：賽道有望保持高增長，國貨公司憑借供應(yīng)鏈能力轉(zhuǎn)化，同時(shí)電商新渠道的加持，深化大單品戰(zhàn)略級(jí)多品牌戰(zhàn)略，未來有望憑借產(chǎn)品性價(jià)比

持續(xù)搶占海外市場(chǎng)份額，重點(diǎn)推薦國貨龍頭乖寶寵物，關(guān)注中寵股份/佩蒂股份/依依股份/天元股份?！鲲L(fēng)險(xiǎn)提示：寵物行業(yè)競(jìng)爭加劇、品牌發(fā)展不及預(yù)期、外貿(mào)摩擦加劇、匯率大幅波動(dòng)、原料價(jià)格大幅波動(dòng)等。核心觀點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。1目錄CONTENTS01

精神需求&消費(fèi)水平雙重驅(qū)動(dòng)02海外復(fù)盤：格局固化、易守難攻03國內(nèi)市場(chǎng)：解構(gòu)國產(chǎn)品牌競(jìng)爭力04

投資建議05

風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2精神需求&消費(fèi)水平雙重驅(qū)動(dòng)3■

我們將寵物食品市場(chǎng)規(guī)模主要拆分為養(yǎng)寵滲透率、戶均寵量和寵物單價(jià)，市場(chǎng)規(guī)模=養(yǎng)寵家庭數(shù)×平均每個(gè)家庭養(yǎng)寵數(shù)×年均消費(fèi)額?！?/p>

戶均寵量：用于測(cè)算所有家庭平均每戶保有寵物數(shù)量，該指標(biāo)(1)與目標(biāo)人群保有意愿正相關(guān)；(2)與目標(biāo)人群總數(shù)正相關(guān)，這一變量與單身率、老

齡化率、城鎮(zhèn)化率等諸多宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)；■年均消費(fèi)額：與人均收入水平正相關(guān)，同時(shí)也受到養(yǎng)寵理念影響，例如對(duì)狗的喂養(yǎng)從剩菜剩飯轉(zhuǎn)為專業(yè)配方的狗糧。圖：寵物食品市場(chǎng)規(guī)模拆分情感需求單身陪伴老年陪伴收入水平單身率老齡化率付費(fèi)能力1.1.寵物食品根本驅(qū)動(dòng)力：精神需求與消費(fèi)水平請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

4犬貓食品行

業(yè)市場(chǎng)規(guī)模寵食年均消費(fèi)額戶均寵量總戶數(shù)XX二■對(duì)標(biāo)美、英等成熟市場(chǎng)，我國在戶均寵物數(shù)、養(yǎng)寵消費(fèi)單價(jià)上還有較大的增長空間。(1)戶均寵物數(shù)：目標(biāo)人群總數(shù)限制，當(dāng)前，我們?cè)诶淆g化程度

單身人群比例、城鎮(zhèn)化率均不及海外發(fā)達(dá)國家，目標(biāo)人群不足，因此當(dāng)前戶均養(yǎng)寵數(shù)較低；(2)寵物食品年均消費(fèi)單價(jià)：我國人均收入與海外發(fā)達(dá)國

家差距較大，2023年我國人均可支配收入為39817元人民幣，美國為60276美元，較大的收入差距一定程度導(dǎo)致我國寵物年消費(fèi)額較低?！龌趯徤髟瓌t，我們進(jìn)行如下假設(shè)：■

(1)在戶均寵物數(shù)方面，我們參考城鎮(zhèn)化率、單身率與老齡化率，取發(fā)達(dá)國家平均值的0.35倍0.27只；■

(2)在寵物單價(jià)方面，我們基于當(dāng)前人均收入與2035年的遠(yuǎn)期指引，取寵物單價(jià)為英美2022年均值的0.4倍，為每年146美元；

■(

3)總戶數(shù)方面，我國人口增速放緩，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)定在48000萬戶左右?！?/p>

基于以上假設(shè)，我們測(cè)算得遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間為192.65億美元，遠(yuǎn)大于2023年509.78億人民幣。表：中國寵物食品遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間測(cè)算美國(2022年，美元)英國(2022年，美元)中國(測(cè)算值，美元)中國(2022年，人民幣)寵物食品銷售額(億)499.8951.96192.65486.27貓飼養(yǎng)數(shù)量(萬只)370011006536狗飼養(yǎng)數(shù)量(萬只)620012005119貓狗飼養(yǎng)數(shù)量(萬只)990023001318011654寵物食品年均單價(jià)505226146417戶均貓狗數(shù)0.750.820.270.25總

戶

數(shù)(

萬

戶

)1314028204800046573請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。英國市場(chǎng)規(guī)模和收入使用2022年英鎊/美元平均匯1.2.對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，我國寵食市場(chǎng)遠(yuǎn)期預(yù)計(jì)有140%+空間

德邦證券TopsperitySecurities率換算單寵食品價(jià)

(美元)戶均貓狗(只)1261311361411461511561611660.171061101141181221271311351390.191181231271321371411461511550.211301351401451511561611661710.231421481531591651701761811870.251541601661731791851911972030.271661731791861931992062122190.291781851932002072142212282350.311911982062132212282362432510.332032112192272352432512592670.352152232322402492572662742830.372272362452542632722812902990.39239248258267277286296305315■敏感性測(cè)試：我國貓狗食品遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間在173-214億美元之間，如前所述，我們測(cè)算戶均寵物數(shù)0.27只以及年均消費(fèi)額146美元，在該預(yù)測(cè)值滲透率上下波動(dòng)0.02只，寵單價(jià)上下波動(dòng)5美元的范圍內(nèi)，戶均寵物0.25-0.29只疊加年消費(fèi)額141-151美元，對(duì)應(yīng)我國寵物食品遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間為173-214億美元，在

