II美國非常規(guī)貨幣政策對(duì)資本流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道實(shí)證研究摘要為應(yīng)對(duì)2008年的金融危機(jī)，美國等國家實(shí)施以量化寬松為主的非常規(guī)貨幣政策。寬松的貨幣環(huán)境使新興國家受到了短期資本波動(dòng)異常的壓力，國際短期資本流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)國家的沖擊成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。隨著中國資本項(xiàng)目不斷開放，美國貨幣政策的變動(dòng)會(huì)對(duì)中國短期資本流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)之后，本文選取中國短期資本流動(dòng)量、美國貨幣政策指標(biāo)、中美利差、美元兌人民幣實(shí)際匯率指數(shù)4個(gè)變量，通過構(gòu)建VAR模型，從利率渠道和匯率渠道分析美國非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國短期資本流動(dòng)的影響。從脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果得到：美國非常規(guī)貨幣政策通過利率渠道和匯率渠道對(duì)中國短期資本流動(dòng)造成了持續(xù)性影響。中美利差和美元兌人民幣實(shí)際匯率在短期內(nèi)對(duì)中國短期資本流動(dòng)的影響明顯，在中長(zhǎng)期恢復(fù)穩(wěn)定。最后本文提出了針對(duì)性的政策建議，如加大對(duì)資本項(xiàng)目的監(jiān)管力度、優(yōu)化人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制以及推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策；溢出效應(yīng)；短期資本流動(dòng)；VAR模型目錄一、引言 1（一）研究背景及意義 11.研究背景 12.研究意義 1（二）文獻(xiàn)綜述 21.國外文獻(xiàn)綜述 22.國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 23.文獻(xiàn)述評(píng) 3（三）研究?jī)?nèi)容與框架 3（四）研究方法與創(chuàng)新之處 31.研究方法 32.創(chuàng)新之處 4二、相關(guān)概念與理論概述 5（一）非常規(guī)貨幣政策概念 5（二）短期國際資本流動(dòng)概念 51.短期國際資本流動(dòng)的定義 52.短期國際資本流動(dòng)規(guī)模測(cè)算 63.影響因素 6（三）美國非常規(guī)貨幣政策對(duì)資本流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道 6三、實(shí)證研究 9（一）變量選取與數(shù)據(jù)說明 91.變量選取 92.數(shù)據(jù)說明 9（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn) 9（三）VAR模型的構(gòu)建與檢驗(yàn) 101.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn) 102.滯后階數(shù)的選擇和平穩(wěn)性檢驗(yàn) 113.格蘭杰因果檢驗(yàn) 12（四）實(shí)證結(jié)果分析 131.脈沖響應(yīng)分析 132.方差分解 15四、結(jié)論與建議 16（一）結(jié)論 16（二）政策建議 16一、引言（一）研究背景及意義1.研究背景2008年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，并演變成80年來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)蕭條，美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列傳統(tǒng)貨幣政策工具但無濟(jì)于事。為了盡快走出泥潭，防止金融危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散，美聯(lián)儲(chǔ)引入了量化寬松等非常規(guī)政策工具。2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布購買機(jī)構(gòu)債和MBS，正式開始了第一輪量化寬松。在QE1的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)投放總量達(dá)到1.725萬億美元。然而實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景渺茫。于是美聯(lián)儲(chǔ)在2010年11月啟動(dòng)了第二輪量化寬松政策。投放規(guī)模達(dá)到0.6萬億美元，以及維持聯(lián)邦基金利率在0-0.25%。2012年9月開始推出QE3，包括每月購買400億美元抵押貸款支持證券。隨著三輪量化寬松貨幣政策的逐步實(shí)施，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇通道。