一、行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)二、造紙板塊觀點(diǎn)三、特種紙&生活用紙板塊觀點(diǎn)四、家居板塊觀點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明21.1

各細(xì)分子板塊表現(xiàn)2024年以來(lái)（截至11月1日），輕工制造板塊漲跌幅為：-8.9%特種紙/大宗造紙板塊漲跌幅分別為：

-6.7%/-4.4%定制家居/成品家居板塊漲跌幅分別為：-6.6%/-6.1%紙包裝板塊漲跌幅為：-11.3%圖1：2024年以來(lái)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)各板塊漲跌幅資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所整理備注：行業(yè)分類采用申萬(wàn)指數(shù)，時(shí)間截至2024-11-01-8.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%非銀金融銀行家用電器通信電子有色金屬汽車交通運(yùn)輸公用事業(yè)房地產(chǎn)國(guó)防軍工建筑裝飾電力設(shè)備煤炭環(huán)保鋼鐵石油石化機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī)建筑材料商貿(mào)零售傳媒社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理基礎(chǔ)化工綜合農(nóng)林牧漁食品飲料輕工制造醫(yī)藥生物紡織服飾-4.4%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明3-6.1%-6.6%-6.7%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%大宗用紙成品家居定制家居特種紙-11.3%紙包裝圖2：2024年以來(lái)造紙輕工各細(xì)分板塊漲跌幅資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所整理備注：指標(biāo)從申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)中選出，時(shí)間截至2024-11-011.2

各細(xì)分子板塊內(nèi)主流公司表現(xiàn)圖3：2024年以來(lái)大宗造紙主流公司漲跌幅資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024-11-01圖5：

2024年以來(lái)個(gè)護(hù)紙板塊主流公司漲跌幅造紙板塊：2024年以來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，紙企盈利依然不甚樂(lè)觀，龍頭企業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，取得了較優(yōu)的絕對(duì)正收益；特種紙板塊：2024年以來(lái)行業(yè)整體需求維穩(wěn)，其中裝飾原紙細(xì)分賽道表現(xiàn)突出，頭部企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，股價(jià)走勢(shì)較強(qiáng)；個(gè)護(hù)板塊：消費(fèi)低迷，行業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，整體市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，但百亞股份憑借強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)，取得了不俗的絕對(duì)正收益。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024-11-0111.3%4.2%2.4%-2.0%-5.9%-6.1%-26.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%太陽(yáng)紙業(yè)

岳陽(yáng)林紙

華泰股份

宜賓紙業(yè)

晨鳴紙業(yè)

山鷹國(guó)際

博匯紙業(yè)15.9%15.6%-3.2%-3.6%-4.6%-5.8%-8.4%-11.3%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%圖4：2024年以來(lái)特種紙板塊主流公司漲跌幅20.0%齊峰新材

仙鶴股份

恒豐紙業(yè)

華旺科技

民豐特紙

冠豪高新

五洲特紙

凱恩股份75.1%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明45.6%5.4%-17.7%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%百亞股份 豪悅護(hù)理 依依股份資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024-11-01可靠股份-29.1%中順潔柔1.2

各細(xì)分子板塊內(nèi)主流公司表現(xiàn)圖6：2024年以來(lái)家居板塊主流公司漲跌幅圖7：2024年以來(lái)出口板塊主流公司漲跌幅家居板塊：2024年以來(lái)地產(chǎn)銷售低于預(yù)期導(dǎo)致內(nèi)銷家居板塊整體表現(xiàn)不佳；出口板塊：高利率下美國(guó)地產(chǎn)景氣低迷，影響家居出口表現(xiàn)，但匠心家居憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品創(chuàng)新和客戶開拓能力，業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，取得了出色的絕對(duì)正收益。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024-11-01資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024-11-0124.4%19.5%6.5%-1.6%-8.0%

