證券研究報告|2024年11月19日宏觀經(jīng)濟專題研究證券分析師：邵興haoxingyu@S0980523070001證券分析師：田iandi2@S0980524090003證券分析師：董德ongdz@S0980513100001證券分析師：邵興haoxingyu@S0980523070001證券分析師：田iandi2@S0980524090003證券分析師：董德ongdz@S0980513100001固定資產(chǎn)投資累計同比3.40社零總額當月同比4.80出口當月同比12.70M27.50社零總額當月同比4.80出口當月同比12.70M27.50資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《政策發(fā)力之后—從政府驅動到民間驅動》資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《政策發(fā)力之后—從政府驅動到民間驅動》——2024-11-15《國信證券-債海觀潮，大勢研判（10年期國債2.2-2.3%具備配置價值）》——2024-11-07《全球變局與中國選擇——后疫情時代的經(jīng)濟博弈》——2024-11-05《穩(wěn)增長與促轉型—對當前中國政策取向的思索》——2024-10-26《穩(wěn)增長與促轉型—對當前中國政策取向的思索》——2024-10-21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 活躍資本市場 6促進供需再平衡 7培育新質生產(chǎn)力 9 美國：五輪并購浪潮 （1）統(tǒng)一大市場的起點：19世紀末-20世紀初并購浪潮 （2）“咆哮的年代”：1920年代并購潮 （3）戰(zhàn)后復蘇：1960年代并購潮 （4）“門口的野蠻人”：1980年代杠桿收購浪潮 （5）互聯(lián)網(wǎng)泡沫：90年代末至2000年并購潮 （6）小結 中國：2013-2017首輪并購浪潮 （1）時代背景 （2）數(shù)據(jù)畫像 （3）小結 22 與上一輪的“異”與“同” 23并購潮演進的三條線索 25（1）持續(xù)活躍資本市場 25（2）整合出清傳統(tǒng)產(chǎn)能 26（3）大力培育科創(chuàng)產(chǎn)業(yè) 27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖1：2024年世界銀行不同收入國家分類 5圖2：美股三大市場和A股年退市數(shù)量 圖3：并購重組數(shù)量與股指走勢 圖4：股市的“財富效應” 圖5：牛市可以吸引更多參與者，提高普惠性和外溢性 圖6：A股IPO節(jié)奏放緩（數(shù)據(jù)截至2024年11月） 7圖7：近年來中國PE/VC投資機構數(shù)量有所下滑 圖8：美國財政赤字規(guī)模 圖9：中國貿(mào)易順差先升后降 圖10：近年我國投資與消費增速背離加劇 圖11：企業(yè)部門增收不增利 9圖13：多個一線城市社零增速轉負 9圖14：我國PCT專利數(shù)已躍居世界第一 圖15：主要國家PCT專利結構分布 圖17：A股市值格局 圖18：美國歷史上的5次并購浪潮 圖20：美國粗鋼產(chǎn)量 圖21：1900年前后美國第一次并購浪潮 12圖22：第一次并購浪潮以橫向并購為主 圖23：北美汽車產(chǎn)能一度占據(jù)了90%以上 13圖24：手工與流水線生產(chǎn)各種產(chǎn)品節(jié)約的時間 圖25：美國一戰(zhàn)期間較大規(guī)模使用了財政赤字 圖26：美國銀行業(yè)是本輪并購活動的一個重點 圖27：二戰(zhàn)之后美國收入分配情況大幅改善 圖28：60年代傳統(tǒng)制造業(yè)占比下降，部分服務業(yè)占比上升 14圖29：60年代以混合并購為主要形式 圖30：美國全要素生產(chǎn)率在經(jīng)歷滯漲時期停滯后重拾向上 圖31：80年代通脹趨于平穩(wěn) 圖32：個人電腦和互聯(lián)網(wǎng)在90年代大量普及 圖33：本輪并購主要集中在科技領域 圖34：5次并購浪潮背景特征總結 圖35：并購活動往往是順周期的 圖36：宏觀利潤率的變動 圖37：產(chǎn)能利用率的出清和回升 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：并購浪潮與全要素生產(chǎn)率 圖39：我國實際GDP增速下臺階 圖40：中國產(chǎn)業(yè)結構切換 圖41：月度并購重組數(shù)量 圖42：上一輪并購潮以橫向并購為主 20圖43：發(fā)股收購是重要的并購手段 21圖44：央國企參與度逐步增加 21圖45：大額交易（大于100億元）比重逐步提高 21圖46：央企并購規(guī)模通常較大 21圖47：并購重組由“五強”逐步向全國擴散 21圖48：多元化戰(zhàn)略比重僅次于橫向整合 21圖49：并購重組的行業(yè)熱度演變 22圖50：運輸、金融、房地產(chǎn)等重資本行業(yè)大額交易比重更高 22圖51：汽車、醫(yī)療、零售等行業(yè)以橫向整合為絕對主導 22圖52：并購潮后經(jīng)濟主要指標改善 23圖53：并購潮后全要素生產(chǎn)率迎來持續(xù)增長 23圖54：新“國九條”以來并購重組相關重要政策梳理 24圖55：產(chǎn)能利用率再次處于較低水平 24圖56：上一輪并購重組與移動互聯(lián)網(wǎng) 24圖57：產(chǎn)業(yè)結構變革 25圖58：并購重組后上市公司ROE提升 26圖59：行業(yè)營業(yè)收入集中度（前三）及毛利率變動（2023-2019） 26圖60：科創(chuàng)企業(yè)同樣面臨發(fā)行放緩 27圖61：借殼上市企業(yè)數(shù)量維持低位 27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告2025年將是新時期我國改革發(fā)展的關鍵年份。