中國作為美國的重要貿(mào)易合作方，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策必然對(duì)中國金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生影響。量化寬松政策使得美國資金大量流出，在多種傳導(dǎo)機(jī)制下，資金流入中國。美國的量化寬松貨幣政策是否是引發(fā)中國短期資本流入的重要因素？為探究這一問題，本文以月度數(shù)據(jù)為參考，利用美元兌人民幣實(shí)際匯率指數(shù)、中美利差，和中國短期資本流動(dòng)量等相關(guān)數(shù)據(jù)，采用VAR模型進(jìn)行定量分析。2.研究意義本文的意義在于：一方面，了解美國的貨幣政策，為今后中國當(dāng)局預(yù)測(cè)美國貨幣政策的變化并采取相應(yīng)措施提供科學(xué)依據(jù)。另一方面，本文為我國監(jiān)管者提供指導(dǎo)和針對(duì)性的建議，面對(duì)美國貨幣政策調(diào)整采取多元化且有效的措施監(jiān)管短期跨境資本流動(dòng)，提高中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。（二）文獻(xiàn)綜述1.國外文獻(xiàn)綜述有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)他國短期資本流動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制的研究，Kiendrebeogo（2016）指出美國實(shí)施量化寬松政策前后會(huì)改變發(fā)展中國家的跨境資本流動(dòng)規(guī)模及方向。Fratzscheretal.（2017）分析了美國量化寬松貨幣政策對(duì)全球投資組合的影響。研究結(jié)果表明，量化寬松與投資組合流動(dòng)之間存在聯(lián)系，對(duì)于股票市場(chǎng)的影響尤為明顯。BauerMichaelD.和ChristopherJ.Neely（2014）對(duì)量化寬松的國際傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究，指出在QE的國際傳導(dǎo)過程中，資產(chǎn)組合再平衡和信號(hào)效應(yīng)都會(huì)發(fā)揮作用，但具體國家的經(jīng)濟(jì)條件決定了其影響強(qiáng)度的大小。SarojBhattarai等人（2015）研究了量化寬松政策十三個(gè)新興市場(chǎng)國家的溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明，美國的量化寬松政策顯著影響了新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)，資本大量流入新興市場(chǎng)國家，從而導(dǎo)致其長(zhǎng)期債券收益率走低，股票指數(shù)上漲，匯率升值。Bhuiyan（2012）的實(shí)證結(jié)果顯示加拿大金融市場(chǎng)收到了美國貨幣政策調(diào)整的沖擊，傳到途徑主要是匯率和利率兩方面。2.國內(nèi)文獻(xiàn)綜述從非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國影響的角度看，王勇（2018）的研究結(jié)論指出美國貨幣政策的正常化會(huì)正向推動(dòng)中國外貿(mào)的國際競(jìng)爭(zhēng)力，但同時(shí)也會(huì)降低中國境內(nèi)的生產(chǎn)水平。肖芍芳，黃潔文（2012）分析了美國非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國的出口額、貨幣供應(yīng)量以及物價(jià)產(chǎn)生的影響。結(jié)論是雖沒產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，但國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益復(fù)雜，中國應(yīng)該積極采取貨幣政策調(diào)控措施，同時(shí)保持自身貨幣政策的獨(dú)立性，減少非常規(guī)貨幣政策溢出效應(yīng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響。針對(duì)美國量化寬松貨幣政策對(duì)中國短期資本流動(dòng)的影響，賓建成等人（2013）進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明短期內(nèi)美國利率的變化推動(dòng)了我國短期資本流動(dòng)，但長(zhǎng)期來看趨于平衡。路妍和方草（2015）使用VAR模型，實(shí)證結(jié)果表明，匯率和利率是資本流動(dòng)的主要媒介，中國短期資本呈現(xiàn)流入狀態(tài)。孫琰林、張倩婷（2016）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)美國實(shí)行緊縮型貨幣政策時(shí)，中國短期利率上升，GDP增長(zhǎng)率下降，CPI水平下降。譚小芬（2016）指出美國緊縮型貨幣政策會(huì)對(duì)中國金融市場(chǎng)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，推動(dòng)國際資本出逃并對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。