-10.0%-19.8%

-21.3%-24.1%-28.4%-29.3%

-29.6%-31.2%-45.6%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-16.7%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明5-29.1%-41.2%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%62.4%60.0%80.0%匠心家居麒盛科技恒林股份夢(mèng)百合二、造紙板塊觀點(diǎn)針闊葉漿價(jià)格分化，主要原因在于供給政策發(fā)力+下游擴(kuò)產(chǎn)，看多明年漿價(jià)2024年以來(lái)國(guó)內(nèi)大宗造紙行業(yè)基本面綜述2025年大宗造紙各個(gè)細(xì)分品類景氣排序標(biāo)的推薦請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明62.1

木漿：針闊價(jià)格分化，原因在于供給資料來(lái)源：WIND、卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024-10-318000.007500.007000.006500.006000.005500.005000.004500.004000.003500.003000.002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-03 2022-01-032023-01-032024-01-03中國(guó)針葉漿日度均價(jià)中國(guó)闊葉漿日度均價(jià)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明72024年7/8/9/10月針葉漿噸均價(jià)分別為6153/6124/6170/6250元，8月下旬以來(lái)價(jià)格小幅上行；2024年7/8/9/10月闊葉漿噸均價(jià)分別為5134/4912/4788/4686元。圖8：

2017/01-2024/10

中國(guó)針葉漿與闊葉漿現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)（元/噸）2000150010005000(500)25002017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032.1

木漿：針闊價(jià)格分化，原因在于供給針闊葉價(jià)格出現(xiàn)明顯分化目前針葉漿和闊葉漿之間的價(jià)差已超出正常范圍（每噸500-1400元），2024年10月針闊價(jià)差約每噸1500元，價(jià)差已超過(guò)區(qū)間上限；價(jià)差回歸正常區(qū)間的三種情景：1、針葉漿、闊葉漿后續(xù)價(jià)格回落，但針葉漿價(jià)格跌幅超過(guò)闊葉漿；2、針葉漿價(jià)格保持不變，闊葉漿漲；

3、針葉漿漲、闊葉漿漲，闊葉漿漲幅超過(guò)針葉漿；如果中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，則為情景1；如果宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則為情景2或情景3，這取決于宏觀經(jīng)濟(jì)回升的力度。根據(jù)我們的判斷，當(dāng)下價(jià)差還可能繼續(xù)擴(kuò)大，但后期隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)向好，木漿價(jià)格走勢(shì)會(huì)逐漸從情景2，過(guò)渡到情景3。圖9：

2017/01-2024/10

中國(guó)針葉漿與闊葉漿現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差（元/噸）資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；

注：統(tǒng)計(jì)截至24年10月31日請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明82.1

木漿：針闊價(jià)格分化，原因在于供給供給：闊葉漿新增產(chǎn)能陸續(xù)投放：Suzano

255萬(wàn)噸漂闊漿項(xiàng)目和福建聯(lián)盛166萬(wàn)噸闊葉漿項(xiàng)目均在2024年投產(chǎn)；針葉漿供給收緊：2024年三季度Canfor關(guān)停30萬(wàn)噸針葉漿產(chǎn)能。資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖12：

Canfor于三季度關(guān)停30萬(wàn)噸針葉漿產(chǎn)能圖10：

Suzano新產(chǎn)能于7月正式投產(chǎn)資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖11：

福建聯(lián)盛新產(chǎn)能于6月正式投產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明92.1

木漿：針闊價(jià)格分化，原因在于供給圖13：中國(guó)闊葉漿月度進(jìn)口量（單位：千噸）9月國(guó)內(nèi)闊葉漿進(jìn)口量為124萬(wàn)噸，同比-18.5%；1-9月累計(jì)進(jìn)口1131萬(wàn)噸，同比-4.3%；9月國(guó)內(nèi)針葉漿進(jìn)口量為62.0萬(wàn)噸，同比-23.5%；1-9月累計(jì)進(jìn)口628萬(wàn)噸，去年同期為687萬(wàn)噸，同比-8.6%；針葉漿的進(jìn)口量減少是導(dǎo)致針葉漿價(jià)格穩(wěn)定的核心邏輯，而針葉漿進(jìn)口量的減少是因?yàn)槿蜥樔~漿擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏緩慢。圖14：中國(guó)針葉漿月度進(jìn)口量（單位：千噸）3004005006007008009002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-010請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明10200400600800100012001400160018002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-01資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024年9月資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024年9月圖15：

