行業(yè)研究|行業(yè)深度研究|商貿(mào)零售拆解三麗鷗探討IP零售變現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明2024年10月23日報告要點報告要點從我們對于三麗鷗的深度拆解來看，1)單一IP具備潮流性，驅(qū)動不確定性增長，多元的IP組合有望熨平經(jīng)營波動，助力確定性的增長；2)從受眾基礎(chǔ)看，IP的流量效應(yīng)早已驗證。從針對三麗鷗旗下HelloKitty等IP形象的復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，美國、東亞市場對IP接受度高，名創(chuàng)等公司在海外市場推IP具備天然受眾基礎(chǔ)；3)IP零售產(chǎn)業(yè)鏈中，IP授權(quán)方所具備的品牌力與零售渠道方所具備的渠道力、運營能力同等重要，且在海外，IP零售的渠道價值更為彰顯。建議關(guān)注名創(chuàng)優(yōu)品等具備多元IP運營能力和海外擴(kuò)張能力個股。分析師及聯(lián)系人分析師及聯(lián)系人鄧文慧曹晶SAC:S05905220600012023/102024/22024/6在產(chǎn)品銷售越來越難的環(huán)境中，能夠占領(lǐng)用戶心智、具備引流能力的品牌資產(chǎn)是授權(quán)正成為流量抓手。從歷史經(jīng)驗看，日本的角色產(chǎn)業(yè)在戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的20世紀(jì)70年代迎接發(fā)展，在90年代迅速增長至2萬億日元；HelloKitty背后的母公司三麗鷗從上世紀(jì)70年代以來持續(xù)成長，在經(jīng)濟(jì)承壓期間依然逆勢提升銷售收入。根據(jù)LicensingInternational數(shù)據(jù)，2023年全球授權(quán)商品和服務(wù)銷售額有望突破3565億美元，同比增長4.6%,消費者持續(xù)證明自身對喜愛的品牌與角色的忠誠度。聚焦中國市場，2019年中國授權(quán)商品和服務(wù)的銷售收入為104億美元，同比增長9.7%,是全球增速最快的市場之一。整體看，中國授權(quán)市場仍處在起步階段，對標(biāo)美國568美元的人均消費額(中國9.8美元/人),發(fā)展空間大。從三麗鷗視角形象的復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，美國、東亞市場對IP接受度高，以此推算，名創(chuàng)等公司在梳理全球主要形象授權(quán)收入，可以清晰看出IP核心變現(xiàn)價值集中于商品零售。遍歷三麗鷗發(fā)展沿革，產(chǎn)品銷售(渠道布局)為基，IP授權(quán)助力全球變現(xiàn)是三麗鷗看，美國市場的零售渠道價值更高。另外，從三麗鷗海外拓展經(jīng)驗來看，營銷先行，給予合作商設(shè)計自由+在實踐中尋求商業(yè)模式最優(yōu)解是擴(kuò)張成功關(guān)鍵。從我們對于三麗鷗的深度拆解來看，1)單一IP具備潮流性，驅(qū)動不確定性增長，多元的IP組合有望熨平經(jīng)營波動，助力確定性的增長；2)從受眾基礎(chǔ)看，流量效應(yīng)早已驗證；3)IP零售產(chǎn)業(yè)鏈中，IP授權(quán)方所具備的品牌力與零售渠道建議關(guān)注名創(chuàng)優(yōu)品等具備多元IP運營能力和海外擴(kuò)張能力個股。請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明3/27行業(yè)研究|行業(yè)深度研究正文目錄 51.1IP授權(quán)正成為客流抓手 51.2IP產(chǎn)業(yè)具備逆周期屬性 52.商品零售為IP核心變現(xiàn)來源 62.1全球市場：千億美元市場空間 62.2中國市場：千億市場持續(xù)成長 82.3三麗鷗視角觀市場：中國 20 23 254.1行業(yè)前瞻：IP與渠道互相成就 254.2投資建議：關(guān)注名創(chuàng)等個股 5.