公司戰(zhàn)略與實(shí)物期權(quán)第7章公司戰(zhàn)略價(jià)值評(píng)價(jià)第7章公司戰(zhàn)略與實(shí)物期權(quán)期權(quán)投資法實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估學(xué)習(xí)目的熟悉公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素；了解實(shí)物期權(quán)分析與折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析的聯(lián)系與區(qū)別；了解擴(kuò)展（戰(zhàn)略）凈現(xiàn)值的基本思想；熟悉實(shí)物期權(quán)的類型和分析方式；熟悉實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估的基本理論與方法。7.1公司戰(zhàn)略價(jià)值評(píng)價(jià)戰(zhàn)略性投資評(píng)價(jià)7.1.2實(shí)物期權(quán)法與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的關(guān)系7.1.3公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素7.1.1擴(kuò)展（戰(zhàn)略）凈現(xiàn)值模型7.1.47.1.1公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素最有代表性的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論、戰(zhàn)略資源理論和核心能力理論。以邁克爾.波特（MichaelE.Potrer）為代表的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司戰(zhàn)略選擇與其所處的市場(chǎng)環(huán)境高度相關(guān)。一個(gè)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)和盈利能力取決于公司競(jìng)爭(zhēng)者、購(gòu)買方、供應(yīng)方、替代產(chǎn)品、潛在競(jìng)爭(zhēng)者五種基本競(jìng)爭(zhēng)力量之間的相互作用，而每種競(jìng)爭(zhēng)力量又受到諸多經(jīng)濟(jì)技術(shù)因素的影響。以巴萊（Barney）、魯梅爾特（Rumelt）為代表的資源理論是以公司內(nèi)部專有資源為基礎(chǔ)研究公司戰(zhàn)略的。這一理論認(rèn)為，公司是一系列獨(dú)特資源的組合，公司可以獲得超出行業(yè)平均水平的收益的原因在于它能夠比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更好地掌握和利用某些核心資源或能力。7.1.1公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素以提斯（Teece，1997）為代表的核心能力理論，把公司的資源分為四個(gè)層次：（1）公共資源，如基本的生產(chǎn)要素；（2）專有資源，如商業(yè)秘密、專利技術(shù)等；（3）組織與管理能力（將公司的生產(chǎn)要素與專有資源有機(jī)地結(jié)合起來的組織與管理能力）；（4）創(chuàng)新能力。7.1.1公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素從產(chǎn)業(yè)鏈的角度分析，微軟和戴爾恰好處于PC產(chǎn)業(yè)微笑曲線的兩端，在圖7-1描述的微笑曲線上，價(jià)值的最低點(diǎn)是簡(jiǎn)單的裝配，左邊沿著生產(chǎn)顯示器、內(nèi)存、CPU以及提供軟件等價(jià)值逐漸上升，右邊沿著本土化配件生產(chǎn)、市場(chǎng)運(yùn)作、銷售渠道建立、電子商務(wù)等逐漸上升。微軟位于左邊的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈最高端，因此，在PC領(lǐng)域獲得較高的附加值。戴爾處于產(chǎn)業(yè)鏈的右端，它的成功并不在于其直銷模式，而是建立在直銷模式上的低成本配件供應(yīng)與裝配運(yùn)作體系的實(shí)施能力，這種運(yùn)營(yíng)能力使得消費(fèi)者能夠以低價(jià)接受個(gè)性化服務(wù)。7.1.1公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

圖7-1PC產(chǎn)業(yè)鏈的“微笑曲線”7.1.1公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素微笑曲線的突破重點(diǎn)是技術(shù)、品牌/服務(wù)等，強(qiáng)調(diào)的是創(chuàng)造“與眾不同”，但問題的關(guān)鍵是，創(chuàng)造“與眾不同”的策略是技術(shù)至上的“自上而下”型，還是客戶至上的“自下而上”型。從實(shí)物期權(quán)角度分析，一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上的上游公司擁有下游公司的一個(gè)增長(zhǎng)期權(quán)。圖7-2描述了微軟、英特爾（生產(chǎn)個(gè)人電腦微處理器）、戴爾等公司在PC產(chǎn)業(yè)鏈中所處的地位及其影響。7.1.1公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

圖7-2產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈7.1.1公司戰(zhàn)略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素在戰(zhàn)略性投資決策中，公司可以根據(jù)自己的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)等發(fā)現(xiàn)具有正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)。創(chuàng)造凈現(xiàn)值大于零的策略主要有：率先推出新產(chǎn)品，建立比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的成本，提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，設(shè)置其他公司難以有效競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)入壁壘，革新現(xiàn)有產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)尚未滿足的需求，通過創(chuàng)意廣告和強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)以強(qiáng)化服務(wù)和品牌的差別化，變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的有效實(shí)施等。7.1.2戰(zhàn)略性投資評(píng)價(jià)根據(jù)公司戰(zhàn)略選擇投資項(xiàng)目是優(yōu)化資源配置、提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其目的在于提高公司價(jià)值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。根據(jù)傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，公司應(yīng)選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，這一法則與市場(chǎng)增加值最大化的目標(biāo)相一致。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)所有項(xiàng)目都具有清晰、一致的決策標(biāo)準(zhǔn)，只要項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，項(xiàng)目就是可行的。因此，廣泛應(yīng)用在投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)價(jià)。但是，這種方法隱含著對(duì)未來機(jī)會(huì)的預(yù)先假定，即投資決策是“現(xiàn)在投資或永遠(yuǎn)不投資”；沒有考慮不確定環(huán)境下，公司“等等再看”的決策價(jià)值；沒有考慮公司不僅有權(quán)決定是否投資于一個(gè)新項(xiàng)目，而且有權(quán)決定在何時(shí)擴(kuò)大或放棄這個(gè)新項(xiàng)目的價(jià)值7.1.2戰(zhàn)略性投資評(píng)價(jià)【假設(shè)】有客戶向IIT公司訂購(gòu)價(jià)值3000萬元的特殊電腦系統(tǒng)。而IIT公司目前尚無現(xiàn)成的能力來提供全套解決方案。該公司的技術(shù)中心提出：需要150萬元的研究經(jīng)費(fèi)，以便設(shè)計(jì)出一套生產(chǎn)方案。但是，技術(shù)中心不能保證其設(shè)計(jì)的方案最終在經(jīng)濟(jì)上是可行的：技術(shù)中心設(shè)計(jì)出的特殊電腦系統(tǒng)有可能需追加投資1000萬元（經(jīng)濟(jì)上可行），也有可能需追加投資5000萬元（經(jīng)濟(jì)上不可行），概率均為50%。那么，是否要給技術(shù)中心撥款150萬元？采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、實(shí)物期權(quán)法兩種方法計(jì)算的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值見表7-1。7.1.2戰(zhàn)略性投資評(píng)價(jià)在表7-1中，采用不同方法得出的結(jié)論完全不同。從期權(quán)角度分析，對(duì)于IIT公司而言，給技術(shù)中心撥款進(jìn)行研發(fā)，就等于花費(fèi)150萬元購(gòu)買了一項(xiàng)期權(quán)，這項(xiàng)期權(quán)對(duì)于IIT公司而言，其價(jià)值為350萬元。在這個(gè)例子中，IIT公司把一個(gè)訂單分成了“研發(fā)”和“生產(chǎn)”兩個(gè)階段，使之在完成“研發(fā)”階段工作，收到新信息之后，才決定是否要進(jìn)入“生產(chǎn)”階段。表7-1