2017/01-2024/09

歐洲港口木漿庫(kù)存（單位：噸）歐洲宏觀邊際走弱，木漿供求關(guān)系惡化24年8月歐洲港口木漿庫(kù)存為157.1萬(wàn)噸，環(huán)比+7.3萬(wàn)噸，歐洲港口木漿庫(kù)存數(shù)據(jù)的變化反映出歐洲木漿供求關(guān)系惡化；2024年9月，歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)為49.6，表明歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入到收縮狀態(tài)。圖16：

2020/07-2024/09

歐元區(qū)PMI4045505560652020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09歐元區(qū):Markit綜合PMI資料來(lái)源：Europlup，光大證券研究所注：橫線代表2017年以來(lái)歐洲木漿庫(kù)存均值資料來(lái)源：wind，光大證券研究所注：紅線代表PMI=50500,000請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明11700,000900,0001,100,0001,300,0001,500,0001,700,0001,900,0002,100,000Jul-24Apr-24Jan-24Oct-23Jul-23Apr-23Jan-23Oct-22Jul-22Apr-22Jan-22Oct-21Jul-21Apr-21Jan-21Oct-20Jul-20Apr-20Jan-20Oct-19Jul-19Apr-19Jan-19Oct-18Jul-18Apr-18Jan-18Oct-17Jul-17Apr-17Jan-172.1 闊葉漿價(jià)格下滑的原因之歐洲需求圖17：

2022/01-2024/09

歐洲紙廠木漿消費(fèi)量（單位：噸）歐洲市場(chǎng)的木漿消費(fèi)未能明顯復(fù)蘇，紙企采購(gòu)意向不足9月歐洲木漿消費(fèi)量環(huán)比+13.5萬(wàn)噸，同比+0.1萬(wàn)噸，經(jīng)歷7、8月的消費(fèi)下滑后歐洲木漿9月迎來(lái)消費(fèi)旺季，但復(fù)蘇程度一般；7月/8月/9月歐洲木漿消費(fèi)者庫(kù)存分別為62.9/63.4/63.5萬(wàn)噸，

8、9月歐洲消費(fèi)者庫(kù)存環(huán)比微升，紙廠補(bǔ)庫(kù)意向不足。圖18：

2022/01-2024/09

歐洲紙廠庫(kù)存（單位：噸）600,000650,000700,000750,000800,000850,000900,000950,0001,000,0001,050,000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24580,000請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明12600,000620,000640,000660,000680,000700,000720,000740,000760,000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24資料來(lái)源：Utlpulp，光大證券研究所資料來(lái)源：Utlpulp，光大證券研究所53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002.1

闊葉漿價(jià)格下滑的原因之國(guó)內(nèi)需求宏觀視角下的需求：中國(guó)制造業(yè)亦表現(xiàn)不佳，從宏觀視角看需求，需求并不支撐漿價(jià)上漲資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所圖19：2021/04-2024/10

中國(guó)制造業(yè)PMI請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明135000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-07-032024-01-032023-07-032023-01-032022-07-032022-01-032021-07-032021-01-032020-07-032020-01-032019-07-032019-01-032018-07-032018-01-032017-07-032017-01-032.1

闊葉漿價(jià)格下滑的原因之國(guó)內(nèi)需求中觀視角下的需求：國(guó)內(nèi)大宗造紙價(jià)格下跌，難以支撐漿價(jià)上行圖20：

2017/01-2024/10

中國(guó)雙膠紙日度均價(jià)（元/噸）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/10/31圖21：

