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航運(yùn)：集運(yùn)搶運(yùn)，油運(yùn)拉長(zhǎng)運(yùn)距加征關(guān)稅預(yù)期導(dǎo)致提前出口，推動(dòng)短期集運(yùn)運(yùn)價(jià)上漲，中遠(yuǎn)?？鼗?qū)⑹芤?；中?guó)出口轉(zhuǎn)向東盟，東南亞航線運(yùn)量增加，海豐國(guó)際、北部灣港等或?qū)⑹芤?。若關(guān)稅談判增加進(jìn)口美國(guó)石油，油運(yùn)運(yùn)距拉長(zhǎng)；壓低油價(jià)，石油補(bǔ)庫(kù)存，中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油等或?qū)⑹芤?。航空：低油價(jià)、高利率、強(qiáng)美元壓低油價(jià)，航司成本下降。限制留學(xué)和移民，抑制中美航線運(yùn)量。美元高利率，增加美元負(fù)債、飛機(jī)租賃成本。美元升值，匯兌損失增加。無(wú)中美航班、利率和匯率敏感性低的吉祥航空、春秋航空，或?qū)⑹芤嬗诘陀蛢r(jià)。內(nèi)循環(huán)：快遞、內(nèi)貿(mào)航運(yùn)等受益如果刺激國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)，那么快遞、內(nèi)貿(mào)航運(yùn)等運(yùn)量增速和運(yùn)價(jià)漲幅有望上行，中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞、中谷物流、安通控股、盛航股份、興通股份等或?qū)⑹芤?。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行，燃油價(jià)格大幅上漲，人民幣繼續(xù)貶值，美元利率上行?

特朗普在2017-2020年任期內(nèi)，對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，導(dǎo)致中美貿(mào)易占比下降。2018年加征關(guān)稅陸續(xù)落地，導(dǎo)致2019年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速明顯偏低。2018年未加征關(guān)稅貨物搶出口和已加征關(guān)稅貨物出口減少，擾亂出口增速。?

2019年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速明顯低于整體出口增速10%15%20%2016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09比例?

中美貿(mào)易在本國(guó)外貿(mào)中的占比都呈下降趨勢(shì)25% 中國(guó)對(duì)美出口比例 美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口比例-30%-10%10%30%50%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10同比增速中國(guó)出口增速 中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所3?

加征關(guān)稅落地前搶出口，使2018年下半年遠(yuǎn)東—北美航線運(yùn)量增速更高。搶出口使供需錯(cuò)配，2018年下半年美東和美西航線集運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅上漲。搶出口結(jié)束后，2019年美線集運(yùn)運(yùn)價(jià)恢復(fù)到2017年水平附近。?

2018年遠(yuǎn)東—北美集裝箱運(yùn)量增速高于遠(yuǎn)東—?dú)W洲?

2018年下半年，搶出口推動(dòng)美線集運(yùn)運(yùn)價(jià)上漲0%-10%-20%30%20%10%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10集裝箱運(yùn)量增速遠(yuǎn)東—?dú)W洲 遠(yuǎn)東—北美010002000300040002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10SCFI指數(shù)綜合指數(shù) 美西航線 美東航線資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所4?

中國(guó)對(duì)越南出口和越南對(duì)美國(guó)出口增速更高，疑似存在轉(zhuǎn)口貿(mào)易。經(jīng)東盟轉(zhuǎn)口對(duì)中美航線運(yùn)量影響較小，因?yàn)橹忻篮骄€往往經(jīng)過(guò)東盟。通過(guò)墨西哥轉(zhuǎn)口可能性偏低，因?yàn)槟鞲鐚?duì)美國(guó)出口增速并無(wú)明顯異常。?

2017-23年，中國(guó)出口越南和越南出口美國(guó)增幅更高0%50%100%150%2017-2023年增幅120%100%80%60%40%20%0%?

2017-23年，墨西哥出口美國(guó)的增幅并無(wú)明顯異常140%2017-2023年增幅資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所56資料來(lái)源：Wind，海豐國(guó)際公司公告，天風(fēng)證券研究所?

中國(guó)對(duì)歐美出口占比下降，對(duì)東盟出口占比上升，東南亞航線運(yùn)量增加。海豐國(guó)際：經(jīng)營(yíng)東南亞航線，受益于運(yùn)量增長(zhǎng)。北部灣港：面向東盟的重要門(mén)戶，外貿(mào)集裝箱吞吐量的40%往來(lái)東南亞。?

2017-23年，中國(guó)對(duì)東盟出口占比明顯上升?

2023年海豐國(guó)際在亞洲的集運(yùn)航線網(wǎng)絡(luò)15%10%5%0%20%美國(guó)歐盟東盟非洲拉美中國(guó)出口比例2017 2019 20237資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所?

2017-2020年，全球原油出口量處于較高水平，油價(jià)處于較低水平。如果未來(lái)特朗普要求增加原油產(chǎn)量、壓低原油價(jià)格，那么油運(yùn)需求有望增加。中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油有望受益于油運(yùn)需求增長(zhǎng)。?

2017-19年，全球原油出口量高于前后年度18192021222320132014201520162017201820192020202120222023全球原油出口量：億噸100806040200?