不同方法下的項(xiàng)目決策

金額單位：萬元7.1.2戰(zhàn)略性投資評(píng)價(jià)在圖7-3中，只有技術(shù)中心設(shè)計(jì)的特殊電腦系統(tǒng)的追加支出為1000萬元時(shí)才接受訂單，反之則取消訂單。而在折現(xiàn)現(xiàn)金流量法下，不論設(shè)計(jì)成本為多少都接受訂單，忽略了項(xiàng)目決策的靈活性。圖7-3IIT公司接受訂單與否的決策7.1.3實(shí)物期權(quán)法與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的關(guān)系實(shí)物期權(quán)分析（realoptionanalysis，ROA）有利于管理者在高度不確定性下更睿智地做出投資決策。這一分析技術(shù)與傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）的區(qū)別主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，不確定性與投資價(jià)值的關(guān)系。在項(xiàng)目投資分析中，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法隱含了一個(gè)假設(shè)：未來以現(xiàn)金流量度量的收益是可以預(yù)測(cè)的，或者說，未來收益是確定的。第二，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法否認(rèn)項(xiàng)目“靈活性”價(jià)值，把項(xiàng)目決策看作一種當(dāng)期的決策，而與決策后可能出現(xiàn)的新信息無關(guān)。7.1.3實(shí)物期權(quán)法與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的關(guān)系DCF與ROA應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF更適合分析確定環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測(cè)在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中更為可靠。ROA更適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目，管理者可利用新信息，積極管理項(xiàng)目。林特和彭寧斯（Lint&Pennings，2001）以ROA與DCF具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限，如圖7-4所示。圖7-4項(xiàng)目分類與適用技術(shù)