2017/01-2024/10

中國(guó)銅版紙日度均價(jià)（元/噸）圖22：

2017/01-2024/10

中國(guó)白卡紙日度均價(jià)（元/噸）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/10/315000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-09-222024-05-222024-01-222023-09-222023-05-222023-01-222022-09-222022-05-222022-01-222021-09-222021-05-222021-01-222020-09-222020-05-222020-01-222019-09-222019-05-222019-01-222018-09-222018-05-222018-01-222017-09-222017-05-222017-01-224000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-03資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/10/31請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明142.2 木漿：2025年走勢(shì)展望圖23：2022年全球各地區(qū)商品漿需求占比表1：歐洲央行今年來(lái)連續(xù)三次降息資料來(lái)源：PPPC，光大證券研究所整理事件時(shí)間降息幅度降息后歐元區(qū)存款便利利率第一次降息2024年6月25bp3.75%第二次降息2024年9月25bp3.50%第三次降息2024年10月25bp3.25%需求端全球木漿需求結(jié)構(gòu)：中國(guó)（占比37%，2022年）和歐洲（占比28%，2022年）為商品漿主要需求市場(chǎng)；歐洲：2024年初以來(lái)，歐洲央行已連續(xù)三次降息，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，鑒于歐洲央行利率下調(diào)空間依然充足，我們對(duì)明年歐洲市場(chǎng)木漿需求持樂(lè)觀態(tài)度。圖24：歐元區(qū)基準(zhǔn)利率（%）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-0137%28%35%中國(guó) 歐洲 世界其他地區(qū)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明15資料來(lái)源：wind，光大證券研究所整理注：統(tǒng)計(jì)截至2024年10月資料來(lái)源：wind，光大證券研究所整理2.2 木漿：2025年走勢(shì)展望需求端中國(guó)：2024年1-9月國(guó)內(nèi)大宗造紙產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)10.2%；2024年1-9月國(guó)內(nèi)造紙固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額同比增長(zhǎng)19.4%；我們認(rèn)為，3000億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債刺激消費(fèi)+下游造紙新增產(chǎn)能不斷投放，明年國(guó)內(nèi)木漿需求邊際向上。圖25：

2022/12-2024/09國(guó)內(nèi)大宗造紙行業(yè)產(chǎn)量累計(jì)同比增速（%）資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所

單位：%資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所

單位：%圖26：2014/02-2024/09

中國(guó)造紙固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額同比增速增速持續(xù)為正6.6010.20-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0019.40請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明16-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062.2 木漿：2025年走勢(shì)展望短期來(lái)看，供給收縮，有助于闊葉漿價(jià)底部企穩(wěn)Suzano10月宣布減產(chǎn)4%；CMPC部分漿線停機(jī)檢修；海外漿廠新一輪報(bào)價(jià)來(lái)看，闊葉漿價(jià)格已持穩(wěn)。資料來(lái)源：Fastmarkets，紙業(yè)聯(lián)訊，光大證券研究所圖28：

CMPC于10月維修停機(jī)圖27：

Suzano計(jì)劃于10月減產(chǎn)資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明17資料來(lái)源：

Fastmarkets，紙業(yè)聯(lián)訊，光大證券研究所圖29：Arauco新一輪報(bào)價(jià)闊葉漿價(jià)格持穩(wěn)2.2 木漿：2025年走勢(shì)展望資料來(lái)源：PPPC，光大證券研究所整理

注：2024年及以后的數(shù)據(jù)為PPPC根據(jù)各公司計(jì)劃推測(cè)長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)2~3年全球沒(méi)有大型闊葉漿新增產(chǎn)能投放；綜上，我們認(rèn)為，中國(guó)作為全球木漿需求最大的國(guó)家，2025年需求將邊際改善，疊加歐元區(qū)宏觀貨幣政策調(diào)整空間充足，以及供給端產(chǎn)能投放放緩，明年木漿的供需格局將有所改善，看多明年漿價(jià)。圖30：