它既是“十四五”的收官之年，按計劃有望達到“現(xiàn)行的高收入國家標準”，也是承上啟下，為“十五五”和“2035目標”奠定基礎的重要時期。為此，我國經(jīng)濟明年也將面臨較強的增長訴求和繁重的改革任務。那么，如何統(tǒng)籌兼顧，在增長和改革間找到平衡？我們寄希望于以并購重組為抓手的新一輪供給側結構性改革。近年來，在錯綜復雜的形勢下，中國經(jīng)濟頂住外部壓力、克服內(nèi)部困難，取得了積極進展。同時也要看到，經(jīng)濟運行仍面臨堵點，其中結構性供需矛盾尤為突出。一方面，外循環(huán)阻力增大、房地產(chǎn)步入新發(fā)展階段、資產(chǎn)負債表疤痕未愈，有效需求的修復仍在進行時；另一方面，疫后旺盛的外部需求拉動部分產(chǎn)能快速擴張，外需退潮后出現(xiàn)冗余。供需失衡的影響進一步通過物價、就業(yè)和投資等渠道向實體經(jīng)濟和資本市場擴散，成為制約經(jīng)濟持續(xù)回升的關鍵因素。面對困難，習近平總書記深刻指出：“什么時候沒有困難？一個一個過，年年過、年年好，中華民族5000多年來都是這樣。爬坡過坎，關鍵是提振信心”。9月26日政治局召開會議，把提振信心作為應對當前困難、抓好經(jīng)濟工作的“牛鼻子”。隨著會議前后一攬子政策陸續(xù)出臺，社會預期有效提振，資本市場活躍度率先拉升，并出現(xiàn)向實體經(jīng)濟傳導的積極信號?？梢哉f，當務之急是鞏固這一來之不易的良好勢頭。發(fā)展目標：提信心、優(yōu)供給、促轉型9月24日，中國證券監(jiān)會發(fā)布了“并購六條”（即《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》），為進一步激發(fā)并購重組市場的活力提供了指引。在當前背景下，我們認為“并購六條”的意義已超越并購重組本身，成為政策協(xié)同的關鍵請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告節(jié)點：它將由短及長地從活躍資本市場、促進供需平衡、培育新質生產(chǎn)力三個層面，激活經(jīng)濟潛能，助力構建新發(fā)展格局。活躍資本市場并購重組將活躍資本市場，提振社會信心和預期，進而擴大有效需求。這以四類主體為樞紐：上市公司、投資者、擬上市企業(yè)和中介機構。一是上市公司總體質量有望進一步夯實。當前我國5300余家上市企業(yè)中，約7成（70.1%）市值低于100億元，僅約130家市值超過1000億元。除幫助上市企業(yè)做大做強外，并購重組可以加速市場的新陳代謝。當前我國退市率偏低的重要原因是主動退出不足，而并購重組是主動退市的重要通道。目前A股以強制退市為主，2023年A股退市45家，退市率不足1%，其中主動退市僅1家。對照美股，2010-2023年的14年間，美國三大交易所（NYSE、NASDAQ、AMEX）年均退市208家，退市率約5-8%，大部分為主動退市（并購重組、私有化等），這也是中美退市率差異的重要來源。二是投資者信心得到提振，并通過財富效應增加有效需求。本質上，股市“長牛”是上市公司高質量發(fā)展的映射。9月底以來，政策帶動股票熱度上揚，成交量級連續(xù)保持在2萬億以上。但歷史經(jīng)驗一再表明，市場邏輯終將向基本面靠攏，上市公司的做強才是“長牛”的根本。作為“內(nèi)生性成長”的重要補充，以并購重組為抓手的“外延式發(fā)展”與往往與牛市相伴相生。此外，股票增值可以通過“財富效應”提振需求。2018年前，可選必選消費與股指相關性不高，而近年來在資產(chǎn)負債表壓力下，居民可選消費與財富規(guī)模的聯(lián)系更加明顯。此外，盡管我國權益資產(chǎn)占居民財富比重依然偏低，但其“自帶流量”，股市持續(xù)回升會吸引更多的參與者，擴大“賺錢效應”的普惠性和外溢性。最后，若能以體量相對較小的資本市場為支點，逐級撬動體量更大的房地產(chǎn)市場以及實體經(jīng)濟，則可以在財政力度保持相對克制的前提下，四兩撥千斤地達到“提振預期”的目標。這無疑是較為理想的情況，也是本輪政策部署的核心邏輯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告圖4：股市的“財富效應”三是激活一級市場，加強對企業(yè)支持力度。PE/VC等早期投資機構對培育新質生產(chǎn)力不可或缺。不斷涌現(xiàn)的新型企業(yè)亟需風險資金支持：其發(fā)展面臨較強不確定性，甚至尚無盈利能力，不易獲得傳統(tǒng)銀行資金支持。而在當前IPO放緩的背景下，PE/VC“募投管退”鏈條的末端受阻，難以發(fā)揮正常功能。這時并購重組有助于重構“募投管退”的閉環(huán)：短期看，在常態(tài)化IPO恢復前，并購重組作為傳統(tǒng)IPO等退出渠道的有益補充，有助于呵護一級市場生態(tài)。這既可激發(fā)PE/VC的投資積極性，也有助于投資銀行中介機構凝聚核心業(yè)務團隊。更關鍵的是，優(yōu)質的未上市企業(yè)可以獲得必要的融資支持，為下階段經(jīng)濟發(fā)展和轉型積蓄微觀力量。