2023年市場(chǎng)規(guī)?；A(chǔ)上還有141.43%-219.47%的增長空間。表：寵物食品市場(chǎng)彈性測(cè)算(億美元)資料來源：,美國寵物協(xié)會(huì)，英國寵物協(xié)會(huì)，英國統(tǒng)計(jì)局，美國經(jīng)濟(jì)分析局，國家統(tǒng)計(jì)局等，德邦研究所；注，英國市場(chǎng)規(guī)模和收入使用2022年英鎊美元平均匯率換算

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

61.2.對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，我國寵食市場(chǎng)遠(yuǎn)期預(yù)計(jì)有140%+空間德邦證券TopsperitySecurities海外復(fù)盤：格局固化、易守難攻

7■橫向來看，成熟市場(chǎng)集中度較高：過去十年，全球CR10穩(wěn)定在30%上下，美國、韓國CR10

位于35%-45%區(qū)間，我們認(rèn)為成熟市場(chǎng)的競(jìng)爭格局相對(duì)固

化，但新興市場(chǎng)(例如中國)仍處于激烈競(jìng)爭狀態(tài)，大量中小品牌涌現(xiàn)但目前對(duì)龍頭撼動(dòng)有限，故而帶來全球市場(chǎng)集中度略低于發(fā)達(dá)國家?！鍪袌?chǎng)成熟度提升帶來本土品牌進(jìn)入，本土化程度逐步提高：美國市場(chǎng)發(fā)展成熟、充分競(jìng)爭，本土品牌已經(jīng)充分發(fā)展，CR10均為本土品牌；日韓仍處于

高速本土化時(shí)期，如日本伊納寶旗下的Ciao

于1990年進(jìn)入市場(chǎng)并逐步搶占份額，我們認(rèn)為本土品牌高占有率的背后，在于當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的高度信任感圖：分地區(qū)市場(chǎng)CR10

市場(chǎng)份額(%)

圖：海外分地區(qū)CR10中本土品牌市占份額(%)4540353025201510502014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023美國

日本

韓國2.1.橫向地域?qū)Ρ龋糊堫^高市占率、本土化程度較高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。以截至2023年是否為本土品牌為依據(jù)8■美國寵食及美妝市場(chǎng)發(fā)展成熟，寵食CR10為40%上下、遠(yuǎn)高于美妝的15%-20%,且雀巢PetCare

業(yè)務(wù)op

margin穩(wěn)定20%左右，優(yōu)于歐萊雅品牌，我們認(rèn)為寵食易守難攻，而美妝賽道難守易攻，從研發(fā)、消費(fèi)者需求多元等維度導(dǎo)致差異：■(

1)研發(fā)及生產(chǎn)環(huán)節(jié)：食品資質(zhì)認(rèn)證+供應(yīng)鏈重資產(chǎn)投入，形成天然高壁壘：寵食行業(yè)資質(zhì)認(rèn)證難度高，行業(yè)內(nèi)多為自主研發(fā)、自建工廠，初始投資大，準(zhǔn)入門檻高，如行業(yè)龍頭瑪氏于1965年建立了寵物研發(fā)中心，以全面研究寵物的需求與偏好，定向開發(fā)產(chǎn)品，其工廠也遍布英國、美國、澳大利亞等國

家：相比于美妝的“輕資產(chǎn)”模式運(yùn)營，多企業(yè)選擇委托科絲美詩、科瑪?shù)却S加工，且更重營銷和渠道，行業(yè)難守易攻。分品類看，我們認(rèn)為“主

糧≈護(hù)膚”,背后為大單品策略、更需深厚研發(fā)支撐，而“零食≈彩妝”,上新品類及節(jié)奏較為重要，背后為企業(yè)的消費(fèi)者洞察能力。

■(2)消費(fèi)者信任度

→

高復(fù)購率

→

品牌力強(qiáng)化：海外寵食市場(chǎng)發(fā)展幾十年，穿越周期沉淀雀巢、瑪氏兩大集團(tuán)，同時(shí)推出單一品牌主打細(xì)分功能，類比

于美妝賽道中的護(hù)膚、彩妝、洗護(hù)等不同賽道。但寵食市場(chǎng)需求較為單一，主因頻繁更換食物或會(huì)導(dǎo)致犬貓身體吸收問題，且海外品牌供給有限，重主

糧輕零食，進(jìn)而沉淀消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品信任度，及超強(qiáng)品牌力。圖：2014-2023美國寵食、美妝CR5與CR10

集中度(%)504030201002014

201520162017201820192020202120222023

美妝CR5

美妝CR10寵食CR5

寵食CR1025%20%15%10%5%0%2.1.橫向品類對(duì)比：美妝難守易攻，寵食易守難攻2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年——雀巢PetCare營業(yè)利潤率

——

歐萊雅營業(yè)利潤率

——雅詩蘭黛營業(yè)利潤率表：寵食龍頭與美妝龍頭營業(yè)利潤率對(duì)比為財(cái)年數(shù)據(jù)9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?！?/p>

復(fù)盤美國寵食市場(chǎng)，雀巢及瑪氏兩大公司市占率在45%-50

%

之

間

，CR10略有提升，本土品牌格局穩(wěn)定，成熟市場(chǎng)中格局基本固化?！?/p>

分公司來看，收并購+全供應(yīng)鏈布局，雙寡頭份額高企。雀巢公司與瑪氏公司具備齊全的產(chǎn)品矩陣，并通過收并購、新設(shè)工廠等方式進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份

額，進(jìn)行全供應(yīng)鏈布局，美國龍頭公司占據(jù)接近一半的市場(chǎng)份額?！?/p>

分品牌來看，賽道逐步細(xì)分，各品牌之間市場(chǎng)份額取代較少。2023年美國品牌CR10中有7席來自雀巢、瑪氏兩家龍頭公司，其余來自通用磨坊和高露潔-棕欖，由于美國寵食逐漸趨于賽道細(xì)分，各品牌均保持了在自身優(yōu)勢(shì)賽道的優(yōu)勢(shì)份額，相互取代不明顯，新品牌較難進(jìn)入。20232.2.復(fù)盤美國：雀巢+瑪氏獨(dú)占近50%,格局固化