全球闊葉漿價(jià)格走勢(shì)及產(chǎn)能投放請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明185000.005500.006000.006500.007000.007500.008000.002017-01-032017-07-032018-01-032018-07-032019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-032023-01-032023-07-032024-01-032024-07-03圖31：2017/01-2024/10

雙膠紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖32：2017/01-2024/10

銅版紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸）文化紙：雙膠紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價(jià)分別為5786/5783/5442元，從年初至10月末，價(jià)格累計(jì)下跌738元/噸，累計(jì)下跌12.6%；銅版紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價(jià)分別為5792/5740/5545元，從年初至10月末，價(jià)格累計(jì)下跌550元/噸，累計(jì)下跌9.3%。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)截至2024-10-31資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)截至2024-10-315000.00請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明195500.006000.006500.007000.007500.008000.002024-10-222024-07-222024-04-222024-01-222023-10-222023-07-222023-04-222023-01-222022-10-222022-07-222022-04-222022-01-222021-10-222021-07-222021-04-222021-01-222020-10-222020-07-222020-04-222020-01-222019-10-222019-07-222019-04-222019-01-222018-10-222018-07-222018-04-222018-01-222017-10-222017-07-222017-04-222017-01-22圖33：2017/01-2024/10

白卡紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖34：2017/01-2024/10

箱板紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸）包裝紙：白卡紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價(jià)分別為4762/4417/4391元，從年初至10月末，價(jià)格累計(jì)下跌644元/噸，累計(jì)下跌13.4%；箱板紙：2024Q1/Q2/Q3噸均價(jià)分別為3833/3656/3620元，從年初至10月末，價(jià)格累計(jì)下跌238元/噸，累計(jì)下跌6.2%。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)截至2024-10-31資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所

注：統(tǒng)計(jì)截至2024-10-314000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.0011000.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-033000.00請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明203500.004000.004500.005000.005500.006000.006500.002024-09-032024-05-032024-01-032023-09-032023-05-032023-01-032022-09-032022-05-032022-01-032021-09-032021-05-032021-01-032020-09-032020-05-032020-01-032019-09-032019-05-032019-01-032018-09-032018-05-032018-01-032017-09-032017-05-032017-01-032.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-庫(kù)存&開工率圖35：2017/01-2024/09

雙膠紙社會(huì)端庫(kù)存（千噸）圖36：

2017/01-2024/09

雙膠紙企業(yè)端庫(kù)存天數(shù)資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所雙膠紙：社會(huì)端補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不足，旺季不旺，企業(yè)端庫(kù)存環(huán)比明顯增加，開工率歷史低位，供求關(guān)系一般；2024年9月，社會(huì)端庫(kù)存116萬(wàn)噸；企業(yè)端庫(kù)存天數(shù)為19天，環(huán)比+2.4天；2024年9月，雙膠紙產(chǎn)能開工負(fù)荷率為57.4%。資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖37：

2017/01-2024/09

雙膠紙產(chǎn)能開工負(fù)荷率（%）1160600800100012001400160018002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0119.17101520253035402017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019-07-012019-12-012020-05-012020-10-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-012023-04-012023-09-012024-02-012024-07-0157.39請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2150556065707580852017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-庫(kù)存&開工率圖38：2017/01-2024/09

銅版紙社會(huì)端庫(kù)存（千噸）圖39：2017/01-2024/09

銅版紙企業(yè)端庫(kù)存天數(shù)資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所銅版紙：開工率處于低位，社會(huì)端補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不足，企業(yè)端庫(kù)存小幅環(huán)比上行，亦呈現(xiàn)“旺季不旺”特征；2024年9月，社會(huì)端庫(kù)存85萬(wàn)噸；企業(yè)端庫(kù)存天數(shù)為24.6天，環(huán)比+1.0天；2024年9月，銅版紙產(chǎn)能開工負(fù)荷率為59.1%。資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖40：