風(fēng)險提示 圖表目錄圖表1:日本角色授權(quán)市場在上世紀(jì)90年代仍逆勢增長 6圖表2:三麗鷗收入在1990S實現(xiàn)增長 6圖表3:2023年IP市場銷售額達(dá)3565億美元，同比增長4.6% 7圖表4:2023年娛樂/角色行業(yè)仍然是授權(quán)市場份額最大類別 8圖表5:2019年美加兩國授權(quán)商品服務(wù)消費額占58% 8圖表6:從2019年增速看，亞洲市場快速崛起 8圖表7:IP授權(quán)在中國仍有較大機(jī)會 9圖表8:IP授權(quán)在中國仍有較大機(jī)會 9圖表9:IP在消費決策中影響力上行 9圖表10:89%的用戶愿意為IP支付溢價 9圖表11:三麗鷗在北美市場的許可業(yè)務(wù)發(fā)展良好 圖表12:亞洲(不含日本，含中國)授權(quán)市場體量不低 圖表13:三麗鷗在北美、亞洲市場的許可業(yè)務(wù)重回增長(億日元) 圖表14:全球形象授權(quán)收入排行榜 圖表15:全球形象授權(quán)收入拆分(億美元) 圖表16:三麗鷗自成立以來創(chuàng)造超450個角色 圖表17:三麗鷗業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)品銷售、主題樂園及許可業(yè)務(wù) 圖表18:三麗鷗FY2023銷售額分布(億日元) 圖表19:FY2023三麗鷗產(chǎn)品銷售及IP授 圖表20:三麗鷗本土以產(chǎn)品銷售為基，海外用IP變現(xiàn) 圖表21:從日本與亞洲市場對比來看，三麗鷗IP授權(quán)業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率明顯高于產(chǎn)請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明4/27行業(yè)研究|行業(yè)深度研究品銷售的經(jīng)營利潤率 圖表22:IP授權(quán)業(yè)務(wù)的難以預(yù)見性使得公司實際業(yè)績往往偏離公司指引 圖表23:三麗鷗歷史股價復(fù)盤 圖表24:三麗鷗凈利率波動較大，股價與業(yè)績同頻 圖表25:三麗鷗海外銷售高度依賴HelloKitty 圖表26:依賴單一IP,三麗鷗銷售收入波動 圖表27:從盈利能力變化看三麗鷗戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向 圖表29:玉桂狗位居2024年三麗鷗人氣TOP1 圖表30:2000-2024年間三麗鷗人氣TOP5變遷 20圖表31:三麗鷗于1976年進(jìn)軍美國市場 圖表32:FY2024三麗鷗分地區(qū)銷售額 圖表33:FY2015-FY2023三麗鷗分地區(qū)銷售額 22圖表34:FY2015-FY2023三麗鷗分地區(qū)經(jīng)營利潤 23圖表35:從不確定的增長到確定性的增長的三支箭 23圖表36:零售店對于美國的產(chǎn)品分銷至關(guān)重要 24圖表37:IP銷售產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)利潤分配 24收入預(yù)期及消費環(huán)境的變化給各消費企業(yè)帶來壓力，消費力的變化和消費理念念的轉(zhuǎn)向，消費品牌正以IP為流量抓手重新參與市場競爭。權(quán)正成為吸引客流的方式。IP授權(quán)自帶追穩(wěn)定的20世紀(jì)70年代迎接發(fā)展，在日本經(jīng)濟(jì)明顯承壓的90年代迅速增長至超2萬消費者仍愿意為IP及背后的情緒價值買單。意為角色產(chǎn)品及IP周邊買單的原因在于他們在角色中尋求安慰。根據(jù)Charaken2004年的調(diào)查，55.9%的人在角色產(chǎn)品中尋求安心，37.6%表示“它”讓自己感覺很圖表1:日本角色授權(quán)市場在上世紀(jì)90年代仍逆勢增長-5% 圖表2:三麗鷗收入在1990S實現(xiàn)增長0YOY-收入(%)——YOY-GDP(%)以IP為抓手來提升產(chǎn)品銷售及品牌知名度。根據(jù)LicensingInternational披露的數(shù)據(jù)，2023年全球授權(quán)商品和服務(wù)銷售額有望突破3565億美元，較2022年增長4.6%,行業(yè)整體表現(xiàn)將再次優(yōu)于全球零售市場，消費者持續(xù)證明自身對喜愛的品牌、請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明7/27行業(yè)研究|行業(yè)深度研究02017授權(quán)市場份額最大的類別，2019年市場總額為1283億美元，占到全球授權(quán)市場的43.8%。