圖7-4項(xiàng)目分類與適用技術(shù)7.1.3實(shí)物期權(quán)法與折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的關(guān)系在圖7-4中，根據(jù)項(xiàng)目投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系采用不同的分析技術(shù)和投資策略。如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較低，可根據(jù)DCF法進(jìn)行決策，或立即實(shí)施該項(xiàng)目，或放棄該項(xiàng)目；如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較高，可采用ROA法進(jìn)行決策，或根據(jù)新信息重新進(jìn)行項(xiàng)目決策，或在有利信息來臨時(shí)實(shí)施項(xiàng)目。7.1.4擴(kuò)展（戰(zhàn)略）凈現(xiàn)值模型特里杰奧吉斯將傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論與戰(zhàn)略規(guī)劃相連接，提出一個(gè)擴(kuò)展（戰(zhàn)略型）的NPV估值模型，即：在上式中，傳統(tǒng)的DCF法可以估計(jì)公司在預(yù)期情況下的現(xiàn)金流量的價(jià)值，由于傳統(tǒng)的NPV標(biāo)準(zhǔn)沒有包含實(shí)物期權(quán)的投資戰(zhàn)略的價(jià)值，故被稱為靜態(tài)NPV。7.1.4擴(kuò)展（戰(zhàn)略）凈現(xiàn)值模型圖7-5公司財(cái)務(wù)價(jià)值與戰(zhàn)略價(jià)值的關(guān)系7.1.4擴(kuò)展（戰(zhàn)略）凈現(xiàn)值模型SmitandTrigeorgis指出，項(xiàng)目?jī)r(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素可以被看作公司財(cái)務(wù)的定量評(píng)估工具和戰(zhàn)略規(guī)劃的定性分析相結(jié)合的過程。因此，必須考察凈現(xiàn)值（NPV）、靈活性價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，以便了解為什么一個(gè)特定的項(xiàng)目對(duì)于一個(gè)公司要比對(duì)于它的競(jìng)爭(zhēng)者更有價(jià)值。凈現(xiàn)值的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素主要來源于公司的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來的價(jià)值創(chuàng)造可以通過多種戰(zhàn)略得到。SmitandTrigeorgis提出了連接實(shí)物期權(quán)和博弈的方法思路的動(dòng)態(tài)戰(zhàn)略評(píng)估方法，在這種方法，傳統(tǒng)的NPV方法只是一種特殊情況，還應(yīng)包括實(shí)物期權(quán)和博弈論的決策樹方法。NPV方法用于評(píng)估確定情況下的戰(zhàn)略規(guī)劃的價(jià)值和項(xiàng)目的現(xiàn)金流的價(jià)值，實(shí)物期權(quán)法用于評(píng)估不確定情況下未來機(jī)會(huì)的價(jià)值，博弈論方法則用于分析競(jìng)爭(zhēng)性互動(dòng)情況的價(jià)值。7.2期權(quán)投資法擴(kuò)張（縮小）期權(quán)分析7.2.2放棄期權(quán)分析7.2.3實(shí)物期權(quán)的類型7.2.1延期期權(quán)分析7.2.47.2.1實(shí)物期權(quán)的類型實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具，是將現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策的分析方法和技術(shù)。目前，實(shí)物期權(quán)理論已被廣泛地運(yùn)用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統(tǒng)等涉及資本預(yù)算的研究領(lǐng)域。夏普（Sharp，1991）將實(shí)物期權(quán)分為遞增期權(quán)（incrementalpption）和柔性期權(quán)（flexibilityoption）。他認(rèn)為遞增期權(quán)為公司提供獲得有利可圖的逐漸增加投資的機(jī)會(huì)。美國(guó)學(xué)者EugeneF.Brigham&LouisC.Gapenski在其合著的《財(cái)務(wù)管理》一書中將與實(shí)物期權(quán)有關(guān)的項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)分為五種：（1）開發(fā)后續(xù)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)；（2）擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)；（3）擴(kuò)大或更新廠房、設(shè)備的機(jī)會(huì)；（4）延緩?fù)顿Y項(xiàng)目的機(jī)會(huì)；（5）放棄項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)。7.2.2擴(kuò)張（縮小）期權(quán)分析擴(kuò)張期權(quán)的特點(diǎn)是，如果投資項(xiàng)目出現(xiàn)“有利機(jī)會(huì)”，則采取擴(kuò)大投資策略；如果投資項(xiàng)目出現(xiàn)“不利情況”，就終止項(xiàng)目。一般來說，擴(kuò)張項(xiàng)目期權(quán)對(duì)于處于變化劇烈、收益較高行業(yè)的項(xiàng)目（如生物技術(shù)或者計(jì)算機(jī)軟件），要比所處行業(yè)較穩(wěn)定且收益率較低的項(xiàng)目（如器具、汽車制造）明顯更有價(jià)值。7.2.2擴(kuò)張（縮?。┢跈?quán)分析【例7-1】假設(shè)ACC公司正計(jì)劃建立一家工廠，兩年后該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量及其概率如圖7-6所示。項(xiàng)目初始投資為1.4億元（A點(diǎn)）如果前兩年項(xiàng)目運(yùn)行情況良好，則現(xiàn)金流量為2億元（D點(diǎn)）；如果前兩年項(xiàng)目運(yùn)行情況一年好、一年不好，則現(xiàn)金流量為1.5億元（E點(diǎn)）；如果前兩年項(xiàng)目運(yùn)行情況不好，則現(xiàn)金流量為1億元（F點(diǎn)）。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)一年后，如果經(jīng)營(yíng)情況良好，則公司再投資1.4億元，使生產(chǎn)能力擴(kuò)大一倍，期末現(xiàn)金流量也增加一倍。各種情況出現(xiàn)的概率與生產(chǎn)能力擴(kuò)大前相同，如圖7-7所示。7.2.2擴(kuò)張（縮小）期權(quán)分析

圖7-6生產(chǎn)能力不變時(shí)的現(xiàn)金流量（萬元）7.2.2擴(kuò)張（縮?。┢跈?quán)分析

圖7-7生產(chǎn)能力擴(kuò)大一倍時(shí)的現(xiàn)金流量（萬元）7.2.2擴(kuò)張（縮?。┢跈?quán)分析假設(shè)折現(xiàn)率為6%，計(jì)算兩種情況下項(xiàng)目的價(jià)值：第一種情況，忽略項(xiàng)目可能擴(kuò)大生產(chǎn)能力的期權(quán)；第二種情況，考慮項(xiàng)目可能擴(kuò)大生產(chǎn)能力的期權(quán)。第一種情況：圖7-6B點(diǎn)（經(jīng)營(yíng)情況良好）項(xiàng)目?jī)r(jià)值：

圖7-6C點(diǎn)（經(jīng)營(yíng)情況不好）項(xiàng)目?jī)r(jià)值：

圖7-6A點(diǎn)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值：

7.2.2擴(kuò)張（縮小）期權(quán)分析第二種情況：圖7-7B點(diǎn)（經(jīng)營(yíng)情況良好）項(xiàng)目?jī)r(jià)值：

圖7-7C點(diǎn)（經(jīng)營(yíng)情況不好）項(xiàng)目?jī)r(jià)值與第一種情況相同，為11085萬元。圖7-7A點(diǎn)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值：