10圖：美國寵食市場(chǎng)龍頭公司市占率(%)

圖：美國寵食市場(chǎng)頭部品牌市占率(%)■藍(lán)爵■寶路■珍致■萬牌■希爾思■喜躍■希爾思處方■冠能■愛慕思■Beneful504540353025201510502014請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2019■瑪氏2018■雀巢2021

2022

20232017201520162020公司收購時(shí)間收購標(biāo)的收購標(biāo)的國家品牌(部分)定位世界市場(chǎng)份額

(

%

)美國市場(chǎng)份額

(

%

)瑪氏1968Kal

Kan

Foods美國寶路大眾5.45.2偉嘉大眾2.70.12000皇家法國皇家中端2.91.4皇家處方高端1.31.72007美士美國Nutro中端0.71.42014愛慕斯全球美國愛慕思中端1.32.82022冠軍寵物加拿大愛肯拿高端0.50.4原始獵食渴望高端0.40.7雀巢1985三花美國珍致大眾3.15喜躍大眾2.73.92001普瑞納美國萬牌中端2.94.5冠能中端2.33.1冠能處方高端0.30.4Dog

Chow大眾1.62.2Cat

Chow中端1.01.5■高壁壘+規(guī)模效應(yīng)，龍頭公司通過收并購快速進(jìn)入市場(chǎng)并完成全價(jià)格帶布局：雀巢及瑪氏通過收并購并在被收購子公司/品牌內(nèi)豐富產(chǎn)品矩陣來開拓市場(chǎng)，而通過收購傳統(tǒng)低價(jià)優(yōu)質(zhì)的品牌，則可以較快地與公司形成規(guī)模效應(yīng)，搶占市場(chǎng)份額，中小品牌的市場(chǎng)份額在收并購后向龍頭集中。1)本地化：收購

標(biāo)的來自于美國、法國、加拿大等多國家，我們認(rèn)為來自于消費(fèi)者對(duì)本土品牌的信任度，更易拓展本地市場(chǎng)；2)價(jià)格分層：兩大公司布局了從大眾中端、高端不同價(jià)格帶產(chǎn)品；3)專寵專用：例如犬貓分開、細(xì)分品牌銷售單一品類等，背后原因在于成熟市場(chǎng)較少通過單一品牌輻射全部需求。表：瑪氏、雀巢寵物食品領(lǐng)域部分收并購及市場(chǎng)份額(2023年)2.2.原因一：龍頭積極收并購，運(yùn)用供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)快速整合

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寵物食品行業(yè)逐漸走向賽道細(xì)分化，龍頭公司布局早、產(chǎn)品差異化功效強(qiáng)、地位穩(wěn)固。當(dāng)前，消費(fèi)者需求已經(jīng)逐漸偏向于在基礎(chǔ)寵食(如干濕糧)的基

礎(chǔ)上進(jìn)行特異化成分添加的產(chǎn)品，如雀巢的ProPlan推出了針對(duì)寵物的腸胃問題和焦慮問題添加了補(bǔ)充劑的產(chǎn)品?！?/p>

細(xì)分賽道優(yōu)勢(shì)廣泛存在于非龍頭公司，用戶黏性較高，長期主營干濕寵糧的Iandloveandyou品牌也宣布提升了狗糧44%的復(fù)購率和貓糧35%的復(fù)購率，

消費(fèi)者黏性同樣較高。我們認(rèn)為，高復(fù)購粘性在行業(yè)發(fā)展期有利于龍頭份額集中，但隨著產(chǎn)品賽道的細(xì)分化，深耕細(xì)分品類的中小品牌的用戶粘性或同

樣趨于明顯，或?yàn)檫^去多年來市場(chǎng)份額進(jìn)一步集中的原因。2.2.原因二：產(chǎn)品賽道細(xì)分，差異優(yōu)勢(shì)凸顯表：部分寵食產(chǎn)品功效及價(jià)格請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。12■

中國市場(chǎng)從15年開始被新銳品牌搶占份額后，雀巢、瑪氏及比瑞吉份額明顯下降，公司角度CR4從19-23年趨穩(wěn)，但品牌層面激烈競(jìng)爭：■

(1)供給端，新玩家相繼進(jìn)入，競(jìng)爭格局激烈：2010年后，多個(gè)新興品牌進(jìn)入寵食市場(chǎng)，布局大眾賽道和中高端差異化賽道，如乖寶寵物2013年推出麥富迪品牌，由代工模式向自有品牌轉(zhuǎn)型，此類新品牌的進(jìn)入使得競(jìng)爭格局更加分散；■

(2)渠道端，線上競(jìng)爭激烈，龍頭格局洗牌：線上渠道在推新、營銷等方面競(jìng)爭激烈，前國貨龍頭比瑞吉線上渠道表現(xiàn)不佳，麥富迪品牌通過線上化運(yùn)營躍居第二；■

(3)需求端，消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)，低端表現(xiàn)不佳：國內(nèi)處于寵物糧需求高端化轉(zhuǎn)型階段，健康、高質(zhì)的消費(fèi)教育疊加居民人均收入的上升，以比瑞吉為代

表的面向低端市場(chǎng)的品牌被中高端糧大幅度取代，導(dǎo)致龍頭競(jìng)爭格局的變化。2.2.映射中國：市場(chǎng)分散，激烈競(jìng)爭30252015105020142015■皇家■網(wǎng)易嚴(yán)選20182019202020212022■頑皮

■伯納天純■冠能■原始獵食渴望□比瑞吉

■健合20162017■麥富迪

■愛肯拿圖：中國寵食市場(chǎng)龍頭公司市占率(%)圖：中國寵食市場(chǎng)龍頭品牌市占率(%)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?！鋈赋?/p>