2017/01-2024/09

銅版紙產(chǎn)能開工負(fù)荷率（%）40060080010001200140016002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-01101520850

253035402017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0159.07請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2250556065707524.648085902017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-庫(kù)存&開工率圖41：

2017/01-2024/09

白卡紙社會(huì)端庫(kù)存（千噸）圖42：

2017/01-2024/09

白卡紙企業(yè)端庫(kù)存天數(shù)資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所白卡紙：社會(huì)庫(kù)存仍處于歷史高位，供大于求格局下，下游開工提升壓力較大；2024年9月，社會(huì)端庫(kù)存174萬(wàn)噸，處于歷史高位；企業(yè)端庫(kù)存天數(shù)為20.1天，環(huán)比-0.1天；2024年9月，白卡紙產(chǎn)能開工負(fù)荷率為63.3%，環(huán)比-5.0pcts。資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所圖43：2017/01-2024/09

白卡紙產(chǎn)能開工負(fù)荷率（%）1740050010001500200025002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0120.11015202530352017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0163.3請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2350607080901002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-庫(kù)存&開工率圖44：

2017/01-2024/09

箱板紙社會(huì)端庫(kù)存（千噸）圖45：

2017/01-2024/09

箱板紙企業(yè)端庫(kù)存量（千噸）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所箱板紙：9月企業(yè)端庫(kù)存處于高位，產(chǎn)銷壓力仍存；2024年9月，社會(huì)端庫(kù)存175.5萬(wàn)噸；企業(yè)端庫(kù)存為151.0萬(wàn)噸，企業(yè)端庫(kù)存處于歷史高位；2024年9月，箱板紙產(chǎn)能開工負(fù)荷率為58.6%。圖46：

2017/01-2024/09

箱板紙產(chǎn)能開工負(fù)荷率（%）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所1755050010001500200025002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0115100200400600800100012001400160018002017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-0158.59請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明24304050607080902017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-凈出口圖47：2021/01-2024/09雙膠紙?jiān)露葍舫隹冢ㄇ崳﹫D48：2017-2024年1-9月

雙膠紙年度累計(jì)凈出口（千噸）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所雙膠紙：2024年前三季度凈出口同比回落，但仍處于歷史較高水平2024年1-9月，凈出口量為57.3萬(wàn)噸，同比-13.6萬(wàn)噸；2017-2023年凈出口量：47.6/13.3/48.5/-33.5/-53.5/58.9/92.2萬(wàn)噸。-100-80-60-40-200204060801002021/01/312021/03/312021/05/312021/07/312021/09/302021/11/302022/01/312022/03/312022/05/312022/07/312022/09/302022/11/302023/01/312023/03/312023/05/312023/07/312023/09/302023/11/302024/01/312024/03/312024/05/312024/07/312024/09/30476133485(335)(535)589922708573-800-600-400-20002004006008001000請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明252.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-凈出口圖49：

2021/01-2024/09銅版紙?jiān)露葍舫隹冢ㄇ崳﹫D50：2017-2024年1-9月

銅版紙年度累計(jì)凈出口（千噸）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所銅版紙：2024年前三季度凈出口提升，對(duì)銅版紙價(jià)格起到正面提振作用2024年1-9月，凈出口量為127.2萬(wàn)噸，同比+22.5萬(wàn)噸；2017-2023年凈出口量：89.7/110.6/141.0/75.9/58.0/73.5/148.0萬(wàn)噸。0204060801001201401601808971,1061,4107595807351,4801,0471,272-200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明262.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-凈出口圖51：

2021/01-2024/09白卡和白板紙?jiān)露葍舫隹冢ㄇ崳﹫D52：2017-2024年1-9月白卡和白板紙年度累計(jì)凈出口（千噸）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所1,8241,5281,8061,2229782,9582,9472,0702,7010500100015002000250030003500050100150200250300350白卡和白板紙：2024年前三季度凈出口提升2024年1-9月，凈出口量為270.1萬(wàn)噸，同比+63.1萬(wàn)噸；2017-2023年凈出口量：182.4/152.8/180.6/122.2/97.8/295.8/294.7萬(wàn)噸。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明272.3 造紙：