7.2.2擴(kuò)張（縮小）期權(quán)分析在第一種情況下，即不考慮增加項(xiàng)目生產(chǎn)能力的期權(quán)，投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，根據(jù)傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法，應(yīng)放棄凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。但如果考慮項(xiàng)目?jī)r(jià)值未來的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，則應(yīng)進(jìn)行投資。實(shí)際上，公司現(xiàn)在要做的決策就是：是否投資第一個(gè)1.4億元。至于是否投資第二個(gè)1.4億元，要取決于一年后的實(shí)際情況。如果現(xiàn)在進(jìn)行投資，一年后就有機(jī)會(huì)進(jìn)行第二次投資，否則，公司將失去第二次投資的機(jī)會(huì)?；蛘哒f，一年后如果機(jī)會(huì)看好（NPV>0），而公司現(xiàn)在沒有進(jìn)行投資，那么，公司將會(huì)坐失良機(jī)。在本例中，當(dāng)考慮公司擁有可靈活增加產(chǎn)量的期權(quán)時(shí)，項(xiàng)目的價(jià)值增長(zhǎng)了近1250萬元，足以使凈現(xiàn)值由負(fù)變正。7.2.3放棄期權(quán)分析放棄期權(quán)相當(dāng)于公司持有一個(gè)投資項(xiàng)目的賣權(quán)，如果市場(chǎng)情況惡化或公司生產(chǎn)出現(xiàn)其他原因?qū)е庐?dāng)前投資項(xiàng)目出現(xiàn)巨額虧損，管理者可以根據(jù)未來投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量大小與放棄目前投資項(xiàng)目的價(jià)值來考慮是否要結(jié)束此投資項(xiàng)目。放棄期權(quán)主要應(yīng)用于資本密集型產(chǎn)業(yè)，如航空、鐵路、金融服務(wù)、新產(chǎn)品開發(fā)等領(lǐng)域。7.2.3放棄期權(quán)分析【例7-2】假設(shè)RIC公司正在考慮為電視機(jī)生產(chǎn)廠家生產(chǎn)工業(yè)用機(jī)器人，這一項(xiàng)目的投資支出可分為三個(gè)階段：（1）市場(chǎng)調(diào)研，即對(duì)電視機(jī)裝配線上使用機(jī)器人的潛在市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查研究，調(diào)研費(fèi)50萬元在項(xiàng)目初始（t=0）時(shí)一次支付。（2）如果該項(xiàng)產(chǎn)品未來市場(chǎng)潛力較大，則在t=1時(shí)支付100萬元設(shè)計(jì)和裝配不同型號(hào)的機(jī)器人模型，并交由電視機(jī)廠家進(jìn)行評(píng)價(jià)，RIC公司將根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)實(shí)施該項(xiàng)目。（3）如果對(duì)機(jī)器人的模型評(píng)價(jià)良好，那么，在t=2時(shí)再投資1000萬元建造廠房，購(gòu)置設(shè)備。在此基礎(chǔ)上，項(xiàng)目分析人員預(yù)計(jì)該項(xiàng)目在以后的4年內(nèi)每年的現(xiàn)金凈流量及其概率分布如圖7-8所示。7.2.3放棄期權(quán)分析

圖7-8機(jī)器人項(xiàng)目（不考慮放棄期權(quán)價(jià)值）（萬元）7.2.3放棄期權(quán)分析在圖7-8中，假設(shè)項(xiàng)目決策期間隔一年，每個(gè)圓圈代表一個(gè)決策點(diǎn)或階段，決策點(diǎn)左邊的金額表示“進(jìn)入”這一階段所需要的投資，如果項(xiàng)目被實(shí)施，則在t=3至t=6時(shí)會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入量。每條橫線代表決策樹的一個(gè)分支，每個(gè)分支都標(biāo)有預(yù)計(jì)的概率。例如，如果該公司決定“進(jìn)入”這個(gè)項(xiàng)目的決策點(diǎn)①，那就要支付50萬元的市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)。市場(chǎng)調(diào)查結(jié)果為可行的概率是0.8，這表示項(xiàng)目可進(jìn)入第二階段；市場(chǎng)調(diào)查結(jié)果為不可行的概率是0.2，這表示項(xiàng)目進(jìn)行到第一階段后即應(yīng)予以取消。如果項(xiàng)目就此停止，公司的損失為50萬元的市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)。7.2.3放棄期權(quán)分析如果市場(chǎng)潛力較大，RIC公司將“進(jìn)入”決策點(diǎn)②，支付100萬元用于機(jī)器人模型的設(shè)計(jì)和裝配。管理者在此時(shí)（甚至早在做出市場(chǎng)調(diào)查之前）預(yù)計(jì)電視機(jī)廠家愿意使用機(jī)器人的概率為0.6，不愿意使用的概率為0.4。如果電視機(jī)廠家接受機(jī)器人，RIC公司將進(jìn)入決策點(diǎn)③，再投資1000萬元，如果機(jī)器人不受歡迎，這個(gè)項(xiàng)目就放棄。最后，如果RIC公司投入生產(chǎn)，各年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的多少取決于屆時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)情況。預(yù)計(jì)項(xiàng)目的生產(chǎn)期為4年（t=3至t=6），每年現(xiàn)金凈流量為1000萬元的概率為0.3，現(xiàn)金凈流量為400萬元的概率為0.4，每年損失200萬元的概率為0.3。注意在生產(chǎn)期內(nèi)，RIC公司也可根據(jù)情況停止機(jī)器人的生產(chǎn)。7.2.3放棄期權(quán)分析假設(shè)項(xiàng)目資本成本為11.5%，圖7-8中組合1有關(guān)指標(biāo)計(jì)算如下：聯(lián)合概率=0.8×0.6×0.3=0.144

期望凈現(xiàn)值=0.144×1525=220（萬元）這是其中的一種可能結(jié)果，用同樣的方法對(duì)其他各種組合依次進(jìn)行計(jì)算，然后匯總，最后得到期望凈現(xiàn)值為-34萬元。7.2.3放棄期權(quán)分析根據(jù)圖7-8可知，項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差為799萬元，其虧損的概率為0.664（0.144+0.320+0.200），這表明該項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)比較大，從一般的決策規(guī)則看，應(yīng)放棄該項(xiàng)投資。但在進(jìn)行項(xiàng)目決策時(shí)，特別是階段性項(xiàng)目決策，往往還要考慮決策當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或市場(chǎng)情況，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較好，則繼續(xù)投資或生產(chǎn)，反之則放棄。即使公司在決策點(diǎn)③時(shí)投資了1000萬元，第3年投產(chǎn)后現(xiàn)金凈流量為-200萬元，公司也可在第4年放棄項(xiàng)目。假設(shè)公司在第4年不再生產(chǎn)虧損產(chǎn)品，并將與項(xiàng)目有關(guān)的廠房或設(shè)備出售，獲得現(xiàn)金凈流量300萬元，則修正后的現(xiàn)金流量、凈現(xiàn)值、凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差如圖7-9所示。7.2.3放棄期權(quán)分析