長期看，也只有豐富主動退市渠道，完善資本市場的新陳代謝機制，才能盡早恢復其正常融資功能，重啟常態(tài)化IPO。圖7：近年來中國PE/VC投資機構數(shù)量有所下滑促進供需再平衡以特朗普“橫掃”美國大選為標志，強大內(nèi)循環(huán)“基本盤”的重要性日益凸顯。當前，國內(nèi)大循環(huán)的主要堵點是供需失衡。并購重組可以作為切入點和抓手，從總量和結構兩方面一體推動新一輪供給側結構性改革，促進供需再平衡。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告出清低效產(chǎn)能是供給側結構性改革的初心。當前總量失衡的原因是多方面的：一是近年海外需求先升后降。新冠疫情暴發(fā)后，美國等西方國家“財政刺激+社交隔離”的策略導致“宅經(jīng)濟”需求顯著增加，但受限于產(chǎn)能，其訂單大幅外溢至率先復產(chǎn)的我國，也因此帶動了一輪產(chǎn)能的快速擴張。隨著全球供應鏈修復、刺激退潮以及脫鉤斷鏈升級，這輪新增產(chǎn)能消化出現(xiàn)困難。本質上，這是長期投資與短期需求錯配造成的冗余。二是投資與消費長期脫鉤。在經(jīng)濟學視角下，消費是最終需求，投資作為消費的函數(shù)本應同向變化。但經(jīng)濟走弱時，宏觀調控慣于將投資視為替代性需求，用以對沖消費下降，導致兩者時常背離。體現(xiàn)為兩個方面：從時間維度上看，次貸危機后我國經(jīng)濟逐步轉為投資拉動，制造業(yè)投資增速長時間高于社零增速。這一情況在2015年前后逐步改善，部分是外需乏力，部分是以供給側結構性改革和去杠桿為代表的主動調控。但近年來，隨著經(jīng)濟增長壓力加大，消費與投資的背離再度加劇。從地域維度上看，在統(tǒng)一大市場尚未完全形成的情況下，地方招商引資也是造成產(chǎn)能過度建設的重要原因。在GDP、就業(yè)、稅制等因素的激勵下，一些地方政府違規(guī)加大招商力度，既導致產(chǎn)能無序擴張，形成大量碎片化、低效化、重復化產(chǎn)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告能；也加劇了地方財政負擔，內(nèi)卷式競爭下一些企業(yè)離開政府補貼甚至無法自給。本質上，這是凱恩斯主義下，投資與需求非市場化配置造成的冗余。也是近期政府指出逐漸從“上項目”向“促銷費/保民生”傾斜的原因。三是資產(chǎn)負債平衡壓力加大。疫情對經(jīng)濟個體的沖擊遠未隨之消弭，而結構轉型中的“資產(chǎn)重定價”進一步加大了資產(chǎn)負債表平衡的壓力?！熬o平衡”的資產(chǎn)負債表擠壓了居民的正常消費意愿，將可支配收入優(yōu)先用于償還負債，一度造成今年7月社融口徑下的信貸規(guī)模罕見技術性萎縮。從居民消費增速觀察，高房價與低房價城市消費能力分化顯著：曾經(jīng)的“消費龍頭”一線城市中，除深圳外今年社零均下滑至負增長區(qū)間，而部分低線城市消費增速卻相對穩(wěn)定。不難看出，上面除第三點偏重需求外，前兩點本質上是供給問題。優(yōu)化供給，需“堵”與“疏”一體推進。一方面，必須遏制“大干快上”的投資沖動；另一方面，以并購重組為切入點，形成“市場化的新一輪供給側結構性改革”，既有助于企業(yè)和地方減輕包袱，也有助于遏制無序競爭、恢復定價能力。培育新質生產(chǎn)力并購從組也是促進產(chǎn)業(yè)升級轉型，發(fā)展新質生產(chǎn)力的重要途徑。如前所述，供需“總量失衡”的另一面是“結構失配”。一方面大量商品滯銷內(nèi)卷；另一方面特效藥、芯片、工業(yè)軟件、新型材料等產(chǎn)品仍大規(guī)模依賴進口。因此，“整合”與“轉型”不可偏廢：除清理低效產(chǎn)能外，也要通過轉型將供給與需求更好匹配。owndemand通過摸索需求與創(chuàng)新的結合點，因地制宜培育新質生產(chǎn)力。這也是新發(fā)展格局賦予并購重組的新質涵義。硬科技是未來產(chǎn)業(yè)的底色。習近平總書記指出：“推進中國式現(xiàn)代化，科學技術要打頭陣，科技創(chuàng)新是必由之路”。近年來，在政策的鼓勵和引導下，我國科創(chuàng)水平與世界前沿的差距不斷收窄，甚至在部分領域取得先發(fā)優(yōu)勢。以發(fā)明專利數(shù)衡量，2020年我國PCT發(fā)明專利超過美國、歐盟等發(fā)達經(jīng)濟體，躍居世界第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告也要看到，在西方國家的圍堵打壓下，“卡脖子”仍時有發(fā)生。究其根本，一方面，當前的科技進步仍以“10-100”的改良、革新和應用為主，“0-1”的開創(chuàng)性、顛覆性成果有待加強。以人工智能產(chǎn)業(yè)為例，盡管近年我國在該領域發(fā)表的各類論文數(shù)已經(jīng)明顯超過其他國家，但在發(fā)展思路上仍處于跟隨階段，算法、算力等核心能力仍存在動態(tài)差距；另一方面，結構上依然存在“偏科”，在生物、材料等領域仍有短板。對比中美股市的市值分布可以發(fā)現(xiàn)，目前我國科創(chuàng)類企業(yè)仍較為分散，擁有國際競爭力的“帶頭大哥”更為有限。新質生產(chǎn)力的培育是一個長期過程，并購重組可以從多個角度進行支持。一是如前所述，通過橫向和縱向整合，企業(yè)在提升效率、保證利潤的情況下才能加大研發(fā)投入。