2017-20年，油價(jià)處于十年低谷期12020132014201520162017201820192020202120222023WTI原油價(jià)格：元/桶8資料來(lái)源：Wind，Clarkson，天風(fēng)證券研究所油價(jià)和原油庫(kù)存量負(fù)相關(guān)，如果未來(lái)油價(jià)下跌，原油有望補(bǔ)庫(kù)存。2017-19年，油價(jià)呈上升趨勢(shì)，原油庫(kù)存呈下降趨勢(shì)，抑制油運(yùn)需求，導(dǎo)致油輪運(yùn)價(jià)在低位。?

2024年原油庫(kù)存在低位，如果油價(jià)下跌，有望迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)存，增加油運(yùn)需求。?

2013-23年，油價(jià)和原油庫(kù)存量負(fù)相關(guān) ?50484644424038120100806040200201320142015201620172018201920202021202220232024石油庫(kù)存：億桶WTI油價(jià)：美元/桶經(jīng)合組織石油庫(kù)存 WTI油價(jià)-2024682017-19年，VLCC

TCE處于歷史較低水平102016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09VLCC

TCE：萬(wàn)美元/天9資料來(lái)源：航班管家，春秋航空公司公告，天風(fēng)證券研究所?

2024年9月，中國(guó)到北美航線的航班量恢復(fù)程度較低。如果美國(guó)加強(qiáng)限制留學(xué)和移民，那么航空客運(yùn)量恢復(fù)將受阻。春秋航空和吉祥航空未開(kāi)通北美航線，受影響較小。?

2024年上半年春秋航空的航線網(wǎng)絡(luò)100%80%60%40%20%0%?

2024年9月北美航線的航班量較2019年9月恢復(fù)程度較低120%加拿大美國(guó)法國(guó)德國(guó)澳大利亞俄羅斯泰國(guó)越南新加坡日本韓國(guó)國(guó)際航班量恢復(fù)程度?

2024年底，原油價(jià)格處于近10年較高水平。如果油價(jià)下跌，主要上市航空公司將節(jié)省燃油成本，尤其是三大航。機(jī)票價(jià)格取決于供需，而非成本，所以油價(jià)下跌有望增加航司利潤(rùn)。?

若油價(jià)下跌1

，主要上市航司成本節(jié)省金額2.712.792.331.010.310.270123油價(jià)下跌1%，燃油成本節(jié)?。簝|元0資料來(lái)源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所10?

原油價(jià)格處于近十年較高水平120100806040202014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11原油價(jià)格：美元/桶?

2024年11月，美元兌人民幣在歷史高位，人民幣升值空間較大。如果美國(guó)再通脹、美元可能對(duì)人民幣升值，減少上市航司凈利潤(rùn)。匯兌損益是一次性調(diào)整，難以給PE估值，對(duì)市值影響偏小。?

若人民幣升值1

，主要上市航司凈利潤(rùn)增加金額2.273.222.124.900.000.57012345人民幣升值1%，凈利潤(rùn)增加：億元6.0資料來(lái)源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所11?

美元兌人民幣在歷史高位，人民幣升值空間較大7.27.06.86.66.46.22014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11美元兌人民幣?

2024年11月，美元利率在歷史高位，降息空間較大。如果美國(guó)再通脹、再加息，主要上市航空公司將減少凈利潤(rùn)。加息增加未來(lái)年度的利息支出，應(yīng)該給PE，對(duì)市值影響較大。?

降息100基點(diǎn)，主要上市航司凈利潤(rùn)增加金額5.942.976.397.971.130.8302468降息100基點(diǎn)，凈利潤(rùn)增加：億元0資料來(lái)源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所121234?

美國(guó)10年期國(guó)債收益率在歷史高位52014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-012024-11美國(guó)10年期國(guó)債收益率：%?

如果未來(lái)加大內(nèi)循環(huán)，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資，那么國(guó)內(nèi)運(yùn)輸將受益。?

2019年內(nèi)外貿(mào)集裝箱吞吐量增速背離，基建投資增速和出口增速背離。?

2019年出口增速下行，基建投資增速上行?

2019年外貿(mào)集裝箱吞吐量增速下行，內(nèi)貿(mào)上行-20%-10%0%10%20%30%2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11集裝箱吞吐量增速外貿(mào) 內(nèi)貿(mào)-20%-10%0%10%20%30%2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09同比增速

基建投資 房地產(chǎn)投資出口資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所13如果刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)量、運(yùn)價(jià)有望上行，中谷物流、安通控股等公司或?qū)⑹芤?。如果刺激?guó)內(nèi)投資，沿海干散貨運(yùn)量、運(yùn)價(jià)有望上行，盛航股份、興通股份等公司或?qū)⑹芤妗?00?

內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)處于低位，有望回升2000180016001400120010002015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)500100015002013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-01沿海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)?

沿海干散貨運(yùn)價(jià)處于相對(duì)低位，有望回升煤炭 糧食金屬礦石資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所14?

如果刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，快遞單量增速和價(jià)格漲幅有望上行。2019年，快遞單量增速和價(jià)格漲幅都有階段性上行。電商快遞公司中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞等有望受益。