肖衛(wèi)國和蘭曉梅（2017）在肯定美聯(lián)儲(chǔ)加息經(jīng)利率、匯率兩種傳導(dǎo)渠道的同時(shí)提出第三種傳導(dǎo)渠道，即資產(chǎn)價(jià)格渠道，并指出三種渠道均對(duì)中國股價(jià)、房?jī)r(jià)和物價(jià)產(chǎn)生影響。3.文獻(xiàn)述評(píng)在對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理過后，可以發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于美國貨幣政策對(duì)一個(gè)國家或經(jīng)濟(jì)體整體影響的研究較多，而欠缺對(duì)短期跨境資本流動(dòng)方向的研究。同時(shí)，在非傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道方面，大多數(shù)運(yùn)用理論概述和定性分析，采用實(shí)證分析以模型結(jié)果來佐證結(jié)論的實(shí)證文獻(xiàn)較少。在研究方法方面，大多數(shù)國外文獻(xiàn)都使用基于高頻數(shù)據(jù)的時(shí)間研究法和回歸模型，而國內(nèi)大多數(shù)使用基于低頻月度數(shù)據(jù)的VAR模型，研究方法較為單一。（三）研究?jī)?nèi)容與框架第一章為引言，闡明研究背景和研究意義，從美國貨幣政策對(duì)中國短期資本流動(dòng)的影響這一角度對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。介紹本文研究思路、基本框架、研究方法與創(chuàng)新之處。第二章為相關(guān)概念與理論概述。闡述非常規(guī)貨幣政策的概念；短期國際資本流動(dòng)的概念、規(guī)模測(cè)算方法和影響因素。闡述美國非常規(guī)貨幣政策的對(duì)中國短期資本流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)機(jī)理。第三章為實(shí)證研究。通過構(gòu)建VAR模型，對(duì)美國實(shí)施非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國短期資本流動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。并采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。第四章為結(jié)論與建議，總結(jié)研究結(jié)論，并根據(jù)結(jié)論為中國短期資本流動(dòng)管理提出政策建議。（四）研究方法與創(chuàng)新之處1.研究方法（1）理論分析基于已有的理論，對(duì)非常規(guī)貨幣政策的溢出效應(yīng)和傳導(dǎo)渠道，以及短期資本流動(dòng)的測(cè)算方法與影響因素進(jìn)行全面研究。（2）實(shí)證分析選取中國短期資本流動(dòng)量、美國貨幣政策量化指標(biāo)、美元兌人民幣實(shí)際匯率指數(shù)、以及中美利差4個(gè)變量，構(gòu)建VAR模型，對(duì)結(jié)果運(yùn)用方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)。分析美國量化寬松貨幣政策對(duì)我國短期資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)和傳導(dǎo)渠道。2.創(chuàng)新之處本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，本文基于最新的貨幣政策變動(dòng)，數(shù)據(jù)區(qū)間貫穿美國從量化寬松貨幣政策開始到退出的整個(gè)過程，充實(shí)了研究角度和內(nèi)容。第二，采用定性分析和定量研究相結(jié)合的方式。研究美國量化寬松貨幣政策的文獻(xiàn)多以定性分析為主，而本文在運(yùn)用定性方法的基礎(chǔ)上，選擇向量自回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究。使本文更具現(xiàn)實(shí)意義和可信度。二、相關(guān)概念與理論概述（一）非常規(guī)貨幣政策概念非常規(guī)貨幣政策工具分為兩類：（1）量化寬松量化寬松政策也稱為美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)主席Bemanke最先總結(jié)出了量化寬松貨幣的理論體系。他認(rèn)為量化寬松貨幣政策有三種傳導(dǎo)機(jī)制，一是擴(kuò)張中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，從而抵消企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。二是改變美國央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，達(dá)到維持資產(chǎn)價(jià)格的政策目標(biāo)。三是通過降低長(zhǎng)期利率來刺激投資和消費(fèi)。中央銀行擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的具體操作是通過大規(guī)模資產(chǎn)購買將流動(dòng)性直接注入市場(chǎng)。改變美國央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)則是借助扭轉(zhuǎn)操作的手段來改變公眾持有的資產(chǎn)期限，從而調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。