圖7-9機(jī)器人項(xiàng)目（考慮放棄期權(quán)價(jià)值）7.2.3放棄期權(quán)分析如果在第4、第5、第6年停止機(jī)器人產(chǎn)品的生產(chǎn)，且出售與項(xiàng)目有關(guān)的設(shè)備，則項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值將由-34萬元變?yōu)?4萬元，凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差則由799萬元降為675萬元。因此，根據(jù)情況變化，放棄投資項(xiàng)目，可能會(huì)使一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目變?yōu)橛欣蓤D的項(xiàng)目，減少損失或風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然公司也可將該項(xiàng)目的資產(chǎn)用于生產(chǎn)其他產(chǎn)品，例如RIC公司可將用于生產(chǎn)電視機(jī)裝配線機(jī)器人設(shè)備改為生產(chǎn)其他產(chǎn)品裝配線機(jī)器人。由于項(xiàng)目投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是不確定的，因此，投資決策不應(yīng)該也不可能是一次性的，公司可根據(jù)不同的情況做出擴(kuò)大投資、減少投資或取消投資等不同選擇。7.2.4延期期權(quán)分析對(duì)于某些投資項(xiàng)目，有時(shí)存在著一個(gè)等待期權(quán)，也就是說，不必立即實(shí)行該項(xiàng)目，等待不但可使公司獲得更多的相關(guān)信息，而且，在某些情況下等待（即持有期權(quán)而不急于行使）具有更高的價(jià)值。7.2.4延期期權(quán)分析【例7-3】ADD公司正計(jì)劃投資建立一座工廠，投資總額為200萬元，項(xiàng)目周期為5年，項(xiàng)目出現(xiàn)最差情景、正常情景、最好情景的概率分別為20%、50%、30%，不同情景下各年的現(xiàn)金凈流量見表7-2。假設(shè)項(xiàng)目投資要求的最低收益率為20%，根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，項(xiàng)目立即投資的凈現(xiàn)值為-18.04萬元。7.2.4延期期權(quán)分析

表7-2

投資開發(fā)時(shí)間與現(xiàn)金流量

金額單位：萬元7.2.4延期期權(quán)分析ADD公司管理者有權(quán)決定是立刻投資200萬元，還是推遲一年，等到第二年年初再?zèng)Q定是否投資。圖7-10上半部分描繪了項(xiàng)目推遲一年再投資，如果一年后項(xiàng)目出現(xiàn)最好的情景，可在第一年年末進(jìn)行投資，各年現(xiàn)金流量順序后移。采用被動(dòng)等待和觀察戰(zhàn)略，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為49.95萬元。假設(shè)公司支付5萬元進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)，可以觀察到項(xiàng)目出現(xiàn)最好的情景在半年后，則公司可以半年后進(jìn)行項(xiàng)目投資，扣除調(diào)研費(fèi)后，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為49.72萬元，如圖7-10下半部分所示。7.2.4延期期權(quán)分析

圖7-10延期期權(quán)7.2.4延期期權(quán)分析延期期權(quán)實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于公司獲得了一個(gè)以該投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)的美式看漲期權(quán)。根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，提前執(zhí)行不付股利的美式看漲期權(quán)是不明智的，投資者持有它將會(huì)獲得更高的價(jià)值，公司管理者對(duì)一個(gè)新項(xiàng)目進(jìn)行決策時(shí)，他們就擁有現(xiàn)在實(shí)施該項(xiàng)目或者推遲到將來實(shí)施該項(xiàng)目的延期期權(quán)。延期期權(quán)是否提前執(zhí)行，取決于項(xiàng)目早期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的延期期權(quán)內(nèi)含價(jià)值的大小。延期期權(quán)主要應(yīng)用于自然資源的開采、房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域。7.3實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型7.3.2實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析7.3.17.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析實(shí)物期權(quán)分析（realoptionanalysis，ROA）主要解決兩個(gè)問題：一是公司應(yīng)該以多少成本或代價(jià)獲得或賣出一項(xiàng)期權(quán)。例如，為了在未來擁有一項(xiàng)新技術(shù)的期權(quán)，公司當(dāng)前在研發(fā)上支出是多少。二是公司應(yīng)該在何時(shí)執(zhí)行一項(xiàng)期權(quán)。例如，在研發(fā)和投資之間，產(chǎn)品投放的贏利性是多少。如果公司擁有在未來特定時(shí)間以最理想的方式支付一定的費(fèi)用獲取資產(chǎn)的選擇權(quán)，那么公司就擁有了一份實(shí)物看漲期權(quán)。在圖7-11（a）中，研發(fā)活動(dòng)為新產(chǎn)品或項(xiàng)目提供了進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)。在研發(fā)上所發(fā)生的支出（500萬元）可以被看作期權(quán)費(fèi)，追加投資（1500萬元）類似于金融期權(quán)中的行權(quán)價(jià)格。如果項(xiàng)目?jī)r(jià)值（項(xiàng)目現(xiàn)金流量現(xiàn)值）大于追加的投資支出，就應(yīng)執(zhí)行看漲期權(quán)，項(xiàng)目?jī)r(jià)值與追加投資之差構(gòu)成了項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；反之，項(xiàng)目或產(chǎn)品就是不可行的，盈利為零，項(xiàng)目的最大損失為支付的研發(fā)費(fèi)。7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析