時尚行業(yè)市場總額為338億美元，占比11.5%,排名第三。時尚行業(yè)細(xì)分品類中，服裝(15.1%)、玩具(12.2%)和時尚配飾(11.9%)領(lǐng)先，其中配飾(+8.0%)和服裝(+5.1%)均表現(xiàn)出高于市場的增長和份額增長。資料來源：LicensingInte北美市場是IP最為成熟的市場，中國市場快速增長。從授權(quán)地區(qū)來看，北美市場是最大、IP最為成熟的市場。2019年美國和加拿大IP消費額達(dá)到1699億美元，同比增長4.5%,占據(jù)全球授權(quán)商品和服務(wù)消費總額的58%。從增速看，北亞授權(quán)市場也在崛起，2019年消費額同比增幅超過5%,2023年北亞市場增長率達(dá)9.3%。其中，2023年中國市場(+9.6%)和日本市場(+9.8%)的強(qiáng)勁增長助力北亞地區(qū)的增速保持領(lǐng)先。資料來源：LicensingInternational,國聯(lián)證券研究所請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明8/27請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明9/27行業(yè)研究|行業(yè)深度研究增長機(jī)會。2019年中國IP授權(quán)市場規(guī)模為844億元，受持續(xù)增長的需求所推動，2024年中國IP授權(quán)行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)測在1561億元，自2019年起的復(fù)合年增長率為13.1%。國際授權(quán)業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)作為印證，2019年全球授權(quán)商品和服務(wù)的銷售收入達(dá)2928億美元，中國的收入為104億美元，同比增長9.7%,是全球增速最快資料來源：F&S,國聯(lián)證券研究所外觀設(shè)計資料來源：《阿里魚消費品與營銷項目投權(quán)報告》,國聯(lián)證券研究所■人均消費(美元/人)0高出20%60%100%以上資料來源：《阿里魚消費品與營銷項目授權(quán)報告》,國聯(lián)證券研究所消費需求變遷驅(qū)動IP市場規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張。伴隨著千禧一代和Z世代逐漸成長為請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明10/27行業(yè)研究|行業(yè)深度研究■■FY2023特許權(quán)銷售收入(億日元)一同比增速(%)資料來源：三麗鳴公告，國聯(lián)證券研究所0資料來源：三麗鷗公告，國聯(lián)證券研究所注：此處數(shù)據(jù)為從三麗鷗授權(quán)費簡單反推授權(quán)市場體量，僅供參考圖表13:三麗鷗在北美、亞洲市場的許可業(yè)務(wù)重回增長(億日元)0FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016心變現(xiàn)價值仍聚焦于衍生商品、視頻游戲、票房、漫畫四大品類。圖表14:全球形象授權(quán)收入排行榜1神奇寶貝1996年商品電子游戲21974年商品3維尼熊1924年商品圖書4米老鼠1928年商品動畫片5星球大戰(zhàn)1977年商品電影61973年商品漫畫7商品動畫片8馬里奧1981年電子游戲91968年漫畫漫畫1997年票房小說票房電影1962年商品漫畫1979年商品動畫片1939年商品漫畫請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明12/27行業(yè)研究|行業(yè)深度研究1984年漫畫漫畫芭比1959年商品北極星之拳1983年漫畫賽車總動員商品玩具總動員1995年商品1997年漫畫漫畫1937年圖書銷售小說1953年票房小說1996年交易卡漫畫1950年商品商品漫畫變形金剛1984年動畫片資料來源：SR,TitleMax,國聯(lián)證券研究所圖表15:全球形象授權(quán)收入拆分(億美元)■商品收入■視頻游戲收入■交易卡收入■票房收入■漫畫收入■圖書銷售收入■家庭視頻收入■其他收入 