■瑪氏■乖寶寵物■比瑞吉寵物202313■細(xì)分賽道高端化，美國高端市占率持續(xù)提高。當(dāng)前美國市場(chǎng)的高端爬坡主要來源于處方糧及其他細(xì)分賽道，藍(lán)爵、冠能、皇家等品牌均在原有產(chǎn)品矩陣的基礎(chǔ)上在貓狗腸胃、脫毛保護(hù)、特定營養(yǎng)補(bǔ)充等賽道推出新品，推動(dòng)了美國市場(chǎng)的進(jìn)一步高端化?！鲋袊袌?chǎng)消費(fèi)升級(jí)，但高端化較為粗放。當(dāng)前中國寵食市場(chǎng)高端替代主要來源于消費(fèi)升級(jí)，(1)供給端：中國本土企業(yè)高端化不足：當(dāng)前中國高端份額基本由國際大牌，如冠能、皇家、原始獵食渴望等占據(jù)，僅有弗列加特等品牌進(jìn)入天貓618榜單前十；(2)需求端：收入提升驅(qū)動(dòng)，細(xì)分賽道需求有

限：當(dāng)前我國高端份額的提升主要由收入驅(qū)動(dòng)，寵物主對(duì)細(xì)分賽道關(guān)注有限。圖：中國寵食市場(chǎng)分價(jià)格帶市占率(%)1816141210864202014201520162017201820192020202120222023圖：美國分價(jià)格帶市占率情況(%)333129272523211917152014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

142.2.復(fù)盤研究：細(xì)分格局改變，價(jià)格梯隊(duì)調(diào)整高端市占率

中端市占率

低端市占率

其他

高端市占率

中端市占率

低端市占率國內(nèi)市場(chǎng)：發(fā)力電商+大單品策略，國貨性價(jià)比替代

15從品牌、產(chǎn)品和渠道3大維度拆解寵物食品行業(yè)的競(jìng)爭格局。(1)品牌視角：國內(nèi)寵食品牌呈現(xiàn)三足鼎立局面，內(nèi)資大廠、互聯(lián)網(wǎng)新銳以及海外知名品牌都在搶占份額，目前看國內(nèi)格局尚未固化，龍頭集中度持續(xù)提升，國產(chǎn)化進(jìn)程持續(xù)加速。(2)產(chǎn)品視角：隨著寵食工藝設(shè)備進(jìn)步，產(chǎn)品形態(tài)/功能都

有所升級(jí)，品牌競(jìng)爭焦點(diǎn)從零食逐步轉(zhuǎn)向門檻更高的主糧領(lǐng)域。以龍頭企業(yè)乖寶為例，以爆款大單品策略打響市場(chǎng)知名度，再以子系列多品牌形式壯大

產(chǎn)品矩陣，逐步實(shí)現(xiàn)高端化布局。(3)渠道角度：寵物食品渠道成熟度低于美妝，行業(yè)仍在擴(kuò)張期。電商化助力國產(chǎn)品牌份額提升，同時(shí)也造就了行業(yè)

品牌突出的長尾效應(yīng)，新興平臺(tái)(抖音等)的快速發(fā)展孵化了大量白牌。線下渠道份額承壓，但寵物醫(yī)院等專業(yè)化渠道仍具有較強(qiáng)的不可替代性。內(nèi)資成熟大廠/國產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)新銳/海外知名老品牌格局尚未固化，龍頭集中度提升，國產(chǎn)化進(jìn)程加速干糧形態(tài)迭代(膨化糧-凍干糧)

9

濕糧高增速爆款大單品/子系列高端化；多品牌延展價(jià)格布局發(fā)展晚于美妝，仍在擴(kuò)張期(近4年CAGR>10%)電商紅利持續(xù)，長尾效應(yīng)明顯，抖音孵化大量白牌競(jìng)爭格局請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。線下份額承壓，專業(yè)化渠道不可替代性強(qiáng)

163.1.寵食行業(yè)競(jìng)爭格局框架圖競(jìng)爭對(duì)手品牌格局品類趨勢(shì)龍頭打法整體趨勢(shì)線上品牌產(chǎn)品渠道圖：美妝產(chǎn)品生命周期與產(chǎn)品矩陣推新前：產(chǎn)品力基本面的確定

推新期分化期成熟期品類

功效

定價(jià)

系列化

高行業(yè)競(jìng)爭

全渠道能力

品基本面

大單品帶動(dòng)品牌知名度、渠道合作向好，_推動(dòng)產(chǎn)品迭代短孵化時(shí)間產(chǎn)品力基本面

銷售爆發(fā)后出現(xiàn)分化于銷售爆發(fā)前推新大單品成熟單品穩(wěn)定失敗產(chǎn)品→

試用經(jīng)歷完整生命周期，產(chǎn)品力下降→逐漸退出市場(chǎng)完善度及定價(jià)同系列產(chǎn)品迭代與產(chǎn)品間連帶率增強(qiáng)用戶粘性韓束、薇諾娜■

從美妝的可比視角來看，產(chǎn)品矩陣是公司業(yè)績的持續(xù)來源。根據(jù)我們的研究經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為美妝行業(yè)新品推介周期主要取決于公司的全渠道能力和產(chǎn)品本身的基本面情況，之后通常會(huì)出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營大單品和生命周期結(jié)束的成熟單品，因此，產(chǎn)品矩陣的豐富度主要取決于成熟產(chǎn)品和大單品的數(shù)量，完善的產(chǎn)品矩陣在助力公司業(yè)績?cè)鲩L的同時(shí)也為公司形成長期品牌力夯實(shí)基礎(chǔ)。3.2.對(duì)比美妝：新品決定爆發(fā)性，矩陣影響持續(xù)性產(chǎn)品品類影響受眾人群：精華、面霜、眼霜受眾更廣強(qiáng)功效需求量大，

美白等進(jìn)階功效吸

引對(duì)應(yīng)需求人群高客單價(jià)商品毛利

率強(qiáng)，可持續(xù)力強(qiáng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。公司品類定