二是已上市科創(chuàng)企業(yè)也可以通過并購“補短板”。初創(chuàng)、小型、待盈利的企業(yè)在被并購后，可以獲得相對穩(wěn)定的財力保障，退出的股權資金也可以轉投其他項目。三是對亟待尋找新增長點的傳統(tǒng)企業(yè)而言，跨界并購這也是完成自我迭代，尋找轉型的“外延式發(fā)展”機遇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告他山之石：溫故知新十年前，我國并購市場的潮汐起落歷歷在目。然而在這之前，美國已走過5輪發(fā)展浪潮。他山之石可以攻玉，美國市場的悠久歷史和巨大體量，或許也可以對我國并購重組市場的發(fā)展及意義提供一些有益借鑒。美國：五輪并購浪潮年，1984-1989年以及1992-2000年，每輪的演繹隨時代背景的差異而有所不同。（1）統(tǒng)一大市場的起點：19世紀末-20世紀初并購浪潮首輪并購浪潮發(fā)生在1883年經(jīng)濟大蕭條之后，在1898-1902年達到頂峰，最后結束于1904年。本次并購浪潮發(fā)生在1865年南北戰(zhàn)爭結束和1869年美國大鐵路貫通后，是美國國內(nèi)形成統(tǒng)一市場的起點。到1898年，美國已完全從1883年全球蕭條中恢復，其工業(yè)生產(chǎn)得以在供需兩個方面以更大的規(guī)模和深度展開。從產(chǎn)業(yè)結構看，這一時期美國工業(yè)已取得長足發(fā)展，但生產(chǎn)仍散布于全國各地。19世紀80年代以前，美國農(nóng)業(yè)與工業(yè)規(guī)模大致相當，而到1890年，美國工業(yè)產(chǎn)值規(guī)模已是農(nóng)業(yè)的三倍。以粗鋼為例，1870年美國粗鋼產(chǎn)量僅為7萬噸，而1890年已達到434.6萬噸，1906年進一步上升至2377.4萬噸。這種情況催生了橫向并購浪潮，并最終形成了行業(yè)托拉斯。在1897到1903年的7年間，共發(fā)生過2864次兼并，涉及資產(chǎn)63億美元，約有40%的企業(yè)參與并購活動，3000多家重組為數(shù)十個行業(yè)巨頭，其中最大的100家規(guī)模擴張了近34倍。例如，20世紀初，由五家煙廠合并而成的美國煙草公司，控制了全美80%的產(chǎn)能；國際收割機公司和普曼客車公司分別控制著美國機車行業(yè)和客車行業(yè)85%的市場；美國煉糖公司更占據(jù)了全部市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告（2）“咆哮的年代”：1920年代并購潮第二輪兼并浪潮始于1916年的商業(yè)繁榮期，結束于1929年“大蕭條”之初。這一時期兼并重組導致美國減少約1.2萬家企業(yè)，主要涉及公用事業(yè)、采礦業(yè)、銀行和制造業(yè)。1918年第一次世界大戰(zhàn)結束，美國全球主導地位初步確立。戰(zhàn)后美國在全球范圍內(nèi)持續(xù)擴張，且戰(zhàn)爭中美國首次大規(guī)模使用財政赤字，并籍此廣泛介入經(jīng)濟活動。為保障戰(zhàn)時生產(chǎn)供應，美國建立了戰(zhàn)時工業(yè)委員會，對企業(yè)產(chǎn)量、價格、產(chǎn)品、采購等各個環(huán)節(jié)進行指導。這在很大程度上促成了美國產(chǎn)業(yè)壟斷水平進一步提升。這一階段也是美國所謂“福特模式”形成的關鍵時期。1914年，美國制造業(yè)占世界制造業(yè)產(chǎn)出的56%，同期德國為16%，英國14%，隨后差距進一步擴大。汽車產(chǎn)業(yè)是美國產(chǎn)能擴張的核心代表。雖然內(nèi)燃機的發(fā)明源于歐洲，但美國第一次世界大戰(zhàn)前就實現(xiàn)了汽車工業(yè)的躍升，并在20世紀初完全占據(jù)主導地位。它與加拿大幾乎占世界卡車、小汽車和拖拉機產(chǎn)量的90%。以標準化和流水線作業(yè)為代表的“福特模式”讓美國在工業(yè)生產(chǎn)的幾乎各個領域請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告獲得了無可比擬的成本和效率優(yōu)勢，成為這一時期美國制造業(yè)蓬勃發(fā)展的秘訣。與上一輪不同，本輪并購以垂直為主，主要原因在于政策法規(guī)約束。美國早在1890年就已經(jīng)推出了首部反壟斷法（即《謝爾曼反托拉斯法》），但在實踐中，這一法規(guī)并未獲得認真執(zhí)行。1914年，美國再次推出《克萊頓法案》，對規(guī)則進行了修補，橫向并購因此在這一輪浪潮中受到了較大限制。（3）戰(zhàn)后復蘇：1960年代并購潮第三次并購浪潮發(fā)生在1965-1969年間，位于第二次世界大戰(zhàn)和朝鮮戰(zhàn)爭后。60年代通常被認為是美國戰(zhàn)后的黃金時期。一方面，美國經(jīng)濟得以修復，人均實際可支配收入增速達到5%以上。另一方面，更加重要的是美國在戰(zhàn)后大幅度調整了國民收入分配，并以約翰遜總統(tǒng)“偉大社會”計劃為代表加強社會保障力度，使得60年代中后期后50%的勞動群體收入占比達到了百余年來的歷史最高水平（19.88%），有效提振了需求。這種情況從供給和需求兩端深刻影響了美國產(chǎn)業(yè)結構。