通過將大量流動(dòng)性注入金融機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)的投資信心以及降低企業(yè)的融資成本。（2）前瞻性指引前瞻性指引指央行和公眾對(duì)未來貨幣政策的政策預(yù)期和政策路徑進(jìn)行傳到和溝通。前瞻性指引的目的是影響市場(chǎng)的預(yù)期，從而增強(qiáng)企業(yè)的投資信心和消費(fèi)者的消費(fèi)信心。（二）短期國際資本流動(dòng)概念1.短期國際資本流動(dòng)的定義跨境資本流動(dòng)源于16世紀(jì)，指的是通過不同交易方式將資本從一國轉(zhuǎn)移至另一國，最終達(dá)到獲利目的的一種活動(dòng)。按照交易時(shí)間跨度的長(zhǎng)短可以分為長(zhǎng)期跨境資本和短期跨境資本。其中短期跨境資本具有流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性低、投機(jī)性強(qiáng)等特點(diǎn)。第一種界定方式根據(jù)資本流動(dòng)期限長(zhǎng)短劃分，也是國際上最早達(dá)成共識(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。國際中資本借貸或投資期小于等于一年的稱為短期跨境資本流動(dòng)。但近些年來為了適應(yīng)供求變化或者是為了規(guī)避不斷完善的國際金融監(jiān)管，金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，金融工具變得靈活化、多樣化。日益復(fù)雜的金融工具使得流動(dòng)期限與流動(dòng)性難移掛鉤，出現(xiàn)了“名長(zhǎng)實(shí)短”的現(xiàn)象，因此這一公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)也不再適用。Kindleberger（1937）首先提出了根據(jù)投資者的投資意圖來劃分長(zhǎng)短期跨境資本。短期跨境資本指投資者為了達(dá)到投機(jī)目標(biāo)，向能使資本增值的國家進(jìn)行投資。汪洋（2010）從宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度出發(fā)，指出跨境的大規(guī)模短期資本將影響一個(gè)國家或經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。他對(duì)短期國際資本流動(dòng)的定義是威脅到相關(guān)國家宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大規(guī)模流入和流出的短期跨境資本流動(dòng)。2.短期國際資本流動(dòng)規(guī)模測(cè)算學(xué)術(shù)界通常采用3種方法測(cè)算國際短期資本流動(dòng)，即直接法、間接法和混合法。直接法，是從國際收支的項(xiàng)目中找出短期資本流動(dòng)的規(guī)模，將各個(gè)項(xiàng)目相加。計(jì)算公式：短期國際資本流動(dòng)量=誤差與遺漏項(xiàng)（流入）+私人非銀行部門短期資本流入。間接法是做減法，是用BOP中的外部資本來源減去外部資本使用來計(jì)算獲得結(jié)果。計(jì)算公式為：短期國際資本流量=外匯儲(chǔ)備增量-經(jīng)常項(xiàng)目順差-FDI凈流入-外債增量?；旌戏ㄊ侵苯臃ê烷g接法的綜合。計(jì)算公式為短期國際資本入=誤差與遺漏項(xiàng)（流入）-本國居民除FDI之外的對(duì)權(quán)增量。一般而言，直接法計(jì)算得到的短期資本流動(dòng)規(guī)模偏小，間接法計(jì)算結(jié)果偏大?；旌戏ǖ慕Y(jié)果介于直接法和間接法之間。因此，可以將直接法計(jì)算結(jié)果作為下限，而將間接法計(jì)算結(jié)果作為上限。3.影響因素國際短期資本流動(dòng)的影響因素一般分為推動(dòng)因素（push）和拉動(dòng)因素（pull）。推動(dòng)因素指國際因素，如利率因素、匯率因素和資產(chǎn)價(jià)格因素。本國利率下降、本國貨幣升值以及資產(chǎn)價(jià)格上升都會(huì)吸引短期國際資本流入。拉動(dòng)因素主要指國內(nèi)因素，如政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。政治形勢(shì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)吸引國際資本流入。Fernandez–Arias（1996）的研究結(jié)果表明：推動(dòng)因素是導(dǎo)致資本流動(dòng)的主要因素，以利率因素為主，拉動(dòng)因素發(fā)揮的作用有限。Fratzscher（2012）的研究表明，金融危機(jī)發(fā)生之前，推動(dòng)因素發(fā)揮主導(dǎo)作用，但2009年后，發(fā)揮主導(dǎo)作用的變成了拉動(dòng)因素。（三）美國非常規(guī)貨幣政策對(duì)資本流動(dòng)的傳導(dǎo)渠道根據(jù)蒙代爾-弗萊明的貨幣政策傳導(dǎo)模型，傳統(tǒng)貨幣政策主要是通過利率和匯率渠道對(duì)其他國家產(chǎn)生溢出效應(yīng)。量化寬松政策一般通過投資組合再平衡，流動(dòng)性和信心等渠道對(duì)其他國家產(chǎn)生沖擊。