圖7-11擴(kuò)張（放棄）項(xiàng)目期權(quán)7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析如果公司擁有在未來特定時(shí)間以最理想的方式處置一項(xiàng)資產(chǎn)，那么，公司就擁有了一份實(shí)物看跌期權(quán)。如果項(xiàng)目在t時(shí)，項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值小于投入資本（NPV≤0），此時(shí)，公司可以考慮放棄該項(xiàng)目或?qū)⒃擁?xiàng)目的資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)作他用。假設(shè)V代表項(xiàng)目在第t時(shí)的剩余價(jià)值，L代表該項(xiàng)目在同一時(shí)點(diǎn)上將項(xiàng)目資產(chǎn)出售產(chǎn)生的價(jià)值（或殘值），那么：放棄期權(quán)價(jià)值=0如果V＞L放棄期權(quán)價(jià)值=L-V如果V≤L7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析例如，在圖7-11（b）中，假設(shè)在t時(shí)，項(xiàng)目的價(jià)值為800萬元，初始投資1000萬元，凈現(xiàn)值小于零，且預(yù)期隨后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值將繼續(xù)下跌。如果公司在t時(shí)停止該項(xiàng)目，且將項(xiàng)目的資產(chǎn)出售價(jià)值假設(shè)為1500萬元，出售價(jià)值大于項(xiàng)目繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值（1500>1000），則公司應(yīng)行使放棄項(xiàng)目期權(quán)，項(xiàng)目?jī)r(jià)值越低，放棄項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值就越高。在本例中，公司放棄項(xiàng)目的最大損失是出售資產(chǎn)發(fā)生的清理費(fèi)用。7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析在圖7-12中假設(shè)公司擁有在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)結(jié)束時(shí)（例如t時(shí)）投資于一個(gè)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)，橫軸表示項(xiàng)目或標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值（指項(xiàng)目未來預(yù)期現(xiàn)金流量在t時(shí)的現(xiàn)值）；縱軸表示該項(xiàng)目產(chǎn)生的凈現(xiàn)值（等于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值減去投入資本現(xiàn)值，即行權(quán)價(jià)格=2400萬元）。圖中帶標(biāo)記的折線表明了在不同的市場(chǎng)條件下，只有在投資預(yù)期的凈現(xiàn)值至少等于零時(shí)才會(huì)投資（或執(zhí)行期權(quán)）的情況下公司所能獲得的凈現(xiàn)值，這條折線也可視為實(shí)物期權(quán)的內(nèi)含價(jià)值。圖中傾斜虛線表示不論項(xiàng)目?jī)r(jià)值大小都進(jìn)行投資的情況下公司所能獲得的凈現(xiàn)值，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值等于項(xiàng)目的投入資本（或行權(quán)價(jià)格）的現(xiàn)值時(shí)，凈現(xiàn)值為零。圖中最上端的曲線表示了在實(shí)物期權(quán)還沒有到期時(shí)該實(shí)物期權(quán)的價(jià)值（內(nèi)含價(jià)值加上時(shí)間價(jià)值）。7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析圖7-12實(shí)物看漲期權(quán)與延遲期權(quán)價(jià)值7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析【例7-4】BIO公司是一家生物技術(shù)公司，擁有一項(xiàng)新藥生產(chǎn)的許可證。假設(shè)新藥的初始投資支出I0=20億元，項(xiàng)目投資后預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值（V）將隨著市場(chǎng)需求隨機(jī)波動(dòng)，假設(shè)在t=1時(shí)，V+=45億元，或V—=10億元（兩者概率相同，q=0.5），項(xiàng)目預(yù)期在t=1時(shí)的預(yù)期價(jià)值E(V1)=27.5億元（45×0.5+10×0.5），項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率（資本成本）為25%，則新藥項(xiàng)目的現(xiàn)值V0=22億元。在傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法下，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為2億元（V0-I0=22-20），項(xiàng)目是可行的。7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析（1）遞延期權(quán)在NPV法中，資本市場(chǎng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目要求較高的收益率，因此立即投資的項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值較低。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，投資機(jī)會(huì)價(jià)值與不確定性正相關(guān)。假設(shè)新藥許可證產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)比立即投資更有價(jià)值，例如，延遲一年，在項(xiàng)目條件（如需求量或價(jià)格）有利時(shí)進(jìn)行投資，（t=1時(shí)，許可證投資機(jī)會(huì)期權(quán)價(jià)值V+-I=45-20=25（億元）），或是在不利條件下放棄投資，損失為0。這樣，許可證提供的投資機(jī)會(huì)就類似于以開發(fā)或完成項(xiàng)目（V）的價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)的一個(gè)看漲期權(quán)，行權(quán)價(jià)格就是投資支出（I=20億元），項(xiàng)目等待的價(jià)值如圖7-13所示。7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析

圖7-13許可證：等待投資機(jī)會(huì)價(jià)值（億元）7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析相對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)定價(jià)通常采用風(fēng)險(xiǎn)中性法，采用這種方法給投資機(jī)會(huì)定價(jià)，需要確定風(fēng)險(xiǎn)中性概率，以便采用無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)中性概率是在風(fēng)險(xiǎn)中性的情況下，所有的資產(chǎn)都預(yù)期產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)的收益率。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%，根據(jù)第4章的計(jì)算公式，在t=1時(shí)，項(xiàng)目?jī)r(jià)值可能上升2.05倍（45÷22），或下跌0.45倍（10÷22）。本例的風(fēng)險(xiǎn)中性概率計(jì)算如下：運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性概率估計(jì)出的現(xiàn)值與傳統(tǒng)的DCF法是一樣的，即：7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析這里的p是風(fēng)險(xiǎn)中性概率，rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率；q是實(shí)際的概率（需求上升），r是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本機(jī)會(huì)成本。在考慮期權(quán)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的狀況就發(fā)生變化了，例如，由于可以控制不利的損失，因此，可以采用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)。采用風(fēng)險(xiǎn)中性概率計(jì)算的許可證投資機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值為：

這一期權(quán)也可以根據(jù)第4章所講的套期保值方法估價(jià)：首先計(jì)算保值比率：

7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析保值比率倒數(shù)為1.4（1/0.7143）表示出售1.4個(gè)該項(xiàng)目的買權(quán)可以得到一個(gè)套期保值組合，見表7-3。無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%，則投資組合到期價(jià)值的現(xiàn)值為：（億元）投資組合的初始投資為（22-1.4c）億元，則：