這一時期，美國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如汽車、金屬冶煉等遭遇勞動力成本上升而削弱優(yōu)勢，部分產(chǎn)業(yè)開始受到日本等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告國家挑戰(zhàn)；同時，伴隨居民收入增加，部分服務業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比開始快速上升。與消費總量增加和需求多元化這一大背景相適應，本輪并購潮由跨界并購主導。聯(lián)邦貿(mào)易委員會報告顯示，1965-1975年的10年間，跨界并購占到并購交易總和美國國際電話電報公司（ITT）。（4）“門口的野蠻人”：1980年代杠桿收購浪潮第四輪并購浪潮發(fā)生在1981-1989年，這也是美國戰(zhàn)后最長的一個經(jīng)濟增長期，被稱為“大緩和”時代。隨著能源危機和“大通脹”帶來的經(jīng)濟衰退逐步結束，美國步入“大緩和”時代。美國CPI從1980年初超過14%下降至1983年不足3%的水平，帶動美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率穩(wěn)步回落，為這一輪并購潮提供了必要的經(jīng)濟和金融條件。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告這一時期技術進步推動美國重新回到全要素生產(chǎn)率提升的道路上。上世紀80年代，美國脫離了70年代以來的技術發(fā)展低迷期，電子等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，全要素生產(chǎn)率重回上行趨勢。本次并購潮最顯著的特點是杠桿并購，同時跨國并購初見端倪。從條件上看，杠桿并購興起與美國當時推行的金融自由化和監(jiān)管放松密不可分。從動機上看，80年代后“主業(yè)回歸”的經(jīng)營理念深入人心，一些經(jīng)營不良的大型聯(lián)合企業(yè)成為主要的并購對象，而后進行資產(chǎn)剝離或分拆。此外，美國政府放松對航空、銀行的準入管制，也推動相關行業(yè)成為并購熱點。與此同時，歐洲市場也出現(xiàn)并購熱潮。德國、英國收購數(shù)量分別從1981年的618和463件，上升到1985年的709和685件，跨國并購在此時初見端倪。（5）互聯(lián)網(wǎng)泡沫：90年代末至2000年并購潮美國最后一輪并購浪潮發(fā)生在1992年至2000年。挾冷戰(zhàn)和海灣戰(zhàn)爭勝利之威，美國的社會信心達到歷史高點。1992年美國經(jīng)濟開始恢復，克林頓上任后持續(xù)走強。在此期間，企業(yè)并購活動也隨之升溫，在1999年達到頂峰，不久后伴隨互聯(lián)網(wǎng)泡沫一同走弱。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告?zhèn)€人電腦和互聯(lián)網(wǎng)在這一時期蓬勃發(fā)展，為并購活動提供了土壤。1995年前后，美國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量以大約每年翻一倍的速度增長，帶來了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的快速膨脹，經(jīng)濟結構轉型再次觸動了并購浪潮的扳機。以互聯(lián)網(wǎng)、IT和生物技術為核心的新經(jīng)濟不僅推動了美國長達10年的繁榮，也使其結構快速升級。信息革命成為美國在全球經(jīng)濟影響力和話語權的代表，也顛覆了生產(chǎn)方式，傳統(tǒng)企業(yè)紛紛通過并購參與其中?？鐕①彽膹V泛應用是本輪并購浪潮的一大特征。具體領域集中在電信、金融、汽車、醫(yī)藥、傳媒及互聯(lián)網(wǎng)等發(fā)展較快的新興領域，同時也出現(xiàn)了一些新興與傳統(tǒng)行業(yè)的融合的案例，并購規(guī)模普遍較大。美國歷史上5輪并購潮的興起既有經(jīng)濟增長因素，也有產(chǎn)業(yè)結構因素，甚至受到社會環(huán)境和政策法規(guī)的深刻影響。具體而言，有以下四點特征：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告一是并購活動順周期，即并購浪潮往往伴隨著經(jīng)濟復蘇。從1980年至今的可得數(shù)據(jù)看，并購活動增加與美國GDP走高具有較強同向性，其邏輯顯而易見：只有當資產(chǎn)收益率處于上行通道時，收購資產(chǎn)才可能是劃算的。這意味著，并購浪潮往往在經(jīng)濟低谷開始醞釀。復盤發(fā)現(xiàn)，美國歷次并購浪潮似乎總是發(fā)生在大戰(zhàn)之后，例如南北戰(zhàn)爭、兩次世界大戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭和冷戰(zhàn)等。其中原因可能在于，戰(zhàn)爭（及潛在戰(zhàn)爭）下的悲觀預期使企業(yè)價值被低估。一旦這一因素逆轉，則可能激發(fā)并購浪潮。由此推論，過于悲觀的預期及此后的修正過程可能是形成并購浪潮的一個重要條件。這與我國至今兩輪并購潮的策源略有不同，在我國并購重組具有一定的逆周期工具特色。二是并購浪潮是產(chǎn)業(yè)變遷積累到一定程度的產(chǎn)物。這往往意味著“范式變化”：即舊有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的退出和新興產(chǎn)業(yè)的壯大，對應產(chǎn)業(yè)結構的激烈調整。