利率渠道利率反映貨幣的價(jià)格和投資回報(bào)率，當(dāng)兩國之間存在利率差時(shí)，國際資本傾向于從低利率國家流向高利率國家，以追求更高的收益。2.匯率渠道匯率通過影響本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)未來預(yù)期收益差值，進(jìn)而影響短期跨境資本的流動(dòng)。如果預(yù)期本國貨幣升值，則以本幣表示的金融資產(chǎn)價(jià)值未來會(huì)上升，而外幣購買力就會(huì)相對(duì)下降，這就為短期國際資本提供套利機(jī)會(huì)，表現(xiàn)為短期國際資本流入。3.投資組合再平衡渠道美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松貨幣政策大規(guī)模購買本國國債會(huì)引起美國國債價(jià)格上升，收益率下降，導(dǎo)致國債需求下降。為了追求更高的收益率，投資者會(huì)轉(zhuǎn)向具有更高收益率的新興市場(chǎng)國家資產(chǎn)，從而推動(dòng)新興市場(chǎng)國家資產(chǎn)價(jià)格上升，收益率下降，最終導(dǎo)致新興市場(chǎng)國家物價(jià)上升，匯率升值。4．預(yù)期渠道預(yù)期渠道是指中央銀行通過政策溝通和政策承諾，改變市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹、利率的預(yù)期，從而影響新興市場(chǎng)國家資本市場(chǎng)的資本流動(dòng)。前瞻性指引使市場(chǎng)預(yù)期未來短期利率較低，從而維持較低的長(zhǎng)期利率。這將引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期新興經(jīng)濟(jì)體與美國之間的利差擴(kuò)大，從而推動(dòng)套利資本流入新興國家。相對(duì)于常規(guī)貨幣政策，非常規(guī)貨幣政策更依賴于預(yù)期渠道。5．流動(dòng)性渠道量化寬松貨幣政策增加了銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)，為金融機(jī)構(gòu)注入了流動(dòng)性。充裕的流動(dòng)性使得美國金融機(jī)構(gòu)對(duì)他國的借貸規(guī)模擴(kuò)大，資本流入新興經(jīng)濟(jì)體。6．抵押品機(jī)制主要國家中央銀行已廣泛使用與抵押品有關(guān)的貨幣政策工具，貨幣政策可以通過改變私人部門的抵押品約束影響資產(chǎn)價(jià)格。美國貨幣政策也會(huì)通過影響國際抵押品的價(jià)值來影響新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)。7．貿(mào)易渠道若美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松的貨幣政策，他國匯率相對(duì)升值，則凈出口降低;相反則導(dǎo)致他國凈出口增加。此外，美國貨幣政策還通過影響國際貿(mào)易廠商的信貸可得性而影響資本流動(dòng)，從而使國內(nèi)寬松的流動(dòng)性流向新興市場(chǎng)國家。上述七種渠道并不是單獨(dú)存在，而是互相影響的。摩根(2010)認(rèn)為利率是發(fā)達(dá)國家貨幣政策影響新興經(jīng)濟(jì)體的最重要渠道。路妍、方草(2015)認(rèn)為利差及匯率是主要的作用媒介，且利率渠道發(fā)揮的作用要強(qiáng)于匯率渠道?；谏鲜鲅芯浚疚牟捎枚糠椒ǚ治雒绹泿耪咄ㄟ^利率、匯率等傳導(dǎo)渠道對(duì)中國短期資本流動(dòng)產(chǎn)生的沖擊。三、實(shí)證研究（一）變量選取與數(shù)據(jù)說明1.變量選取本文選取中國短期資本流動(dòng)量、中美利差、美元兌人民幣實(shí)際匯率指數(shù)、美國貨幣政策的量化指標(biāo)4個(gè)變量構(gòu)建VAR模型展開實(shí)證分析。（1）中國短期資本流入量（CSCF）的計(jì)算方式：央行口徑外匯占款增量-出口與進(jìn)口差額-實(shí)際利用外資金額。（2）中美利差（CUIRD）：本文選取該變量來體現(xiàn)美國貨幣政策通過利率傳導(dǎo)渠道對(duì)中國短期跨境資本產(chǎn)生的影響。中國利率選擇的是上海銀行間同業(yè)拆放利率。美國利率選取美國聯(lián)邦基金利率。中美利差=中國利率-美國利率。測(cè)算出日度數(shù)據(jù)后經(jīng)算術(shù)平均得到月度數(shù)據(jù)。（3）美元兌人民幣實(shí)際匯率指數(shù)（CUER）：本文選擇該變量體現(xiàn)美國貨幣政策對(duì)中國短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響的匯率傳導(dǎo)渠道。計(jì)算方式為美元兌人民幣匯率中間價(jià)×美國CPI/中國CPI。（4）美國貨幣政策的量化指標(biāo)（M）構(gòu)建公式為：M=美國M2/美國GDP。2.數(shù)據(jù)說明本文選取的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2008年1月至2020年12月。美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)、美國經(jīng)濟(jì)分析局網(wǎng)站。中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站、中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站?？