表7-3套期保值組合

金額單位：億元

7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析在不確定的情況下，如果項(xiàng)目收益比預(yù)期差且不能撤消投資和收回初始成本，就要謹(jǐn)慎選擇做出投資決策的時(shí)機(jī)，只有當(dāng)項(xiàng)目產(chǎn)生高于NPV的溢價(jià)時(shí)才應(yīng)該投資。這時(shí)遞延投資的機(jī)會(huì)可以被看作一個(gè)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值為項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值，行權(quán)價(jià)格為投資支出的現(xiàn)值。在期權(quán)到期日（即不可能再延遲的時(shí)候），期權(quán)價(jià)值可表述為：擴(kuò)展的NPV=max[凈現(xiàn)值（Vt-I），放棄（0）]7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析（2）擴(kuò)張（縮小）期權(quán)在例7-4中，如果BIO公司執(zhí)行遞延期權(quán)，在期權(quán)到期時(shí)（例如，t=1），公司面臨三種決策：擴(kuò)張規(guī)模、縮減規(guī)?；虮３只A(chǔ)方案不變。在一個(gè)擴(kuò)張期權(quán)中，以x代表擴(kuò)張產(chǎn)能使項(xiàng)目?jī)r(jià)值增長(zhǎng)的百分比，以I1'代表擴(kuò)張產(chǎn)能需要追加的投資（行權(quán)價(jià)格），在到期日，此期權(quán)價(jià)值可表示為：縮小期權(quán)價(jià)值可表示為：7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析在例7-4中，假設(shè)項(xiàng)目在第0期開始，在初始投資1年后可以追加投資8億元（即I1'=8），用于增加額外生產(chǎn)能力或提高廣告費(fèi)，這樣將使項(xiàng)目?jī)r(jià)值擴(kuò)大50%（x=50%）。在第1年內(nèi)，公司除了進(jìn)行投資維持現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)規(guī)模外，也可以選擇將生產(chǎn)規(guī)模和該項(xiàng)目的價(jià)值縮小50%（y=50%），節(jié)省變動(dòng)成本7億元（R=7）。上述兩種情況的價(jià)值是多少？很明顯，如果事情如預(yù)期一樣發(fā)展，就應(yīng)該保持原計(jì)劃的生產(chǎn)規(guī)模。如果下一年市場(chǎng)情況低于預(yù)期，就應(yīng)該執(zhí)行縮小項(xiàng)目規(guī)模期權(quán)。如果情況好于預(yù)期，就應(yīng)該執(zhí)行擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模期權(quán)。在到期日，選擇追加投資、縮減投資或維持原規(guī)模，主要取決于誰的收益更高。即：7.3.1實(shí)物期權(quán)價(jià)值分析（1）到期日，市場(chǎng)情況好于預(yù)期，追加投資8億元，項(xiàng)目?jī)r(jià)值增加50%：max[0，(50%×45-8)，(7-50%×45)]=14.5（2）到期日，市場(chǎng)情況低于預(yù)期，縮小生產(chǎn)規(guī)模使項(xiàng)目?jī)r(jià)值下降50%，節(jié)約變動(dòng)成本7億元：max[0，(50%×10-8)，(7-50%×10)]=2當(dāng)市場(chǎng)有利時(shí)執(zhí)行擴(kuò)張期權(quán)，當(dāng)市場(chǎng)不利時(shí)執(zhí)行縮減期權(quán)，投資機(jī)會(huì)（期權(quán)價(jià)值）變?yōu)椋?/p>

7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型盡管金融期權(quán)估價(jià)（例如，二項(xiàng)式、B-S模型）的許多假設(shè)，如連續(xù)交易、常數(shù)利率、不提前執(zhí)行等并不符合實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)，但實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)估價(jià)仍有許多相通之處，兩種期權(quán)價(jià)值的決定因素及相互關(guān)系如圖7-14所示。圖7-14實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)各種參數(shù)的關(guān)系7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型期權(quán)價(jià)值主要受六個(gè)參數(shù)的影響：標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值、期權(quán)行權(quán)價(jià)格、實(shí)物期權(quán)的期限、波動(dòng)率、折現(xiàn)率、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值漏損。根據(jù)實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)，下面對(duì)這些參數(shù)作一個(gè)簡(jiǎn)單的說明。（1）標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是股票等，并假設(shè)股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)符合對(duì)數(shù)正態(tài)分布，這對(duì)于股票而言是合理的。但在實(shí)物期權(quán)中，標(biāo)的資產(chǎn)并不符合這一假設(shè)，因?yàn)閷?shí)物資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的價(jià)值有可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)，而股價(jià)不會(huì)低于零。（2）期權(quán)行權(quán)價(jià)格。金融期權(quán)的行權(quán)價(jià)格是事先約定并且是到期一次性支付的。實(shí)物期權(quán)的行權(quán)價(jià)格不是事先約定的，它根據(jù)期權(quán)類型的不同而不同（如進(jìn)一步投資的成本或放棄原投資所能收回的價(jià)值），并隨著時(shí)間的延續(xù)而變化。7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型（3）實(shí)物期權(quán)的期限。金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般通過合約詳細(xì)規(guī)定，而實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知道，期權(quán)的執(zhí)行可能會(huì)受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響，如競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)與格局、技術(shù)創(chuàng)新與升級(jí)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。（4）波動(dòng)率。金融期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)得到或通過期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算隱含波動(dòng)率。但對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言，既不存在歷史收益率信息，也不存在期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型（5）折現(xiàn)率。金融期權(quán)定價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是存在一個(gè)由標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)債券組成的用于對(duì)沖所有風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)制證券的組合。由于所有風(fēng)險(xiǎn)都被所復(fù)制證券組合對(duì)沖，因此，金融期權(quán)定價(jià)中所用的折現(xiàn)率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。如果實(shí)物期權(quán)定價(jià)能夠滿足上述假設(shè)，則實(shí)物期權(quán)定價(jià)中的折現(xiàn)率也可采用無風(fēng)險(xiǎn)利率。（6）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值漏損。在金融期權(quán)定價(jià)中，標(biāo)的資產(chǎn)的股利支付減少了看漲期權(quán)的價(jià)值，提高了看跌期權(quán)的價(jià)值。金融期權(quán)的股利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價(jià)公式中調(diào)整。而實(shí)物期權(quán)的“股利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金、保險(xiǎn)費(fèi)用以及版稅等多種形式，其數(shù)量和時(shí)間難以事先預(yù)知，因此，一些學(xué)者將此稱之為“價(jià)值漏損”（valueleakage）。7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型【例7-5】假設(shè)現(xiàn)在是20×0年，XYZ公司預(yù)計(jì)投資1000萬元建一條生產(chǎn)線，生產(chǎn)A1型產(chǎn)品，預(yù)計(jì)20×1—20×5年各年的現(xiàn)金凈流量見表7-4。公司預(yù)計(jì)到20×3年，替代A1產(chǎn)品的A2產(chǎn)品技術(shù)將達(dá)到成熟，屆時(shí)公司可以上馬A2型產(chǎn)品生產(chǎn)線。目前（20×0年）公司對(duì)20×3年及之后的A2型產(chǎn)品的現(xiàn)金流量作了最為保守的預(yù)測(cè)，見表7-5。假設(shè)同類項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率為18%，公司現(xiàn)在要做的決策是，是否應(yīng)進(jìn)行A1項(xiàng)目的投資。表7-4A1項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量