例如美國鐵路貫通后真正實現(xiàn)國內(nèi)市場統(tǒng)一和工業(yè)產(chǎn)出躍進，帶來了第一次并購高潮；“福特主義”的興起帶來第二輪，手工作坊徹底讓位于模塊化工業(yè)流水線；戰(zhàn)后黃金時代帶來第三輪，在此過程中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵等轉移退出。因此，與其說并購浪潮拉開了美國產(chǎn)業(yè)結構變遷的序幕，不如說并購潮是結構動能切換積累到一定程度的最終確認，是傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)的交接棒儀式，也是新產(chǎn)業(yè)格局確立的關鍵時期。一輪并購后，產(chǎn)業(yè)結構往往將進入一段穩(wěn)定時期。三是并購的具體方向需要政策予以引導配合。例如，美國第一輪并購潮以橫向為主，而在第二輪則以垂直為主，主要歸因于美國反壟斷法案的限制；第四輪并購潮中，杠桿并購和舉牌收購等方式的廣泛使用也受益于其金融自由化政策。最后，從美國經(jīng)驗看，并購重組的宏觀意義在于實現(xiàn)產(chǎn)能出清，改善宏觀利潤率，特別是促進全要素生產(chǎn)率提升。從可得數(shù)據(jù)觀察，從1964年至今，美國每一輪并購潮均伴隨一輪全要素生產(chǎn)率增速的上行。這種提升不僅體現(xiàn)在單一企業(yè)，還能帶動整個行業(yè)的技術進步和效率提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告中國：2013-2017首輪并購浪潮與美國等成熟市場相比，我國在并購重組領域起步較晚，改革開放后按十年一大步的節(jié)奏，審慎摸索符合國情的發(fā)展模式。（1）時代背景1984年保定紡織廠等單位拉開了我國并購重組的大幕。十年后的1993年，深圳寶安收購延中實業(yè)，開始上市公司收購的先河。再過十年，隨著股改和《證券法》分別落地，在制度上為并購重組進一步掃清障礙。終于，2014年前后我國迎來首輪并購重組浪潮。事后回望，這一浪潮在2010-2013年開始醞釀，期間大量政策陸續(xù)落地完善，為即將到來的高峰提供鋪墊。2014年以新版“國九條”（即《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，下同）的發(fā)布為號角，吹響了為期3年的并購高潮。2016年底，隨著第三版“最嚴重組辦法”（即《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，下同）收緊審批標準，疊加宏觀政策轉向，這輪并購潮似乎漸進尾聲。然而，隨即以“三去一降一補”為代表的供給側結構性改革開始接力，啟動了新一輪以上游為主的產(chǎn)能整合。從宏觀視角觀察，與美國經(jīng)驗類似，這輪并購潮有鮮明的時代背景，是新發(fā)展階段多重因素共同推動而成。2012年前后，我國發(fā)展環(huán)境出現(xiàn)若干“范式變化”：一是經(jīng)濟總量進入中高速增長階段。2012年，我國增長中樞跌落至8%以下，是加入WTO以來的最低水平，之后數(shù)年繼續(xù)趨勢性下行。從外部看，歐債危機余波未平，美國次貸危機后的復蘇仍不牢固。二是產(chǎn)業(yè)結構發(fā)生顯著變化。被稱為“全球工廠”的我國，第二產(chǎn)業(yè)占比在2012年被第三產(chǎn)業(yè)反超。同時，外向型驅動的粗放式增長矛盾逐步顯現(xiàn)，低端產(chǎn)能過剩、環(huán)境成本高昂，亟需向資本/技術密集型轉型。三是新一輪國有企業(yè)改革全面啟動。2013年，黨的十八屆三中全會對全面深化國資國企改革做出總體部署，國企改革成為全面深化改革的“重頭戲”。四是外部環(huán)境也面臨重大調整。2012年，奧巴馬開啟第二任期后，試圖以“亞太請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告再平衡”戰(zhàn)略擠壓我國發(fā)展空間，“在未來的十年里，美國需要明智地、系統(tǒng)地規(guī)劃時間和精力，在亞太地區(qū)大幅增加外交、經(jīng)濟、戰(zhàn)略等方面的投入”。五是全球產(chǎn)業(yè)周期變革方興未艾。以智能手機為載體的移動互聯(lián)網(wǎng)引爆新一輪經(jīng)濟增長，也顛覆了部分既有產(chǎn)業(yè)格局。此時，客觀條件齊備，一輪瞄準“化產(chǎn)能”和“促轉型”的并購浪潮噴薄欲出。在新一屆政府的推動下，隨著《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》等一系列重磅政策相繼出臺，我國迎來了首個并購重組潮。下面將通過數(shù)據(jù)分析對這一重要的歷史時期進行簡要回顧。（2）數(shù)據(jù)畫像首先，“橫向整合”是貫穿本輪并購重組的核心脈絡。橫向并購占這一時期并購總數(shù)的近6成（58.7%），且隨時間逐步上升。受IPO暫停影響，并購潮初期“借殼上市”曾是重要的驅動因素，2013年下半年占比一度高達3成以上，而這并非政策本意。隨著2014年借殼標準被提高至與IPO“等同”，此類并購數(shù)量開始顯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告著下滑，直至2016年標準進一步收緊后逐漸消聲覓跡。