紤]到月度數(shù)據(jù)樣本容量更大，估計(jì)的精度也相對(duì)更高，因此本文選擇月度數(shù)據(jù)。（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)本文使用Eviews10.0軟件，采用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)中美利差（CUIRD）、美國貨幣政策的量化指標(biāo)（M）、中國短期資本流入量（CSCF）、美元兌人民幣實(shí)際匯率指數(shù)（CUER）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，只有CSCF的P值顯著小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，時(shí)間序列平穩(wěn)。CUIRD、CUER和M的P值顯著大于0.05，因此接受原假設(shè)，時(shí)間序列不平穩(wěn)。為保證四個(gè)變量的同階單整性，對(duì)序列采用一階差分處理后再使用平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，經(jīng)過一階差分后所有數(shù)據(jù)的P值都顯著小于0.05，拒絕原假設(shè)，表明時(shí)間序列數(shù)據(jù)均平穩(wěn)，避免了偽回歸現(xiàn)象的產(chǎn)生，可以進(jìn)行后續(xù)分析。表3.1各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果變量原序列檢驗(yàn)結(jié)果一階差分檢驗(yàn)結(jié)果ADF值P值A(chǔ)DF值P值CSCF-6.6334960.0000-12.643950.0000CUIRD-2.2134650.4784-8.8711220.0000CUER-3.5758940.0353-24.463260.0000M-0.6434510.9746-11.025170.0000（三）VAR模型的構(gòu)建與檢驗(yàn)本文構(gòu)建VAR模型對(duì)DCUER、DCUIRD、DCSCF和DM之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。1.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法和極大似然檢驗(yàn)法對(duì)CUIRD、CSCF、DCUER、DM之間協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如下所示。表3.2Johansen跡檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果HypothesizedNo.ofCE(s)TraceStatistic0.05CriticalValueProbNone*51.9768647.856130.0195Atmost121.0097829.797070.3570Atmost24.69606615.494710.8402Atmost30.3449973.8414660.5570表3.3Johansen極大特征值檢驗(yàn)結(jié)果HypothesizedNo.ofCE(s)Max-EigenStatistic0.05CriticalValueProbNone*30.9670827.584340.0177Atmost116.3137121.131620.2071Atmost24.35106914.264600.8206Atmost30.3449973.8414660.5570從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，5%的顯著性水平下，CSCF、CUIRD、CUER、M四個(gè)變量之間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。Johansen極大特征值結(jié)果表明這四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。2.滯后階數(shù)的選擇和平穩(wěn)性檢驗(yàn)本文采用信息準(zhǔn)則判斷法來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示。表3.4最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)根據(jù)SC和HQ準(zhǔn)則的判斷結(jié)果，模型最優(yōu)滯后階數(shù)為二階。而根據(jù)LR、FPE和AIC準(zhǔn)則結(jié)果，模型最優(yōu)滯后階數(shù)為七階。本文以多數(shù)準(zhǔn)則結(jié)果為標(biāo)準(zhǔn)，因此選擇滯后階數(shù)為七階。圖3.1VAR滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)圖用Eviews10.0對(duì)滯后五期的VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，所得結(jié)果如圖所示。無單位根位于單位圓外，因此本文構(gòu)建的VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。3.格蘭杰因果檢驗(yàn)本文將變量DCSCF與DCUER、DCUIRD、DM納入滯后2階的VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3.5所示。