2024年大宗造紙基本面-凈出口圖53：

2021/01-2024/09箱板紙?jiān)露葍暨M(jìn)口（千噸）圖54：2017-2024年1-9月

箱板紙年度累計(jì)凈進(jìn)口（千噸）資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，光大證券研究所箱板紙：2024年前三季度凈進(jìn)口延續(xù)增長(zhǎng)，在內(nèi)需不振的背景下，進(jìn)一步對(duì)行業(yè)景氣度施壓2024年1-9月，凈進(jìn)口量為418.1萬(wàn)噸，同比+39.3萬(wàn)噸；2017-2023年凈進(jìn)口量：125.9/197.8/212.7/399.8/385.9/348.8/523.1萬(wàn)噸。01002003004005006002024/09/302024/07/312024/05/312024/03/312024/01/312023/11/302023/09/302023/07/312023/05/312023/03/312023/01/312022/11/302022/09/302022/07/312022/05/312022/03/312022/01/312021/11/302021/09/302021/07/312021/05/312021/03/312021/01/311,259請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明281,9782,1273,9983,8593,4885,2313,7874,18101000200030004000500060002017201820192020202120222023 2023年1-9月2024年1-9月2.3 造紙：

紙價(jià)持續(xù)下行，紙企盈利空間有限資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024/10/09從年初到10月末闊葉漿價(jià)格累計(jì)下跌幅度392元/噸，累計(jì)下跌7.9%；雙膠紙價(jià)格累計(jì)下跌幅度為738元/噸，累計(jì)下跌12.6%

；銅版紙價(jià)格累計(jì)下跌幅度為550元/噸，累計(jì)下跌9.3%圖55：2017/01-2024/10

雙膠紙噸紙毛利（單位：元）圖56：2017/01-2024/10

銅版紙噸紙毛利（單位：元）資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024/10/09330028002300180013008002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-4(500)請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明290500100015002000250030002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-42.3 造紙：紙價(jià)持續(xù)下行，紙企盈利空間有限資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024/10/09從年初到10月末闊葉漿價(jià)格累計(jì)下跌幅度392元/噸，累計(jì)下跌7.9%；白卡紙價(jià)格累計(jì)下跌幅度為644元，累計(jì)下跌13.4%；箱板紙價(jià)格累計(jì)下跌幅度為238元/噸，累計(jì)下跌6.2%資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至2024/10/09圖57：2017/01-2024/10

白卡紙噸紙毛利（單位：元）圖58：2017/01-2024/10

箱板紙噸紙毛利（單位：元）(500)500150025003500450055002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-40請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明30500100015002000250030002024-10-42024-7-42024-4-42024-1-42023-10-42023-7-42023-4-42023-1-42022-10-42022-7-42022-4-42022-1-42021-10-42021-7-42021-4-42021-1-42020-10-42020-7-42020-4-42020-1-42019-10-42019-7-42019-4-42019-1-42018-10-42018-7-42018-4-42018-1-42017-10-42017-7-42017-4-42017-1-42.4 2025年各個(gè)細(xì)分紙種景氣度圖59：2025年造紙行業(yè)景氣推演資料來(lái)源：光大證券研究所內(nèi)需：預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)需求同比正增長(zhǎng)；產(chǎn)能：新增產(chǎn)能仍將不斷釋放；出口：預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2025年將弱勢(shì)增長(zhǎng)，2025年出口形勢(shì)將邊際改善。向好改善增加請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明312.4 2025年各個(gè)細(xì)分紙種景氣度資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所預(yù)測(cè)

單位：萬(wàn)噸我們判斷25年造紙行業(yè)景氣度較24年難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性提升，主要原因是新增產(chǎn)能投放依然偏多。根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年細(xì)分紙種景氣排序：銅版紙>箱板紙>白卡紙>雙膠紙；選股方面，我們建議自下而上，側(cè)重公司的α屬性。表2：2024-2025年