位基礎(chǔ)研究→成分→配方占比超過一定體量/生命周期長，典型品牌珀菜雅、長

期

品

牌

力

表現(xiàn)不佳周期長、推新快，

產(chǎn)品矩

陣豐富全平臺(tái)、短

_期爆發(fā)營銷_青黃不

接，公

司失去

抓手公司持續(xù)研

發(fā)、迭代創(chuàng)收的產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿井a(chǎn)業(yè)鏈推新

失敗新產(chǎn)品17海外-國際知名大牌國產(chǎn)-成熟大廠國產(chǎn)-互聯(lián)網(wǎng)品牌代表品牌K9Natural

4Feine

NaturaROYAL

CANIN

go!ACANA

nowMvfoodie弗列加特Wanpy高爺家GAOYeJIA阿飛和巴弟海洋之星eaty爵宴HEALTHGUARD好適嘉網(wǎng)易嚴(yán)選特征①純進(jìn)口品牌，國外生產(chǎn)國內(nèi)進(jìn)口，②外資品牌、國內(nèi)設(shè)廠，具備穩(wěn)定供應(yīng)鏈①較早從代工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型自有品牌；②內(nèi)部研發(fā)/生產(chǎn)/營銷組織架構(gòu)完善，具

備全產(chǎn)業(yè)鏈能力①互聯(lián)網(wǎng)邏輯經(jīng)營；②供應(yīng)鏈能力偏弱，依賴外部代工廠；③開始往生產(chǎn)和采購端深入價(jià)格定位中高端+高端定價(jià)中低端+中端定價(jià)中低端+中端定價(jià)，部分中高端當(dāng)下國內(nèi)寵物食品品牌分為3類：√海外-國際知名大牌：海外純進(jìn)口品牌，價(jià)格定位高端，如渴望、巔峰Ziwi等；外資內(nèi)地設(shè)廠品牌，供應(yīng)鏈穩(wěn)定，如瑪氏(皇家、美士)?！?/p>

國產(chǎn)-成熟大廠品牌：從代工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型做自有品牌，成立時(shí)間較長，擁有從研發(fā)、采購、生產(chǎn)到銷售的完整組織架構(gòu)，如乖寶(麥富迪、弗列加特)、中寵(頑皮)、佩蒂(爵宴、好適嘉)等?！?/p>

國產(chǎn)-互聯(lián)網(wǎng)品牌：擅長用互聯(lián)網(wǎng)思維經(jīng)營品牌，關(guān)注產(chǎn)品的差異化市場(chǎng)定位，利用用戶數(shù)據(jù)反向推新營銷，產(chǎn)能整體非常依賴外部代工廠，如網(wǎng)易嚴(yán)選

高爺家、阿飛和巴弟等。

3.2.品牌：中國寵物食品市場(chǎng)三類核心玩家請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。18市場(chǎng)規(guī)模(億元)79.1104.7152.1208.7268.8337.0401.8453.0487.2509.8yoy25.8%32.4%45.3%37.2%28.8%25.4%19.3%12.7%7.5%4.6%CR1030.0%29.3%26.1%22.9%22.1%21.1%22.3%23.3%24.2%24.2%Top10中國產(chǎn)品牌市占率7.6%10.8%10.6%9.7%11.3%11.1%11.0%12.3%12.9%12.9%復(fù)盤2023年Top10品牌市占率變化1皇

家

(

瑪

氏

)5.0%5.2%6.0%5.5%5.3%4.9%4.8%5.1%5.6%5.8%2麥富迪2.3%2.4%2.2%2.6%3.3%4.0%5.0%4.6%5.2%5.5%3頑皮1.1%1.1%1.1%1.3%1.4%1.6%2.0%2.2%2.3%2.3%4伯納天純一0.3%0.9%1.2%1.6%1.8%2.0%2.2%2.3%2.3%5冠

能

(

雀

巢

)2.4%1.7%1.3%1.2%1.2%1.3%1.5%1.7%1.8%1.8%6網(wǎng)易嚴(yán)選一一一一0.3%0.5%0.7%1.0%1.4%1.6%7愛

肯

拿

(

瑪

氏

)一一一一一一一一一1.4%8渴

望

(

瑪

氏

)一一一一一一一一一1.3%9比瑞吉5.3%6.8%5.9%4.6%3.7%2.2%2.0%1.9%1.7%1.2%10素力高一一0.2%0.8%1.0%1.0%3.2.品牌：集中度持續(xù)下滑，國產(chǎn)搶占龍頭份額■拉取2014年以來的國內(nèi)寵物食品行業(yè)CR10

數(shù)據(jù)，市場(chǎng)集中度趨勢(shì)性下滑，競(jìng)爭格局更偏分散，但Top10

品牌中國產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額逐步提升。表：寵物食品市場(chǎng)規(guī)模與Top10市場(chǎng)占比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。19貓主糧狗主糧貓主糧狗主糧排名23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化1皇家皇家一麥富迪麥富迪喵梵思麥富迪+1伯納天純麥富迪+12網(wǎng)易嚴(yán)選誠實(shí)一

口+1伯納天純皇家+1麥富迪弗列加特首次上榜麥富迪明亮與狗首次上榜3誠實(shí)一

口鮮朗首次上榜皇家伯納天純-1誠實(shí)一

口喵梵思-2賽狼伯納天純首次上榜4麥富迪網(wǎng)易嚴(yán)選-2瘋狂小狗瘋狂小狗一藍(lán)氏誠實(shí)一

口-1它的心意猶它部落+25愛肯拿藍(lán)氏+5凱銳思凱銳思一網(wǎng)易嚴(yán)選藍(lán)氏-1它護(hù)味鮮糧說+46渴望麥富迪-2比樂愛肯拿+1醇粹寬福首次上榜猶它部落賽狼-37instinct弗列加特首次上榜愛肯拿網(wǎng)易嚴(yán)選首次上榜衛(wèi)仕網(wǎng)易嚴(yán)選-2鼎趣瘋狂小狗首次上榜8ZIWI渴望-2誠實(shí)一

