pangyuze028741@當(dāng)下白酒結(jié)構(gòu)分化，龍頭品牌優(yōu)勢(shì)深厚，產(chǎn)品渠道發(fā)力下有布局生物業(yè)務(wù)，集團(tuán)旗下?lián)碛袑毦圃靽鴥?nèi)、寶酒造國際及寶生物三燒酒20世紀(jì)80年代-21世紀(jì)初興起三次浪潮，噸價(jià)在經(jīng)濟(jì)下行周期逆勢(shì)提升。隨著燒酒在飲用習(xí)慣、飲用場(chǎng)景、釀酒原料等方面持精飲料，推出歷史上標(biāo)桿性大單品罐裝預(yù)調(diào)酒“TakaraCANChu-Hi”，2015年后軟飲酒精飲料加速發(fā)展，成為國內(nèi)酒類板塊主要構(gòu)際成為寶酒造的應(yīng)對(duì)法寶，此時(shí)寶酒造旗下松竹梅品牌憑借喜慶文化成為禮贈(zèng)市場(chǎng)第一大單品，隨后推出經(jīng)濟(jì)型清酒、起泡型清酒完軍美國清酒市場(chǎng)，開啟國際化發(fā)展之路。3）出海：以酒類+食品兩際）業(yè)務(wù)收入占比45%左右。造通過洞察消費(fèi)趨勢(shì)構(gòu)建了多品類、矩陣式、多規(guī)格的產(chǎn)品組合，場(chǎng)景拓展。一方面聚焦單一場(chǎng)景做深做透，另一方面積極拓展女性日本本土消費(fèi)見頂之時(shí)加速布局海外市場(chǎng)，同時(shí)屬地化生產(chǎn)決策強(qiáng)化運(yùn)行效率。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。食品飲料《化債政策落地，預(yù)期扭轉(zhuǎn)》20研究行業(yè)專題研究證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of33行業(yè)專題研究 4 4 72.寶酒造：燒酒清酒領(lǐng)軍者，多元出海 9 92.2.燒酒：把握行業(yè)命脈，登頂行業(yè)之首 2.3.清酒：立足大單品創(chuàng)新+出海，躍居行業(yè) 2.5.管理：多維發(fā)力，強(qiáng)化基礎(chǔ) 2.5.1.品牌：表達(dá)文化底蘊(yùn)，精準(zhǔn)廣告 2.5.2.渠道：全域覆蓋消費(fèi)場(chǎng)景，物流賦能渠道 2.5.3.產(chǎn)能：產(chǎn)能布局優(yōu)越，支撐長期 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of33行業(yè)專題研究造國際酒業(yè)與食品批發(fā)業(yè)務(wù)、寶生物三大板塊，2023年?duì)I收別突破3300、160億日元，企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展的在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步向軟性酒精飲料延伸拓展產(chǎn)品矩陣，推出裝酒精飲料爭(zhēng)對(duì)手形成區(qū)隔。21世紀(jì)初期，寶酒造轉(zhuǎn)型寶控股集團(tuán)，并將旗下經(jīng)營酒類、食品的母公司寶酒造和經(jīng)營生物板塊的寶生物作為子公司運(yùn)行。購多家海外當(dāng)?shù)厝毡臼称放l(fā)企業(yè)及物流公司，2017年成司帶動(dòng)當(dāng)年收入利潤高增，2023財(cái)年寶酒造請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of33行業(yè)專題研究酒類消費(fèi)量逐步萎縮。圖1：日本宏觀經(jīng)濟(jì)與人口因素主導(dǎo)下日本酒類消費(fèi)于90年代中期見頂后進(jìn)入存量時(shí)代酒類消費(fèi)量（百萬升）——酒類消費(fèi)量yoy（右軸）——日本實(shí)際GDPyoy（右軸）——日本人口yoy（右軸）0表1：日本酒類消費(fèi)量變化可分為三大階段49.0億升提升至93.8億升，期間請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of33行業(yè)專題研究各品類酒類噸價(jià)均呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，類1996年人均消費(fèi)量77kg見頂比重約30%，超越啤酒成為第一l2017年宣布預(yù)計(jì)到2026年將實(shí)圖2：20世紀(jì)中期日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，90年代起增速換擋35%日本:65歲及以上人口比重圖3：日本人口老齡化程度逐漸加深0數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of33行業(yè)專題研究圖4：1970-1993年酒類零售噸價(jià)保持上行（百萬日元/噸）圖5：啤酒快速放量最大品類，燒酒占比開始提升——啤酒——清酒燒酒——葡萄酒——威士忌（右軸）啤酒威士忌&白蘭地發(fā)泡酒00（百萬升）數(shù)據(jù)來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究）：圖6：20世紀(jì)末燒酒逆勢(shì)提價(jià)（單位：百萬日元/噸）圖7：啤酒消費(fèi)見頂，燒酒和發(fā)泡酒開始放量（百萬升）圖6：20世紀(jì)末燒酒逆勢(shì)提價(jià)（單位：百萬日元/噸）圖7：啤酒消費(fèi)見頂，燒酒和發(fā)泡酒開始放量（百萬升）0威士忌&白蘭地00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of33行業(yè)專題研究消費(fèi)量由95.5億升降至78.3億升，CAGR為-0.9%。