與之對應的是，為實施“多元化策略”而推進的跨界并購數(shù)量逐步上升，并在2014年末超過借殼成為本輪并購潮第二重要的驅動因素，占總并購比重約6.1%。其次，其他主要指標也呈現(xiàn)出一些較明顯的結構特征。例如，從并購實施的方式看，隨著2008年首版“重組辦法”允許將上市公司股份作為支付手段，本輪并購潮約有3/4的案例通過發(fā)股收購的方式達成。但2015年以來，協(xié)議收購占比也出現(xiàn)顯著提升，從前半程（2013-2014）的5.8%提升至后半程（2015-2017）的21.0%。又如，隨著“外延式”并購成為新一輪國企改革的重要手段，國央企并購占比從前半程的13.6%提升至后半程的35.1%，并以南北車合并為標志，推動大型并購（交易規(guī)模大于100億元）比例上升。再如，“粵蘇京浙滬”等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)成為并購潮“策源地”，而后逐步擴散至其他地區(qū)等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告最后，行業(yè)特征方面，可以大體分為三個階段討論。2010-2012年，資本貨物類（Wind二級分類，包括航空航天與國防、建筑產(chǎn)品、建筑與工程、電氣設備等）并購一枝獨秀，并在整個并購潮維持一定熱度。2013年軟件服務、制藥生物、媒體等彼時的新興行業(yè)多點開花，在2014-2016年進一步擴張至更多行業(yè)：熱門行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告業(yè)（每年并購5起以上）達到13個，2015年并購數(shù)超過20個的行業(yè)達到6個。這一階段軟件服務類始終處于浪潮前沿。2017年后隨著并購熱潮減退，熱門行業(yè)數(shù)量逐年下降，結構也發(fā)生顯著調整，前期“龍頭”軟件服務逐漸歸于平靜，材料等行業(yè)則仍然維持高峰時期的熱度，與特朗普首次上臺后對我相關領域的打壓制裁不無關系。20102011201220132014201520162017201820192020軟件服務16130216101100320300110121034313100002000010000234231300211002111100002884501312132100001025857632354545330001513826352120744845253221103423259654996747223402200256774557336221200000871657253321433011004238882645311111321100007524034221321022000000資本貨物保險總熱度433558931652892001441259866總體而言，上述數(shù)據(jù)為我們拼湊出這樣一副圖景：這一輪并購重組高潮是由多重客觀因素的疊加，并在政策因勢利導下形成的。盡管早期出現(xiàn)了一些借殼交易等套利行為，但隨著政策逐步完善，最終形成了產(chǎn)能整合提效為主，行業(yè)轉型升級為輔的主線。這一輪并購重組又與移動互聯(lián)革命和國企改革浪潮交織，一方面新請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告興產(chǎn)業(yè)、民營企業(yè)與小額并購居于主導，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)、央地國企與大額交易逐步發(fā)力，并呈現(xiàn)出向更廣泛的行業(yè)和地區(qū)擴散的特征。這輪并購重組是否具有宏觀意義？從現(xiàn)實角度看，并購重組與隨后的供給側結構性改革通過產(chǎn)能的整合出清，在之后幾年里有效幫助達成了商品價格企穩(wěn)、企業(yè)盈利改善的目標，進而推動名義GDP實現(xiàn)“U型反轉”。但其根本意義或許在于，做出了以資本市場為策源地，推動我國經(jīng)濟的轉型升級的有益嘗試。2016年起，我國全要素生產(chǎn)率增速進入了長達6年的上行期，為長期經(jīng)濟轉型奠定了基礎。當然也要看到，這一輪并購重組潮中，盡管企業(yè)通過規(guī)模效應、補充短板提升了整體效率，但同時也可能帶來大企業(yè)病、積累商譽風險、增加就業(yè)壓力等矛盾，對當下具有重要借鑒意義。未來展望：本輪并購的三條線索與上一輪的“異”與“同”今年4月，第三版“國九條”落地，成為“1+N”政策體系的起點。在此基礎上，鼓勵并購重組的相關政策持續(xù)出臺。近期證監(jiān)會、交易所連續(xù)發(fā)布“科創(chuàng)板八條”（即《關于深化科創(chuàng)板改革服務科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》）、“并購六條”和《重組辦法》征求意見稿等政策，逐步形成活躍資本市場的“組合拳”。市場整體反饋積極，今年7月1日至10月31日，境內(nèi)首次披露重大重組案例49單，去年同期僅為35單，上升40%，新一輪并購浪潮啟動在即。相較2013-2017年，本輪并購潮有其相似之處，但也存在差異，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，宏觀經(jīng)濟形勢表征相似，但根源不同。不難看出兩輪并購重組均發(fā)生在經(jīng)濟增長動能趨弱之時，都表現(xiàn)為產(chǎn)能冗余、價格收縮、利潤下滑、就業(yè)放緩，前面已做充分討論，這里不再贅述。