銅版紙供需預(yù)測(cè) 表3：2024-2025年

箱板紙供需預(yù)測(cè)表4：

2024-2025年

雙膠紙供需預(yù)測(cè)表5：

2024-2025年

白卡紙供需預(yù)測(cè)資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所預(yù)測(cè)

單位：萬(wàn)噸資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所預(yù)測(cè)

單位：萬(wàn)噸資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、光大證券研究所預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)噸請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明322.5

大宗造紙板塊推薦標(biāo)的：太陽(yáng)紙業(yè)公司介紹：太陽(yáng)紙業(yè)是國(guó)內(nèi)大宗造紙行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有山東、廣西和老撾三個(gè)生產(chǎn)基地，漿紙合計(jì)產(chǎn)能超過(guò)1200萬(wàn)噸。2024年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為309.8億元，同比+6.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.6億元，同比+15.1%；3Q2024實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.5億元，同比+6.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.0億元，同比-20.8%。展望2025年，我們對(duì)國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)的供求關(guān)系持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，相對(duì)而言，我們對(duì)木漿環(huán)節(jié)的盈利能力更為看好，太陽(yáng)紙業(yè)目前的木漿自給率達(dá)到60%，且擁有80萬(wàn)噸溶解漿產(chǎn)能，我們更為看好公司后期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為32.3/36.5/42.2億元，2024-2026年對(duì)應(yīng)EPS分別為1.16/1.31/1.51元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11/10/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新增產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，木漿和動(dòng)力煤價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，費(fèi)用管控不及預(yù)期。表6：太陽(yáng)紙業(yè)盈利預(yù)測(cè)與估值請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明33三、特種紙板塊觀點(diǎn)前三季度特種紙行業(yè)需求維穩(wěn)特種紙行業(yè)繼續(xù)向頭部企業(yè)集中推薦標(biāo)的請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明343.1 特種紙行業(yè)：盈利能力3Q向下，4Q向上1Q/2Q/3Q2024

，

特種紙行業(yè)營(yíng)收同比+11.3%/+10.3%/+0.2%

；

1Q/2Q/3Q2024

，

特種紙板塊毛利率為16.1%/15.0%/13.1%，雖然木漿庫(kù)存成本環(huán)比上升，但毛利率下滑幅度較小，反映特種紙企業(yè)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力；考慮到木漿庫(kù)存成本三季度延續(xù)上行并將在四季度有所回落，預(yù)計(jì)4Q2024特種紙公司盈利能力環(huán)比提升。表7：1Q2022-3Q2024

特種紙板塊單季度毛利率資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：以仙鶴股份、五洲特紙、民豐特紙、恒豐紙業(yè)、凱恩股份、華旺科技、齊峰新材作為板塊全樣本；我們剔除了冠豪高新，因2021年冠豪高新并購(gòu)白卡紙企業(yè)粵華包B。圖60：3Q2020-3Q2024特種紙板塊單季度營(yíng)收增速2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3仙鶴股份11.5%14.2%11.8%8.9%10.0%8.3%9.3%18.1%18.0%17.4%14.6%五洲造紙16.4%14.1%8.4%-4.2%3.4%6.7%10.7%15.1%13.0%11.2%10.7%民豐特紙13.7%13.0%7.8%14.1%10.0%14.9%16.2%13.8%14.9%15.6%15.5%恒豐紙業(yè)16.4%15.9%19.3%17.9%14.4%15.1%14.4%23.6%16.0%15.2%17.4%凱恩股份22.4%21.7%14.6%27.4%12.8%8.9%18.8%32.9%18.9%13.7%20.8%華旺科技21.4%19.8%15.6%17.5%14.1%18.8%20.6%22.1%20.2%17.2%14.1%齊峰新材9.6%9.3%5.0%7.4%6.0%13.2%19.7%15.5%