漫威電影變形金剛高達(dá)資料來源：TITLEMAX,國聯(lián)證券研究所行業(yè)研究|行業(yè)深度研究圖表16:三麗鷗自成立以來創(chuàng)造超450個角色圖表17:三麗鷗業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)品銷售、主題樂園及許可業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷售：公司通過策劃自己的商品并在直營店銷售、向大型零售商和專賣店批發(fā)銷售來產(chǎn)生收入自行設(shè)計開發(fā)在物流中心進(jìn)行直營店銷售02主題樂園：三麗鷗彩虹樂園、HarmonyLand許可業(yè)務(wù)：產(chǎn)品投權(quán)-玩具、服飾等；促銷-銀行卡等許可業(yè)務(wù)：產(chǎn)品投權(quán)-玩具、服飾等；促銷-銀行卡等；空間許可-卡拉OK等行業(yè)研究|行業(yè)深度研究1)授權(quán)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率高達(dá)70%。拆解三麗鷗2023財年數(shù)據(jù)，門店渠道的產(chǎn)圖表18:三麗鷗FY2023銷售額分布(億日元)■銷售額(億日元)——同比增速(%)0亞洲日本歐洲北美拉美亞洲■產(chǎn)品銷售(億日元)■版權(quán)使用費(億日元)0日本歐洲北美拉美亞洲資料來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所■經(jīng)營利潤(億日元)——經(jīng)營利潤率(%)0行業(yè)研究|行業(yè)深度研究圖表22:IP授權(quán)業(yè)務(wù)的難以預(yù)見性使得公司實際業(yè)績往往偏離公司指引 FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019在歐美掀起狂潮，授權(quán)商品呈現(xiàn)繁榮，公司收入、盈利能力大幅增長。然而，后續(xù)當(dāng)?shù)鲜磕嵬瞥鲂陆巧珪r，三麗鷗難以對抗，沃爾瑪?shù)犬?dāng)?shù)刂饕闶凵痰呢浖芎芸毂恍陆巧碱I(lǐng)，三麗鷗經(jīng)營業(yè)績開始下滑，股價陷入低迷。圖表23:三麗鷗歷史股價復(fù)盤□PE(X,右軸)一價格(日元，左軸)并受到高中生(女性)的“HelloKitty熱潮”,三麗0資料來源：三麗鷗公司公告，國聯(lián)證券研究所功，搶占三麗鷗的授權(quán)市場份額；電商崛起，線下零售陷入困境張，但無法彌補(bǔ)關(guān)國和四洲利HelloKitty銷量在2000年達(dá)到頂峰，隨后逐漸下降。整個2000年代，三麗鷗的業(yè)績不穩(wěn)0盡管公司在亞淵業(yè)務(wù)穩(wěn)圖表24:三麗鷗凈利率波動較大，股價與業(yè)績同頻686k人冷686k人冷股價(日元)—→凈利率(%)資料來源：三麗鳴公司公告，國聯(lián)證券研究所0請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明17/27請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明18/27行業(yè)研究|行業(yè)深度研究FY2013FY20資料來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所銷售收入(億日元)—YOY-收入(%)600400200資料來源：公司公告，國聯(lián)證券研究所V型復(fù)蘇，4年6倍股。待2010年歐美掀起的HelloKitty熱潮結(jié)束后，三麗鷗自2015年3月起連續(xù)7年銷售額和利潤下滑。疫情期間，受新冠影響，該公司被迫緊接著到來的2021財年逆轉(zhuǎn)，業(yè)績呈現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢，F(xiàn)Y2023公司實現(xiàn)有史以來團(tuán)隊進(jìn)行改革，任命曾在東方綠地和波士頓咨詢集團(tuán)工作過的中冢涉擔(dān)任常務(wù)執(zhí)行董事，并將管理層年齡降低10歲左右。2)全面導(dǎo)向利潤：公司轉(zhuǎn)向以利潤為導(dǎo)向造方面，從單純以HelloKitty為主轉(zhuǎn)向多角色戰(zhàn)略。