區(qū)別在壓力的根源，當前較為突出的矛盾是長期預期偏弱，這是疫情“疤痕效應”未去、地產(chǎn)進入新發(fā)展階段、地方債務化解提速等“新三期疊加”的集中反映。因此施策的主要抓手在于“提振預期”。這引出第二點差異，就是資本市場的功能和定位。盡管兩輪并購重組均起步于股指低迷、IPO放緩階段，但本輪并購潮的逆周期色彩更為濃郁。當前，財政等傳統(tǒng)逆周期工具的使用面臨更多約束。一方面，財政空間需要為未來的發(fā)展、改革請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告和安全留有余地；另一方面，從前幾輪財政周期的經(jīng)驗看，過度依賴“止疼藥”可能帶來更多新問題。這種情況下，股票市場成為9月底以來“提振預期”攻堅戰(zhàn)的策源地，甚至是這場戰(zhàn)役的勝負手之一。三是政策配套程度不同。前述思路下，貨幣、財政、發(fā)改等宏觀部門罕見圍繞資本市場協(xié)同發(fā)力，針對性和力度空前。市場也就政策展開了激烈博弈。隨著交易量和股指中樞顯著回升，應該說已達到了初步扭轉預期的效果。當前，資本市場進入回升的關鍵期，“吃勁的時候更要穩(wěn)住勁”，當務之急是要加強股市與基本面的聯(lián)動，將實體經(jīng)濟的正向反饋變?yōu)橹挝?。因此，推動新一輪并購潮恰逢其時。此外，隨著注冊制實施和并購制度進一步完善，本輪并購潮可能成為常態(tài)化并購退出機制的起點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告四是所處產(chǎn)業(yè)周期有所區(qū)別。兩輪并購潮均位于產(chǎn)業(yè)結構升級的關鍵節(jié)點，但上一輪有移動互聯(lián)的助攻，而本輪尚處于技術變革前的“混沌期”，缺乏明確主線。2013年-2017年伴隨著我國移動互聯(lián)用戶的較快增長，從消費電子、通信基站到終端應用，移動互聯(lián)網(wǎng)從成長走向成熟，為并購重組提供了機會。當下AI技術革命方興未艾，但尚未出現(xiàn)明確的顛覆性商業(yè)模式，相較上一輪并購潮，AI目前或難以成為這一輪并購的主線。五是國企改革階段不同。當前與2013年同樣是國企改革大年，但側重點又有所差異?？傮w來看，十八屆二中全會后啟動的國企改革以混合所有制為重心，強調管理思路要從“管資產(chǎn)”轉向“管資本”。當前我們再一次站在了新一輪國企改革的起點上，二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》對國資國企進一步深化改革做出部署。但本輪國企改革更加強調國有資本的高質量發(fā)展，貫徹“一利五率”考核目標，同時要求有效發(fā)揮投資公司產(chǎn)業(yè)投資功能和運營公司資本運作功能，著力當好長期資本、耐心資本、戰(zhàn)略資本。最后，我國外部環(huán)境更加復雜嚴峻。兩輪并購潮的起點均是外部局勢面臨較大不確定性之時。上一輪并購潮初期，奧巴馬在第二任期提出“重返亞太”戰(zhàn)略，嘗試擠壓我外部空間，但總體而言“和平與發(fā)展”仍是國際格局主基調。當下，地緣政治沖突頻發(fā)，意識形態(tài)對抗加劇，全球化進程出現(xiàn)遲滯。進一步整合國內(nèi)資源，加速培育內(nèi)循環(huán)體系的必要性和迫切性顯著提升。并購潮演進的三條線索如前所述，在當前宏觀形勢和產(chǎn)業(yè)格局下，以“提振預期”為綱，活躍資本市場、促進供需平衡、培育新質生產(chǎn)力是新一輪并購重組的三個核心目標。從中觀維度看，本輪并購重組也將沿著上述三個線索展開。（1）持續(xù)活躍資本市場延續(xù)資本市場活躍度是本輪并購潮的核心。提高上市公司盈利能力是股“長?！钡年P鍵。從歷史經(jīng)驗來看，并購重組能較大幅度提升企業(yè)ROE水平。從2011年-2023年完成并購重組企業(yè)隨后一年的財務表現(xiàn)來看，ROE水平在13個年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告份中的11個出現(xiàn)了改善，平均改善幅度達到了1.98個百分點。我們認為，當前部分盈利能力穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的企業(yè)，特別是具有較強市場指征意義的大型央國企，可能成為本輪并購重組的一個重點。這些央國企在各自行業(yè)內(nèi)已經(jīng)建立了穩(wěn)固的市場地位，但業(yè)務增量空間有限，通過并購重組不僅可以進一步提高整體的運營效率，也可以通過“并購六條”鼓勵的跨界并購尋找新的增長點和轉型契機。在這個過程中，央國企不僅能夠提升自身的發(fā)展水平，也能為資本市場注入新的活力，推動股指穩(wěn)步回升。（2）整合出清傳統(tǒng)產(chǎn)能清理碎片化傳統(tǒng)產(chǎn)能是另一條主線。中央經(jīng)濟工作會議指出，我國“部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過?！薄＿@種情況下，企業(yè)不僅難以通過內(nèi)部管理提升效益，也很難在激烈的市場競爭中獲得合理利潤。為此，可以以產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)為樞紐，通過“橫向+垂直”并購整合資源、優(yōu)化結構，實現(xiàn)產(chǎn)能出清。整合的重點領域是哪些？不妨結合行業(yè)集中度和毛利率兩個維度進行評估。如