口比樂-2阿飛和巴弟鮮朗首次上榜果麗多比樂首次上榜9素力高Instinct-2渴望渴望一皇家金故首次上榜鮮糧說必選擇首次上榜10藍(lán)氏愛肯拿-5力狼冠能首次上榜喔喔皇家-1衛(wèi)仕誠實(shí)一

口首次上榜國產(chǎn)品牌占比40%60%20%70%60%-10%90%90%0%100%100%0%貓零食狗零食貓零食貓/狗通用零食排名23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化23年6月24年6月位次變化1麥富迪麥富迪一麥富迪麥富迪一麥富迪麥富迪一紅狗衛(wèi)仕+32希寶瓜洲牧+1爵宴瘋狂小狗+1貓大力金故+7貓大力派迪諾+13瓜洲牧網(wǎng)易嚴(yán)選+1瘋狂小狗爵宴-1關(guān)谷莊小殼+3派迪諾紅狗-24網(wǎng)易嚴(yán)選希寶-2頑皮嬉皮狗+1莓小萌笑寵首次上榜衛(wèi)仕麥德氏+25頑皮頑皮一嬉皮狗頑皮-1喵梵思農(nóng)夫牧場(chǎng)首次上榜普安特MAG+56珍致俘獲首次上榜ZEALZEAL一小殼貓大力-4麥德氏貓大力-47伊納寶阿飛和巴弟+1瓜洲牧雅禮頌首次上榜地獄廚房慕熙首次上榜麥?zhǔn)税钬惗鄬櫴状紊习?阿飛和巴弟多特思首次上榜益和益和西西來了誠實(shí)一

口首次上榜美鷗唯特適首次上榜9寬福藍(lán)氏首次上榜寶路凡可奇首次上榜金故莓小萌-5網(wǎng)易嚴(yán)選添賜力首次上榜10凱銳思凱銳思一凱銳思皇恒賽級(jí)首次上榜喵柒柒寬福首次上榜MAG網(wǎng)易嚴(yán)選-1國產(chǎn)品牌占比70%90%20%90%100%10%90%100%10%80%80%0%■

寵食品牌格局尚未固化，國產(chǎn)新銳突圍出圈。國內(nèi)線上渠道超50%的占比構(gòu)成了國內(nèi)獨(dú)特的寵物渠道特征，賦予了國產(chǎn)品牌彎道超車機(jī)會(huì)。對(duì)

比天貓和抖音平臺(tái)6月品牌排名數(shù)據(jù)，可以明顯看到：國產(chǎn)品牌排名席位占比持續(xù)提升，且抖音平臺(tái)國產(chǎn)替代現(xiàn)象更明顯。3.2.品牌：格局尚未固化，國產(chǎn)新銳突圍出圈圖：天貓/抖音渠道top10榜單數(shù)據(jù)變化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。20■

龍頭快速成長部分得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，大單品、高端化趨勢(shì)顯現(xiàn)。拆解乖寶線上渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：乖寶是典型大單品-單一品牌-多品牌矩陣的布

局思路。17-19年的單品牛肉雙拼糧以及雙拼糧系列；18年Q2推出營養(yǎng)森林系列；20年Q2弗列加特系列上市(主打貓系);21年Q4推出霸弗Bart高端系列。爆款大單品持續(xù)迭代接力，高端系列占比逐步提升，23年以來價(jià)格帶高端化趨勢(shì)明顯，。圖：2017Q1-2024Q2

天貓平臺(tái)數(shù)據(jù)乖寶主糧產(chǎn)品銷售額結(jié)構(gòu)變化(分系列/分價(jià)格帶)牛肉雙拼高端中端

平價(jià)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

213.3.產(chǎn)品：龍頭順應(yīng)品類趨勢(shì)，乖寶大單品/高端化打法40%20%

0%100%

80%

60%

40%

20%

0%Barf弗列加特100%80%

60%■魚油■風(fēng)干黑肉粒■營養(yǎng)森林■歐納黑森林■Barf■羊奶鮮肉■雙拼糧■鮮肉夾心■鮮肉天然

■超肉粒■弗列加特

■N5■佰萃■羊奶肉■無谷

■乖寶樂雙拼糧系列國產(chǎn)品牌海外品牌瘋狂小狗凱銳思不(D(D0)麥富迪My

food

ie頑皮Wan

py網(wǎng)易嚴(yán)選衛(wèi)仕Nourse鮮朗弗列加特T(D(O0)十(①醇

粹Purich藍(lán)氏Legendsandy誠實(shí)一

口伯納天純口CDQo二0十C—ZEALkgnatural冠能Pro

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in愛肯拿Acan

a滋益巔峰zw渴望O二

:(D□■海外品牌價(jià)格帶分布高端化突出，國產(chǎn)品牌價(jià)格定位以中端為主(不是純粹的低價(jià)競(jìng)爭),國內(nèi)寵食龍頭通過多品牌延展價(jià)格布局。國內(nèi)寵物食品上市龍頭乖寶、中寵通過多品牌矩陣布局，實(shí)現(xiàn)多價(jià)格帶布局。乖寶主品牌麥富迪(中高價(jià)格帶以上產(chǎn)品銷售額占比40%+)、子系列弗列加特

(75%+)、代理品牌K9natural(85%+);中寵股份主品牌頑皮(35%+)、收購海外品牌Zeal(50%+)。3.3.產(chǎn)品：國產(chǎn)主流定價(jià)偏中端，龍頭多品牌延展價(jià)格布周乖寶

中寵

乖寶

中寵收購乖寶代理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

22■高價(jià)(價(jià)格前60%,>300元)■中高價(jià)(價(jià)格前30-60%,123-300元)■中低價(jià)(價(jià)格后10-30%,44-123元)■超低價(jià)(價(jià)格后10%以內(nèi)，<44元)圖：國產(chǎn)/海外寵食品牌天貓平臺(tái)按價(jià)格帶拆分的銷售額占比100%90%