單位：萬元7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型以20×0年為預(yù)測(cè)基點(diǎn)：在DCF法下，現(xiàn)在上A1型產(chǎn)品生產(chǎn)線的投資價(jià)值為996.55萬元，凈現(xiàn)值為-3.45萬元，凈現(xiàn)值小于零，說明此項(xiàng)投資不可行。根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，公司在20×3年投資2400萬元建設(shè)A2型產(chǎn)品生產(chǎn)線，其投資價(jià)值為1434.29萬元，凈現(xiàn)值為-26.42萬元。按照傳統(tǒng)的投資分析法，此項(xiàng)投資也不可行。7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型（2）實(shí)物期權(quán)法分析從期權(quán)角度分析，A2型產(chǎn)品線投資價(jià)值（現(xiàn)在為1434.29萬元）具有較大的不確定性。假設(shè)隨市場(chǎng)情況的變化，投資價(jià)值波動(dòng)率（年標(biāo)準(zhǔn)差）估計(jì)為35%。這意味著其凈現(xiàn)值存在大于0的可能性。3年后，A2型產(chǎn)品的市場(chǎng)前景會(huì)較為明朗和確定，凈現(xiàn)值是否大于0將更為明確。7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型【例7-6】假設(shè)TBT公司正在考慮一個(gè)長(zhǎng)達(dá)10年的項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目要求它與房地產(chǎn)開發(fā)商一起投資5億元分期開發(fā)房地產(chǎn)，項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值為5.4億元。由于4000萬元的凈現(xiàn)值過小，TBT公司猶豫不決。為此，房地產(chǎn)開發(fā)商又提出：在未來5年內(nèi)，TBT公司隨時(shí)可以將股份作價(jià)3億元回售給開發(fā)商而退出。通過對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的模擬運(yùn)算，得出聯(lián)合開發(fā)所帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差為30%。假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值漏損=1÷項(xiàng)目所需時(shí)間=1÷10（假設(shè)項(xiàng)目的現(xiàn)值以每年大約1/n的速度下降），5年期的無風(fēng)險(xiǎn)利率為7%。放棄項(xiàng)目的期權(quán)定價(jià)類似賣權(quán)或看跌期權(quán)，其計(jì)算過程見表7-7。7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型

表7-7放棄期權(quán)

金額單位：億元7.3.2實(shí)物期權(quán)估值：B-S模型根據(jù)表7-7的計(jì)算結(jié)果，考慮放棄期權(quán)價(jià)值后的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值計(jì)算如下：凈現(xiàn)值=項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值+放棄期權(quán)價(jià)值=4000+2648=6648（萬元）在上面的分析中，假設(shè)放棄項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值可以清楚地確定并且在項(xiàng)目期限內(nèi)不發(fā)生變化，例如，合同中規(guī)定了放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)。在實(shí)務(wù)中，更常見的情況是公司擁有放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)，但殘值收入不易確定。此外，放棄項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值在項(xiàng)目期限內(nèi)會(huì)發(fā)生變化，這使得傳統(tǒng)期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用遇到困難。在某些情況下，放棄項(xiàng)目完全有可能產(chǎn)生，不但沒有帶來清償價(jià)值反而發(fā)生成本的現(xiàn)象。例如，一家制造業(yè)公司不得不給工人們發(fā)放遣散費(fèi)，在這種情況下，放棄項(xiàng)目并沒有意義，除非項(xiàng)目所帶來的負(fù)現(xiàn)金流量更大。本章小結(jié)1.在戰(zhàn)略性投資決策中，公司可以根據(jù)自己的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)等發(fā)現(xiàn)具有正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)。2.DCF與ROA應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF更適合分析確定環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測(cè)在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中更為可靠。ROA更適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目，管理者可利用新信息，積極管理項(xiàng)目。3.遞增期權(quán)為公司提供獲得有利可圖的逐漸增加投資的機(jī)會(huì)。面對(duì)不確定的環(huán)境，公司首先做出小額試探性投資，當(dāng)不確定性消除且呈現(xiàn)增長(zhǎng)潛力時(shí)，公司利用先動(dòng)優(yōu)勢(shì)全面投資。柔性期權(quán)是指公司多階段投資以后，根據(jù)不同情景選擇不同行為的靈活性期權(quán)。本章小結(jié)4.如果說擴(kuò)大投資期權(quán)是一種看漲期權(quán)，旨在擴(kuò)大上方投資收益，那么放棄投資期權(quán)則是一種看跌期權(quán)，意在規(guī)避下方投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于某些投資項(xiàng)目，有時(shí)存在著一個(gè)等待期權(quán)，也就是說，不必立即實(shí)行該項(xiàng)目，等待不但可使公司獲得更多的相關(guān)信息，而且，在某些情況下等待（即持有期權(quán)而不急于行使）具有更高的價(jià)值。5.NPV方法用于評(píng)估確定情況下的戰(zhàn)略規(guī)劃的價(jià)值和項(xiàng)目的現(xiàn)金流的價(jià)值，實(shí)物期權(quán)法用于評(píng)估不確定情況下未來機(jī)會(huì)的價(jià)值，博弈論方法則用于分析競(jìng)爭(zhēng)性互動(dòng)情況的價(jià)值。基本訓(xùn)練1.假設(shè)TO