價(jià)盤方面，除燒酒零圖8：1999年后除燒酒外價(jià)盤疲軟（單位：百萬日元/噸）0圖9：1999年以來酒類消費(fèi)縮量背景下利口酒持續(xù)放量威士忌&白蘭地（百萬升）0數(shù)據(jù)來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：日本國稅圖10：近年日本核心品類CR3市占率保持穩(wěn)定0201320142015201620172018201920202針對(duì)不同品類、不同度數(shù)的酒類在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收從量稅，多次日酒稅改革中酒類度數(shù)與麥芽濃度成為核心關(guān)鍵，稅負(fù)的調(diào)整帶對(duì)日本酒類消費(fèi)產(chǎn)生了顯著結(jié)構(gòu)影響的同時(shí)也推動(dòng)各大酒企在產(chǎn)品端的持續(xù)創(chuàng)新。具體來看，行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of33品牌威士忌間的價(jià)格差異縮小，進(jìn)而導(dǎo)致威士忌動(dòng)；90年代麥芽濃度低于啤酒的發(fā)泡酒憑借著更低的稅現(xiàn)了對(duì)傳統(tǒng)啤酒的銷售替代，而此后針對(duì)發(fā)泡酒多次增稅先后催生了麥芽圖11：1970年代以來日本多次調(diào)整各品類酒類稅率（%）——啤酒——清酒連續(xù)式蒸餾燒酒--單式蒸餾燒酒——威士忌圖12：1970年以來酒稅政策持續(xù)改革推動(dòng)了產(chǎn)品創(chuàng)新與品類變遷請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of33行業(yè)專題研究圖13：日本各品類酒水消費(fèi)量受口味偏好驅(qū)動(dòng)先后放量、見頂清酒——燒酒威士忌&白蘭地——其他烈酒（百萬升）——發(fā)泡酒——利口酒——果酒——其他釀造酒（百萬0000歷史的日本老牌釀酒廠。隨著企業(yè)持續(xù)發(fā)展，寶酒造先后酒、味淋、生物、飲料等多個(gè)支柱業(yè)務(wù)，20為寶控股株式會(huì)社，集團(tuán)旗下分別成立經(jīng)營國內(nèi)烈酒等業(yè)營國際業(yè)務(wù)的寶酒造國際和經(jīng)營生物業(yè)務(wù)的寶生物三家子公司。24%，其中寶酒造、寶酒造國際、寶生物營收占比分圖14：清酒起家、燒酒進(jìn)攻，寶酒造深耕烈酒市場(chǎng)百年已久行業(yè)專題研究圖圖15：寶控股營收分別于1993年及2011年后顯著增長圖16：寶控股業(yè)績持續(xù)攀升，但利潤波動(dòng)較大00（億日元）圖18：酒類板塊立足燒酒、清酒及軟性酒精飲料表2：寶酒造燒酒、清酒均為市占第一，軟飲市占第行業(yè)專題研究軟性酒精飲料yoy011113數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：歐睿，公司公告，國泰君安證券研究年之前在燒酒及清酒噸價(jià)持續(xù)上行驅(qū)動(dòng)下，寶控股毛利率水平持續(xù)提升，股凈利率一直保持在2%左右水平，20年前寶酒造以國內(nèi)為主的酒類及調(diào)味料業(yè)務(wù)稅前經(jīng)營利潤率總體約5%，圖19：早期燒酒及清酒噸價(jià)持續(xù)上行驅(qū)動(dòng)毛利率水平持續(xù)提升，后期凈利率提升主要系海外及生物業(yè)務(wù)帶動(dòng)行業(yè)專題研究——寶酒造（國內(nèi)）——寶酒造（國際）——Takakra生物 居行業(yè)首位。表3：寶燒酒作為公司主力燒酒品類依據(jù)場(chǎng)景區(qū)域差異布局不同規(guī)格及度數(shù)產(chǎn)品，單品矩陣豐富“NIPPON”“高貴”飲食店“寶現(xiàn)代”“金色”“純”“傳奇”“日本”行業(yè)專題研究費(fèi)占比持續(xù)提升。輕消費(fèi)群體在威士忌或金酒兌蘇打水形成Hi的構(gòu)建使得燒酒CHU-HI能夠通過罐裝的方式走出居酒屋進(jìn)一步打開消費(fèi)行業(yè)專題研究90年代日本宏觀經(jīng)濟(jì)不佳及人口危機(jī)衍生出的社會(huì)壓力下買圖22：日本燒酒消費(fèi)1970-2003年間持續(xù)放量圖23：90年代日本燒酒價(jià)格上行顯著快于整體CPI單式蒸餾燒酒yoy（右軸）00數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究本老牌酒廠在戰(zhàn)后受益于燒酒需求大增迎來了積極的發(fā)展業(yè)調(diào)整寶燒酒銷售達(dá)到頂峰后開始衰落。