80%70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%德邦證券TopsperitySecurities100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023■線

上

%

■線

下

%

—

—

線

上yoy

(右軸)

——

線下yoy

(右軸)■渠道仍在擴(kuò)張階段，電商紅利持續(xù)。VS

美妝個(gè)護(hù)：美妝行業(yè)在過去10多年間經(jīng)歷了【爆發(fā)成長】-【快速擴(kuò)張】

-【增長放緩】3大階段，整體行業(yè)發(fā)展集中受益于線上渠道紅利。對(duì)比之下，寵物食品行業(yè)線上渠道依賴度更高，近幾年行業(yè)增速有所放緩，但相比美護(hù)仍處于穩(wěn)步擴(kuò)張階段，當(dāng)前寵食

行業(yè)可類比20年前后的美護(hù)行業(yè)。線下渠道方面，相較美妝線下市場(chǎng)規(guī)模萎縮，寵物食品行業(yè)仍有小幅增長，但流量流失也比較嚴(yán)重。3.4.渠道：對(duì)比美妝，渠道仍在擴(kuò)張階段，電商紅利持續(xù)

階段爆發(fā)成長快速擴(kuò)張?jiān)鲩L平緩CAGR2010-2014年2015-2020年2021-2023年(至今)線上64.28%26.56%6.42%線下5.94%4.38%-1.48%整體9.81%9.76%1.67%階段發(fā)展初期爆發(fā)成長穩(wěn)步擴(kuò)張CAGR2010-2013年2014-2019年2020-2023年(至今)線上130.04%56.67%19.05%線下8.16%22.20%0.09%整體11.71%33.62%10.91%線上%

線下%

—

—

線上yoy

(右軸)一線下yoy

(右軸)250%200%150%

100%

50%

0%-50%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。圖：寵物食品行業(yè)渠道發(fā)展歷程圖：美妝個(gè)護(hù)行業(yè)渠道發(fā)展歷程23■

行業(yè)長尾效應(yīng)明顯，抖音孵化大量白牌。抖音渠道孵化出大量寵物食品的白牌商品(銷售額占比大盤低，但銷量占比高),天貓平臺(tái)品牌調(diào)性更集中在中高端品牌。從趨勢(shì)看，抖音平臺(tái)白牌產(chǎn)品或在逐漸出清，偏中高端的產(chǎn)品占比明顯增加，22年以來抖音平臺(tái)均價(jià)整體呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。圖：寵物食品天貓渠道價(jià)盤

圖：寵物食品抖音渠道價(jià)盤圖：寵物食品線上渠道客單價(jià)趨勢(shì)100%

100%

(單位：元)80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2■超低價(jià)(價(jià)格后10%以內(nèi)，<44元)

■中低價(jià)(價(jià)格后10-30%,44-123元)■中高價(jià)(價(jià)格前30-60%,123-300元)

■高價(jià)(價(jià)格前60%,>300元)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

243.4.渠道：線上長尾效應(yīng)效明顯，新平臺(tái)孵化大量白牌80%60%40%20%0%

100%80%60%40%20%0%抖音京東

天貓銷

量銷售額■

專業(yè)性渠道不可替代性強(qiáng)，寵物醫(yī)院有望成為線下渠道新增長點(diǎn)。在整體線下渠道份額持續(xù)擠壓的情況下，寵物醫(yī)院占比相對(duì)穩(wěn)定，商超百貨和寵物專營店渠道占比下滑嚴(yán)重。寵物醫(yī)院作為高粘性消費(fèi)場(chǎng)所，對(duì)消費(fèi)品牌選擇和更換決策影響較大。根據(jù)歐瑞數(shù)據(jù)，截至2024年7月，2024年中國寵物

醫(yī)院大約2.97萬家，18-23年5年復(fù)合增速11.20%,目前我國寵物醫(yī)院整體格局分散(2022年CR10<20%,top1新瑞鵬占比9.4%)。未來隨著科學(xué)養(yǎng)

寵意識(shí)增強(qiáng)，寵物醫(yī)院有望成為線下渠道新增長點(diǎn)。圖：寵物食品渠道結(jié)構(gòu)變化

圖：寵物醫(yī)院和寵物專賣店數(shù)量9%55%28%9%54%28%8%57%26%8%

%5%g%

1%

10%

g%

10%8%843%39%36%

47%54%11%18%

14%21%25%33%10%27%25%30%21%21%4%4%6%8%

邦研究所

253.4.渠道：寵物醫(yī)院不可替代性強(qiáng)，或?yàn)榫€下新增長點(diǎn)18-23年CAGR13-23年CAGR寵物醫(yī)院11.20%15.13%寵物專賣店4.63%4.24%45,000.040,000.0

35,000.0

30,000.0

25,000.0

20,000.0

15,000.0

10,000.0

5,000.0

0.040.00%35.00%

30.00%

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20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%■線上■商超百貨■寵物專營店■寵物醫(yī)院■其他201320142015

2016

2017

20182019

2020

2021

2022

2023寵物醫(yī)院(個(gè))

寵物專賣店(個(gè))請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。20102011201220132014201520162017201820192020202120222023寵物專賣店yoy寵物醫(yī)院yoy5%————投資建議26■

618大促：雙品牌全網(wǎng)高增長，持續(xù)取代國際份額。根據(jù)公司戰(zhàn)報(bào)顯示，兩品牌總計(jì)全網(wǎng)銷售超4.7億/+40%,(1)麥富迪一騎絕塵，繼續(xù)全平臺(tái)領(lǐng)跑

618品牌戰(zhàn)報(bào)顯示，麥富迪2021-2024年持續(xù)獲得天貓寵物品牌綜合排名、抖音寵物品牌綜合排名第1名，本次位列拼多多平臺(tái)品牌綜合榜第1、京東平