從結(jié)果看，2024年三麗鷗人氣請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表27:從盈利能力變化看三麗鷗戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向圖表28:全公司范圍內(nèi)HelloKitty銷售占比下滑HelloHelloKitty銷售占比圖表29:玉桂狗位居2024年三麗鷗人氣TOP1小雙星小雙星小雙星小雙星大耳狗小雙星大耳狗大耳狗小雙星大耳狗小雙星大耳狗小雙星小雙星小雙星小雙星大耳狗小雙星大耳狗小雙星大耳狗大耳狗蛋黃哥大耳狗蛋黃哥大耳狗蛋黃哥大耳狗蛋黃哥大耳狗大耳狗帕恰狗大耳狗帕恰狗大耳狗帕恰狗大耳狗帕恰狗大耳狗帕恰狗2024年大耳狗帕恰狗拐點時刻，堅定進(jìn)行海外擴(kuò)張。早在20世紀(jì)80年代，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)折時點，三麗鷗便開始拓展海外業(yè)務(wù)。從海外拓展思路來看，公司率先布局歐美、中國香港、新加坡、韓國等消費高地的線下渠道，并在中國、泰國和馬來西亞建立工廠，尋求成本的降低。時至今日，三麗鷗已經(jīng)成長為全球性企業(yè)，其在歐洲、美洲和亞洲設(shè)有約10個分支機(jī)構(gòu)，并在130個國家和地區(qū)開展角色業(yè)務(wù)。圖表31:三麗鷗于1976年進(jìn)軍美國市場香港德國營銷先行，靈活滿足本土需求。早期三麗鷗或者說其代表角色HelloKitty在美國得以聲名鵲起的原因可歸結(jié)于名人代言。20世紀(jì)90年代，HelloKitty憑借ChristinaAguilera、LisaLoeb、TyraBanks和MariahCarey等名人喜愛而取得第一波受眾；2005年，HelloKitty又因BritneySpears的宣傳而顯著提升品牌知名度。營銷之上，本土化的產(chǎn)品也是三麗鷗在海外成功的關(guān)鍵。三麗鷗給予合作伙伴角色設(shè)計自由，允許被授權(quán)方靈活創(chuàng)造適合每個國家的設(shè)計。元23億日元亞洲 循序漸進(jìn)，尋求商業(yè)模式最優(yōu)解。海外擴(kuò)張初期(20世紀(jì)70年代-20世紀(jì)90年代),三麗鷗在海外復(fù)制日本國內(nèi)的商業(yè)模式，如同優(yōu)衣庫一樣在紐約、舊金山等地設(shè)立商店。21世紀(jì)開始，公司本土化更進(jìn)一步，開始建立百貨商店或者玩具反斗城等分銷網(wǎng)絡(luò)，自身更多承擔(dān)供應(yīng)商角色，如針對美國市場開發(fā)專門產(chǎn)品并為美國的40家直營店和3500家分銷網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)產(chǎn)品；2008年及之后，三麗鷗海外市場由產(chǎn)品行業(yè)研究|行業(yè)深度研究海外業(yè)務(wù)存在脆弱性。海外明星的宣傳帶動HelloKitty在2010年到2014年間0FY2015FY2016FY2017FY20180資料來源：三麗鴟公司公告，國聯(lián)證券研究所請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明22/27行業(yè)研究|行業(yè)深度研究0一中國香港(千港幣，左軸)—一中國臺灣(千臺幣，左軸)—一中國(千元，左軸)一歐洲(千歐元，右軸)一英國(千英鎊，右軸)一—北美洲(千美元，右軸)—南美洲(千雷亞爾，右軸)——韓國(百萬韓元，右軸)0的價值狹隘第1支箭第2支箭第3支箭線下零售店對于美國IP銷售至關(guān)重要。我們參考日本貿(mào)易振興機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)來討論美國IP零售渠道。美國的IP相關(guān)零售終端企業(yè)主要包括沃爾瑪、塔吉特等大型零售商，以及HopTopic、Barnes&Noble等在內(nèi)的專賣店。當(dāng)某個角色具備一定的知名度時，首先考慮的是與跟粉絲群體動向相吻合的專賣店合作，而后切入沃爾瑪?shù)却笮土闶凵?，?chuàng)造更大的銷售額。此外，SanrioUSA還積極嘗試與Forever21的快閃活動以擴(kuò)充粉絲群。請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明23/27