為擺脫困境首創(chuàng)的真空蒸餾法，推出三十堂寶燒酒；2）行業(yè)專題研究長期暢銷，徹底推動(dòng)燒酒消費(fèi)復(fù)興；4）第三次燒酒米、薯類、麥類為原料的特色燒酒；5）2007年圖24：緊扣行業(yè)變化，持續(xù)推陳出新，寶燒酒持續(xù)迎領(lǐng)行業(yè)發(fā)展燒酒頭部領(lǐng)先。2010年以來行業(yè)進(jìn)入縮量期，寶酒造依托與場(chǎng)景和客群的深度綁定，繼續(xù)維持頭部地位，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2013圖25：2013年以來寶酒造燒酒市占率維持在14-15%左右份額行業(yè)專題研究2013201420152016201720182019202020212022“純”燒酒積極的市場(chǎng)反饋與居酒屋中Chu年至今寶酒造將各地鮮果汁與燒酒結(jié)合開發(fā)“寶CRAFT”產(chǎn)品，模式持續(xù)復(fù)制，于健康化浪潮中獲得市場(chǎng)積極反饋。圖26：寶酒造1984年進(jìn)軍軟性酒精飲料市場(chǎng)，聚焦以燒酒為基酒的RTD，產(chǎn)品持續(xù)推新軟性酒精飲料占寶酒造日本國內(nèi)酒類業(yè)務(wù)營收比重提升至45%，超過燒酒成為國內(nèi)酒類板塊占比最大品類。圖27：寶酒造通過豐富包裝覆蓋多元消費(fèi)群體和場(chǎng)景圖28：軟性酒精飲料2015后快速發(fā)展，占比持續(xù)提升行業(yè)專題研究（億日元）0數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：公司公告20152016201720182019202020212.3.清酒：立足大單品創(chuàng)新+出海，躍居行業(yè)第一行業(yè)專題研究00數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究端化基因，依托日本文化特色走國際化道路，出口87654321050數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：日本財(cái)務(wù)省表5：日本清酒飲用中體現(xiàn)高端化基因行業(yè)專題研究數(shù)據(jù)來源：方建清《日本清酒生產(chǎn)發(fā)展基本知識(shí)概述》，國泰君場(chǎng)的松竹梅產(chǎn)品。圖33：核心大單品松竹梅，持續(xù)創(chuàng)新+出海拓展年來日本清酒CR5長期保持約40%，具備一定集中度，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20of33行業(yè)專題研究數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：歐睿，國泰君安證券研究他國國國0020032005200720092011201320152017201920212023務(wù)，繼20世紀(jì)80年代成立美國寶酒造后，20世紀(jì)90年代進(jìn)軍中國市場(chǎng)成立寶酒造食品有限公司，在中國制造和銷售清酒、燒酒、味淋等；2）海請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21of33行業(yè)專題研究表6：寶酒造海外酒類與食材業(yè)務(wù)于2010年起加速推進(jìn)設(shè)立托馬丁公司，收購當(dāng)?shù)刂圃焐藤Y產(chǎn)生產(chǎn)蘇格蘭），圖38：寶酒造國際業(yè)務(wù)通過酒類+食品兩大業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)出海發(fā)展請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22of33行業(yè)專題研究0數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證日本飲食文化深度綁定，依托文化宣傳實(shí)現(xiàn)品牌聲量提升。圖41：寶酒造在國際化進(jìn)程中積極參加展會(huì)、召開日本酒品鑒研討會(huì)與日本料理廚師培訓(xùn)講座請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23of33行業(yè)專題研究圖42：寶酒造在不同時(shí)期采用不同的廣告投放數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，國泰君安證券（億日元）廣告宣傳費(fèi)廣告宣傳費(fèi)占營收比例（右軸）0費(fèi)者與潛在消費(fèi)者傳達(dá)品牌主張，培育消費(fèi)者品牌認(rèn)知。