臺(tái)第2,其中barf系列全網(wǎng)GMV

超4430萬、同增126%,雙拼糧/羊奶肉GMV

超3200萬1930萬；(2)弗列加特增長強(qiáng)勁，高端賽道持續(xù)取代，今年618

榜單弗列加特位居天貓平臺(tái)品牌綜合排名第8名，相比于23年雙十一前進(jìn)1名；抖音平臺(tái)排名第五，前進(jìn)兩名，全網(wǎng)銷售額超1億/+230%,其中，天貓

超6900萬/+320%,抖音超2500萬/+143%?！龈叨藝a(chǎn)替代未來可期，全產(chǎn)品矩陣快速增長?！?1)品類創(chuàng)新：2023年以來，公司重點(diǎn)發(fā)力Barf、羊奶為代表的高端大單品，且在24年618中均取得較好表現(xiàn)，帶動(dòng)公司盈利能力提升，同時(shí)公司具備

大單品打造能力，對(duì)消費(fèi)者洞察的精準(zhǔn)把握；■(2)品牌升級(jí)：我們認(rèn)為持續(xù)推新品的背后，在于麥富迪品牌定位升級(jí)及客群拓展，通過更優(yōu)性價(jià)比持續(xù)搶占份額；另外2019年推出高端貓糧品牌弗

列加特、24年6月推出高端狗糧汪臻醇，進(jìn)軍高端市場(chǎng)完善品牌矩陣建設(shè)；■(3)組織架構(gòu)及人才強(qiáng)綁定，效率持續(xù)提升為精神內(nèi)核：在公司享受電商渠道紅利以及大單品創(chuàng)新的背后，更是公司的組織架構(gòu)的充分體現(xiàn)，以及對(duì)

優(yōu)秀人才的綁定，2024年7月6日，乖寶寵物公布激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)綁定杜士芳在內(nèi)的9名中高層，同時(shí)發(fā)布超額業(yè)務(wù)激勵(lì)，若當(dāng)年超額達(dá)成收入及利潤目標(biāo)，則以不超過歸母凈利潤的15%作為激勵(lì)獎(jiǎng)金總額?！?/p>

投資建議：我們認(rèn)為，參考前文所述，美妝市場(chǎng)已經(jīng)率先演繹了線上化率和大單品戰(zhàn)略的邏輯，龍頭公司珀萊雅已經(jīng)憑借優(yōu)異的組織架構(gòu)率先做出全行

業(yè)表率；而寵物市場(chǎng)的競(jìng)爭仍處于較為初期階段，乖寶寵物的穩(wěn)定組織架構(gòu)以及管理層對(duì)于核心業(yè)務(wù)人員的激勵(lì)決心為支撐公司長遠(yuǎn)發(fā)展的根本，看好

公司三年激勵(lì)計(jì)劃的超額達(dá)成。我們預(yù)計(jì)24-26年?duì)I收為53.13/64.4877.44億，同增22.8%/21.4%20.1%(激勵(lì)目標(biāo)為+19%19%/18%),歸母凈利潤

為5.59/7.0018.75億，同增30.3%/25.3%/25.0%(激勵(lì)目標(biāo)為+21%/15%/14%),對(duì)應(yīng)PE分別為30.61X124.43X/19.54X,

維持“買入”評(píng)級(jí)。4.1乖寶寵物：短看線上化+品類創(chuàng)新，長看優(yōu)秀的組

織

能請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。德邦證券TopsperitySecurities27■

核心品牌持續(xù)調(diào)整當(dāng)中，618大促逐漸展現(xiàn)成效。公司核心品牌wanpy

頑皮仍處在調(diào)整階段，積極推進(jìn)渠道控件，同時(shí)減少sku數(shù)量，進(jìn)而調(diào)整產(chǎn)品品類，

當(dāng)前調(diào)整效果明顯，主糧業(yè)務(wù)的占比和毛利率提升進(jìn)而帶動(dòng)品牌毛利率提升，同時(shí)公司增加多維度營銷活動(dòng)投放，在天貓24年618開門紅戰(zhàn)報(bào)中，頑皮

在貓零食位列top7、提升3位，在狗零食位列top5、同比持平；在京東24年618全周期戰(zhàn)報(bào)中，頑皮在貓濕糧&零食品類位列top4、提升1位，在狗零食位

列top5?！?/p>

海外進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，外銷代工產(chǎn)能利用率高位，產(chǎn)能釋放支撐未來增長。我國上半年寵物食品出口額同比增長24.59%,23年隨著下游客戶去庫存結(jié)

束，寵物出口訂單恢復(fù)正常，中寵在23年4月訂單持平、5-6月達(dá)到正增長，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于補(bǔ)庫存階段、疊加同期低基數(shù)，短期出海延續(xù)較高景氣度

遠(yuǎn)期視角，中國代工企業(yè)以產(chǎn)品性價(jià)比取勝，公司“年產(chǎn)6萬噸寵物干糧項(xiàng)目”全部生產(chǎn)線已經(jīng)投入運(yùn)營，緩解了公司干糧產(chǎn)品的產(chǎn)能缺口；“年產(chǎn)2

萬噸寵物濕糧新西蘭項(xiàng)目”在持續(xù)建設(shè)中，后期將為公司在高端寵物濕糧市場(chǎng)的開拓提供堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)能支持；美國第一工廠23年實(shí)現(xiàn)營收7.13億、凈利潤

1.50億，凈利率高達(dá)20.99%,公司正計(jì)劃建設(shè)第二工廠，項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)12000噸的產(chǎn)能，公司海外業(yè)務(wù)競(jìng)爭力及整體的盈利能力將進(jìn)一步增

強(qiáng)?！?/p>

投資建議：根據(jù)wind一致預(yù)期，預(yù)計(jì)24-26年?duì)I業(yè)收入為44.14億151.31億158.75億，歸母凈利潤為2.88億/3.52億/4.25億，同比增速為

23.5%/22.1%/20.9%,8月12日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE

為19.40X/15.00X