表3.5格蘭杰因果檢驗(yàn)原假設(shè)觀測(cè)值F值P值M不是CSCF的格蘭杰原因1482.895440.0257CSCF不是M的格蘭杰原因1390.594350.6721DCUER不是CSCF的格蘭杰原因1480.358680.9445CSCF不是DCUER的格蘭杰原因1390.318750.9245DCUIRD不是CSCF的格蘭杰原因1481.472360.1831CSCF不是DCUIRD的格蘭杰原因1390.468030.8490可以看出，在5%的顯著性水平下：第一，美國貨幣政策的量化指標(biāo)是中國短期資本流入量的格蘭杰原因。中國短期資本流入量是美國貨幣政策量化指標(biāo)的格蘭杰原因。第二，美元兌人民幣匯率不是中國短期資本流入量的格蘭杰原因，中國短期資本流入量也不是美元兌人民幣匯率的格蘭杰原因。第三，中美利差不是中國短期資本流入量的格蘭杰原因，中國短期資本流入量不是中美利差的格蘭杰原因。該結(jié)果說明，美國貨幣政策的影響中國跨境資本流動(dòng)的利率渠道并不完全通暢，可能與中國未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化有關(guān)。（四）實(shí)證結(jié)果分析1.脈沖響應(yīng)分析圖3.2反映了中國短期資本流入量接受了來自其本身、美國量化寬松貨幣政策、中美利差、美元兌人民幣實(shí)際匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，它的當(dāng)期值和未來值所發(fā)生的變化。本文設(shè)定25期為響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)。橫坐標(biāo)表示受到?jīng)_擊作用的滯后期間數(shù)，縱坐標(biāo)表示被沖擊變量對(duì)沖擊變量的反應(yīng)程度。實(shí)線表示響應(yīng)函數(shù)的計(jì)算值，虛線表示響應(yīng)函數(shù)加減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶。圖3.2脈沖響應(yīng)圖從脈沖響應(yīng)圖可以看出：第一，中國短期資本流動(dòng)量在接受自身施加的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后立馬做出反應(yīng)。第一期出現(xiàn)幅度較大的下降趨勢(shì)，在第二期達(dá)到最低點(diǎn)，隨后上升至第五期最高點(diǎn)后開始下降，逐漸減緩變化，長(zhǎng)期呈現(xiàn)平穩(wěn)變化趨勢(shì)。第二，中國短期資本流動(dòng)受到美國貨幣政策量化指標(biāo)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后在第一期開始小幅下降，第二期到達(dá)最低點(diǎn)，隨后小幅上升至第五期高點(diǎn)。長(zhǎng)期來看，幅度始終較弱，時(shí)正時(shí)負(fù)。說明美國貨幣政策對(duì)中國短期資本流動(dòng)存在持續(xù)性影響。第三，中國短期資本流動(dòng)受到美元兌人民幣實(shí)際匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，第一期做出負(fù)響應(yīng)。負(fù)響應(yīng)表示人民幣兌美元貶值，于是第一期內(nèi)中國短期資本開始有流出趨勢(shì)，第四期達(dá)到整個(gè)期間的最低點(diǎn)，然后開始回升，到達(dá)第八期的最高點(diǎn)。第四期至第八期變動(dòng)幅度較大，之后隨著期數(shù)的增大，波動(dòng)幅度不斷減弱，逐漸趨于水平線。隨著人民幣兌美元實(shí)際匯率的上升，中國短期資本流動(dòng)主要表現(xiàn)為凈流出。第四，在受到中美利差的一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，中國短期資本流動(dòng)在第一期開始做出反應(yīng)，出現(xiàn)幅度較大的上升趨勢(shì)。在第五期達(dá)到峰值后開始回落。第七期達(dá)到最低點(diǎn)后出現(xiàn)上升趨勢(shì)，第九期達(dá)到第二個(gè)階段高點(diǎn)。隨后逐漸下降，波動(dòng)幅度趨于平穩(wěn)，最終達(dá)到貼近零軸的均衡狀態(tài)。雖不斷波動(dòng)，但始終是正響應(yīng)，說明隨著中美利差的增加，中國短期資本持續(xù)保持凈流入的狀態(tài)。2.方差分解表3.6各變量對(duì)中國短期資本流入量的貢獻(xiàn)度PeriodDCUIRDDCUERDM10.0000000.0000000.00000020.1623842.194000.02219830.6818554.809490.33695642.2051935.197162.54978154.1233316.309244.06425565.5435458.764014.57823277.256049.308885.574773下表展示了7個(gè)月的滯后期內(nèi)變量DCUIRD、DCUER、DM對(duì)CSCF變動(dòng)的貢獻(xiàn)率。由結(jié)果可知，中美利差、美元兌人民幣匯率和美國貨幣政策的量化指標(biāo)對(duì)中國短期資本流動(dòng)的影響都是在第二期開始顯現(xiàn)出來，第一期的貢獻(xiàn)率均為零。此后隨著期數(shù)增加，貢獻(xiàn)率逐漸增加。其中，美元兌人民幣實(shí)際匯率在這四個(gè)變量中對(duì)中國短期資本流動(dòng)的影響最顯著，從第二期的2.19%一直增長(zhǎng)到第七期的9.31%。其次是中美利差，在第七期的貢獻(xiàn)度達(dá)到了7