此外，表7：寶酒造積極履行社會(huì)責(zé)任，廣受認(rèn)可開始在北海道舉辦三文魚洄游主題公益活動(dòng)并發(fā)布該主題的紀(jì)念款燒酒，以部分開始舉辦保護(hù)日本松樹的主題公益活動(dòng)并發(fā)布附有相關(guān)標(biāo)語的松竹梅清酒，以部分以“今年說不”為口號(hào)發(fā)布公益廣告，倡導(dǎo)適當(dāng)飲酒和反對(duì)開始在北海道舉辦面向青少年的自然體驗(yàn)夏令營，相關(guān)收入贈(zèng)予北海與日本環(huán)境俱樂部合作發(fā)布面向少年兒童的飲料容器回收漫畫讀物，同年面向兒童及家長開設(shè)米酒學(xué)校旨在增強(qiáng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分24of33行業(yè)專題研究在宮城縣等地為東日本地震災(zāi)區(qū)提供飲用水支持，并為受災(zāi)人員提2.5.2.渠道：全域覆蓋消費(fèi)場(chǎng)景，圖44：寶酒造分區(qū)域構(gòu)建銷售團(tuán)隊(duì)化背景下夜班店員雇傭難疊加店面租房成本高企促使自動(dòng)販賣機(jī)成為重要行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25of33海外市場(chǎng)以日本餐飲店及超市為支點(diǎn)，基于各地子公司全渠道覆蓋銷售場(chǎng)圖47：寶酒造國際于全球廣泛布局圖48：寶酒造國際持續(xù)保持渠道及管理投入圖49：2022年寶酒造國際海外渠道終端以餐飲店為主請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分26of33行業(yè)專題研究餐飲店零售店其他020172018201920202021202220數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：公司公告，日本物流中心為例，公司于2001年投入30億日元在松戶工廠附效率，亦通過生產(chǎn)與物流中心集中合理布局而壓降庫存并降低物流請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分27of33行業(yè)專題研究圖50：寶酒造東日本物流中心實(shí)現(xiàn)高度自動(dòng)化和信息化MutualTrading，其在美國東西海岸及中部洲市場(chǎng)拓展。圖51：寶酒造國際物流網(wǎng)絡(luò)遍及歐美，渠道觸達(dá)力強(qiáng)2.5.3.產(chǎn)能：產(chǎn)能布局優(yōu)越，支撐長期行業(yè)專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分28of33期積極通過收購擴(kuò)充產(chǎn)能擁抱市場(chǎng)需求爆發(fā)，后又對(duì)各產(chǎn)能進(jìn)行整合調(diào)整，家釀酒廠。具體來看，位于京都的伏見釀酒廠是寶酒造的主力清酒釀造廠，級(jí)清酒釀造品質(zhì)穩(wěn)定；九州黑壁藏酒廠作為寶酒造釀制燒酒的主力釀造廠，表8：寶酒造早期積極通過收購擴(kuò)產(chǎn)），圖52：寶酒造國內(nèi)釀酒廠地理位置優(yōu)越圖53：松戶工廠擁有日本最大的蒸餾塔之一，高約35米數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分29of33行業(yè)專題研究（千升）0圖55：寶酒造股價(jià)、日經(jīng)225指數(shù)和東京證券交易所食品飲料指數(shù)圖56：寶酒造在21世紀(jì)初期PE顯著提升請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分30of33行業(yè)專題研究00京證交所食品飲料指數(shù)獲得超額收益67pct。70年代以后生產(chǎn)酒類生產(chǎn)集寶酒造在此期間股價(jià)漲幅達(dá)113%，較同期日經(jīng)225指數(shù)獲得超額收益京證交所食品飲料指數(shù)獲得超額收益295pct。此時(shí)寶酒造密集推新，利潤規(guī)模維持在40-50億日元水平，但2001-2002年利潤出現(xiàn)短暫大幅波動(dòng)，證交所食品飲料指數(shù)獲得超額收益151pct。進(jìn)入發(fā)展后期，在穩(wěn)定酒業(yè)業(yè)務(wù)基本盤的基礎(chǔ)上，寶酒造業(yè)務(wù)重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向國際市場(chǎng)及生物板塊，2017年在海外并購及生物板塊發(fā)力下收入實(shí)現(xiàn)14%雙位數(shù)增長，利潤突破百億請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分31of33行業(yè)專題研究表9：重點(diǎn)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)與估值（2024年11月15日）----金徽酒9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分32of33作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)